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Marcus O. Klosterberg, 11.2 Unternehmensbewertung in der Softwarebranche in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 280 - 288

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_280

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Marcus O. Klosterberg264 um Aufträge ein anderes Angebots- und Wettbewerbsverhalten aufweisen als solche, deren kurz- und mittelfristiges Überleben vom Erzielen regelmäßiger positiver Cash Flows abhängig ist. Das Verhalten wagniskapitalfinanzierter Entrepreneurs kann als besonders aggressiv bezeichnet werden, da der Gewinnung von Referenzkunden und Umsatzvolumen häufig mehr Aufmerksamkeit geschenkt wird als der kurz- oder mittelfristig profitablen Geschäftsentwicklung. Die Investition in ein Marktsegment, auf das viele Kapitalgeber ihr Augenmerk gelegt haben, ist demnach doppelt problematisch. Zum einen erhöht die Zahl der Kapitalanbieter den Preis, den ein Investor zu zahlen hat, im Sinne von sinkenden Gesellschaftsanteilen. Zum anderen wird es in einem solchen Markt aufgrund der besonderen Wettbewerbskonstellation für das einzelne Unternehmen schwieriger, kurz- und mittelfristig profitabel zu agieren. 11.2 Unternehmensbewertung in der Softwarebranche „Ein Unternehmen kompetent bewerten heißt, seine Erfolgspotenziale kompetent beurteilen. Nicht die intime Kenntnis finanzmathematischer Verfahren und entscheidungstheoretischer Modelle macht den Unterschied zwischen einer guten und einer schlechten Unternehmensbewertung aus, sondern die Fähigkeit zur Einschätzung von Produkten, Märkten und Strategien. Die konsistente Anwendung der Rechentechnik ist eine notwendige, aber keine hinreichende Bedingung für eine sachgerechte Unternehmensbewertung.“ (Bretzke 1988, S. 813/821/823). Das vorausgeschickt konzentriert sich dieses Kapitel auf die Untersuchung verschiedener bekannter Methoden der Unternehmensbewertung in Hinblick auf eine Eignung bzw. Nicht-Eignung für Wertermittlungen in der Softwarebranche. 11.2.1 Anlässe, Motivation und Ziele der Bewertung Die Anlässe und mit ihnen die Motivationen zur Bewertung von Software-Unternehmen sind unterschiedlich. Studien aus den USA und Europa zeigen übereinstimmend, dass Investitionen in Software- Unternehmen zum Zwecke der Finanzanlage eine überragende Bedeutung zukommt (Lefteroff 2005, S. 2; Arundale 2005, S. 3). Darüber hinaus weißt die Softwarebranche eine große Zahl an M&A- Transaktionen auf (Morgan 2005, S 4).4 Eine relativ klare und transparente Motivation weißt die Unternehmensbewertung im Rahmen einer Finanzanlage auf. Hier geht es im Regelfall darum, einen aktuellen und einen zukünftigen, sachlich gerechtfertigten Unternehmenswert zu ermitteln. Bei Mergers & Acquisitions spielen neben der Wertentwicklung des Unternehmens selbst weitere Überlegungen und Erwartungen eine Rolle. Seien dies Synergieeffekte, Veränderungen in der Wettbewerbsstruktur oder persönliche Interessen einzelner Beteiligter. Auch bei Nachfolgeregelungen, zum Beispiel über Buyouts und Buyins ist die Interessenlage regelmäßig differenzierter. Die nachfolgenden Analysen gehen von einer Zielstellung aus, die allein daran orientiert ist, den aktuellen, respektive zukünftigen Wert eines Unternehmens aus Sicht eines Finanzinvestors zu ermitteln. Die zu bewertenden Unternehmen werden dabei als selbständig am Markt agierende Subjekte betrachtet. Synergie-Effekte mit anderen Unternehmen, der Einfluss veränderter Marktkonstellationen oder die Bedeutung machtpolitischer Interessen werden nicht betrachtet; auch wenn solche Einflüsse regelmäßig wesentliche Komponenten der Entscheidungsfindung im Rahmen einer Transaktion darstellen. 11.2.2 Verfahren zur Bewertung von Software-Unternehmen Nachfolgend werden die bekanntesten Bewertungsverfahren auf ihre Eignung bei oben genannter Zielstellung und unter Berücksichtung der Besonderheiten in der Softwarebranche untersucht. Dazu 4 In 2004 wurden 455 und damit 49 % aller weltweit gezählten M&A-Transaktionen in den Sektoren Software und IT-Services getätigt. Das Volumen betrug 38 Mrd. US$ (Morgan 2005, S. 4). 