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Marcus O. Klosterberg, 11.1 Die Branche der Softwarehersteller aus Investorensicht in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 271 - 280

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_271

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11 Die Bewertung von Software-Unternehmen Von Marcus O. Klosterberg* 11.1 Die Branche der Softwarehersteller aus Investorensicht Venture Capital-Investitionen in Software-Unternehmen erreichten in den USA in 2008 ein Volumen von 4,9 Milliarden US Dollar. In Europa wurde im selben Jahr ein Volumen von 1,4 Milliarden Euro in Softwarehersteller investiert. Computer-Software stellt damit aus Sicht der Investoren einer der größten Einzelbereiche dar, sowohl gemessen am Investitionsvolumen als auch gemessen an der Zahl der Investitionen (PWC/NVCA 2009, S. 3; EVCA 2009, S. 12). Software-Unternehmen zu bewerten gilt gemeinhin als ein schwieriges Unterfangen. Zeigt die Erfahrung doch, dass Unternehmen der Softwarebranche einer vergleichsweise hohen Volatilität unterliegen. Gerade diese Volatilität aber birgt nicht nur hohes Risiko, sie ist auch Ausdruck besonderer Chancen, die sich mit Investitionen in den Softwaremarkt verbinden. Die Aufgabe, den Wert eines Softwareherstellers möglichst exakt zu bestimmen, entbehrt daher nicht eines besonderen Reizes. Der vorliegende Beitrag beschreibt grob die Struktur und auch die Eigenheiten der Softwarebranche aus Sicht einer Person, die im Rahmen einer Finanzanlage-Investition mit der Aufgabe der Bewertung von Softwareherstellern betraut ist. Im Anschluss werden die bekanntesten Bewertungsverfahren vor diesem Hintergrund auf ihre Eignung untersucht. Dann folgt eine kurze Zusammenfassung. 11.1 Die Branche der Softwarehersteller aus Investorensicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255 11.1.1 Größe, Wachstum und Struktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 11.1.2 Branchenbesonderheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258 11.1.3 Unternehmenscharakteristika . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 11.2 Unternehmensbewertung in der Softwarebranche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264 11.2.1 Anlässe, Motivation und Ziele der Bewertung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264 11.2.2 Verfahren zur Bewertung von Software-Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264 11.2.2.1 Faktoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265 11.2.2.2 Substanz- und periodenerfolgsorientierte Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266 11.2.2.3 Zahlungsstromorientierte Verfahren. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 11.2.2.4 Vergleichsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269 11.2.2.5 Realoptionsverfahren. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271 11.3 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 272 11.4 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 * Dr. Marcus O. Klosterberg, DCCG Deutsche Consulting & Coaching GmbH, Stuttgart. Marcus O. Klosterberg256 11.1.1 Größe, Wachstum und Struktur Der weltweite Softwaremarkt zeigt mittlerweile eine beachtliche Größe und ist damit ein nicht mehr wegzudenkender Teil des Dienstleistungssektors. Kommunikation Hardware Kommunikation Carrier Internettechnologie Computer Hardware Computer Software Computer Dienstleistung Computer Halbleiter Andere mit Elektronikbezug Medizinische Geräte & Instrumente Biotechnologie Abb. 11-1: Private Equity Investitionen in 2004 in Europa, unterteilt nach Technologiesektoren (Arundale, S. 7) SOFTWARE MARKET BY SUB-SECTOR, 1997–2003 Revenue $b 30 34 39 53 50 51 55 42 42 40 40 58 67 77 83 82 86 88 31 34 38 Applications Application development and deployment System infrastructure 19991998 CAGR 1997–2000 % CAGR 2000–03 % 2000 2001 2002 2003 154 135 178 174 177 183 (50%) (50%) (47%) (47%) (49%) (48%) (25%) (25%) (24%) (24%) (22%) (22%) (26%)(25%) (30%) (29%) (29%) (30%) 13 11 20 14 2 -2 1 1 CAGR 1997–2000 14% CAGR 2000–03 1% 1997 119 (49%) (20%) (26%) Abb. 11-2: Strukturelle Aufteilung der Umsätze des globalen Softwaremarktes von 1997 bis 2003 (DTI 2004, S. 34) 11 Die Bewertung von Software-Unternehmen 257 Abb. 11-2 zeigt, dass der weltweite Markt in 2003 einen Umfang von 183 Mrd. US Dollar eingenommen hat. Die Statistik zeigt auch, dass mit der zunehmenden Größe die Dynamik des Gesamtmarktes zurückgegangen ist. Die Zeiten außergewöhnlichen Wachstums über die gesamte Branche hinweg sind vorerst vorbei. Die letzten Jahre weisen ein eher moderates Wachstum auf. Die Softwarebranche hat trotz Wachstums in den letzten Zeiten vielfache Konsolidierungszyklen durchlaufen. Daraus resultiert eine angebotsseitige Marktverteilung, die wenigen großen Unternehmen einen bedeutenden Marktanteil zuschreibt. Darüber hinaus wird die überragende Stellung der USA in der Softwareherstellung sichtbar (Abb. 11-3). In der Bundesrepublik Deutschland ist der Anteil der Softwarebranche am Bruttoinlandsprodukt weniger bedeutend als in den USA, hat sich aber dennoch durch das stetige Wachstum der letzten Jahre auf 14,7 Mrd. Euro zu einem signifikanten Anteil entwickelt. Ein stetig moderates Wachstum ist auch in der Bundesrepublik zu erkennen und wird ebenso für die nahe Zukunft erwartet. GLOBAL SOFTWARE MARKET CONCENTRATION, 2002 U.S. companies 37 7 56Rest Top 10 Next 10 100% = £118b Top 20 players Market share % 14.6 8.4 4.1 2.6 1.7 1.3 1.2 1.1 1.0 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 Microsoft IBM Oracle SAP Computer Asc. Fujitsu HP Sun Hitachi Veritas EMC PeopleSoft Symantec Siebel BMC Adobe SAS Intuit Cadence Siemens Abb. 11-3: Weltweite Herstellerkonzentration in der Softwarebranche (DTI 2004, S. 24) Marcus O. Klosterberg258 11.1.2 Branchenbesonderheiten Dynamik Auch wenn die relativ moderaten Wachstumsraten im Softwaremarkt nicht darauf schließen lassen, die Dynamik der Branche ist ungebrochen. Sie zeichnet sich durch drei wesentliche Aspekte aus, die Branchenteilnehmer auf Anbieter- wie Abnehmerseite in Atem halten: kurze Produktlebenszyklen, • geringe Zeitabstände zwischen aufeinander folgenden Produktversionen und • hohe • Innovationsrate, also eine große und stetige Anzahl neuer Technologien, Entwicklungswerkzeuge, Prozesse und Standards. Die Gründe dieser ungebrochenen Dynamik liegen insbesondere in der zunehmenden Konvergenz von Informations-, Kommunikations- und Medientechnologien. Eine Vielfalt an neuen Verbindungs- und Kommunikations- und Darstellungsmöglichkeiten, neue Gerätetypen und neue bzw. weiterentwickelte Standardisierungen verändern Nachfrage- und Angebotsstruktur permanent. Hinzu kommt, die nach wie vor bestehende Gültigkeit des empirischen Moore’schen Gesetzes. Es besagt, dass sich die Komplexität eines integrierten Schaltkreises alle 18–24 Monate verdoppelt. Primär gilt diese Aussage für die Computer-Hardware. Der Konnex zur Softwarebranche bildet sich dadurch, dass für die kontinuierlich weiterentwickelte Hardware beständig leistungsfähigere Applikationen gefordert und angeboten werden. Darüber hinaus verändern sich die Leistungsbeziehungen in der Softwarebranche durch neue Wege der Softwarevermarktung. Cloud Compating ist die wesentlichste der neuen Vermarktungsformen. Sie lässt die Grenze zwischen Produktanbietern und Dienstleistern noch unschärfer werden und generiert zudem eine Reihe neuer Geschäftsmodelle und Marktnischen. Die Unternehmen im Softwaremarkt müssen aufgrund der vielfältigen und kontinuierlichen Veränderungsprozesse dynamisch, flexibel und in vielen Fällen auch innovativ und kreativ sein, um sich langfristig im Markt behaupten zu können. Entwicklungs- versus Produktionskosten Software-Entwicklung und -vermarktung ist ein Geschäft, das hohe Anfangsinvestitionen