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Werner Gleißner, 9.2 Strategieabhängige Renditeprognose für Kapitalbeteiligungsgesellschaften in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 218 - 226

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_218

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9 Bewertung von Private Equity-Gesellschaften 201 oben erwähnten Simulationsverfahren wird dabei die Zukunftsentwicklung einer einzelnen Beteiligung simuliert, um beispielsweise eine realistische Bandbreite des zukünftigen Betriebsergebnisses zum Exit-Zeitpunkt einschätzen zu können, die dann wiederum die Grundlage für die Abschätzung der Bandbreite (Wahrscheinlichkeitsverteilung) des Exit-Preises ist. Diese „stochastischen“ Multiplikatorbewertungsverfahren tragen dem Umstand Rechnung, das fundamental angemessener Wert und möglicher Verkaufspreis in einem unvollkommen Markt zu unterscheiden sind. In diesem Zusammenhang wird insbesondere deutlich, wie die Unsicherheit über die zukünftig möglichen Verkaufspreise, die maßgeblich von den Unternehmensrisiken abhängen, in der Bewertung berücksichtigt werden können. Damit werden in diesem Beitrag die zwei denkbaren Varianten zur Beurteilung von Private Equity- Gesellschaften vorgestellt, nämlich die übliche Vorgehensweise mittels Einzelbewertungsverfahren, also die zunächst eigenständige • Bewertung der einzelnen Beteiligungen, deren Werte dann zum Gesamtwert der Kapitalbeteiligungsgesellschaft (Private Equity-Gesellschaft) addiert werden (Abschnitt 9.5), ein alternativ denkbares Gesamtbewertungsverfahren, das ausgehend von (unsicheren) prognosti- • zierten Erträgen und Cash-Flows aus heutigen und zukünftig möglichen Beteiligungen in einem Schritt eine Gesamtbewertung ermöglicht (Abschnitt 9.4). 9.2 Strategieabhängige Renditeprognose für Kapitalbeteiligungsgesellschaften 9.2.1 Überblick Im Folgenden soll mit einem einfachen Bewertungsmodell gezeigt werden, wie die zukünftig zu erwartende Rendite und die Risiken in Abhängigkeit von Geschäftsmodell und Strategie einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft abgeleitet werden können.5 Die erwartete Rendite wird dabei zurückgeführt auf grundlegende Werttreiber. Die kritische Diskussion der konkreten Ausprägungen dieser Werttreiber bei einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft schafft die Grundlage für eine eigene Einschätzung, ob in der Vergangenheit erzielte oder aktuell für die Zukunft prognostizierte Renditen tatsächlich realistisch sind. Zudem erlaubt der Vergleich der Werttreiber, und der daraus ableitbaren Risikofaktoren, eine Einschätzung des Rendite-Risiko-Profils von Kapitalbeteiligungsgesellschaften, was für eine gezieltere Investition in die zunehmend interessantere Asset-Klasse „Private Equity“ hilfreich ist. Aus Sicht eines Investors gilt dabei selbstverständlich immer, dass ein höheres Risiko (Volatilität der Rendite) nur durch eine höhere erwartete Rendite gerechtfertigt ist. Im Folgenden soll zunächst ein einfaches (etwas idealisiertes) Renditeprognosemodell einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft abgeleitet werden, das Prognosen über die zukünftig zu erwartende Rendite ermöglicht, sofern mit den Verantwortlichen der Kapitalbeteiligungsgesellschaft eine offene Diskussion über die maßgeblichen Werttreiber möglich ist. So wird eine Gesamtbewertung möglich. Die erwartete Rendite ist zunächst offensichtlich abhängig von der durchschnittlichen erwarteten Rendite einer einzelnen Beteiligungsinvestition ( ) sowie dem durchschnittlichen Investitionsgrad (q), also dem Anteil des insgesamt der Gesellschaft zur Verfügung stehenden Vermögens, das auch tatsächlich in Beteiligungen investiert wird. 5 Das hier dargestellte „einfache“ Bewertungsmodell