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Kerstin M. Bode-Greuel, Joachim M. Greuel, 13.2 Evaluation von frühen F&E-Projekten: Erfassung von Risiken und Wert von Flexibilität in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 308 - 316

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_308

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Kerstin M. Bode-Greuel und Joachim M. Greuel294 Die quantitative finanzielle Evaluation von Investitionen im Biotechnologiesektor ist keine leichte Aufgabe. Biotechnologieunternehmen beschäftigen sich typischerweise mit innovativen Technologien und Entwicklungskandidaten, die durch besondere Unsicherheitsfaktoren gekennzeichnet sind. Die Anwendungen und Auswirkungen einer Technologie sind oft noch nicht definiert und die Wirkungsmechanismen neuer Arzneistoffe nicht validiert. Eine finanzielle Bewertung und Risikoanalyse ist jedoch aus den folgenden Gründen wichtig: Investoren benötigen Wertschöpfungskennzahlen zur Unterstützung ihrer Finanzierungsent- • scheidungen. Unternehmensleitungen von Biotechnologieunternehmen möchten die Risiken sowie die zu • erwartenden finanziellen Auswirkungen ihrer Projekte verstehen, um eine Prioritisierung von Projekten durchführen zu können. Bei der Verhandlung von Technologiepartnerschaften und Lizenzverträgen müssen die beteiligten • Parteien den finanziellen Wert einer solchen Transaktion nachvollziehen sowie marktkonforme und angemessene Vertragsbedingungen vereinbaren können. Zu den ausschlaggebenden Faktoren für den Wert eines Biotechnologie-Unternehmens zählen die erwarteten Barmittelzuflüsse aus Arzneimitteln, Risiken bezüglich der F&E-Resultate sowie der Marktentwicklung, Kosten und Geschwindigkeit der Entwicklung sowie strategische Optionen, die sich aus den Technologien und Projekten ergeben. Der Umsatz von Biotechnologieunternehmen ergibt sich normalerweise nicht durch verkaufte Arzneimittel, da die für die komplette Entwicklung und Markteinführung erforderliche Finanzkraft fehlt. Stattdessen werden Entwicklungskandidaten häufig auslizenziert oder gemeinsam mit einem Partner entwickelt, was zu verschiedenen Modellen der Kosten-bzw. Umsatzaufteilung führt. An solchen Modellen sind manchmal auch mehr als zwei Partner beteiligt. Nur eine quantitative Finanzanalyse, die die Risiken und Chancen der Projekte umfassend untersucht, kann offen legen, in welchem Maße die beteiligten Parteien vom Gesamtprojektwert profitieren. Der vorliegende Artikel beschreibt ein weithin anerkanntes Finanzmodell, eine erweiterte Version des Net Present Value (NPV)-Algorithmus, der an die Bedürfnisse von F&E-orientierten Branchen angepasst wurde 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7. Dieses Konzept wird auch als „risikoadjustierter NPV“ oder „erwarteter NPV“ bezeichnet. Wir bevorzugen den Begriff des erweiterten NPV, weil wir in den NPV-Modellen nicht nur F&E und geschäftliche Risiken berücksichtigen, sondern solche Modelle auch zur Untersuchung der Auswirkungen operativer Optionen und alternativer Entwicklungsstrategien auf den Wert von F&E-Projekten nutzen 8, 9. Wir glauben, dass der Begriff des erweiterten NPV den Nutzen des Modells besser beschreibt. Der erweiterte NPV liefert – sofern er sich auf solide Annahmen stützt – notwendige Informationen, die Manager von Biotechnologieunternehmen, Investoren und alle Parteien, die an Lizenzvergaben und Technologiepartnerschaften beteiligt sind, für wertorientierte Entscheidungen benötigen. 