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Prolog in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 24 - 31

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_24

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Prolog Markus Habbel, Jan Krause und Michael Ollmann beleuchten die Bedeutung der Branchenanalyse für eine schlüssige Unternehmensbewertung. Ihr Beitrag stellt die konzeptionelle Grundlage für alle folgenden Beiträge dar. Die Autoren machen deutlich, dass Voraussetzung jeder Unternehmensbewertung nach einer Präzisierung des Bewertungsanlasses eine vorherige Branchenanalyse und die Ermittlung der branchen- und unternehmensspezifischen Werttreiber ist. Die Relevanz der Analyse des Marktumfelds und der Gegebenheiten einer Branche für die Begründung eines Unternehmenswertes wird detailliert aufgezeigt; Hinweise auf geeignete Instrumente werden gegeben. Die Analyse führt zur Entdeckung branchenspezifischer Werttreiber und ggf. der Auswahl von geeigneten Vergleichsunternehmen für die Bewertung. Die Autoren empfehlen, eine Unternehmensbewertung immer mit einer branchenübergreifenden Analyse zu verbinden, um die Einflüsse von Innovation, Regulierung, demographischer Entwicklung, Branchenverhalten abschätzen zu können. Matthias Pohl und Bjoern Thielen legen in ihrem Beitrag „Bewertung von Zulieferunternehmen“ Fokus auf Besonderheiten und Lieferbeziehungen in der Automobilzulieferindustrie. Die Besonderheit der Bewertung von Automobilzulieferern war jedenfalls bislang weniger in der Anwendung spezieller Bewertungsverfahren als in der hohen Planungssicherheit zu sehen. Dies kann insbesondere durch unternehmensbezogene Analysen erreicht werden. Die Autoren zeigen auf, dass die jeweiligen Auftrags- und Projektbücher des zu bewertenden Unternehmens eine entscheidende Rolle in der Unternehmensanalyse spielen, da daraus Umsatzchancen sowie zukünftige Cashflows abgeleitet werden können. Relativ stabile Absatzmärkte und die langfristigen Lieferbeziehungen zwischen den Fahrzeugherstellern und Zulieferunternehmen ermöglichen eine genaue Plausibilisierung der Planungen. Somit erreichen die Inputdaten für die anschließende Unternehmensbewertung ein hohes Qualitätsniveau. Als Bewertungsverfahren finden in der Automobilzulieferindustrie die gängigen Methoden (DCFund Multiplikatorenverfahren) Anwendung. Spezifische Verfahren existieren nicht. Die Auswahl der jeweiligen Verfahren hängt vom Bewertungszweck und den zur Verfügung stehenden Informationen ab. Die Autoren entwickeln ein Beispiel für den Equity-Ansatz der DCF-Methode und das Multiplikatorenverfahren zur Bewertung eines Automobilzulieferunternehmens. Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp greifen die Frage nach der Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau auf. Die Verfasser beginnen mit einer sehr informativen Führung durch „die wunderbare Welt des Großanlagenbaus“. Diese Welt kann gekennzeichnet werden durch die Ingenieurleistungen im Bau von Kraftwerken, Hütten- und Walzwerken, Chemieanlagen, Anlagen zur Gasverflüssigung, der Papier- und Textilindustrie, der Bauindustrie u.ä. Unter ökonomischem Aspekt tragen die Wertschöpfungstiefe, die Vielfalt der Vertragsformen und Risikoteilungen, die Wucht der Marktrisiken und die mit der Langfristigkeit der Projekterstellung verknüpften Finanzierungsarchitekturen, Bürgschaften und Garantien zur wundersamen und hochkomplexen Welt des Anlagenbaus bei. Die Autoren erläutern dann, warum Eigenschaften des Geschäfts die Analyse von Planungsrechnungen erschweren. Die prinzipielle Bewertungsproblematik wird nur gestreift, da sie als bekannt unterstellt wird. Krolle und Sommerkamp argumentieren, dass der Bewertungsanlass in dieser Branche häufig zum Einsatz des Multiplikatoransatzes führen wird, weshalb eine Konzentration auf diesen Ansatz erfolgt. Als für den Großanlagenbau spezifische Problemfelder werden die Zyklizität der Überschüsse, die hohen Liquiditätsbestände und die häufige Einbettung der Großanlagenbau-Tochter in einen Konzern ausgewählt. Ein Beispiel aus der Praxis, das den Multiplikatoransatz nutzt und die oben angedeuteten Bewertungsbesonderheiten verdeutlichen soll, sorgt für Anschaulichkeit. Helmuth Adam beschäftigt sich mit einer Branche, die in den vergangenen Jahren durch starke Konsolidierungstendenzen gekennzeichnet war. Kleine