für die Beteiligungen, das in den folgenden Unterabschnitten noch ausführlicher dargestellt wird, kann genutzt werden, um auf dieser Grundlage ein „Gesamtbewertungsmodell“ für die Kapitalbeteiligungsgesellschaft selbst aufzubauen. Eine hoch detaillierte Betrachtung der einzelnen Beteiligungen erfolgt hierbei nicht, da insbesondere auch noch gar nicht vorhandene (zukünftig mögliche) Beteiligungen im Gesamtbewertungskontext berücksichtigt werden sollen. Schon an dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass bei den (üblichen) Einzelbewertungsansätzen, die zunächst im ersten Schritt jede einzelne Beteiligung separat bewerten, eine wesentlich exaktere Modellierung möglich ist (vergleiche dazu Abschnitt 9.5). Werner Gleißner202 9.2.2 Bewertungsmodelle der Beteiligungen Im Folgenden wird vereinfachend eine repräsentative Beteiligung betrachtet. Die Rendite der Kapitalbeteiligungsgesellschaft ist entscheidend – wenn auch nicht ausschließlich – von der Rendite der Beteiligungsinvestments abhängig. Die jährliche durchschnittliche Rendite aus einem repräsentativen Beteiligungsinvestment ist abhängig vom Verhältnis des erzielten Verkaufspreises am Ende der unsicheren Halteperiode (beim Exit) T und dem Kaufpreis der Beteiligung. Der Verkaufswert ist dabei zu beschreiben in Abhängigkeit von dem Ertragswert, den das Unternehmen bei Weiterverfolgung der gegenwärtigen Strategie hat, • sofern es bis zum Zeitpunkt T nicht insolvent wird (W0); der Wahrscheinlichkeit der • Insolvenz im Zeitraum t = 0 bis T (PD); den wertsteigernden Optimierungspotenzialen des Unternehmens (a). • Relevante Wertsteigerungspotenziale, die in dem Multiplikator-Faktor (a) zusammengefasst zum Ausdruck kommen, sind dabei z.B.: eine Rentabilitätsverbesserung, ein Umsatzwachstum, eine Risiko reduzierung sowie eine Verbesserung der Kapitalstruktur. Der Ertragswert einer repräsentativen Beteiligung bei Fortsetzung der bisherigen Strategie (Status Quo-Wert) kann dabei einfach mit werttreibergestützten Bewertungsmodellen abgeleitet werden.6 Zunächst wird ein einheitliches Bewertungsverfahren für die Beteiligungen festgelegt, bei der der Unternehmenswert (W) in Abhängigkeit von einzelnen Werttreibern wie z.B. Umsatz (U), Kapitalumschlag (KU), Eigenkapitalquote (EKQ), nachhaltig erwarteter EBIT-Marge (EBITM), Kapitalkostensatz (WACC)7 oder Steuersatz (s) beschrieben wird. Solche einfachen, auf Werttreibern basierenden 6 Auf die Möglichkeiten einer gezielten Erschließung strategischer Wertsteigerungspotenziale und der Implementierung wertorientierter Führungssysteme sei auf Gleißner, W. (2004) verwiesen. 7 Die WACC werden hier zunächst vereinfachend als zeitunabhängig angesehen und nicht vertiefend erläutert, was jedoch z.B. wertorientierte Finanzierung und konstante Risiken erfordert, vgl. hierzu Kruschwitz, L./ Löffler, A. (2003). Erwartete Rentabilität Projekt B Projekt D Projekt C Projekt A Investieren! Nicht investieren! Risiko (Kapitalkostensatz) 20% 0% 10% 20% Maximalrisikolinie: Safety-First 10% Kapitalkosten als Mindestanforderung an die erwartete Rendite … und diese Entscheidungen bestimmen den Risikoumfang eines Unternehmens Quelle: FutureValue Group AG Abb. 9-1: Risiko-Rendite-Profil 9 Bewertung von Private Equity-Gesellschaften 203 Bewertungsmodelle sind oft Spezialfälle der Discounted-Cash-Flow-Verfahren, die den Unternehmenswert als Summe der risikoadäquaten diskontierten zukünftigen erwarteten freien Cash-Flows oder – näherungsweise – Erträge (EBIT) beschreiben: (1) Für den Spezialfall eines im Mittel konstanten erwarteten EBIT (Wachstum w = 0) vereinfacht sich die Bewertungsformel wie folgt: (2) Ein mögliches einfaches, aus diesem Ansatz ableitbares Unternehmensbewertungsmodell, das die relevanten Werttreiber zeigt, könnte