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Matthias Pohl, Bjoern Thielen, 2.2 Unternehmensbezogene Analysen, Unternehmensplanung und -bewertung in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 47 - 57

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_47

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Matthias Pohl und Bjoern Thielen26 2.1.5 Anforderungen an die Zulieferunternehmen Um diesen beschriebenen Entwicklungen gerecht zu werden, mussten die Zulieferunternehmen in den letzten Jahren ihre Prozesse und Strukturen ständig optimieren. Höchste Qualität zu niedrigen Preisen und eine internationale Präsenz zählen mittlerweile zur Selbstverständlichkeit innerhalb der Branche. Auch bei Entwicklungskompetenz und Innovationskraft sind die Zulieferer entsprechend gefordert. Einem Zulieferer, dem es gelingt, durch eigene Ideen und Ansätze frühzeitig und proaktiv in die Entwicklungs- und Planungsprozesse seines Kunden eingebunden zu werden, kann sich so als wichtiger Partner positionieren. Zahlreiche neue Technologien sind von Zulieferunternehmen initiiert, entwickelt und zur Serienreife gebracht worden. Für Zulieferer mit der entsprechenden Kompetenz und Innovationskraft bedeutet dies zusätzliche Wachstumsmöglichkeiten und Absatzchancen. Die Umsetzung dieser Anforderungen erhöht den notwendigen Investitions- und Finanzierungsbedarf. Da die Entwicklungsdauer in der Automobilindustrie bis zu 3 Jahre dauert, f ließt der „Return“ dieser Investitionen in Form von Umsätzen und Erträgen den Unternehmen erst mittelfristig zu, d.h. die Unternehmen müssen in der Lage sein, diese Aktivitäten vorzufinanzieren. Weiter kommt hinzu, dass die Vorbereitungskosten für die anschließende Produktion, wie z.B. die Kosten für Werkzeuge oder die Investitionen in neue Anlagen die Finanzierungsfähigkeit eines Unternehmens zusätzlich in Anspruch nehmen. Angetrieben durch die steigenden Kraftstoffpreise und die Umwelt- bzw. CO2-Diskussion werden in den nächsten Jahren im Bereich Antriebstechnologien signifikante Veränderungen erwartet, verbunden mit den entsprechenden Chancen und Risiken. Einerseits existiert noch erhebliches Verbesserungspotenzial beim klassischen Verbrennungsmotor. Hier werden die Motoren zunehmend kleiner ausgelegt (weniger Hubraum, weniger Zylinder), allerdings wird durch leistungssteigerende Maßnahmen (z.B. Turbo-Aufladung, Direkteinspritzung) die Performance bei gleichzeitiger Kraftstoffeinsparung hoch gehalten. Andererseits wird das Thema Hybrid- und Elektrofahrzeuge Veränderungen mit sich bringen. Die Ergänzung des klassischen Verbrennungsmotors durch einen elektrischen Antrieb im Rahmen eines Hybridkonzeptes oder der Ersatz des Verbrennungsmotors durch einen Elektromotor bei reinen Elektrofahrzeugen eröffnet einerseits Chancen für Zulieferer in den Bereichen Batterie, Elektrik/Elektronik, aber auch Substitutionsgefahren für Zulieferer, die im traditionellen Antriebsstrang (Motor, Getriebe, Abgasanlage) positioniert sind. 2.2 Unternehmensbezogene Analysen, Unternehmensplanung und -bewertung Die Beurteilung und Bewertung eines Zulieferunternehmens sollte drei einzelne, aufeinander aufbauende Phasen durchlaufen. Zuerst gilt es, die Ausgangsposition des Unternehmens innerhalb der Branche festzustellen und zu beurteilen. Dabei muss im Wesentlichen die Frage geklärt werden, wie nachhaltig die aktuelle Position zu bewerten ist bzw. welche Veränderungen notwendig sind, um auch zukünftig im Wettbewerb bestehen zu können. Dies kann durch die Absicherung der heutigen Position oder durch eine Veränderung der Positionierung erfolgen. In einem zweiten Schritt muss die Zukunftsplanung plausibilisiert werden. Die Branche bietet hierzu aufgrund der langfristigen Vertragsbeziehungen gute Voraussetzungen, dies mit Hilfe einer Analyse des Auftrags- und Projektbuches durchzuführen. Die plausibilisierte Zukunftsplanung fließt abschließend in die klassische Unternehmensbewertung ein, die mit den üblichen Verfahren (bevorzugt wird das DCF-Modell) durchgeführt wird. 2 Bewertung von Zulieferunternehmen 27 2.2.1 Beurteilung der Ausgangssituation Aufgrund der Heterogenität der Branche sind die Automobilzulieferer in den verschiedenen Segmenten (Metallbe- und -verarbeitung, Herstellung von Elektro- und Elektronikkomponenten, Kunststoffbe- und -ver arbeitung usw.) nur bedingt miteinander vergleichbar. So