Content

Michael Salcher, Susanne Kuhn, Dominik Eckstein, 19.5 Bewertung von Logistikdienstleister auf Basis von marktorientierten Verfahren in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 482 - 484

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_482

Bibliographic information
Michael Salcher472 19.5 Bewertung von Logistikdienstleister auf Basis von marktorientierten Verfahren 19.5.1 Charakteristika der marktorientierten Bewertung Neben den bereits beschriebenen überschussorientierten Bewertungsverfahren finden in der Praxis insbesondere so genannte marktorientierte Verfahren im Rahmen der Bewertung von Unternehmen Anwendung. Bei der markorientierten Bewertung wird auf Preise, die am Kapitalmarkt für vergleichbare Unternehmen oder am Transaktionsmarkt für ähnliche Bewertungsobjekte beobachtet werden, zurückgegriffen. Auf dieser Basis werden Bewertungsrelationen, so genannte Multiplikatoren, erhoben. Multiplikatoren ergeben sich hierbei aus dem Verhältnis des beobachtbaren Marktpreises des jeweiligen Vergleichsunternehmens zu einer ebenfalls bekannten Bezugsgröße dieses Unternehmens wie beispielsweise Umsatz oder Gewinn. Wendet man die ermittelten Multiplikatoren auf die entsprechende Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens an, erhält man dessen Unternehmenswert.74 Grundlage für die Übertragung der abgeleiteten Bewertungsrelationen auf das zu bewertende Unternehmen ist der im „law of one price“ verankerte Gedanke, dass vergleichbare Vermögenswerte ähnliche Preise aufweisen müssen, damit Arbitrage-Möglichkeiten ausgeschlossen sind.75 In der Bewertungspraxis werden verschiedene Arten von Multiplikatoren unterschieden. Trading Multiplikatoren beruhen auf an der Börse bezahlten Kursen und werden demnach auch als Börsenmultiplikatoren bezeichnet. Werden Trading Multiplikatoren zur Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen herangezogen wird oftmals ein Fungibilitätsabschlag auf den abgeleiteten Unternehmenswert vorgenommen, der der fehlenden Marktgängigkeit Rechnung trägt. So genannte Transaction Multiplikatoren basieren auf den bei vergleichbaren Transaktionen bezahlten Kaufpreisen. Vorteil bei diesen Multiplikatoren ist, dass Vergleiche auch zu nicht börsennotierten Unternehmen vorgenommen werden können. Da im Rahmen von M&A-Prozessen in der Regel Mehrheitsbeteiligungen verkauft werden, schließen die darauf basierenden Transaction Multiplikatoren oftmals eine Prämie für die Unternehmenskontrolle mit ein. Daher führen sie im Regelfall zu höheren Unternehmenswerten als die Anwendung von Trading Multiplikatoren. 19.5.2 Durchführung der Bewertung mittels Multiplikatoren Die Übertragung der ermittelten Bewertungsrelationen auf das zu bewertende Unternehmen setzt voraus, dass die verwendeten beobachtbaren Marktpreise den Unternehmenswert der Vergleichsunternehmen adäquat reflektieren. Ansonsten werden bestehende Fehlbewertungen des Kapital- oder Transaktionsmarktes gegebenenfalls auf das zu bewertende Unternehmen übertragen.76 Die Auswahl von Vergleichsunternehmen setzt eine detaillierte Analyse des zu bewertenden Unternehmens voraus, im Rahmen derer die charakteristischen Eigenschaften des Bewertungsobjekts zu analysieren sind. In diesem Zusammenhang sind Kriterien wie beispielsweise Branche, Geschäftsmodell, Größe, Wettbewerbssituation, Absatz, Wachstumsaussichten oder Kapitalstruktur zu untersuchen77 und insbesondere die wesentlichen Werttreiber zu identifizieren. Aufbauend auf diesen Erkenntnissen sind passende Vergleichsunternehmen auszuwählen. Dies stellt eine besondere Herausforderung dar, da völlig identische Unternehmen naturgemäß nicht existieren, die Vergleichsunternehmen jedoch eine möglichst hohe Ähnlichkeit bezüglich der charakteristischen Eigenschaften des Bewertungsobjekts aufweisen sollten. Werden Trading Multiplikatoren verwendet,78 74 Vgl. hierzu z.B. Drukarczyk, J./Schüler, A. (2007), S. 473 ff. 75 Vgl. Wagner, T. (2005), S. 5; Küting, K./Eidel, U. (1999), S. 228. 