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Konrad Fritz Göller, Erik Schlumberger, 8.5 Bewertungsmethoden in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 198 - 203

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_198

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Konrad Fritz Göller und Erik Schlumberger180 8.4.3 Grobplanungsphase und nachhaltiges Jahr Nach der Detailplanungsphase schließt sich oftmals eine Grobplanungsphase und dann das nachhaltige Jahr an. Das nachhaltige Jahr (auch sog. Rentenjahr) ist notwendig, um der im Regelfall unbeschränkten Lebensdauer eines Unternehmens Rechnung zu tragen. Die im nachhaltigen Jahr angesetzten Ergebnisgrößen werden als ewige Rente erwartet. Die Grobplanungsphase ist notwendig, um die Detailplanungsphase in das nachhaltige Jahr überzuleiten. Insbesondere bei Leasinggesellschaften ist die Planung einzelner Jahre auch abhängig von der Planung der Vorjahre. Es ist daher in der Regel nicht möglich, unmittelbar an die Detailplanungsphase ein nachhaltiges Jahr anzuschließen. Um den eingeschwungenen, nachhaltigen Zustand zu erreichen, ist die Planung um eine Grobplanungsphase zu erweitern. Innerhalb der Grobplanungsphase werden die Planungsparameter auf der nachhaltig erwarteten Größe konstant gehalten. Führt die Erweiterung der Grobplanungsphase um ein weiteres Jahr zu keiner Änderung mehr in den Posten der Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung, ist der eingeschwungene Zustand und damit das nachhaltige Jahr erreicht. 8.5 Bewertungsmethoden Die Bewertungsmethoden liefern die finanzmathematische Rechentechnik, mit Hilfe derer der Unternehmenswert (= Marktwert des Eigenkapitals) auf Basis der Planzahlen bestimmt werden kann. Die gängigsten Verfahren zur Bewertung eines Unternehmens stellen die Discounted Cash-Flow (DCF)-Verfahren dar. Sie basieren auf der Diskontierung von zukünftigen entziehbaren Überschüssen (Cash-Flows), die auf Basis der Unternehmensplanung abgeleitet werden können. Da die Methodik der DCF-Verfahren unabhängig von der Branche des Bewertungsobjektes Gültigkeit hat und die DCF-Verfahren keine Besonderheiten im Hinblick auf die Bewertung von Leasingunternehmen aufweisen, werden wir im theoretischen Teil dieses Beitrags nicht näher auf sie eingehen. Lediglich im Bewertungsbeispiel (Punkt 8.6) werden wir die Bewertung auch nach der DCF Equity-Methode darstellen. Ausführlich betrachten wollen wir nachfolgend das sogenannte Substanzwertverfahren für Leasinggesellschaften, da es sich hierbei um ein in der Praxis häufig anzutreffendes, branchentypisches Bewertungsverfahren für Leasinggesellschaften handelt. 8.5.1 Grundgedanke der Substanzwertrechnung Banken verdichten zur Steuerung und Kontrolle ihres Zinsgeschäfts die zinstragenden Aktiva und Passiva zum Gesamtbarwert des Zinsbuchs (ggf. unter Einbeziehung des Handelsbuchs für zum Handel bestimmte Finanzinstrumente), um zu erkennen, welche kumulativen Erfolgswirkungen sich nach Abwicklung ihres Portfolios vermutlich ergeben. Ein ähnliches Steuerungsinstrument stellt die Substanzwertrechnung, teilweise auch Deckungsbeitragsrechnung oder stille Reserven-Rechnung genannt, für Leasingunternehmen dar. Grundkonzept der Substanzwertrechnung ist die Verdichtung sämtlicher erwarteter künftiger Ergebniswirkungen des Leasingvertragsbestands eines Unternehmens auf den Bewertungsstichtag. Unter Hinzurechnung des bilanziellen Eigenkapitals zum Substanzwert ergibt sich das betriebswirtschaftliche