11 Die Bewertung von Software-Unternehmen 265 werden zuerst wesentlich Faktoren, die in vielen Methoden wiederkehren, betrachtet und anschließend die unterschiedlichen Ansätze analysiert. 11.2.2.1 Faktoren CAPM Das Capital Asset Pricing Model dient der Bestimmung der Eigenkapitalkosten einer Investition. Das Modell berücksichtigt das Risiko einer Anlage über Marktrisikoprämie und Betafaktor β. Zur Bestimmung dieser Faktoren für die Softwarebranche kann auf verschiedene breite Indizes zurückgegriffen werden. Diese bilden die Entwicklung öffentlich notierter Unternehmen ab. Zu erwähnen sind beispielhaft der Dow Jones US Software Index, der GSO Index von Goldman Sachs und der DAXsector Software Performance-Index der Deutschen Börse AG. Abb. 11-6: Charts verschiedener Sektor-Indizes der Softwarebranche Marcus O. Klosterberg266 Die Charts zeigen die Volatilität der Softwarebranche in den letzten zehn Jahren auf. Erkennbar ist auch, wie unterschiedlich die im Rahmen des CAPM zu berechnende Marktrisikoprämie in Abhängigkeit vom herangezogenen Zeitraum ausfällt (vgl. Ernst 2005, S. 56). Der Betafaktor der Softwarebranche kann durch Vergleich der Varianzen dieser Indizes mit denen marktbreiter Indizes ermittelt werden. Hier können Vergleiche mit TecDAX, EuroStoxx, NASDAQ oder Dow Jones relevant sein. Geht es darum, die durchschnittliche Entwicklung nicht börsennotierter Unternehmen in der Softwarebranche festzustellen, können die mit Hilfe dieser Indizes berechneten Werte nur als Näherungen verwendet werden. Börsennotierte Software-Unternehmen sind in der Regel größer und reifer als nichtnotierte Softwarehersteller. Zusätzliche Aufschläge für Marktrisiko und Volatilität erscheinen daher berechtigt, führen aber auch zu einer weiteren Subjektivierung der Wertberechnungen. WACC Der Weighted Average Cost of Capital Ansatz dient der Berechnung der Kapitalkosten, sofern Fremdkapital in relevantem Ausmaß zur Unternehmensfinanzierung eingesetzt wird. Fremdkapital, insbesondere Bankkredite, sind bei Software-Unternehmen, zumal bei jungen Unternehmen ohne Reserven, ein heikles Thema. Mit anderen Worten: diese Unternehmen bekommen Bankkredite wenn überhaupt, nur gegen persönliche Haftung der Gesellschafter. Etablierte Software-Unternehmen erhalten bei Bonitätsbestimmungen durch Banken aufgrund der Branchenzugehörigkeit regelmäßig ein niedrigeres Rating als Unternehmen anderer Sektoren mit vergleichbaren Unternehmenskennzahlen. Aufgrund der Standardisierung der Bonitätsberechnungen durch Basel II hat diese Aussage zumindest für Europa Allgemeingültigkeit. Entsprechend höher fallen die Kreditkosten aus, was mittels WACC berechnete Unternehmenswerte überproportional sinken lässt. Bei der Berechnung eines Unternehmenswertes unter Zuhilfenahme der WACC wird regelmäßig von einer zukünftigen Zielkapitalstruktur ausgegangen (vgl. Ernst 2003, S. 50). Die Zielkapitalstruktur beschreibt die im Unternehmen erwartete oder angestrebte Kapitalstruktur. Bei Softwareherstellern ist dabei zu überprüfen, in wie weit das Unternehmen die Entwicklung zukünftiger Produktversionen oder gänzlich neuer Produkte aus dem eigenen Cash Flow finanzieren kann. Aufgrund der Dynamik des Softwaremarktes besteht in vielen Produktbereichen die Notwendigkeit, mittels regelmäßiger Produkt-Upgrades auf der Höhe des Marktes zu bleiben. Dies kann, insbesondere in den Anfangsphasen eines Unternehmens, zu einem nachhaltig hohen Bedarf an Kapitalerhöhungen oder Außenfinanzierungen führen. Entsprechende Planungen sollten daher bei der Berechung der WACC in die Bestimmung der Zielkapitalstruktur(en) eingehen. 