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Heike Merk, Wolfgang Merk, 14.2 Besonderheiten bei der Bewertung von Pharmaunternehmen in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 328 - 340

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_328

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14 Bewertung von Pharmaunternehmen 315 Entscheidung des Europäischen Gerichtshofes bestätigt wurde, besagt, dass nur Apotheker/innen mit Approbation bzw. Witwer und Witwen von Apotheker/innen Inhaber einer Apotheke sein können und dazu noch drei weitere Filialapotheken betreiben dürfen. Im Gegensatz zu anderen Ländern ist in Deutschland die Direktabgabe von Medikamenten durch Ärzte verboten (Dispensierverbot). Sie können zwar Maßnahmen zur Direktmedikation durchführen (z.B. eine Infusion, Injektion), ansonsten ist ihnen nur die Abgabe von Ärztemustern in geringen und geregelten Mengen erlaubt. Durch ihr Verordnungsmonopol für rezeptpflichtige Arzneimittel konzentriert sich das Marketing der Pharmahersteller natürlich bisher auf die deutsche Ärzteschaft. 2008 waren in Deutschland ca. 319.700 Ärzte berufstätig, davon im ambulanten Bereich ca. 138.300 und im stationären Bereich 153.800. In Behörden oder Körperschaften und anderen Bereichen sind 27.600 Ärzte tätig. Durch den zunehmenden Anteil von OTC-Produkten (over the counter) in Apotheken sowie der Erlaubnis, bestimmte verschriebene Medikamente durch wirkstoffgleiche, preisgünstigere Medikamente zu ersetzen (sog. Aut-idem-Regelung) werden zunehmen Apotheker zum Mittelpunkt von Marketingaktivitäten der Pharmahersteller. Durch den wachsenden Markt der Selbstmedikation rückt natürlich auch der Patient oder Endverbraucher selbst immer mehr in den Fokus des Marketinginteresses. 14.2 Besonderheiten bei der Bewertung von Pharmaunternehmen 14.2.1 Die Einbindung von Pharmaunternehmen in den Gesundheitsmarkt Wie bereits erwähnt, sind Unternehmen der pharmazeutischen Industrie in hohem Maße abhängig von den gesundheitspolitischen Rahmenbedingungen eines Landes. Um ein Unternehmen der Pharmazeutischen Industrie zu bewerten, ist es daher absolut notwendig, dass ein Bewerter nicht nur über die notwendige Methodenkompetenz hinsichtlich der entsprechenden Bewertungsverfahren verfügt. Ebenso notwendig sind vertiefte Kenntnisse der Pharmabranche und hierbei insbesondere das entsprechende Grundverständnis über seine Einbettung in den Gesundheitsmarkt und das Gesundheitssystem eines Landes. Nur das Durchschauen der zahlreichen Interdependenzen zu anderen privaten und staatlichen Unternehmen und Institutionen im Health Care Markt ermöglicht die gesundheitssystemimmanenten Chancen und Risiken, denen ein einzelnes Pharmaunternehmen gegenübersteht, abzuschätzen. Durch die Spezifika des Gesundheitsmarktes und den hohen Grad der Regulierung, der diesem Bereich innewohnt, werden seriöse und fundierte Prognosen, etwa über zukünftig zu erzielende Cash Flows, zur besonderen Herausforderung. Nachfolgend werden wir beispielhaft einige dieser Besonderheiten skizzieren: 14.2.1.1 Allgemeine Besonderheiten des Gesundheitsmarktes „Gesundheit ist nicht alles, aber ohne Gesundheit ist alles nichts“ oder „Gesundheit ist das höchste Gut“ sind häufig genannte Werturteile, die auf die Besonderheit von Gesundheit hinweisen. Aus theoretischer Sicht weist der Markt für Gesundheitsleistungen in der Tat eine Reihe von Besonderheiten auf, die dazu geführt haben, dass unter Gesundheitsökonomen weitestgehend Konsens darüber besteht, dass die klassische ökonomische Nachfragetheorie hier nur sehr eingeschränkt gelten kann. Es besteht jedoch große Uneinigkeit darüber, wie ein effizienter Einsatz der knappen Mittel auf diesem Markt herbeigeführt werden soll. Zwischen wettbewerblichen Lösungen bis hin zu einem vollkommen staatlich geplanten Gesundheitswesen schwanken die Ansätze. Insbesondere unterscheidet sich der Gesundheitsmarkt von anderen Märkten durch folgende Punkte:5 Eingeschränkte Konsumentensouveränität, • die aus der Informationsasymmetrie zwischen Anbietern von Gesundheitsleistungen und dem Nachfragern entsteht. Möglichen Nichterreichung sozialpolitisch definierter Ziele • , z.B. der Gleichbehandlung von Individuen bei gleichen Bedürfnissen (Zwei-Klassen-Medizin). 5 Vgl. ausführlich: Merk, W. (1999) Wettbewerbsorientiertes Management von Arztpraxen, S. 64. ff. Heike Merk und Wolfgang Merk316 Hohes Risiko bei der Produktion von Gesundheitsleistungen • , im Extremfall kann Marktversagen zu irreparablen körperlichen und/oder geistigen Defekten oder letztlich zum Tod führen. Diskriminierender oder selektiver Wettbewerb • , der dadurch entstehen kann, dass Anbieter von Gesundheitsleistungen versuchen, für sie nicht lukrative Behandlungsleistungen oder Patientengruppen vom Angebot auszuschließen (adverse-selection) und sogenannte Rosinenpickerei (cream-skimming) betreiben. Externe Effekte • , die dadurch entstehen, dass durch ökonomische Aktivitäten von Anbietern oder Nachfragern bei Dritten unbeabsichtigte Kosten und/oder Nutzeneffekte entstehen (z.B. die zwangsweise Impfung einer Person, um die Ansteckung für Dritte zu verhindern). Das Ergebnis dieser marktlichen Unvollkommenheiten besteht nun darin, dass der Gesetzgeber regulierend in den Gesundheitsmarkt eingreift, um die Sicherstellung seiner mehr oder weniger gut definierten gesundheitspolitischen Ziele zu verwirklichen. Diese waren in den letzten Jahre insbesondere darauf bezogen, eine Beitragssatzstabilität im komplexen System der Gesetzlichen Krankenversicherung zu gewährleisten. 