damit wie folgt aussehen:8 (3) Aus den Werttreibern lassen sich unmittelbar Risikofaktoren der Beteiligung ableiten.9 Jeder risikobehaftete Werttreiber ist nämlich unmittelbar als Risikofaktor zu interpretieren. In einem zweiten Schritt kann es sinnvoll sein, diese (primären) Risikofaktoren (z.B. mögliche Umsatzschwankung) wiederum auf ihre Ursachen (sekundäre) Risikofaktoren zurückzuführen. Beispielsweise lässt sich die Umsatzschwankung eines Unternehmens (teilweise) durch Schwankungen der volkswirtschaftlichen Nachfrage erklären, was die Verbindung zu einem volkswirtschaftlichen (und damit systematischen) Risikofaktor ermöglicht.10 Die Risikofaktoren und die Werttreiber (Ertragsfaktoren) werden somit konsistent aus den Bewertungsmodellen für den Unternehmenswert der Beteiligungen abgeleitet. Anschließend sind alle (wesentlichen) Beteiligungen bezüglich dieses Bewertungsrasters von Werttreibern und Risikofaktoren zu beurteilen. Damit ist die Grundlage geschaffen, um mittels einer Aggregation der Risiken, Aussagen über den Gesamtrisikoumfang einer Privat Equity- oder Venture Capital- Gesellschaft aus seinen Beteiligungen zu treffen.11,12 Zudem lässt sich (mit dem Werttreibermodell) eine Bewertung sämtlicher Beteiligungen mit einem einheitlichen Verfahren vornehmen und jede Beteiligung analog dem Markowitz-Ansatz in einem Ertrags-Risiko-Portfoliomodell posi tionieren. Natürlich sind auch wesentlich komplexere Bewertungsverfahren möglich.13 Eine besondere Herausforderung bei allen diesen Bewertungsverfahren besteht in einer adäquaten Berücksichtigung der Risiken im Kapitalkostensatz (Diskontierungszinssatz) oder im Sicherheitsäquivalent. In Anbetracht der Unvollkommenheit der Kapitalmärkte (z.B. asymmetrisch verteilte Informationen und Konkurskosten) bieten sich für die Ableitung der Kapitalkosten sogenannte „Risikodeckungs-Konzepte“ an, bei denen ein angemessener Kapitalkostensatz – im Gegensatz beispielsweise zum Capital Asset Pricing-Modell (CAPM) – direkt mittels Simulationsverfahren aus den Risikoinformationen eines Unternehmens abgeleitet wird.14 8 Diese Berechnung basiert auf dem Termin Value Ansatz. Die Jahre vor Periode T werden hier vernachlässigt, vgl. Gleißner, W. (2004), S. 124 ff. 9 Zudem lässt sich auch der WACC ableiten (s. Abschnitt 9.3). 10 Vgl. zur Risikoquantifizierung und Risikoaggregation Gleißner, W. (2008). 11 Vgl. Gleißner, W. (2005). 12 Es wird lediglich angenommen, dass durch eine geeignete Bewertung bekannt ist, welcher Einkaufspreisvorteil (a) im Vergleich zum angemessenen Wert der Beteiligung (im Status quo) im Durchschnitt zu erzielen ist. 13 Vgl. Behm, G. (2003); Ernst, D./Schneider, S./Thielen, B. (2003); Hommel, U./Scholich, M./Vollrath, R. (2001). 14 Vgl. Gleißner, W. (2005a), S. 220 ff. sowie Abschnitt 9.3. Werner Gleißner204 Aufgrund des Fokus dieses Artikels auf die Bewertung einer ganzen Kapitalbeteiligungsgesellschaft, sollen die Bewertungsfaktoren auf Ebene einer Beteiligung erst wieder in Abschnitt 9.5 aufgegriffen werden. Das Renditeprognosemodell der Kapitalbeteiligungsgesellschaft lässt sich in mehrere Stufen zergliedern, die im Folgenden kurz erläutert sind. 9.2.3 Rendite einer repräsentativen Beteiligung In seiner Grundstruktur geht das Renditeprognosemodell von der Betrachtung einer repräsentativen Beteiligung aus und verzichtet auf die (durchaus mögliche) Beschreibung unterschiedlicher Einzelbeteiligungen oder Beteiligungssegmente. Für die Prognose der Rendite (und die Abschätzung des Risikos) einer derartigen repräsentativen Beteiligung wird zunächst angenommen, dass diese bei weiterer Verfolgung der bisherigen Strategie einen bestimmten Wert aufweist, den Status Quo-Wert. Da in diesem Wert alle heute verfügbaren Informationen einfließen, lässt sich