erfordert, deren Rückflüsse mit erheblicher zeitlicher Verzögerung eintreten. Gerade im Vergleich mit der Herstellung materieller Güter weist die Softwareherstellung eine deutlich unterschiedliche Verteilung der Abb. 11-4: Volumen verschiedener ITK-Segmente in der Bundesrepublik Deutschland (BITKOM 2008), *Stand: Dezember 2008 11 Die Bewertung von Software-Unternehmen 259 Herstellungskosten auf Entwicklungs- und Produktionsphasen auf. Die Produktionsphase ist in der Softwareherstellung kostenmäßig vernachlässigbar, da die variablen Produktionsstückkosten praktisch unerheblich sind. Die Aufwände für das Pressen einer CD oder die Herstellung einer Umverpackung sind im Vergleich zu den (anteiligen) Entwicklungskosten vernachlässigbar gering. In dieser Relation steckt denn auch der Grund für das enorme, in manchen Fällen exponentielle Ertragspotenzial eines einmal erfolgreich eingeführten Softwareproduktes. Die Vervielfältigung des Produkts erzeugt im Gegensatz zu materiellen Gütern kaum zusätzliche Kosten. Im Gegenzug zeigt sich die Entwicklung von Softwareprodukten als vergleichsweise kostenintensiv. Zwar bedarf es in der Regel keiner größeren Aufwände für Entwicklungs- und Testinfrastrukturen, wie bei der Entwicklung materieller Güter. Die erforderlichen Aufwände für das notwendige spezialisierte Personal, die aufgrund der oben beschriebenen hohen Dynamik geringe „ Time to Market“ und die nach wie vor bestehende Unausgereiftheit von Basistechnologien, Werkzeugen und Entwicklungsprozessen, lassen die Kosten einer Softwareproduktentwicklung in die Höhe schießen. Bedeutung immaterieller Güter Eine Eigenheit der Softwarebranche ist der im Vergleich mit anderen Branchen hohe Anteil an Forschungs- und Entwicklungsaufwänden. Sie steht in engem Zusammenhang mit dem Verhältnis von Entwicklungs- zu Produktions aufwänden. Die Entwicklung von Software ist der Kern der Wertschöpfung eines Software-Unternehmens. Für sie wird regelmäßig der größte Teil der Investitionen aufgewendet. Aufgrund ihres immateriellen Charakters sind die Ergebnisse dieser Wertschöpfung, die Softwareprodukte, in einigen Fällen nicht aktivierbar, auf jeden Fall aber schwer zu bewerten. Das deutsche HGB schließt die Bilanzierung eigener immaterieller Entwicklungsleistungen aus. Die bedeutenden internationalen Rechnungslegungen IFRS und US-GAAP hingegen schreiben eine Aktivierung vor (vgl. IAS 38.45 und SFAS 86). Hier verlagert sich das Problem auf die sachgerechte Bewertung der selbstentwickelten Softwareprodukte. Da Software keinen Materialwert hat, liegt die Bewertung allein im Spannungsverhältnis zwischen Herstellungskosten und nachfragebedingtem Marktwert. Die Herstellungskosten der Software können genau festgestellt werden. Sie stehen jedoch in keinem berechenbaren Verhältnis zu dem mit der Software erzielbaren Erlös. Die Aussagekraft der Herstellungskosten in Bezug auf die Werthaltigkeit einer selbstentwickelten Software muss daher kritisch beurteilt werden. Den Marktwert festzustellen ist hingegen schwer, da intime Kenntnisse des Marktes, seiner Nachfrage- und Wettbewerbsstruktur sowie deren Veränderungen im Zeitablauf erforderlich sind. Aufgrund der Dynamik des Softwaremarktes ein mit hohen Unsicherheiten behaftetes Unterfangen. Patentsituation In anderen Bereichen wie zum Beispiel Medizin und Biotechnologie kann bei der Bewertung selbst erstellter Forschungs- und Entwicklungsleistungen regelmäßig auf Patente und deren Verwertungsmöglichkeiten zurückgegriffen werden. In der Softwarebranche ist dieser Rückgriff mit bedeutenden Schwierigkeiten verbunden und teilweise nicht möglich. Die Vergabe von Patenten auf Software-Entwicklungen wird international unterschiedlich gehandhabt. In Deutschland und der Europäischen Union sind Software-Entwicklungen nur unter bestimmten Bedingungen patentierbar. In den Vereinigten Staaten und in Japan hingegen kann potenziell jede Software patentiert