und mittlerer Brauereien werden zumeist als traditionelle Familienbetriebe geführt. Auf Grund der sehr verschiedenartigen Zusammensetzung Prolog2 von operativen und nicht betriebsnotwendigen Vermögen erfordert die Bewertung von Brauereinen fundierte Branchen- und Marktkenntnisse und darüber hinaus vom Gutachter möglichst eine brautechnische Ausbildung. Kleine und mittlere Brauereien besitzen neben dem operativen Getränkegeschäft i.d.R. einen umfangreichen Grundbesitz, bestehend aus Gaststätten, Mietobjekten und nicht selten land- und forstwirtschaftlichen Grundstücken. Eine Besonderheit im Braugewerbe und speziell bei mittelständischen Betrieben ist die hohe Bedeutung der Übernahme der Kundschaft und damit die Bewertung des Kundenstamms. Anlagevermögen und Umlaufvermögen stellen dann nur ergänzende Wertpositionen dar. Karl Ulrich analysiert in seinem Beitrag die Bewertung von Medienunternehmen, eine Branche, die sowohl das traditionelle Verlagswesen als auch moderne Medien (TV, Kino, Musikverlage und Internet-Provider) umfasst. Die Bewertung von Medienunternehmen in der Praxis erweist sich als sehr problematisch. Die Hauptursache dafür liegt darin, dass immaterielle Vermögensgegenstände einen wesentlichen Anteil an den Vermögensgegenständen von Medienunternehmen ausmachen. Diese immateriellen Vermögensgegenstände werden jedoch im Rahmen gängiger Bewertungsansätze nur unzureichend erfasst. Hinzu kommt, dass in der Medienbewertung bis dato noch keine allgemein anerkannten Standards zur Messung oder Einschätzung dieser Vermögensgegenstände und Werte existieren. Lösungsansätze bieten die Royalty-Savings-Methode und die Excess-Operating-Profits- Methode. Bei der Royalty-Savings-Methode wird der Wert bestehender Nutzungsrechte bestimmt, indem die durch den Besitz der Rechte möglichen Einsparungen (zum Beispiel an Lizenzkosten) ermittelt werden. Darüber hinaus kann auch die Excess-Operating-Profits-Methode angewendet werden, um den Wert einer bestimmten Stufe der Wertschöpfungskette zu bestimmen. Bei dieser Methode werden zwei Unternehmen der gleichen Branche verglichen. Unterschiede in der Profitabilität der betrachteten Unternehmen können dann auf die unterschiedliche Gestaltung der verschiedenen Stufen der Wertschöpfungskette zurückgeführt werden. Der Autor liefert interessante Einblicke in die Besonderheiten der Bewertung von Medienunternehmen, insbesondere in die Bewertung von Intellectual Property. Danach zeigt er beispielhaft auf, wie die Bewertung einer marktführenden Formatbibliothek erfolgt. Vera-Carina Elter geht in ihrem Beitrag auf die Besonderheiten bei der Bewertung von immateriellen Vermögenswerten in der Medienbranche ein. Die Autorin beginnt ihren Beitrag mit aktuellen Veränderungen in der Medienbranche, welche sich auch in Preistrends und sich verändernden Multiplikatoren niederschlagen. Als immaterielle Vermögenswerte identifiziert sie Verlags-, Titel- und Belieferungsrechte, Programmvermögen im Allgemeinen sowie erworbene immaterielle Vermögenswerte im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses. Es wird deutlich, dass die immateriellen Vermögenswerte die zentralen Werttreiber bei Transaktionen darstellen. Vera-Carina Elter erklärt, welche Fragestellungen bei der Planung und Bewertung von Medienunternehmen auftreten und welche Lösungsmöglichkeiten sich anbieten. Der Beitrag von Alfred Graßl und Martin Beck beschäftigt sich mit der Bewertung von Versicherungsunternehmen. Versicherungsunternehmen unterscheiden sich von klassischen Industrieunternehmen in ihrer Leistungserstellung und den zulässigen Rechtsformen. In Abhängigkeit vom Bewertungsanlass und der zu bewertenden Versicherungssparte werden unterschiedliche Bewertungsmethoden verwendet, zu denen der Embedded Value, der Appraisal Value, Liquidationsverfahren, Multiplikatorverfahren und das Ertragswertverfahren zählen. Die Discounted-Cashflow-Methode ist bei der Bewertung von Versicherungsunternehmen in der Praxis nicht relevant, da für die Versicherungstechnik keine detaillierten Cashflow-Größen geplant werden. Alfred Graßl und Martin Beck zeigen in ihrem Beitrag die Besonderheiten der Versicherungswirtschaft anhand unterschiedlicher Versicherungssparten und Rechtsformen auf. Auf Grund der Vielzahl unterschiedlicher Versicherungssparten konzentrieren sich die Autoren auf