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Werner Gleißner, 9.6 Fallbeispiel der Value and Cash AG in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 238 - 242

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_238

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9 Bewertung von Private Equity-Gesellschaften 221 9.6 Fallbeispiel der Value and Cash AG Die bisherigen grundsätzlichen Überlegungen zu Renditeprognose und Bewertung einer PE-Gesellschaft sollen nunmehr an einem „vereinfachten“ Fallbeispiel für das Gesamtbewertungsverfahren erläutert werden. Beurteilt werden soll die Strategie der in Gründung befindlichen Value- and Cash AG, die ein Portfoliovolumen von 30 Mio. Euro erhalten soll. Die Initiatoren diskutieren Geschäftsmodell und Strategie des geplanten Unternehmens sowie die sich damit ergebenden Werttreiber mit potenziellen Lead-Investoren, um diesen die Wertsteigerungspotenziale einer Investition in die Value- and Cash AG zu verdeutlichen. Da bekanntlich Prognosen über die zukünftig erwarteten Renditen ohne Kenntnis der damit eingegangenen Risiken keine sinnvolle Beurteilung zulassen, soll insbesondere das Rendite-Risiko-Profil nachvollziehbar verdeutlicht werden. Die Initiatoren beschreiben das Geschäftsmodell der geplanten Kapitalbeteiligungsgesellschaft wie folgt: Die Value- and Cash AG möchte Beteiligungen an bestehenden mittelständischen Unternehmen erwerben, die bei an sich ausgeprägten Erfolgspotenzialen momentan eine Ertragsschwäche aufweisen oder durch die Bereitstellung zusätzlichen Eigenkapitals bisher verschlossene strategische Handlungsoptionen (z.B. Wachstum) erschließen können. Investitionen in Existenzgründungen, insolvenznahe Krisenunternehmen oder Unternehmen, deren Wertentwicklung wesentlich durch (schwierig zu beurteilendes) technologisches Spezial-know-how bestimmt wird, sind nicht vorgesehen. Nach einer Vorauswahl potenziell interessanter Beteiligungen wird eine detaillierte strategisch orientierte Analyse vorgenommen und die potenziellen Beteiligungen werden bewertet unter Nutzung eines (IT-unterstützten) Bewertungsverfahrens, das nicht auf Kapitalmarktinformationen angewiesen ist (risikodeckungsorientierte Unternehmensbewertung, vgl. Abschnitt 9.3). Es ist die Übernahme von Anteilen zwischen 25 und 50 % vorgesehen, wobei hier durch eine aktive Aufsichts- oder Beiratstätigkeit und die Unterstützung bei der Strategieentwicklung eine Wertsteigerung der Unternehmen gefördert werden soll. Das Gesamtinvestitionsvolumen soll zu 50 % fremdfinanziert werden (Fremdkapitalzinssatz: 5 %) und die Fixkosten der Gesellschaft pro Jahr sind gemäß Geschäftsplan mit 200.000 Euro zuzüglich 12.000 Euro für jede der (voraussichtlich 10) Beteiligungen prognostiziert. Maximal 25 % des Fondsvolumens darf in eine einzelne Beteiligung investiert werden. Im Durchschnitt wird eine Investitionsquote von 70 % des verfügbaren Kapitals in Beteiligungen angenommen; die Liquiditätsreserven werden jeweils risikolos (zu einem Zinssatz von 4 %) investiert. Eigenkapital Bankverbindlichkeiten Sonstige Passiva Aktiv Passiv Bilanzsumme Bilanzsumme Beteiligungen Wertpapiere Immobilien - PortfolioBeteiligungs-Portfolio Beteiligung 1 Beteiligung 2 Umsatz1 x f(w1;w2;...) Umsatz2 x f(w1;w2;...) = Wert 1 = Wert 2 Beteiligung n Umsatzn x f(wn;wn;...) = Wert n . . . . . . . . . Σ ... Liquidität Sonstige Aktiva Quelle: FutureValue Group AG Abb. 9-8: Portfoliomodell als „ökonomische Bilanz“ Werner Gleißner222 Für die Renditeprognose wird, mangels zurzeit detaillierterer Daten, zunächst lediglich eine „repräsentative Beteiligung“ betrachtet. Es wird unterstellt, dass Beteiligungen im Schnitt 30 % unterhalb des berechneten Wertes (lognormalverteilt mit Standardabweichung 50 %) eingekauft und dann im Mittel 5 Jahre (lognormalverteilt