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Andreas Schüler, 20.2 Zur Finanz- und Risikoanalyse von Infrastrukturprojekten in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 489 - 495

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_489

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Andreas Schüler480 Weiteres Merkmal einer Projektfinanzierung, das man auch als Vorteil der Konstruktion empfinden kann, ist die Möglichkeit, unternehmensübergreifend in einer Projektgesellschaft Kompetenzen zu bündeln. Projektfinanzierungen können danach unterschieden werden, ob der Rückgriff auf Vermögen außerhalb der Projektgesellschaft vollständig (full recourse), teilweise (limited recourse) oder – obiger Definition folgend – gar nicht möglich ist. Ein anderes Differenzierungsmerkmal ist der u.U. erfolgende Vermögensübergang an den Staat: Bei BOOT (Build, Own, Operate, Transfer)-Projekten besitzen private Anteilseigner oder privatwirtschaftlich organisierte Unternehmen während der Bau- und Betriebsphase die Eigentumsrechte, bis diese nach Ablauf einer Frist an den Staat übergehen. Im Rahmen einer BTO (Build, Transfer, Operate)-Konstruktion geht das Eigentum bereits nach Fertigstellung an den Staat über. Und bei einem BOO(Build, Own, Operate)-Projekt schließlich wird das Eigentum nicht an den Staat transferiert.3 Die empirische Relevanz von Projektfinanzierungen, insbesondere im Bereich Transport und Infrastruktur verdeutlichen Tab. 20-1 und Tab. 20-2.4 Erstere stellt das Volumen an Projektfinanzierungen über Kredite dar, zweitere das (deutlich kleinere) Volumen an Projektfinanzierungen über Anleihen. Transportprojekte, zu denen man das Eurotunnelprojekt zählen kann, stellen bemessen am Kreditvolumen nach Energieprojekten die zweitgrößte Gruppe. Gatti berichtet im Zuge einer empirischen Erhebung von Public Private Partnerships (PPP), dass entsprechende Projekte im Bereich „Transportation Infrastructure“ in Europa sogar etwa 75 % seiner Stichprobe repräsentieren.5 Das Gesamtvolumen an kreditfinanzierten Projekten steigt von 1998 bis 2008 – lediglich unterbrochen von den Rückgängen im Zeitraum 2001 bis 2003 – kontinuierlich von rund 57 auf 251 Mrd. US-$ an. Diesen klaren Trend kann man bei den im Rahmen von Projektfinanzierung begebenen Anleihen nicht beobachten. 20.2 Zur Finanz- und Risikoanalyse von Infrastrukturprojekten Die Projektfinanzierungen in Form der Non- oder Limited-Recourse-Variante kennzeichnende Fokussierung auf den Projekt-Cashflow reduziert die Befriedigungsmöglichkeiten für die Gläubiger. Zudem wird berichtet, dass die Verschuldungsquote gemessen in Buchwerten für Projektfinanzierungen mit durchschnittlich 70 % deutlich über der Verschuldungsquote vergleichbar großer „Nicht“- Projektgesellschaften liegt.6 Die nachfolgenden Abbildungen zeigen, welchen Ratingkategorien Fremdkapitalansprüche aus Projektfinanzierungen zugeordnet werden.7 Zweierlei fällt auf: das relativ häufige AAA-Rating und das am häufigsten zu beobachtende BBB-Rating,8 welches noch die Einstufung als Investment Grade erlaubt. Die relative Dominanz der Ratingkategorien BBB (und auch BB) kann man als Indiz dafür interpretieren, dass die Beschränkung auf den Projekt-Cashflow das Risiko für die Gläubiger erhöht. Wie solche Ratingeinschätzungen für Infrastrukturprojekte zustande kommen könnten, illustriert Tab. 20-3, die die eingesetzten Kriterien und deren Gewichtung am Beispiel von Mautstraßen auflistet.9 Die Key Credit Metrics sind Finanzkennzahlen, die – etwas verallgemeinernd formuliert – auf die Relation von Ist-Verschuldung zu Verschuldungskapazität, interpretiert als Barwert der Cashflows, bzw. Cashflow zu Soll-Kapitaldienst abstellen und damit einmal mehr die Relevanz des Projekt- Cashflows als konstituierendes Merkmal einer Projektfinanzierung klar machen. 