Eigenkapital der Gesellschaft, wobei stille Reserven oder Lasten aus nicht dem Leasinggeschäft zuzuordnenden Geschäftsaktivitäten dabei oft vereinfachungsbedingt unberücksichtigt bleiben. Die Addition der Veränderung des Substanzwertes zum handelsrechtlichen Jahresergebnis ergibt das betriebswirtschaftliche Ergebnis der Leasinggesellschaft als objektiver Erfolgsmaßstab und Steuerungsgröße. Die Verzerrungen im handelsrechtlichen Ergebnis aus degressiven Abschreibungen auf Leasingvermögen und aus zu Vertragsbeginn anfallenden Einmalkosten (für Vermittler, Berater, Gutachter, Vertrieb) werden über die Hinzurechnung der Veränderung des Substanzwertes korrigiert. Noch exakter wird diese Betrachtung, wenn zusätzlich die kalkulatorischen Risikokosten in Abzug gebracht werden, da sonst bei besonders bonitätsschwachem Neugeschäft ein besonders gutes Ergebnis zustande kommt, da diese Kunden als Ausgleich für das erhöhte Insolvenzrisiko in der Regel wesentlich 8 Bewertung von Leasingunternehmen 181 höhere Zinsen bzw. Leasingraten zu leisten haben und deswegen der kalkulatorische Barwertüberschuss (Marge vor Risikokosten) höher ist als bei guten Bonitäten. Mit Hilfe der Substanzwertrechnung ist es möglich, den wirtschaftlichen Erfolg einer Periode zu ermitteln, • Höhe, Zusammensetzung und Veränderung der stillen Reserven im Leasingvertragsbestand ab- • zuschätzen und das wirtschaftliche Eigenkapital im Sinne eines Risikodeckungspotenzials zu bestimmen. • Genau genommen ermittelt man bei den in Deutschland63 üblichen Substanzwertverfahren den Endwert des Eigenkapitals, den die zu untersuchende Leasinggesellschaft erreichen wird, wenn alle Leasingverträge abgewickelt, sämtliches Vermietvermögen veräußert und alle Finanzierungen und Schulden getilgt sind, wobei Ertragsteuern ausser Acht bleiben64. Eine betriebswirtschaftlich eigentlich sinnvolle Abzinsung des am Ende der Betrachtungsperiode sich ergebenden bilanziellen Eigenkapitals auf den in der Gegenwart liegenden Bewertungsstichtag wird bei für Steuerungs- und Überwachungszwecke oder für Refinanzierungspartner angefertigten Substanzwertrechnungen i.d.R. nicht vorgenommen. Der Sinn der Substanzwertrechnung im Bereich der Unternehmensbewertung liegt darin, eine Art Liquidationswert als Mindestwert des zu betrachtenden Leasingunternehmens zu ermitteln. Dieser ist dann relevant, wenn es bei realistischer Betrachtung unwahrscheinlich ist, dass das zu bewertende Leasingunternehmen mit seinem derzeitigen Geschäftsmodell und seinen gegebenen Refinanzierungsmöglichkeiten nachhaltig einen Barwertüberschuss erzielen kann, der die erwarteten Vertriebs-, Verwaltungs- und Risikokosten deckt sowie eine angemessene Eigenkapitalverzinsung ergibt. Dieser Zusammenhang ist bei der im deutschen Leasingmarkt beobachtbaren Marktbereinigung (insbesondere der Aufkauf von Leasingunternehmen durch kapitalstarke Wettbewerber) deutlich erkennbar. Vielen kleineren Leasinggesellschaften gelingt es nicht mehr, ihr Neugeschäft und insbesondere ihre offenen Restwerte zu konkurrenzfähigen Konditionen zu refinanzieren, und zudem die oft nicht unerheblichen Investitionen in moderne Geschäftsabwicklungssysteme, die Entwicklung neuer Finanzierungsund Service-Produkte und die Aus- und Fortbildung der Mitarbeiter zu tätigen. Zusammenfassend wird beim Substanzwertverfahren lediglich die Abwicklung des Altgeschäfts betrachtet ohne Berücksichtigung eines möglichen Neugeschäfts. 