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Kerstin M. Bode-Greuel, Joachim M. Greuel, 13.5 Optionspreismodelle in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 318 - 319

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_318_1

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Kerstin M. Bode-Greuel und Joachim M. Greuel304 Ermitteln Sie einen marktkonformen Anteil des durch Einsatz der Technologie erzielbarem Wert- • zuwachses, der dann dem Partner in Rechnung gestellt wird: Identifizieren Sie (soweit möglich, quantitative) Informationen über abgeschlossene Transak- – tionen für Technologien, die hinsichtlich ihrer Auswirkungen auf F&E-Projekte sowie den Marktexklusivitäts-/Intellectual Property-Status vergleichbar sind. Kalkulieren Sie den Kapitalwert, der auf den Anbieter entfällt, indem Sie die finanziellen Details – der Referenztransaktionen analysieren. Ziehen Sie Schlüsse hinsichtlich der Transaktionsbedingungen und der Verhandlungsstrategie. – Nach unserer Erfahrung sind Unternehmen bereit, an den Technologie-Anbieter rund 2 % bis 15 % der Kapitalwerterhöhung zu zahlen (Zahlungen können gestaffelt und an den Projektfortschritt gekoppelt werden). Die Bewertung neuer Drug-Targets ohne vorhersehbaren Bezug zu bestimmten Therapiegebieten, wie sie sich beispielsweise aus der Genomics- oder Proteomics-Forschung ergeben, ist schwierig. Manchmal ist es nicht möglich, den intrinsischen Wert solcher Technologien zu ermitteln. Die Analyse von Referenztransaktionen kann sinnvolle Informationen darüber liefern, wie der Markt solche Vermögenswerte bewertet. 13.4 Evaluation von Lizenzverträgen Wir wenden das erweiterte NPV-Modell als Grundlage für die Ermittlung marktgerechter Preise für Lizenzierungskandidaten an. Zur Vorbereitung von Verhandlungen empfehlen wir die folgenden vier Schritte: 1. Erstellen Sie ein quantitatives Finanzmodell (erweitertes NPV-Modell) zur Kalkulation des Gesamtprojektwertes. 2. Definieren Sie eine logische Grundlage für die Aufteilung des Werts zwischen Lizenzgeber (Licensor – LOR) und Lizenznehmer (Licensee – LEE). 3. Übersetzen Sie den gewünschten Transaktionswert in ein „Term Sheet“ (Upfront-, Milestone- Zahlungen, Royalties …). 4. Ermitteln Sie alternative Term Sheets mit vergleichbaren NPVs, um Ihre Verhandlungsposition (insbesondere im persönlichen Gespräch) zu stärken. Wir halten es für besonders wichtig, das PTP von Lizenzierungskandidaten so detailliert wie möglich zu beschreiben. Die im Rahmen des Due Diligence-Verfahrens gewonnenen Informationen reichen normalerweise aus, um ein Kandidatenprofil und sinnvolle Finanzmodelle zu erstellen. Die Argumentation für die Wertaufteilung, definiert als Prozentsatz des Kapitalwerts für LOR und LEE, kann aus der Analyse von Referenzverträgen mit veröffentlichten Finanzinformationen abgeleitet werden. Dadurch wird der Verhandlungsrahmen abgesteckt. Gleichzeitig entsteht so eine hilfreiche Informationsgrundlage für die Vereinbarung der Transaktionsbedingungen. Unsere Analysen haben ergeben, dass nicht alle veröffentlichten Transaktionen tatsächlich einen fairen Wert für beide Parteien generiert haben. Wir empfehlen deshalb, den Verhandlungsprozess durch LEE/LOR-Finanzmodelle auf der Grundlage eines erweiterten NPV zu unterstützen, mit dem Auswirkungen der vorgeschlagenen Transaktionsbedingungen sofort ermittelt werden können. 13.5 Optionspreismodelle Die bisher beschriebene Methodik, basierend auf NPV-Kalkulationen, erlaubt es, den Wert von Entscheidungsoptionen zu berechnen. Die erweiterte NPV-Methode wird von Anwendern bevorzugt, da sie sehr konkret und anschaulich Risiko abbildet. Eine Alternative, den Wert realer Optionen zu ermitteln, besteht in der Anwendung der Optionspreistheorie. Hierbei wird nicht zwischen systemati- 13 Bewertung von Biotech-Unternehmen 305 schem Risiko, welches den Diskontierungssatz beeinflusst, und unsystematischem Risiko, welches als Wahrscheinlichkeitsverteilung in den Zähler der NPV-Gleichung eingeht, unterschieden. Vielmehr wird, analog zu Finanzoptionen, Risiko als Volatilität des der Option zugrunde liegenden Wertes verstanden. Da Pharma-Projekte oder auch Medikamente nicht wie Aktien frei gehandelt werden, ist es im Prinzip nicht möglich, diese Volatilität