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Kerstin M. Bode-Greuel, Joachim M. Greuel, 13.3 Bewertung von Technologieplattformen in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 316 - 318

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_316

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Kerstin M. Bode-Greuel und Joachim M. Greuel302 der Wert eines Projektportfolios den Wert eines Biotechnologieunternehmens. Vorsicht ist jedoch geboten, wenn es um realistische Annahmen hinsichtlich der Größenordnung des F&E-Budgets und anderer Ressourcen geht. Möglicherweise können nicht alle Projekte durch betriebsinterne Ressourcen unterstützt werden. Vielleicht sind bestimmte Projekte nur in Partnerschaft zu realisieren oder müssen auslizenziert werden. Folglich müssen sich in der Projekt- und Portfoliobewertung das Geschäftsmodell und die Portfoliostrategie eines Unternehmens widerspiegeln. Das hat zur Folge, dass sich bei bestimmten Projekten möglicherweise nur ein Bruchteil des Werts im Besitz des Urhebers befindet, während der Rest einem Lizenznehmer zuzuschreiben ist. Eine realistische Bewertung wird nur erreicht, wenn solche Projekte als zukünftige Lizenzkandidaten bewertet werden (siehe unten). Finanzielle Bewertungen werden für ein wertorientiertes Projekt- und Portfoliomanagement eingesetzt. Zudem dienen die Ergebnisse solcher Bewertungen dazu, den Projekt- und Portfoliowert gegenüber Investoren und potenziellen Unternehmenspartnern zu kommunizieren. Zusätzlich zum Kapitalwert ist für Investoren insbesondere der zukünftig zu erwartende Wertzuwachs von Interesse, der sich bei Erreichen der einzelnen Entwicklungsabschnitte des Projekts einstellt. In Abb. 13-6 werden der Kapitalwert und der zukünftige Wert von BB1 unter der Annahme dargestellt, dass die Projektabschnitte bzw. die Meilensteine erfolgreich erreicht werden. Dies ist nach unserer Erfahrung eine besonders hilfreiche Darstellung. Man kann jeden Projekt-Meilenstein durch Zeitlinien ergänzen, die den erwarteten Eintritt bestimmter Entwicklungsergebnisse anzeigen. Die gleiche Analyse kann auch für den Wertzuwachs des Gesamtportfolios durchgeführt werden. Solche Analysen sind für Investoren hilfreich, die das Projektportfolio eines Unternehmens im Hinblick auf ihre Exit-Strategien analysieren wollen. 13.3 Bewertung von Technologieplattformen Bisher behandelte dieser Artikel die Bewertung von F&E-Projekten, für die therapeutische Anwendungen vorhergesehen werden können. Der Wert von Biotechnologieunternehmen basiert jedoch nicht nur auf Arzneimittelentwicklungsprojekten, sondern auch auf firmeneigenen Technologien. Solche Technologien sind normalerweise nicht auf bestimmte therapeutische Anwendungen begrenzt. Vielmehr unterstützen sie die Entdeckung neuer Arnzeistoffe oder dienen dem F&E-Prozess. Beispiele: Entdeckung innovativer Targets (z.B. Genomics, Proteomics), die die Entwicklung neuer Arznei- • stoffe mit verbesserter Wirksamkeit und/oder Sicherheit unterstützen. Technologien zur Unterstützung der chemischen Synthese: • Gewinnung strukturell optimierter Entwicklungskandidaten mit höherer Potenz und Selek- – tivität Erhöhung der Effizienz der chemischen Synthese, wodurch die Zeit bis zum Start der präklini- – schen Entwicklung verkürzt werden kann Optimierung des Herstellungsprozesses und Senkung der Wirkstoffkosten – Präklinische Profilierung von Entwicklungskandidaten, um • das Entwicklungsrisiko durch frühere Untersuchung der Toxizität