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Werner Gleißner, 9.5 Bewertung der Kapitalbeteiligungsgesellschaft: Einzelbewertungsverfahren in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 234 - 238

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_234

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9 Bewertung von Private Equity-Gesellschaften 217 9.5 Bewertung der Kapitalbeteiligungsgesellschaft: Einzelbewertungsverfahren Ergänzend zum bisher beschriebenen Gesamtbewertungsverfahren soll nachfolgend auch der üblichere Ansatz der Einzelbewertungsverfahren, also ausgehend von einer zunächst eigenständigen Bewertung der einzelnen (vorhandenen) Beteiligung, erläutert werden. Im Folgenden soll ergänzend noch das eigentliche Bewertungsmodell für einzelne Beteiligungen, das den Einzelbewertungsverfahren zugrunde liegt, etwas näher betrachtet werden. In der Bewertungspraxis von Private Equity- und Venture Capital-Gesellschaften wird eine Bewertung von einzelnen Beteiligungen häufig mittels sogenannter Vergleichsverfahren durchgeführt.51 Bei diesen Verfahren wird das Risiko (zusammen mit den Wachstumserwartungen) implizit in Multiplikatoren erfasst. Der Wert einer (potenziellen) Beteiligung wird dabei anhand aktueller Vergleichspreise ermittelt. Eigentlich sind diese aber für eine Bewertung weniger relevant, da bei schwankenden Bewertungsniveaus (erwarteten Renditen) und Kapitalmarktunvollkommenheiten durchaus alle aktuellen Preise von fundamentalen angemessenen Werten abweichen können.52 Im Fokus sollte der zukünftig erzielbare Verkaufspreis (Exit-Preis) zum geplanten (unsicheren) Exit-Zeitpunkt T stehen, wenn ein sofortiger Weiterverkauf (Arbitrage) nicht möglich oder beabsichtigt ist. Damit sind adäquate Bezugsbasen für ein Multiplikatorverfahren auch keine realisierten Größen (wie Umsatz oder Gewinn), sondern zukünftige, die damit unsicher sind.53 Der Erfolg von M&A-Aktivitäten ist damit vor allem durch die Fähigkeit bestimmt, den unsicheren zukünftigen Verkaufspreis (Exit-Preis) einer (potenziellen) Beteiligung einschätzen zu können. Wenn (wie so oft) Ausschüttungen einer Beteiligung an die PE-Gesellschaft nur eine relativ geringe Bedeutung haben, ist der maximal akzeptable Kaufpreis (Grenzpreis) im Wesentlichen bestimmt durch den möglichen unsicheren Exit-Preis ( ) zum Zeitpunkt T, und damit auch das Verkaufspreisrisiko. Der maximal akzeptable Kaufpreis P*, also der fundamentale Wert aus Sicht des Käufers, ergibt sich damit als ➤ risikogerecht diskontierter Erwartungswert des Exit-Preises (Risikozuschlagsmethode, bspw. VC-Methode), der von der (unsicheren) Ertragslage (EBIT) zum Exit-Zeitpunkt abhängt, (17) oder – alternativ – ➤ mit dem risikolosen Zinssatz (Basiszinssatz, r0) diskontierter Erwartungswert des Exit-Preis abzüglich eines Risikoabschlags (Sicherheitsäquivalent-Variante). (18) Dieser Wert ist bei dem Einzelbewertungsverfahren einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft so für jede Beteiligung zu berechnen. 51 Vgl. bspw. Fischer (2008b). 52 Zu Entscheidungswert siehe Matschke, M./Brösel, G. (2005). 