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Andreas Schüler, 20.4 Finanzierung in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 496 - 499

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_496

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20 Bewertung von Infrastrukturprojekten am Beispiel des Eurotunnels 487 Am 13. August 1986 unterzeichneten CTG und FM sowie das Baukonsortium Transmanche Link (TML), bestehend aus den zehn Baufirmen, die auch im Anbieterkonsortium vertreten waren, das Construction Agreement. Im September 1986 stellten die 15 Mitglieder des Anbieterkonsortiums die erste Tranche Eigenkapital i.H.v. 46 Mio. £ bereit (EK 1). Im Oktober 1986 brachten institutionelle Investoren die zweite Tranche über 206 Mio. £ auf (EK 2). Im Sommer 1987 wurden in Frankreich die Declaration d‘Utilité Publique und in Großbritannien der Channel Tunnel Act verabschiedet, in denen sich die Staaten u.a. verpflichteten, das zum Tunnelbau benötigte Land zu erwerben. Konzessionsvertrag und Treaty wurden am 15. Juni 1987 von der französischen und am 29. Juli 1987 von der britischen Legislative ratifiziert. Dies war der Startpunkt der Konzessionslaufzeit. Am 29. Juli 1987 wurde der Benutzungsvertrag (Railway Usage Contract) mit den Eisenbahngesellschaften British Railways und SNCF abgeschlossen, der diesen Gesellschaften die Nutzung der halben Tunnelkapazität ermöglicht. Im August 1987 sicherten 50 Banken ihre Bereitschaft für die Bereitstellung eines Kredits i.H.v. 5 Mrd. £ durch ein Underwriting Agreement zu. Nach Syndizierung Anfang November 1987 wurde der Kreditvertrag durch 198 Banken aufgebracht. Die Europäische Investitionsbank (EIB) stellte eine Kreditlinie i.H.v. 1 Mrd. £ und die Credit National eine Kreditlinie über 4 Mrd. Französische Francs (FF) bereit; diese beiden Kredite wurden nicht zusätzlich ausgereicht, sondern sind über Letters of Credit aus o.g. Kreditvolumen zu besichern. Abb. 20-3 gibt einen Überblick über das Vertragsgeflecht. Im November 1987 wurde das Eigenkapital durch einen Börsengang um 770 Mio. £ erhöht. 20.4 Finanzierung 20.4.1 Kapitalbedarf Das Finanzierungspaket muss den Bau, die Inbetriebnahme und den anfänglichen Betrieb von Eurotunnel abdecken. Zum Zeitpunkt des Börsengangs geht man von insgesamt 4.874 Mio. £ aus. Darin enthalten sind die Konstruktionskosten, die Kosten der Eurotunnel Group (für Management, Verwaltung usw.), sogenannte andere Kosten (z.B. für den MdO), ein Inflationsausgleich und die Nettofinanzierungskosten. Letztere bestehen aus dem Zinsaufwand zuzüglich der Gebühren für Eigen- und Fremdkapital abzüglich des Zinsertrages. Kreditvertrag t Konzession Gesetzgebung Beförderungsverträge Konstruktionsvertrag Beratung Benutzungsvertrag Kontrolle Kontrolle Dividenden Bankenkonsortium Baukonsortium TML Eurotunnel & FM IGCMdO Eisenbahngesellschaften Kontrolle Franz./Brit. Staat Aktionäre EIB / Crédit National Eigenkapital Benutzer Abb. 20-3: Vertragliche Beziehungen Andreas Schüler488 Tab. 20-6: Kapitalbedarf Mio. £ Tunnel 1.367 Terminals & Fixed Equipment 1.169 Shuttles 252 Ges. Konstruktionskosten 2.788 Kosten von Eurotunnel und andere Kosten 642 Inflationsausgleich 469 Nettofinanzierungskosten 975 Gesamt 4.874 20.4.2 Fremdkapital An dem Konsortialkredit beteiligen sich 198 Banken. Die Funktion von sog. Arranging Banks übernehmen die fünf Banken, die auch am Anbieterkonsortium beteiligt sind (Banque Nationale de Paris, Crédit Lyonnais, Banque Indosuez, National Westminster Bank, Midland Bank). Der Kredit hat ein Volumen von umgerechnet 5 Mrd. £ (bestehend aus 2,6 Mrd. £, 21 Mrd. FF und 450 Mio. US $13) und soll im November 1987 unterzeichnet werden. 