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Werner Gleißner, 9.1 Einleitung: Gesamt- und Einzelbewertungsmodelle für einen unvollkommenen Kapitalmarkt in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 216 - 218

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_216

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9 Bewertung von Private Equity-Gesellschaften Von Werner Gleißner* 9.1 Einleitung: Gesamt- und Einzelbewertungsmodelle für einen unvollkommenen Kapitalmarkt Kapitalbeteiligungsgesellschaften, die Private Equity oder Venture Capital zur Verfügung stellen, müssen sich selbst von ihren Gesellschaftern im Hinblick auf den geschaffenen Unternehmenswert beurteilen lassen.1 Der Erfolg eines solchen Unternehmens (oder Fonds) ist abhängig von der erzielten Rendite und dem dabei eingegangenen Risiko – also den primären Werttreibern. Beide Werttreiber werden wesentlich durch das Geschäftsmodell bzw. die zugehörige Strategie und die für diese maßgeblichen Erfolgspotenziale bestimmt.2 Traditionell wird der Erfolg insgesamt im Wesentlichen durch * Dr. Werner Gleißner ist Vorstand der FutureValue Group AG, Leinfelden-Echterdingen und Leiter der Risikoforschung der Marsh GmbH, Frankfurt am Main. 1 Zur Performancemessung vgl. Dirrigl, H. (1998). 2 Vgl. Gleißner, W. (2005). 9.1 Einleitung: Gesamt- und Einzelbewertungsmodelle für einen unvollkommenen Kapitalmarkt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 9.2 Strategieabhängige Renditeprognose für Kapitalbeteiligungsgesellschaften . . . . . . . . . . . . . 201 9.2.1 Überblick. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 9.2.2 Bewertungsmodelle der Beteiligungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 9.2.3 Rendite einer repräsentativen Beteiligung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 9.2.4 Prognose der Portfoliorendite. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 9.2.5 Gesamtkapitalrendite der Kapitalbeteiligungsgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 9.2.6 Eigenkapitalrendite der Kapitalbeteiligungsgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 9.2.7 Strategievarianten im Werttreibervergleich. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 9.3 Grundlagen der Unternehmensbewertung bei unvollkommenen Kapitalmärkten. . . . . . . . . 209 9.3.1 Bewertung bei vollkommenem Kapitalmarkt und das Capital-Asset-Pricing-Modell . . 209 9.3.2 Kritik an der Theorie vollkommener Kapitalmärkte und am CAPM . . . . . . . . . . . . . . . 210 9.3.3 Bewertung bei unvollkommenen Märkten: Eigenkapitalbedarf als Risikomaß aus einer „Risikoanalyse“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 9.3.4 Bewertung mit der Sicherheitsäquivalentmethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 9.4 Bewertung der Kapitalbeteiligungsgesellschaft: Gesamtbewertungsverfahren . . . . . . . . . . . 216 9.5 Bewertung der Kapitalbeteiligungsgesellschaft: Einzelbewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . 217 9.6 Fallbeispiel der Value and Cash AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 9.7 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 9.8 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 Werner Gleißner200 die in der Vergangenheit tatsächlich erzielte Rendite beurteilt. Für die Entscheidung eines Investors, in eine Kapitalbeteiligungsgesellschaft zu investieren, ist jedoch offensichtlich die zukünftig zu erwartende Rendite und das entsprechend zukünftige Risiko maßgeblich. Kapitalbeteiligungsgesellschaften (Private Equity oder Venture Capital) sind daher nicht nur Anwender von Unternehmensbewertungsverfahren, sondern selbstverständlich auch Gegenstand einer Bewertung durch Investoren. Wie bei anderen Unternehmen auch ist der Wert einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft (oder eines Fonds) als Barwert der zukünftig zu erwartenden Zahlungen an die Eigentümer zu berechnen, wobei der Risikoumfang explizit zu berücksichtigen ist.3 Die Summe der Werte der einzelnen Beteiligungen abzüglich Fremdkapital (und unter Berücksichtigung möglicher Liquidationskosten) stellt lediglich