die zukünftige Wertentwicklung nicht besser prognostizieren als anzunehmen, dass der Wert trendmäßig entsprechend einer risikoabhängig zu erwartenden Rendite (den Kapitalkosten) wächst.15 Für die folgende Darstellung wird (vereinfachend) unterstellt, dass sich der erwartete Wert einer Beteiligung bei gegebener Strategie während der gesamten Haltedauer nicht verändert. Selbstverständlich können sich aufgrund neuer Informationen, z.B. unvorhergesehene Veränderung von Konjunktur oder Wettbewerbsumfeld, Wertveränderungen ergeben, die jedoch nicht prognostizierbar sind. Einen „Mehrwert“ (bezogen auf risikoadäquate Renditeanforderungen) erzielt die Private Equity- Gesellschaft immer dann, wenn es ihr gelingt, unterhalb des oben genannten Wert W0 eine Beteiligung zu erwerben, oder durch geeignete Maßnahmen den Wert der Beteiligung (auf WT) zu erhöhen, was durch operative Verbesserungen, eine strategische Neuausrichtung oder einem positiven Wertbeitrag durch die Verbesserung der Finanzierungsstruktur16 (Eigenkapitalzuschuss) zu erreichen ist. Geht man nun davon aus, dass es der Kapitalbeteiligungsgesellschaft im Mittel gelingen wird, den Wert ihrer Beteiligungen durch ein „strategisches Wertsteigerungspotenzial“ (c) zu steigern und durch eine geschickte Verhandlung oder präzise Einschätzung des tatsächlichen Werts zu einem Abschlag in Höhe von (a)17 gegenüber W0 einzukaufen, errechnet sich folgende durchschnittliche Rendite einer Beteiligung (ohne Ausschüttungen): 15 Entsprechend kann man auch unmittelbar den (erwarteten) Wert zum Zeitpunkt des Verkaufs einer Beteiligung bei weiterer Verfolgung der bisherigen Strategie abschätzen (vgl. Abschnitt 9.6). 16 Durch eine Eigenkapitalzufuhr in die Beteiligungen und damit eine Verbesserung von Eigenkapitalquote und Rating können die Fremdkapitalzinsen reduziert, die direkten oder indirekten Konkurskosten vermindert und neue strategische Handlungsoptionen (z.B. Wachstum oder Übernahme neuer Geschäftsfelder) eröffnet werden. 17 Zunächst einmal muss hier verdeutlicht werden, dass die Investitionssumme in zwei Komponenten zerfällt, nämlich einer Bezahlung an die bisherigen Gesellschafter und einer Veränderung der Eigenkapitalposition der Beteiligung (ΔEK), die durch die Beteiligungskapitalgesellschaft vorgenommen wird (was in der Gleichung 1 (siehe Seite 203) vereinfachend vernachlässigt wird). Beides wird unter dem Kapitalbedarf einer Beteiligung subsumiert und ist in Faktor a zu berücksichtigen. Bei Übernahme einer Beteiligung, deren Risikotragfähigkeit nicht dem (aggregierten) Risikoumfang entspricht, ist eine zusätzliche Einzahlung in die Gesellschaft erforderlich, um beispielsweise ein adäquates Rating sicher zu stellen, vgl. Gleißner, W./Kamaras, E./Wolfrum, M. (2008). Umgekehrt sind hier durchaus auch Situationen denkbar, dass durch den Verkauf nicht betriebsnotwendiger Vermögensgegenstände sofort eine Rückzahlung eines Teils des Kaufpreises an die Beteiligungskapitalgesellschaft möglich wird (negatives ΔEK). Der erforderliche Eigenkapitalbedarf kann mit Hilfe sogenannter Risikoaggregationsverfahren abgeleitet werden, bei denen unter Verbindung der Unternehmensplanung und den Risiken eine große repräsentative Anzahl von Zukunftsszenarien des Unternehmens analysiert wird, um den realistischen Umfang an risikobedingten Verlusten (und damit Eigenkapitalbedarf ) abzuleiten, vgl. Gleißner, W. (2005) und (2008). Die Gleichung 1 (siehe Seite 203) kann durch Aufnahme von g im Nenner auch den Eigenkapitalzuschuss in Prozent des Kaufpreises separat berücksichtigen. Vereinfachend wird hier keine Unterscheidung zwischen Kapital, das in die Gesellschaft und Kapital, das an die Gesellschafter geht, getroffen. 