11.2.2.2 Substanz- und periodenerfolgsorientierte Verfahren Substanzwertverfahren Die Eignung von Substanzwertverfahren ist auf die Situationen beschränkt, in denen die vorhandenen Unternehmenswerte bedeutender sind als zukünftige Ertragswerte. Solche Situationen sind natürlich auch für Softwarehersteller denkbar. Wie aber kann der gegenwartsbezogene Substanzwert eines Software-Unternehmens ermittelt werden? Unter der Prämisse der Unternehmensfortführung werden bei Substanzwertverfahren die Aufwände für eine identische Reproduktion des Unternehmens ermittelt und addiert. Für Software-Unternehmen kommt dabei nur der Vollreproduktionswert in Frage, der auch immaterielle Werte, wie die selbstentwickelten Softwareprodukte oder eigene Patente beinhaltet. Die Schwierigkeit besteht in der Ermittlung des Reproduktionswertes der Eigenentwicklungen (vgl. Collmann 2002, S. 2). Eine Möglichkeit besteht in der Bestimmung der Aufwände, die in die Entwicklung eingeflossen sind. Eine Reproduktion kann aber aufgrund fortgeschrittener Technologien und Standards deutlich geringere Aufwände aufweisen. Gegebenenfalls kann ein Teil der Entwicklungen durch fertige Open Source Komponenten ersetzt werden. Andererseits negiert eine rein aufwandbasierte Schätzung die in vielen Fällen eingeflossene Innovation, die von spezifischen Know-how Trägern abhängt, deren Know-how und Innovationskraft eben nicht ohne weiteres reproduziert werden können. Die Einschätzung dieser 11 Die Bewertung von Software-Unternehmen 267 Sachverhalte erfordert tiefgehendes und aktuelles Fachwissen sowie explizite Kenntnis des Knowhows der Kernentwickler. Keine Berücksichtigung bei Anwendung der Substanzwertverfahren finden immaterielle Vermögenswerte, wie zum Beispiel Qualifikation, Leistungsfähigkeit und Innovationskraft des Mitarbeiterstammes oder das in einer Anwendungsdomäne angesammelte Know-how. Und das, obwohl diese Elemente zu den zentralen Werten eines Software-Unternehmens gehören. Aufgrund der praktischen Unmöglichkeit eine objektive oder sachlich begründete Bewertung vorzunehmen, werden diese Werte in der Regel gar nicht betrachtet, was tendenziell zu niedrige Unternehmenswerte ergibt. Die Bestimmung des Wertes eines Software-Unternehmens über den Substanzwert wird damit zu einer rein subjektiven Einschätzung, die die Anforderungen an Nachvollziehbarkeit und Transparenz des Verfahrens regelmäßig nicht erfüllt. Liquidationswertverfahren Noch deutlicher wird die Tendenz einer zu niedrigen Bewertung bei der Abschätzung auf Basis von Liquidationswerten. Hierbei werden alle Werte, die sich erst aus dem Zusammenwirken der Unternehmensbestandteile ergeben, nicht berücksichtigt. Bei Softwareherstellern stellen aber gerade diese Elemente oft den einzigen nennenswerten Unternehmenswert dar. Dies gilt auch für den Fall der Insolvenz, mit dem Substanzwertbestimmung auf Basis von Liquidationswerten häufig in Verbindung gebracht wird. In diesen Fällen gilt es regelmäßig einen Käufer für den insolventen Softwarehersteller zu finden. Sofern sich Interessenten finden, sind diese aber nicht an den materiellen Vermögenswerten interessiert, sondern eben am Know-how der Mitarbeiter und dem im Unternehmen vorhandenen Wissen über spezifische Anwendungsgebiete, also den Kundenbedarf. Das Liquidationswertverfahren erfasst somit die Werte, die für den potenziellen Käufer relevant sind, überhaupt nicht. Es kann daher auch nicht als geeignet betrachtet werden. Ertragswertverfahren Aufgrund ihrer Zukunfts- und Erfolgsorientierung umgehen Ertragswertverfahren die Probleme der Substanzwertverfahren. Sie erfassen immaterielle Unternehmenswerte implizit über ihren Beitrag zum Periodenerfolg des Unternehmens. Ertragswertverfahren orientieren sich an Kennzahlen des Jahresabschlusses. Diese fallen je nach zugrunde liegendem Regelwerk (HGB, IFRS, US-GAAP) aufgrund der unterschiedlichen Behandlung selbsterstellter immaterieller Güter verschieden aus. Diese Problematik ist für Software-Hersteller besonders relevant (vgl. Kapitel 0). Ein Ertragswertverfahren auf Basis von HGB-Bilanzen kann daher kaum als geeignet betrachtet werden. Ertragswertverfahren bieten keine dedizierte Berücksichtigung von Risikofaktoren. Auch Abschläge auf die Ertragswertberechnung oder Zuschläge zum verwendeten Kapitalmarktzinssatz greifen hier zu kurz. Da Unternehmensrisiken in der Softwarebranche besonders deutlich ausgeprägt sind und somit eine differenzierende Risikobetrachtung erfordern, können die Ergebnisse des