1 Mrd. £ davon sind als Stand- By-Fazilität vorgesehen, die nur bei Kostenüberschreitungen in Anspruch genommen werden darf und deshalb teurer als der Hauptkredit ist (Marge 1,75 % für die Stand-By-Fazilität im Vergleich zu 1,25 % des Hauptkredites vor Fertigstellung; 1,25 % im Vergleich zu 1 % nach Fertigstellung). Die Rückzahlung bzw. Refinanzierung des Kredites soll bis spätestens November 2005 erfolgen. Der Berechnung der Zinszahlungen liegen Referenzzinssätze wie LIBOR oder PIBOR zuzüglich der Marge an die Banken zugrunde. Das Management erwartet, dass der durchschnittliche Referenzzinssatz während der gesamten Laufzeit 9 % beträgt. Wie bereits erwähnt, stellt die Europäische Investitionsbank (EIB) 1 Mrd. £ des Hauptkredites bereit. Dies sind keine zusätzlichen Mittel, sondern die Inanspruchnahme muss über Letters of Credit, die von Banken des Konsortiums ausgegeben werden, in gleicher Höhe gedeckt sein. Die Laufzeit dieser Kreditlinie beträgt 25 Jahre. Im Dezember 1987 wird eine ähnliche Vereinbarung mit der Crédit National über 4.000 Mio. FF getroffen. Eine Voraussetzung für die Kreditziehung ist, dass zunächst mindestens 700 Mio. £ Eigenkapital aufgebracht werden müssen. Das erfordert einen erfolgreichen Börsengang, da bis zum November 1987 erst ca. 250 Mio. £ Eigenkapital eingesammelt worden sind. Eine weitere Voraussetzung ist, dass die Banken mit dem Baufortschritt, den Ergebnissen von Design- und Erschließungsstudien, dem prognostizierten Fertigstellungstermin sowie mit den Kostenprognosen von Eurotunnel einverstanden sind. Als Sicherheiten dienen die Projektaktiva. Der Kreditvertrag enthält weitere Auflagen für Eurotunnel in Form von Covenants. Diese beziehen sich z.B. auf die Organisationsstruktur, die Projektentwicklung und die Einschränkung des Tätigkeitsfelds von Eurotunnel auf dieses Tunnelprojekt. Eine Negativklausel verbietet die Sicherheitenstellung an und die Kreditaufnahme bei Banken, die nicht im Bankenkonsortium vertreten sind. Weiterhin wird die periodische Durchführung sog. Banking Cases vereinbart, bei denen Cashflow-Prognosen aufgestellt und anhand derer Kennziffern (Cover Ratios) errechnet werden, die z.B. das Verhältnis des Barwerts der Cashflows zu den Verbindlichkeiten messen. Diese Kennzahlen müssen bestimmte Mindestwerte erreichen, bevor eine Kreditziehung, Refinanzierung oder Dividendenzahlung zulässig ist. Bei Unterschreiten bestimmter Werte liegt ein Kündigungsgrund vor. Weitere Kündigungsgründe sind eine Tunneleröffnung nach dem 29. Juli 13 Es werden folgende Wechselkurse angenommen: 1£ = 10 FF, 1£ = 1,5 US $. 20 Bewertung von Infrastrukturprojekten am Beispiel des Eurotunnels 489 1994, ein Anstieg der Kostenschätzungen über die zur Verfügung stehenden Kreditmittel, ein Bruch der Verpflichtungen von Eurotunnel oder die Nichteinhaltung des Tilgungsplans. Das Eintreten eines Kündigungsgrundes berechtigt die Banken, weitere Kreditziehungen zu untersagen, die ausstehenden Tilgungszahlungen fällig zu stellen und ihre Sicherheiten zu verwerten. 20.4.3 Eigenkapital Wie in Tab. 20-7 zusammengefasst, wird das EK 1 durch die Mitglieder des Anbieterkonsortiums und das EK 2 v.a. durch institutionelle Investoren aufgebracht (z.B. die Versicherungsgesellschaften Standard Life, Legal & General oder die Compagnie Financiére de Suez); es beteiligen sich aber auch EK 1-Aktionäre. Ende September 1987 wird beschlossen, die ursprünglichen Units des EK 1 und EK 2 in 10 Units aufzusplitten; diese Entscheidung ist in Tab. 20-7 berücksichtigt. Nun, im Herbst 1987, soll der Börsengang (EK 3) erfolgen. Investoren, die Aktien zeichnen, erhalten je nach Aktienzahl (gegen eine geringe Gebühr) Freifahrten. Im Folgenden blenden wir diese Gutscheine aus. Aufgrund des binationalen Projektcharakters sollen die Anteile an Eurotunnel als Units, die aus je einer Aktie von Eurotunnel PLC und Eurotunnel SA bestehen, in London und Paris gelistet werden. Tab. 20-7: Eigenkapital EK 1 EK 2 EK 3 (Börsengang) Zeitpunkt Sept. 86 Okt. 86 Nov. 87 Preis p. Unit (£) 1,74 2,4 3,5 Units in Mio. 26,52 85,8 220 Betrag (Mio. £) 46 206 770 Zeichner 29 % Banken 65 % Baufirmen (Founding Shareholders) Institutionelle Investoren Breite Streuung Ein erfolgreicher Börsengang vorausgesetzt, kann Eurotunnel Ende 1987 auf ein Finanzierungspaket aus rund 1 Mrd. £ Eigenkapital – abzüglich der bereits