9 Bewertung von Private Equity-Gesellschaften 205 (4) mit und Der Faktor T stellt dabei die Anzahl der Jahre dar (Haltedauer bis zum Exit), die erforderlich ist, um die Wertsteigerung zu realisieren. Der Abschlagsfaktor a, der den Discount beim Kauf eines Unternehmens(-anteils) in Relation zum momentan angemessenen Wert (W0) beschreibt, ist dabei nicht nur abhängig von der Stärke der Verhandlungspositionen und einer intelligenten Verhandlungsführung, mit deren Hilfe der Preis möglichst günstig gestaltet werden kann. Hohe Abschlagswerte sind immer auch dann zu erwarten, wenn es einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft gelingt, durch überlegene Unternehmensbewertungsverfahren (vgl. oben) gezielt Unternehmen zu identifizieren, deren tatsächlicher Wert von den bisherigen Eigentümern (und anderen potenziellen Käufern) unterschätzt wird. In dieser Hinsicht ist der erzielbare Abschlagsfaktor, der die erwartete Portfoliorentabilität maßgeblich mitbestimmt, insbesondere auch abhängig von der überlegenen Leistungsfähigkeit der eingesetzten Unternehmensbewertungsverfahren. Insbesondere die relativ neuen Verfahren einer adäquaten Berechnung der Kapitalkosten als Determinanten des Unternehmenswerts auf Basis der tatsächlichen Risikoprofile sind daher Ansatzpunkt, hier eine überlegene Bewertungsqualität zu erreichen (vgl. 9.3.). Bei gegebenem Wertsteigerungspotenzial eines Unternehmens ist auch der Zeitrahmen zwischen Kauf und Exit erkennbar, also T, ein maßgeblicher Werttreiber. Eine höhere Realisierungsgeschwindigkeit der Wertsteigerungspotenziale (Umschlagsgeschwindigkeit des Vermögens der Kapitalbeteiligungsgesellschaft) erhöht die erwartete jährliche Rentabilität. Die bisherige Betrachtung bezieht sich auf die Rendite einer Beteiligung, die tatsächlich irgendwann verkauft werden kann und ist damit als „bedingte Rendite einer Beteiligung“ zu interpretieren. In der Praxis zeigt sich, dass (gerade bei Venture Capital-Investments) die Geschäftsmodelle und Strategien von einigen Beteiligungen komplett scheitern, was durch die bisherige Betrachtung nicht adäquat berücksichtigt wurde. Im einfachsten Fall kann man dies erfassen, indem man eine einfache Fallunterscheidung vornimmt. Auf der einen Seite wird unterstellt, dass mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit (gegebenenfalls pro Jahr oder für den Gesamtzeitraum T) das Geschäftsmodell einer Beteiligung komplett scheitert und die Gesellschaft damit insolvent oder liquidiert wird. Nur für diejenigen Beteiligungen, die im Rahmen der Haltedauer nicht insolvent werden, wird dann die Renditeprognose gemäß Gleichung 4 betrachtet. Unter Berücksichtigung der Ausfallwahrscheinlichkeit (p)18 im Zeitraum T einer Beteiligung ergibt sich damit folgende Rendite einer repräsentativen Beteiligung des Portfolios : 18 Es wird hier vereinfachend eine „sofortige“ Insolvenz betrachtet und nicht der Zeitpunkt genauer ermittelt. p 1–p –1 1 1 1 1 − − + = Te i a c r Überleben Inso lven z r ei Quelle: FutureValue Group AG Abb. 9-2: Fallunterscheidung: Rendite bei möglicher Insolvenz Werner Gleißner206 (5) Zusätzlich zur Rendite durch die Wertsteigerung ist zu berücksichtigen, dass Beteiligungen während der Haltedauer auch Ausschüttungen an die Kapitalbeteiligungsgesellschaft tätigen (können).19 9.2.4 Prognose der Portfoliorendite Die prognostizierte Rendite einer repräsentativen Beteiligung ist noch nicht identisch mit der erwarteten Portfoliorendite verstanden als Rendite des gesamten Vermögens der Kapitalbeteiligungsgesellschaft. Es ist nämlich zu beachten, dass lediglich ein durchschnittlicher Anteil q (Investitionsquote) diese Rendite erwirtschaften wird. Für das restliche Portfolio sei vereinfachend angenommen, dass diese lediglich eine risikolose Rendite r0 erreicht, die sich beispielsweise durch die Investition in Staatsanleihen ergibt. In Abhängigkeit der Investitionsquote q ergibt sich damit als Gesamtportfoliorendite : (6) Die unsichere Investitionsquote ist abhängig z.B. vom Zugang zu potenziellen Beteiligungen und von den vorgegebenen Anforderungen an den zu erzielenden Preisabschlag auf den Wert einer gekauften Beteiligung (a). 