hat ein Metallgießer andere (Kosten-)Strukturen als ein Hersteller von Sensoren bzw. elektronischen Bauelementen. Um nun aus den bekannten branchenübergreifenden Entwicklungen konkrete Überlegungen zu einem Einzelunternehmen anzustellen, ist eine dezidierte Betrachtung notwendig. Die beschriebenen Ausprägungen und Relationen der Branche bilden dabei einen Orientierungsrahmen, um die Positionierung eines Unternehmens besser zu bestimmen. Wichtig ist hierbei, das Geschäftsmodell eines Automobilzulieferers zu analysieren und dessen strategische Ausrichtung zu hinterfragen, insbesondere hinsichtlich der Frage wie kompatibel diese mit der erwarteten Marktentwicklung ist. Aus den bisherigen Ausführungen wird erkennbar, dass sich Zulieferunternehmen entlang der Lieferbeziehungen bzw. innerhalb der Pyramide an sehr unterschiedlichen Positionen wiederfinden. Nicht zwangsläufig ist die Zuordnung als Tier-1-Lieferant die beste Position. Ein Unternehmen ist vielmehr von der spezifischen Produkt- und Leistungskompetenz gekennzeichnet. So kann sich ein klassischer Lieferant der dritten Ebene aufgrund seiner Produkte, seiner Produktionsverfahren, seiner Innovationskraft oder durch die Besetzung einer Nische eine nachhaltige Position erarbeitet haben, die sich durch gute Kundenbeziehungen und profitables Wachstum auszeichnet. Bei einem Unternehmen gilt es daher festzustellen, wie mit den spezifischen Bedingungen und Anforderungen des Marktes bisher umgegangen wurde und wie die zukünftige Weichenstellung erfolgt. Diese Positionsbestimmung setzt sich aus einer Vielzahl von Daten und Fakten zusammen, wobei an dieser Stelle sehr stark auf qualitative Zusammenhänge eingegangen wird. Wichtig ist nicht nur eine Vergangenheitsbetrachtung oder die Bestimmung des Status quo, sondern anhand der Zukunftsaussichten der Märkte die zukünftigen Perspektiven des Unternehmens abzuleiten. Nachfolgend sind einige Kriterien aufgelistet, welche im Rahmen einer Einzelbetrachtung genauer geprüft werden sollten. Je nach Anlass und Zweck einer derartigen Unternehmensanalyse können oder müssen die Kriterien erweitert bzw. in unterschiedlichen Detaillierungsstufen untersucht werden. Dies ist auch unter dem Aspekt des hierfür notwendigen Zeit- und Ressourcenaufwandes und dem generellen Zugang bzw. der Verfügbarkeit der benötigten Informationen und Daten zu berücksichtigen. Alle Ergebnisse aus dieser systematischen Daten- und Informationszusammenstellung sollten neben der individuellen Bewertung branchenüblichen Messgrößen und Erfahrungswerten gegenübergestellt werden: Produkt- und Leistungsumfang: Vorhandene Fertigungstiefe, Umfang der zugekauften Kom- • ponenten, Umfang der eingesetzten Technologien und Verfahren, technische Ausstattung und Infrastruktur Position innerhalb der Lieferantenpyramide: Belieferung über Komponente, Modul/System eines • übergeordneten Zulieferers oder Direktbelieferung des Automobilherstellers Besondere Kompetenzen bzw. objektiv nachweisbare Alleinstellungsmerkmale (z.B. Produktions- • verfahren, spezielles Know-how usw.) und Differenzierungsmerkmale des Produktes (Kosten vs. Technologie) Aktuelle und zukünftige Penetration der relevanten Produkte im Fahrzeug, Einsatz als Serien-, • Sonderausstattungs- oder Ersatzteil Einbindung des Unternehmens in den Entwicklungs- und Produktionsprozess • Innovationskraft: Eigene/kundenunabhängige Entwicklungen, existierende Patente bzw. Schutz- • rechte, Anteil „neuer“ Produkte Lieferantenstruktur, Abhängigkeiten von Sublieferanten und/oder Materialien • Wettbewerber und Wettbewerbsumfeld: Wettbewerbsvergleich im Zusammenhang mit Marktan- • forderungen und Marktattraktivität Matthias Pohl und Bjoern Thielen28 Zukünftige Branchenentwicklung: gesetzgeberische Maßnahmen, technologische Trends und • daraus entstehende Substitutionsgefahren bzw. -chancen Anhand dieser Kriterien kann eine erste Aussage über die strategische Positionierung des Unternehmens abgeleitet werden, die mit Hilfe der weiteren Analysebausteine vertieft werden muss. 2.2.2 Umsatzplausibilisierung anhand einer Analyse des Auftragsund Projektbuches Die Struktur der Automobilindustrie bietet im Gegensatz zu vielen anderen Branchen die Möglichkeit, die zukünftige Entwicklung auf Basis langfristiger Verträge abzubilden und zu prognostizieren. Somit kann die Umsatzentwicklung anhand von Preis/Mengengerüsten detailliert aufgebaut und nachvollzogen werden. Mit Hilfe von branchenspezifischen externen Datenquellen (z.B. Produktions- und Absatzzahlen für Fahrzeugmodelle) können die Angaben der Unternehmen verifiziert und plausibilisiert werden. Mit dieser Methodik kann die Umsatzplanung des Businessplanes überprüft und ggf. durch Zu- oder Abschläge korrigiert werden. Zudem können zukünftige Auswirkungen auf die Ergebnissituation durch Veränderungen im Kunden/Modell-Mix bzw. der Kostenstruktur analysiert werden. 