14.2.1.2 Wichtige Steuerungsinstrumente in der Arzneimittelversorgung Nach dem maßgeblichen Paragrafen der gesetzlichen Krankenversicherung, dem § 12 des SGB V, dürfen nur Maßnahmen zur Behandlung der Versicherten getroffen werden, die „… ausreichend, zweckmäßig und wirtschaftlich“ sind und „das Maß des notwendigen nicht überschreiten“. Leistungen, die nicht notwendig oder unwirtschaftlich sind, können Versicherte nicht beanspruchen, dürfen die Leistungserbringer nicht bewirken und die Krankenkassen nicht bewilligen“. Für die Leistungserbringer und die Versicherten in der GKV (dies sind ca. 90 % der deutschen Bevölkerung) sind sollen die folgenden Regulierungen bzw. Institutionen als besonderes bedeutsam für die Preis- und Nachfrageentwicklung zu nennen: Arzneimittelbudgets: Nach § 84 SGB V vereinbaren Krankenkassen und die Kassenärztliche Vereinigung bis zum 30. November für das jeweils folgende Kalenderjahr eine Arzneimittelvereinbarung. Die Vereinbarung umfasst insbesondere ein Ausgabenvolumen für die insgesamt von den Vertragsärzten veranlassten Leistungen, Versorgungs- und Wirtschaftlichkeitsziele und konkrete, auf die Umsetzung dieser Ziele ausgerichtete Maßnahmen (Zielvereinbarungen), insbesondere zur Information und Beratung und Kriterien für Sofortmaßnahmen zur Einhaltung des vereinbarten Ausgabenvolumens innerhalb des laufenden Kalenderjahres. Bei der Anpassung des Ausgabenvolumens sind eine Reihe von Einflussfaktoren zu berücksichtigen, z.B. die Veränderungen der Zahl und Altersstruktur der Versicherten, die Veränderungen der Preise der Arznei- und Verbandmittel oder Änderungen der Richtlinien des Gemeinsamen Bundesausschusses. Für Über- und Unterschreitungen des Arzneimittelbudgets sind bestimmte Regelungen mit Anreizwirkung für die Beteiligten vorgesehen. Wirtschaftlichkeitsprüfungen: Nach § 106 SGB V wird die Verordnungsweise der einzelnen Vertragsärzte überwacht. Bei Überschreitung von Richtgrößen (Orientierungsgrößen für den einzelnen Vertragsarzt, die aus den Arzneimittelbudgets abgeleitet werden) sind Auffälligkeitsprüfungen vorgesehen, außerdem Zufälligkeitsprüfungen, die mindestens 2 % der Ärzte pro Quartal als Stichprobe beinhalten sollen. Festbeträge: Diese sind nach den §§ 35, 35a, 35b und 36 SGB V Erstattungshöchstbeträge für Arzneimittel zu Lasten der GKV. Die Differenz zwischen dem von den Spitzenverbänden der Krankenkassen (nach § 35 und § 36 SGB V) oder vom Bundesministerium für Gesundheit (nach § 35a SGB V) festgelegten Festbetrag und dem möglicherweise höheren Verkaufspreis des Arzneimittels oder des Hilfsmittels muss der Patient selbst tragen. In den Festbetragsgruppen sind Präparate mit denselben Wirkstoffen (Stufe 1), Präparate mit pharmakologisch-therapeutisch vergleichbaren Wirkstoffen (Stufe 2) und Präparate mit therapeutisch vergleichbarer Wirkung (Stufe 3) enthalten. Arzneimittelpreisverordnung (AMPreisV): Für verschreibungspflichtige Arzneimittel gilt derzeit die Formel: Apothekeneinkaufspreis + 3 % + 8,10 Euro + MwSt. = Apothekenverkaufspreis. Auf- 14 Bewertung von Pharmaunternehmen 317 grund einer Regelung in § 130 SGB V (Apothekenrabatt zugunsten der gesetzlichen Krankenkassen) vermindert sich die Vergütung der Apotheken bei Versicherten der gesetzlichen Krankenkassen um 2,30 Euro. Zuzahlungsregelungen: Seit dem 1.1.2004 muss der gesetzlich versicherte Patient 10 % des Arzneimittelpreises zuzahlen, minimal jedoch 5.– Euro, maximal 10 Euro. Kinder und Jugendliche sind von den Zuzahlungen ausgenommen. Es gilt eine Belastungsgrenze von 2 % Familienbruttoeinahmen. Bei chronisch Kranken liegt diese Grenze bei 1 %. Anreiz zu Parallelimporten: Hier wird versucht, die Apotheker zu zwingen, Preisdifferenzen zwischen den einzelnen Ländern zu nutzen. Derzeit sollen von den Apothekern mindestens 5 % des Umsatzes durch Parallelimporte nach § 129 SGB V erzielt werden (sog. Importquote). Negativliste: Seit 1983 gilt in der GKV eine Negativliste, für erwachsene Versicherte sind Mittel bei Erkältungskrankheiten und grippalen Infekten, Mund- und Rachentherapeutika, Abführmittel und Mittel gegen Reisekrankheiten von der Erstattung ausgeschlossen. Rabattverträge: Bereits zum Jahresbeginn 2003 trat das Beitragssatzsicherungsgesetz (BSSichG) in Kraft. Dieses beinhaltete das Recht, für Arzneimittelhersteller und gesetzliche Krankenkassen Rabattverträge auszuhandeln. Es handelt sich hierbei um Vereinbarungen, die über die Belieferung der Krankenversicherten mit bestimmten Arzneimitteln des Herstellers bestimmen. Sinn und Zweck dieser Reform war einzig und allein die Kostensenkung der Arzneimittelkosten. Die praktische Umsetzung erfolgte dann aber erst mit dem am 1.April 2007 in Kraft getretenen GKV-Wettbewerbsstärkungsgesetzes (GKV-WSG). In den vergangen Jahren haben sich aufgrund der Tatsache, dass keine grundlegenden Reformbemühungen von der Politik unternommen wurden (sog. kurieren an Symptomen), verschiedene Gesundheitsökonomen sehr besorgt hinsichtlich der Beitragssatzentwicklung in den nächsten 20 bis 30 Jahren geäußert. Bei unveränderten Strukturen und gleichem Leistungskatalog wird eine Steigerung des Beitragssatzes bis auf ein Niveau von ca. 25 % um das Jahr 2030 vermutet. Bei einer wachsenden originären Nachfrage nach Gesundheitsleistungen, die insbesondere durch die absehbare demographische Veränderung und den medizinisch-technologischen Fortschritt verursacht wird, muss staatliche Budgetierung tendenziell zu Rationierung von Gesundheitsleistungen führen oder der Katalog der solidarisch finanzierten Leistungen in der GKV ausgedünnt werden. Unabhängig davon, welche „Kosten dämpfenden“ Maßnahmen sich die Politiker auch einfallen lassen werden, der Gesundheitsmarkt im allgemeinen und damit auch der Arzneimittelmarkt im speziellen wird langfristig in den meisten Industrienationen ein Wachstumsmarkt bleiben, weil die wichtigen makroökonomischen originären Nachfragetreiber sich zukünftig weiterhin positiv entwickeln werden und diese Nachfrage nicht dauerhaft durch staatliche Eingriffe unterdrückt werden kann. 14.2.1.3 Die demographische Entwicklung und der medizinische Fortschritt als originäre Nachfragedeterminanten der Arzneimittelnachfrage Ein erheblicher Einfluss auf die Nachfrage eines Gesundheitsmarktes geht von der Altersstruktur seiner Bevölkerung aus. Wie in fast allen anderen europäischen Ländern ist in der Bundesrepublik Deutschland eine Überalterung der Bevölkerung zu beobachten. Diese doppelte Überalterung (einerseits der Rückgang der Geburtenzahlen, andererseits die Erhöhung der Lebenserwartung) wird in der Bundesrepublik dazu führen, dass sich der Gesamtlastkoeffizient, der das Verhältnis zwischen den nicht oder nicht mehr Erwerbstätigen einerseits und den Erwerbstätigen andererseits angibt, von 78,4 % (1995) auf etwa 115 % (2030) erhöhen wird. Das bedeutet, dass auf jeden Erwerbstätigen statt 0,78 nicht erwerbstätige dann 1,15 nicht Erwerbstätige kommen. Für die Entwicklung der Nachfrage nach Gesundheitsleistungen ist jedoch nicht primär die Mortalitätskurve, also die Sterblichkeit, sondern die