9.2.5 Gesamtkapitalrendite der Kapitalbeteiligungsgesellschaft Bei der bisherigen Betrachtung der Rendite auf das Gesamtportfolio der Kapitalbeteiligungsgesellschaft wurde von Kosten abstrahiert, die das Unternehmen selber zu tragen hat. Neben den Kosten des allgemeinen Geschäftsbetriebs sind hier insbesondere die Kosten der Vorauswahl, Detailprüfung und Bewertung potenzieller Beteiligungen sowie die Kosten für die (strategische) Überwachung der Beteiligungen zu nennen. Bei einem Investitionsvolumen im Portfolio (in Beteiligungen und risikolosen Anlagen) von I und jährlichen Fixkosten KFix sowie den Kosten KB für jede der Z Beteiligungen ergibt sich folgende Gesamtkapitalrendite der Kapitalbeteiligungsgesellschaft :20 (7) Die Initiierungskosten der Kapitalbeteiligungsgesellschaft können dabei auf die jährlichen Fixkosten umgelegt werden. 9.2.6 Eigenkapitalrendite der Kapitalbeteiligungsgesellschaft Für die Investoren in einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft letztlich maßgeblich ist nicht die Gesamtkapitalrendite, sondern die Eigenkapitalrendite. Beides stimmt nur bei einer Gesellschaft überein, die 19 In einem vereinfachten Modellansatz kann auch angenommen werden, dass die Beteiligungen nicht betriebsnotwendige Anteile des Gewinns (entsprechend einer vorgegebenen durchschnittlichen Thesaurierungsquote) ausschütten, was auch die in Abschnitt 9.2.3 angenommene Konstanz des Unternehmenswerts im Haltezeitraum (ohne Berücksichtigung der strategischen Wertsteigerungsmöglichkeiten) erklärt. 20 Wobei ausformuliert gilt: 9 Bewertung von Private Equity-Gesellschaften 207 keine Fremdmittel einsetzt. In Abhängigkeit des Verschuldungsgrads V, also des Verhältnisses von Fremd- zu Eigenkapital (FK und EK), berechnet sich folgende Eigenkapitalrendite der Kapitalbeteiligungsgesellschaft (Financial Leverage): (8) Anders dargestellt ergibt sich: (9) In die Gleichung 9 werden nun die bekannten Gleichungen eingesetzt: (10) Dies ist die zu prognostizierende Rentabilität,21 die eine der wesentlichen Werttreiber der Kapitalbeteiligungsgesellschaft darstellt. Die tatsächlich erzielte Eigenkapitalrendite ist natürlich nicht sicher vorhersehbar. Abweichungen von der Prognose gemäß Gleichung 10 ergeben sich immer dann, wenn die genannten Modellparameter – Werttreiber – andere Ausprägungen annehmen, als erwartet. Aufgrund ihrer Unsicherheit (mögliche Planabweichungen) sind sämtliche Werttreiber zugleich als Risikofaktor zu interpretieren. Den realistischen Umfang von Abweichungen bei der Eigenkapitalrendite und damit das (aggregierte) Gesamtrisiko, das sich z.B. als Standardabweichung der Eigenkapitalrendite beschreiben lässt (vgl. Abschnitt 9.3.3. zur Risikoaggregation), wird berechnet, in dem man die Unsicherheit aller dieser Modellparameter explizit erfasst. Ein Weg für eine derartige Beurteilung des Rendite- Risiko-Profils der Kapitalbeteiligungsgesellschaften besteht darin, sämtliche Parameter (Werttreiber) des Renditemodells durch geeignete Wahrscheinlichkeitsverteilungen zu beschreiben. Die für die erwartete Rendite besonders wichtigen Werttreiber sind zusammenfassend: strategisches Wertsteigerungspotenzial (c) • der prozentuale Ausfall im Portfolio im Durchschnitt der • Haltedauer (p) die Haltedauer (T) und • der Einkaufsvorteil (a), d.h. der Abschlag auf den Wert beim Kauf einer Beteiligung • Um die von einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft angegebene prognostizierte