den Liquidationswert und damit eine Wertuntergrenze dar (Einzelbewertungsverfahren).4 Die heute noch häufig anzutreffende Bewertung von Kapitalbeteiligungsgesellschaften auf Basis ihres Netto- Portfoliowerts vernachlässigt die bewertungsrelevanten zukünftig zu erwartenden Erträge aus Geschäftsmodell und Strategie (Erfolgspotenzialen) des Unternehmens, die von der Wertentwicklung im Portfolio und den eigenen Fixkosten abhängen. In diesem Beitrag wird ein Bewertungsansatz für Private Equity- und Venture Capital-Gesellschaften (bzw. Fonds), im Folgenden zusammenfassend Kapitalbeteiligungsgesellschaften genannt, vorgestellt, der auch den Weg eines Gesamtbewertungsverfahrens anstelle der bisher noch üblichen Einzelbewertungsverfahren nutzt. Entsprechend wird der zukünftige Mehrwert, den das Management einer solchen Gesellschaft aufgrund der vorhandenen Erfolgspotenziale realisieren kann, explizit in der Bewertung berücksichtigt. Kern des vorgestellten Bewertungsansatzes ist ein Modell für die Prognose der zukünftig erwarteten Rendite einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft in Abhängigkeit nachvollziehbarer (und damit diskutierbarer) Werttreiber. Die Abbildung des Geschäftsmodells auf das Unternehmensbewertungsverfahren erlaubt dabei auch den Vergleich und die Optimierung alternativer strategischer Positionierungen von Kapitalbeteiligungsgesellschaften. Eine kritische Diskussion von prognostizierten Renditen kann auf eine Diskussion der wesentlichen Annahmen – der Werttreiber – zurückgeführt werden. Die aus den prognostizierten Renditen abgeleitete eigentliche Unternehmensbewertung wird mit Hilfe der Sicherheitsäquivalenzmethode vorgenommen, die gegenüber der häufiger verwendeten Risikozuschlagmethode (Risikoprämie in einem Diskontierungszinssatz) konzeptionelle Vorteile hat. Eine weitere Besonderheit des hier vorgestellten Ansatzes ist die explizite Berücksichtigung einzelner Risiken als mögliche Abweichungen der tatsächlichen Ausprägung der Werttreiber von den Planwerten, die durch geeignete Verteilungsfunktionen erfasst werden. Die Aggregation der Risiken zur Bestimmung des Gesamtrisikoumfangs und des Eigenkapitalbedarfs als Risikomaß wird mit Hilfe eines Monte Carlo-Simulationsmodells durchgeführt. Alternativ zur traditionellen Bewertung unter der Annahme vollkommener Kapitalmärkte wird dabei erläutert, wie die Bewertung mit einem risikodeckungsorientierten Konzept, d.h. unter Bezugnahme auf den Eigenkapitalbedarf als Risikomaß, durchgeführt werden kann. Der hier verwendete Risikodeckungsansatz der Unternehmensbewertung trägt Marktunvollkommenheiten (z.B. schlecht diversifizierter Portfolios, Konkurskosten und einem Informationsvorteil der Unternehmensführung gegenüber dem Kapitalmarkt) Rechnung. Neben der Anwendung eines Gesamtbewertungsverfahrens für die Private Equity-Gesellschaft wird ergänzend auch der „traditionelle Weg“ der Bewertung einzelner Beteiligungen aufgezeigt, bei dem der Wert der Private Equity-Gesellschaft ermittelt wird auf Basis der Summierung der Werte derjenigen Beteiligungen, die zur Zeit im Portfolio sind (Vergleiche Abschnitt 9.5). Für die Anwendung eines derartigen „Einzelbewertungsverfahren“, das jede einzelne Beteiligung zunächst separat bewertet, wird ein Bewertungsansatz vorgestellt, der die Unvollkommenheit von Kapitalmärkten explizit berücksichtigt. Hier wird insbesondere gezeigt, wie eine rationale Bewertung in Abhängigkeit geschätzter (unsicherer) zukünftiger Verkaufspreise (Exit-Preise) möglich ist. Mit den 3 Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A. (2007), S. 204 ff.; Hachmeister, D. (1995), S. 93 ff. 4 Theoretisch sind sogar noch niedrigere Unternehmenswerte möglich. Eine Private Equity-Gesellschaft, die keine Wertsteigerung ihrer Beteiligungen erreicht und keine wertsteigernden Neuinvestments vornimmt, zerstört wegen ihrer eigenen Kosten den Wert der Eigentümer. 