Ertragswertverfahrens nicht befriedigen. Mittelwertverfahren Mittelwertverfahren, oft auch Praktikerverfahren genannt (vgl. Wiehle 2005. S. 36), bestimmen den Unternehmenswert durch eine gewichtete Mischung aus Substanz- und Ertragswertverfahren. Zu kritisieren ist hierbei schon die regelmäßig willkürlich gewählte Gewichtung der jeweils ermittelten Unternehmenswerte bei ihrer Zusammenführung. Da die für Software-Unternehmen aufgeführten Nachteile der Verfahren bei einer derartigen Mischung kombiniert werden – ohne sich aufzuheben – kann die Kombination ebenso wenig wie die Einzelverfahren als geeignet angesehen werden. Dies gilt trotz der immer wieder ins Feld geführten Praktikabilität. Aufgrund der erheblichen Verzerrungen bei der Bewertung von Unternehmen der Softwarebranche sind Mittelwertverfahren auch nicht als Näherungswerte verwendbar. Marcus O. Klosterberg268 11.2.2.3 Zahlungsstromorientierte Verfahren Am Zahlungsstrom orientierte Verfahren haben den für Bewertungen im Softwaresektor wesentlichen Vorteil, dass immaterielle Vermögensgegenstände wie selbsterstellte Software keiner Bewertung bedürfen. Alle für die Wertschöpfung erforderlichen Vermögensgegen stände werden implizit über ihren Beitrag an der Erzielung zukünftiger Cash Flows erfasst. Hinzu kommt die im Gegensatz zu periodenerfolgsorientierten Verfahren verbesserte Unabhängigkeit von unterschiedlichen Rechnungslegungsvorschriften. So beeinflussen auch Unterschiede in der Aktivierung immaterieller Vermögensgegenstände wie eigene Patente den ermittelten Unternehmenswert nicht. Die zahlungsstromorientierten Verfahren können somit den substanz- und periodenerfolgsorientierten Methoden als grundsätzlich überlegen bewertet werden. Basis des Discounted Cash Flow Verfahrens ist die Summe der abgezinsten Cash Flows. Erzeugt ein Unternehmen im Rahmen eines mittelfristig planbaren Zeitraums keine positiven Zahlungsströme, hat es nach diesem Verfahren auch keinen (positiven) Wert. Dennoch finden sich insbesondere im Softwaresektor viele Unternehmen, darunter auch an Börsen notierte, die für die mittelbare Zukunft keine Zahlungsüberschüsse erwarten lassen und dennoch einen positiven, bisweilen nicht unerheblichen Marktwert aufweisen oder Finanzinvestoren für Investitionen gewinnen können. Der Wert dieser in der Regel jüngeren Unternehmen ergibt sich aus Erfolgserwartungen, die jenseits der mittelfristig planbaren Periode liegen. Sollen für diese weit in der Zukunft liegenden Jahre Zahlungsüberschüsse geschätzt werden, so erscheint dies aufgrund vielfältiger Unsicherheiten und Ungenauigkeiten bezüglich der Werttreiber kaum fundiert möglich. Antworten auf Fragen nach künftigen Umsätzen, Kostenstrukturen, Kapitalstrukturen sowie Managementqualität, Wettbewerbsintensität oder Konjunkturlage unterliegen insbesondere in der volatilen Softwarebranche hohen Unsicherheiten. Diese Risiken könnten durch einen entsprechend hohen Risikoabschlag auf die erwarteten positiven Cash Flows oder durch eine höhere Kapitalkostenprämie berücksichtigt werden (Beike 2000, S. 47). Vielfach bleibt dann aufgrund der pauschalen Risiko-Adjustierung zusammen mit der erheblichen Wirkung der Diskontierung trotz potenzieller zukünftiger Erfolge kein nennenswerter Unternehmensbarwert erhalten. Die Unternehmensbewertung gerät zu pessimistisch. Bei der Unternehmensbewertung mittels Discounted Cash Flow Verfahren werden die zukünftigen Zahlungsströme üblicherweise in zwei Perioden eingeteilt: einen Planungshorizont von etwa 3 bis maximal 7 Jahren und der darauf folgende Zeitraum. Für den Planungshorizont werden die Cash Flows detailliert geschätzt. Die Zahlungsströme des nachfolgenden Zeitraums werden über den so genannten Terminal Value in Form einer ewigen Rente berechnet. Die Schätzung des Terminal Value bedarf größter Sorgfalt, macht dieser Wertbeitrag doch vielfach 50 % oder mehr des berechneten Firmenwertes aus (vgl. Ernst 2003, S. 40; Wiehle 2005, S. 44). Diese Anforderung gilt insbesondere dann, wenn das zu bewertende Unternehmen aller Voraussicht nach erst nach dem Planungshorizont