Morbiditätsentwicklung der Bevölkerung verantwortlich. Heike Merk und Wolfgang Merk318 Die Fläche zwischen der Morbiditätskurve und der Mortalitätskurve ist demnach der ausschlaggebende Faktor für die Nachfrage nach Gesundheitsleistungen. Für die Entwicklung dieser Fläche spielt der medizinische Fortschritt eine entscheidende Rolle. Er findet vor allem durch neue und bessere Einsichten in medizinische Zusammenhänge und Fortschritte im therapeutischen Bereich statt. Dies bedeutet heute in aller ersten Linie technologische und pharmakologische Innovationen. Den Löwenanteil dieser Innovationen stellen jedoch sogenannte. „ halfway-technologies“ dar6. Dies sind neue Behandlungsverfahren, mit denen keine vollständige Heilung erzielt wird, der Verlauf von Krankheiten jedoch verlangsamt wird. Die Zeitspanne zwischen Erkrankung und Tod wird dadurch verlängert (z.B. Chemo- oder Strahlentherapie bei Krebserkrankungen, Proteasehemmer bei AIDS). Die Fläche zwischen Morbiditätskurve und Mortalitätskurve wird sich zukünftig also tendenziell ausdehnen, und damit die Nachfrage nach Gesundheitsleistungen sowie den „Kostendruck“ in den Versicherungssystemen erhöhen. Für die forschenden Pharmaunternehmen ergibt sich hieraus eine gewaltige Herausforderung: Der immense Forschungsaufwand für neue Medikamente steht immer häufiger konträr zu den generellen zukünftigen Finanzierungsmöglichkeiten eines Gesundheitssystems. Die meisten der Innovation verschärfen durch die Belastung der Gesundheitssysteme eine Kostendämpfungspolitik. Werden die Preise aber etwa künstlich gedrückt, bedeutet dies für Pharmaunternehmen verminderte Renditeerwartungen für die Innovationen, so dass sich gegebenenfalls die hohen F&E Kosten nicht mehr amortisieren können. 6 Vgl. Weisbrod, B. A. (1991): The Health Care Quadrilemma: An Essay on Technological Change, Insurance, Quality of Care, and Cost Containment. In: Journal of Economic Literature, 29. Jg. (1991), S. 523 ff. 0% 25% 50% 75% 100% 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1100 Lebensalter in Jahren Mortalität 1889/92 Morbidität Mortalität 2000 Abb. 14-7: Rektangularisierung der Morbiditätskurve. In Anlehnung an: Köck, C. M. (1996), S. 22. 14 Bewertung von Pharmaunternehmen 319 14.2.2 Markttransparenz durch Verfügbarkeit von Marktzahlen über Markforschungs unternehmen Eine Besonderheit des Pharmamarktes, im positiven Sinne für die Durchführung einer Unternehmensbewertung, ist seine außerordentliche Transparenz. Die Absatzmengen und damit erzielten Umsätze sämtlicher Arzneimittel aller konkurrierender Marktteilnehmer werden über Marktforschungsinstitute erfasst und können von interessierten Unternehmen von diesen bezogen werden. In Europa hat IMS Health, ein britisches Marktforschungsunternehmen, dabei die beste länderübergreifende Abdeckung. Hinsichtlich der Interpretierbarkeit der Zahlen ist jedoch zu beachten, dass in manchen Ländern Rabatte nicht von IMS Health gezeigt werden. Entsprechend hinken für solche Länder die Wettbewerbsvergleiche, da nicht von einer identischen Rabattpolitik aller Wettbewerber ausgegangen werden kann. Dennoch erleichtern solche Marktzahlen die Analyse von Unternehmenszahlen bei der Bewertung, die meist vom verkaufenden Unternehmen zur Verfügung gestellt werden. Auch wenn mit Hilfe dieser Marktzahlen noch lange keine Absicherung der Prognosen möglich ist, so sind zumindest die vergangenheitsbasierten IST-Umsätze, auf denen die Prognosen aufsetzen, zu einem hohen Maße extern verifizierbar. 14.2.3 Abhängigkeit von Pharmaunternehmen von bestehenden und zukünftigen Produkten Grundsätzlich sind die gängigen Unternehmensbewertungsverfahren der Betriebswirtschaftslehre brachenunabhängig anwendbar und somit auch für Unternehmen der Pharmaindustrie gültig. Eine Besonderheit der Pharmaindustrie ist jedoch, dass eine Bewertungen in drei Komponenten zu trennen ist7, die jeweils individuell betrachtet werden müssen. Diese Notwendigkeit rührt daher, dass der Wert eines Pharmaunternehmens signifikant von den zur Verfügung stehenden vermarktbaren Produkten bestimmt wird. D.h. welche Produkte hat das Unternehmen schon heute im Markt und wie sieht die zukünftige Produkt-Pipeline aus. Die erste Komponente, die Bewertung von bestehenden Produkten über zukünftig zu erwartende Cash-Flows, unterscheidet sich nicht von der Bewertung anderer Branchen, da die Problematik der Prognose zukünftiger Cash-Flows betriebswirtschaftlich Usus ist. Die zweite Komponente, die Einschätzung zukünftiger Cash-Flows von Produkten, die sich zum Zeitpunkt der Bewertung noch nicht im Markt befinden, erfordert jedoch eine zusätzliche Risikoanpassung bei Bewertungen in der Pharmaindustrie, da neben der Prognose zukünftiger Cash-Flows dieser Produkte auch eine Prognose der Erfolgswahrscheinlichkeit zu treffen ist, ob bzw. wie viele der sich in Forschung und Entwicklung befindlichen Produkte tatsächlich die Marktreife erreichen werden. Dieser Punkt wird im weiteren Verlauf des Artikels noch detaillierter diskutiert werden. Die dritte Komponente, die jeden Bewerter in der Pharmaindustrie vor Schwierigkeiten stellt, ist die Beurteilung des Fortführungswerts des Unternehmens gemäß des going-concern-Prinzips. Die Schwierigkeit der Beurteilung dieser Komponente bedeutet ein Triplizieren des Unsicherheitsfaktors. Die Beurteilung des Fortführungswertes beinhaltet neben der Prognose zukünftiger Produkt-Cash- Flows und der Einschätzung der Erfolgswahrscheinlichkeit von den in Forschung und Entwicklung befindlichen Produkten (die letztendlich auch vermarktet werden müssen), auch noch die Schwierigkeit der Prognose bezüglich einer zukünftigen F&E-Pipeline. Da dieser Punkt im Detail nicht abschätzbar ist, muss über investitionsrechnungstechnische Verfahren hier eine Lösung gefunden werden. Dies wird im Kapitel „Bewertungsverfahren“ detaillierter erläutert werden. 