Schaden-/Unfall-Versicherungsunternehmen. Anhand dieser Versicherungssparte wird dargelegt, welche bewertungsrelevanten versicherungstechnischen Besonderheiten im Jahresabschluss auftreten. Die Bewertung von Versicherungsunternehmen erfolgt anhand der Ertragswertmethode. Dabei wird auf branchenspezifische Aspekte detailliert eingegangen. Konrad Fritz Göller und Erik Schlumberger zeigen auf, wie Leasingunternehmen in der Praxis zu bewerten sind. Sie beginnen ihren Beitrag mit einer Abgrenzung von Leasingarten (Operate-Leasing Prolog 3 versus Finanzierungs-Leasing), der Charakterisierung des deutschen Leasingmarktes und den Vorteilen des Leasings gegenüber anderen Finanzierungsformen. Die Werttreiber im Leasinggeschäft vermitteln vertiefte Einblicke in diese Branche und bilden die Grundlage für die Planung eines Leasingunternehmens. Die Autoren erläutern die Bilanz- und GuV-Positionen eines Leasingunternehmens und die Vorgehensweise der Detail- und Grobplanung. Ähnlich der Bewertung von Banken und Versicherungsunternehmen wird auch bei der Bewertung von Leasingunternehmen auf den Equity-Ansatz der DCF-Methode zurück gegriffen. Zusätzlich findet wird aber auch die Substanzwertmethode im Sinne einer Liquidationswertermittlung Anwendung. Sie ist trotz der berechtigten Vorbehalte gegenüber dieser Methode ein häufig in der Praxis anzutreffendes, branchentypisches Bewertungsverfahren für Leasinggesellschaften. Die Anwendung beider Bewertungsverfahren wird von den Autoren anhand eines Fall-Beispiels ausführlich demonstriert. Abschließend werden die Ergebnisse gegenüber gestellt und Schlussfolgerungen gezogen. Mit seinem Beitrag der Bewertung von Private Equity-Gesellschaften beleuchtet Werner Gleißner Unternehmen, die Eigenkapitalbeteiligungen an anderen Unternehmen halten. Das vom Autor vorgestellte Bewertungsmodell erlaubt die Prognose der zukünftig erwarteten Rendite einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft in Abhängigkeit nachvollziehbarer (und damit diskutierbarer) Werttreiber. Die Abbildung des Geschäftsmodells auf das Unternehmensbewertungsverfahren ermöglicht auch den Vergleich und die Optimierung alternativer strategischer Positionierungen von Kapitalbeteiligungsgesellschaften. Die aus den prognostizierten Renditen abgeleitete Unternehmensbewertung wird mit Hilfe der Sicherheitsäquivalenzmethode vorgenommen. Eine weitere Besonderheit des vorgestellten Ansatzes ist die explizite Berücksichtigung einzelner Risiken als mögliche Abweichungen der tatsächlichen Ausprägung der Werttreiber von den Planwerten. Diese werden durch Verteilungsfunktionen erfasst. Die Aggregation der Risiken zur Bestimmung des Gesamtrisikoumfangs und des Eigenkapitalbedarfs als Risikomaß wird mit Hilfe eines Monte Carlo-Simulationsmodells durchgeführt. Alternativ zur traditionellen Bewertung unter der Annahme vollkommener Kapitalmärkte wird dabei erläutert, wie die Bewertung mit einem risikodeckungsorientierten Konzept, d.h. unter Bezugnahme auf den Eigenkapitalbedarf als Risikomaß, durchgeführt werden kann. Der hier verwendete Risikodeckungsansatz der Unternehmensbewertung trägt Marktunvollkommenheiten (z.B. schlecht diversifizierten Portfolios, Kosten der Insolvenz und einem Informationsvorteil der Unternehmensführung gegenüber dem Kapitalmarkt) Rechnung. Matthias Popp untersucht in seinem Beitrag die Bewertung von Steuerberatungs- und Wirtschaftsprüfungskanzleien – zwei Berufsgruppen, die selbst wichtige Beiträge für die Unternehmensbewertung in Deutschland geleistet haben und leisten. Der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer empfiehlt, den Wert eines Unternehmens durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner zu bestimmen. Interessanterweise richtet sich jedoch die gegenwärtige Praxis der Bewertung von Steuerberatungs- und Wirtschaftsprüfungskanzleien nicht nach diesem Grundsatz. Hier werden z.B. Umsatzverfahren angewandt, die den Kaufpreis als einen bestimmten Prozentsatz des Jahresumsatzes festlegen. Die Bundessteuerberaterkammer empfiehlt ihren Mitgliedern die Anwendung eines modifizierten Umsatzverfahrens zur Ermittlung des Praxiswerts. Nach deren Auffassung setzt sich der Wert einer Steuerberaterkanzlei aus dem Substanz- und Praxiswert zusammen. Zur Bewertung von Wirtschaftsprüfungsgesellschaften hat das IDW anhand praktischer Erfahrungen einige Eckpunkte