mit Standardabweichung 2 Jahre) bis zum Exit gehalten werden. Aufgrund der durch das zugeführte Eigenkapital möglichen verbesserten strategischen Aufstellung wird ein durchschnittliches „strategisches Wertsteigerungspotenzial“ von 40 % im Gesamtzeitraum (log normalverteilt mit Standardabweichung von 40 %) angenommen. Die jährliche Ausfallwahrscheinlichkeit einer Beteiligung wird mit 5 % (vorsichtig) pro Jahr eingeschätzt (ca. ein „B-Rating“). Diese Information wird genutzt, um mittels einer Binomialverteilung auf die Anzahl der Insolvenzen pro Jahr und in der gesamten Betrachtungsperiode zu schließen. Mögliche Gewinnausschüttungen der Beteiligungen an die Cash- und Value AG werden ebenso vernachlässigt wie Veränderungen (Wachstum) des Gesamtinvestitionsvolumens.66 Durch die Beschreibung sämtlicher hier genannten Faktoren, der Werttreiber, durch einen Erwartungswert und eine zugehörige Standardabweichung (als Streuungsmaß) kann simultan und in einem konsistenten Gesamtmodell auf das Rendite-Risiko-Profil geschlossen werden, weil mit Hilfe der Risikoaggregation (Monte Carlo-Simulation, vgl. Abschnitt. 9.3) die Konsequenzen aller Risiken (möglicher Planabweichungen) unter Berücksichtigung bestehender Korrelationen auswertbar sind.67 Die folgende Abbildung zeigt zusammenfassend einige der wichtigen Modellparameter einer repräsentativen Beteiligung. Man erkennt dabei unmittelbar, dass unter der Berücksichtigung von Diversifikationseffekten im Portfolio zunächst bei einer repräsentativen Beteiligung auf das Risiko des insgesamt in Beteiligungen investierten Volumens (Investitionsvolumen) geschlossen werden muss. Aufgrund der Diversifikationseffekte ist das Risiko (die Standardabweichung der Rendite) über alle Beteiligungen niedriger als dasjenige für eine Einzelbeteiligung. 66 „Einkaufsvorteil“ (a) und „Strategisches Wertsteigerungspotenzial“ (c) ergeben das gesamte Wertsteigerungspotenzial einer Beteiligung, das die erwartete Rendite maßgeblich bestimmt. Da beide Faktoren sowohl von unternehmensspezifischen (unsystematischen) Faktoren bestimmt werden, wie auch von unternehmensübergreifenden Einflüssen (z.B. Konjunktur, Bewertungsniveau am Aktienmarkt), wird angenommen, dass die hier zu berücksichtigenden Risiken jeweils zur Hälfte als systematische und unsystematische Risiken zu betrachten sind, was die Korrelationsstruktur der Renditen im Portfolio, den Umfang der durch die Portfoliobildung möglichen Diversifikationsvorteile und damit letztlich das Gesamtrisiko (Standardabweichung der Rendite des Unternehmens) und den Eigenkapitalbedarf bestimmt. 67 Anstelle der Modellierung eines Risikos durch eine Standardabweichung bestehen hier auch alternative – u.U. intuitiv zugänglichere – Varianten. Beispielsweise können Risiken quantifiziert werden, indem für jeden Planungsparameter (Werttreiber) drei mögliche Ausprägungen angegeben werden („Mindestwert“, „wahrscheinlichster Wert“ und „Maximalwert“). Mit Hilfe dieser im Controlling sowieso üblichen Betrachtung von Szenarien ist die vollständige Spezifikation einer sogenannten Dreiecksverteilung gegeben, was auch Rückschlüsse auf die Eintrittswahrscheinlichkeit beliebiger Szenarien zwischen den genannten Eckpunkten ermöglicht, Gleißner, W. (2008). pro Beteiligung im Portfolio Haltedauer der Beteiligung 5,0 Jahre 2,0 Jahre 0,8 Jahre %1,51%0,04%0,04laitnetoptreW sehcsigetartS Einkaufsvorteil (gegenüber Marktwert); max: 80%! 