76 Vgl. Creutzmann, A./Deser, N. (2005), S. 2. 77 Vgl. hierzu insbesondere auch die Unternehmensorientierten Kriterien zur Identifizierung von Vergleichsunternehmen in Kapitel 4. Siehe auch Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999), S. 171. 78 Vgl. Kapitel 0. 19 Bewertung von Logistikdienstleistern 473 sind neben den unternehmensspezifischen auch kapitalmarktorientierte Kriterien – insbesondere die Börsennotierung – bei der Auswahl der Vergleichsunternehmen zu berücksichtigen. Nach der Festlegung der Vergleichsunternehmen sind in der dritten Phase geeignete Bezugsgrößen zu identifizieren und die Multiplikatoren zu ermitteln. Hierbei gilt es die Besonderheiten der Logistikbranche und des zu bewertenden Unternehmens zu beachten. Multiplikatoren ergeben sich aus dem Verhältnis des Marktwerts zu einer Bezugsgröße. Bei der Bildung der Multiplikatoren ist zwingend auf die Konsistenz zwischen betrachtetem Marktwert und der Bezugsgröße zu achten. Zu unterscheiden sind hierbei Equity- und Entity-Multiplikatoren. Entity-Multiplikatoren verweisen auf den Gesamtwert80 eines Unternehmens, dem entsprechend sind die Bezugsgrößen Erfolgsgrößen vor Bedienung der Eigen- und Fremdkapitalgeber,81 also vor Zinsen. Equity-Multiplikatoren verweisen hingegen auf den Wert des Eigenkapitals. In der Praxis typischerweise verwendete Erfolgsgrößen vor Zinsen sind Umsatz, EBIT und EBITDA, nach Zinsen typischerweise der Jahresüberschuss. Generell sind bei der Ermittlung der Bezugsgrößen Sondereinflüsse zu beachten, d.h. außergewöhnliche und einmalige Effekte möglichst zu bereinigen. Ebenso sind bezugsgrößenspezifische Bilanzierungsunterschiede der Rechnungslegungssysteme zu korrigieren, da sonst ein Vergleich wenig aussagekräftig ist. Problematisch ist vor diesem Hintergrund, dass die notwendigen Informationen häufig nicht verfügbar sind. Somit empfiehlt es sich nur Unternehmen einzubeziehen, die nach dem gleichen Rechnungslegungsstandard bilanzieren. Aus den ermittelten Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen wird in der Regel ein Durchschnitt beispielsweise als arithmetisches Mittel oder Median gebildet. Daraufhin wird zur Ermittlung des Eigen- beziehungsweise Gesamtkapitalwerts der abgeleiteten Multiplikatoren mit der entsprechenden Bezugsgröße des Zielunternehmens multipliziert. Durch den parallelen Einsatz verschiedener Multiplikatoren wird abschließend eine Wertbandbreite ermittelt. 79 Eigene Darstellung. 80 Der Gesamtwert eines Unternehmens ergibt sich aus dem Wert des Eigenkapitals zuzüglich des Werts der Nettofinanzverbindlichkeiten (Net debt), die sich aus den zinstragenden Verbindlichkeiten abzüglich der liquiden Mittel zusammensetzen. 81 Vgl. Seppelfricke, P. (1999), S. 300 ff. Analyse Auswahl Multiplikatorenbildung - Wertermittlung Informationsverdichtungsprozess Ziele Identifikation der charakteristischen Eigenschaften des Zielunternehmens Identifikation von Vergleichsunternehmen Identifikation von Bezugsgrößen und Bildung von Multiplikatoren Ermittlung einer Wertbandbreite Abb. 19-14: Übersicht über die Phasen der marktorientierten Bewertung79 Michael Salcher474 19.5.3 Kritische Würdigung Multiplikatoren kommen häufig in frühen Phasen von M&A-Prozessen zur Anwendung, um erste Werteinschätzungen und Preisindikationen vornehmen zu können. Dies ist gerade auch im Logistikbereich ein vorrangiges Anwendungsgebiet. Zum anderen werden sie zur Plausibilisierung