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Heike Merk, Wolfgang Merk, 14.4 Bewertungsverfahren in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 343 - 346

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_343

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Heike Merk und Wolfgang Merk330 Lizenzgebühren: Lizenzgebühren können für fremd entwickelte Produkte vertraglich fixiert • worden sein, in der Regel als Prozentsatz vom Umsatz (in der Regel 3–5 %). Sind solche Verträge vorhanden, müssen die entsprechenden Aufwendungen berücksichtig werden. Miete und andere allgemeine Aufwandspositionen sind ebenfalls für die Prognose anzusetzen, es • handelt sich dabei jedoch nicht mehr um als pharmaspezifisch zu erwähnende Positionen. Als Ergebnis der Gross Margin- und Funktionskostenprognose erhält man dann die für die Bewertung notwendige Ebit-Prognose. Auf die Diskussion der Prognoseschwierigkeiten des für eine Cash-Flow- Betrachtung notwendigen Finanzergebnisses und der Berücksichtigung von Steuern soll an dieser Stelle verzichtet werden, da sich die dort auftretende Problematik für die Pharmaindustrie nicht von den anderen Branchen unterscheidet. 14.3.3 Planung der Cash-Flow relevanten Bilanzpositionen Auch hinsichtlich der Cash-Flow relevanten Bilanzpositionen soll an dieser Stelle keine umfassende Darstellung gegeben werden, sondern nur auf die Vorgehensweise zur Prognose generikaspezifischer Bilanzpositionen eingegangen werden. Alle drei folgenden Bilanzpositionen werden über die Verwendung von Kennzahlen indirekt geplant: Warenbeständen: Die Prognose erfolgt über die Kennzahl „Lagerumschlagshäufigkeit pro Jahr“, die • als Verhältnis des Wareneinsatzes zur Warenbestandshöhe berechnet wird. Ein Lagerumschlag von ca. 3 bis 4 mal im Jahr ist für die Generikaindustrie normal. Ist der Wareneinsatz geplant, kann über die Lagerumschlaghäufigkeit von 3 bis 4 die Prognose für die Warenbestände berechnet werden. Forderungen aus Lieferungen und Leistungen: Die Prognose erfolgt über die Kennzahl „Au- • ßenstände von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen in Tagen“, die als Verhältnis der entsprechenden Forderungen zum Umsatz multipliziert mit 365 Tagen berechnet wird. Die Außenstandsdauern unterscheiden sich in verschiedenen Ländern stark. In Italien kann man beispielsweise mit der Zahlung von Forderungen in ca. 120–150 Tagen rechnen, in Deutschland hingegen ist ein automatischer Zahlungseinzug innerhalb von 2 Tagen üblich. Ist der Umsatz geplant, kann über die länderspezifische Außenstandsdauer die Prognose für die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen berechnet werden. Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistung: Wie bei den Forderungen aus Lieferungen und • Leistungen erfolgt die Prognose über die Kennzahl „Verweildauer von Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen in Tagen“, die als Verhältnis der entsprechenden Verbindlichkeiten zum Wareneinsatz multipliziert mit 365 Tagen berechnet wird. Üblicherweise wird hier mit 30 Tagen gerechnet, um über die Prognose des Wareneinsatzes auch die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen ableiten zu können. Zudem sind Liquiditätswirksame Veränderungen des Anlagevermögens (Investitionen) zu planen. Es handelt sich dabei vorwiegend um Produktlizenzen (Intangibles) sowie im Falle von produzierenden Unternehmen um Maschinen- und Gebäudeinvestitionen. 