13.2 Evaluation von frühen F&E-Projekten: Erfassung von Risiken und Wert von Flexibilität Vor der Erstellung von Finanzmodellen ist eine Strukturierung des F&E-Projektportfolios sinnvoll. So können beispielsweise zur Unterstützung der Entwicklung eines neuen Produktes mehrere Projekte (z.B. basierend auf verschiedenen Forschungsansätzen) parallel durchgeführt werden, um die Erfolgswahrscheinlichkeit zu erhöhen. In einem solchen Strukturierungsprozess würden dann Entscheidungspunkte definiert, an denen die Forschungsergebnisse mit dem Ziel ausgewertet werden, die Aktivitäten auf die vielversprechendsten Projekte zu konzentrieren. Projekte mit geringer Priorität können auslizenziert oder beendet werden. Dies führt im ersten Fall zu Lizenzeinnahmen und im zweiten Fall zur Abschreibung der erfolgten Investitionen. Umgekehrt kann ein einziges Arzneimittelentwicklungsprojekt (z.B. auf einem innovativen Forschungsansatz basierend) im Laufe der Entwicklung zu mehreren Entwicklungskandidaten für eine Vielzahl therapeutischer Indikationen führen. Auch in diesem Fall würden die Unternehmen einige therapeutische Indikationen für 13 Bewertung von Biotech-Unternehmen 295 die betriebsinterne Weiterentwicklung auswählen, während Substanzen für andere Indikationen auslizenziert werden können. Zusammenfassend kann gesagt werden, dass am Ende des Strukturierungsprozesses ein transparentes Projektportfolio mit verschiedenen Vermarktungsstrategien und Wertschöpfungsoptionen zur Darstellung kommt. Finanzmodelle können in einem reiterativen Prozess eine Projektpriorisierung unterstützen. 13.2.1 Projekt-Zielprofile Nachdem attraktive therapeutische Indikationen identifiziert werden, sollten Projekt-Zielprofile (Project Target Profiles – PTPs) festgelegt werden, um die notwendigen Ergebnisse der präklinischen und klinischen Entwicklung zu definieren. PTPs sollten Produkte repräsentieren, die sowohl aufgrund ihrer Zulassungsfähigkeit als auch ihrer Wettbewerbsfähigkeit in der Lage sind, ausreichende Umsatzerlöse zu generieren. Die Festlegung solcher PTPs ist nicht nur für klinische, sondern auch für präklinische Projekte sinnvoll – selbst dann, wenn Entwicklungskandidaten auslizenziert werden müssen – weil die Screening-Strategie im Hinblick auf die erforderlichen Merkmale für ein in Zukunft wettbewerbsfähiges Produkt optimiert werden kann. PTPs bilden einerseits die Grundlage für den Produktentwicklungsplan und andererseits die Basis für die Umsatzprognose. Das PTP unterstützt die Definition von Patientengruppen, die sich für eine Behandlung eignen, und bestimmt die Meßvariablen und Endpunkte der klinischen Studien. Zudem können mit Hilfe von PTPs selbst in der präklinischen Entwicklung relevante Wettbewerber identifiziert, Marktrisiken bewertet und sinnvolle Umsatzprognosen erstellt werden. 13.2.2 Der Net Present Value (NPV)-Algorithmus als Instrument zur Evaluation von Investitionen: Theoretischer Hintergrund Der NPV repräsentiert den durch eine Investition erzeugten Wert. Der NPV ist eine zukunftsorientierte Finanzkennzahl, mit deren Hilfe die Ressourcenverteilung gesteuert werden kann, wenn der Wert des Unternehmens maximiert werden soll10. In den NPV-Algorithmus fließen Annahmen über sich verändernde Barmittelzuflüsse (z.B. Umsatzerlöse, Lizenzgebühren) und Barmittelabflüsse (z.B. F&E- und Vertriebskosten, Herstellungskosten) ein. In der Vergangenheit erzeugte Cashflows werden nicht berücksichtigt, da der Wert eines Projekts nur von zukünftigen Cashflows abhängt. Wir empfehlen bei der Evaluation von Biotechnologie-Projekten die Cashflows mindestens bis zum Ablauf des Patentschutzes zu berücksichtigen. Über den Ablauf des Patentschutzes hinaus anfallende Cashflows können unter der Annahme, dass auch nach Patentablauf ein fortgesetzter Umsatzstrom zu erwarten ist (normalerweise auf reduziertem Niveau), als Terminalwert repräsentiert werden. Dabei kann der erwartete Einfluss von Generika berücksichtigt werden. NPV = C0 + + +.......