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Alfred Graßl, Martin Beck, 7.4 Ermittlung des Unternehmenswerts in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 168 - 179

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_168

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7 Bewertung von Versicherungsunternehmen 149 Aufwendungen für Versicherungsfälle der letzten drei Geschäftsjahre (Schadenindex). Der höher ermittelte Index wird dem maßgeblichen Eigenkapital gegenübergestellt.31 Bei der Bewertung von Versicherungsunternehmen ist die Einhaltung der Solvabilitätsspanne eine strenge Nebenbedingung bei der Ermittlung des ausschüttungsfähigen Ergebnisses. Im Rahmen der Plausibilisierung der Planung ist die hinreichende Solvabilitätsspanne als Ausschüttungsrestriktion zwingend zu beachten. Das geplante Beitragswachstum und die Qualität der gezeichneten Risiken wirken sich unmittelbar auf das notwendige Solvabilitätsniveau aus. Damit ist die Eigenkapitalausstattung eine entscheidende Restriktion für das geplante Wachstum eines Versicherungsunternehmens. Im Rahmen der EU Gesetzgebung sind die Anforderungen aus Solvency I aktuell schon zu berücksichtigen. Darüber hinaus sind aus dem weiteren Solvency II Projekt erhebliche Auswirkungen auf die Eigenkapitalanforderungen und damit auf die künftigen Werte der Versicherungsunternehmen zu erwarten. Derzeit befindet sich das Projekt noch in den Beratungsgremien.32 7.4 Ermittlung des Unternehmenswerts Der Unternehmenswert eines Versicherungsunternehmens kann, wie oben bereits dargestellt, unterschiedlich ermittelt werden. Für die objektivierte Unternehmensbewertung stehen gemäß IDW S 133 sowohl die traditionelle Ertragswertmethode als auch die Discounted-Cash-Flow-Methode (als Entity- und Equity-Verfahren) zur Verfügung. Im Folgenden wird die Vorgehensweise zur Bewertung nach der Ertragswertmethode ausführlich dargestellt. Wie vorher bereits beschrieben wird auf die Bewertung mit Hilfe der Discounted-Cash-Flow-Methode nicht eingegangen, da sie für die Bewertung von Versicherungsunternehmen keine Praxisrelevanz besitzt. Nach IDW S 1 wird in der Funktion des neutralen Gutachters der Unternehmenswert als typisierter Zukunftserfolgswert ermittelt, der sich unter der Annahme einer grundsätzlich unveränderten Fortführung des Unternehmens im Rahmen des vorhandenen Unternehmenskonzepts, bezogen auf eine Alternativinvestition am Kapitalmarkt, ergibt (objektivierter Unternehmenswert). Für den Unternehmenswert gelten die Status-quo- und die Stand-alone-Prämisse. Strukturänderungen sowie Restrukturierungsmaßnahmen und andere Maßnahmen, Investitionen und Desinvestitionen, die am Bewertungsstichtag noch nicht hinreichend konkretisiert bzw. eingeleitet sind, bleiben bei der Bewertung außer Betracht. Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen Erfolgswert aus der Sicht eines inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen Anteilseigners bei Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept dar. Dieser Zukunftserfolgswert kann auch als ein Wert interpretiert werden, den ein beliebiger potenzieller Erwerber bei der Kaufpreisermittlung des Unternehmens diesem zugrunde legen würde. Bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts sind als Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner diejenigen finanziellen Überschüsse zugrunde zu legen, die nach Berücksichtigung des zum Bewertungsstichtag dokumentierten Unternehmenskonzepts und rechtlicher Restriktionen zur Ausschüttung zur Verfügung stehen. Die zur Ermittlung des Unternehmenswerts zu diskontierenden Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner hängen vor allem von der Fähigkeit des Unternehmens ab, finanzielle Überschüsse zu erwirtschaften. Eine Unternehmensbewertung setzt daher eine Prognose der entziehbaren finanziellen Überschüsse des Unternehmens voraus. Diese werden durch die im Bewertungszeitpunkt vorhandene 31 Zur Ermittlung der Solvabilitätsspanne vgl. Farny, D. (1995), S. 682–688. 