2.2.2.1 Ausgangsbasis Die Umsatzplanung und -entwicklung eines Zulieferunternehmens orientiert sich im Wesentlichen an bereits fixierten Aufträgen sowie Aufträgen im Verhandlungsstadium (Projekte). Das Unternehmen führt hierzu – wie nachfolgend beschrieben – Detailinformationen zu den jeweiligen Einzelaufträgen und -projekten strukturiert bzw. tabellarisch in einem Auftrags- und Projektbuch zusammen. Die auf diese Weise bereit gestellten Daten dienen nun als Ausgangsbasis für das Analysemodell und werden mit qualitativen und quantitativen Methoden betrachtet und analysiert. Hierbei kommen neben vorrangig faktengetriebenen Datenquellen für die Stückzahlauswertung (z.B. Automobilmarkt-Prognosen von IHS Global Insight oder CSM) auch branchenübliche Erfahrungswerte zur Unterlegung und Plausibilisierung der vorliegenden Daten zum Einsatz. 2.2.2.2 Auftragsbuch Für alle wesentlichen Aufträge wird für die Analyse ein Preis/Mengengerüst erstellt, das die geplanten Preise und Stückzahlen und die daraus erwarteten Umsätze für das laufende Geschäftsjahr und die nächsten vier bis fünf Jahre enthält. Die Aufträge sind entweder bereits in der Produktion, d.h. umsatzrelevant oder noch in der Entwicklungsphase. In diesem Fall existiert allerdings eine schriftliche Bestätigung (Nomination Letter), der Umsatz wird in den nächsten Jahren anfallen. Ergänzend werden der entsprechende Kunde/Auftraggeber, die relevante Fahrzeugbaureihe und die Lieferquote für die einzelnen Aufträge angegeben (bei einem SingleSource-Lieferanten beträgt die Quote 100 %). Bei Lieferanten der zweiten Ebene (Tier-2) müssen die Informationen bezüglich der Fahrzeugmodelle ggf. über den jeweils direkten Kunden, also den System- oder Modullieferanten (Tier-1) erfragt werden. Wichtig ist es, hierbei auch die Lieferquote des direkten Lieferanten zum Fahrzeughersteller zu kennen. Eine SingleSource-Beziehung zwischen Tier-2 und Tier-1-Lieferant ist aus Sicht des Tier-2-Lieferanten weniger stabil, wenn der Tier-1-Lieferant keine SingleSource-Position gegenüber dem OEM hat. Weiterhin ist für den einzelnen Auftrag zu spezifizieren, ob es sich bei dem entsprechenden Zulieferprodukt um ein Serienteil, ein Ersatzteil, ein Sonderausstattungsteil oder um ein Teil für eine Sonderfahrzeugvariante handelt. Bei der qualitativen Analyse steht die Beurteilung von möglichen Risiken im Vordergrund. Aufschlussreicher als die übliche Auswertung der Kundenstruktur ist die Zusammensetzung des Auftragsvolumens nach Fahrzeugmodellen, d.h. wie verteilen sich die Umsätze auf die verschiedenen Fahrzeugmodelle. Wird eine gemeinsame Plattform (z.B. in der VW-Gruppe) komplett beliefert, in welchen Fahrzeugsegmenten sind die Produkte des Zulieferunternehmens zu finden, usw. Durch eine 2 Bewertung von Zulieferunternehmen 29 Kombination dieser beiden Analysen können die Abhängigkeiten im Kunden-/Modell-Mix dargestellt und die entsprechenden Risiken abgeleitet werden. Die in Abbildung 3 gezeigte Matrix wird als Ist- Darstellung und zur Ableitung der zeitlichen Veränderungen als Prognose-Darstellung (z.B. in drei Jahren) ausgewertet. Bei der quantitativen Analyse werden die angegebenen Stückzahl- und Preisentwicklungen untersucht. Mit Hilfe von bestätigten Werten aus der Vergangenheit und neutralen externen Prognosen kann das Mengengerüst des Auftragsbestandes gut plausibilisiert werden. Dabei ist die eindeutige Zuordnung zwischen gelieferten Teilen und der entsprechenden Fahrzeugvariante sicherzustellen. Zudem müssen die erwarteten Preisveränderungen (meist Preisreduzierungen) berücksichtigt werden. Hierzu kann man – soweit vorhanden – die bereits getroffenen Vereinbarungen aus den Lieferverträgen übernehmen. Ebenso kann die durchschnittliche Preisentwicklung herangezogen werden, wobei nach einzelnen Kunden unterschieden werden sollte, da hier oftmals sehr unterschiedliche Preisver- änderungen feststellbar sind. Im Durchschnitt muss über alle Aufträge hinweg mit einer jährlichen Preisreduzierung von ca. 1,5 bis 2,5 % gerechnet werden. 