zusammengestellt. Im Mittelpunkt steht die Aussage, dass maßgebend für den Wert einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft der übertragbare Mandantenstamm sei. Auf Grundlage des nachhaltigen Jahresumsatzes erfolgt eine Festlegung des Veräußerungswertes in einer Bandbreite des nachhaltigen Jahresumsatzes. Die Praxiseinrichtung ist, falls sie übernommen werden soll, gesondert neben dem Praxiswert zu berücksichtigen. Der Autor zeigt in seinem Beitrag neben traditionellen Bewertungsmethoden Konzepte einer „kanzleidimensionalen“ Unternehmensbewertung, die den ertragswertbasierten Bewertungsansatz umfasst. Ferner geht er auf die Themen der Veräußerungsgewinnbesteuerung und das Primat der Kaufpreisanpassung über die Wertermittlung ein. Zunächst gibt Marcus O. Klosterberg einen Einblick in Größe, Struktur und Wachstum der Branche der Software-Produzenten und verweist auf Besonderheiten der Branche, die eine Bewertung zu einem Prolog4 anspruchsvollen Geschäft machen: kurze Produktlebenszyklen, hohe Innovationsrate, hohe Anfangsinvestitionen, ganz begrenzte Patentfähigkeit ( jedenfalls ins Europa), Softwarepiraterie, elegante und schnelle Vertriebswege. Das Problem der Bewertung besteht somit in der kompetenten Einschätzung von Produkten, Märkten und Strategien. Der Verfasser nimmt die Sicht eines Finanzinvestors ein und prüft bekannte methodische Ansätze auf ihre Eignung bzw. Nicht-Eignung für Wertermittlungen in der Softwarebranche. Interessant sind die Begründungen für seine interessante These, dass der zweckkonforme Einsatz eines Bewertungsverfahrens für Unternehmen der Softwarebranche von der Position im Lebenszyklus abhängt, in dem sich das Unternehmen befindet. Sonia Rabussier analysiert die Telekommunikationsbranche und geht auf die Bewertung von Telekommunikationsunternehmen ein. Die Telekommunikationsbranche ist einem großen Umbruchsprozess unterworfen, der durch Privatisierung, Deregulierung und zahlreiche große Unternehmenstransaktionen gekennzeichnet ist. Unter den Telekommunikationsdiensten werden sowohl die Sprach- und Mobiltelefonie als auch die Datenübertragung verstanden. Die Netzinfrastruktur und die Herstellung der Endgeräte werden unter dem allgemeineren Begriff der Telekommunikation, nicht aber unter dem der Telekomunikationsdienste, eingegliedert. Sonia Rabussier beschreibt in interessanter und detaillierter Weise die unterschiedlichen Geschäftsfelder der Telekommunikationsdienste, wobei sie auch auf technologische Entwicklungen und internationale Vergleiche eingeht. Die Bewertung von Telekommunikationsunternehmen stellt aus ihrer Sicht einen „alltäglichen Prozess“ dar, bei dem die Discounted-Cashflow-Verfahren, das Verfahren Sum-of-the-Parts sowie Multiplikator-Verfahren Einsatz finden. Am Beispiel der Telecom Italia und anderer Telekommunikationsunternehmen zeigt sie die Vorgehensweise bei Anwendung der einzelnen Bewertungsverfahren beispielhaft auf. Kerstin M. Bode-Greuel und Joachim M. Greuel behandeln die Bewertung von Biotech-Unternehmen. Die quantitative finanzielle Evaluation von Investitionen im Biotechnologiesektor ist eine sehr komplexe Aufgabe. Biotechnologieunternehmen beschäftigen sich typischerweise mit innovativen Technologien und Entwicklungskandidaten, die durch besondere Unsicherheitsfaktoren gekennzeichnet sind. Die Anwendungen und Auswirkungen einer Technologie sind oft noch nicht definiert und die Wirkungsmechanismen neuer Arzneistoffe nicht validiert. Der Wert von Biotechnologieunternehmen ist von den antizipierten zukünftigen Produktentwicklungen und Umsatzerlösen sowie von den erwarteten Cashflows einer Technologieplattform abhängig. Des Weiteren tragen Intellectual- Property-Rechte, gut ausgebildete Wissenschaftler und umfassende Erfahrungen des Managementteams zum Wert eines Unternehmens bei. Die Autoren beschreiben in ihrem Beitrag ein weithin anerkanntes Finanzmodell, eine erweiterte Version des Net Present Value (NPV)-Algorithmus, der an die Bedürfnisse von F&E-orientierten Branchen angepasst wurde. In der erweiterten Version des Net Present Value werden nicht nur F&E und geschäftliche Risiken berücksichtigt, sondern auch die Auswirkungen operativer Optionen und alternativer Entwicklungsstrategien auf den Wert von F&E-Projekten. Die Biotech-Branche ist eine der wenigen Branche, in der Elemente des Realoptions- Ansatzes