+ 2 C1 C2 Ct t + CTV t1+r (1+r) (1+r) r(1+r) C = Netto-CashFlow r = Diskontierungssatz CTV t = Terminalwert r(1+r) Die erwarteten Netto-Cash Flows werden üblicherweise in Jahresintervallen dargestellt und mit einem Diskontierungssatz r abgezinst. Cashflows nach Ablauf des Patentschutzes werden durch einen Terminal-Wert wiedergegeben, der auch den Einfluss von Generika berücksichtigen kann. Abb. 13-1: Net Present Value (NPV) Kerstin M. Bode-Greuel und Joachim M. Greuel296 Abb. 13-1 zeigt die NPV-Gleichung. Die erwarteten zukünftigen Netto-Cashflows werden normalerweise für Jahresintervalle ermittelt. Der Net Present Value wird durch Diskontierung der Cashflows mithilfe eines Diskontierungssatzes r ermittelt. Die Summe der diskontierten Cashflows repräsentiert den Wert des Projekts: Ein positiver Wert zeigt an, dass das Projekt wahrscheinlich Wert erzeugen wird und somit finanzierungswürdig ist (wobei Projekte mit höherem NPV prioritisiert werden sollten). Bei Projekten mit einem negativen NPV ist eine Werterzeugung unwahrscheinlich. Hier sollten Möglichkeiten eruiert werden, den Wert zu steigern. Ist dies nicht möglich, so sollten die Projekte eingestellt werden. Der Diskontierungsatz r reflektiert die Opportunitätskosten des Kapitals, oder, mit anderen Worten, die Rendite, die ein Anleger für eine alternative Investition mit vergleichbarem Risiko erwarten würde 11. In diesem Zusammenhang bezieht sich der Risikobegriff auf das Kapitalmarktrisiko (nicht auf das Entwicklungs- oder Vermarktungsrisiko). Investoren erwarten dieselbe Rendite wie bei einer Investition mit einem vergleichbaren „systematischen“ Risiko. Aus der Sicht eines Unternehmens besteht der Diskontierungssatz aus den Kapitalkosten, mit dem der Betrieb finanziert wird. Meistens wird das Capital Asset Pricing Model (CAPM) verwendet, um eine angemessene Eigenkapitalrendite abzuleiten (siehe Abb. 13-2), obwohl dieses Modell das Anlegerverhalten nicht völlig korrekt abbildet. Das CAPM geht davon aus, dass die Investoren einen Risikoaufschlag (definiert als Differenz zwischen durchschnittlicher Kapitalmarktrendite und risikofreiem Zinssatz) für die Übernahme des Risikos verlangen, das durch eine Investition in Vermögenswerte mit einem äußerst volatilen Wert entsteht. Der Risikoaufschlag erhält über einen „Beta-Faktor“ eine angemessene Gewichtung. Der Beta-Faktor ist ein unternehmensspezifischer Wert, der die Kovarianz des Eigenkapitalwerts eines Unternehmens mit dem Markt beschreibt. Ist der Beta-Faktor eines Unternehmens beispielsweise größer als 1, ist die Volatilität seines Eigenkapitals größer als die des Marktes. In einem solchen Fall würde das CAPM-Modell in einem höheren Diskontierungssatz resultieren, weil der Risikoaufschlag eine höhere Gewichtung erhält. Wenn ein Unternehmen neben Eigenkapital auch Anleihekapital platziert hat, wird das CAPM- Modell erweitert und die normalerweise geringere Mindestrentabilität für Anleihekapital in Form des Weighted Average Cost of Capital (WACC, siehe Abb. 13-3) berücksichtigt. Der WACC – der durchschnittliche Kapitalkostensatz – trägt zudem der steuermindernden Wirkung der Fremdkapitalzinsen Rechnung (Tax Shield-Effekt). Wie sähe ein typischer Diskontierungssatz für ein Biotechnologieunternehmen heute aus? Üblicherweise liegen Diskontierungssätze in einer Größenordnung von 10 % für große Pharmazieunternehmen, von rund 20 % für börsennotierte Biotech-Unternehmen und von 30 % für private Biotechnologieunternehmen (wagniskapitalfinanziert). Analysen der European Venture Capital Association (EVCA) r = r + (r – r ) F x M Fe Erwartete Eigenkapitalrendite Rendite risikoloser Anlagen Beta- Wert Risikoprämie (Differenz zwischen erwarteter Rendite eines Marktportfolios und der risikofreier AnlagenRendite Das Capital Asset Pricing Model erlaunbt,den erwarteten Zinssatz für das Eigenkapital zu bestimmen. Danach entspricht die erwartete Verzinsung der Summe aus dem Zinssatz für risikolose Anlagen plus einer Risikoprämie, welche mit einem Beta-Faktor gewichtet wird. Der Beta-Wert lässt sich aus der Volatilität der Aktie relativ zum Markt herleiten. Abb. 13-2: Capital Asset Pricing Model (CAPM) 13 Bewertung von Biotech-Unternehmen 297 ist jedoch zu entnehmen, dass die auf das Jahr umgerechneten Nettorenditen für Private Equity- Investments im Zeitraum zwischen 1980 und 2003 nur bei rund 10 % lagen12 – ein Hinweis darauf, dass die Renditeerwartungen nicht immer erfüllt werden. Die Unterschiede zwischen den Diskontierungssätzen großer und mittelgroßer Pharmazieunternehmen oder Biotechnologieunternehmen müssten nach