2.2.2.3 Projektbuch Der zweite Analyseschwerpunkt konzentriert sich auf die zukünftigen im sogenannten Projektbuch geführten Auftragspotenziale. Hier sind diejenigen Einzelprojekte aufgelistet, die sich aktuell in Verhandlung mit dem jeweiligen Kunden befinden, bei denen allerdings noch keine Auftragsbestätigung vorliegt. Um die Auftragswahrscheinlichkeit der einzelnen Projekte abschätzen zu können, sind diese nach Verhandlungsstadium und Kundenbeziehung zu segmentieren (siehe Abbildung 4). Projekte mit Neukunden, die sich in einem frühen Verhandlungsstadium befinden, haben eine niedrigere Auftragswahrscheinlichkeit als Projekte mit bestehenden Kunden, bei denen beispielsweise ein Nachfolgeauftrag für die nächste Fahrzeuggeneration verhandelt wird. Weitere Kriterien zur Bestimmung der Wahrscheinlichkeit sind die Zeitdauer bis zum Produktionsstart (SOP – Start of Production) ( je länger der Zeitraum ist, umso eher hat der Kunde die Möglichkeit, den Lieferanten Kunden-Fahrzeugmodell-Mix Fahrzeugmodelle Mini Kompakt Gehobene Sonstige LuxusSUVs, Vans K u n d en A B C D E Sonstige Umsatz kleiner 5% Umsatz zwischen 5% bis 10% Umsatz größer 10% Abb. 2-3: Kunden-Modell-Mix in der Automobilindustrie Matthias Pohl und Bjoern Thielen30 ohne große Mehrkosten zu wechseln), die Stabilität der festgelegten Spezifikationen (Ideenwettbewerb vs. Festlegung der Materialspezifikation) und der Umfang der bereits geleisteten Entwicklungs- und Konstruktionsleistungen (erste Konstruktionsskizzen vs. Erstellung von Funktionsmustern und Beginn der Werkzeugkonstruktion). Der Blick auf die Kundenbeziehung hinterfragt u.a. die Dauer und Beständigkeit der Kundenverbindung und auch die Relation des avisierten Projektes zum aktuell realisierten Gesamtumsatz mit dem entsprechenden Kunden. Mit Hilfe der definierten Wahrscheinlichkeit kann das zukünftige Umsatzpotenzial berechnet werden. Hierzu bieten sich grundsätzlich zwei Möglichkeiten an, entweder wird der jeweilige Umsatz mit der festgelegten Wahrscheinlichkeit gewichtet (bei einer 75 %-igen Wahrscheinlichkeit wird aus einem jährlichen Umsatzvolumen von 1,0 Mio. € ein Umsatzpotenzial von 750.000 €). Alternativ ist die Anwendung der digitalen Methode möglich: Projekte mit einer Auftragswahrscheinlichkeit größer 50 % werden voll gewertet, Projekte mit einer Wahrscheinlichkeit kleiner 50 % finden in dieser Aufstellung keine Berücksichtigung. Der Vergleich der beiden Ansätze zeigt meist geringe Unterschiede, nur bei Unternehmen, die vergleichsweise wenig Großprojekte in der Projektliste haben, können größere Unterschiede zwischen den beiden Methoden auftreten. Analog zur Vorgehensweise bei den Aufträgen werden die genannten Projekte ebenso hinsichtlich des unterstellten Preis-/Mengengerüstes sowie der Kunden-Modell-Mix-Auswertung plausibilisiert. 2.2.2.4 Umsatzchancen und -risiken Die aus der Analyse des Auftrags- und Projektbuches hergeleitete Umsatzentwicklung stellt somit eine transparente und fundierte Umsatzdarstellung für die nächsten Jahre dar (vgl. Abbildung 5). Die Abweichungen zu dem vom Unternehmen erstellten Businessplan quantifiziert sowohl die jeweiligen Umsatzchancen, d.h. eine positivere Umsatzentwicklung als vom Unternehmen angenommen, als auch die Umsatzrisiken, d.h. negative Planabweichungen für die nächsten Jahre. Häufig findet sich in den Planungen neben den Aufträgen und Projekten auch noch eine sogenannte „Umsatzlücke“, d.h. es wird mit zusätzlichem Umsatzpotenzial gerechnet, welches zwar zum aktuellen Betrachtungszeitraum noch nicht näher spezifizierbar ist, jedoch vom Unternehmen aufgrund von Vergabezyklen, Projektwahrscheinlichkeit Projektphase: – – Zeitlicher Abstand bis SOP Stabilität Spezifikationen – Fortschritt Werkzeugentwicklung früh fortgeschritten K u n d en b ez ie h u n g : – D au er d er K u n d en ve rb in d u n g – A n za h l W et tb ew er b er im P ro d u kt b er ei ch – R el at io n d es a vi si er te n P ro je kt es zu m a kt u el l r ea lis ie rt en K u n d en - G es am tu m sa tz n eu la n g jä h ri g in % illustrativ < 50% > 70% < 20% > 60% Abb. 2-4: Festlegung der Projektwahrscheinlichkeit 2 Bewertung von Zulieferunternehmen 31 Kundenbeziehungen, neuen Produkten und Marktdurchdringung als