14.4 Bewertungsverfahren 14.4.1 Umsatz- und Ebit-Multiples in der Pharmaindustrie Wie in anderen Industrien auch werden Umsatz- und Ebit-Multiples (also Vielfache von Umsatz und Ebit) verwendet, um Anhaltspunkte über bezahlte Unternehmenspreise zu erhalten. Die folgende Abbildung zeigt ausgewählte Fusionen bzw. Akquisitionen der letzten Jahre und deren bezahlte Umsatz-Multiples. Eine große Welle von Fusionen und Akquisitionen hat um die Jahrtausendwende stattgefunden. Hierbei hat es sich immer um Originatoren gehandelt. Eine neue Fusions- und Akquisitionswelle, diesmal der Generikaindustrie, hat im Jahr 2005 begonnen und wird sich sicherlich noch fortsetzen. 14 Bewertung von Pharmaunternehmen 331 Bemerkenswert ist dabei der bezahlte Übernahmepreis bei der Übernahme von Hexal durch Sandoz, dessen Höhe doch deutlich über das bisher als branchenübliche betrachtete hinausgeht. Generell muss bei der Verwendung von Umsatz- und Ebit-Multiples bekanntlich mit extremer Vorsicht vorgegangen werden. Diese Indikatoren können keine fundierte Bewertung ersetzen, sondern können lediglich einen Anhaltspunkt für einen zu zahlenden Preis sein. An dieser Stelle soll noch ergänzt werden, dass auch in der Pharmabranche ein bezahlter Preis normalerweise nicht dem Wert eines Unternehmens entspricht, da im bezahlten Preis strategische Prämien beinhaltet sind, die nicht im Detail bei der Bewertung spezifizierbar sind. 14.4.2 DCF-Verfahren Das in der Generikaindustrie geläufigste Verfahren zur Unternehmensbewertung ist das DCF (Discounted Cash Flow)-Verfahren. Hierbei wird üblicherweise der FCF (Free Cash Flow) verwendet, der die Veränderung des NCE (Net Capital Employed) berücksichtigt, d.h. der Veränderung des Anlagevermögens (beweglich und unbeweglich), der Bestände, Forderungen und Verbindlichkeiten. Grundsätzlich möglich wäre auch, die Veränderung von Darlehen (Aufbau und Rückführung) noch Glaxo-Smithkline Stiefel 2009 3,6 4x unb. Pfizer Wyeth 2009 68,0 3x 11x Merck & Co. Schering-Plough 2009 41,1 2x 20x Roche Genentech 2009 100,0 7x 19x Mylan Merck-Generics 2007 6,6 2,5x unb. Schering-Plough Organon 2007 14,7 3x unb. Astra-Zeneca Med-immune 2007 15,2 11,5x 40x Teva Baar 2007 7,5 3,5x 15x Tanabe Seiyaku Mitsubishi Pharma 2007 4,7 unb. unb. Merk KGaA Serono 2006 12,5 4,5x 22x Nycomed Altana 2006 5,8 2x unb. UCB Schwarz Pharma 2006 5,3 4x unb. Bayer Schering 2006 20,4 unb. 18x Johnson & Johnson Pfizer-Consumer 2006 16,6 4x unb. Teva Ivax 2005 7,4 4x 24x Sandoz/Novartis Hexal 2005 8,4 6,5x unb. Sanofi-Synthélabo Aventis 2004 55,3 unb. unb. Bayer Roche (CHG) 2004 2,9 2,5x unb. Stada Nizhpharm OJSC 2004 0,1 2x unb. Abbott Knoll Pharma 2001 6,9 4x unb. SmithKline Beecham Glaxo Wellcome 2000 unb. 5,5x unb. Pfizer Warner-Lambert 2000 90 7x unb. Käufer Kaufobjekt Kaufjahr Kaufpreis in Mrd. US$ Ebit Multiples Umsatzvielfaches Quelle: eigene Darstellung auf Basis diverser Veröffentlichungen Abb. 14-10: Ausgewählte Fusionen/Akquisitionen und Umsatzmultiples Heike Merk und Wolfgang Merk332 zusätzlich zu den Komponenten des FCF in einem modifizierten FCF zu berücksichtigen. Diese Betrachtungsweise hat sich allerdings nicht durchgesetzt. Die Diskussion des Abzinsungsfaktors unterscheidet sich in der Pharmaindustrie nicht von denen anderer Industrien. Befürwortet wird allerdings der Ansatz eines Zinssatzes, der eine Finanzierung allein mit Eigenkapital zu Grunde legt. Häufig werden Zinssätze im Bereich von ca. 12 % angesetzt. Bezüglich des für eine Bewertung zu verwendenden