32 Vgl. Kommission der Europäischen Gemeinschaft: Geänderter Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die Aufnahme und Ausübung der Versicherungs- und Rückversicherungstätigkeit (Solvabilität); Neufassung vom 26.2.2008; der aktuelle Stand des gesamten Richtlinientextes vom 23.3.2009 ist abrufbar unter: http://register.consilium.europa.eu/pdf/de/09/st07/st07821.de09.pdf. 33 IDW S 1 i.d.F. 2008; Es handelt sich hierbei um eine Weiterentwicklung des IDW S 1. Wesentliche Neuerung ist die Ausschüttungsversteuerung nach der Abgeltungsteuer anstatt des Halbeinkünfteverfahrens; vgl. Wollny, C. (2008), S. 1 und S. 46 f. Alfred Graßl und Martin Beck150 materielle Substanz des Unternehmens, seine Innovationskraft, seine Produktgestaltung und Marktposition, seine innere Organisation sowie sein disponierendes Management bestimmt. Das zentrale Moment bei der Ertragswertermittlung stellt die Prognose der mit der Unsicherheit der Zukunftserwartungen behafteten künftigen Nettoeinnahmen der Anteilseigner dar. Bei der vorzunehmenden Schätzung sind Chancen und Risiken in gleicher Weise zu würdigen. Die in der Vergangenheit tatsächlich erzielten Überschüsse geben hierfür oftmals eine erste Orientierung. Sofern in der Planung zwei Phasen unterschieden werden, sind in der ersten Phase der Planung (sog. Detailplanungsphase) die Ausschüttungen und die Verwendung der thesaurierten Beträge auf der Basis des individuellen Unternehmenskonzepts und unter Berücksichtigung der bisherigen und geplanten Ausschüttungspolitik, der Eigenkapitalausstattung und der steuerlichen Rahmenbedingungen zu bestimmen. In der zweiten Phase wird grundsätzlich typisierend unterstellt, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten der alternativen Anlage ist. Die Wiederanlage der thesaurierten Beträge erfolgt kapitalwertneutral. Im Rahmen von Bewertungen werden sie zumeist durch eine Hinzurechnung der thesaurierten Beträge zu den Ausschüttungen wertgleich abgebildet. Bei der Bestimmung der Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner sind die Thesaurierungen finanzieller Überschüsse des Unternehmens sowie deren Verwendung für Investitionen, zur Tilgung von Fremdkapital oder zur Rückführung von Eigenkapital (z.B. Aktienrückkauf) zu berücksichtigen. Als betriebliche Ertragsteuern sind die Gewerbeertragsteuer und die Körperschaftsteuer einschließlich Solidaritätszuschlag zu berücksichtigen. Entsprechend IDW S 1 i.d.F. 2008 wird auf einen im Inland unbeschränkt steuerpflichtigen, als natürliche Person gedachten Anteilseigner abgestellt, der als ausschließliches finanzielles Ziel die Erzielung von Nettoeinnahmen aus dem zu bewertenden Unternehmen verfolgt und die Unternehmensanteile im Privatvermögen hält. Insofern werden persönliche Steuern der Anteilseigner mit der einheitlichen Abgeltungsteuer von 25 % (zzgl. Solidaritätszuschlag und ggf. Kirchensteuer) bei der Ermittlung der Wertbeiträge aus Dividenden berücksichtigt.34 7.4.1 Kapitalisierungszinssatz Die künftigen Nettozuflüsse an die Anteilseigner sind unter Berücksichtigung der Ertragsteuern des Unternehmens und der aufgrund des Eigentums am Unternehmen entstehenden persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner zu ermitteln. Die Nettoeinnahmen der Anteilseigner aus dem Unternehmen sind mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen, um sie mit den dem Investor zur Verfügung stehenden Anlagealternativen vergleichbar zu machen. Im Rahmen der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte sind Typisierungen erforderlich, ohne die eine praktikable, von den subjektiven Vorstellungen und Wertschätzungen eines Investors losgelöste Herleitung eines Unternehmenswerts nicht möglich ist. Dies gilt insbesondere für die Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes. Der Kapitalisierungszinssatz wird aus der Rendite abgeleitet, die ein Investor aus einer Alternativinvestition erzielen kann, denn im Rahmen der Kapitalisierung werden die künftigen finanziellen Überschüsse aus dem zu bewertenden Unternehmen an den künftigen finanziellen Überschüssen gemessen, die aus einer Alternativinvestition zu erwarten sind. Der Kapitalisierungszinssatz muss daher den Unterschieden der finanziellen Überschüsse aus dem Bewertungsobjekt und dem Vergleichsobjekt Rechnung tragen. Die aus dieser alternativen Kapitalverwendung fließenden Vorteile müssen mit den erwarteten Nettoausschüttungen aus dem Bewertungsobjekt hinsichtlich ihrer Höhe, ihrer zeitlichen Struktur, ihres Sicherheitsgrades und ihrer Besteuerung vergleichbar sein. Die Alternative zum Bewertungsobjekt stellt somit die aus dieser Anlagemöglichkeit erzielbare Rendite dar (Kapitalisierungszinssatz). Als Ausgangsgrößen für die Bestimmung von Alternativrenditen kommen insbesondere Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen (in Form eines Aktienportfolios) 34 Durch den gesetzlich bestimmten Abgeltungsteuersatz von 25 % hat sich das Problem der Typisierung eines durchschnittlichen Einkommensteuersatzes erledigt. 7 Bewertung von Versicherungsunternehmen 151 in Betracht. Renditen für Unternehmensanteile lassen sich grundsätzlich in eine risikolose und eine von den Anteilseignern auf Grund der Übernahme unternehmerischen Risikos geforderte Risikoprämie zerlegen. Die risikolose Komponente des Kapitalisierungszinssatzes wird hierbei regelmäßig aus der sicheren Rendite einer Staatsanleihe ermittelt (Basiszinssatz). Der risikobehaftete Anteil ist dann die Differenz aus der Rendite der Alternativanlage und dem Basiszins. Da die finanziellen Überschüsse aus der alternativ am Kapitalmarkt zu tätigenden Anlage der persönlichen Ertragsbesteuerung des Investors unterliegen, ist dessen Steuerbelastung in den Kapitalisierungszinssatz zu beachten. Unternehmenssteuern sind im Kapitalisierungszinssatz bereits berücksichtigt, da es sich bei den zugrunde liegenden empirisch beobachteten Renditen bereits um Unternehmensrenditen nach Unternehmenssteuern handelt. Gemäß IDW S 1 sind neben den betrieblichen Ertragsteuern des Unternehmens auch die persönlichen Ertragsteuern der Unternehmenseigner zu berücksichtigen.35 Eine differenzierte Unterscheidung zwischen Dividenden- und Kursgewinnen wurde im Zuge des Unternehmensteuerreformgesetzes 2008 durch eine Abgeltungssteuer gemäß § 32d Abs. 1 EStG abgelöst. Ab dem Veranlagungszeitraum 2009 unterliegen Zinseinkünfte, Dividendeneinkünfte und Kursgewinne der einheitlichen Abgeltungssteuer in Höhe von 25 % zzgl. Solidaritätszuschlag. Bei der Veräußerungsgewinnbesteuerung ist zum Einen zu beachten, dass Kursgewinne von Wertpapieren, die vor dem 1. Januar 2009 erworben wurden, auch nach dem 1. Januar 2009 steuerfrei realisiert werden können. Zum Anderen korreliert die effektive Besteuerung von Kursgewinnen negativ mit der Haltedauer der Wertpapiere. Lange Haltedauern führen zu einer geringeren effektiven Steuerbelastung und damit zu einem aus heutiger Sicht höheren Unternehmenswert. In der Praxis wird der Kapitalisierungszinssatz durch Zerlegung in die drei folgenden Komponenten abgeleitet: Basiszinssatz nach persönlicher Einkommensteuer, • Risikozuschlag und • Wachstumsabschlag. • An dieser Stelle wird keine weiterführende Betrachtung der Ableitung der einzelnen Komponenten vorgenommen, da dies kein Branchenspezifika darstellt, sondern der allgemeinen Bewertungsliteratur entnommen werden kann. Vielmehr werden praxisrelevante zum Teil empirische Erkenntnisse einzelner Komponenten, wie die spartenspezifischen Risikozuschläge und die Berücksichtigung des Wachstumsabschlages, dargestellt. 