werden. In Deutschland können Computerprogramme bei strenger Auslegung nach aktueller Gesetzeslage nicht patentiert werden. Die Rechtsprechung zeigt jedoch für bestimmte Computerprogramme Ausnahmen auf. Demnach sind – kurz gefasst und etwas verallgemeinert dargestellt – Softwareprodukte dann patentierfähig, wenn sie einen Bezug zum ingenieurwissenschaftlichen Bereich, die so genannte Technizität aufweisen. Diese Voraussetzung erfüllen zum Beispiel Entwicklungen aus den Bereichen digitale Signalverarbeitung, Steuerungs- und Regelungstechnik oder CAD/CAM. Nicht patentierfähig sind hingegen Programmierwerkzeuge oder Systeme aus dem Office-Bereich wie Tabellenkalkulation, Textverarbeitung. Die Rechtsprechung und auch die Praxis der Patentämter weist in der Frage der Patentierbarkeit von Computerprogrammen keine einheitliche, transparente und nachvollziehbare Behandlung auf. Dies wirkt sich auch auf die Verwertung und Marcus O. Klosterberg260 Durchsetzbarkeit erteilter Patentrechte aus. Patente spielen in der europäischen Softwareherstellung nur eine untergeordnete Rolle (vgl. Blind 2001, S. III). Die vollständige Patentierfähigkeit von Computerprogrammen in den USA, verbunden mit einer im Vergleich zu Europa niedrigen Hürde bezüglich der erforderlichen Innovationshöhe, hat eine umgekehrte Auswirkung. Sie bewirkt, dass auch einfachste Verfahren und Algorithmen patentiert werden können. Da es derzeit kein geeignetes System gibt, um schnell und ohne größeren Aufwand festzustellen, ob ein bestimmtes Verfahren bereits patentiert ist, besteht permanent die Gefahr, dass eine neue Entwicklung bestehende Patente verletzt. Beide Patentsituationen in Europa wie in den USA behindern eine Wertfeststellung von selbsterstellten Softwareprodukten mehr als das sie diese erleichtern. Open Source Software Eng verbunden mit der Frage der Patentierbarkeit von Computerprogrammen ist ein einzigartiges Phänomen der Softwarebranche: die Open Source Bewegung. Open Source Software sind Softwareprogramme, die von – in der Regel professionellen – Entwicklern hergestellt und der Allgemeinheit kostenlos zur Verfügung gestellt werden. Die Regeln zur Verwendung dieser Entwicklungen werden in Open Source Lizenzen festgehalten, von denen es verschiedene Ausführungen gibt. Dabei erlauben alle diese Lizenzen die private und kommerzielle Nutzung, die Veränderung, Anpassung und Erweiterung der Entwicklungen. Die Open Source Lizenzen unterscheiden sich zumeist hinsichtlich der Erlaubnis einer kommerziellen Verwertung (Verkauf, Leasing etc.) der Software-Entwicklungen selbst. Einige, wie die älteste und verbreitetste, die GNU Open Source Lizenz der Free Software Foundation, verbieten die kommerzielle Verwertung der Entwicklungen. Andere, mittlerweile ebenfalls verbreitete, wie die Apache Open Source Lizenz erlauben hingegen die kommerzielle Verwertung der Open Source Entwicklungen, zum Beispiel durch Einarbeitung in Softwareprodukte, die kommerziell vermarktet werden. Es gibt zigtausende von Open Source Projekten und daraus resultierende Produkte. Viele dieser Entwicklungen genügen hochprofessionellen Ansprüchen, sind millionenfach und weltweit im Einsatz und werden regelmäßig weiterentwickelt, um der Dynamik des Softwaremarktes gerecht zu werden. Die Auswirkungen auf Unternehmen der Softwarebranche sind mannigfach. Zum einen besetzen Open Source Produkte Marktanteile. Dies in manchen Fällen so umfassend, dass eine kommerzielle Produktvermarktung in diesen Märkten nicht mehr möglich ist. Zum anderen bieten Open Source Produkte die Basis für Weiterentwicklungen, die erfolgreich und profitabel vermarktet werden können. Zudem haben sich um besonders erfolgreiche Open Source Produkte, wie das Betriebssystem Linux, Geschäftsmodelle entwickelt, die ebenfalls die Basis profitabler Unternehmen bilden. Open Source kann also aus Sicht einer Unternehmensbewertung sowohl einen wertvernichtenden