zu bestimmen. Im Finanzbereich ist es möglich, für Optionen replizierende Portfolios aus den entsprechenden Aktien und Anleihen zu konstruieren, deren Wert exakt dem der Option entspricht. Es konnte gezeigt werden, dass damit eine risikolose Anlage möglich ist und daher der Diskontierungssatz für risikofreie Anlagen Anwendung finden sollte. Verschiedene Autoren haben vesucht, den Wert realer Optionen mit aus der Optionspreistheorie abgeleiteten Modellen zu berechnen. Schwartz und Moon19 nehmen an, dass in der pharmazeutischen Entwicklung drei wesentliche Unsicherheiten bestehen: die Kostenunsicherheit, die Unsicherheit bezüglich des Wertes des zugelassenen Produkts und die Möglichkeit, dass das Projekt aufgrund negativer Studienergebnisse während der Entwicklung abgebrochen werden muss. In ihrem Ansatz modellieren die Autoren die Kostenunsicherheit und die Produktwert-Unsicherheit als einen stochastischen Diffusionsprozess (in Anlehnung an Aktienpreismodelle). Das Abbruchrisiko wird als Poisson-Prozess beschrieben. Zur Bestimmung des Projektwerts – das Projekt wird dabei als Option auf ein fertiges Produkt verstanden – müssen mehrdimensionale partielle Differentialgleichungen auf numerischem Wege gelöst werden. Es ergeben sich eindeutige Lösungen, jedoch werden von Kritikern dieses Modells einige der Annahmen bezweifelt. Beispielsweise gehen auch Schwartz & Moon von der Möglichkeit eines replizierenden Portfolios aus, welches es ihnen ermöglicht, die vorhergesagten Cashflows risikofrei abzuzinsen. Ein weiterer kritischer Punkt ist die Annahme eines Wiener-Prozesses bezüglich der Wertentwicklung des pharmazeutischen Produktes, welche nicht belegbar ist. Einen alternativen Vorschlag machen Brach und Paxson18. Ihr Modell beschreibt einen ‚Jump Diffusion‘ Prozess, der die Möglichkeit sprunghafter Wertentwicklung zulässt. Da sich Projektwerte nach Erreichen von wichtigen Meilensteinen in der Regel immer sprunghaft erhöhen, stellt ihr Vorschlag eine Weiterentwicklung einfacher Diffusionsmodelle dar. Allerdings nehmen auch Brach und Paxson eine kontinuierliche Wertdiffusion an, die dann durch einen Poisson-Prozess ergänzt wird. Daher gelten auch für ihren Ansatz die gleichen Vorbehalte wie für Schwartz und Moon. Einen interessanten Ansatz verfolgen Kellogg und Charnes17. Sie vergleichen den erweiterten NPVmit dem Optionspreisansatz zur Berechnung realer Optionen. Beim Optionspreisansatz wird die zugrunde liegende Diffusion des Produktwerts durch eine Binomialverteilung beschrieben. Auch hier gibt es keinen endgültigen Beweis für die Richtigkeit der Annahme der Autoren bezüglich des Diffusionsprozesses. Bemerkenswert an dieser Veröffentlichung ist weiterhin, dass die Optionswert- Binomialverteilung durch diskrete Projekt-Abbruchwahr schein lichkeiten ergänzt wird, was der Logik der Optionspreismethode eigentlich widerspricht. Immerhin ergeben in dem vorgestellten Beispiel die erweiterte NPV-Methode und die Optionspreismethode konvergierende Resultate, was vermuten lässt, dass beide Modelle, wenn die richtigen Eingangsgrössen ermittelt werden, zu identischen Ergebnissen führen. Zu der gleichen Schlussfolgerung kommen auch Smith und Nau20. Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass die Optionspreismodelle eine interessante Ergänzung bestehender NPV-basierter Methoden darstellen. Sie sind jedoch noch nicht endgültig validiert und die Richtigkeit einiger essentieller Annahmen ist bisher noch nicht belegt. Optionspreismodelle haben ferner den Nachteil, weniger anschaulich zu sein als NPV-Berechnungen, und Schlussfolgerungen, welche sich aus den Modellen ergeben, sind daher Entscheidungsträgern schwerer zu vermitteln. Die erweiterte NPV-Methodik ist folglich der heutige gültige Standard, und zumindest mittelfristig wird es diese Methode auch bleiben. 13.6 Schlussfolgerungen und Aussichten Im vorliegenden Artikel beschreiben wir eine Methode zur Evaluation von Entwicklungskandidaten und Technologieplattformen, wie sie typischerweise von Biotechnologieunternehmen angestrebt wird. Der erweiterte NPV-Algorithmus berücksichtigt die für die Wertmaximierung ausschlaggebenden

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Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.