7 Vgl. Brandt, Stefan M. (2002): Die Berücksichtigung der Unsicherheit in der Planung bei der Bewertung von Pharma-Unternehmen, S. 29. Heike Merk und Wolfgang Merk320 14.2.4 Geschäfts-Segmentierung als Mittel für mehr Bewertungs-Transparenz Die Basisdaten für eine Unternehmensbewertung, die Gewinn- und Verlustrechnung (kurz GuV) und die Bilanz des zu bewertenden Unternehmens, reichen in der Regel nicht aus, um eine fundierte Bewertung erstellen zu können. Es sollte auf jeden Fall immer auch ein analytischer Ansatz verfolgt werden, im Rahmen dessen zumindest die GuV des Unternehmens oder der Unternehmensgruppe – im optimalen Fall auch die Bilanz – segmentiert dargestellt wird. Handelt es sich um börsennotierte Unternehmen, so sind die GuV-Informationen meist in der Segmentberichterstattung ohnehin vorhanden. Unterliegt das zu bewertende Unternehmen nicht diesen rechtlichen Vorschriften, so sind die im Folgenden dargestellten Informationen zur Segmentierung zu beschaffen und in die Bewertung einzubeziehen. 14.2.4.1 Regionale Aufteilung Eine regionale Aufteilung der GuV und optimaler weise der Bilanz, d.h. eine Darstellung, wie sich Umsatz, Ebit und evtl. das Anlagevermögen und Working Capital (also die Summe von Beständen und Forderungen abzüglich Verbindlichkeiten) auf einzelne Länder verteilen, ist notwendig, wenn es sich bei dem zu bewertenden Unternehmen um ein multinationales Unternehmen handelt. In einem solchen Fall sind differenzierte Länderinformation von Bedeutung, um Länderrisiken wie Währungskursstabilität, Inflationsraten, kulturelle Barrieren und politische Stabilität bei der Prognose zukünftiger Cash-Flows in die Bewertung eingehen lassen zu können. So zeigte beispielsweise die Russland-Krise 1999, dass Unternehmen, die in diesem Land ungesicherte Forderungsausstände hatten, diese de facto abschreiben mussten. Ist ein Unternehmen zu bewerten, das nur in einem Land tätig ist (lokales Unternehmen bzw. eine lokale Tochtergesellschaft eines Konzerns), kann eine regionale Aufteilung auf bestimmte Regionen des Landes hilfreich sein. Eine solche Segmentierung beschränkt sich dann in der Regel jedoch auf den Umsatz bzw. je nach Datenverfügbarkeit des zu bewertenden Unternehmens auf einen unternehmensspezifisch berechneten Deckungsbeitrag. Um diesen zu ermitteln können beispielsweise vom segmentierten Umsatz der entsprechenden Wareneinsatz und die Außendienst-Kosten (Personalkosten und andere personenabhängige Kosten wie Reisekosten) abgezogen werden. Anhand dieses DBs ist dann eine Aussage über die Außendienststärke und die Profitabilität der einzelnen Regionen möglich. 14.2.4.2 Aufteilung des Produkt-Portfolios Informationen zum Produktportfolio – Umsatz und Gross Margin (Umsatz abzüglich Wareneinsatz) – sind hinsichtlich mehrerer Kriterien von Bedeutung. Zum einen sollte eine Unterteilung in die verschiedenen Indikationsgebiete vorliegen. Unter Indikationen werden Gruppen von Arzneimitteln zur Therapie bestimmter (meist Organ-bezogener) Krankheitsbilder verstanden. Beispiele dafür sind die Indikationsgruppen „Magen/Darm“, „Herz/Kreislauf“, aber auch Gruppen wie „Onkologie“ (also Arzneimittel zur Krebstherapie). Zudem von Bedeutung ist eine Unterteilung des Geschäfts, das häufig in die Bereiche Verordnungen, OTC- und Klinik vorgenommen wird. Das Verordnungsgeschäft beinhaltet alle Arzneimittel, die der Patient per Verschreibung vom Arzt erhält. OTC beinhaltet alle Produkte, die ein Patient frei verkäuflich in der Apotheke, also ohne Rezept, erhält. Das Klinikgeschäft zeigt den Anteil, der direkt vom Pharmaunternehmen an Krankenhäuser geliefert wird. Die Gross Margin, also die Profitabilität dieser drei Geschäftszweige unterscheidet sich in der Regel stark. Zudem ist diese Unterteilung wichtig für die Beurteilung der Qualität des Außendiensts des zu bewertenden Unternehmens. Eine wichtige zu beurteilende Frage ist hier beispielsweise, wie viele Außendienstler, die Krankenhäuser kontaktieren, welchen Umsatz und welche Gross Margin erwirtschaften. Außerdem können so Aussagen zur Qualität des Marketings getroffen werden. Häufig geht es dabei um die Frage, wie effizient die Endverbraucherwerbung beim Patient ist, der für den Kauf von OTC-Produkten in der Apotheke umworben wird. 14 Bewertung von Pharmaunternehmen 321 14.2.4.3 Lohnfertigungsanteil Handelt es sich bei dem zu bewertenden Unternehmen um ein produzierendes Unternehmen, so ist aus Umsatz und Gross Margin auch der Anteil des Lohnfertigungsgeschäfts separat darzustellen. Hierbei handelt es sich um die Produktion von Produkten, die vom zu bewertenden Unternehmen im Auftrag eines Mitwettbewerbers mit dessen Verpackung produziert und entsprechend an diesen verkauft werden. Solche Produkte erscheinen im Markt (also beim Arzt, Apotheker und Patienten) dann als Produkt des Wettbewerbers. Die entsprechenden Umsätze sind also unabhängig von der Stärke und Qualität des Außendienstes des zu bewertenden Unternehmens. Bei der Bewertung des Lohnfertigungsgeschäfts ist entsprechend zu hinterfragen, ob dieser Geschäftszweig im Falle eines Verkaufs des Unternehmens vom potenziellen zukünftigen Käufer übernommen werden kann oder dann entfällt. Der Wegfall dieses Geschäfts ist häufig bei internationalen Konzernen zu finden, die eine Tochtergesellschaft zum Verkauf anbieten. Der Fall stellt sich dann meist so dar, dass die zum Verkauf stehende Tochtergesellschaft bisher auch für andere Konzernunternehmen bestimmte Produkte produziert hat. Wird die Tochtergesellschaft verkauft, verlagert der Konzern dieses Lohnfertigungsgeschäft häufig an andere konzerninterne Standorte, so dass die Abhängigkeit von einem potenziellen Käufer der zum Verkauf stehenden Tochtergesellschaft reduziert wird. 14.2.4.4 Verteilung der Funktionskosten Unter Funktionskosten werden alle Aufwendungen in der GuV verstanden, die zwischen Gross Margin und Ebit dargestellt werden (z.B. Personalkosten, Reisekosten, Marketingaufwendungen, etc.). Diese Aufwendungen sind in die Funktionen des zu bewertenden Unternehmens aufzuteilen. Normalerweise wird in der Pharmaindustrie in die Funktionen „Forschung und Entwicklung“, „Marketing und Vertrieb“, „Finanzen und Administration“ und im Falle eines produzierenden Unternehmens zusätzlich in „Produktion“ unterschieden. Wichtig für das Verständnis bezüglich der Funktion „Produktion“ ist, dass in den Funktionskosten, also den Aufwendungen unterhalb der Gross Margin, nur die Aufwendungen dargestellt werden, die nicht bereits in die Herstellkostenkalkulation der Produkte und damit in der Darstellung des Wareneinsatzes eingehen. Wenn gleichzeitig zur Aufteilung der entsprechenden GuV-Positionen in Funktionen noch eine entsprechende Darstellung der Mitarbeiteranzahl pro Funktion erfolgt, kann die