als auch einen werterzeugenden Faktor einbringen. Softwarepiraterie Die einfache und unaufwändige Reproduzierbarkeit von Software bringt nicht nur Vorteile im Sinne einer extrem günstigen Produktion. Sie ist auch das Tor für eine massenhafte Herstellung und Distribution durch Unautorisierte, die Softwarepiraterie. Die Business Software Alliance (BSA), ein weltweiter Verband softwareherstellender Unternehmen, der sich dem Kampf gegen die Softwarepiraterie verschrieben hat, beziffert den Schaden in Deutschland im Jahr 2004 auf 1,84 Mrd. Euro, bei steigender Tendenz. Der weltweite Schaden wird auf 32,7 Mrd. US$ geschätzt.1 Auffallend sind auch die Wachstumsraten, die von der BSA festgestellt werden. In allen Ländern wächst der Schaden durch Softwarepiraterie zweistellig und damit vielfach schneller als der Markt. Dem entgegen stehen Entwicklungen wie Digital Rights Management, die geeignet sind, Softwarepiraterie deutlich einzuschränken. Allerdings erhöhen diese Verfahren für Softwarehersteller und Anwender den Aufwand bei Distribution und Inbetriebnahme. Sie werden sich daher nur langsam und voraussichtlich auch nicht vollständig durchsetzen. 1 Angaben gemäß Pressemitteilung der BSA vom 18. Mai 2005. 11 Die Bewertung von Software-Unternehmen 261 Aus Sicht einer Unternehmensbewertung muss die Softwarepiraterie differenziert betrachtet werden. Ihr Einfluss hängt wesentlich mit der anvisierten Kundengruppe und der Produktart des Unternehmens zusammen. Je konsumentenorientierter ein Softwareprodukt vermarktet wird und je standardisierter es eingesetzt werden kann, desto größer ist die negative Wirkung der Softwarepiraterie auf das Umsatzpotenzial des Unternehmens. Wendet das Unternehmen Schutzmaßnahmen gegen Softwarepiraterie an, wie Kopierschutz oder ein Lizenzschlüsselsystem, so müssen die entsprechenden Aufwände berücksichtigt werden. Globales Sourcing Kaum eine Wertschöpfung ist so wenig ortsgebunden wie die Software-Entwicklung. Grundsätzlich ist es nicht erforderlich, dass die an der Entwicklung beteiligten Personen an einem Ort arbeiten, regelmä- ßig zusammen kommen, oder in einer bestimmten Nähe zueinander tätig sind. Bestes Beispiel hierfür sind viele Open Source Projekte, die von einer Vielzahl an Entwicklern vorangetrieben werden, die ausschließlich über das Internet kommunizieren und Leistungen austauschen. In vielen Fällen haben sich die Beteiligten dieser Projekte nie gesehen oder direkt miteinander gesprochen. Diese Unabhängigkeit von Ort (und Zeit) in der Software-Entwicklung ist eine optimale Voraussetzung für eine kostenmäßige Steuerung der Allokation der Ressourcen im globalen Sinne. Software kann in vielen Fällen direkt dort entwickelt werden, wo die weltweit günstigsten geeigneten Ressourcen zu finden sind. Und so haben viele Software-Unternehmen Entwicklungsstandorte in Osteuropa, Indien oder Südostasien aufgebaut. Die Entwicklungskosten können dort aufgrund der wesentlich geringeren Personalkosten erheblich reduziert werden. Dies gilt für große genauso wie für mittelständische Unternehmen. Diese Flexibilität in der Allokation der Entwicklungsressourcen findet ihre Grenzen, wenn besondere Infrastrukturen erforderlich sind. Das kann zum Beispiel bei Lasttests von Software für Echtzeitsteuerungen der Fall sein. Erfordert die Software-Entwicklung eine intensive und häufige Abstimmung mit Kunden, schränkt dies ebenfalls die Allokationsalternativen ein. Aus Sicht einer Unternehmensbewertung kann globales Sourcing Vorteile versprechen. Ein zu bewertendes Unternehmen nutzt gegebenenfalls die globalen Möglichkeiten zur kostenoptimalen Entwicklung oder, es kann durch entsprechende Allokation weitere Vorteile aufbauen. Zum anderen sind die globalen Sourcing-Alternativen Ausdruck eines weltweiten Kostenwettbewerbs, dem ein Unternehmen ausgesetzt ist und in dem es sich behaupten muss. Vertrieb und Distribution Als immaterielles