9 Bewertung von Private Equity-Gesellschaften 201 oben erwähnten Simulationsverfahren wird dabei die Zukunftsentwicklung einer einzelnen Beteiligung simuliert, um beispielsweise eine realistische Bandbreite des zukünftigen Betriebsergebnisses zum Exit-Zeitpunkt einschätzen zu können, die dann wiederum die Grundlage für die Abschätzung der Bandbreite (Wahrscheinlichkeitsverteilung) des Exit-Preises ist. Diese „stochastischen“ Multiplikatorbewertungsverfahren tragen dem Umstand Rechnung, das fundamental angemessener Wert und möglicher Verkaufspreis in einem unvollkommen Markt zu unterscheiden sind. In diesem Zusammenhang wird insbesondere deutlich, wie die Unsicherheit über die zukünftig möglichen Verkaufspreise, die maßgeblich von den Unternehmensrisiken abhängen, in der Bewertung berücksichtigt werden können. Damit werden in diesem Beitrag die zwei denkbaren Varianten zur Beurteilung von Private Equity- Gesellschaften vorgestellt, nämlich die übliche Vorgehensweise mittels Einzelbewertungsverfahren, also die zunächst eigenständige • Bewertung der einzelnen Beteiligungen, deren Werte dann zum Gesamtwert der Kapitalbeteiligungsgesellschaft (Private Equity-Gesellschaft) addiert werden (Abschnitt 9.5), ein alternativ denkbares Gesamtbewertungsverfahren, das ausgehend von (unsicheren) prognosti- • zierten Erträgen und Cash-Flows aus heutigen und zukünftig möglichen Beteiligungen in einem Schritt eine Gesamtbewertung ermöglicht (Abschnitt 9.4). 9.2 Strategieabhängige Renditeprognose für Kapitalbeteiligungsgesellschaften 9.2.1 Überblick Im Folgenden soll mit einem einfachen Bewertungsmodell gezeigt werden, wie die zukünftig zu erwartende Rendite und die Risiken in Abhängigkeit von Geschäftsmodell und Strategie einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft abgeleitet werden können.5 Die erwartete Rendite wird dabei zurückgeführt auf grundlegende Werttreiber. Die kritische Diskussion der konkreten Ausprägungen dieser Werttreiber bei einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft schafft die Grundlage für eine eigene Einschätzung, ob in der Vergangenheit erzielte oder aktuell für die Zukunft prognostizierte Renditen tatsächlich realistisch sind. Zudem erlaubt der Vergleich der Werttreiber, und der daraus ableitbaren Risikofaktoren, eine Einschätzung des Rendite-Risiko-Profils von Kapitalbeteiligungsgesellschaften, was für eine gezieltere Investition in die zunehmend interessantere Asset-Klasse „Private Equity“ hilfreich ist. Aus Sicht eines Investors gilt dabei selbstverständlich immer, dass ein höheres Risiko (Volatilität der Rendite) nur durch eine höhere erwartete Rendite gerechtfertigt ist. Im Folgenden soll zunächst ein einfaches (etwas idealisiertes) Renditeprognosemodell einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft abgeleitet werden, das Prognosen über die zukünftig zu erwartende Rendite ermöglicht, sofern mit den Verantwortlichen der Kapitalbeteiligungsgesellschaft eine offene Diskussion über die maßgeblichen Werttreiber möglich ist. So wird eine Gesamtbewertung möglich. Die erwartete Rendite ist zunächst offensichtlich abhängig von der durchschnittlichen erwarteten Rendite einer einzelnen Beteiligungsinvestition ( ) sowie dem durchschnittlichen Investitionsgrad (q), also dem Anteil des insgesamt der Gesellschaft zur Verfügung stehenden Vermögens, das auch tatsächlich in Beteiligungen investiert wird. 5 Das hier dargestellte „einfache“ Bewertungsmodell für die Beteiligungen, das in den folgenden Unterabschnitten noch ausführlicher dargestellt wird, kann genutzt werden, um auf dieser Grundlage ein „Gesamtbewertungsmodell“ für die Kapitalbeteiligungsgesellschaft selbst aufzubauen. Eine hoch detaillierte Betrachtung der einzelnen Beteiligungen erfolgt hierbei nicht, da insbesondere auch noch gar nicht vorhandene (zukünftig mögliche) Beteiligungen im Gesamtbewertungskontext berücksichtigt werden sollen. Schon an dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass bei den (üblichen) Einzelbewertungsansätzen, die zunächst im ersten Schritt jede einzelne Beteiligung separat bewerten, eine wesentlich exaktere Modellierung möglich ist (vergleiche dazu Abschnitt 9.5).

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Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

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