Prognosezeithorizonts werden in der Generikaindustrie üblicherweise zwei Bewertungsansätze parallel zueinander verwendet. Zum einen wird ein 10-jähriger Prognosezeitraum zur Berechnung des Barwerts verwendet und als Fortführungswert zusätzlich eine ewige Rente, basierend auf dem FCF des letzen Prognosejahres, angesetzt. Zum anderen wird ein Prognosezeitraum von 25 Jahren zur Ermittlung des Barwerts verwendet, verbunden mit der Annahme der Unternehmensliquidation nach dem letzten Prognosejahr und der entsprechenden Berücksichtigung eines Liquidationserlös. Durch die Verwendung beider Bewertungsansätze und dem Vergleich derer Bewertungsergebnisse ist eine Art Sensitivitätsanalyse möglich, indem Ursachen für unterschiedliche Bewertungsergebnisse analysiert werden. Durch diese Sensitivitätsanalyse kann die alles entscheidende Qualität der Prognose nochmals verifiziert und evtl. adaptiert werden. Durch dieses zweigleisige Vorgehen wird die Problematik der Bestimmung des Fortführungswerts (normalerweise über die ewige Rente) relativiert. 14.4.3 Value Added-Verfahren Unter „Value added“-Verfahren wird im folgenden ein Verfahren verstanden, das sich anstelle abdiskontierter Prognose-Cash-Flows an der abzudiskontierenden Quantifizierung der zukünftigen Wertgenerierung eines Unternehmens für den Eigentümer bzw. die Aktionäre orientiert. Bekannt ist dabei der von einer amerikanischen Unternehmensberatung per Marke geschützte Economic Value Added (EVA). Im Rahmen dieses Bewertungsverfahrens werden „Return on Capital“ und „Cost of Capital“ des zu bewertenden Unternehmens verglichen und mit dem „Capital“, meist definiert als Net Capital Employed (NCE) multipliziert. Im Ergebnis erhält man dann einen Wert, der zeigt, um wie viel sich das investierte Kapital im Vergleich zur erwarteten Rendite im Laufe eines Jahres vermehrt bzw. reduziert hat. Zur Ermittlung des „Return on Capitals“ wird im ersten Schritt der „Return“ berechnet, d.h. das Ergebnis vor Zinsen, aber nach Steuern. Dabei muss auch der Steuerminderungseffekt abzugsfähiger Zinsen, der in einem „Ergebnis nach Zinsen und Steuern“ üblicherweise berücksichtigt wird, eliminiert bzw. das „Ergebnis vor Zinsen, aber nach Steuern“ entsprechend verringert werden. Hintergrund der Ermittlung des „Ergebnisses vor Zinsen, aber nach Steuern“ ist, dass bei diesem Ansatz zunächst eine absolute Trennung zwischen operativ-betrieblichen und finanziellen Ergebnissen erfolgt. Ist der „Return“ berechnet, wird dieser ins Verhältnis zum NCE, also dem gebundenen Kapital gesetzt. Man erhält einen Prozentsatz, der eine Aussage zur Rendite des eingesetzten Kapitals zulässt. Zur Ermittlung der „Cost of Capital“ werden die Fremdfinanzierungskosten nach Steuern (als Prozentsatz) sowie die erwarteten Eigenkapitalkosten (üblicherweise derzeit 12 %) mit der entsprechenden Fremd- bzw. Eigenkapitalquote gewichtet, um die durchschnittlichen Cost of Capital des gebundenen Kapitals zu ermitteln. Die Differenz zwischen „Return on Capital“ und „Cost of Capital“ wird als „Spread“ bezeichnet. Dieser gibt an, um wie viel Prozent die Wertgenerierung über bzw. unter der notwendigen bzw. der erwarteten Rendite des Unternehmens liegt. Beträgt der „Return on Capital“ beispielsweise 11 % und die „Cost of Capital“ 9 %, so beläuft sich der „Spread“ und damit die Wertsteigerung auf 2 %. Wird der „Spread“ letztendlich mit dem gebundenen Kapital multipliziert, erhält man einen absoluten Wert, der die Wertsteigerung bzw. -minderung innerhalb eines Jahres angibt. Zur Ermittlung des Barwertes zukünftiger Wertsteigerungen/-minderungen und damit des Unternehmenswertes wird der jeweilige „Cost of Capital“-Satz des jeweiligen Jahres als Diskontierungssatz herangezogen. 