Qualität der einzelnen Funktionen, auch im Vergleich zum Industriestandard, sehr gut beurteilt werden. So kann beispielsweise über die Bildung von Kennzahlen, wie durchschnittliche Personalkosten pro Funktionsmitarbeiter, erkannt werden, wie die Gehaltsstruktur ist, ohne im Detail die Gehaltslisten analysieren zu müssen. Eine solche Information ist für Entscheidungen wertvoll, wenn durch einen Unternehmenskauf zwei Unternehmen fusioniert werden und entsprechende Synergien gesucht werden. Nach der Darstellung der allgemeinen Besonderheiten der Bewertung von Pharmaunternehmen werden im Folgenden nun spezielle Probleme bei der Bewertung von Originatoren und Unternehmen in der Generika-Industrie dargestellt. Diese Differenzierung ist notwendig, da sich diese beiden Unternehmensgruppen stark hinsichtlich ihrer Kernkompetenzen und Produktlebenszyklen unterscheiden, die sich dann auf die Organisations- und Risikostruktur sowie die finanziellen Darstellung, also die Struktur der GuV entsprechend unterschiedlich auswirken. 14.2.5 Besonderheiten bei der Bewertung von Originatoren 14.2.5.1 Bewertung von F&E als Kernkompetenz von Originatoren Im Unterschied zu Unternehmen in der Generikaindustrie liegt die Kernkompetenz von Originatoren im Bereich der Forschung und Entwicklung (F&E). Der F&E-Prozess eines Originators bis zur Vermarktung des Produktes und damit der ersten Zahlungsrückflüsse, unterteilt sich in 6 Phasen (siehe Abb. 14-8). In der Wirkstoff-Findungsphase wird mit unterschiedlichen Verfahren, auf die nicht weiter eingegangen werden soll, nach neuen Wirkstoffsubstanzen gesucht. Die Erfolgswahrscheinlichkeit dieser Phase Heike Merk und Wolfgang Merk322 ist sehr gering. So hat beispielsweise Merck & Co. Im Jahre 1990 mehr als 40.000 neue Substanzen anhand eines Screening-Verfahrens untersucht8. Ist eine neue Substanz gefunden, werden in der Präklinischen Phase Versuche an lebenden Organismen (Pflanzen, Tiere) durchgeführt. Hat ein Wirkstoff diese Phase erfolgreich bestanden, erfolgen in der Klinischen Entwicklung I erste Versuche an gesunden, sich freiwillig zur Verfügung stellenden Menschen in noch geringer Test-Anzahl (10–80 Personen) mit Hauptfokus auf pharmakologische und pharmakinetische Eigenschaften und Verträglichkeit der Substanz. In der Klinischen Entwicklung II wird dann an einer größeren Anzahl Patienten (30–500 Personen) die therapeutische Wirksamkeit untersucht, bis letztendlich in der Klinischen Entwicklung III Wirksamkeit und Verträglichkeit in einer groß angelegten Studie (2000–4000 Personen) überprüft werden. Als letzte Hürde müssen die Unterlagen des so entwickelten neuen Produkts, die alle F&E-Phasen dokumentieren, bei den stattlichen Zulassungsbehörden eingereicht werden. Erst wenn die staatliche Zulassung vorliegt, kann das Produkt Cash-Flow bringend im Markt verkauft werden. Grundsätzlich besteht das Risiko in jeder der 6 F&E-Phasen, dass das Projekt die Marktreife nicht erreicht. Aus diesem Grund werden Meilensteine definiert, an denen überprüft wird, ob das Projekt noch im zeitlichen Plan und im finanziellen Rahmen liegt. Abhängig davon wird dann die „Stop-or- Go“-Entscheidung gefällt. Diese Entscheidung ist von extremer Bedeutung, da neben den eventuell nie erzielbaren Zahlungsrückflüssen – in Abhängigkeit davon, in welcher Phase die Stop-Entscheidung getroffen wird – bereits immense, Zahlungen abgeflossen sein können oder noch hohe Zahlungen zu tätigen sind, da die einzelnen F&E-Phasen sich hinsichtlich der Höhe der getätigten bzw. zu erwartenden Zahlungsabflüsse unterscheiden. Bei jeder „Stop-or-Go“-Entscheidung ist also abzuwägen, ob das individuelle F&E-Risiko einer jeden Substanz in der entsprechenden F&E-Phase eine Weiterverfolgung des Projekts rechtfertigt oder nicht. Im Hinblick auf die Bewertung von Originatoren ist es demzufolge wichtig zu berücksichtigen, dass ein gewisses „Risikokapital“ (d.h. verfügbarer Cash-Flow) notwendig ist, um letztendlich das „Produkt-Stop“-Risiko in der Entwicklung finanziell verkraften zu können, um letztendlich die Chance auf die zukünftige Vermarktung eines neuen Wirkstoffs zu haben. 8 Vgl. Herzog, R., (1995) F&E-Management in der Pharma-Industrie, S. 80. Wirkstoff-Findungsphase Präklinische Phase Klinische Entwicklung I Klinische Entwicklung II Klinische Entwicklung III Zulassung Abb. 14-8: Der F&E-Prozess von Originatoren, Eigene Darstellung 14 Bewertung von Pharmaunternehmen 323 Berücksichtigt man darüber hinaus, dass der skizzierte F&E-Prozess im Erfolgsfall durchschnittlich 11,1 Jahre beträgt9, so muss zusätzlich zum F&E-Erfolgsrisiko dieser lange Zeitraum hinsichtlich der Liquidität überbrückt werden können, bis schließlich Zahlungsrückflüsse erwartet werden können. Zusätzlich zur ohnehin langen durchschnittlichen F&E-Zeitspanne eines neuen Produktes bis zur Markteinführung ist zudem das Risiko der zeitlichen Volatilität des F&E-Prozesses zu berücksichtigen. So ist beispielsweise die durchschnittliche Dauer der Klinischen Entwicklung III mit 34 Monaten beziffert. Erfahrungswerte zeigen jedoch, dass allein diese Phase 20 bis 46 Monate in Anspruch nehmen kann10. Über alle F&E-Phasen hinweg kann es somit leicht zu Verzögerungen um mehrere Jahre kommen, die aus Cash-Flow-Sicht überbrückbar sein müssen Grundsätzlich ist es bei der Bewertung von Originatoren demzufolge wichtig, die F&E-Qualität zu beurteilen. Am naheliegendsten ist es, dies aus vergangenen F&E-Erfolgen abzuleiten. Hat jedoch ein hoher personeller Wechsel bzw. ein Personalabbau in diesem Bereich stattgefunden, bei dem evtl. die besonders zum Erfolg beitragenden Mitarbeiter das Unternehmen verlassen haben, lassen sich darüber nur schwer Aussagen für die Zukunft treffen. Generell können jedoch Rückschlüsse auf die F&E-Qualität eines Originators anhand der Anzahl der Mitarbeiter im F&E-Bereich und deren Betriebszugehörigkeitsdauer bzw. deren berufsspezifischer Erfahrung (z.B. F&E-Erfolge in anderen Unternehmen oder Institutionen) getroffen werden. Im Rahmen einer Bewertung der F&E-Qualität eines Originators muss allerdings immer noch zu den oben erwähnten Punkten die Abhängigkeit des F&E-Erfolgs von einzelnen Personen berücksichtigt werden. Ist der Erfolg von einer oder sehr wenigen Personen (z.B. Forscher mit hochspeziellen Kenntnissen) abhängig, so muss in die Bewertung des F&E- Erfolgs ein Risikoabschlag für den Fall eingehen, dass diese Personen dem Unternehmen nicht mehr zur Verfügung stehen sollten. Anders herum kann – wenn es individuell realistisch erscheint – jedoch diesem Risiko Rechnung auch getragen werden, indem zusätzliche Zahlungsabflüsse in den Personalkosten-Prognosen dieses Bereichs berücksichtigt werden. Dem würde dann der Gedanke zu Grunde liegen, das Gehaltspaket für die entscheidenden F&E-Mitarbeiter so attraktiv zu gestalten, dass über 9 Vgl. Pharma Daten ’98, S. 52, Herzog, R. (1995): F&E-Management in der Pharma-Industrie, S. 252. 