der Logik von CAPM durch Unterschiede im Beta-Faktor verursacht sein. Wir haben die Beta-Werte börsennotierter Pharmazieunternehmen unterschiedlicher Kategorien (Drug-Discovery, Early Stage-Entwicklung, mittelgroße und integrierte Pharmaunternehmen/FIPCOS) in den Jahren 1997 bis 2002 untersucht. Unsere Analysen ergaben eine starke Korrelation des Beta-Faktors mit dem durchschnittlichen Risiko der jeweiligen F&E-/Marketingaktivitäten (Korrelationskoeffizient: 0,98)13. Die durchschnittlichen Beta-Werte je Kategorie lagen zwischen 1,70 (Schwerpunkt auf Drug-Discovery) und 0,39 (große, internationale Pharmafirmen) und unterstützen somit die erheblichen Unterschiede zwischen den angewandten Diskontierungssätzen. Analoge Schlussfolgerungen hat auch Myers 1996 gezogen14. 13.2.3 Anwendung eines erweiterten NPV-Konzepts, das die Risiken und Entscheidungsoptionen pharmazeutischer F&E-Aktivitäten reflektiert Ursprünglich ist der NPV-Algorithmus für „statische“ Investitionen entwickelt worden, bei denen unternehmerische Maßnahmen praktisch keinen Einfluss auf den Wert haben. Bei der Entwicklung neuer Arzneimittel ist die Situation jedoch anders. Bei Forschungs- und Entwicklungsprojekten ist das Risiko von Entwicklungsproblemen, insbesondere im Hinblick auf die in erheblichem Umfang zu tätigenden Investitionen, von entscheidendem Belang. Die Ungewissheit der Ergebnisse präklinischer und klinischer Studien und die sich daraus ergebenden unternehmerischen Entscheidungsoptionen sollten deshalb in den Finanzmodellen, die zur Evaluation von F&E-Projekten eingesetzt werden, unbedingt berücksichtigt werden. Wenn Risiken bestehen, stellen unternehmerische Handlungsoptionen einen Wert dar, da sie die Auswirkungen negativer Ereignisse minimieren können. Entscheidungsbäume sind ein sinnvolles Instrument zur Darstellung von Entwicklungsrisiken und Entscheidungsoptionen (siehe Abb. 13-4). Sie bilden die stufenweisen Investitionen in F&E-Projekte ab. An jedem Meilenstein kann entschieden werden, ob eine weitere Investition erfolgen soll oder nicht. Entscheidungsbäume sollten sich auf die Aktivitäten konzentrieren, die für den Abschluss der Entwicklung und für das Erreichen eines wettbewerbsfähigen Produktprofils ausschlaggebend sind. E D r = r + r (1 – T ) E + D E + D WACC e d C E = Eigenkapital D = Fremdkapital r = erwartete Eigenkapitalrendite r (1 – T ) = Fremdkapitalrendite unter Einbeziehung steuermindernder Effekte d C e Wenn eine Firma auch durch Fremdkapital finanziert ist, muss der CAPM-Ansatz erweitert werden, um der normalerweise geringeren Fremdkapitalrendite Rechnung zu tragen. Die erwartete Rendite ergibt sich als gewichtetes Mittel von Eigen-und Fremdkapitalrendite, wobei die Gleichung die steuermindernde Wirkung von Fremdkapital mit berücksichtigt. Abb. 13-3: Durchschnittlicher gewichteter Kapitalkostensatz (WACC: weighted average cost of capital) Kerstin M. Bode-Greuel und Joachim M. Greuel298 Sie illustrieren Entscheidungspunkte, d.h. Zeitpunkte, zu denen neue Ergebnisse erwartet werden. Typischerweise treten solche Entscheidungspunkte zum Abschluss präklinischer und klinischer Studien auf. Entscheidungsrelevante, potenzielle Ereignisse sollten entsprechend den Entscheidungsoptionen, die der Unternehmensleitung zur Verfügung stehen, differenziert werden. Jedem potenziellen Ereignis (siehe unten) wird eine Wahrscheinlichkeit zugeordnet. Es kann auch von Bedeutung sein, die Ergebnisse von pivotalen klinischen Studien hinsichtlich ihrer Auswirkungen auf das Produktprofil und die Wettbewerbsfähigkeit im Entscheidungsbaum zu differenzieren. Oft macht es Sinn, mehrere Umsatzprognosen zu erstellen und das Geschäftspotenzial eines Arzneimittels an bestimmte Studienergebnisse zu koppeln. Die finanzielle Evaluation kann den Wert eines Projekts exakter abbilden, wenn nicht nur zulassungsrelevante Minimalergebnisse, sondern auch Szenarien mit dem Gewinnpotenzial bei überdurchschnittlicher Wirksamkeit in die Auswertung einbezogen werden. Entscheidungsbäume illustrieren alternative Projektszenarien. Das erweiterte NPV-Modell enthüllt auch den Wert einzelner Szenarien oder den Wert, den ein Projekt – abhängig von möglichen Studienergebnissen oder Marktveränderungen – in Zukunft haben könnte. Im Fallbeispiel aus Abb. 13-5 wird aufgezeigt, wie der erweiterte NPV errechnet wird. Phase III (80%) L.T.