machbar angenommen wird. Aufgrund der langen Vorlaufzeiten sollte für die nächsten zwei Jahre keine unspezifischen Aufträge bzw. Projekte in der Planung akzeptiert werden, für den Planungszeitraum ab drei Jahre sollte das Volumen dieser Aufträge maximal im Bereich eines einstelligen Prozentwertes am geplanten Umsatzvolumen liegen. Aus der Unterscheidung zwischen Aufträgen und Projekten kann die Bestätigungsquote, d.h. das Verhältnis aus dem mit Aufträgen unterlegten Umsatzvolumen zu dem geplanten Umsatzvolumen errechnet werden. Diese Quote ist ein Indiz für das zukünftige Umsatzrisiko. Aufgrund der langfristigen Verträge und der langen Vorlaufzeiten im Rahmen der Auftragsvergabe sollte die Bestätigungsquote für das laufende Geschäftsjahr größer 95 % sein. Für das folgende Geschäftsjahr bewegt sich eine branchenübliche Quote bei ca. 85–90 % und für das übernächste Geschäftsjahr bei größer 70 %. 2.2.2.5 Ergebnisentwicklung Die Chancen und Risiken auf der Ergebnisseite sind wesentlich schwerer zu quantifizieren als dies umsatzseitig möglich ist. Dennoch gibt es Indizien für mögliche Ertragsrisiken. Aus den Veränderungen der Umsatzstruktur können Auswirkungen auf die Ertragslage abgeleitet werden. Verschiebungen im Kunden/Produkt/Mix führen zu Verschiebungen auf der Ergebnisseite. Meist wird mit Premiummodellen ein höherer Deckungsbeitrag realisiert als mit Volumenmodellen. In Geschäftsjahren mit vielen Produktneuanläufen sind höhere Kosten zu erwarten als in „normalen“ Zeiten, da Produktanläufe eine intensivere Betreuung und eine höhere Aufmerksamkeit erfordern und damit Zusatzkosten generieren. Weiter gibt die Analyse der Kostenstruktur einen Hinweis auf mögliche Ergebniseinflüsse. Die Höhe der variablen Kosten (Materialkosten, Kosten für bezogene Leistungen (u.a. Zeitarbeiter)) spielt hierbei eine wesentliche Rolle. Ein hoher Anteil an variablen Kosten reduziert zunächst das Ergebnisrisiko, da dieser Kostenanteil mit der Umsatzentwicklung atmet. Hohe Abhängigkeiten von einzelnen Materialgruppen bergen die Gefahr, dass Erhöhungen auf der Materialkostenseite, die nicht im Preis weitergegeben werden können, zu einer signifikanten Quantifizierung der Umsatzchancen, -risiken illustrativ Aktuelles GJ Nächstes GJ In 2 Jahren In 3 Jahren In 4 Jahren Auftragsvolumen aus Analyse Geplanter Umsatz des Unternehmens Bestätigungsquote Projektvolumen aus Analyse Umsatzchance Umsatzrisiko auch aufgrund von Umsatzlücken Abb. 2-5: Quantifizierung der Umsatzchancen bzw. -risiken Matthias Pohl und Bjoern Thielen32 Verschlechterung des Ergebnisses führen. Viele mittelständische Zulieferer befinden sich in einer „Sandwich“-Position. Auf der Abnehmerseite stehen mächtige Fahrzeughersteller, die ihre jährlichen Preisreduzierungen fordern, während sich auf der Lieferantenseite häufig ebenfalls Großkonzerne z.B. für Kunststoffgranulate oder Stahl befinden. Hinsichtlich der Fixkosten ist für die großen Kostenpositionen, (z.B. Personal) die übliche Kostenentwicklung zu unterstellen, die ggf. durch Einsparungen aufgrund von Produktivitätsfortschritten, veränderter Fertigungstechnologien oder Umsatzmix kompensiert werden kann. Andererseits stellt eine stark automatisierte Fertigung ein großes Fixkostenrisiko dar, insbesondere wenn eine hohe Break-even Auslastung notwendig ist. 2.2.2.6 Fazit Mit Hilfe dieses Analysemodells lässt sich die Umsatz- und Ergebnisentwicklung des jeweiligen Unternehmens fundiert evaluieren. Die Ergebnisse bieten dem Unternehmen selbst einen kritischen Blick auf die gemachten Annahmen und Prognosen und bilden die Grundlage für die Unternehmensbewertung. 2.2.3 Unternehmensbewertung Das Besondere an der Bewertung von Automobilzulieferern ist weniger in der Anwendung spezieller Bewertungsverfahren als in der im Vergleich zu anderen Branchen relativ hohen Planungssicherheit zu sehen. Die Auswahl des Bewertungsverfahrens steht dagegen eher im Zusammenhang mit dem Bewertungszweck. Ein Investment-Analyst einer Bank wird ein börsennotiertes Unternehmen in der Regel mit dem DCF-Modell nach dem Entity-Ansatz bewerten. Dies ist sinnvoll, da er normalerweise nur eingeschränkt Zugang zu Informationen über die mittelfristige Entwicklung der Bilanz und insbesondere der Finanzierungsstruktur besitzt. Ein strategischer Investor oder auch ein Finanzinvestor verfügen beim Kauf eines Unternehmens über detaillierte Informationen