10 Vgl. Brockhoff, K. (1995): Der Innovationsaufwand in Unternehmen der forschenden Pharma-Industrie, S. 293. In: Herzog, R. (Hrsg.)(1995): F&E-Management in der Pharma-Industrie. Pfizer 18,2% 1 GlaxoSmithKline 16,7% 1 Sanofi-Aventis 17,6% 7 Novartis 19,9% 1 11%8,71AstraZeneca Johnson & Johnson 21,2% 8 Merck 20,2% 1 Hoffmann-La Roche 33,0% 1 3%7,61Wyeth Eli Lilly and Company 19,9% 1 Schnitt 20,1% 3,5 Unternehmen Anteil F&E-Ausgaben vom Umsatz Anzahl Blockbuster in F&E-Pipeline (2008) Quelle: www.pharmexec.com (Report über die Top 50 Pharmaunternehmen – Mai 2008), Wirtschaftswoche vom 16.3.2009 Abb. 14-9: F&E-Ausgaben von Originatoren und erwarteter F&E-Erfolg, 2007/2008 Heike Merk und Wolfgang Merk324 diese Bindung des Mitarbeiters an das Unternehmen die zukünftige F&E-Erfolgswahrscheinlichkeit für den Originator so weit als möglich positiv beeinflusst wird. Abb. 14-9 zeigt den Anteil der Forschungsausgaben von Originatoren (basierend auf dem Jahre 2007) und wie viele Blockbuster-Produkte (basierend auf dem Jahre 2008), d.h. Produkte mit einem Umsatzpotenzial von mindestens einer Milliarde US-Dollar, in deren Entwicklungspipeline (in der Klinischen Entwicklung II oder III) derzeit sind11. Die Übersicht verdeutlicht das Risiko der Originatoren durch deren Abhängigkeit von wenigen Produkten, deren Entwicklungserfolg recht wahrscheinlich, jedoch immer noch risikobehaftet ist, im Vergleich zu den sehr hohen F&E-Aufwendungen. 14.2.5.2 Produktlebenszyklus bei Originatoren Der Produktlebenszyklus eines Originators hat für die Prognose zukünftiger Cash-Flows eine entscheidende Bedeutung. Wie bereits erwähnt, sind pharmazeutische Entwicklungen in der Regel durch Patente geschützt. Bei Ablauf des Patents ist es den Generika-Unternehmen erlaubt, mit den „Nachahmer-Produkten“ auf den Markt zu kommen. Da die Generika-Unternehmen nur auf diesen Zeitpunkt warten und alles unternehmen, um bis dahin das Produkt „nachgekocht“ und verfügbar zu haben, wird die Umsatz- und Profitabilitätskurve des Originators zu diesem Zeitpunkt einen starken Knick nach unten bekommen. Die Preise gehen nach unten, da generischer Wettbewerb mit „Preiskampf“ gleichzusetzen ist. Gleichzeitig werden die Absatzmengen der Originators dezimiert. Man spricht hier von einer Generisierungsrate, also dem Anteil des Marktes der dem Originator von den Generikaunternehmen abspenstig gemacht wird. Abhängig davon wie viele Generika-Unternehmen zu welchem Zeitpunkt nach Patentablauf in den Markt eintreten, verliert der Originator im Laufe der ersten 2–3 Jahre nach Patentablauf ca. 80 % seines ursprünglichen Absatzvolumens. Eine solche Entwicklung muss entsprechend in den Cash-Flow Prognosen berücksichtigt werden. Die Schwierigkeit der Berücksichtigung dieses Effekts in der Bewertung ist dabei zudem, dass der Patentschutz in der Regel länderspezifisch unterschiedlich ist und deswegen eine länderindividuelle Berücksichtigung erfordert. Ein Extrembeispiel, das jedoch auf keinen Fall repräsentativ ist, ist Indien. Bis vor wenigen Jahren gab es in Indien gar keine Patente auf pharmazeutische Entwicklungen, so dass in diesem Land jederzeit Generika entwickelt, produziert und vertrieben werden konnten. Die neuerliche Einführung eines Patentschutzes in Indien bezieht sich jedoch nur auf Neuentwicklungen und wurde nicht retrospektiv auf bereits im Markt befindliche Entwicklungen angewandt. Dadurch stellt Indien für Originatoren immer noch einen schwierigen Markt dar. 14.2.5.3 Hohes Risiko der Produkthaftung Trotz der hohen Anforderungen, die an die Zulassung eines Arzneimittels gestellt werden, lässt sich nie gänzlich ausschließen, dass bestimmte Risiken der Arzneimitteleinnahme erst nach der Markteinführung eines Produktes evident werden. Unter Umständen können Arzneimittel kausal für schwere Gesundheitsschäden oder Missbildungen sein und im Extremfall zum Tode führen. Der Conterganskandal der 1960er Jahre kann hier beispielhaft genannt werden, ebenso die jüngst aufgetretenen Schlagzeilen hinsichtlich der Medikamente Lipobay von Bayer oder Vioxx von Merck & Co. Aufgrund der hohen Schadensersatzsummen, die Geschädigte insbesondere in den USA erstreiten können, besteht hier ein erhebliches Geschäftsrisiko für Originatoren. So sank der Börsenwert von Merck & Co. in den Monaten nach dem Vioxxskandal um ca. ein Drittel, da die möglichen Kosten in Milliardenhöhe durch tausende Schadensersatzprozesse den Handlungsspielraum des Konzerns erheblich einschränken können. Am 3.11.2005 konnte der Anwalt eines Vioxx-Geschädigten die Richter eines US-Gerichts in New Jersey aber nicht davon überzeugen, dass der Arzneimittelhersteller Patienten und Ärzte falsch über die Risiken informiert hat. Die Aktie legte daraufhin in wenigen Stunden um ca. 7 % zu. 11 Vgl. o.V. (2002): Nicht wieder zu beleben. In: Wirtschaftswoche Nr. 45, v. 31.10.2002, S. 53. 