3 Vgl. Yescombe (2002), S. 10–11. 4 Quelle der Daten sind die Financial League Tables von Project Finance International; abgefragt im April 2009 unter: http://www.pfie.com/hybrid.asp?typeCode=39. 5 Vgl. Gatti (2008), S. 29. 6 Vgl. Esty (2003), S. 7, 37. 7 Vgl. Standard & Poor’s (2007), S. 7. 8 So auch Gatti (2008), S. 213. 9 Moody’s (2006), S. 7. 20 B ew ertu n g vo n In frastru ktu rp ro jekten am B eisp iel d es Eu ro tu n n els 481 Tab. 20-1: Project Finance Loans Sector/Year 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Power 17.205 29.992 44.592 47.255 20.202 24.071 35.257 44.422 57.106 76.518 89.858 Transportation 9.336 11.279 13.592 14.988 23.510 28.732 44.596 44.027 54.789 Oil & Gas 4.970 9.267 8.825 6.441 9.026 22.522 24.036 26.371 32.211 38.423 Leisure & Property 369 1.274 1.638 6.530 4.759 4.435 7.008 13.282 17.254 21.459 20.836 Petrochemicals 3.129 4.684 3.337 3.898 5.708 5.880 8.800 6.966 20.260 10.514 13.413 Industry 2.641 1.396 3.362 3.646 824 3.179 5.230 4.129 4.227 17.473 11.979 Mining & Metals 2.209 1.377 629 2.323 997 1.110 3.566 2.457 3.307 4.607 11.456 Telecommunications 14.063 19.702 34.699 23.958 7.286 4.985 7.342 10.193 3.137 5.556 6.260 Water & Sewerage 764 157 1.043 2.169 3.727 3.821 4.181 2.933 Waste & Recycling 1.347 284 968 726 321 2.989 550 Agriculture & Forestry 250 365 70 112 210 452 61 Infrastructure 7.699 8.997 13.361 610 192 Total 56.651 72.392 110.885 108.478 62.173 69.557 116.440 138.781 180.609 219.986 250.557 Tab. 20-2: Project Finance Bonds Sector/Year 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Infrastructure 1.307,0 3.676,0 3.394,0 2.430,0 6.471,0 9.801,0 8.016,0 4.382,0 6.780,0 10.308,0 6.940,0 Oil & Gas 1.330,0 2.822,0 3.285,0 3.813,0 2.632,0 7.023,0 5.159,0 9.677,0 9.074,0 2.100,0 4.537,0 Power 4.458,0 7.270,0 11.920,0 7.273,0 4.315,0 12.346,0 11.376,0 7.261,0 2.453,0 7.000,0 378,0 Mining 485,0 168,0 718,0 680,0 30,0 Leisure & Property 299,0 120,0 512,0 1.300,0 Social Infrastructure 2.130,0 3.066,0 5.024,0 8.574,0 6.115,0 Petrochemicals 672,0 734,0 400,0 600,0 Industrial 176,0 250,0 128,0 Telecoms 2.212,0 5.227,0 2.036,0 1.487,0 864,0 Total 9.792,0 19.966,0 20.811,0 15.003,0 13.788,0 32.164,0 28.647,0 27.462,0 28.673,0 26.823,0 11.885,0 Andreas Schüler482 41 1 2 10 1 15 10 12 60 82 25 20 23 12 12 8 2 2 0 0 1 4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 A n za h l Abb. 20-1: Rating von Projektfinanzierungen (Anzahl) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 V o lu m e n ( 1 0 0 0 M io . U S -$ ) Zahl Breite Abb. 20-2: Rating von Projektfinanzierungen (Volumen) 20 Bewertung von Infrastrukturprojekten am Beispiel des Eurotunnels 483 Tab. 20-3: Moodys’ Kennzahlenkatalog (Operational Toll Roads) Factors Sub-Factors Weighting Asset Type Asset Features 10,00 % Competing Routes 10,00 % Fundamentals of Service Area Robustness and Diversity of Service Area 5,00 % GDP/Capita in Service Area 5,00 % Traffic Profile User Profile 3,33 % Track Record and Stability of Tolled Traffic 3,33 % Annual Average Daily Traffic per Lane Km 3,33 % Concession and Regulatory Framework Risk of Adverse Changes to Concession Terms and Conditions 