8.5.2 Inhalt der Substanzwertrechnung Erster Schritt der Substanzwertermittlung ist die Kalkulation der in zukünftigen Geschäftsperioden aus dem vertraglich gesicherten Leasingvertragsbestand noch anfallenden Leasingerträge65 bei ordnungsgemäßer Abwicklung der Leasingverträge sowie der Refinanzierungen. Als Vertragsbestand sind alle am Bewertungsstichtag rechtsgültigen, also wirksam in Gang gesetzten Leasingverträge zu berücksichtigen. Ergebnisse aus nach dem Bewertungsstichtag abgeschlossenen Verträgen und Vertragsänderungen sind dann zwingend zu berücksichtigen, wenn Vermögensgegenstände (zur Vermietung bestimmtes Vermietvermögen) für weitgehend sicher erwartete Vertragsabschlüsse zum Bewertungsstichtag bereits angeschafft worden sind. Soweit in den Leasingerlösen Bestandteile enthalten sind, die vollständig an Dritte weitergeleitet werden (z.B. Prämien für Versicherungen, Wartungs- und Serviceentgelte), werden diese vereinfachend gleich von den Leasingerlösen gekürzt, anstatt dann auch die entsprechenden Aufwendungen abzubilden. 63 In Deutschland ist insbesondere der in 2003 vom betriebswirtschaftlichen Ausschuss des Bundesverbandes Deutscher Leasing-Unternehmen e.V. (BDL) in Zusammenarbeit mit einigen öffentlich-rechtlichen Banken entwickelte Standard zur Substanzwertermittlung weit verbreitet (vgl. BdL, Substanzwertrechnung für Mobilien-Leasinggesellschaften, veröffentlicht im Herbst 2003). 64 Einzig die in manchen Geschäftsmodellen wie insbesondere im Pkw-Leasing sehr wesentlichen Nachvermarktungserlöse werden im Substanzwert-Schema des BdL zum Barwert angesetzt. 65 Erträge zum Barwert (Nettomethode; alternativ kann der zukünftige Zinsaufwand auch vom Nominalwert der Leasingerträge abgezogen werden (Bruttomethode)). Konrad Fritz Göller und Erik Schlumberger182 Als zukünftige Ertragskomponente gilt zunächst der Barwert der nicht forderungsverkauften Leasingforderungen, da diese dem Unternehmen auch effektiv zufließen. Diese vertraglich gesicherten Leasingerlöse werden mit einem marktüblichen, risikoadäquaten Zinssatz auf den Barwert abgezinst, falls sie über Eigenkapital refinanziert sind, bzw. anhand der tatsächlich kontrahierten (bzw. bei variabler Refinanzierung anhand der geschätzten) Refinanzierungszinssätze, soweit entsprechende Darlehen aufgenommen wurden. Die Substanzwertrechnung gemäß BdL-Schema geht zunächst immer von einer vollständigen Fremdfinanzierung aus. Die Korrektur für die nur fiktive volle Fremdfinanzierung erfolgt im Anlageergebnis (Ergebnis aus der Anlage zinsfreier Mittel). Diese Konvention ist nicht unproblematisch, da eigenfinanzierte (über Eigenkapital oder zinslose Lieferantenziele) Leasingverträge mit dem Refinanzierungszins abgezinst werden, der Wiederanlagezins jedoch deutlich niedriger ist. Die Handhabung stellt eine Art Bewertungabschlag dar, die aus Bankensicht gerechtfertigt ist, weil eine baldige Refinanzierung aufgrund der geringen Eigenmittel vielfach der Praxis entspricht und deswegen pasuchal unterstellt wird. Weitere zukünftige Erträge ergeben sich durch Auflösung der passiven Rechnungsabgrenzungsposten für regresslos forfaitierte Leasingverträge (Wegfall der noch bestehenden Leistungsverpflichtung), die im Zusammenhang mit verkauften Leasingforderungen sowie durch den Leasingnehmer geleistete Mietvoraus- oder Mietsonderzahlungen gebildet wurden. Passiv abgegrenzte zukünftige Erträge aus Mietvorauszahlungen, aus degressiven Leasingraten sowie Quartalsmietraten, die nicht mit dem Stichtag zusammenfallen, vervollständigen die Reihe