30,0% 50,0% 34,4% %0sierpfuaK % ni ssuhcsuzlatipaknegiE %8,0%0,2%0,5.a.p tiekhcilniehcsrhawllafsuA Gewinnrendite (1/KGV bezogen auf mittl. Gewinn) 10,0% 5,0% 5,0% %0,0)gnugliT dnu( ednediviD rüf etouqnniweG Standardabweichung Mittelwert Quelle: FutureValue Group AG Abb. 9-9: Wichtige Parameter einer Beteiligung 9 Bewertung von Private Equity-Gesellschaften 223 Mit Hilfe der Monte Carlo-Simulation wird nunmehr eine große repräsentative Anzahl möglicher ( risikobedingter) Szenarien für die Entwicklung der Value- and Cash AG berechnet und ausgewertet, um erwartete Renditen und die damit verbundenen Risiken simultan bestimmen zu können. Abbildung 9-10 und 9-11 zeigen zusammengefasst die wichtigsten Ergebnisse, die im Folgenden kurz interpretiert werden. Frequency Chart ,000 ,007 ,013 ,020 ,027 0 335,5 671 1342 –27,6% -5,8% 16,0% 37,8% 59,6% deyalpsiD 821.94 slairT 032 Pr o b ab ili ty Freq u en cy .05 Forecast: Eigenkapitalrendite der Gesellschaft Quelle: FutureValue Group AG Abb. 9-10: Dichtefunktion der Eigenkapitalrendite der Gesellschaft Zufallsvariable Erwartungswert erwartete Rendite der PE-Gesellschaft 36,6% 10,8% Rendite der representativen Beteiligung 41,4% 15,3% davon Wertsteigerung (bedingt) 41,4% 16,2% davon Insolvenz 0,0% –1,0% davon Auschüttung 0,0% 0,0% Prognose der Portfoliorendite 37,6% 11,9% Gesamtkapitalrendite der Gesellschaft 36,6% 10,8% Eigenkapitalrendite der Gesellschaft 68,1% 16,6% Eigenkapitalrendite aus Wertsteigerung 82,8% 30,5% %3,120r< etidneR rüf tieK'W %3,6tiekhcilniehcsrhawtsulreV %0,0tiekhcilniehcsrhawznevlosnI %7,8gnuhciewbadradnatS %0,87oitaR-eprahS EKb 95% 0,6% EKb 99% 4,9% %6,4etidneR enessemegnA Spread 6,22% Abb. 9-11: Ergebnisse Werner Gleißner224 Man erkennt zunächst, dass die erwartete Rendite einer „repräsentativen Beteiligung“ bei der Ausprägung der oben genannten Werttreiber ca. 15,3 % beträgt. Diese gesamte Wertentwicklung setzt sich zusammen aus der Wertsteigerung von Beteiligungen, die nicht insolvent werden, aus Verlusten durch die Insolvenz und (im Beispiel vernachlässigten) Ausschüttungen. Die Gesamtrendite des Portfolios (gesamtes Vermögen) liegt mit 11,9 % unter der Rendite einer repräsentativen Beteiligung, weil ein Teil (nämlich 30 % im Mittel) des Portfoliovolumens lediglich in risikolosen Anlagen investiert sind. Die Gesamtkapitalrendite der Value- and Cash AG liegt mit 10,8 % noch niedriger, weil nunmehr die Fixkosten für den Betrieb des Unternehmens berücksichtigt werden. Aufgrund des Financial Leverage-Effekts liegt die erwartete Eigenkapitalrendite jedoch mit 16,6 % wiederum höher, wobei jedoch der Einsatz von Fremdkapital zugleich zu einer Erhöhung des Risikos (der Standardabweichung) der Eigenkapitalrendite relativ zur Gesamtkapitalrendite führt. Das folgende Diagramm zeigt das Rendite-Risiko-Profil des Eigenkapitals der Value- and Cash AG (Eigentümersicht) sowie – zum Vergleich – das Rendite-Risiko-Profil im hypothetischen Fall des unverschuldeten Unternehmens (also in Bezug auf Gesamtkapitalrendite).68 Sämtliche Renditeangaben wurden dabei als Durchschnittsrendite über einen Zeitraum von fünf Jahren berechnet (hier genau entsprechend der (mittleren) Haltedauer einer Beteiligung).69 Für diesen Fünf-Jahreszeitraum lässt sich auch feststellen, dass die Wahrscheinlichkeit einer negativen Rendite 68 Die Standardabweichung der jährlichen Rendite lässt sich mit ca. 19 %, nämlich mal der durchschnittlichen Standardabweichung von 8,7 % über den 5jährigen Betrachtungszeitraum abschätzen. 69 Eine detaillierte Betrachtung und Ableitung des Eigenkapitalbedarfs kann eine Analyse einzelner Jahre sinnvoll machen, die dann auch den zeitlichen Risikodiversifikationseffekt explizit zeigt. Risiko-Rendite Profil 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% Standardabweichung Re n d it e Gesamtkapital der Gesellschaft Risikoloser Zins Eigenkapital der Gesellschaft Quelle: FutureValue Group AG Abb. 9-12: Risiko-Rendite-Profil 9 Bewertung von Private Equity-Gesellschaften 225 (Verlust) bei ca. 6,3 % und die Wahrscheinlichkeit für eine Rendite unterhalb der risikolosen Verzinsung (4 %) bei rund 21 % liegt. Der notwendige Eigenkapitalbedarf (eines Jahres!) aus der