Anwendung finden. Heike und Wolfgang Merk widmen sich in ihrem Beitrag dem schwierigen Thema der Bewertung von Pharmaunternehmen. Die Herausforderung der Bewertung eines Unternehmens aus der pharmazeutischen Industrie besteht in den komplexen Entwicklungsprozessen, der zunehmenden Internationalisierung und der starken Regulierung sowie den Besonderheiten des Gesundheitsmarktes. Das Unternehmen und die Unternehmensumwelt auf Chancen und Risiken zu untersuchen, erfordert ganz besondere Anstrengungen und Kenntnisse. Die Autoren geben einen tiefen Einblick in den pharmazeutischen Sektor und die Besonderheiten bei der Bewertung von Pharmaunternehmen. Sie zeigen auf, dass die Wahl des Bewertungsverfahrens nicht der entscheidende Punkt bei der Unternehmensbewertung ist. Vielmehr steht die inhaltlich richtige Einschätzung der Risiken und deren adäquater Abbildung in finanzieller Hinsicht im Vordergrund. Häufig gibt es dafür keine Standard-Regeln, sondern es hängt allein von der Informationsqualität ab, über die der Bewerter verfügt bzw. von dessen Fähigkeit, den Markt und das Unternehmen adäquat einzuschätzen. Georg A. Teichmann greift das Problem der Bewertung von Krankenhäusern auf. Er argumentiert, dass die erwerbswirtschaftliche Zielsetzung auch für Krankenhäuser Platz greift und dass daher DCF- Methoden zum Einsatz kommen können. Die Benutzung von Multiplikatoren sei nur ganz begrenzt Prolog 5 hilfreich, da es an Transaktionen vergleichbarer Projekte fehle. Der Verfasser beschreibt eingangs die Rahmenbedingungen, die für die Bewertung relevant sind: Zugangsschranken, die sog. duale Finanzierung sowie die Grundzüge des diagnoseorientierten Vergütungssystems (GDRG). Letzteres bewirkt, dass die Vergütung eines Krankenhauses nicht auf Basis der fallspezifischen verursachten Kosten erfolgt, sondern auf Basis der Kosten, die im Mittel bei allen Krankenhäusern anfallen. Nach einem Blick auf die Krankenhaus-spezifischen Erfolgsfaktoren, die wegen des GDRG nur mittelbar umsatzbezogen sind, werden die besonderen Bewertungsaspekte bei Krankenhäusern hervorgehoben: Planungszeiträume von mindestens 5 Jahren, Struktur der Fallzahlen (ambulante vs. stationäre Fallzahlen), die Struktur der Aufwendungen, die wegen der weitgehend regulierten Einnahmenseite entscheidendes Gewicht hat. Der Verfasser liefert empirische Daten zur Struktur dieser Aufwendungen. Wolfgang Merk stellt in einem weiteren Beitrag die Bewertung von Arzt- und Zahnarztpraxen sowie von Medizinischen Versorgungszentren vor. Der Autor führt aus, dass es sich bei der Bewertung von Arzt- und Zahnarztpraxen unabhängig von dem Bewertungsanlass und von der Bewertungsmethode eingebürgert hat, zwischen ideellem Wert und materiellem Wert zu unterscheiden. Dabei wird der ideelle Wert als derjenige Wert definiert, der sich aus der Zusammenfassung der bisher erworbenen Positionen und Beziehungen einer gut eingeführten, allgemein bekannten Praxis mit festem Patienten-/Überweiserstamm und gut geführter Dokumentation und der daraus folgenden Möglichkeit einer Auswertung und Weiterarbeit für einen Praxisübernehmer ergibt. Unter dem materiellen Wert einer Praxis wird üblicherweise der Zeitwert unter Fortführungsgesichtspunkten verstanden. Als Methoden zur Bewertung von Arzt- und Zahnarztpraxen sowie von Medizinischen Versorgungszentren finden Faustformeln, die Richtlinie der Bundesärztekammer zur Bewertung von Arztpraxen, die Indexierte Basis-Teilwert-Methode, die Ertragswertmethode und die Discounted Cashflow-Verfahren Anwendung. Der Autor weist darauf hin, dass es sich, mit Ausnahme der Ertragswertmethode bzw. der DCF-Verfahren, bei allen genannten Methoden nicht um theoretisch fundierte Bewertungsmethoden auf Basis eines investitionstheoretischen Kalküls handelt, sondern viel eher um mehr oder weniger vereinfachte Methoden zur Kaufpreisfindung. Da sie im Zusammenhang mit der Bewertung von Arztund Zahnarztpraxen als Bewertungsansatz häufig zum Einsatz kommen, werden sie thematisiert. Vera-Carina Elter beschäftigt sich mit einem zunehmend wichtigen Thema, der Bewertung von Fußballunternehmen. Sportvereine werden zu umsatzstarken Wirtschaftsunternehmen, die sich zu großen Teilen aus der Vermarktung des Sports und nur noch zu einem geringen Teil aus Mitgliederbeiträgen finanzieren. Sportveranstaltungen werden immer häufiger zu kommerziellen