der vertraglich kontrahierten Erträge aus Leasingverträgen, die bilanziell noch nicht realisiert wurden. Zweiter Schritt ist der Abzug der zukünftigen Abschreibungen auf Vermietvermögen (Summe der Restbuchwerte des Vermietvermögens zum Bewertungsstichtag). Soweit bereits Verluste im Leasingvertragsbestand durch Restwert- bzw. Drohverlustrückstellungen66 berücksichtigt wurden, ist dies zu korrigieren, um eine Doppelerfassung zu vermeiden. Im dritten Schritt sind die Risikokosten (Ausfall von nicht regresslos forfaitierten Leasingraten und sonstigen Forderungen und Nachvermarktungsverluste sowie ggf. Gewährleistungen) zu bestimmen. Diese sollten die aktuelle Entwicklung der Bonität des Leasingportofolios und der Marktwerte der Leasingobjekte berücksichtigen. Anhaltspunkte stellen Ausfallstatistiken der Vergangenheit und Prognosen von Marktforschungsunternehmen67 für die Zukunft über die Entwicklung der noch zu erzielenden Marktpreise dar68. Gewerbe- und Körperschaftsteuer auf den künftigen Gewinn werden im klassischen Substanzwertschema nicht betrachtet. Lediglich die Gewerbesteuer wird abgezogen, soweit sie aus der Hinzurechnung von Schuldzinsen nach § 8 Nr. 1 GewStG aus Darlehen, forfaitierten Restwerten69 und anderen Schulden resultiert. Ermessensbehaftet ist die Abschätzung der künftigen Verwaltungskosten für die Abwicklung des Vertragsbestands. Diese umfassen Aufwendungen für die reguläre Betreuung der Leasingkunden (Debitoren- und Schadenmanagement, Bearbeitung von Anfragen aller Art etc.). Es werden alle direkt 66 Vorsorgen sind zwar im Regelfalle durch außerplanmäßige Abschreibungen auf das Vermietvermögen zu erfassen. In einigen Fällen entfällt jedoch der zu antizipierende Aufwand nicht auf einen durch künftige Leasingeinnahmen ungedeckten Restbuchwert des Leasingvermögens, sondern bspw. auf pauschalen passivisch vorgenommenen Risikovorsorgen, z.B. für verlustbehaftete Dienstleistungen oder Rückkaufsgarantien etc. 67 Im Autobereich ist dies bspw. Eurotax-Schwacke, im Bereich der Flugzeuge Avitas, bei IT-Hardware bspw. International Data Corporation und Gartner Group. 68 Siehe auch Feinen, K. (1999b), S. 41. 69 Gemäß BMF-Schreiben betr. Bilanz- und gewerbesteuerliche Behandlung der Forfaitierung von Forderungen aus Leasing-Verträgen, vom 9. Januar 1996, Abs. IV, ist die Forfaitierung von Restwerten als Dauerschuld anzusehen. Die Hälfte der Dauerschuldzinsen war im alten Gewerbesteuerrecht zu versteuern. Mit dem neugefassten § 8 Nr. 1 GewStG unterliegen nunmehr 25 % aller Zinsen, Pachten, Mieten, Renten und Lizenzentgelten der Hinzurechnung. Eine Ausnahme gilt nach § 19 GewStDV (sog. gewerbesteuerliches Bankenprivileg) nur für Leasinggesellschaften, die als Finanzdienstleistungsinstitut registriert sind und soweit diese nachweislich und ausschließlich das Finanzierungsleasing im Sinne des § 1 Abs. 1a Nr. 10 Kreditwesengesetz betreiben (vgl. u.a. Heinz, G. und Schäfer-Elmayer, P. (2009), S. 365 ff. mit Hinweisen zu den vielfältigen Problemen für die Inanspruchnahme dieser Befreiung). 