Zukunftsrendite kritisch zu hinterfragen, bietet es sich an, die hier implizit zugrunde liegenden Werttreiber einer kritischen Diskussion zu unterziehen.22 21 Alternative Darstellung: 22 Eine kostenlose Softwarelösung für die Berechnung einer realistischen Rentabilität einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft kann unter info@futurevalue.de bei der FutureValue Group AG angefordert werden. Werner Gleißner208 9.2.7 Strategievarianten im Werttreibervergleich Das hier dargestellte Werttreibermodell einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft ist jedoch nicht nur für die kritische Diskussion mit potenziellen Investoren von Interesse. Es bietet für die Verantwortlichen der Kapitalbeteiligungsgesellschaft selbst auch Ansatzpunkte für eine Optimierung der eigenen Strategie und der Zielsetzung einer Verbesserung der Wertsteigerungspotenziale für Investoren. Zudem lassen sich unmittelbar verschiedene denkbare Strategievarianten von Kapitalbeteiligungsgesellschaften ausmachen: (1) Arbitrageure In dieser Strategievariante versucht die Kapitalbeteiligungsgesellschaft, einen möglichst hohen Umschlag des eingesetzten Kapitals (kleine Werte für T) zu erreichen. Voraussetzung für diese Strategie sind hervorragende Möglichkeiten, gekaufte Beteiligungen im Sinne eines schnellen Exits weiterzugeben. Idealerweise steht schon beim Kauf einer Beteiligung ein Verkäufer zur Verfügung, der einen Mehrpreis gegenüber dem Einkauf zu zahlen bereit ist. (2) Restrukturierer Die speziellen Kompetenzen von Beteiligungskapitalgesellschaften mit dieser Strategie bestehen darin, eine erhebliche Wertsteigerung des Unternehmens durch eine Optimierung der Strategie und der operativen Werttreiber zu erreichen. Entsprechend wird die erwartete Portfoliorendite insbesondere durch hohe Werte des Werttreibers c bestimmt. (3) Bewertungs- und Verhandlungsspezialisten Beteiligungskapitalgesellschaften mit dieser Strategie verfügen über besonders leistungsfähige Verfahren der Bewertung von Unternehmen, um effizient und besser als ihre Wettbewerber (und potenzielle Verkäufer) die tatsächlichen Werte eines Unternehmens (bei gegebener Strategie) zu bestimmen. Flankierend verfügen sie über außergewöhnliche Fähigkeiten der Verhandlung, um im Vergleich zu den tatsächlichen Werten sehr günstige Einkaufspreise für Beteiligungen zu erreichen. Im Sinne einer Argumentationsfunktion der Unternehmensbewertungsverfahren gelingt es ihnen dabei insbesondere, einen gemessen an ihrer tatsächlichen Einschätzung vergleichsweise niedrigen Preis des Unternehmens „vorzurechnen“ (d.h. hohe Werte von Werttreiber a). (4) Substanzjäger Die Werttreiber bei dieser Strategie sind hohe unmittelbare Rückflüsse aus einer gekauften Beteiligung durch den Verkauf von nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenständen (negative Werte von ΔEK mit Wirkung auf a). Für diese Strategie erforderlich sind Kompetenzen bei der Einzelbewertung von Vermögensgegenständen eines Unternehmens (oder die Bewertung von Tochtergesellschaften) sowie ein adäquater Zugang zu einer möglichst transaktionskostenarmen Realisierung dieser Vermögenswerte. Insgesamt zeigt das hier dargestellte Renditemodell, dass die realistisch zu erwartende Rendite einer Beteiligungskapitalgesellschaft oder eines Beteiligungs-Fonds durchaus transparent auf Werttreiber zurückgeführt werden können. Ein derartiges Renditemodell einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft ist Grundlage für eine Optimierung ihrer Strategie. Eine realistische Einschätzung der erzielbaren Renditen durch einen Investor wird zudem ebenso möglich wie ein strukturierter Vergleich der unterschiedlichen Strategievarianten solcher Gesellschaften gemäß den oben genannten Strategietypen. Unter Berücksichtigung der Unsicherheit bezüglich der Ausprägung oben genannter Werttreiber kann ergänzend auch das Risikoprofil (die realistische Volatilität der erwarteten Rendite) einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft eingeschätzt werden. Insgesamt kann das hier dargestellte Renditemodell einen Beitrag dazu leisten, mehr Transparenz über realistische Renditeerwartungen von Kapitalbeteiligungsgesellschaften zu erhalten. 