-tox./carc. (85%) 90% Registrierung Zulassung Markteinführung Phase II (50%) CMC(90%) 80% x 85% Keine Zulassung 10% Keine MarkteinführungPositives Ergebnis Investition Investition Phase I 50% x 90% 45% 32% = 68% Positives Ergebnis Negatives Ergebnis Investition Stop Stop Positives Ergebnis 65% = 55% Ereignisknoten Entscheidungsknoten CMC: chemical and manufacturing control Negatives Ergebnis Stop 35% Negatives Ergebnis L.T.-tox.: Carc.: Langzeittoxikologie Carcinogeniät Entscheidungsbäume sollten die Meilensteine und die unsicheren Resultate abbilden, die für den Entwicklungsverlauf von Bedeutung sind. In der Arzneimittelentwicklung werden Projektentscheidungen in Abhängigkeit vom Erreichen von Meilensteinen getroffen. Die Meilensteine orientieren sich üblicherweise an den klinischen Entwicklungsphasen. Die Ereignispunkte illustrieren den möglichen Ausgang klinischer Studien; die Entscheidungspunkte stellen die Entscheidungsoptionen des Managements dar. Im einfachsten Fall sind die Entscheidungsalternativen eine Fortsetzung der Investitionen in das Projekt oder die Einstellung weiterer Investitionen. Es können aber auch weitere Entscheidungsoptionen z.B. die Durchführung zusätzlicher Studien bei nicht eindeutigen Resultaten, dargestellt werden. Abb. 13-4: Entscheidungsbaum für einen Wirkstoff in Phase I 13 Bewertung von Biotech-Unternehmen 299 13.2.4 Erarbeitung verlässlicher Annahmen Einem erfahrenen Finanzexperten mag die Erstellung eines NPV-Modells als einfache Aufgabe erscheinen. Verlässliche Annahmen sind jedoch nicht so einfach zu erhalten. Wenn ein Projekt einer finanziellen Evaluation unterzogen werden soll, müssen auch Annahmen über zukünftige Kosten und Umsatzerlöse aufgestellt werden. Zudem sind die Risiken in quantitativer Form als Wahrscheinlichkeitsverteilungen zu berücksichtigen. Der Wert von F&E-Projekten ist äußerst sensitiv gegenüber Änderungen der Umsatzprognosen (insbesondere bei Projekten im klinischen Stadium) sowie gegenüber den Wahrscheinlichkeitsschätzungen im Entscheidungsbaum. Im Folgenden möchten wir einige Wege aufzeigen, wie zuverlässige Annahmen gemacht werden können, wobei der besondere Schwerpunkt auf frühen Projekten liegt. 13.2.4.1 Umsatzprognosen Die Unsicherheit von Umsatzprognosen nimmt mit fortschreitender Entwicklung ab, da immer mehr Informationen über die Eigenschaften des Entwicklungskandidaten im Vergleich zu bestehenden und zukünftigen Wettbewerbern zur Verfügung stehen. Für präklinische und frühe klinische Entwicklungskandidaten sind Umsatzprognosen wesentlich schwieriger, da die Bandbreite der potenziellen Ergebnisse größer ist und das gesundheitspolitische Umfeld mit größerer Wahrscheinlichkeit Veränderungen unterliegt. Wir sind aber davon überzeugt, dass auch für frühe Projekte zuverlässige Umsatzprognosen erzeugt werden können, wenn die folgenden Ansätze berücksichtigt werden: Erstellen Sie, wenn möglich, epidemiologische Marktmodelle. • Nutzen Sie das PTP zur Ermittlung der Patienten, die für eine Behandlung in Frage kommen, sowie • zur Definition von Patienten-Untergruppen mit spezieller Relevanz. Bewerten Sie die Positionierung des zukünftigen Produkts im Kontext von Behandlungsalterna- • tiven sowohl auf der Grundlage des medizinischen Bedarfs als auch des antizipierten Wirksamkeitsprofils. Berücksichtigen Sie alternative Marktszenarien und Produktprofile. • Untersuchen Sie die Akzeptanz des neuen Produkts durch gezielte Umfragen. • Analysieren Sie mithilfe von Conjoint-Analysen die Präferenzen der Ärzte für bestimmte Pro- • dukteigenschaften. Arbeiten Sie mit Wahrscheinlichkeitsverteilungen (z.B.: Triangulär-, Uniform-, Poisson-, PERT- • Verteilung) statt mit Einzelpunktschätzungen für unsichere Variablen, wie beispielsweise der Prävalenz, der Diagnose- und Behandlungsrate oder der zu erwartenden Entwicklung der Marktanteile (,Patientenpenetration‘). Monte Carlo Simulation: Expected Project NPV = EUR 31 million Scenario Probability 1 23% 177 600 40 395 Launch Scen. NPV (EUR thousands) Exp. Scen. NPV (EUR thousands) Minimum Mean Maximum Std Dev Mode -68,60 30,21 388,44 84,23 -11,63 NPV (EUR million) . . 