8 Bewertung von Leasingunternehmen 183 und indirekt der Abwicklung zuordenbaren Kosten einbezogen ohne Aufwendungen für den Vertrieb oder die allgemeine Unternehmensfortführung. Da hierbei oft Zuordnungsschwierigkeiten bestehen, behilft man sich in der Praxis häufig mit Erfahrungswerten, die bei nichtkomplexem Leasinggeschäft bspw. in einer Bandbreite von € 10–20 pro Mietschein und Monat liegen. Letzter Schritt zur Berechnung des Substanzwertes im engeren Sinne ist die Kalkulation der Nachvermarktungserlöse für das Vermietvermögen (Mietverlängerungen bzw. Verkäufe) bei Auslaufen der Verträge. Auch wenn Leasingunternehmen hier häufig über langjährige Erfahrungswerte verfügen, ist doch kritisch zu hinterfragen, ob das bisherige Verhalten der Kunden auch in Zukunft anhalten wird. Die freihändige Vermarktung70 ist bei marktgängigen und wertstabilen Wirtschaftsgütern für die Leasinggeber je nach Höhe des offenen Restwerts ggf. vorteilhaft gegenüber der Verlängerung. Häufig ist jedoch die Verlängerung die ertragreichere Variante, da keine bzw. nur unwesentliche Vermarktungs-, Transport- und Rücknahmekosten anfallen. Die hier auftretenden Unwägbarkeiten werden meist durch pauschale Abschläge vom kalkulierten Restwert berücksichtigt. Diese Erlöse werden in der Praxis oft zum Barwert angesetzt, auch wenn dies für alle anderen Aufwendungen und Erträge der Substanzwertrechnung vereinfachend nicht erfolgt. Das im Leasinggeschäft übliche Ergebnis aus dem Einsatz zinsfreier Mittel (sog. Anlageergebnis, also der Zinsertrag aus nicht refinanzierten Leasingverträgen (Finanzierung über den eigenen freien Cash-Flow), aus der Ausnutzung von Zahlungszielen der Lieferanten bzw. aus der vorschüssigen Vereinnahmung von Raten bei nachschüssiger Abführung an die refinanzierende Bank) ist eine notwendige Korrektur, da zunächst bei der Ermittlung der Refinanzierungsaufwands ein volle Fremdfinanzierung unterstellt wird. Berücksichtig man schließlich noch die künftigen Erlöse aus nach dem Bewertungsstichtag beginnenden Leasingverträgen71 kommt man in der Summe zum erweiterten Substanzwert. Unter Addition des bilanziellen Eigenkapitals erhält man das erweiterte betriebswirtschaftliche Eigenkapital, das aus Sicht der refinanzierenden Banken oft als Kenngröße für die Risikotragfähigkeit des Leasingunternehmens herangezogen wird. Der Substanzwert entspricht nicht dem zukünftigen Zahlungsmittelüberschuss, da Leasingunternehmen die Erlöse aus dem Leasinggeschäft wegen der i.d.R. betriebenen Forfaitierung, vereinnahmter Leasingsonderzahlungen, Vormieten etc. überwiegend vorschüssig vereinnahmen und oft einen erheblichen Bestand an offenen Lieferantenrechnungen aufweisen. Dies sei an einem einfachen Zahlenbeispiel veranschaulicht: Ein rein fremdfinanzierter Leasinggeber vermietet als einzigen Geschäftsvorfall eine zu 100 angeschaffte Anlage für Bruttomietraten von 120, die er sofort für 110 an einen Bank forfaitiert, d.h. der gesamte Zinsaufwand fällt unmittelbar zu Leasingbeginn an. Die Bilanz sieht dann zu Beginn des Leasingvertrags nach Tilgung der Lieferantenschuld von 100 aus dem Forfaitierungserlös von 110 wie folgt aus (von Steuern und sonstigen Kosten wird abstrahiert): AKTIVA PASSIVA Leasingvermögen 100 Eigenkapital 0 Liquide Mittel 10 Passiver RAP 110 70 Diese ist auch im Falle nicht vorhandener Kaufoptionen der Leasingkunden dann nicht uneingeschränkt möglich, wenn eine nachhaltige Kundenerwartung vorhanden ist (insbesondere bei den Leasingverträgen mit Andienungsrecht des Leasinggebers), dass die Leasinggüter in etwa zum kalkulierten Restwert übernommen werden können. Die Leasinggesellschaft gefährdet dann ihr Neugeschäft, weil die Kunden den Leasinggesellschaften Nachvermarktungsgewinne oberhalb gewisser Bandbreiten nicht zu gewähren bereit sind. 71 Diese sind teilweise noch mit Unsicherheiten behaftetet, wenn bspw. im Leasingvertrag vereinbart ist, dass die Leasingzahlungen erst mit