zum Unternehmen, so dass hier das DCF-Modell nach dem Equity-Verfahren zu empfehlen ist, das alle Cash-flow relevanten Informationen berücksichtigt. Das DCF-Verfahren nach dem Equity-Ansatz bietet beispielsweise den Vorteil, dass sich im Zeitablauf stark verändernde Kapitalstrukturen, wie sie für eine Akquisitionsfinanzierung typisch sind, am besten abbilden lassen. Am Beispiel der Autozuliefer GmbH wird der Fall dargestellt, dass auf Basis der erhobenen und plausibilisierten Informationen eine Bewertung für einen Finanzinvestor durchgeführt wird. Das Bewertungskalkül eines strategischen Investors unterscheidet sich von dem eines Finanzinvestors dadurch, dass der strategische Investor mit Synergien rechnet und häufig auch eine geringere Eigenkapitalrendite ansetzt. Ein Grund für die geringere geforderte Eigenkapitalrendite ist, dass der strategische Investor aufgrund seiner Branchenkompetenz die Risiken in der Planung besser einschätzen kann. Für die Bewertung wird als erstes die mit Hilfe der Auftrags- und Projektbuchanalyse plausibilisierte Unternehmensplanung erstellt. Diese umfasst im Wesentlichen die Umsatz- und Ergebnisentwicklung für die nächsten Jahre. Basierend auf der letzten Stichtagsbilanz, der vorhandenen Investitionsplanung und der Working Capital-Planung wird eine integrierte Planbilanz entwickelt. Die Investitionsplanung und damit das Anlagevermögen lassen sich aus den Details des Auftrags- und Projektbuches ableiten. Im Einzelnen geht es um Investitionen, die im Zusammenhang mit neuen Aufträgen stehen, wie z.B. Werkzeuge, benötigte neue Produktionsanlagen oder die Erneuerung bestehender Anlagen, sowie die Vorlaufkosten des Produktionsanlaufes oder strategische Investitionen wie z.B. in neue Produktionsstandorte oder Forschungsaktivitäten. Die Planung des Working Capital basiert sowohl auf Erfahrungswerten als auch auf vertraglichen Gegebenheiten. Beispielsweise wird in den Verträgen mit den OEMs vereinbart, inwiefern Konsignationslager vorzuhalten sind und wann der Eigentumsübergang erfolgt. Eine üblicherweise pauscha- 2 Bewertung von Zulieferunternehmen 33 lierte Planung des Working Capital über Laufzeiten wie Lagerhaltungsdauer, Debitorendauer oder Kreditorendauer bildet dies nur unzureichend ab. Die Finanzplanung beruht auf abgeschlossenen Kreditverträgen und auf Annahmen zur Refinanzierung von Investitionen mit Fremdkapital und hängt wesentlich von der Bonität des zu bewertenden Unternehmens ab. Je besser die Bonität eines Unternehmens umso flexibler kann die Finanzplanung gestaltet werden. Die Ausschüttungen ergeben sich als Residualgröße. Der Equity-Ansatz unterstellt, dass der Gewinn, der nach Investitionen/Desinvestitionen ins Anlagevermögen, in das Working Capital und nach Tilgung/Aufnahme von Finanzverbindlichkeiten verbleibt, ausgeschüttet wird. 2.2.3.1 Bewertung Im Folgenden wird am Beispiel der Autozuliefer GmbH kurz dargestellt, wie auf Basis plausibilisierter Planzahlen bewertet wird. Besonderheiten wie unterjährige Bewertung, Anteile Dritter an vollkonsolidierten Tochterunternehmen oder Pensionsverbindlichkeiten werden in der nachfolgenden Darstellung ausgeblendet. Für das DCF-Modell nach dem Equity-Ansatz werden als erstes aus der integrierten Planungsrechnung wie in Tabelle 2-1 die Flow to Equity ermittelt. In Tabelle 2-2 sind die wesentlichen Finanzkennzahlen für die Planungsrechnung abgebildet. Für die Bewertung wurde ein Planungshorizont von fünf Jahren unterstellt und danach in den Endwert, den Terminal Value, übergegangen. Die Länge des Planungshorizonts steht in direktem Zusammenhang mit der Reichweite und der Güte des Auftrags- und Projektbuches. Die Planzahlen für den Terminal Value wurden aus denen des letzten Planjahres auf Basis einer nominellen langfristigen Wachstumsrate von 1 % abgeleitet. Eine Wachstumsrate von 1 % unterstellt im Wesentlichen einen Inflationsausgleich. Tabelle 2-1: Ermittlung des Flow to Equity für die Autozuliefer GmbH t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5 TV [=] Umsatz 1.347,0 1.485,0 1.522,1 1.570,8 1.676,1 1.758,2 1.775,8 [=] 1,358,573,75TIBE 59,6 73,9 76,2 77,0 [-] 2,410,516,615,713,819,618,41dnawfuasniZ [=] 8,262,163,751,248,439,855,24)detsujda(TBE [-] Steuern (adjustiert) 17,0 23,6 13,9 16,8 22,9 24,5 25,1 [=] 7,737,634,433,529,023,535,52)detsujda(TAE [=] Anlagevermögen 315,6 348,1 351,7 368,6 371,5 371,4 