Gut kann Software nicht nur über das Internet angeboten und verkauft, sondern auch distribuiert werden. Auch hier waren Open Source Projekte Vorreiter. Mittlerweile gibt es viele Internetportale, auf denen zehntausende von Softwareprodukten angeboten werden. Die Produkte können direkt nach Kauf herunter geladen werden. Viele Softwarehersteller vertreiben zudem ihre Produkte über die eigene Website. Ein Standard-Softwareprodukt, dessen Installation keiner individuellen Integration bedarf, kann daher mit vergleichsweise geringen Mitteln und ohne logistischen Aufwand an Kunden verteilt werden – und das weltweit. Die Beschränkungen eines Produktvertriebs im Softwaremarkt sind demnach mehr im Marketing und insbesondere bei konsumentenorientierten Produkten in der Lokalisierung der Software zu sehen. Aus Sicht der Unternehmensbewertung fördert die einfache und unaufwendige Distribution von Software die Umsatzchancen eines einmal erfolgreich eingeführten Produktes. Eine weltweite Vermarktung und Distribution kann ohne den langwierigen und teueren Aufbau internationaler Handelskanäle und Absatzwege vorgenommen werden. Bestehen bleibt freilich die Herausforderung, in jedem erklärten Absatzgebiet Kunden für das Softwareprodukt zu gewinnen, also sie über Produkt und Hersteller zu informieren, ihr Vertrauen zu gewinnen und die Kaufentscheidung herbei zu führen. Marcus O. Klosterberg262 11.1.3 Unternehmenscharakteristika Neben den Besonderheiten der Branche und des Geschäfts mit Software lässt sich bei Betrachtung der softwareherstellenden Unternehmen eine Reihe von Charakteristika beobachten, die bei einer Unternehmensbewertung ebenfalls eine ausgewogene Berücksichtigung finden sollten. Wie häufig bei Aussagen über eine Allgemeinheit sind die nachfolgenden Darstellungen als Tendenz- oder Trendbeschreibung zu verstehen, die für viele, sicherlich aber nicht für alle Marktteilnehmer gelten oder anwendbar sind. Einkunftsarten Software-Unternehmen können Umsätze auf unterschiedlichen Wegen erzielen. Neben der Vermarktung des Softwareprodukts selbst, können um dieses Produkt herum angeordnete Dienstleistungen zusätzliche Umsatzquellen darstellen. Die gängigen Wege der Produktvermarktung sind der (einmalige) Lizenzverkauf, Vermietung und Leasing sowie die Vermarktung von Upgrades, also neuen Versionen, die ein umfangreicheres Funktionsspektrum bieten. In Zusammenhang mit einem eingeführten Softwareprodukt werden zumeist daran gekoppelte Dienstleistungen angeboten. Dazu zählen Wartung (über die Gewährleistung hinausgehende Fehlerbeseitigung), Support (Unterstützung der Anwender bei Einsatz des Produktes), Professional Service ( jegliche Art von Dienstleistung, die mit dem Produkt in Zusammenhang steht; häufig in Form von Projekteinsätzen) oder Application Service Providing bzw. Cloud Computing (Betrieb und Bereitstellung der Software für Dritte). Eine zusammenfassende Darstellung zeigt Abb. 11-5. Darüber hinaus kann in der Softwarebranche, wie auch in anderen Märkten, ein einmal etablierter Vertriebskanal zum Kunden für Cross Selling genutzt werden. Einproduktunternehmen Software-Unternehmen, insbesondere jüngere Firmen, sind vielfach Einproduktunternehmen. Sie vermarkten nur ein Produkt beziehungsweise ein Produktbündel. Diese Einteilung ist auch dann Abb. 11-5: Umsatzquellen eines Software-Unternehmens 11 Die Bewertung von Software-Unternehmen 263 relevant, wenn auf Basis eines Produkts die verschiedenen Umsatzquellen rund um das Erzeugnis, wie oben dargestellt, genutzt werden. Einproduktunternehmen sind einer besonderen Risikostruktur ausgesetzt. Der gesamte Unternehmenserfolg ist von der Entwicklung eines einzigen Produktes und seines Marktes abhängig. Sollte dieser Markt oder dieses Produkt nicht die Erwartungen erfüllen, sind die investierten Mittel häufig verloren. Die Gründe einer solchen Fehlentwicklung können vielfältig sein. Beginnend bei