Events, die durch den Verkauf von medialen Rechten sowie Werbe- oder sonstigen Rechten refinanziert werden. Vor diesem Hintergrund gehören mediale Verwertungs-, Werbe-, Marken- und Vermarktungs-, Transfer- sowie Ticketingrechte zu den wesentlichen Vermögenswerten der Vereine und sind gleichzeitig wichtige Werttreiber und Erfolgsfaktoren im operativen Geschäft. Die Autorin behandelt die Bewertung von Fußballvereinen am Beispiel der Bewertung von Markenrechten und Transferrechten (= Spielervermögen). Dabei werden wichtige Aspekte der Bewertung von immateriellen Vermögenswerten deutlich. In dem Beitrag Bewertung von Energieversorgungsunternehmen gehen Sven Beyer und Günther Keller auf eine Branche ein, die durch große Veränderungen, insbesondere die Liberalisierung gekennzeichnet ist. Es wird deutlich, dass das zunächst recht einfach erscheinende Geschäftsmodell durch betriebswirtschaftliche, technische und regulatorische Besonderheiten geprägt ist, die für den Bewerter eine Vielzahl von Fragestellungen aufwerfen. Die Bandbreite an Dienstleistungen erschwert die Vergleichbarkeit der Energieversorgungsunternehmen untereinander mit der Folge, dass Kennzahlen und Kapitalkosten nur eingeschränkt zur Verfügung stehen bzw. auf das jeweilige Bewertungsobjekt übertragen werden können. Die durch die Liberalisierungswellen verursachte starke Veränderung der Wertschöpfungsstufen der vielfach noch über die gesamte Wertschöpfungskette vollständig integrierten Energieversorgungsunternehmen reduziert gleichzeitig die Vergleichbarkeit im Zeitablauf. Dieser Effekt wird durch die permanente Änderung der gesetzlichen und regulatorischen Rahmenbedingungen noch verstärkt. Die Autoren legen dar, dass neben dem etablierten DCF-Verfahren der Substanzwert in Form des Sachzeitwertes eine maßgebliche Rolle spielt. Ähnliches gilt für die Bewertung von Kraftwerken. Für die Bewertung eines einzelnen Kraftwerks mit der Prämisse einer Prolog6 zeitlich begrenzten Laufzeit darf eine Analyse des Sachzeit- bzw. des Wiederbeschaffungzeitwertes nicht unterbleiben. Dennoch haben sich sowohl für Netze als auch für Kraftwerke die DCF-Verfahren als maßgeblich etabliert. Michael Salcher beschäftigt sich mit einer Branche, die eine hohe volkswirtschaftliche Bedeutung hat und stetigen Veränderungen unterliegt. Er legt dar, dass reine Transportdienstleistungen heute kein tragfähiges Geschäftsmodell in der Logistikbranche darstellen. Geschäftsmodelle werden immer umfassender und komplexer, um sich zunehmend den Bedürfnissen der Auftraggeber anzupassen. Die Würdigung der Planung und die Ermittlung von Werttreibern in der Logistikbranche erfordern geeignete Vergleichsmaßstäbe in Form vergleichbarer Unternehmen. In dem Beitrag wird deutlich, dass der Sensitivitätsrechnung eine zentrale Bedeutung bei der Bewertung von Logistikdienstleistern zukommt. Multiplikatoren werden für die Bewertung von Logistikdienstleistern kritisch gesehen, da sie die Gefahr von Verzerrungen und Anomalien bergen, die dann fälschlicherweise auf das Bewertungsobjekt übertragen werden. Der Autor legt dar, dass für die Bewertung von Logistikdienstleistern entscheidend ist, die einem Geschäftsmodell inhärenten Risiken und Chancen über die operationalisierten wertbestimmenden Einflussgrößen in einem Bewertungskalkül abzubilden, das nur als Fundamentalanalyse durchführbar ist. Andreas Schüler’s Beitrag setzt sich sehr detailliert mit der Bewertung von Infrastrukturprojekten auseinander. Der Autor führt aus, dass die Planung und Plausibilisierung der operativen Cashflows nach Investitionsauszahlungen, also der Cashflow bei Eigenfinanzierung, das zentrale Problem bei der Bewertung von Infrastrukturprojekten darstellen. Denn sie determinieren Vorteilhaftigkeit und insbesondere Verschuldungskapazität des Projekts. Wegen des Mangels an anderen Sicherheiten und bedingt durch den begrenzten oder gar ausgeschlossenen Rückgriff auf Assets außerhalb der Projektgesellschaft kommt cashflow-bezogenen Kennzahlen aus Sicht der Fremdkapitalgeber eine zentrale Signalfunktion zu. Dies spiegelt sich in den Covenants wider. Die Bewertung der Eigenkapitalanteile von Infrastrukturprojekten wird am Beispiel von „Eurotunnel“ auf Basis des APV-Ansatzes erläutert. Der Autor präferiert diesen Ansatz, da er die operative Leistungsfähigkeit unabhängig von den Einflüssen der