positive Cash Flows erzielen wird. Verfahrensbedingt ist aber die Bestimmung des Terminal Value durch die höchste Unsicherheit gekennzeichnet. Eben deshalb wird auf eine detaillierte Ermittlung verzichtet – sie würde nur zu einer Scheingenauigkeit der Wertbestimmung führen. Für die Bewertung junger Software-Unternehmen mangelt es demnach im Discounted Cash Flow Verfahren an zwei Elementen: Es fehlt die Möglichkeit zur differenzierten Risikobetrachtung und -bewertung. Pauschale Justie- • rungen durch Risikoaufschläge oder Renditeprämien erhöhen die Aussagekraft der Wertbeurteilung nur unzureichend und führen zu einer Übergewichtung der Risikoaversion. Die in ferner Zukunft liegende Unternehmensentwicklung wird nur ungenügend erfasst, da die • implizite Voraussetzung des Terminal Value, ein Gleichgewichtszustand mit konstanter EBIT- Marge, regelmäßig nicht vorausgesetzt werden kann. Für reife und insbesondere für bereits ertragreiche Unternehmen ist der Discounted Cash Flow Ansatz hingegen geeignet. Die unterschiedlichen Ausprägungen werden wiederum vor dem Hintergrund einer Anwendung im Softwarebereich untersucht. 11 Die Bewertung von Software-Unternehmen 269 Entity Verfahren Im Entity Verfahren wird der zur Anwendung kommende Zinsfuß nach dem WACC Verfahren berechnet. Damit nimmt die Einschätzung der zukünftigen Kapitalstruktur Bedeutung an. Diese unterliegt insbesondere bei Unternehmen der Softwarebranche Veränderungen. Es bietet sich daher an, den Planungshorizont in die Perioden einzuteilen, in denen unterschiedliche Kapitalstrukturen vorliegen werden und die jeweils anzunehmenden WACC zu berechnen. Equity Verfahren Da der Equity Ansatz den Unternehmenswert aus Sicht des Eigenkapitalgebers berechnet, wird der Flow To Equity, die dem Gesellschafter zustehenden Einzahlungsüberschüsse, zur zentralen Größe. Der Flow To Equity basiert auf dem Free Cash Flow. Dieser wird durch die Investitionstätigkeit des Unternehmens beeinflusst. Da die Softwarebranche aufgrund ihrer Dynamik kurze Investitionszyklen verlangt, schwankt der Wertansatz bei korrekter Berechnung stark mit den erforderlichen Investitionen. Hinzu kommt, dass der Investitionsbedarf in der Softwarebranche verstärkt zu Außenfinanzierungen führt. Diese müssen ebenfalls bei korrekter Anwendung des Verfahrens periodengerecht berücksichtigt werden. Verfolgt das zu bewertende Unternehmen zum Beispiel eine kontinuierliche Ausschüttungspolitik, so ergeben sich erhebliche Unterschiede zwischen den berechneten Flows To Equity und den real vorhandenen Ausschüttungen. Liegen negative Cash Flows vor, kehrt sich die implizit im Modell vorhandene Vollausschüttungshypothese um. Das Modell setzt voraus, dass die negativen Cash Flows voll durch die Kapitalgeber ausgeglichen werden. Dieser Annahme wird die Realität in der Regel nicht gerecht.5 Dividend Discount Verfahren Die regelmäßig vorhandenen Differenzen zwischen den Flows To Equity und den tatsächlichen und handelsrechtlich zulässigen Ausschüttungen werden durch das Dividend Discount Verfahren ausgeblendet. Es orientiert sich allein an den zu erwartenden tatsächlichen Ausschüttungen. Das Dividend Discount Modell kann bei der Bewertung von Softwareherstellern dann sinnvoll eingesetzt werden, wenn die zu erwartenden Ausschüttungen keinen größeren, unregelmäßigen und unsicheren Schwankungen unterliegen. Diese Voraussetzungen können für die größeren und reifen, an der Börse notierten Unternehmen angenommen werden. Bei anderen Unternehmen ist die Anfälligkeit der Dividendenpolitik gegenüber Schwankungen der Geschäftsergebnisse zu überprüfen. 