375,1 [+] 4,095,980,687,870,577,665,65negnubierhcsbA [-] 1,494,989,886,596,872,999,211nenoititsevnI 9,1710,4616,3511,8411,2515,431etärroV]+[ 0,6721,3626,6425,3425,3323,951LuLanegnuredroF]+[ [+] Sonstige Vermögensgegenstände 44,5 43,7 44,1 45,6 48,6 51,0 6,33,32,31,32,35,1negnulhaznAenetlahrE]-[ 9,5029,6914,5815,9710,5714,071LuLanetiekhcildnibreV]-[ 3,4119,8011,2019,898,693,28netiekhcildnibreVegitsnoS]-[ [=] Working Capital 84,1 154,3 154,2 155,1 166,6 175,1 176,9 [-] Veränderungen Working Capital -20,8 70,2 -0,1 0,9 11,5 8,5 1,8 [=] Rückstellungen 85,6 103,1 108,0 113,0 120,6 127,1 128,4 [+] Veränderungen Rückstellungen 0,0 17,5 4,9 5,0 7,6 6,5 1,3 [+] Langfristige Bankverbindlichkeiten 122,3 182,4 161,0 158,0 150,0 130,6 [+] Kurzfristige Bankverbindlichkeiten 75,8 69,5 74,4 72,1 62,4 57,5 [=] Zinstragendes Fremdkapital 198,1 251,9 235,4 230,1 212,4 188,1 190,0 [+] Veränderungen zinstragendes FK 1,5 53,8 -16,5 -5,3 -17,7 -24,3 1,9 [=] Flow to Equity (FtE) -8,6 3,9 5,8 7,2 9,9 10,5 35,4 Matthias Pohl und Bjoern Thielen34 Der Diskontierungszinssatz für die Autozuliefer GmbH ergibt sich für den Finanzinvestor aus der geforderten Eigenkapitalrendite. Diese beträgt für den Finanzinvestor im dargestellten Beispiel 15 %. Die Ermittlung des Eigenkapitalwertes, des Equity Value ist in Tabelle 2-3 dargestellt. Der Eigenkapitalwert ist die Summe der mit dem Eigenkapitalzinssatz diskontierten Flow to Equity plus Kasse und Finanzanlagen. Die Kasse und die Finanzanlagen sind additiv zu berücksichtigen, da ihre laufenden Erträge im dargestellten Beispiel nicht in die Ermittlung der Flow to Equity eingeflossen sind. 2.2.3.2 Plausibilisierung Zur Plausibilisierung der DCF-Methodik bietet sich die Multiplikatoren-Methode an, d.h. der Vergleich mit börsennotierten Automobilzulieferern. In Anbetracht der momentanen Marktlage macht allerdings eine Bewertung auf Basis der aktuellen Daten wenig Sinn, zumal der notwendige Ausblick für die nächsten Jahre fehlt. Daher soll diese Methodik anhand historischer Daten beschrieben und vorgestellt werden: Der Vergleich der Bewertung der Autozuliefer GmbH mit der Bewertung börsennotierter Automobilzulieferer offenbart, wie sich die Autozuliefer GmbH gegenüber diesen positioniert. In den Vergleich wurden Automobilzulieferer aufgenommen, die ihren Sitz in Europa haben und für die Analystenschätzungen für Umsatz, EBITDA, EBIT und Gewinn je Aktie (EPS) zum Erhebungszeitpunkt (September 2004) existierten. In der Vergleichsgruppe finden sich beispielsweise Unternehmen die Bremsen, Kabelbäume, Reifen oder Sitze herstellen. Die Vergleichsgruppe ist so weit zu fassen, da für jedes spezielle Teilgebiet der Autozuliefer GmbH zu wenige Unternehmen börsennotiert bzw. groß genug sind, um von Analysten gecovert zu werden. Tabelle 2-2: Wesentliche Finanzkennzahlen für die Autozuliefer GmbH t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5 TV Umsatzwachstum 15,6% 10,2% 2,5% 3,2% 6,7% 4,9% 1,0% %4,9%4,9%5,9%8,8%4,8%6,9%4,8egraM-ADTIBE %3,4%3,4%4,4%8,3%5,3%1,5%3,4egraM-TIBE Zinssatz für zinstragende Verb. 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% %0,04%0,04%0,04%0,04%0,04%0,04%0,04etouqreuetS Wachstum Anlagevermögen 21,8% 10,3% 1,0% 4,8% 0,8% 0,0% 1,0% %1,5%1,5%1,5%0,5%9,4%5,4%2,4etouqsgnubierhcsbA %3,5%1,5%3,5%1,6%2,5%7,6%4,8etouqsnoititsevnI Working Capital Quote 6,2% 10,4% 10,1% 9,9% 9,9% 10,0% 10,0% %2,7%2,7%2,7%2,7%1,7%9,6%4,6etouqsgnulletskcüR Tabelle 2-3: Ermittlung des Equity Value für die Autozuliefer GmbH t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 t = 5 TV Flow to Equity (FtE) 3,9 5,8 7,2 9,9 10,5 35,4 Terminal Value (TV) 252,6 Diskontierungszins 15,0% %0,1mutshcaW 2794,02794,08175,05756,01657,06968,0rotkafsgnureitnoksiD 6,5212,56,57,44,44,3ytiuqEotwolFred)VP(trewraB 4,32EtFredVP]+[ 12,3% [+] PV des Terminal Value 125,6 66,1% [+] Kasse und Finanzanlagen 40,9 21,5% 8,981eulaVytiuqE]=[ 2 Bewertung von Zulieferunternehmen 35 Im Marktvergleich (vgl. Tabelle 2-4) zeigt sich, dass die Autozuliefer GmbH schon zu den mittelgro- ßen Unternehmen der Branche in Europa gehört. Allerdings besitzt das Unternehmen vergleichsweise schlechte Margen. Zudem sind die Bewertungsmultiplikatoren auf Basis des oben ermittelten Unternehmenswertes im Vergleich mit den Multiplikatoren börsennotierter Vergleichsunternehmen zum Teil deutlich niedriger (vgl. Tabelle 2-5). Hierin spiegelt