7.4.1.1 Risikozuschlag Mit den spartenspezifischen Risikozuschlägen für Lebens-, Kranken- und Schaden-/Unfall-Versicherungen soll der unterschiedlichen Risikoeinschätzung Rechnung getragen werden. In der Vergangenheit wurden zu unterschiedlichen Bewertungsanlässen für Schaden-/Unfallversicherungsunternehmen Bandbreiten für Risikozuschläge zwischen 2 % und 4 %-Punkten angesetzt. Bei der Bestimmung von Beta-Faktoren für Versicherungsunternehmen gilt verstärkte Beachtung hinsichtlich der Portfolio/-Risikostruktur des Versicherungsbestandes und des Geschäftsmodells bei der Zusammenstellung einer Gruppe von Vergleichsunternehmen ( Peer Group). 7.4.1.2 Wachstumsabschlag Der Kapitalisierungszinssatz enthält zumindest theoretisch einen Zuschlag für Geldentwertungsrisiken. Unternehmensgewinne ändern sich aber nicht zwangsläufig mit der Geldentwertungsrate. Soweit also beim Kapitalisierungszinssatz ein Abschlag wegen der in ihm enthaltenen zukünftigen Geldentwertungsrate vorgenommen wird, ist damit unterstellt, dass die Unternehmensgewinne tatsächlich nach Maßgabe dieses Geldentwertungsabschlags wachsen werden (Wachstumsabschlag). Insbesondere Versicherungsunternehmen nehmen hier eine Sonderstellung ein, weil bei ihnen überwiegend nominelle Geldwerte vorliegen. Bei ihnen wird daher ein geringer Abschlag angesetzt. 35 Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Rn. 43. Alfred Graßl und Martin Beck152 Bei Versicherungsunternehmen können von der Geldentwertung folgende Ergebniskomponenten betroffen sein: Prämienaufkommen, • Schadenszahlungen, • Kosten des Versicherungsbetriebs und • Erträge aus Kapitalanlagen. • Grundsätzlich ist beim Ansatz eines Wachstumsabschlages zu plausibilisieren, wie das Unternehmen steigende Kosten kompensieren kann bzw. ob die Wettbewerbsverhältnisse eine Überwälzung dieser Kostensteigerungen zulassen. Eine jährliche Gewinnsteigerung in Höhe der jährlichen Geldentwertungsrate kann deshalb nicht ohne Weiteres angenommen werden, da eine solche Annahme unterstellt, dass inflationäre Kostensteigerungen grundsätzlich in prozentual gleichem Ausmaß in den Prämien weitergegeben werden können.36 In der Vergangenheit wurden zu unterschiedlichen Bewertungsanlässen für Schaden-/Unfallversicherungsunternehmen Bandbreiten für Wachstumsabschläge zwischen 0,5 % und 1 %-Punkten angesetzt. 7.4.2 Vergangenheitsanalyse Im Rahmen der Vergangenheitsanalyse werden die Erträge und Aufwendungen der Vergangenheit um bestimmte Komponenten bereinigt, um auf diese Weise ein dem normalen Geschäftsverlauf entsprechendes Ergebnis zu ermitteln, das als Ausgangsbasis für die Ermittlung der am Bewertungsstichtag vorhandenen Ertragskraft dienen kann. Zielsetzung der Bereinigung der Vergangenheitserfolgsrechnung ist die Ermittlung von vergleichbaren Ergebnissen, die als Kontrollmaßstäbe für die prognostizierte künftige Entwicklung dienen sollen. Grundlage der Vergangenheitsanalyse bilden in der Regel die geprüften Jahresabschlüsse und das Meldewesen gegenüber der BaFin des in die Untersuchung einbezogenen Zeitraums (Referenzperiode). Darüber hinaus stehen in der Praxis bei der Bewertung von Schaden-/Unfall-Versicherungsunternehmen folgende wesentliche Datengrundlagen zur Verfügung: Bestandsführung, • Vertriebscontrolling, • Schadenreservierung, • Entwicklung der Abwicklungsergebnisse, • Rückversicherungsbeziehungen, • Asset Management, • Kostenrechnung, • Managementinformationssysteme und • externe