53 Dieser Abschnitt ist in Anlehnung an Gleißner, W./Wolfrum, M. (2008b) verfasst; vgl. auch Gleißner, W./ Schaller, A. (2008). Werner Gleißner218 In der Praxis dominiert die sogenannte „Risikozuschlagsmethode“, bei der für die Bestimmung des Werts der Zahlung der risikolose Zinssatz (r0) um einen Risikozuschlag (rz) erhöht wird, der sich als Produkt von Risikomenge, gemessen durch ein geeignetes Risikomaß 54, und den Preis für eine Einheit Risiko beschreiben lässt. Das Risiko muss planungskonsistent in der Be wertung berücksichtigt werden, was lediglich branchenspezifische Multiplikatoren bzgl. des aktuellen EBIT oder einheitliche Diskontierungszinssätze zu untauglichen Instrumenten macht.55 In Abschnitt 9.3 wurde der Eigenkapitalbedarf als Variante des Value at Risk, als ein solches Risikomaß vorgestellt. Geeignete Bewertungsgleichungen für verschiedene Risikomaße und auch bei unvollkommener Diversifikation, also bei Bewertungsrelevanz unsystematischer Risiken, lassen sich mittels Replikation ableiten.56 Die Grundidee der Replikation ist, dass mit Hilfe eines Geldbetrags eine Zahlungsreihe erzeugt werden kann, die denjenigen des Bewertungsobjekts in ihren wesentlichen Eigenschaften entspricht. Bei der Bewertung mittels Replikation wird also die zu bewertende Zahlung durch eine geeignete Kombination von Finanzinstrumenten nachgebildet. Vereinfachend werden als wesentliche Eigenschaften zur Replikation Erwartungstreue und Risikoadäquatheit gefordert. Dies bedeutet, dass zu jedem Zeitpunkt Erwartungswert und Risikomaß (z.B. Standardabweichung oder Value at Risk) übereinstimmen sollen. Das nachfolgend skizzierte Bewertungsverfahren basiert nun auf dem Replikationsansatz, wobei verallgemeinernd (anstelle der Standardabweichung als Risikomaß) zunächst ein beliebiges aus Sicht der Investoren bewertungsrelevantes Risikomaß angenommen wird. Es lässt sich zeigen, dass derartige Bewertungsmodelle z.B. zu den bekannten Bewertungsresultaten des Capital- Asset-Pricing-Modells (CAPM) als Spezialfall führen, ohne auf restriktive Annahmen (wie bspw. Marktgleichgewicht) zurückgreifen zu müssen.57 Sowohl der Risikozuschlag (rz) als auch der Risikoabschlag (π) sind nun gerade abhängig von der Unsicherheit hinsichtlich des zukünftigen Exit-Preises, also den möglichen (insbesondere negativen) Abweichungen des später tatsächlich realisierten Exit-Preises vom heute prognostizierten Exit-Preis (Erwartungswert). Die Bestimmung des maximal akzeptablen Kaufpreises bzw. der Wertansatz einer einzelnen Beteiligung erfordert damit ➤ die Bestimmung des Erwartungswertes des zukünftigen Exit-Preises und ➤ die Quantifizierung des Risikoumfangs, ausgedrückt durch ein Risikomaß58 , wie Value-at-Risk oder Eigenkapitalbedarf, das den Umfang möglicher (negativer) Prognoseabweichungen anzeigt. Erwartungswert und Risikomaß des Exit-Preises sind implizit gegeben, wenn die Bandbreite möglicher Exit-Preise (also eine Wahrscheinlichkeitsverteilung) mittels Simulationsverfahren bestimmt wird. Der zukünftige Exit-Preis (und sein Risiko) ist dabei abhängig von ➤ der wirtschaftlichen Situation und Perspektiven des betrachteten Unternehmens zum (unsicheren) Zeitpunkt des Exit (z.B. also dem EBIT), ➤ den volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen zum Exit-Zeitpunkt, insbesondere Zinsniveau, Risikoprämie und Wachstumserwartung, die das Bewertungsniveau (durchschnittliche EBIT- Multiple etc.) am Kapitalmarkt bestimmen und ➤ dem Verhandlungsgeschick beim Verkauf. 54 ist ein auf die Höhe der Zahlungen, beispielsweise operationalisiert durch den Erwartungswert oder Wert, normiertes Risikomaß. Es ist als Risikomaß für eine Renditeverteilung zu interpretieren. Sofern gilt . 