sich die im Vergleich zur Börse höhere geforderte Eigenkapitalrendite des Finanzinvestors wieder. Wird die Autozuliefer GmbH mit einer am Kapitalmarkt orientierten Eigenkapitalrendite von 11 % diskontiert, so liegen der EV/EBIT-Multiplikator für das Jahr 2005 mit 8,2 und der KGV-Multiplikator mit 12,9 im Marktdurchschnitt. Eine Eigenkapitalrendite von 11 % entspricht einem risikolosen Zins von 5 % plus des Produkts aus der Marktrisikoprämie in Höhe von 5,5 % und dem Branchenbeta in Höhe von 1,1. Market Cap in Mio. € EV in Mio. € 2004 2005 2004 2005 2004 2005 Autoliv Inc (Sweden) 3.253 4.027 4.936 5.266 13,3% 13,5% 8,3% 8,6% %0,51%9,41%1,22%1,22134093494075GAureB %5,9%0,9%3,61%0,61257096635393ApSobmerB Continental AG 5.966 7.286 12.554 13.613 13,3% 13,9% 8,1% 8,7% ElringKlinger AG 507 612 442 463 23,3% 23,4% 14,4% 15,2% %6,2%4,2%8,6%5,6210.11755.01571.3614.1aiceruaF Georg Fischer AG 709 1.324 2.287 2.401 9,9% 11,0% 4,9% 6,3% %7,5%3,7%6,01%4,01678.5406.6235.3543.2CLPNKG Kolbenschmidt Pierburg AG 854 962 1.987 2.069 12,2% 12,3% 5,8% 6,2% %5,6%2,5%6,01%9,9724.1212.1747574GAinoeL Michelin (CGdE) 6.483 10.004 15.969 16.554 13,7% 14,2% 8,2% 8,7% Nokian Renkaat Oyj 936 1.072 612 686 23,6% 23,6% 17,1% 17,3% %7,4%2,4%9,8%3,8681.1131.1165172GAxineohP Pirelli & C SpA 2.751 5.034 6.863 7.120 10,4% 11,1% 5,2% 6,0% %2,5%8,4%1,11%8,01049.9274.9015.3777.2ASoelaV %5,6%3,7%3,21%2,21naideM Autozuliefer GmbH 190 347 1.485 1.522 9,6% 8,4% 5,1% 3,5% Umsatz in Mio. EUR EBITDA-Marge EBIT-Marge Tabelle 2-4: Vergleich Autozuliefer GmbH mit europäischen Automobilzulieferern 2004 2005 2004 2005 2004 2005 2004 2005 Autoliv Inc (Sweden) 0,82 0,76 6,1 5,7 9,9 8,8 12,9 11,6 7,75,82,57,551,172,1GAureB 14,3 12,9 Brembo SpA 0,78 0,71 4,9 4,4 8,6 7,5 12,9 11,4 Continental AG 0,58 0,54 4,4 3,9 7,1 6,1 12,8 10,1 ElringKlinger AG 1,39 1,32 5,9 5,6 9,6 8,7 15,2 13,3 1,719,721,114,212,46,492,003,0aiceruaF Georg Fischer AG 0,58 0,55 5,9 5,0 11,8 8,7 13,2 9,2 9,319,215,014,77,51,506,035,0CLPNKG Kolbenschmidt Pierburg AG 0,48 0,47 4,0 3,8 8,3 7,5 14,5 12,4 6,89,111,88,119,42,625,026,0GAinoeL Michelin (CGdE) 0,63 0,60 4,6 4,3 7,6 7,0 10,2 9,0 Nokian Renkaat Oyj 1,75 1,56 7,4 6,6 10,2 9,0 14,0 12,2 0,313,610,019,113,50,674,005,0GAxineohP Pirelli & C SpA 0,73 0,71 7,1 6,4 14,2 11,8 22,9 16,3 5,413,618,67,72,34,353,073,0ASoelaV 4,210,417,86,90,57,506,026,0naideM Autozuliefer GmbH 0,23 0,23 2,4 2,7 4,6 6,5 5,3 8,8 EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT KGV Tabelle 2-5: Vergleich der Multiplikatoren Matthias Pohl und Bjoern Thielen36 Daneben schlägt sich in den Multiplikatoren ein anderes Margengefüge nieder. So ist die Autozuliefer GmbH auf Basis der Umsatz- und EV/EBITDA-Multiplikatoren vergleichsweise deutlich niedriger bewertet als auf Basis der EV/EBIT- und der KGV-Multiplikatoren. Dies liegt an den sehr unterschiedlichen Geschäftsmodellen der einzelnen Automobilzulieferer und den damit verbundenen deutlich unterschiedlichen Anlageintensitäten. Höhere Anlageintensitäten bedeuten vergleichsweise höhere Investitionen, was zu höheren Abschreibungen und höheren EBITDA-Werten führt. Der EV/ EBITDA-Multiplikatoren fällt daher niedriger aus. Der Vergleich bzw. die vergleichende Bewertung (Market Approach) sollte deshalb sinnvoller Weise auf Basis von EV/EBIT- und KGV-Multiplikatoren erfolgen. Die Bewertung mit diesen kapitalmarktorientierten Multiplikatoren für das Jahr 2005 führt zu einem Unternehmenswert für die Autozuliefer GmbH von € 305 Mio. (EV/EBIT-Multiplikators) und von € 267 Mio. (KGV-Multiplikators). Diese Werte sind konsistent mit dem DCF-Modell bei Verwendung eines kapitalmarktorientierten Eigenkapitalzinssatzes in Höhe von 11 % (vgl. oben), was zu einem Unternehmenswert von € 277 Mio. führt. 2.3 Zusammenfassung Die Ausführungen hinsichtlich der Branchenstruktur und den Geschäftsbeziehungen innerhalb der Automobilzulieferindustrie zeigen die guten Voraussetzungen für eine langfristige und quantitativ unterlegte Planung auf. Stabile und langfristige Lieferbeziehungen zwischen den Fahrzeugherstellern und Zulieferunternehmen ermöglichen eine genaue Plausibilisierung der Planungen. Somit erreichen die Inputdaten für die abschließende Unternehmensbewertung ein hohes Qualitätsniveau, was letztendlich der Unternehmensbewertung – unabhängig vom Verfahren – zu Gute kommt.

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.