Vergleichsdaten (BaFin, GDV, Branchenreports). • Eine Analyse der entsprechenden Planungen der Vergangenheit (Referenzperiode) einschließlich der Soll-/Ist-Abweichungen, spezifiziert nach wesentlichen Versicherungssparten, bietet Aufschlüsse über die Planungsqualität des zu bewertenden Unternehmens. Mit Hilfe der dargestellten Datenbasis lassen sich alle wesentlichen wertbestimmenden Faktoren, die Einfluss auf die Ergebnisentwicklung haben, untersuchen. Ausgehend von einer differenzierten Betrachtung der Versicherungssparten werden die Tarife, Schäden, Abwicklungsergebnisse, Vertriebsund Provisionsstrukturen, Rückversicherungsergebnisse und andere wesentliche versicherungstechnische Parameter analysiert. Die dabei gewonnenen Informationen müssen ergänzend durch Bildung 36 Vgl. Großfeld, B. (2002), S. 150; Richter, H. (1994), S. 1474–1475. 7 Bewertung von Versicherungsunternehmen 153 geeigneter Kennziffern37 (z.B. für die Bestandsanalyse, zu den Prämien, Aufwendungen, Rückstellungen, Kapitalanlagen usw.) verdichtet werden. Bereinigungen der Vergangenheitsergebnisse sind z.B. bei den Aufwendungen für Versicherungsfälle vorzunehmen, um Schadenquoten abzuleiten, die um außergewöhnliche Schadenereignisse korrigiert sind. Dabei sind im Wesentlichen Sanierungen der Risikostruktur des Versicherungsbestands, diskontinuierliche Schadenereignisse wie Großschäden, Sturm- oder Überschwemmungsjahre und sonstige Katastrophen zu bereinigen. Die zu erwartenden Schadenzahlungen können dabei mit Hilfe der Chain-Ladder-Methode38 ergänzend plausibilisiert werden, einem mathematisch-statistischen Verfahren, das durch Extrapolation historischer Schadendaten die erwarteten zukünftigen Schadenleistungen wiedergibt. Dieses Verfahren setzt jedoch größere homogene Grundgesamtheiten voraus, wie z.B. im Kraftfahrt-Versicherungsgeschäft. Die Veränderung der Schwankungsrückstellung ist zu eliminieren, da diese Rückstellung bewertungstechnisch als unversteuertes Eigenkapital behandelt wird. Ebenso sind die Veränderungen der Drohverlustrückstellung aufgrund der Unmaßgeblichkeit des Imparitätsprinzips in der Unternehmensbewertung zu bereinigen. Beim Rückversicherungsergebnis ist eine Analyse der Vertragsstruktur erforderlich, um sicherzustellen, dass Referenz- und Planperioden mit vertraglich vereinbarten Quoten- und Exzedentenabgaben belastet sind. Probleme bestehen insbesondere bei der Analyse von nicht proportionalen Rückversicherungsverträgen, wie z.B. Stop-loss Verträgen. Diese Verträge dienen primär der Limitierung von Schadenquoten durch Übernahme von versicherungstechnischen Verlusten in speziellen Fällen. Die nur beispielhaft dargestellten Korrekturen der Vergangenheitsergebnisse sind für jeden Ertragsund Aufwandsposten vorzunehmen, um zu einer „normalisierten“ Gewinn- und Verlustrechnung als Ausgangsbasis für die folgende Planung zu gelangen. Da die Planung der Schäden und Kosten in Relation zu den Beiträgen erfolgt, werden für die Vergangenheit wesentliche Kennziffern (Kostensatz, Geschäftsjahresschadenquote, Abwicklungsquote) ermittelt. Die Folgewirkungen der dargestellten Bereinigungen auf die Zinsträger und somit auf das Kapitalanlageergebnis sind zu berücksichtigen. 7.4.2.1 Kostensatz Der Kostensatz drückt das Verhältnis aus den Kosten (Provisionen, Personal- und Sachkosten, Gesamtkosten) zu den gebuchten Beiträgen aus. 7.4.2.2 Geschäftsjahresschadenquote Die Geschäftsjahresschadenquote ermittelt sich aus dem Verhältnis von Schäden (Schadenzahlungen, Zuführung zu Schadenrückstellungen, Schadenaufwand insgesamt) zu verdienten Beiträgen. 7.4.2.3 Combined Ratio Die Combined Ratio setzt sich aus Schaden- und Kostenquote zusammen. Eine Combined Ratio von unter 100 %-Punkten bedeutet somit ein positives versicherungstechnisches Ergebnis. 