2 3% -49.305 -1.246 STOP after failure of Registration 3 14% -23.923 -3.255 STOP after failure of Phase III 4 33% -11.627 -3.851 STOP after failure of Phase II 5 18% -6.143 -1.106 STOP after failure of Phase I 6 10% -2.841 -284 STOP after failure of Preclinical Abb. 13-5: Berechnung des erweiterten NPV Kerstin M. Bode-Greuel und Joachim M. Greuel300 Stellen Sie auf der Basis einer gründlichen Analyse der Wettbewerber, umfassender Marktforschung • sowie der zukünftigen Verfügbarkeit von Generika Hypothesen über realisierbare Preisbereiche an. Untersuchen Sie mithilfe von Monte-Carlo-Simulationen die Wahrscheinlichkeit, ein bestimmtes • Umsatzniveau zu erreichen. 13.2.4.2 Wahrscheinlichkeitsverteilungen Beim Würfeln können wir die Wahrscheinlichkeit (mit anderen Worten, die Häufigkeit) eines bestimmten Ergebnisses exakt berechnen. Aufgrund unseres Wissens über den Würfel sind wir in der Lage, die Wahrscheinlichkeit vorherzusagen, und wir könnten durch oftmalig wiederholtes Würfeln nachweisen, dass unsere Berechnung korrekt ist. Leider hilft ein solcher Ansatz der objektiven Häufigkeit („frequentist approach“) bei pharmazeutischen F&E-Projekten nicht weiter. Für bestimmte klinische Entwicklungsphasen gibt es zwar Informationen über Erfolgswahrscheinlichkeiten15, 16; diese Referenzwerte nehmen aber weder auf die untersuchte klinische Indikation Bezug, noch nennen sie den Grund für die Einstellung von Projekten. Referenzwerte (Benchmarks) definieren unserer Meinung nach die Bandbreite angemessener Wahrscheinlichkeitsschätzungen. Bei der Auswertung einzelner Projekte bevorzugen wir jedoch Wahrscheinlichkeitsschätzungen, die von Experten für das jeweilige individuelle Projekt erstellt werden. Zudem definieren wir nicht nur phasenrelevante Wahrscheinlichkeiten, sondern differenzieren Wahrscheinlichkeiten in Bezug auf unabhängige Variablen – wie beispielsweise klinische Studienergebnisse versus Ergebnisse aus der langfristigen Toxikologie – die in vergleichbarer Weise zum Erfolg eines Entwicklungsabschnitts beitragen können (siehe Beispiel in Abb. 13-4). Experten zögern manchmal, Wahrscheinlichkeitsangaben auf der Grundlage ihrer persönlichen Einschätzung zu machen, da die Richtigkeit solcher Zahlen nicht nachzuweisen ist. Die Unternehmensleitung misstraut solchen Schätzungen möglicherweise, da sie dahinter zu optimistische Annahmen vermutet. Wir sind davon überzeugt, dass Risikoanalysen sehr von der Einbeziehung eines erfahrenen und unabhängigen Moderators profitieren, der die interaktive Diskussion der Experten untereinander anregt. So kommen unterschiedliche Sichtweisen zu Wort. Nach unseren Erfahrungen nähern sich die Wahrscheinlichkeitsschätzungen mit zunehmendem Informationsaustausch der Experten einander an. Schließlich hat es sich als sinnvoll erwiesen, fachlich übergeordnete Experten mit langjähriger Erfahrung in einen Peer Review-Prozess einzubeziehen: dabei werden Wahrscheinlichkeitsschätzungen projektübergreifend verglichen und auf ihre Konsistenz hin überprüft. Nach unserer Überzeugung lässt sich dadurch die Zuverlässigkeit von Wahrscheinlichkeitsschätzungen verbessern. Durch eine Einbeziehung der Führungskräfte in den Prozess wird gleichzeitig die Akzeptanz der Analyse verstärkt. 