14 Bewertung von Pharmaunternehmen 333 Da in Zeiten, in denen die Maxime „Liquidität, vor Profitabilität, vor Wachstum“ für die meisten Unternehmen gilt und damit ein klarer Fokus auf dem Cash-Flow liegt, konnte sich das „Value Added“- Verfahren in der Pharmaindustrie nicht als Bewertungsverfahren durchsetzen. 14.5 Schlusswort Ein Unternehmen der Pharmazeutischen Industrie zu bewerten ist aufgrund der hohen Komplexität, der zunehmenden Internationalisierung und der starken Regulierung sowie den Besonderheiten des Gesundheitsmarktes ein vergleichsweise schwieriges Unterfangen. Das Unternehmen und die Unternehmensumwelt im Hinblick auf Chancen und Risiken zu untersuchen und erfordert hier ganz besondere Anstrengungen und Kenntnisse. Die „technische“ Seite, welches Bewertungsverfahren in der Pharmaindustrie anzuwenden ist, ist entsprechend nicht der entscheidende Punkt. Vielmehr geht es um die inhaltlich richtige Einschätzung der Risiken und deren adäquater Abbildung in finanzieller Hinsicht. Häufig gibt es dafür keine Standard-Regeln, sondern es hängt allein von der Informationsqualität ab, die der Bewerter hat bzw. wie gut er den Markt und das Unternehmen kennt. Demzufolge zeigt die Praxis der Unternehmensbewertung in der Pharmabranche den Wahrheitsgehalt unseres abschließenden Zitats: „Valuation is 95 % research and analysis. The actual calculation takes about 30 seconds on a calculator“12 14.6 Literatur Bundesverband der Pharmazeutischen Industrie e.V. (Hrsg.): Pharmadaten 2008 Bundesverband der Pharmazeutischen Industrie e.V. (Hrsg.): Pharmadaten 2005 Bundesverband der Pharmazeutischen Industrie e.V. (Hrsg.): Pharmadaten 1998 Brandt, S. M. (2002): Die Berücksichtigung der Unsicherheit in der Planung bei der Bewertung von Pharma-Unternehmen, Berlin 2002. Brockhoff, K.(1995): Der Innovationsaufwand in Unternehmen der forschenden Pharma-Industrie. In: Herzog, R. (Hrsg.): F&E-Management in der Pharma-Industrie, Aulendorf 1995, S. 287–300. Born, K. (1995): Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, Stuttgart 1995 Dambacher, E.; Schöffski, O. (2002): Vertriebswege und Vertriebswegeentscheidung, S. 243–256, In: Schöffski, O. et. al. (Hrsg.): Pharmabetriebslehre, Berlin 2002 Fischer, D.; Breitenbach, J. (2003): Die Pharmaindustrie: Einblick – Durchblick – Perspektiven, Heidelberg 2003. Herzog, R. (1995): F&E-Management in der Pharma-Industrie, Aulendorf 1995 Köck, C. M. (1996): Das Gesundheitssystem in der Krise: Herausforderung zum Wandel für System und Organisation. In: Heimerl-Wagner, P.; Köck, C. M. (Hrsg.): Management in Gesundheitsorganisationen. Wien 1996, S. 17–71. Merk, W. (1999): Wettbewerbsorientiertes Management von Arztpraxen, Wiesbaden 1999. o.V. (2002): Nicht wieder zu beleben. In: Wirtschaftswoche Nr. 45, v. 31.10.2002, S. 52–56 Salz, J (2009): Der Pillen-knick. In: Wirtschaftswoche Nr. 12, v. 16.3.2009, S. 66–67 Weisbrod, B. A. (1991): The Health Care Quadrilemma: An Essay on Technological Change, Insurance, Quality of Care, and Cost Containment. In: Journal of Economic Literature, 29. Jg. (1991), S. 523–552. 12 zitiert nach Born, K. (1995): Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, S. 65

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.