9 Bewertung von Private Equity-Gesellschaften 209 9.3 Grundlagen der Unternehmensbewertung bei unvollkommenen Kapitalmärkten 9.3.1 Bewertung bei vollkommenem Kapitalmarkt und das Capital-Asset-Pricing-Modell Grundsätzlich gibt es zwei verschiedene konzeptionelle Ansätze, um Risiken in der Bewertung (von Investitionen, Unternehmen, Finanzanlagen) zu berücksichtigen. Beim „individualistischen Ansatz“ wird explizit auf die Risikoeinstellung und sonstigen Rahmenbedingungen des jeweiligen Investors Bezug genommen. Damit wird ein subjektiver Entscheidungswert bestimmt. Den zweiten Weg stellt der „marktorientierte Ansatz“ dar, der ohne Bezugnahme auf die individuelle Risikoneigung risikoadäquate Renditen aus Marktdaten ableitet, was ein Vergleich der zu bewertenden Zahlungsreihe mit vergleichbar riskanten Zahlungsreihen impliziert. Dementsprechend werden also die erwarteten Zahlungen mit der erwarteten Rendite vergleichbarer Zahlungsreihen, die am Markt beobachtet werden, diskontiert. Für den „marktorientierten Ansatz“ benötigt man:23 ein • Risikomaß, dessen Relevanz für die Bewertung riskanter Projekte (Zahlungsreihe, Unternehmen) am Markt belegbar ist, ein Messverfahren, um das Risiko von Zahlungsreihen für Anlagen (auch wenn sie nicht am Markt • gehandelt werden) quantifizieren zu können sowie eine Zuordnungsregel, die den Zusammenhang von erwarteter Rendite und Risikoeigenschaften • beschreibt und nachweisbar für die Bewertung einer Anlage am Markt bedeutsam ist. Meist wird die Existenz eines vollkommenen Kapitalmarkts mit folgenden Eigenschaften unterstellt:24 Es existieren homogene Erwartungen aller Marktteilnehmer hinsichtlich der Zahlungen einer Anlage i beim Eintreten eines Umweltzustandes j (homogene Erwartungen), alle Anlagen sind beliebig teilbar, der Markt weist eine atomistische Struktur auf. Es gibt weder Transaktionskosten (und auch keine Steuern) noch Marktzutrittsbeschränkungen. Leerverkäufe sind in beliebigem Umfang möglich. Unter dieser Annahme berechnet sich der Unternehmenswert bei konstanten WACC wie folgt: Der für die Bewertung nötige, risikoabhängige Kapitalkostensatz ( WACC) ergibt sich als gewichteter Mittelwert der Fremdkapitalkosten kFK und der verschuldungsgradabhängigen Eigenkapitalkosten kEK, wobei die steuerlichen Vorteile des Fremdkapitals (Steuersatz s) erfasst werden müssen.25 Üblicherweise wird in der Literatur empfohlen bei der Berechnung des Kapitalkostensatzes (WACC) die Gewichtung von Eigen- und Fremdkapital zu Marktpreisen vorzunehmen.26 (11) Die Eigenkapitalkosten werden dabei als erwartete Rendite einer Alternativanlage meist mittels des Capital-Asset-Pricing-Modells (CAPM) berechnet: , wobei r0 der risikolose Zinssatz, die erwartete Marktrendite für risikobehaftetes Eigenkapital (Marktportfolio) und β das 23 Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 142 und Gleißner, W./Wolfrum, M. (2008a) für einen allgemeinen Replikationsansatz, der Kapitalmarktvollkommenheiten und unvollkommene Diversifikation berücksichtigt. 24 Vgl. Kruschwitz, L. (2004), S. 149–153. 25 Vgl. Drucarzyk, J. (2003), S. 25–27. 26 Alternativ kann der oft sinnvollere APV-Ansatz gewählt werden (vgl. Kruschwitz, L./Löffler, A. (2003), der im Gegensatz zum WACC-Ansatz eine autonome Finanzierung unterstellt).

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.