13.2.4.3 Kostenschätzungen Wenn Detailpläne fehlen, können Kostenschätzungen aus Referenzwerten abgeleitet werden15, 16. Für eine definierte präklinische Entwicklungsstrategie und für Phase I-Studien sind bei den Auftragsforschungsinstituten (CROs) oft Unterlagen mit Budgetansätzen erhältlich. Die Kostenkalkulation für klinische Entwicklungen nach Phase I können sich schwieriger gestalten, da sie je nach therapeutischer Indikation erheblich voneinander abweichen. Solche Unterschiede entstehen durch die Anzahl der für eine Studie erforderlichen Probanden und durch die Behandlungskosten je Proband (z.B. ambulante versus intensive stationäre Behandlung, Kosten für Diagnoseverfahren und begleitende Medikationen, Dauer der Behandlung und Follow-up Betreuung). Das PTP bildet eine gute Grundlage, um Informationen über die Kosten der klinischen Entwicklung zu sammeln, da es die Ziele der Entwicklung, den Behandlungsmodus sowie die klinischen Meßparameter skizziert. Oft unterschätzen Biotechnologieunternehmen die Kosten für die Vermarktung ihrer Produkte. Der Aufwand für den Verkaufsaußendienst und die Werbemaßnahmen hängt sehr stark vom Zielmarkt ab. Krankenhausprodukte sind generell mit geringeren Vertriebskosten verbunden als Produkte, die 13 Bewertung von Biotech-Unternehmen 301 über Fach- oder Hausärzte vermarktet werden, da die Anzahl der erforderlichen Arztkontakte hier eine große Rolle spielt. Die Werbungskosten sind zudem sehr stark vom Wettbewerbsumfeld in einem bestimmten therapeutischen Bereich abhängig. Obwohl beispielsweise die Onkologie hauptsächlich den Hospital- und Facharztmarkt betrifft, sind die Marketingkosten in den letzten Jahren erheblich gestiegen, weil eine steigende Anzahl von Unternehmen auf diesem Gebiet tätig ist, von denen einige über beträchtliche Marketingbudgets verfügen. Auch das Umfeld für Krankenhausprodukte ist nach der Einführung pharmazeutischer Behandlungsrichtlinien schwieriger geworden. Der finanzielle Wert eines Projekts hängt auch von den Herstellungskosten (Cost of Goods Sold – COGS) ab, die insbesondere in der frühen Phase der Entwicklung schwierig einzuschätzen sind. Wenn hohe COGS die Profitabilität eines Projekts gefährden, könnte durch Ermittlung eines realisierbaren Produkt-Marktpreises ein akzeptables COGS-Spektrum definiert und dieses Spektrum dann im Bewertungsmodell eingesetzt werden. Das Risiko, das definierte COGS-Ziel zu verfehlen, könnte ebenso im Modell berücksichtigt werden. 13.2.5 Erweiterter NPV: Interpretation der Ergebnisse Kommen wir auf das Fallbeispiel in Abb. 13-5 zurück. Das Projekt BB1 von BestBiotech weist einen Durchschnittswert von € 31 Millionen aus. Das Projekt sollte also weitergeführt werden. Abhängig vom Gesamtrisiko und der Risikostruktur der Projekte in Verbindung mit Umsatzerlösen und Kosten rangieren die Projekte in einem solch frühen Stadium zwischen € –10 und € 35 Millionen. Der Wert liegt höher, wenn Expansionsoptionen bestehen und quantifiziert werden können9. Bei der Interpretation der Bewertungsergebnisse hilft eine detaillierte Analyse. Wird der gute Wert durch hohe Umsatzerwartungen, durch ein geringes Entwicklungsrisiko, durch eine ungewöhnliche Kostenstruktur oder durch niedrige COGS erzielt? Die Sensitivitätsanalyse illustriert, wie sich die Unsicherheit bestimmter Annahmen auf die Bewertung auswirkt. Während die Sensitivitätsanalyse einzelne Risiken betrachtet, bildet die Monte-Carlo-Simulation die Auswirkungen aller Unsicherheiten ab. Die Monte-Carlo-Simulation liefert Wahrscheinlichkeiten, bestimmte NPV-Werte oder Umsatzergebnisse zu übertreffen oder zu verfehlen. Die hier beschriebene quantitative finanzielle Bewertung führt zu einem ‚intrinsischen‘ Projektwert. Das Ziel besteht darin, auf Fakten basierende und zustimmungsfähige Annahmen zu verwenden, um zu einer Bewertung zu gelangen, die transparent und allgemein akzeptabel ist. Im Prinzip repräsentiert Registrierung Markteinfüh- Phase II CMC Phase III 90% 414 rung 694 € million Fortsetzung Fortsetzung 66 Präklinik Phase I 80% 54% 35% 65% Stop 10% Stop 158 Fortsetzung Fortsetzung 31 37 Fortsetzung 90% 20% Stop 46% Stop Wert nach erfolgreicher Durchführung der Präklinik 10% Stop Abb. 13-6: Wertentwicklung nach Erreichen der Meilensteine Kerstin M. Bode-Greuel und Joachim M. Greuel302 der Wert eines Projektportfolios den Wert eines