Simulation gemäß Abschnitt 9.4, der ausreicht, um mit 99 %iger Sicherheit die (über die Halteperiode geglätteten!) (möglichen) Verluste abzufangen, liegt bei 4,9 % des Investitionsvolumens, also rund 1,5 Mio. €. Eine Hochrechnung des Eigenkapitalbedarfs für einen Zeitraum von 10 Jahren, der als Gesamtinvestitionshorizont des Unternehmens geplant ist, führt zu einem Eigenkapitalbedarf zur Risikodeckung von 10 Mio. €, was etwa dem geplanten Eigenkapitaleinsatz von 15 Mio. € (50 % von 30 Mio. € Investitionsvolumen, s. unten) entspricht.70 Mit der Gleichung 16 aus Abschnitt 9.4 berechnet sich aufgrund der prognostizierten Renditen und der damit abgeleiteten Gewinne sowie des Eigenkapitalbedarfs folgender (Markt-)Wert des Eigenkapitals der Value- and Cash AG: Der Wert des Eigenkapitals (Unternehmenswert) beläuft sich somit gemäß dem Prognosemodell auf ca. 47 Mio. €, was bei einem einzubringenden Eigenkapital der Aktionäre von insgesamt 15 Mio. € einem (sehr guten) Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von ca. 3,2 entspricht. Bei den gegebenen Planungsparametern (einschließlich Risiken) können Investoren der Value- and Cash AG damit gegenüber dem eingebrachten Kapital mit einer erheblichen Wertsteigerung rechnen, wenn alle Wertreiber – wie hier vereinfacht angenommen – in der gesamten Zukunft der aktuellen Ausprägung erhalten bleiben. Das Geschäftsmodell ist damit ökonomisch sinnvoll, sofern die Modellparameter fundiert sind (bzw. bezüglich dieser zwischen Initiatoren und Investoren Konsens besteht). Wer die Ergebnisse zu optimistisch einschätzt, muss über die Annahmen diskutieren. 9.7 Zusammenfassung Die Bewertung von Kapitalbeteiligungsgesellschaften erfolgt meistens durch ein Einzelbewertungsverfahren, d.h. zunächst werden eigenständig die Werte der Beteiligungen ermittelt, die dann addiert werden, um auf dieser Grundlage den Wert der Kapitalbeteiligungsgesellschaft selbst abzuleiten. Bei diesem üblichen Vorgehen werden jedoch Risikodiversifikationseffekte zwischen den Beteiligungen ebenso vernachlässigt, wie zukünftige Ertragsmöglichkeiten durch (potenzielle) Beteiligungen, die heute noch nicht im Portfolio sind. Letztlich wird damit die Fähigkeit des Unternehmens nicht in der Bewertung erfasst, auch aus zukünftigen Transaktionen Wert für die Eigentümer zu generieren. Im Beitrag werden daher die bisher noch selten angewandten Gesamtbewertungsverfahren für Kapitalbeteiligungsgesellschaften etwas ausführlicher erläutert, wobei auch auf die Einzelbewertungsverfahren eingegangen wird, insbesondere um die Möglichkeiten und Notwendigkeit der Berücksichtigung von Kapitalmarktunvollkommenheiten bei der Bewertung zu verdeutlichen. Das hier vorgestellte Modell für die Gesamtbewertung von Kapitalbeteiligungsgesellschaften weist gegenüber konventionellen Ansätzen eine Reihe wesentlicher Vorteile auf. Zunächst wird eine Alternative zu den Einzelbewertungsverfahren gezeigt und eine Prognose der zukünftig erwarteten Erträge vorgenommen, die explizit aus den Wertreibern des Geschäftsmodells abgeleitet werden. Die Ableitung zukünftig erwarteter Erträge (bzw. Renditen) aus klar definierten Werttreibern führt zu einem hohen Maß an Transparenz bei der Bewertung und erlaubt eine kritische Diskussion der maßgeblichen 70 Die Berechnung des Eigenkapitalbedarfs für mehrere Jahre ist mittels Simulation einzelner Planungsjahre unter Berücksichtigung von Autokorrelationen möglich, was hier jedoch nicht vertieft wird. Erwähnt sei lediglich, dass sich ein erheblicher Teil aller Risiken (und damit des Eigenkapitalbedarfs) bereits im ersten Planjahr ergibt, weil hier bereits (annahmegemäß) die Investitionen vorgenommen werden und sich Risiken aus Abweichungen beim „Einkaufsvorteil“ materialisieren.

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.