der sich nach dem Ertragswert- beziehungsweise den DCF-Verfahren ergebenden fundamentalen Unternehmenswerten herangezogen.82 Oftmals wird durch eine auf dieser Basis ermittelte Bandbreite von Werten eine marktabgeleitete Objektivierung von fundamentalen Werten angestrebt. Für die Verwendung von marktorientierten Bewertungsmethoden sprechen ihre Objektivität und die Möglichkeit, die aktuelle Situation am Kapital- und Transaktionsmarkt berücksichtigen zu können. Die Zielsetzung fordert jedoch die zwingende Voraussetzung, dass Vergleichsunternehmen und das zu bewertende Unternehmen vergleichbare Vermögens-, Finanz- und Ertragsverhältnisse aufweisen. Auch sind vergleichbare Zielmärkte und regionale Spezifika zu fordern. Der generelle Kritikpunkt der mangelnden Vergleichbarkeit zwischen Bewertungsobjekt und Vergleichsmaßstäben trifft für die Logistikbranche in besonderem Maße zu. So sind im Falle von Trading Multiplikatoren insbesondere nur wenige, global agierende Logistikdienstleister börsennotiert, die oftmals durch ihre breite Kundenbasis und ihre überregionalen Aktivitäten diversifiziert sind. Sie sind mit Unternehmen, die sich z.B. auf reine TUL-Dienstleistungen in einer Region spezialisieren, nicht vergleichbar. Dies trifft umso mehr zu, als dass im Multiplikator sämtliche wertbildenden Einflussgrößen verdichtet sind. In der Bewertungspraxis zeigt sich zudem, dass enorme Bandbreiten an Multiplikatoren resultieren. Eine der Hauptgründe hierfür ist sicher die Unterschiede in den spezifischen Geschäftsmodellen als auch die jeweiligen Abhängigkeiten einer individuellen Zielbranche. Transaktions-Multiplikatoren bieten die Möglichkeit, erste Einschätzungen zum Unternehmenswert über Vergleichspreise anstellen zu können. Voraussetzung ist jedoch, geeignete Informationen erheben zu können. Erfahrungen der Praxis zeigen, dass es zum einen über spezifische Transaktionen nur begrenzt Informationen, insbesondere zum Kaufpreis und den finanziellen Verhältnissen des Zielunternehmens, veröffentlicht sind, zum anderen existieren signifikante Unterschiede zwischen einzelnen Logistikdienstleistern, die auch durch eine Mehrzahl an Transaktionen nicht geglättet werden können. Oftmals ist in geeigneten Datenbanken die Art der Zielunternehmen nicht klar abgegrenzt, da Flughäfen, Reedereien, Transportunternehmen, Briefdienstleistungsunternehmen u.ä. nur gemeinsam erhoben werden können. Die Essenz der reinen Logistikdienstleister bietet dann regelmäßig eine geringe Anzahl von Vergleichstransaktionen. Marktorientierte Methoden bieten zwar die Möglichkeit eine erste Einschätzung über die Branche zu geben, können aber eine Bewertung von Logistikdienstleister im Sinne einer Fundamentalanalyse nicht ersetzen. Bei der Fundamentalanalyse können Wertbeiträge u.a. aus positiven wie negativen Synergien und Abhängigkeiten gegenüber Kunden durch Margenszenarien in nachvollziehbarer Weise sachgerecht separat voneinander analysiert werden. 19.6 Zusammenfassung Die Logistikbranche wandelt sich stetig. Reine Transportdienstleistungen genügen heute nicht mehr, Kundenanforderungen zu erfüllen und ein tragfähiges Geschäftsmodell in der Logistikbranche zu entwickeln. Geschäftsmodelle werden komplexer, die Unternehmen passen sich zunehmend an ihre Auftraggeber an und unterscheiden sich zunehmend voneinander. Viele Anlässe führen zur Bewertung dieser Unternehmen. Viele Methoden basieren auf unternehmensinternen Plandaten und auf Kapitalmarktparametern. Die Würdigung der Planung und die Ermittlung von relevanten Parametern erfordert geeignete Vergleichsmaßstäbe in Form vergleichbarer Unternehmen. 82 Vgl. auch IDW (2008), Tz. 143.

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.