37 Kennzahlen zur Analyse von Versicherungsunternehmen vgl. Farny, D. (1992), S. 171–183; Holz, R. (1999), S. 1687–1688. 38 Allgemein zu mathematisch-statistischen Verfahren vgl. IDW RS VFA 3; zur Chain-Ladder-Methode und anderen Verfahren vgl. ausführlich Schmidt, K. D. (2004), S. 55–64. Alfred Graßl und Martin Beck154 7.4.2.4 Abwicklungsquote Das Verhältnis aus Abwicklungsergebnis und Schadenreserve zu Beginn des Geschäftsjahres stellt die Abwicklungsquote dar. Das Abwicklungsergebnis der aus dem Vorjahr übernommenen Rückstellungen für noch nicht abgewickelte Versicherungsfälle errechnet sich grundsätzlich wie folgt: Die Analyse der Abwicklungsquote ist für die Beurteilung der ausreichenden Reservierung für künftige Schadenleistungen von wesentlicher Bedeutung. Aufsichtsrechtlich wird eine positive Abwicklungsquote erwartet. Sollte die Analyse negative Abwicklungsquoten ergeben, bedeutet dies eine nicht ausreichende Reservierung für künftige Schadenleistungen. Für die Wertermittlung ist die Festlegung einer angemessenen Abwicklungsquote wesentliche Kennziffer zur Plausibilisierung der geplanten Schadenreserve. 7.4.2.5 Nicht versicherungstechnisches Ergebnis Beim nicht-versicherungstechnischen Ergebnis ist insbesondere das Ergebnis aus Kapitalanlagen der Referenzperiode nach Ertragsquellen zu analysieren. Dabei sind zunächst die Entwicklung der Zinsträger und der Grad ihrer Bedeckung zu untersuchen. Die Zinsträger sind dabei um Beteiligungen zu korrigieren, die einer gesonderten Bewertung unterliegen. Entsprechend ist das Beteiligungsergebnis aus dem Kapitalanlageergebnis zu eliminieren. Des Weiteren sind die erzielten Renditen der Vergangenheit aus den einzelnen Asset-Klassen wichtige Grundlage für die Planung künftiger Ergebnisse. Wegen des erheblichen Ertragspotenzials stiller Reserven sind diese an Hand der Entwicklung von Marktwerten zu analysieren und zu quantifizieren. 7.4.3 Prognoserechnungen Wie bereits dargestellt, ist die Ermittlung der zukünftigen Ertragsüberschüsse üblicherweise in zwei Phasen unterteilt. Phase I umfasst die detaillierte Planungsrechnung als Ergebnis des integrierten Planungsprozesses des Versicherungsunternehmens. Die Phase II bildet die Phase der sog. Ewigen Rente bzw. das Normjahr (Terminal Value), für die unter Berücksichtigung der detailliert prognostizierten Ergebnisse und der strategischen Planung ein nachhaltig verfügbares Ergebnis ermittelt wird. Die Planung der Ertrags- und Aufwandsströme eines Versicherungsunternehmens hat grundsätzlich auf der Basis einer integrierten Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung zu erfolgen. Wegen der vorgegebenen Bedeckung der geplanten versicherungstechnischen Passiva durch die geplanten Kapitalanlagen wird das Kapitalanlageergebnis von der versicherungstechnischen Planung wesentlich bestimmt. In einem weiteren Planungsschritt werden im Rahmen des Asset Liability Matching (ALM) die Verfügbarkeit der Kapitalanlagenergebnisse mit den versicherungstechnischen Verpflichtungen abgestimmt und die Struktur der Kapitalanlagen (Asset Allocation) festgelegt. Im Folgenden werden die Planungsgrundlagen der wichtigsten Posten der Ergebnisrechnung eines Schaden-/Unfall-Versicherungsunternehmens erläutert: Rückstellungen für noch nicht abgewickelte Vorjahres-Versicherungsfälle zu Beginn des Geschäftsjahres . / . Zahlungen im Geschäftsjahr für Vorjahres-Versicherungsfälle . / . Rückstellung für noch nicht abgewickelte Vorjahres-Versicherungsfälle am Ende des Geschäftsjahres Abb. 7-4: Entwicklung Abwicklungsergebnis 7 Bewertung von Versicherungsunternehmen 155 7.4.3.1 Beiträge Die Entwicklung der Beiträge hat neben dem Kapitalanlageergebnis eine erhebliche Bedeutung für den