Abnahme der Leasinggüter nach erfolgter technischer Prüfung eingefordert werden können. Der Leasinggeber trägt also trotz regelmäßig üblicher Abwälzung des Gewährleistungsrisikos auf den Leasingnehmer das Risiko, dass bei Schlechtleistung des Lieferanten der Leasingvertrag nicht wirksam zustande kommt. Konrad Fritz Göller und Erik Schlumberger184 Das Eigenkapital beträgt 0, der Substanzwert 10, der dem Saldo aus den Restbuchwerten des Leasingvermögens und des passiven Rechnungsabgrenzungsposten entspricht. Mithin ist im Beispiel nicht mehr mit dem Zufluss von weiteren liquiden Mitteln zu rechnen, es sei denn, das Leasingvermögen hat einen Restwert größer Null. Es ist auch erkennbar, dass bei der weiteren Abwicklung des Vermögens die Entwicklung des Eigenkapitals als auch des Substanzwerts (die Summe ist immer 10) davon abhängt, wie das Leasingvermögen abgeschrieben (linear, degressiv, Vereinfachungen) bzw. der passiven Rechnungsabgrenzungsposten aufgelöst wird (linear, finanzmathematisch). Kritisch zu hinterfragen ist bei jeder Substanzwertrechnung, ob alle relevanten Bereinigungen vollzogen wurden. Aufgrund der hohen Individualität des Leasinggeschäfts mit allen Varianten von Leasingratenverläufen (vorschüssig, nachschüssig, Mietpausen, Sonderzahlungen), bilanziell bereits antizipierten Verlusten (außerplanmäßige Abschreibungen auf Vermietvermögen, Drohverlustrückstellungen, Wertberichtigungen) und den mitunter komplexen Effekten aus der Übernahme oder der vorzeitigen Ablösung bzw. Änderung von Leasingverträgen gilt es, die Vollständigkeit der notwendigen Korrekturen durch geeignete Maßnahmen sicherzustellen. Das erweiterte betriebswirtschaftliche Eigenkapital stellt noch keinen methodisch zutreffenden Liquidationswert bei echter Abwicklung des Leasingunternehmens dar, da weder Kosten der Beendigung des laufenden Betriebs (Kosten aus der Auflösung von Arbeitsverträgen und sonstigen Dauerschuldverhältnissen wie etwa Mieten für Geschäftsräume etc.) noch Ertragsteuern (abgesehen von den Gewerbesteuern auf Schuldzinsen) berücksichtigt sind. Substanzwertrechnung (Muster nach der Nettomethode) mit Überleitung zum erweiterten betriebswirtschaftlichen Eigenkapital I. + Zukünftige Erträge, soweit vertraglich unterlegt: Barwert der ausstehenden, zukünftig fälligen, nicht forderungsverkauften Leasingforderungen aus kontrahierten Leasingverträgen mit Mietbeginn bis zum Bilanzstichtag Passive Rechnungsabgrenzungsposten bezüglich der zukünftigen Erträge aus Leasingverträgen mit Leasingbeginn bis zum Bilanzstichtag für verkaufte Leasingforderungen und Leasingvoraus-/Leasingsonderzahlungen II. ./. Zukünftige Aufwendungen: Restbuchwert des Vermietvermögens (abzüglich enthaltene Buchwerte von Leasingobjekten mit Mietbeginn nach dem Bewertungsstichtag) ggf. zzgl. Mietaufwand für Subleasing-Verträge (bei Refinanzierung über Sale-and-leaseback) Risikoabschlag auf künftige Leasingforderungen und Restwerte Gewerbesteuer auf Dauerschulden Künftige Verwaltungskosten für die Abwicklung des Vertragsbestandes III. + Barwert der erwarteten, nicht garantierten Vermarktungs- oder Nachmieterlöse IV. = Substanzwert des bilanzierten Vertrags- und Objektbestandes (Substanzwert im engeren Sinne) + erwartetes zukünftiges Ergebnis aus dem Einsatz zinsfreier Mittel + Deckungsbeitrag aus dem kontrahierten Leasingvertragsbestand mit Anschaffungskosten vor dem Bewertungsstichtag und Mietbeginn nach dem Stichtag V. = Erweiterter Substanzwert + Bilanzielles Eigenkapital