Biotechnologieunternehmens. Vorsicht ist jedoch geboten, wenn es um realistische Annahmen hinsichtlich der Größenordnung des F&E-Budgets und anderer Ressourcen geht. Möglicherweise können nicht alle Projekte durch betriebsinterne Ressourcen unterstützt werden. Vielleicht sind bestimmte Projekte nur in Partnerschaft zu realisieren oder müssen auslizenziert werden. Folglich müssen sich in der Projekt- und Portfoliobewertung das Geschäftsmodell und die Portfoliostrategie eines Unternehmens widerspiegeln. Das hat zur Folge, dass sich bei bestimmten Projekten möglicherweise nur ein Bruchteil des Werts im Besitz des Urhebers befindet, während der Rest einem Lizenznehmer zuzuschreiben ist. Eine realistische Bewertung wird nur erreicht, wenn solche Projekte als zukünftige Lizenzkandidaten bewertet werden (siehe unten). Finanzielle Bewertungen werden für ein wertorientiertes Projekt- und Portfoliomanagement eingesetzt. Zudem dienen die Ergebnisse solcher Bewertungen dazu, den Projekt- und Portfoliowert gegenüber Investoren und potenziellen Unternehmenspartnern zu kommunizieren. Zusätzlich zum Kapitalwert ist für Investoren insbesondere der zukünftig zu erwartende Wertzuwachs von Interesse, der sich bei Erreichen der einzelnen Entwicklungsabschnitte des Projekts einstellt. In Abb. 13-6 werden der Kapitalwert und der zukünftige Wert von BB1 unter der Annahme dargestellt, dass die Projektabschnitte bzw. die Meilensteine erfolgreich erreicht werden. Dies ist nach unserer Erfahrung eine besonders hilfreiche Darstellung. Man kann jeden Projekt-Meilenstein durch Zeitlinien ergänzen, die den erwarteten Eintritt bestimmter Entwicklungsergebnisse anzeigen. Die gleiche Analyse kann auch für den Wertzuwachs des Gesamtportfolios durchgeführt werden. Solche Analysen sind für Investoren hilfreich, die das Projektportfolio eines Unternehmens im Hinblick auf ihre Exit-Strategien analysieren wollen. 13.3 Bewertung von Technologieplattformen Bisher behandelte dieser Artikel die Bewertung von F&E-Projekten, für die therapeutische Anwendungen vorhergesehen werden können. Der Wert von Biotechnologieunternehmen basiert jedoch nicht nur auf Arzneimittelentwicklungsprojekten, sondern auch auf firmeneigenen Technologien. Solche Technologien sind normalerweise nicht auf bestimmte therapeutische Anwendungen begrenzt. Vielmehr unterstützen sie die Entdeckung neuer Arnzeistoffe oder dienen dem F&E-Prozess. Beispiele: Entdeckung innovativer Targets (z.B. Genomics, Proteomics), die die Entwicklung neuer Arznei- • stoffe mit verbesserter Wirksamkeit und/oder Sicherheit unterstützen. Technologien zur Unterstützung der chemischen Synthese: • Gewinnung strukturell optimierter Entwicklungskandidaten mit höherer Potenz und Selek- – tivität Erhöhung der Effizienz der chemischen Synthese, wodurch die Zeit bis zum Start der präklini- – schen Entwicklung verkürzt werden kann Optimierung des Herstellungsprozesses und Senkung der Wirkstoffkosten – Präklinische Profilierung von Entwicklungskandidaten, um • das Entwicklungsrisiko durch frühere Untersuchung der Toxizität oder der Wechselwirkungen – mit anderen Arzneistoffen zu reduzieren die Wirksamkeit und/oder die Sicherheit bei speziellen Patienten-Untergruppen zu optimieren, – die nach pharmakogenetischen Aspekten kategorisiert werden (was zu einem reduzierten Entwicklungsrisiko, niedrigeren Entwicklungskosten und einer besseren Marktpenetration für die betreffende Untergruppe führen kann, aber auch zu einer Begrenzung des Umsatzpotenzials) die Anzahl der Projekt-Abbrüche in den klinischen Phasen zu reduzieren – Technologien schöpfen Wert, weil sie den Zeit- und Kostenaufwand zur Identifizierung eines neuen Entwicklungskandidaten reduzieren, weil sie das F&E-Risiko senken und die Datenqualität verbessern können. Die Auswirkungen einer Risiko- und Kostenreduktion, einer verkürzten Entwicklungszeit und eines verbesserten Produktprofils können quantifiziert werden. In Abb. 13-7 wird veranschau-

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.