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Werner Gleißner, 9.7 Zusammenfassung in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 242 - 243

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_242

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9 Bewertung von Private Equity-Gesellschaften 225 (Verlust) bei ca. 6,3 % und die Wahrscheinlichkeit für eine Rendite unterhalb der risikolosen Verzinsung (4 %) bei rund 21 % liegt. Der notwendige Eigenkapitalbedarf (eines Jahres!) aus der Simulation gemäß Abschnitt 9.4, der ausreicht, um mit 99 %iger Sicherheit die (über die Halteperiode geglätteten!) (möglichen) Verluste abzufangen, liegt bei 4,9 % des Investitionsvolumens, also rund 1,5 Mio. €. Eine Hochrechnung des Eigenkapitalbedarfs für einen Zeitraum von 10 Jahren, der als Gesamtinvestitionshorizont des Unternehmens geplant ist, führt zu einem Eigenkapitalbedarf zur Risikodeckung von 10 Mio. €, was etwa dem geplanten Eigenkapitaleinsatz von 15 Mio. € (50 % von 30 Mio. € Investitionsvolumen, s. unten) entspricht.70 Mit der Gleichung 16 aus Abschnitt 9.4 berechnet sich aufgrund der prognostizierten Renditen und der damit abgeleiteten Gewinne sowie des Eigenkapitalbedarfs folgender (Markt-)Wert des Eigenkapitals der Value- and Cash AG: Der Wert des Eigenkapitals (Unternehmenswert) beläuft sich somit gemäß dem Prognosemodell auf ca. 47 Mio. €, was bei einem einzubringenden Eigenkapital der Aktionäre von insgesamt 15 Mio. € einem (sehr guten) Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von ca. 3,2 entspricht. Bei den gegebenen Planungsparametern (einschließlich Risiken) können Investoren der Value- and Cash AG damit gegenüber dem eingebrachten Kapital mit einer erheblichen Wertsteigerung rechnen, wenn alle Wertreiber – wie hier vereinfacht angenommen – in der gesamten Zukunft der aktuellen Ausprägung erhalten bleiben. Das Geschäftsmodell ist damit ökonomisch sinnvoll, sofern die Modellparameter fundiert sind (bzw. bezüglich dieser zwischen Initiatoren und Investoren Konsens besteht). Wer die Ergebnisse zu optimistisch einschätzt, muss über die Annahmen diskutieren. 9.7 Zusammenfassung Die Bewertung von Kapitalbeteiligungsgesellschaften erfolgt meistens durch ein Einzelbewertungsverfahren, d.h. zunächst werden eigenständig die Werte der Beteiligungen ermittelt, die dann addiert werden, um auf dieser Grundlage den Wert der Kapitalbeteiligungsgesellschaft selbst abzuleiten. Bei diesem üblichen Vorgehen werden jedoch Risikodiversifikationseffekte zwischen den Beteiligungen ebenso vernachlässigt, wie zukünftige Ertragsmöglichkeiten durch (potenzielle) Beteiligungen, die heute noch nicht im Portfolio sind. Letztlich wird damit die Fähigkeit des Unternehmens nicht in der Bewertung erfasst, auch aus zukünftigen Transaktionen Wert für die Eigentümer zu generieren. Im Beitrag werden daher die bisher noch selten angewandten Gesamtbewertungsverfahren für Kapitalbeteiligungsgesellschaften etwas ausführlicher erläutert, wobei auch auf die Einzelbewertungsverfahren eingegangen wird, insbesondere um die Möglichkeiten und Notwendigkeit der Berücksichtigung von Kapitalmarktunvollkommenheiten bei der Bewertung zu verdeutlichen. Das hier vorgestellte Modell für die Gesamtbewertung von Kapitalbeteiligungsgesellschaften weist gegenüber konventionellen Ansätzen eine Reihe wesentlicher Vorteile auf. Zunächst wird eine Alternative zu den Einzelbewertungsverfahren gezeigt und eine Prognose der zukünftig erwarteten Erträge vorgenommen, die explizit aus den Wertreibern des Geschäftsmodells abgeleitet werden. Die Ableitung zukünftig erwarteter Erträge (bzw. Renditen) aus klar definierten Werttreibern führt zu einem hohen Maß an Transparenz bei der Bewertung und erlaubt eine kritische Diskussion der maßgeblichen 70 Die Berechnung des Eigenkapitalbedarfs für mehrere Jahre ist mittels Simulation einzelner Planungsjahre unter Berücksichtigung von Autokorrelationen möglich, was hier jedoch nicht vertieft wird. Erwähnt sei lediglich, dass sich ein erheblicher Teil aller Risiken (und damit des Eigenkapitalbedarfs) bereits im ersten Planjahr ergibt, weil hier bereits (annahmegemäß) die Investitionen vorgenommen werden und sich Risiken aus Abweichungen beim „Einkaufsvorteil“ materialisieren. Werner Gleißner226 Einflussfaktoren sowie den strukturierten Vergleich alternativer strategischer Geschäftsmodelle von Private Equity-Gesellschaften. Infolge der Unvorhersehbarkeit der Zukunft wird dabei einer adäquaten Erfassung der Risiken besondere Beachtung geschenkt. Mit Hilfe eines Simulationsmodells werden einzelne Risiken, die Planabweichungen in der Zukunft auslösen können, zu einem Gesamtrisikoumfang verdichtet, um den Eigenkapitalbedarf (Bedarf an Risikotragfähigkeit) als Risikomaß abzuleiten. Durch eine Kombination der Sicherheitsäquivalentmethode mit einer risikodeckungsorientierten Bewertung wird schließlich ein Unternehmenswert abgeleitet, der – ohne von einem vollkommenen Kapitalmarkt auszugehen – eine risikoadäquate Bewertung einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft ermöglicht. Der Bewertungsansatz insgesamt bietet damit zunächst für die Verantwortlichen einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft die Möglichkeit, die eigene Strategie im Hinblick auf eine stärkere Wertgenerierung zu optimieren. Zudem bietet sich Investoren und (potenziellen) Eigentümern von Kapitalbeteiligungsgesellschaften die Chance, prognostizierte Renditen kritisch zu hinterfragen – um sich nicht nur auf die unter Umständen zufallsbedingten (und damit für die Zukunft nicht repräsentativen) vergangene Performance verlassen zu müssen. Der in diesem Beitrag vorgestellte Bewertungsansatz bietet die Grundlage, die Idee einer wertorientierten Unternehmensführung auch auf Ebene von Private Equity- und Venture Capital-Gesellschaften – und nicht nur bei ihren Beteiligungen – in die Praxis umzusetzen. 9.8 Literatur Behm, G. (2003): Valuation of Innovative Companies, Köln, 2003. Bowman, E. (1980): A-Risk-Return-Paradoxon for Strategic Management, in: Sloan-Management Review, Vol. 21, 1980, S. 17–33. 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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

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