55 Vgl. Richter, F. (2005) 56 Vgl. Spremann, K. (2004) sowie weiterführend Gleißner, W. Wolfrum, M. (2008a). 57 Vgl. Gleißner, W./Wolfrum, M. (2008a). 58 Zu Risikomaßen siehe z.B. Gleißner, W. (2008). 9 Bewertung von Private Equity-Gesellschaften 219 Für die Bestimmung des Exit-Preises kann man beispielsweise davon ausgehen, dass zum Verkaufszeitpunkt das betrachtete Unternehmen eine ab dann im volkswirtschaftlichen Durchschnitt liegende Zukunftsperspektive aufweist – was mangels anderer Informationen sicherlich im allgemeinen eine gute Hypothese ist. Damit kann der Exit-Preis (Verkaufspreis) bestimmt werden mit Hilfe des bekannten Gordon Modells (Rentenformel), was einem Multiplikatorverfahren, d.h. der Schätzung eines Marktpreises, entspricht.59, 60 (16) Das Modell kann leicht modifiziert werden, wenn statt ein Prognosewert für das zukünftige , also , gesetzt wird, der z.B. durch adaptive Erwartungsbildung berechnet wird und so frühere Ergebnisse berücksichtigt: . Zudem können Konvergenzprozesse bezüglich Rendite, Thesaurierung und Wachstum sowie deren Zusammenhänge modelliert werden, um Schätzer für die freien Cashflows zu erhalten.61 Unter der nunmehr getroffenen Annahme, dass Risikoprofil und Wachstumserwartungen zum Exit- Zeitpunkt t = T durch Benchmarks bestimmt werden, bleiben zwei Quellen für die Unsicherheit hinsichtlich des Exit-Preises, nämlich ➤ die volkswirtschaftlichen Variablen, also risikoloser Zinssatz ( ), Marktrisikozuschlag ( ) sowie volkswirtschaftliche Wachstumserwartung ( ) und ➤ die Situation des Unternehmens zum Bewertungszeitpunkt t = T, im einfachsten Fall lediglich ausgedrückt durch (1) Betriebsergebnis ( ) und (2) Nettobankverbindlichkeiten ( ). Vereinfachend kann davon ausgegangen werden, dass sich ausgehend von der heutigen Unternehmenssituation wichtige Bewertungsparameter (wie z.B. die Umsatzwachstumsrate) im Zeitverlauf zwischen Gegenwart und dem Exit-Zeitpunkt T schrittweise (linear) dem ab dem Zeitpunkt T geltenden Gleichgewichtszustand annähern, aber auch alternative stochastische Prozesse sind modellierbar.62 Je nach Ausprägung der unsicheren Größen (Zufallsvariable) aus Volkswirtschaft und Unternehmen (EBIT, Bankverbindlichkeiten) ergibt sich ein unterschiedliches Szenario für den möglichen Exit-Preis. Eine Schlüsselstellung unter den privaten Informationen des Planenden/Bewertenden, z.B. der Kapitalbeteiligungsgesellschaft, nehmen die Risikoinformationen ein, die Ursachen und Umfang von möglichen Planabweichungen zeigen. Aufbauend auf den identifizierten und bewerteten Risiken wird hier der bewertungsrelevante „Gesamtrisikoumfang“, der durch das Risikomaß erfasst wird, mittels Aggregation im Kontext der Planung bestimmt. Dabei werden, wie erwähnt die – systematischen oder nicht diversifizierten unsystematischen – Risiken (und ihre stochastischen Wechselwirkungen wie bspw. Korrelationen) in die der Bewertung zugrundeliegenden Unternehmensplanung integriert und es wird durch Simulation eine repräsentative Stichprobe risikobedingter möglicher Zukunftsszenarien des Unternehmens berechnet.63 Simulationsbasierte Bewertungsverfahren sind damit insbesondere planungskonsistent, da sowohl der Erwartungswert der zu bewertenden Zahlung als auch das bewertungsrelevante Risikomaß aus der gleichen Informationsgrundlage – einer stochastischen Planung – abgeleitet wird. Eine derartige Planungskonsistenz ist nicht gewährleistet, wenn Erwartungswerte aus der Unternehmensplanung und die Risikoeinschätzung vom Kapitalmarkt abgeleitet werden. 