11.2.2.4 Vergleichsverfahren Vergleichs- oder Multiplikatorverfahren haben sich gerade für junge Technologie-Unternehmen als zum Teil einzige Bewertungsmöglichkeit herausgestellt, da aufgrund anfänglicher hoher negativer Cash Flows, bedeutender immaterieller Vermögensgegenstände sowie der Zugehörigkeit zu jungen Branchen andere Methoden, wie das Discounted Cash Flow Verfahren, an ihre Grenzen gestoßen sind (Wiehle 2005, S. 42). Bei Anwendung von Vergleichsverfahren werden schwierige Aspekte wie Risikoadjustierungen anlässlich hoher Unsicherheit über die Entwicklung der Werttreiber oder • die differenzierte Planung einer Unternehmensentwicklung in ferner Zukunft • umgangen. Vorgehen Grundsätzlich unterscheiden lässt sich der Vergleich mit öffentlich notierten Unternehmen von dem Vergleich mit Unternehmen deren Werte im Rahmen von M&A-Transaktionen festgestellt wurden. Bei der ersten Vergleichsart schlägt die hohe Volatilität der Kurse in der Softwarebranche zu Buche. Sie ist nicht allein Ausdruck realer Wertschwankungen, sondern unterliegt zusätzlich Faktoren, die mehr dem Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage nach technologie-orientierten Titeln zuzuordnen sind (vgl. Froideveaux 2004, S. 78). Dieser Nachteil kann durch Verwendung eines durchschnittlichen Kurses einer längeren Periode ausgeglichen werden. Die zweite Vergleichsart hat den Nachteil, dass 5 Dieses Paradigma der Vollausschüttungshypothese gilt im übrigen auch für das Entity Verfahren. Marcus O. Klosterberg270 die im Rahmen von M&A-Transaktionen verhandelten Kaufpreise durch Faktoren beeinflusst sein können, die im Rahmen einer Finanzinvestition irrelevant sind. Dazu gehören die Prämie für eine Kontrollmehrheit, oder der Aufschlag für erwartete Synergien mit dem Käuferunternehmen, bzw. die Vorteile eines ausgeschalteten Wettbewerbers. Da die quantitativen Einflussfaktoren dieser Faktoren regelmäßig nicht aufgedeckt werden, können sie nur schwer eliminiert werden. Die Kunst bei der Wertbestimmung über Unternehmensvergleiche besteht im Heranziehen geeigneter Vergleichsobjekte. Hier sind zum einen die klassischen Faktoren zu beachten, die immer eine möglichst hohe Ähnlichkeit aufweisen sollten: Geschäftsmodell, Kapitalstruktur, Margen, Größe, Rechnungslegung und Steuersystem. Eine besondere Rolle in Technologiebranchen spielen Faktoren wie: Wachstum, Kundenstruktur bzw. Absatzbranche, Absatzgebiet (national/regional/global), Reifegrad des Unternehmens, Marktanteil. Darüber hinaus können spezifisch für die Softwarebranche eine Reihe weitere Ähnlichkeitskriterien aufgestellt werden. Diese sind: Umsatzstruktur, Lizenzierungspolitik, Alter des Produkttyps, Infrastrukturnähe/Einsatzbreite des Produkttyps, Produktumfang/Produktpreis, Standardisierungsgrad des Produkts. Die Zusammensatzung des Umsatzes aus den möglichen Einkommensarten eines Software-Unternehmens ist wesentlich für das Wachstumspotenzial. So können nur Lizenzumsätze ohne Personalaufbau wesentlich gesteigert werden. Die Steigerung der Service-Umsätze erfordert immer eine Ausweitung der Personalkapazität. Die Lizenzierungspolitik zeigt auf, ob Lizenzeinahmen pro Kunde regelmäßig und kontinuierlich oder in Form von unregelmä- ßigen Einmalzahlungen erwartet werden können. Das Alter des Produkttyps gibt Hinweise auf die zu erwartende Wettbewerbsentwicklung. Bei neuen Produkttypen sind weitere neue Wettbewerber im Markt zu erwarten. Die Infrastrukturnähe bzw. Einsatzbreite eines Softwareprodukts gibt Hinweise, wie interessant eine solche Entwicklung für die weltweite Open Source Community sein könnte. Produktumfang und -preis verhalten sich ungefähr proportional zu einander. Sie bestimmen Vertriebszyklen, Entscheidungsverhalten der Kunden und beeinflussen auch die potenziellen Kundensegmente. Der Standardisierungsgrad des Softwareproduktes gibt an, wie viele Vorleistungen für eine Verwendung des Produktes erbracht werden müssen und erlaubt auch Aussagen über den Grad an speziellem Know-how, das für den erfolgreichen Produkteinsatz erforderlich ist. Zudem ist die Standardisierung ein Gradmesser für die Attraktivität des Produktes für Softwarepiraterie. Sind diese Kriterien bei den Vergleichsunternehmen als gleich oder ähnlich zu bewerten, werden auch viele Entwicklungen in und um das zu bewertende Unternehmen vergleichbar ablaufen. Lässt sich keine vollständige Ähnlichkeit in der Vergleichsgruppe erzielen, kann durch Ab- oder Zuschläge ein Ausgleich geschaffen werden. Von diesem Mittel sollte aber nur zurückhaltend Gebrauch gemacht werden, da die