erfolgten Auszahlungen – und 5 Mrd. £ Fremdkapital zurückgreifen. Der Kapitalbedarf von rund 4,9 Mrd. € wäre mehr als gedeckt. Vor dem Börsengang sind den EK 1-Aktionären und Banken Warrants zugeteilt worden. Auch die EK 3-Aktionäre sollen Warrants erhalten. Werden diese ausgeübt, f ließt Eurotunnel weiteres Eigenkapital zu. Tab. 20-8 listet die Details auf. Tab. 20-8: Weitere potenzielle Eigenkapitalbeiträge EK 3- Aktionäre EK 1- Aktionäre Banken Anzahl (Mio.) 220 2,652 7,142 7,403 Ausübungsverhältnis 10 : 1,1 1 : 10,78 1 : 1,07 1 : 1 (Warrants: Units) für 4,6 £ für 19,72 £ für 3,5 £ für 5 £ Ende der Ausübungsfrist 15.11.1992 30.6.1995 offen 30.6.2000 Bezugskurs 4,18 1,83 3,27 5 EK-Beitrag bei voller Ausübung (Mio. £) 101 52 25 37 Andreas Schüler490 20.5 Finanzplanung 20.5.1 Umsatzplanung Die Umsatzprognosen sind von entscheidender Bedeutung für die Kapitalgeber. Denn sollten sie deutlich unterschritten werden, fällt das Finanzierungskonzept in sich zusammen. Den Umsatzschätzungen liegen Verkehrsprognosen zugrunde, für deren Erstellung man die Entwicklung der Vergangenheit analysiert und unter Annahmen in die Zukunft fortschreibt. Die Annahmen betreffen die qualitativen (z.B. Umwelt, Technik und Organisation des Verkehrs), sozioökonomischen (Bevölkerungs- und Wirtschaftsentwicklung) und verkehrspolitischen Rahmenbedingungen. Die Berater von Eurotunnel entwickelten ein Nachfragemodell für den Kanalverkehr auf Basis historischer Daten. Sie schätzen, dass das zukünftige Verkehrsaufkommen vornehmlich vom Anstieg des Bruttosozialprodukts im UK und Kontinentaleuropa abhängen wird, da dieser Faktor historisch die Zahl der Kanalüberquerungen britischer Staatsbürger, die 1985 zwei Drittel dieses Marktes ausmachten, und das Volumen von Im- und Exporten nach und von Großbritannien am besten erklärt. Die prognostizierten BSP-Wachstumsraten sind mit 2 bis 2,15 % geringer als die 2,25 % p. a., die zwischen 1960 und 1985 durchschnittlich erreicht wurden. Als weitere signifikante Variable wurde das Wachstum des Pro-Kopf-Konsums identifiziert, das auf 1,9 bis 2,05 % geschätzt wird. Daneben ist auch die künftige Wettbewerbssituation auf dem Kanalverkehrsmarkt relevant. Eurotunnel nennt als Wettbewerbsvorteile seines Systems die Verlässlichkeit, interpretiert als Wetterunabhängigkeit, den regelmäßigen Betrieb, die Bequemlichkeit und die relativ kurze Reisedauer. Die Berater bezogen diese Argumente in ihr Modell ein, um den Marktanteil von Eurotunnel zu prognostizieren. Sie schätzen das zusätzliche Verkehrsaufkommen, das durch die Existenz der Tunnel- Lösung geschaffen wird, vorsichtig ein. Einige historische und geplante Daten zum Personenverkehr zeigt Tab. 20-9. Tab. 20-9: Personenverkehr (Mio. Überquerungen p.a.) Historie Prognose 1975 1985 1993 2003 2013 Marktvolumen 25,7 48,1 64,3 88,1 111,9 Zusätzlich durch den Tunnel geschaffenes Marktvolumen – – 2,8 5,5 6,8 Gesamtes Marktvolumen 25,7 48,1 67,1 93,6 118,7 Eurotunnelvolumen – – 29,7 39,5 46,6 ∅ jährliche Wachstumsrate des gesamten Passagieraufkommens 6,5 % 4,2 % 3,4 % 2,4 % Die Prognosen für den Güterverkehr zeigt Tab. 20-10. Man erwartet, dass die Frachtshuttles etwas weniger als 25 % des sog. Roll-on-Roll-off-LKW-Verkehrs anziehen werden und die Non-Stop-Zugverbindungen etwas unter 6 %. Letztere sollten auch für etwa 1/3 der Container- oder Eisenbahnfracht interessant sein. Von nicht standardisierten Gütern oder Gefahrengütern, wie zum Beispiel Öl oder Chemikalien, erwartet man künftig nur ungefähr 7 % durch den Tunnel zu transportieren. Tab. 20-10: Frachtverkehr (Mio. Tonnen p.a.) Historie Prognose 1975 1985 1993 2003 2013 Marktvolumen 37,2 60,4 84,4 122,1 169,8 Zusätzlich durch den Tunnel geschaffenes Marktvolumen – – – 0,5 0,6 Gesamtes Marktvolumen 37,2 60,4 84,4 122,6 170,4 Eurotunnelvolumen – – 14,8 21,1 27,8 ∅ jährliche Wachstumsrate des gesamten Frachtverkehrs 5,0 % 4,3 % 3,8 % 3,3 %

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

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