Finanzierungspolitik erfasst. Eine Anwendung des WACC-Standardansatzes wird durch nicht konstante Verschuldungsquoten und die Relevanz von Verlustvorträgen in den Anfangsjahren nicht empfohlen. Karl-Werner Schulte und Gerrit Leopoldsberger behandeln die Bewertung von Immobilien. Sie geben einen Überblick über die relevanten Parteien am Markt und die Besonderheiten des Marktes für Immobilien: regionale Teilmärkte, relative Intransparenz, lange Zeitbedarfe um annähernde Markträumungsbedingungen zu realisieren, Zyklizität. Drei Verfahren werden vorgestellt: Vergleichswertverfahren – der Vergleich erfolgt mit vergleichbaren Grundstücken bzw. Immobilien –, das Ertragswertverfahren, das eine modifizierte DCF-Methode ist und das Sachwertverfahren, das Bodenwert und Wert der baulichen Anlagen getrennt ermittelt und den Wert der baulichen Anlagen vorrangig an den fortgeschriebenen Herstellungskosten festmacht, und deshalb, wie die Verfasser betonen, häufig zu marktfernen Werten führt. Schulte und Leopoldsberger gehen auch auf nicht normierte Verfahren ein, die aus dem angelsächsischen Raum kommen: income approach, cost approach, growth implicit model. Einfache Beispiele erläutern die Prinzipien der jeweiligen Wertansätze. Nach einem kurzen Ausflug in die grundlegenden Bestimmungen zur Bewertung von Immobilien im Rahmen der Rechnungslegungsnormen (HGB bzw. IAS/IFRS) geben die Verfasser Hinweise auf die Möglichkeiten der Gewinnung von Marktdaten. Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen unterstreichen die Bedeutung einer „richtigen“ Bewertung von Immobilienunternehmen und belegen die besondere Aktualität durch Verweis auf einige bemerkenswerte aktuelle Transaktionen. Das Interesse der Autoren gilt bestandshaltenden Immobiliengesellschaften. Sie heben hervor, dass die Bewertung von Immobiliengesellschaften wegen der regionalen Differenzierung von Preisen erheblich vom Bestand der Objekte abhänge (Region, Alters- und Mieterstruktur) und behandeln drei zu unterscheidende Ansätze: marktwertorientierte, substanzwertorientierte und fundamentalwertorientierte. Marktwertorientierte Ansätze versuchen das Preisfindungswissen aus vergangenen Transaktionen oder Börsenpreisen auf das zu bewertende Unternehmen zu übertragen. Die Autoren zeigen die potentiellen Fallstricke eindringlich auf. Sie be- Prolog 7 handeln dann eher kursorisch den Net Asset Value (NAV), eine Konzeption, die auf den Verkehrswert des Eigenkapitals einzelner Objekte abstellt und den Wert des Eigenkapitals der Immobiliengesellschaft als Summe der Einzelwerte begreift. Damit werden Transformations- und Bündelungsleistungen des Managements der Immobiliengesellschaft ausgeblendet. Differenzen zwischen Unternehmenswert und Summe der NAV sind also zu erwarten. Der fundamentalwertorientierte Ansatz wird über eine intensive Darstellung der Bewertung mittels einer DCF-Methode erläutert: Prognose von Mieteinnahmen, Betriebskosten, Modernisierungsinvestitionen, Steuern, Finanzierung und Kapitalkosten. Eine realitätsnahe Fallstudie vertieft die vorhergehenden Erläuterungen und zeigt die Anwendung des APV-Ansatzes im Detail auf. Matthias Schröder und Ulrike Schüler greifen Überlegungen auf, die im Beitrag 21 angesprochen und im Beitrag 22 unter anderem Blickwinkel vertieft präsentiert wurden. Es geht den Autoren um die Besonderheiten der Bewertung von Hotels. Nach einem informativen Marsch durch Daten zur internationalen und deutschen Hotelbranche und deren möglichen Entwicklungstendenzen stellen die Autoren die Eigenschaften der wichtigsten Basisverträge, nämlich des Pachtvertrages und des Managementvertrages vor und verdeutlichen, warum diese Verträge zu unterschiedlichen Verteilungen des Investitions-, Finanzierungs- und Insolvenzrisikos zwischen Eigentümer und Pächter bzw. Betriebsgesellschaft führen. Gestützt auf die Erläuterungen zur Struktur des bewertungsrelevanten Cashflows, der durch Vergleich mit durchschnittlichen Ergebnissen strukturähnlicher Hotels einer vorläufigen Einschätzung unterzogen wird, wird die Form der Risikoaufteilung für den Leser deutlich gemacht. Diese Risikounterschiede in der Bewertung begründet abzubilden, ist natürlich ein sehr anspruchsvolles Problem. Die Autoren versuchen, es über „im Markt bekanntgewordene Vervielfältiger“ zu lösen und plausibilisieren dies durch ein detailreiches