Content

Kerstin M. Bode-Greuel, Joachim M. Greuel, 13.6 Schlussfolgerungen und Aussichten in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 319 - 320

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_319

Bibliographic information
13 Bewertung von Biotech-Unternehmen 305 schem Risiko, welches den Diskontierungssatz beeinflusst, und unsystematischem Risiko, welches als Wahrscheinlichkeitsverteilung in den Zähler der NPV-Gleichung eingeht, unterschieden. Vielmehr wird, analog zu Finanzoptionen, Risiko als Volatilität des der Option zugrunde liegenden Wertes verstanden. Da Pharma-Projekte oder auch Medikamente nicht wie Aktien frei gehandelt werden, ist es im Prinzip nicht möglich, diese Volatilität zu bestimmen. Im Finanzbereich ist es möglich, für Optionen replizierende Portfolios aus den entsprechenden Aktien und Anleihen zu konstruieren, deren Wert exakt dem der Option entspricht. Es konnte gezeigt werden, dass damit eine risikolose Anlage möglich ist und daher der Diskontierungssatz für risikofreie Anlagen Anwendung finden sollte. Verschiedene Autoren haben vesucht, den Wert realer Optionen mit aus der Optionspreistheorie abgeleiteten Modellen zu berechnen. Schwartz und Moon19 nehmen an, dass in der pharmazeutischen Entwicklung drei wesentliche Unsicherheiten bestehen: die Kostenunsicherheit, die Unsicherheit bezüglich des Wertes des zugelassenen Produkts und die Möglichkeit, dass das Projekt aufgrund negativer Studienergebnisse während der Entwicklung abgebrochen werden muss. In ihrem Ansatz modellieren die Autoren die Kostenunsicherheit und die Produktwert-Unsicherheit als einen stochastischen Diffusionsprozess (in Anlehnung an Aktienpreismodelle). Das Abbruchrisiko wird als Poisson-Prozess beschrieben. Zur Bestimmung des Projektwerts – das Projekt wird dabei als Option auf ein fertiges Produkt verstanden – müssen mehrdimensionale partielle Differentialgleichungen auf numerischem Wege gelöst werden. Es ergeben sich eindeutige Lösungen, jedoch werden von Kritikern dieses Modells einige der Annahmen bezweifelt. Beispielsweise gehen auch Schwartz & Moon von der Möglichkeit eines replizierenden Portfolios aus, welches es ihnen ermöglicht, die vorhergesagten Cashflows risikofrei abzuzinsen. Ein weiterer kritischer Punkt ist die Annahme eines Wiener-Prozesses bezüglich der Wertentwicklung des pharmazeutischen Produktes, welche nicht belegbar ist. Einen alternativen Vorschlag machen Brach und Paxson18. Ihr Modell beschreibt einen ‚Jump Diffusion‘ Prozess, der die Möglichkeit sprunghafter Wertentwicklung zulässt. Da sich Projektwerte nach Erreichen von wichtigen Meilensteinen in der Regel immer sprunghaft erhöhen, stellt ihr Vorschlag eine Weiterentwicklung einfacher Diffusionsmodelle dar. Allerdings nehmen auch Brach und Paxson eine kontinuierliche Wertdiffusion an, die dann durch einen Poisson-Prozess ergänzt wird. Daher gelten auch für ihren Ansatz die gleichen Vorbehalte wie für Schwartz und Moon. Einen interessanten Ansatz verfolgen Kellogg und Charnes17. Sie vergleichen den erweiterten NPVmit dem Optionspreisansatz zur Berechnung realer Optionen. Beim Optionspreisansatz wird die zugrunde liegende Diffusion des Produktwerts durch eine Binomialverteilung beschrieben. Auch hier gibt es keinen endgültigen Beweis für die Richtigkeit der Annahme der Autoren bezüglich des Diffusionsprozesses. Bemerkenswert an dieser Veröffentlichung ist weiterhin, dass die Optionswert- Binomialverteilung durch diskrete Projekt-Abbruchwahr schein lichkeiten ergänzt wird, was der Logik der Optionspreismethode eigentlich widerspricht. Immerhin ergeben in dem vorgestellten Beispiel die erweiterte NPV-Methode und die Optionspreismethode konvergierende Resultate, was vermuten lässt, dass beide Modelle, wenn die richtigen Eingangsgrössen ermittelt werden, zu identischen Ergebnissen führen. Zu der gleichen Schlussfolgerung kommen auch Smith und Nau20. Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass die Optionspreismodelle eine interessante Ergänzung bestehender NPV-basierter Methoden darstellen. Sie sind jedoch noch nicht endgültig validiert und die Richtigkeit einiger essentieller Annahmen ist bisher noch nicht belegt. Optionspreismodelle haben ferner den Nachteil, weniger anschaulich zu sein als NPV-Berechnungen, und Schlussfolgerungen, welche sich aus den Modellen ergeben, sind daher Entscheidungsträgern schwerer zu vermitteln. Die erweiterte NPV-Methodik ist folglich der heutige gültige Standard, und zumindest mittelfristig wird es diese Methode auch bleiben. 13.6 Schlussfolgerungen und Aussichten Im vorliegenden Artikel beschreiben wir eine Methode zur Evaluation von Entwicklungskandidaten und Technologieplattformen, wie sie typischerweise von Biotechnologieunternehmen angestrebt wird. Der erweiterte NPV-Algorithmus berücksichtigt die für die Wertmaximierung ausschlaggebenden Kerstin M. Bode-Greuel und Joachim M. Greuel306 Faktoren sowie alle relevanten Risiken. Wir haben die Erfahrung gemacht, dass der vorgeschlagene Evaluationsansatz sinnvoll ist für die interne Projektpriorisierung und das Portfoliomanagement • Lizenzverhandlungen • Fund-Raising von Biotechnologie-Firmen • Investoren • Der erweiterte NPV-Algorithmus ist ein weithin anerkanntes Modell für die Evaluation von F&E- Projekten der pharmazeutischen Industrie (und anderer F&E-intensiven Industrien), weil dieses Konzept sowohl das Risiko als auch die Optionalität und die stufenweise Investitionsstrategie solcher Projekte abbilden kann. Manager vertreten manchmal die Ansicht, dass der vorgeschlagene Ansatz einer finanziellen Projektevaluation für Drug Discovery-Projekte wenig sinnvoll ist, da die Spannweite möglicher Ergebnisse zu weit sein und zu Bewertungsergebnissen führen könnte, die eine Projektdifferenzierung und -priorisierung nicht wirklich unterstützen. Es kann zuweilen schwierig sein, die erwarteten Eigenschaften eines innovativen Arzneimittels zu beschreiben, das z.B. auf der Grundlage eines neu entdeckten Enzyms oder eines neu entdeckten Rezeptors entwickelt wird. Wir haben jedoch die Erfahrung gemacht, dass der in Kapitel 13.2 beschriebene Strukturierungsprozess dazu beiträgt, die werttreibenden Faktoren besser zu verstehen. Die mit den Bewertungen verbundenen Diskussionen führen schließlich zu PTPs, die den Wissenschaftlern in jeder F&E-Phase Leitlinien zur Optimierung ihrer Forschungstools und Entscheidungskriterien liefern. Die finanzielle Bewertung baut dann auf dem PTP und der Entwicklungsstrategie auf. Aus der Monte Carlo-Simulation lässt sich auch bei hoher Unsicherheit die stochastische Dominanz von Projekten bestimmen, deren Standardabweichungen überlappen. Wir sind deshalb überzeugt, dass auch eine finanzielle Bewertung von frühen, noch präklinischen, Projekten durchführbar, sinnvoll und empfehlenswert ist. 13.7 Literatur 1. Nichols, N.A. (1994), ,Scientific management at Merck: an interview with CFO Judy Lewent, Harvard Business Review‘, Vol.1, pp. 88–99 2. Matheson, D. and Menke, M.M. (1995), ,Best-practice decision making in R&D‘, Scrip Magazine, July/August, pp. 34–37 3. Bode-Greuel, K.M. (1997), ,Financial project evaluation and risk analysis in pharmaceutical development‘, Scrip Reports, BS890, Richmond, UK: PJB Publications 4. Sharpe, P. and Keelin, T. (1998), ,How SmithKline Beecham makes better resource-allocation decisions‘, Harvard Business Review, Vol. 2, pp. 45–57 5. Stewart, J.J., Allison, P.N. and Johnson, R.S. (2001), ,Putting a price on biotechnology‘, Nature Biotechnology, Vol. 19, pp. 813–817 6. Greuel, J.M. (2002), ,The R&D value conundrum‘, Current Drug Discovery, July, pp. 37–42 7. Greuel, J.M. (2004), ,Assessing the economics of biogenerics‘, J of Generic Medicines, Vol. 2, Issue 2, pp. 153–160 8. Bode-Greuel, K.M. (2000), ,Real options evaluation in pharmaceutical R&D: a new approach to financial project evaluation‘, Scrip Reports, BS 1038, Richmond, UK: PJB Publications 9. Loch, C.H. and Bode-Greuel, K.M. (2001), ,Evaluating growth options as sources of value for pharmaceutical research projects‘, R&D Management, Vol. 31, no. 2, pp. 231–248 10. Brealey, R.A. and Myers, S.C. (2003), ,Principles of corporate finance‘, McGraw-Hill, New York, pp. 2–58

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.