Unternehmensbewertung an Nachvollziehbarkeit verliert und die Subjektivität steigt. Das Multiplikatorverfahren dient in erster Linie dem Vergleich des zu bewertenden Unternehmens mit einer Gruppe von Einzelunternehmen. Mit Hilfe von Marketmultiples, die regelmäßig von Analysten erhoben werden, ist zusätzlich der Vergleich mit dem eigenen Sektor oder dem Gesamtmarkt möglich. Alle drei Vergleiche geben spezifische Informationen und verbessern die Entscheidungsgrundlage, wenn auch bislang keine sinnvolle rechnerische Verknüpfung bekannt ist. Abb. 11-7 zeigt eine Reihe von Multiplikatoren bekannter Softwarehersteller zusammen mit den Marketmultiples der Softwarebranche, des Technologiesektors und des S&P 500 Portfolios, basierend auf Daten von Ende 2004. Oracle SAP Microsoft IBM Softwarebranche Technologie S&P 500 KGV (erwartet) 20,7 29,9 21,6 17,7 27,7 24,7 17,4 KGV (historisch) 23,6 34,0 21,7 19,6 33,2 29,2 19,7 Kurs/Umsatz 6,6 5,8 7,8 1,7 5,2 2,9 1,8 Kurs/Buchwert 8,1 10,8 3,9 5,5 3,9 3,5 2,9 Kurs/Cash Flow 16,2 17,9 13,9 10,4 12,9 12,2 11,7 Abb. 11-7: Multiplikatoren und Marketmultiples (Eliason 2005, S. 3) 11 Die Bewertung von Software-Unternehmen 271 Multiplikatoren Die Auswahl der in Literatur und Praxis zu findenden Multiplikatoren ist groß. Neben der korrekten Anwendung gilt es zu beachten, die Multiplikatoren heranzuziehen, die den Besonderheiten der Softwarebranche Ausdruck verleihen. Dazu zählt insbesondere die Dynamik. Ein Multiplikator wie das Price Earnings Growth Ratio erfasst die im Markt vorhandene Dynamik besser als das statische Kurs Gewinn Verhältnis. Cash Flow-orientierte Multiplikatoren bringen Probleme auf, wenn Unternehmen unterschiedlichen Reifegrads verglichen werden. Die typischerweise negativen Cash Flows eines jungen aufstrebenden Unternehmens mit denen eines, wenn auch gleichgroßen, aber gereiften Softwareherstellers zu vergleichen, führt zu inkonsistenten Ergebnissen. Buchwertorientierte Multiplikatoren sind insbesondere bei handelsrechtlichen Bilanzen für Softwarehersteller nicht geeignet, da sie die wesentlichen immateriellen Vermögenswerte nicht erfassen. Der Vorteil der Vergleichsverfahren liegt in der abstrakten Bewertung des Unternehmens. Über sie gelingt es auch qualitative Aspekte wie die Managementqualität oder nicht detailliert erfasste zukünftige Chancen und Risiken einzubeziehen. Auf der anderen Seite können die über Vergleichsverfahren ermittelten Unternehmenswerte nur zur Ergänzung oder für erste Näherungen verwendet werden. Sonst müsste die Frage gestellt werden, was passiert, wenn alle Marktteilnehmer sich auf durch Vergleichsverfahren ermittelte Unternehmenswerte verlassen würden. 11.2.2.5 Realoptionsverfahren Chancen und Risiken, die sich aus den zukünftigen Handlungsspielräumen eines Unternehmens ergeben, werden in keinem der bisher beschriebenen Verfahren explizit betrachtet. Gerade in der Softwarebranche, in der Dynamik, Flexibilität und Innovationskraft eines Unternehmens maßgeblich für den Erfolg verantwortlich sind, ist eine solche Betrachtung geeignet, neue Wege aufzuzeigen. Die Möglichkeit dazu bietet das Realoptionsverfahren. Realoptionen können zur Bewertung eines gesamten Unternehmens und zur Wertbestimmung ausgewählter Unternehmensteile eingesetzt werden. Die Gesamtunternehmensbewertung ist zum Beispiel bei der Entscheidung über eine Start-up Finanzierung ( Seed Finanzierung) sinnvoll, wie sie nach wie vor häufig in der Softwarebranche vorkommt (Arundale, S. 10). Bei einer Seed Finanzierung ist in aller Regel mit Anschlussfinanzierungen zu rechnen, über die jeweils einzeln aufgrund der dann aktuell vorliegenden Informationen entschieden werden kann (Ernst 2003, S. 237). Die Bewertung von Unternehmensteilen mittels Realoptionen macht dann Sinn, wenn die Entwicklung verschiedener Bereiche mit unterschiedlichen Unsicherheiten belegt ist. Ein Phänomen, das bei Softwareherstellern zum Beispiel vorkommt, wenn neben einer etablierten Produktreihe ein weiteres Produkt aufgebaut und vermarktet werden soll. In diesen Fällen ist es sinnvoll, für die Bewertung des