Beispiel. Besondere Aufmerksamkeit widmen sie dann dem Reinvestitionszyklus und den damit verbundenen Verkürzungen des bewertungsrelevanten Cashflows. Von weiter verkürzten Bewertungsmethoden der Praxis halten die Autoren wenig. Michael Ketterl geht in seinem Beitrag der Bewertung von Beteiligungen an Containerschiffen nach. Dieses Thema ist besonders vor dem Hintergrund eines wachsenden Interesses am Zweitmarkt für Beteiligungen an geschlossenen (Schiffs)Fonds interessant. Die Beteiligung an geschlossenen Fonds ist häufig Bestandteil der Anlagestrategie vermögender Privatinvestoren in Deutschland. Dabei beteiligen sie sich typischerweise an Immobilien- oder Schiffsfonds. Diese Anlagealternativen hatten bis vor kurzem einen gravierenden Nachteil: der Ausstieg während der Laufzeit war nur schwer oder gar nicht möglich. Das hatte zwei Gründe. Zum einen verfallen regelmäßig steuerliche Verlustvorträge, die das Investment oft erst attraktiv machen, zum anderen entstehen Kosten bei der Suche nach Käufern, die bereit sind in den Fond einzusteigen. Der Autor zeigt mit hoher Detailgenauigkeit auf, dass und wie die DCF-Methoden auf die Bewertung von Containerschiffen anwendbar sind. Der APV-Ansatz ist dabei dem Equity-Ansatz überlegen, da er in der Lage ist, unter der regelmäßig gegebenen autonomen Finanzierungspolitik ein eigenständiges Bewertungsergebnis abzuleiten. 1 Die Relevanz von Branchenanalysen für die Unternehmensbewertung von Markus Habbel, Jan Krause und Michael Ollmann* 1.1 Einleitung Die Bewertung von Unternehmen hat die Ermittlung des Wertes von Unternehmen oder Teilen von Unternehmen zum Gegenstand. Die unterschiedlichen Methodiken, die zur Ermittlung des Unternehmenswertes eingesetzt werden, verfolgen schlussendlich alle das gleiche Ziel: Einen möglichst realistischen monetären Gegenwert für ein oftmals hochkomplexes Unternehmen zu bestimmen. 1.1.1 Anlässe für Bewertung von Unternehmen Die Anlässe für die Durchführung einer Unternehmensbewertung sind so unterschiedlich, wie die Situationen, in denen sich die einzelnen Unternehmen und ihre Eigentümer befinden. Ein offensichtlicher Anlass für eine Unternehmensbewertung sind Transaktionen im weitesten Sinne wie z.B. der Kauf oder Verkauf eines Unternehmens-(teils) ebenso wie der bevorstehende Börsengang. 1.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 1.1.1 Anlässe für Bewertung von Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 1.1.2 Was verstehen wir unter einer Branche?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10 1.1.3 Die Bedeutung der Branche für die Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10 1.1.3.1 Bedeutung der Branche für die Unternehmensplanung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 1.1.3.2 Bedeutung der Branche für die Bewertungstechnik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 1.1.4 Wie sind die folgenden Seiten aufgebaut? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 1.2 Branchenanalysen als Bestandteil der Unternehmensbewertung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 1.2.1 Analyse des Marktumfelds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 1.2.1.1 Innovation. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 1.2.1.2 Regulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 1.2.1.3 Demographische Entwicklung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 1.2.2 Branchenanalyse mit Zielsetzung Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14 1.2.2.1 Branchenstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14 1.2.2.2 Branchenverhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 1.2.2.3 Branchenperformance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16 1.2.3 Übertragung der Ergebnisse der Branchenanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 1.2.3.1 Bestimmung der branchenspezifischen Werttreiber . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 1.2.3.2 Auswahl der Unternehmens-Peers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 1.2.4 Grenzen der Branchenanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 1.3 Ausblick: Mehrwert einer branchenübergreifenden Betrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 * Dr. Markus Habbel, Dr. Jan Krause und Dr. Michael Ollmann, beschäftigt bei McKinsey & Company.

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.