oder der Wechselwirkungen – mit anderen Arzneistoffen zu reduzieren die Wirksamkeit und/oder die Sicherheit bei speziellen Patienten-Untergruppen zu optimieren, – die nach pharmakogenetischen Aspekten kategorisiert werden (was zu einem reduzierten Entwicklungsrisiko, niedrigeren Entwicklungskosten und einer besseren Marktpenetration für die betreffende Untergruppe führen kann, aber auch zu einer Begrenzung des Umsatzpotenzials) die Anzahl der Projekt-Abbrüche in den klinischen Phasen zu reduzieren – Technologien schöpfen Wert, weil sie den Zeit- und Kostenaufwand zur Identifizierung eines neuen Entwicklungskandidaten reduzieren, weil sie das F&E-Risiko senken und die Datenqualität verbessern können. Die Auswirkungen einer Risiko- und Kostenreduktion, einer verkürzten Entwicklungszeit und eines verbesserten Produktprofils können quantifiziert werden. In Abb. 13-7 wird veranschau- 13 Bewertung von Biotech-Unternehmen 303 licht, wie eine Technologie, die das Entwicklungsrisiko in den Phasen II und III reduziert, den Wert von BB1 erhöhen kann. Einer unserer Mandanten verwendet seine umfangreichen betriebsinternen Statistiken mit detaillierten Daten über die Gründe des Scheiterns von Projekten beispielsweise dazu, die Auswirkungen von Toxikologiescreening-Technologien auf die Reduktion des Ausfallrisikos in bestimmten Entwicklungsphasen zu evaluieren. Werden Technologien ausschließlich auf betriebsinterne Projekte angewandt, ist ihr Wert bereits im Wert des F&E-Portofolios enthalten. Werden Technologien jedoch auch als Serviceleistung für Fremdunternehmen angeboten, stellen sie eine zusätzliche Quelle der Wertschöpfung dar. Zur Bewertung vermarktbarer Technologien sind Annahmen über die Kapazität erforderlich, die den externen Serviceleistungen zugewiesen wird, sowie über die Anzahl der Dienstleistungen, die in einem Jahr realisiert werden können. Der Wert der Serviceleistungen kann dann wie folgt quantifiziert werden: Ermitteln Sie den finanziellen Wert des Entwicklungskandidaten für den Partner, sofern Ihnen • solche Informationen zur Verfügung stehen. Alternativ setzen Sie durchschnittliche Annahmen über Umsatzvolumen, Kosten, Risiken und Entwicklungszeiten ein. Bewerten Sie die Auswirkungen der Technologie in Bezug auf Risikoreduktion und/oder Ent- • wicklungskosten und -zeit und/oder Veränderungen des Produktprofils. Ermitteln Sie die Steigerung des Projektwertes, die durch die Technologie verursacht wird. • Phase III Registrierung Markteinführung 694 Phase I Phase II (60%) CMC (90%) 54% 65% 10% 90% stop 158 414 Fortführung Fortführung Fortführung Fortführung Fortführung Es wird erwartet, dass die Anwendung der Technologie das Entwicklungsrisiko in den Phasen II und III senkt. Die Reduktion des Entwicklungsrisikos in diesen Phasen wirkt 31 37 66 Präklinik 90% 80% stop 46% stop 35% stop sich wertsteigernd aus (durch den Einsatz von Technologie erhöht sich die Wahrscheinlichkeit des Entwicklungserfolgs von 23% auf 27%, und es verbessert sich die Risikostruktur des Projekts). Registrierung Markteinführung € million 10% stop 20% Phase I Phase II (70%) CMC (90%) Phase III 75% 10% 90% stop 185 414 694 Fortführung Fortführung Fortführung Fortführung Fortführung 53 93 Präklinik 80% 80% stop 37% 63% stop 25% stop 40 20% stop 20% Abb. 13-7: Steigerung des Projektwerts durch den Einsatz Risiko-reduzierender Technologien Kerstin M. Bode-Greuel und Joachim M. Greuel304 Ermitteln Sie einen marktkonformen Anteil des durch Einsatz der