14 Bewertung von Pharmaunternehmen 325 14.2.6 Besonderheiten bei der Bewertung von Generikaunternehmen 14.2.6.1 Bewertung der Entwicklungsstrategie und -fähigkeit als Kernkompetenz von Generikaunternehmen Auch wenn Generika-Unternehmen nicht forschen, so kommt der Entwicklung bzw. der Entwicklungsstrategie auch bei Generika-Unternehmen hohe Bedeutung zu. Unter Entwicklung von Generika versteht man das „Nachkochen“ der Rezeptur eines Originalpräparats, verbunden mit einem „Upscaling“, d.h. der Erhöhung von Pilot-Produktionschargen auf industrielle Maßstäbe, dem Erbringen von Bioäquivalenzstudien (d.h. dem Nachweis, dass im Rahmen bestimmter gesetzlich erlaubter Abweichungstoleranzen die Wirkstofffreisetzung des generischen Präparats im Körper von Patienten identisch mit der des Originalpräparats ist, und letztendlich der Erlangung der behördlichen Zulassung des Produktes zur Vermarktung. Grundsätzlich gibt es zwei Entwicklungsstrategien, die Generikaunternehmen in der Regel verfolgen. Die erste Möglichkeit ist, mit einer unternehmensinternen Entwicklungsabteilung die oben beschriebenen Schritte einer generischen Entwicklung durchzuführen. Die zweite Möglichkeit besteht darin, externe, auf generische Entwicklungen spezialisierte Unternehmen mit der Entwicklung zu beauftragen. Ähnlich dem F&E-Prozess der forschenden Pharma- Industrie werden dann zwischen Generika-Unternehmen und Entwickler, Meilensteine definiert, an denen der Projektfortschritt gemessen, Teilzahlungen fällig werden und Projekt-Stops bzw. ein Ausstieg des Generikaunternehmens aus dem Entwicklungsvertrag möglich sind. Man spricht hier von einer Einlizensierungsstrategie. Aufgabe der Entwicklungs-Mitarbeiter eines Generikaunternehmens ist dann die Auswahl der Entwicklungspartner, die entsprechende Vertragsgestaltung, die Nachverfolgung des Projekt-Fortschritts und letztendlich die Einreichung der Zulassungsunterlagen bei den Behörden. Wenn sich ein Generikaunternehmen für die Aufnahme eines Produktes in das Produktportfolio entschieden hat (ca. 5 Jahre vor Patentablauf bzw. geplanter Markteinführung), wird Produkt für Produkt entschieden, ob das Produkt selbst entwickelt oder einlizensiert werden soll. Der Großteil eines generischen Portfolios wird in der Regel über den Weg der Einlizensierung entwickelt. Auch wenn das Risiko eines generischen Entwicklungsprozesses deutlich geringer ist als das eines forschenden Pharmaunternehmens, so kann es dennoch zu zeitlichen Verzögerungen kommen, bis das Produkt vermarktungsfähig ist. Solche zeitlichen Verzögerungen sind für die Generikaindustrie geschäftskritisch, da der Kernerfolgsfaktor von Generikaunternehmen darin liegt, am Tag des Patentablaufs das Produkt vermarkten zu können. Dies wird auch als „Time to market“ bezeichnet. Denn, je mehr Zeit zwischen diesem Tag und dem tatsächlichen Markteintritt verstreicht, desto mehr Wettbewerber sind bereits auf dem Markt und desto schwieriger wird es, mengenmäßig Marktanteile zu gewinnen, zumal in der Regel mit der Anzahl der Wettbewerber gleichzeitig die erzielbaren Verkaufspreise sinken. Um letztendlich das Risiko, nicht zum Zeitpunkt des Patentablaufs vermarkten zu können, zu reduzieren, werden Entwicklungsaufträge von Generikaunternehmen bei Blockbuster- Produkten oft an mehrere Entwickler vergeben. Zwar bedeutet dies dann deutlich höhere Entwicklungsaufwendungen (durch die Zahlung von Meilensteinen an mehrere Entwickler), der „Time to market“-Vorteil überkompensiert dies jedoch. Für die Cash-Flow Prognose zukünftiger Produkte, d.h. Produkten, die in der generischen Entwicklungsphase sind, ist es entsprechend von Bedeutung die Qualität der Entwicklungsabteilung des Generikaunternehmens zu beurteilen. Dies kann über die gleichen Ansätze erfolgen, wie bei den Originatoren für die F&E-Qualität beschrieben. Entscheidend ist jedoch zusätzlich zu berücksichtigen, ob die Produktneueinführungen zum Patentablauf vermarktbar sind oder erst später zur Verfügung stehen. Diese Information muss in die Prognose der Marktanteils- und Verkaufspreis-Annahmen, die den Cash-Flow Prognosen zu Grunde liegen, eingehen. Heike Merk und Wolfgang Merk326 14.2.6.2 Produktlebenszyklus eines generischen Produktes Wie für Originatoren bereits erläutert, ist auch für Generikaunternehmen die Berücksichtigung des Produktlebenszyklus von Bedeutung. Mit dem Patentablauf steigen die Generisierungsraten, bezogen auf Verkaufsmengen, in den ersten 2–3 Jahren in der Regel auf ca. 80 % des Gesamtmarktes an. Der gleichzeitig einsetzende Preisverfall ist weit schwerer zu prognostizieren, da dies von der Aggressivität des generischen Wettbewerbs abhängt, und produktindividuell beurteilt werden muss. Da es sich bei generischen Produkten ja um Wirkstoffe handelt, die rund 20 Jahre vorher entwickelt worden sind, ist im Rahmen einer Bewertung immer auch produktindividuell zu prüfen, ob Neuentwicklungen seitens der Originatoren in naher Zukunft auf den Markt gebracht werden, die einen exorbitanten therapeutischen Zusatznutzen bei der Behandlung der gleichen Krankheitsfälle im Vergleich zum Generikum haben, so dass das Generikum obsolet wird. Entsprechend müsste die Absatzmengenentwicklung des Generikums als stark rückläufig prognostiziert werden. In vorsichtigen Prognosen wird deshalb mit einem nur 5-jährigen Produktlebenszyklus für generische Produkte gerechnet, was jedoch sicherlich als „worst case“ anzusehen ist. 14.2.6.3 Außendienst-Stärke und Key-Account Management als Werttreiber in der Generikaindustrie Im Unterschied zu Originatoren ist der Außendienst von Generikaunternehmen kein wissenschaftlicher Außendienst, da ja keine neuen Produkte im engeren Sinn bzw. keine neuen Wirkmechanismen erklärt werden müssen. Aus diesem Grund ist es auch nicht verwunderlich, dass ein Generika-Außendienst eine weit breitere Produktpalette bewerben kann als ein Originator-Außendienst. Entscheidend für den Vermarktungserfolg in der Generika-Industrie – mangels wissenschaftlicher Neuheiten – ist entsprechend die Außendienststärke, die durch die richtige Positionierung des Außendienstes beim Kunden bestimmt wird (auch „Targeting“ genannt). In Abhängigkeit von den länderspezifischen gesetzlichen Regelungen im Gesundheitswesen darf jedoch nicht allein über die Anzahl der Außendienstmitarbeiter beim zu bewertenden Unternehmen auf dessen Stärke geschlossen werden. Vielmehr muss detailliert betrachtet werden, wie viele Außendienstmitarbeiter sich welchen Kundengruppen (Arzt, Apotheker, Kliniken, Großhändler) mit Hilfe welchen Vertriebsansatzes zuwenden. Diese Struktur muss dann im Zusammenhand mit den geltenden Gesetzen beurteilt werden. Für Zukunftsprognosen zur Bewertung sollten zudem gesundheitspolitische Trends mit Einfluss auf das Targeting berücksichtigt werden und beurteilt werden, ob die bestehende Außendienststruktur auf eventuell bevorstehende gesundheitspolitische Änderungen vorbereitet ist. So ist beispielsweise in vielen Ländern ein Trend festzustellen, dass die Ärzte immer weniger Einfluss darauf haben, welches Präparat der Apotheker letztendlich an den Patienten abgibt (z.B. Substitutionspflicht oder – Möglichkeit des Apothekers innerhalb