zum Bewertungsstichtag VI. = Erweitertes betriebswirtschaftliches Eigenkapital Abb. 8-3: Erweitertes betriebswirtschaftliches Eigenkapital 8 Bewertung von Leasingunternehmen 185 Aus Sicht eines Erwerbers ist regelmäßig davon auszugehen, dass zumindest Teile der bei Vollabwicklung anfallenden Aufwendungen vermeidbar sind bzw. die Übernahme eines eingerichteten Unternehmens sogar Vorteile im Sinne ersparter Aufwendungen und der Gewinnung nützlicher Kunden-, Lieferanten- und Bankenkontakte bringt. Auch der Erwerber ist ertragsteuerpflichtig, so dass die noch anfallenden Ertragsteuern auf den laut Substanzwertrechnung erwarteten Gewinn (es sei denn bspw. bei Vorhandensein von steuerlichen Risiken bzw. noch nutzbaren Verlustvorträgen oder noch übertragbaren § 6b-EStG-Rücklagen) meist bei der Substanzwertermittlung selbst keine große Rolle spielen. Das erweiterte betriebswirtschaftliche Eigenkapital stellt somit einen weitgehend objektiven Ausgangspunkt für die verhandelnden Parteien dar. 8.6 Bewertungsbeispiel 8.6.1 Beschreibung des Bewertungsobjektes Bewertet werden soll die XY Leasing GmbH zum 31. Dezember 2008 (= Bewertungsstichtag). Das Geschäftsjahr der XY Leasing GmbH entspricht dem Kalenderjahr. Die XY Leasing GmbH ist eine hersteller- und bankenunabhängige Leasinggesellschaft. Ihre Geschäftstätigkeit umfasst insbesondere das Fahrzeugleasing an Privat- und Firmenkunden. Die Gesellschaft verwaltet derzeit ca. 2.500 Verträge. Die Verträge der XY Leasing GmbH sehen i.d.R. eine unkündbare Grundmietzeit von zwei Jahren vor. Nach Ablauf der Grundmietzeit werden die Fahrzeuge im Regelfall veräußert; soweit Andienungsrechte gegenüber dem Leasingnehmer bestehen, werden diese ausgeübt. Mietverlängerungen sind selten. Die XY Leasing GmbH refinanziert ihr Leasingvermögen im Wesentlichen im Wege der Forfaitierung. Hierbei werden sowohl zukünftige Leasingraten als auch kalkulierte Restwerte an Banken verkauft72. Kurzfristige Liquiditätsengpässe werden durch Kontokorrentkredite gedeckt. Die Ergebnisse der XY Leasing GmbH in den letzten drei Vergangenheitsjahren 2006 bis 2008 sind in Abbildung 8-11 (Seite 192) dargestellt. Auf Basis einer Vergangenheitsanalyse wurde das Risikoergebnis aus den handelsrechtlichen Jahresabschlüssen separiert und für Zwecke der Planung gesondert ausgewiesen. 8.6.2 Planungsrechnung Die Planungsrechnung der XY Leasing GmbH kann unterteilt werden in Ergebniseinflüsse resultierend aus dem Vertragsbestand zum Bewertungsstichtag (= Alt-Vertragsbestand) und in Ergebniseinflüssen aus dem für die Zukunft geplantem Neuvertragsvolumen. 8.6.2.1 Alt-Vertragsbestand Die Weiterentwicklung des Alt-Vertragsbestands kann aus den Datenbanken des Rechnungswesens, die im Regelfall alle relevanten Informationen je geschlossenem Vertrag beinhalten, entnommen werden. Im vorliegenden Fall liefert das Rechnungswesen der XY Leasing GmbH folgende Angaben hinsichtlich der Projektion des Alt-Vertragsbestands: 72 Annahmegemäß seien diese Verkäufe nicht regresslos (bspw. Verkauf mit Übernahme der Ausfallrisiken über hinterlegte Barreservekonten). Damit ist bei der Modellierung der Plan-Abschlüsse nicht von einer sofortigen vollen Gewinnrealisierung der Finance Leases (Mietkäufe im deutschen Sprachgebrauch) auszugehen. Allerdings sind konsistenterweise bei der Planung der Risikokosten alle ausstehenden Leasingraten einzubeziehen.

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Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.