59 Als Multiplikator dient hier der reziproke Wert der Differenz aus Kapitalkostensatz und Wachstumsrate. Steuerliche Einflüsse (Tax Shield) werden hier vereinfachend nicht betrachtet. 60 Hier kann zusätzlich berücksichtigt werden, dass bei einem zu niedrigen EBIT in Periode T auch eine Liquidierung des Unternehmens (also ein Verkauf zum Substanzwert) möglich ist und bei ausgeschlossenen Nachschussverpflichtungen der Exit-Preis mit Null begrenzt ist. 61 Vgl. z.B. Schüler, A./Lampenius, N. (2007). 62 Vgl. Schwartz, E./Moon, M. (2001). 63 Vgl. Gleißner, W. (2008) und Abschnitt 9.3. Werner Gleißner220 Der Unternehmenswert einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft (Marktwert des Eigenkapitals) ergibt sich nun als Marktwert aller seiner Beteiligungen (ggf. zuzüglich vorhandener liquider Mittel und Wertpapiere des Umlaufvermögens) abzüglich des Fremdkapitals (insbesondere Bankverbindlichkeiten). Die Grundstruktur eines solchen Modells ist die „ökonomische Bilanz“, bei der die wesentlichen Beteiligungen als Positionen der Aktivseite geführt werden, während die (Marktwerte der) Verbindlichkeiten die Passivseite bilden. Die Bestimmung der Werte aller Beteiligungen und ihrer (risikoabhängigen) Schwankungen werden durch die oben erläuterten Bewertungsmodelle abgebildet, die auf den Werttreibern und Risikofaktoren basieren.65 Nach dieser Betrachtung der Einzelbewertungsverfahren wird im folgenden Abschnitt ein Fallbeispiel dargestellt, das sich wiederum mit dem Gesamtbewertungsverfahren befasst, da diese in der Praxis noch weniger bekannt sind. Es ist an dieser Stelle noch darauf hinzuweisen, dass der wesentliche Vorteil der Gesamtbewertungsverfahren darin besteht, dass auch risikomindernde Diversifikationseffekte zwischen den Beteiligungen in der Bewertung explizit erfasst werden können – und auch Ertragsopportunitäten („Realoptionen“) durch mögliche zukünftige Beteiligungen im Kalkül berücksichtigt werden können. Die Gesamtbewertungsverfahren für Kapitalbeteiligungsgesellschaften entsprechen damit wesentlich eher denjenigen Bewertungsverfahren, die für andere Unternehmen angewandt werden, da bei diesen auch zukünftige Handlungsoptionen und Ertragspotenziale in die Bewertung einfließen. 64 Vgl. Gleißner, W./Wolfrum, M. (2008a). 65 Zudem sollten Ertragsrisiken (risikobedingte Schwankungen von Gewinn und Cashflow) durch eine ergänzende Erfolgsrechnung abgebildet werden. In dieser Erfolgsrechnung werden unerwartete Schwankungen der Verwaltungskosten der Kapitalbeteiligungsgesellschaft selbst ebenso erfasst, wie Änderungen der Zinsaufwendungen sowie der Erträge aus den Beteiligungen. Risikoschätzung des Unternehmens z.B. EK-Bedarf Cashflow-Prognose des Unter- Cashflowschätzung des Kapitalmarkts Marktpreis: Schätzung des Werts aus Sicht des Kapitalmarkts Risikoschätzung des Kapitalmarkts: Risikomaß Risikoprämie des Kapitalmarkts Risikoprämie aus volkswirtschaftlicher Prognose oder Kapitalmarkt Entscheidungswert (fundamental) Probleme der Verwendung des CAP-Modells: 1. Kennt der Kapitalmarkt die Risiken so gut wie die Unternehmensführung? 2. Sind nur systematische Risiken relevant? 3. Sind historische Kapitalmarktdaten repräsentativ für die Zukunft? 