gleicher Wirkstoffgruppen). Generikaunternehmen mit einem reinen Arztaußendienst sind auf eine solche Entwicklung sicherlich nur unzureichend vorbereitet, wohingegen andere, deren Arztaußendienst mit zusätzlichen Kontakten zu Apothekern bereits begonnen hat oder die einen separaten Apothekengroßhändler- oder Krankenhausdienst haben, hier sicherlich positiver zu bewerten ist. In Ländern (wie zum Beispiel Deutschland), in denen der Krankenkassen Rabattausschreibungen vornehmen, ist zudem ein darauf ausgerichtetes Key-Account-Management wichtig. Da letztendlich das Unternehmen mit dem günstigsten Preis den Zuschlag erhält, ist wichtig, genau zu kalkulieren und abzuwägen, ob eventuell eine geringere Verkaufsmenge zu einem höheren Preis nicht einem hohen Verkaufsvolumen zu einem „Kampfpreis“ im Falle des Erhalts des Zuschlags einer Ausschreibung vorzuziehen wäre. Entsprechend ist die Qualität eines darauf ausgerichteten Key-Account-Managements ein entscheidender Einflussfaktor auf den Unternehmenswert. Wichtig festzuhalten ist jedoch auch, dass in einer Marktkonstellation, die ein auf Krankenkassen ausgerichtetes Key-Account-Management notwendig macht, meist trotzdem nicht auf einen klassischen Außendienst verzichtet werden kann. Ein Beispiel dafür ist der Stada: Kurz nachdem von den deutschen Krankenkassen Ausschreibungen angekündigt wurden, entließ Stada zu großen Teilen seinen Außendienst. Die Marktanteilsentwicklung gestaltete sich dann jedoch so verheerend, dass die Strategie schnellstmöglich wieder auf einen Außendienst hin umgestellt wurde. 14 Bewertung von Pharmaunternehmen 327 14.2.6.4 Tiefe der vertikalen Integration eines Generikaunternehmens als Werttreiber Wenn in der Generikaindustrie von vertikaler Integration gesprochen wird, wird dies auch als Vorwärts- und Rückwärtsintegration bezeichnet. Rückwärtsintegration meint, die Integration vorgelagerter Wertschöpfungsstufen. Konkret bedeutet dies für Generikaunternehmen, den Zugang zu Entwicklern und Wirkstoffproduzenten durch Kapitalverflechtungen (Zugehörigkeit zum Konzern oder Joint Venture). Dies ist insofern von Vorteil, als Entwicklungsverträge in der Regel mit 5-jährigen Lieferbindungen verknüpft sind. D.h. das Generikaunternehmen ist verpflichtet, die ersten 5 Jahre nach Markteinführung das Produkt vom Entwickler produzieren zu lassen. Führt man sich den marktseitigen Preisdruck vor Augen, kann man sich leicht die unglückliche Abhängigkeit von Generikaunternehmen vom Entwickler und dessen Warenpreisgestaltung vorstellen. Im schlechtesten Fall verdient der Entwickler durch die Produktion des Produktes sehr gut und das Generikaunternehmen nichts mehr. Durch eine kapitalmäßige Verflechtung könnten Margen zwischen den an der Wertschöpfung beteiligten Parteien besser verteilt werden bzw. das Generikaunternehmen könnte im Kampf um Marktanteile mit den niedrigeren Verkaufspreisen des Wettbewerbs mitziehen. Gleiches gilt für eine kapitalmäßige Beteiligung an Wirkstoffproduzenten. Da rund 70 % des Warenbezugspreises eines generischen Produkts Wirkstoffkosten sind, könnten auch an dieser Stelle durch Rückwärtsintegration bessere Wareneinsatzpreise erzielt werden, die mehr preisliche Flexibilität am Markt ermöglichen würden. Erfolgreiche Generikaunternehmen wie Teva und Sandoz sind bereits stark rückwärtsintegriert und sind in Besitz eigener Rohstoff- und Entwicklungsquellen sowie der entsprechenden eigenen Produktionsmöglichkeiten. Da Generikaunternehmen jedoch meist ein breit gestreutes Produktportfolio haben, kann nicht für jeden Wirkstoff eine Rückwärtsintegration stattfinden. Eine solche Strategie ist nur sinnvoll, wenn einige wenige Wirkstoffe die Haupttreiber des Geschäftes sind. Eine Rückwärtsintegration für solche Produkte ist im Rahmen einer Unternehmensbewertung sicherlich als vorteilhaft zu bewerten. Vorwärtsintegration mein, die Integration nachgelagerter Wertschöpfungsstufen. Konkret bedeutet dies für Generikaunternehmen, den Zugang zu Großhändlern und über diese zu Apotheken, also Zugang zum Distributionskanal. Der Vorteil einer solchen Verflechtung wäre, dass Wettbewerber „kontrolliert“ werden können. Da Wettbewerb von den Gesundheitsbehörden in der Regel gewünscht ist, beschränken sich die Vorwärtsintegrationsmöglichkeiten vornehmlich auf Kooperationsvereinbarungen („preferred partnership agreements“). In manchen Ländern ist es sogar gesetzlich verboten, dass diese Wertschöpfungsstufen in einer Hand sind, um echten Wettbewerb aufrecht zu erhalten. Für die Bewertung von Generikaunternehmen ist es entsprechend von Bedeutung, die Integrationstiefe des zu bewertenden Unternehmens zu analysieren und in die Bewertung eingehen zu lassen. Im Grundsatz gilt: Je höher bzw. besser das Maß an vertikaler Integration, desto besser strategisch positioniert ist das Unternehmen. Dieser Grundsatz ist jedoch insofern zu relativieren, da speziell bei einer Rückwärtsintegration bei jedem einzelnem Wirkstoff die Wirtschaftlichkeit gegeben sein muss. 14.3 Unternehmensplanung in der Pharmabranche am Beispiel von Generikaunternehmen Wenn Unternehmen zum Kauf angeboten werden, werden in der Regel Ist- und Prognose-Zahlen (meist eine verkürzte GuV und eine ebenso verkürzte Bilanz) in den Verkaufsdossiers gezeigt. Meist sind die sogenannten „Hockey-stick“-Prognosen zu finden, d.h. die IST-Zahlen sind zwar relativ verhalten, es wird jedoch ein ambitionierter Wachstumsschub erwartet, so dass die zukünftig zu erwartenden Geschäftsergebnisse tadellos aussehen. Allein diese Erfahrung zeigt, dass den Prognoseplanungen in Verkaufsdossiers nicht blind zu trauen ist, da es sich meist um „eine geschmückte Braut“ handelt. Da die Bewertung des Unternehmens grundsätzlich aus Käufersicht zu erfolgen hat, gemäß der Maßgabe, welchen Wert das zum Verkauf stehende Unternehmen für den potenziellen Käufer hat, muss auf jeden Fall – unabhängig davon, ob vom Verkäufer Prognoseplanungen vorliegen oder

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Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

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Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

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Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

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