3,33 % Ability to Increase Tariffs 3,33 % Protection against Events outside the Concessionaire’s Control 3,33 % Stability of Business Model and Financial Structure Ability and Willingness to Pursue Opportunistic Corporate Activity 3,33 % Ability and Willingness to Increase Leverage 3,33 % Targeted Proportion of Revenues outside Core Concession 3,33 % Key Credit Metrics (Historical & Projected) Cash Interest Coverage 8,00 % FFO/Debt 8,00 % Moody’s Debt Service Coverage Ratio 8,00 % RCF/Capex 8,00 % Debt/PV Base Cash Flows or Concession Life Coverage Ratio 8,00 % Moody’s berichtet die für eine Ratingkategorie typischen Ausprägungen der Finanzkennzahlen, die – wie Tab. 20-3 zeigt – 40 % des Gesamturteils ausmachen. Tab. 2-04 enthält die entsprechenden Werte; die – wie oben gezeigt – empirisch besonders bedeutsamen Kategorien Baa und Ba werden durch Schattierung hervorgehoben.10 Tab. 20-4: Key Credit Metrics nach Ratingkategorien Aaa Aa A Baa Ba B Caa Subweighting Factor 1 Cash Interest Coverage > 10,0x 7,0–10x 4,5–7,0x 2,5–4,5x 1,8–2,5x 1,5–1,8x < 1,5x 20 % 2 FFO/Debt > 40 % 25–40 % 14–25 % 8–14 % 6–8 % 4–6 % < 4 % 20 % 3 Moody’s Debt Service Coverage Ratio > 8,0x 5,0–8,0x 3,0–5,0x 1,8–3,0x 1,3–1,8x 1,0–1,3x < 1,0x 20 % 4 RCF/Capex > 3,5x 3,5–2,5x 1,5–2,5x 1,0–1,5x 0,5–1,0x < 0,5x < 0,5x 20 % 5 Debt/PV Base Cash Flows < 10 % 10–20 % 20–30 % 30–40 % 40–60 % 60–80 % > 80 % 20 % or Concession Life Coverage Ratio > 10,0x 10,0–5,0x 5,0–3,3x 3,3–2,5x 2,5–1,7x 1,7–1,25x < 1,25x 10 Vgl. Moody’s (2006), S. 28. Andreas Schüler484 Die Kennzahlen sind wie folgt definiert:11 Funds from Operations (FFO) + Interest Expense Cash Interest Coverage = Interest Expense - Non-Cash Interest Mit: FFO Cash Flow from Operations (ohne Veränderung Net Working Capital) Funds from Operations (FFO) FFO / Debt = Debt FFO + Interest Expense - Maintenance Capex Debt Service Coverage Ratio = Debt Service Annuity Die Debt Service Annuity ist der annuitätische Kapitaldienst, der nötig wäre, um den Fremdkapitalbestand bis zum Projektende unter Beachtung von Zinsen zurückzuführen. Alternativ wird für Projektfinanzierungen folgende Version vorgeschlagen: Cash Available for Debt Service (CAFDS) Debt Service Coverage Ratio = Interest and Repayment Mit: CAFDS Cash Available for Debt Service = Cash Flows from Operations after tax – Transfers to maintenance and timing reserves – Capex FFO - Dividends Paid RCF / Capex Ratio = Capex T V V Debt Debt / PV Base Cash Flows Available for Debt Service = 1 1 g CCF 1 i g 1 i Mit: CCF Current Cash Flow = FFO + Interest Expense – Maintenance Capex g Growth rate iV Vertragszinssatz T (Verbleibende) Projektlaufzeit PV Present Value Oder für Projektfinanzierungen: PV CAFDS Concession Life Cover Ratio = Debt Es könnte nun interessieren, ob der Kennzahlenmix überschneidungsfrei definiert ist. Eine abschlie- ßende Analyse dazu kann hier nicht erfolgen. Unbeachtet bleibt dabei die Kennzahl RCF/Capex, da sie keinen direkten Bezug zum Fremdkapital oder Kapitaldienst aufweist, obwohl sie unzweifelhaft ein Liquiditätssignal liefert. Die verbleibenden Kennzahlen setzen alle eine Überschußgröße im Zähler in Relation zu einer Fremdkapital-Größe im Nenner. Die folgende Matrix klassifiziert die Kennzahlen: 11 Vgl. Moody’s (2006), S. 24–27. 