4. Was tun, wenn keine Kapitalmarktdaten existieren? Lösung: Mehr Risiko gemäß Planung führt zu höheren Kapitalkosten und sinkendem Wert Cashflow-Prognose des Unternehmens nehmens: E Z( ) Risikomaß R Z , ( ) Abb. 9-7: Kapitalmarktorientierte Bewertung vs. Planungskonsistente simulationsbasierte Bewertung64 9 Bewertung von Private Equity-Gesellschaften 221 9.6 Fallbeispiel der Value and Cash AG Die bisherigen grundsätzlichen Überlegungen zu Renditeprognose und Bewertung einer PE-Gesellschaft sollen nunmehr an einem „vereinfachten“ Fallbeispiel für das Gesamtbewertungsverfahren erläutert werden. Beurteilt werden soll die Strategie der in Gründung befindlichen Value- and Cash AG, die ein Portfoliovolumen von 30 Mio. Euro erhalten soll. Die Initiatoren diskutieren Geschäftsmodell und Strategie des geplanten Unternehmens sowie die sich damit ergebenden Werttreiber mit potenziellen Lead-Investoren, um diesen die Wertsteigerungspotenziale einer Investition in die Value- and Cash AG zu verdeutlichen. Da bekanntlich Prognosen über die zukünftig erwarteten Renditen ohne Kenntnis der damit eingegangenen Risiken keine sinnvolle Beurteilung zulassen, soll insbesondere das Rendite-Risiko-Profil nachvollziehbar verdeutlicht werden. Die Initiatoren beschreiben das Geschäftsmodell der geplanten Kapitalbeteiligungsgesellschaft wie folgt: Die Value- and Cash AG möchte Beteiligungen an bestehenden mittelständischen Unternehmen erwerben, die bei an sich ausgeprägten Erfolgspotenzialen momentan eine Ertragsschwäche aufweisen oder durch die Bereitstellung zusätzlichen Eigenkapitals bisher verschlossene strategische Handlungsoptionen (z.B. Wachstum) erschließen können. Investitionen in Existenzgründungen, insolvenznahe Krisenunternehmen oder Unternehmen, deren Wertentwicklung wesentlich durch (schwierig zu beurteilendes) technologisches Spezial-know-how bestimmt wird, sind nicht vorgesehen. Nach einer Vorauswahl potenziell interessanter Beteiligungen wird eine detaillierte strategisch orientierte Analyse vorgenommen und die potenziellen Beteiligungen werden bewertet unter Nutzung eines (IT-unterstützten) Bewertungsverfahrens, das nicht auf Kapitalmarktinformationen angewiesen ist (risikodeckungsorientierte Unternehmensbewertung, vgl. Abschnitt 9.3). Es ist die Übernahme von Anteilen zwischen 25 und 50 % vorgesehen, wobei hier durch eine aktive Aufsichts- oder Beiratstätigkeit und die Unterstützung bei der Strategieentwicklung eine Wertsteigerung der Unternehmen gefördert werden soll. Das Gesamtinvestitionsvolumen soll zu 50 % fremdfinanziert werden (Fremdkapitalzinssatz: 5 %) und die Fixkosten der Gesellschaft pro Jahr sind gemäß Geschäftsplan mit 200.000 Euro zuzüglich 12.000 Euro für jede der (voraussichtlich 10) Beteiligungen prognostiziert. Maximal 25 % des Fondsvolumens darf in eine einzelne Beteiligung investiert werden. Im Durchschnitt wird eine Investitionsquote von 70 % des verfügbaren Kapitals in Beteiligungen angenommen; die Liquiditätsreserven werden jeweils risikolos (zu einem Zinssatz von 4 %) investiert. Eigenkapital Bankverbindlichkeiten Sonstige Passiva Aktiv Passiv Bilanzsumme Bilanzsumme Beteiligungen Wertpapiere Immobilien - PortfolioBeteiligungs-Portfolio Beteiligung 1 Beteiligung 2 Umsatz1 x f(w1;w2;...) Umsatz2 x f(w1;w2;...) = Wert 1 = Wert 2 Beteiligung n Umsatzn x f(wn;wn;...) = Wert n . . . . . . . . . Σ ... Liquidität Sonstige Aktiva Quelle: FutureValue Group AG Abb. 9-8: Portfoliomodell als „ökonomische Bilanz“

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.