einer Nachfrageverschiebung, über das Aufkommen von Substituten, reicht das Ursachenspektrum bis zum Eintritt vielfacher Wettbewerber in den Markt. Hinzukommen können die Entstehung einer hochwertigen Open Source Alternative, oder insbesondere in den USA, patentrechtliche Probleme. Selbst wenn sich ein benachbartes Segment oder eine verwandte Marktnische als alternatives Geschäftsfeld aufzeigt, ist ein Umschwenken nur mit hohem Aufwand und Zeitverzug, also mit zusätzlichen Investitionen und erweitertem Risiko möglich. Junge Unternehmen Motor der außergewöhnlichen Dynamik in der Softwarebranche ist ein ungebrochener Schub durch vielfältige Innovationen. Viele der Innovationen und der daraus entstehenden Produktentwicklungen werden in jungen Unternehmen umgesetzt. In der Regel sind diese eigens für die Umsetzung der initialen Produktidee gegründet worden, sei es als Spin-Off eines größeren Unternehmens oder einer Forschungseinrichtung oder auch durch selbständige Neu-Unternehmer. Diese jungen Software- Unternehmen sind bis heute vielfach Objekte von Investitionen aus dem Wagniskapitalbereich.2 Ihre Bewertung ist besonders schwierig, da die jungen Unternehmen eine Reihe zusätzlicher Risikofaktoren aufweisen, denen aber auch besondere Chancen gegenüberstehen. Junge Software-Unternehmen haben, insbesondere wenn sie von Entrepreneurs gegründet wurden, die nicht viel mehr als die Produktidee und ihre eigene Entwicklungskapazität einbringen, in der Regel keine Reserven aufzuweisen. Ihre Überlebenschancen sind aufgrund der vorab zu leistenden Investitionen in die Produktentwicklung und -vermarktung stark konjunkturbedingt. Die Erfahrung zeigt, dass junge Unternehmen mit Software-Innovationen es in Zeiten konjunktureller Seitwärtsoder Abwärtsbewegung schwer haben, zahlende Kunden zu finden. Hinzu kommt bei Unternehmen dieser Art eine häufig anzutreffende Technikorientierung der Gründer, die gleichzeitig die Geschäftsführung stellen. Sie geht regelmäßig einher mit einem Mangel an Führungserfahrung in Bezug auf Mitarbeiter wie Unternehmen und schließt ebenso geringe Kenntnisse in Vertrieb und Marketing ein. Die in der Anfangsphase dieser Unternehmen zwingend erforderliche Konzentration auf eine zügige Produktentwicklung und die Kundenakquise führt in manchen Fällen zu Mängeln in der internen Organisation und Ordnung. Regelmäßige Konsequenz ist ein Finanzwesen, das ausreicht, um den gesetzlichen Mindestanforderungen gerecht zu werden, aber nicht in der Lage ist, aussagekräftige Finanzkennzahlen zur Verfügung zu stellen. Zudem hängt der Fortbestand dieser Unternehmen erfahrungsgemäß stark an Einsatz und Verfügbarkeit einzelner Kernkompetenzträger. Fallen diese Mitarbeiter aus oder verlassen das Unternehmen, gelingt es den jungen Unternehmen häufig nicht, das verloren gegangene Know-how zügig zu ersetzen. Trotz aller Risiken versprechen junge Softwarehersteller vielfach ein exponentielles Wachstumspotenzial und damit auch exponentielle Wertsteigerungen. So verwundert es nicht, dass auch in 2004 rund 70 % aller Private Equity Investitionen in Europa im Softwarebereich der Frühphasen- und Expansionsfinanzierung dienten (Arundale 2005, S. 10). Wirkung der Wagniskapitalfinanzierung Wagniskapital spielt weltweit in der Entwicklung junger Software-Unternehmen eine große Rolle und dies bereits seit einigen Jahren.3 Ohne Zweifel fördert die Bereitschaft der Investoren in Softwarehersteller zu investieren Anzahl und Durchsetzung der Innovationen. Aus Sicht einer Unternehmensführung kann die Durchdringung eines Marktes mit Wagniskapital aber auch vom Segen zum Fluch mutieren. Die Erfahrung zeigt, dass Unternehmen mit Wagniskapital im Rücken beim Kampf 2 PwC zählte in 2004 in Europa 304 Seed-, Start-Up- oder Early Stage-Investitionen (Arundale 2005, S. 10). 