20 Bewertung von Infrastrukturprojekten am Beispiel des Eurotunnels 485 Tab. 20-5: Klassifikation der Key Credit Metrics Einperiodig Mehrperiodig Statisch Cash Interest Coverage (CIC) Debt Service Coverage Ratio (DSC) FFO/Debt Dynamisch Concession Life Cover Ratio (CLC) Das Feld „Einperiodig & Dynamisch“ bleibt unbesetzt, da diese Kombination nicht möglich ist. Die Ratio FFO/Debt wird wegen ihres Nenners, des gesamten FK-Bestands, als mehrperiodig eingeordnet. Betrachtet man zunächst das Feld 1 (Einperiodig & Statisch), so ist klar, dass die DSC Ratio bei rückläufigem Cashflow früher als die CIC Werte kleiner 1 annimmt, da der Zähler der DSC kleiner und der Nenner größer ist. Der Zusammenhang zwischen der Relation FFO/Debt und der CLC kann wie folgt dargestellt werden: T T V V t 1 t 1 t t CAFDS 1 i FFO Capex 1 i Concession Life Cover Ratio = Debt Debt Unterstellt man vereinfachend konstante operative Cashflows und Investitionsauszahlungen, folgt: V V T t i T t i t t t RBF FFO Capex FFO Capex Concession Life Cover Ratio = = RBF Debt Debt Debt Nun lassen sich die in Tab. 20-4 berichteten Ausprägungen je Ratingkategorie ansatzweise auf ihre Plausibilität hin prüfen: Für ein Aaa-Rating werden beispielsweise ein FFO/Debt-Verhältnis von mindestens 40 % und eine CLC von mindestens 10 % genannt. Nach Einsetzen in die CLC-Formel erhalten wir: V T t i t Capex 10 RBF 0,4 Debt Selbst wenn man die Investitionsauszahlungen (Capex) – an der Realität vorbei – auf Null setzt, muss ein Rentenbarwertfaktor von 25 (10/0,4) vorliegen, damit diese Gleichung gilt. Klar ist, dass z.B. bei einem Zinssatz von 6 % der maximale RBF, der bei unendlicher Laufzeit (T → ∞) erreicht wird, 1/0,06 = 16,67 beträgt. Damit kann also ein Projekt, dass eine – ohnehin beeindruckende – FFO/Debt-Ratio von 40 % aufweist, das dort resultierende Aaa-Rating für die CLC nicht bestätigen: 10 > 16,67 (0,4 – 0) Unabhängig von den in Tab. 20-4 genannten Ausprägungen, liefert die CLC bei rückläufigen Cashflows früher Werte unter 1 als die FFO/Debt, wenn man bei letzterer den einzelnen FFO durch die Summe der FFO bis zum Konzessionsende interpretiert, weil die CLC auf Barwerte der Cashflows setzt und zudem die Investitionen abgezogen werden. Letztlich entspricht die CLC der Definition einer ökonomischen Überschuldung bei unterstellter Fortführung: Ist der Barwert der Cashflows kleiner als die Nominalansprüche der Kreditgeber, liegt Überschuldung vor – die Ist- Verschuldung übersteigt die Verschuldungskapazität. Sucht man weitere Analogien zu den Insolvenztatbeständen, wird man schnell fündig: Eine Debt Service Cover Ratio kleiner 1 signalisiert Zahlungsunfähigkeit. Andreas Schüler486 Um diese Überlegungen zur finanzwirtschaftlichen Analyse durch eine Diskussion der Spezifika einer Bewertung von Infrastrukturprojekten zu erweitern, greifen wir in der Folge auf das Eurotunnel- Projekt zurück.12 20.3 Hintergrund der Projektfinanzierung Eurotunnel Von November 1984 bis Februar 1985 bereitete eine Kommission im Auftrag der britischen und der französischen Regierung die Ausschreibung einer festen Verbindung zwischen Großbritannien und dem europäischen Kontinent vor. Anfang April 1985 wurde das Projekt ausgeschrieben. Bis zum Ende der Ausschreibungsfrist, hatten neun Bewerber Angebote abgegeben, von denen vier weiter berücksichtigt wurden: 1. EuroRoute: Eine Autobahn führt von beiden Seiten des Ärmelkanals über Brücken bis zur Schifffahrtrinne und geht dort in einen Tunnel über. Die Kosten werden auf etwa 6,5 Mrd. £ veranschlagt. 