Technologie erzielbarem Wert- • zuwachses, der dann dem Partner in Rechnung gestellt wird: Identifizieren Sie (soweit möglich, quantitative) Informationen über abgeschlossene Transak- – tionen für Technologien, die hinsichtlich ihrer Auswirkungen auf F&E-Projekte sowie den Marktexklusivitäts-/Intellectual Property-Status vergleichbar sind. Kalkulieren Sie den Kapitalwert, der auf den Anbieter entfällt, indem Sie die finanziellen Details – der Referenztransaktionen analysieren. Ziehen Sie Schlüsse hinsichtlich der Transaktionsbedingungen und der Verhandlungsstrategie. – Nach unserer Erfahrung sind Unternehmen bereit, an den Technologie-Anbieter rund 2 % bis 15 % der Kapitalwerterhöhung zu zahlen (Zahlungen können gestaffelt und an den Projektfortschritt gekoppelt werden). Die Bewertung neuer Drug-Targets ohne vorhersehbaren Bezug zu bestimmten Therapiegebieten, wie sie sich beispielsweise aus der Genomics- oder Proteomics-Forschung ergeben, ist schwierig. Manchmal ist es nicht möglich, den intrinsischen Wert solcher Technologien zu ermitteln. Die Analyse von Referenztransaktionen kann sinnvolle Informationen darüber liefern, wie der Markt solche Vermögenswerte bewertet. 13.4 Evaluation von Lizenzverträgen Wir wenden das erweiterte NPV-Modell als Grundlage für die Ermittlung marktgerechter Preise für Lizenzierungskandidaten an. Zur Vorbereitung von Verhandlungen empfehlen wir die folgenden vier Schritte: 1. Erstellen Sie ein quantitatives Finanzmodell (erweitertes NPV-Modell) zur Kalkulation des Gesamtprojektwertes. 2. Definieren Sie eine logische Grundlage für die Aufteilung des Werts zwischen Lizenzgeber (Licensor – LOR) und Lizenznehmer (Licensee – LEE). 3. Übersetzen Sie den gewünschten Transaktionswert in ein „Term Sheet“ (Upfront-, Milestone- Zahlungen, Royalties …). 4. Ermitteln Sie alternative Term Sheets mit vergleichbaren NPVs, um Ihre Verhandlungsposition (insbesondere im persönlichen Gespräch) zu stärken. Wir halten es für besonders wichtig, das PTP von Lizenzierungskandidaten so detailliert wie möglich zu beschreiben. Die im Rahmen des Due Diligence-Verfahrens gewonnenen Informationen reichen normalerweise aus, um ein Kandidatenprofil und sinnvolle Finanzmodelle zu erstellen. Die Argumentation für die Wertaufteilung, definiert als Prozentsatz des Kapitalwerts für LOR und LEE, kann aus der Analyse von Referenzverträgen mit veröffentlichten Finanzinformationen abgeleitet werden. Dadurch wird der Verhandlungsrahmen abgesteckt. Gleichzeitig entsteht so eine hilfreiche Informationsgrundlage für die Vereinbarung der Transaktionsbedingungen. Unsere Analysen haben ergeben, dass nicht alle veröffentlichten Transaktionen tatsächlich einen fairen Wert für beide Parteien generiert haben. Wir empfehlen deshalb, den Verhandlungsprozess durch LEE/LOR-Finanzmodelle auf der Grundlage eines erweiterten NPV zu unterstützen, mit dem Auswirkungen der vorgeschlagenen Transaktionsbedingungen sofort ermittelt werden können. 13.5 Optionspreismodelle Die bisher beschriebene Methodik, basierend auf NPV-Kalkulationen, erlaubt es, den Wert von Entscheidungsoptionen zu berechnen. Die erweiterte NPV-Methode wird von Anwendern bevorzugt, da sie sehr konkret und anschaulich Risiko abbildet. Eine Alternative, den Wert realer Optionen zu ermitteln, besteht in der Anwendung der Optionspreistheorie. Hierbei wird nicht zwischen systemati-

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Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.