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Andreas Schüler, 20.1 Projektfinanzierung: Definition und empirische Relevanz in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 488 - 489

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_488

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20 Bewertung von Infrastrukturprojekten am Beispiel des Eurotunnels von Andreas Schüler* 20.1 Projektfinanzierung: Definition und empirische Relevanz Im Zentrum des Beitrags stehen die Bewertung und die finanzielle Analyse von Infrastrukturprojekten insbesondere aus dem Bereich „Verkehrsinfrastruktur“, die als sogenannte Projektfinanzierungen konzipiert sind. Als Beispiel dient das Projekt Eurotunnel. Projektfinanzierung ist die Bereitstellung von Kapital – eine bekannte, aber unvollständige Definition aus der Literatur spricht an dieser Stelle nur von Fremdkapital1 – für eine eigenständige Wirtschaftseinheit, bei der vorrangig die Zahlungsüberschüsse des Projektes ggf. ergänzt um die Aktiva der Projektgesellschaft den Kapitalgebern zur Erfüllung ihrer Ansprüche dienen.2 Anders als bei der Finanzierung von Projekten, die als eines von mehreren Projekten in einem Unternehmen oder einem Unternehmensverbund durchgeführt werden, stehen keine Vergangenheitsdaten zur Finanzkraft eines Unternehmens zur Verfügung und die Kapitalgeberansprüche können nicht durch andere Projekte oder Vermögensgegenstände abgesichert werden. Damit tragen die Cashflows des eigenständigen Projekts und nicht die eines Projektportfolios die Verantwortung für die Bedienung der Financiers. * Prof. Dr. Andreas Schüler, Inhaber des Lehrstuhls für Finanzwirtschaft und Finanzdienstleistungen an der Universität der Bundeswehr, München. 1 Vgl. Nevitt/Fabozzi (2000), S. 1. 2 Vgl. neben der Definition von Nevitt/Fabozzi auch die von Backhaus/Köhl (2001), Sp. 1716, oder Gatti (2008), S. 2. 20.1 Projektfinanzierung: Definition und empirische Relevanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 479 20.2 Zur Finanz- und Risikoanalyse von Infrastrukturprojekten. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 480 20.3 Hintergrund der Projektfinanzierung Eurotunnel. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 486 20.4 Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 487 20.4.1 Kapitalbedarf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 487 20.4.2 Fremdkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 488 20.4.3 Eigenkapital. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 489 20.5 Finanzplanung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 490 20.5.1 Umsatzplanung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 490 20.5.2 Weitere Planungsannahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 492 20.5.3 Vorteilhaftigkeitsprüfung und Sensitivitätsanalysen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 493 20.6 Bewertung der Eigenkapitalanteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 494 20.7 Zur Analyse der Gläubigeransprüche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 498 20.8 Folgerungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 500 20.9 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 501 Andreas Schüler480 Weiteres Merkmal einer Projektfinanzierung, das man auch als Vorteil der Konstruktion empfinden kann, ist die Möglichkeit, unternehmensübergreifend in einer Projektgesellschaft Kompetenzen zu bündeln. Projektfinanzierungen können danach unterschieden werden, ob der Rückgriff auf Vermögen außerhalb der Projektgesellschaft vollständig (full recourse), teilweise (limited recourse) oder – obiger Definition folgend – gar nicht möglich ist. Ein anderes Differenzierungsmerkmal ist der u.U. erfolgende Vermögensübergang an den Staat: Bei BOOT (Build, Own, Operate, Transfer)-Projekten besitzen private Anteilseigner oder privatwirtschaftlich organisierte Unternehmen während der Bau- und Betriebsphase die Eigentumsrechte, bis diese nach Ablauf einer Frist an den Staat übergehen. Im Rahmen einer BTO (Build, Transfer, Operate)-Konstruktion geht das Eigentum bereits nach Fertigstellung an den Staat über. Und bei einem BOO(Build, Own, Operate)-Projekt schließlich wird das Eigentum nicht an den Staat transferiert.3 Die empirische Relevanz von Projektfinanzierungen, insbesondere im Bereich Transport und Infrastruktur verdeutlichen Tab. 20-1 und Tab. 20-2.4 Erstere stellt das Volumen an Projektfinanzierungen über Kredite dar, zweitere das (deutlich kleinere) Volumen an Projektfinanzierungen über Anleihen. Transportprojekte, zu denen man das Eurotunnelprojekt zählen kann, stellen bemessen am Kreditvolumen nach Energieprojekten die zweitgrößte Gruppe. Gatti berichtet im Zuge einer empirischen Erhebung von Public Private Partnerships (PPP), dass entsprechende Projekte im Bereich „Transportation Infrastructure“ in Europa sogar etwa 75 % seiner Stichprobe repräsentieren.5 Das Gesamtvolumen an kreditfinanzierten Projekten steigt von 1998 bis 2008 – lediglich unterbrochen von den Rückgängen im Zeitraum 2001 bis 2003 – kontinuierlich von rund 57 auf 251 Mrd. US-$ an. Diesen klaren Trend kann man bei den im Rahmen von Projektfinanzierung begebenen Anleihen nicht beobachten. 20.2 Zur Finanz- und Risikoanalyse von Infrastrukturprojekten Die Projektfinanzierungen in Form der Non- oder Limited-Recourse-Variante kennzeichnende Fokussierung auf den Projekt-Cashflow reduziert die Befriedigungsmöglichkeiten für die Gläubiger. Zudem wird berichtet, dass die Verschuldungsquote gemessen in Buchwerten für Projektfinanzierungen mit durchschnittlich 70 % deutlich über der Verschuldungsquote vergleichbar großer „Nicht“- Projektgesellschaften liegt.6 Die nachfolgenden Abbildungen zeigen, welchen Ratingkategorien Fremdkapitalansprüche aus Projektfinanzierungen zugeordnet werden.7 Zweierlei fällt auf: das relativ häufige AAA-Rating und das am häufigsten zu beobachtende BBB-Rating,8 welches noch die Einstufung als Investment Grade erlaubt. Die relative Dominanz der Ratingkategorien BBB (und auch BB) kann man als Indiz dafür interpretieren, dass die Beschränkung auf den Projekt-Cashflow das Risiko für die Gläubiger erhöht. Wie solche Ratingeinschätzungen für Infrastrukturprojekte zustande kommen könnten, illustriert Tab. 20-3, die die eingesetzten Kriterien und deren Gewichtung am Beispiel von Mautstraßen auflistet.9 Die Key Credit Metrics sind Finanzkennzahlen, die – etwas verallgemeinernd formuliert – auf die Relation von Ist-Verschuldung zu Verschuldungskapazität, interpretiert als Barwert der Cashflows, bzw. Cashflow zu Soll-Kapitaldienst abstellen und damit einmal mehr die Relevanz des Projekt- Cashflows als konstituierendes Merkmal einer Projektfinanzierung klar machen. 3 Vgl. Yescombe (2002), S. 10–11. 4 Quelle der Daten sind die Financial League Tables von Project Finance International; abgefragt im April 2009 unter: http://www.pfie.com/hybrid.asp?typeCode=39. 5 Vgl. Gatti (2008), S. 29. 6 Vgl. Esty (2003), S. 7, 37. 7 Vgl. Standard & Poor’s (2007), S. 7. 8 So auch Gatti (2008), S. 213. 9 Moody’s (2006), S. 7.

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

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