2. Channel Expressway: Zunächst sind zwei Tunnelröhren von großem Durchmesser geplant, durch die sowohl Straßen- als auch Schienenverkehr im Einbahnsystem fließen sollen. Nach erheblichen Zweifeln an der technischen Machbarkeit wird der Vorschlag dann abgeändert in vier kleinere Tunnelröhren ( je zwei Tunnel für Straße und Schiene). Hinter diesem Angebot steht James Sherwood; er ist Fährenbesitzer und Mitglied von Flexilink, einer Vereinigung von Fährgesellschaften und Häfen, die sich gegen eine feste Verkehrsanbindung engagiert. 3. Eurobridge: Eine Brücke über den Kanal für den Schienen- und Straßenverkehr. 4. Eurotunnel: Zwei Eisenbahntunnel vorgeschlagen von der Channel Tunnel Group Limited (gebildet aus fünf britischen Baufirmen und zwei britischen Banken) und France Manche SA (gebildet aus fünf französischen Baufirmen und drei französischen Banken). Die Kosten sollen 4,8 Mrd. £ betragen. Am 20. Januar 1986 bekamen Channel Tunnel Group Limited und France Manche SA den Zuschlag. Gründe hierfür waren die bei Channel Expressway und Eurobridge erwarteten technischen Schwierigkeiten und die vergleichsweise hohen Kosten des EuroRoute-Vorschlags. Außerdem sprach für Eurotunnel, dass die Finanzierung durch die Einbindung namhafter Banken bereits über eine reine Planungsphase hinauszugehen schien. Am 12. Februar 1986 unterzeichneten die britische Premierministerin Margaret Thatcher und der französische Staatspräsident François Mitterand das Abkommen (Treaty of Canterbury) über dieses Projekt. In Article 1 dieses Abkommens wurde auf Drängen der britischen Seite unmissverständlich festgelegt, dass das Projekt zu finanzieren ist „without recourse to government funds or to government guarantees of a financial or commercial nature“. Vereinbart wurde weiter die Einsetzung einer Kommission aus Regierungsvertretern beider Staaten (Intergovernmental Commission, IGC), der die Kontrolle der Erstellung und des Betriebs des Tunnels obliegt; in Sicherheitsfragen unterstützt sie eine Sicherheitsaufsicht (Safety Authority). Am 14. März 1986 wurde der Konzessionsvertrag zwischen den beiden Regierungen und der Channel Tunnel Group Limited (CTG) und France Manche SA (FM) unterzeichnet. Die Konzession gilt gemäß Clause 3.2 für 55 Jahre. U.a. fordert der Konzessionsvertrag in Clause 6 die Einsetzung eines unabhängigen Projektmanagers (Maitre d’Oeuvre, MdO). Dieser soll die Entwicklung und Errichtung der Tunnel überwachen und die IGC beraten. Der Maître d’Oeuvre ist ein Gemeinschaftsunternehmen von zwei Konstruktionsbüros (W.S. Atkins & Partners und Société d’Etudes Techniques et Economiques) und zwei Beratungsunternehmen (Sir William Halcrow & Partners Ltd. und Tractionel Electrobel Engineering). Nach Ablauf der Konzession fallen die für die Errichtung und den Betrieb nötigen Immobilien und Mobilien entschädigungslos den Staaten zu (Clause 39.2). Clause 34 enthält die Option für CTG und FM, einen zweiten Tunnel für den Straßenverkehr zu errichten. Falls diese Option bis zum Jahr 2010 nicht ausgeübt wird, kann die Regierung einem anderen Vertragspartner Bau und Betrieb des zweiten Tunnels gestatten; dieser darf nicht vor dem Jahr 2020 eröffnet werden. 12 Vgl. zu diesem und anderen Projekten Drukarczyk, J./Schüler, A. (2008), Akquisitionen, Börsengänge und Restrukturierungen. Fallstudien zur Unternehmensbewertung, Kapitel 13 u. 14.

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

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"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

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Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.