Geschäfts mit der etablierten Produktreihe ein Discounted Cash Flow Verfahren einzusetzen. Der neue, noch zu etablierende Produktbereich kann getrennt und unter expliziter Berücksichtigung der vorliegenden Unsicherheit über die Geschäftsentwicklung mittels Realoptionsansatz bewertet werden. Dieser Ansatz liefert erheblich mehr Transparenz als die klassische Gesamtbewertung mittels Discounted Cash Flow Verfahren. Bei dieser würden aufgrund des erhöhten Risikos im neuen Produktbereich die gesamten zukünftigen Cash Flows mit einem Risikoabschlag oder mit einem höheren Zinsfuß belegt werden. Die Aufteilung mittels verschiedener Bewertungsverfahren macht hingegen unterschiedliche Risiko- und Chancenstrukturen transparent. Besonders interessant wird der Realoptionsansatz für die Softwarebranche, wenn er dazu genutzt wird, das potenzielle Verhalten von Wettbewerbern zu berücksichtigen. Dies ist über die Ergänzung um spieltheoretische Ansätze möglich. Die hohe Wettbewerbsintensität und die oligopolistische Anbieterstruktur in manchen Softwareproduktkategorien kann dadurch explizit erfasst werden. Auch der Markteintritt eines Wettbewerbers, der häufig nicht durch patentrechtliche Hürden verhindert werden kann (Blind 2001, S. III f.), lässt sich dann explizit in der Unternehmensbewertung berücksichtigen. Der Nachteil des Realoptionsansatzes liegt in den notwendigen Voraussetzungen. Die vorliegende Entscheidungssituation muss einige Kriterien erfüllen, damit die impliziten Modellvoraussetzungen des Realoptionsansatzes zur Realität passen. Dazu gehört unter anderem der Optionscharakter, also Marcus O. Klosterberg272 die Mehrstufigkeit der Investitionsentscheidung. Darüber hinaus ist das Verfahren aufwendig und komplex. Dieser Aufwand ist angebracht, wenn andere Verfahren nicht zu einem eindeutigen Urteil führen. 11.3 Zusammenfassung Die Betrachtungen zeigen, dass es kein grundsätzlich bestgeeignetes Verfahren zur Unternehmenswertbestimmung in der Softwarebranche gibt. Vielmehr sind die Verfahren in Abhängigkeit von der Situation, in der sich das zu bewertende Unternehmen befindet, auszuwählen. Darüber hinaus kann es sinnvoll sein, Verfahren zu kombinieren. Den stärksten systematischen Einfluss auf die Eignung der Bewertungsverfahren hat die Stellung des Unternehmens im Lebenszyklus. Abb. 11-8 gibt einen schematischen Überblick, welche Verfahren wann geeignet sein können. Zu Beginn des Lebenszykluses eines Software-Unternehmens eignen sich für die Unternehmenswertbestimmung das Realoptionsverfahren und das Vergleichsverfahren. Das Realoptionsverfahren ist in der Lage, Entscheidungen über Folge-Investitionen oder den potenziellen Einfluss von Wettbewerbern explizit zu erfassen. Die Vergleichsverfahren eignen sich relativ besser für Wertbestimmungen, die über die mittelfristige Planungsperiode hinausgehen. In der Wachstumsphase ermöglicht das Vergleichsverfahren hingegen die wertmäßige Annäherung eines Unternehmens an vergleichbare börsennotierte Unternehmen zu berechnen. Diese Berechnungen können über die Discounted Cash Flow Verfahren abgesichert werden. In der Reifephase eines Softwareherstellers weisen die Discounted Cash Flow Verfahren die größten Vorteile auf. Auch die Berechnung eines Terminal Values mittels ewiger Rente ist in dieser Phase regelmäßig angebracht, da die Voraussetzungen relativer Stabilität und Kontinuität erfüllt sind. Kommt ein (reifes) Unternehmen in eine schwierige Phase, in der es gilt, wesentliche Weichen zu stellen, kann der Unternehmenswert in Abhängigkeit verschiedener Handlungsoptionen wiederum gut über den Realoptionsansatz in Kombination mit einem Discouted Cash Flow Verfahren ermittelt werden. Zeit Vision C as h F lo w Wachstum Reife Relaunch Realoptionen und Vergleichsverfahren Vergleichsverfahren und Discounted Cash Flow Verfahren DCF DCF mit Realoptionen Abb. 11-8: Lebenszyklusphasen mit geeigneten Wertbestimmungsverfahren

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

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Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.