3 PwC zählte allein in den USA in den Jahren 1995 bis 2004 über 10.000 Early-Stage-Investments in Softwarefirmen (www.pwcmoneytree.com). Marcus O. Klosterberg264 um Aufträge ein anderes Angebots- und Wettbewerbsverhalten aufweisen als solche, deren kurz- und mittelfristiges Überleben vom Erzielen regelmäßiger positiver Cash Flows abhängig ist. Das Verhalten wagniskapitalfinanzierter Entrepreneurs kann als besonders aggressiv bezeichnet werden, da der Gewinnung von Referenzkunden und Umsatzvolumen häufig mehr Aufmerksamkeit geschenkt wird als der kurz- oder mittelfristig profitablen Geschäftsentwicklung. Die Investition in ein Marktsegment, auf das viele Kapitalgeber ihr Augenmerk gelegt haben, ist demnach doppelt problematisch. Zum einen erhöht die Zahl der Kapitalanbieter den Preis, den ein Investor zu zahlen hat, im Sinne von sinkenden Gesellschaftsanteilen. Zum anderen wird es in einem solchen Markt aufgrund der besonderen Wettbewerbskonstellation für das einzelne Unternehmen schwieriger, kurz- und mittelfristig profitabel zu agieren. 11.2 Unternehmensbewertung in der Softwarebranche „Ein Unternehmen kompetent bewerten heißt, seine Erfolgspotenziale kompetent beurteilen. Nicht die intime Kenntnis finanzmathematischer Verfahren und entscheidungstheoretischer Modelle macht den Unterschied zwischen einer guten und einer schlechten Unternehmensbewertung aus, sondern die Fähigkeit zur Einschätzung von Produkten, Märkten und Strategien. Die konsistente Anwendung der Rechentechnik ist eine notwendige, aber keine hinreichende Bedingung für eine sachgerechte Unternehmensbewertung.“ (Bretzke 1988, S. 813/821/823). Das vorausgeschickt konzentriert sich dieses Kapitel auf die Untersuchung verschiedener bekannter Methoden der Unternehmensbewertung in Hinblick auf eine Eignung bzw. Nicht-Eignung für Wertermittlungen in der Softwarebranche. 11.2.1 Anlässe, Motivation und Ziele der Bewertung Die Anlässe und mit ihnen die Motivationen zur Bewertung von Software-Unternehmen sind unterschiedlich. Studien aus den USA und Europa zeigen übereinstimmend, dass Investitionen in Software- Unternehmen zum Zwecke der Finanzanlage eine überragende Bedeutung zukommt (Lefteroff 2005, S. 2; Arundale 2005, S. 3). Darüber hinaus weißt die Softwarebranche eine große Zahl an M&A- Transaktionen auf (Morgan 2005, S 4).4 Eine relativ klare und transparente Motivation weißt die Unternehmensbewertung im Rahmen einer Finanzanlage auf. Hier geht es im Regelfall darum, einen aktuellen und einen zukünftigen, sachlich gerechtfertigten Unternehmenswert zu ermitteln. Bei Mergers & Acquisitions spielen neben der Wertentwicklung des Unternehmens selbst weitere Überlegungen und Erwartungen eine Rolle. Seien dies Synergieeffekte, Veränderungen in der Wettbewerbsstruktur oder persönliche Interessen einzelner Beteiligter. Auch bei Nachfolgeregelungen, zum Beispiel über Buyouts und Buyins ist die Interessenlage regelmäßig differenzierter. Die nachfolgenden Analysen gehen von einer Zielstellung aus, die allein daran orientiert ist, den aktuellen, respektive zukünftigen Wert eines Unternehmens aus Sicht eines Finanzinvestors zu ermitteln. Die zu bewertenden Unternehmen werden dabei als selbständig am Markt agierende Subjekte betrachtet. Synergie-Effekte mit anderen Unternehmen, der Einfluss veränderter Marktkonstellationen oder die Bedeutung machtpolitischer Interessen werden nicht betrachtet; auch wenn solche Einflüsse regelmäßig wesentliche Komponenten der Entscheidungsfindung im Rahmen einer Transaktion darstellen. 11.2.2 Verfahren zur Bewertung von Software-Unternehmen Nachfolgend werden die bekanntesten Bewertungsverfahren auf ihre Eignung bei oben genannter Zielstellung und unter Berücksichtung der Besonderheiten in der Softwarebranche untersucht. Dazu 4 In 2004 wurden 455 und damit 49 % aller weltweit gezählten M&A-Transaktionen in den Sektoren Software und IT-Services getätigt. Das Volumen betrug 38 Mrd. US$ (Morgan 2005, S. 4).

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.