Unternehmenswert in der Prognoserechnung. Grundlage der Plausibilisierung der Prognose bilden die Prämienentwicklungen der vergangenen Jahre für die einzelnen Sparten. Die festgestellte Entwicklung kann einen ersten Anhaltspunkt für die zukünftige Entwicklung bieten. Zusätzlich ist aber eine Analyse der Unternehmensstrategie (z.B. Firmen- oder Privatkunden) und der wesentlichen Marktdeterminanten wie beispielsweise gesetzliche Veränderungen, • Produktpalette (z.B. Konzentration auf Versicherungszweige), • Vertriebswege (z.B. Banken, Makler, Außendienst), • Marktentwicklung (Wachstumsmarkt oder Bestandssanierung), • Nachfrageentwicklung sowie • Wettbewerbssituation • vorzunehmen. Mit den gewonnenen Erkenntnissen aus den zukunftsorientierten Analysen und der Entwicklung in den vergangenen Jahren lässt sich in der Praxis meist ausreichend genau die geplante Beitragsentwicklung und damit die Angemessenheit des geplanten Wachstums plausibilisieren. 7.4.3.2 Kostenteilung Bevor die Prognose der Posten „Aufwendungen für Versicherungsfälle“ und „Aufwendungen für den Versicherungsbetrieb“ erläutert wird, soll kurz auf das für Versicherungsunternehmen geltende Prinzip der Kostenteilung detaillierter eingegangen werden. Die Aufwendungen eines Versicherungsunternehmens werden in der Kostenrechnung zunächst nach ihren Kostenarten erfasst. Anschließend werden die angefallenen Aufwendungen im Rahmen einer branchenspezifischen Kostenteilung den unternehmerischen Funktionsbereichen zugerechnet und die auf diese Weise umgegliederten Aufwendungen in der Gewinn- und Verlustrechnung erfasst. Funktionsbereichsaufwendungen sind z.B. Aufwendungen für Versicherungsfälle, Aufwendungen für den Versicherungsbetrieb und Aufwendungen für die Verwaltung von Kapitalanlagen und sonstige Aufwendungen. Die Zuordnung der Aufwendungen orientiert sich am Prinzip der Verursachung und ggf. anderen geeigneten Bezugsgrößen. Für Zwecke der Unternehmensbewertung ist zunächst die Entwicklung der geplanten Kostenarten vor Kostenteilung unter Berücksichtigung des geplanten Beitragswachstums gesondert zu analysieren. Innerhalb der Kostenarten sind Cost-Cutting-Programme, Effizienzsteigerungsprogramme sowie die Personalkostenentwicklung zu berücksichtigen. Ergänzend sind die EDV-Kosten im Hinblick auf Anforderungen an die wertorientierte Steuerung einzubeziehen. Die Aufwendungen für den Versicherungsbetrieb können nach der folgenden Aufteilung nach Kostenartengruppen vorgenommen werden, (Abb. 7-5). Der Aufteilung nach Kostenarten folgt die Zuordnung zu den Funktionsbereichen. Dabei müssen die Gesamtaufwendungen nach Kostenarten mit den Gesamtkosten (brutto), verteilt auf die einzelnen Funktionsbereiche, insgesamt übereinstimmen (Abb. 7-6). Alfred Graßl und Martin Beck156 2008 Vorjahr T€ T€ T€ % Provisionen und sonstige Bezüge der Vermittler Löhne und Gehälter Soziale Abgaben und Unterstützung Aufwendungen für Altersversorgung Persönliche Aufwendungen Provisionen Partnergeschäft Reiseaufwand Raumaufwand Aufwand für Bürobedarf Werbeaufwand Aufwand für EDV-Anlagen Abschreibungen Vergütungen für bezogene Dienstleistungen Provisionen übernommenes Geschäft Übrige Aufwendungen Sächliche Aufwendungen Gesamtkosten Veränderung Abb. 7-5: Aufteilung nach Kostenartengruppen Abb. 7-6: Verteilung auf Funktionsbereiche 2008 Vorjahr T€ T€ T€ % Aufwendungen für Versicherungsfälle Aufwendungen für Versicherungsbetrieb a) Abschlussaufwendungen b) Verwaltungsaufwendungen Aufwendungen für Altersversorgung Aufwendungen für Kapitalanlagen Sonstige Aufwendungen Gesamtkosten Veränderung 7 Bewertung von Versicherungsunternehmen 157 7.4.3.3 Aufwendungen für Versicherungsfälle Für die Prognose des Schadenaufwands ergeben sich die zwei wesentlichen Problemstellungen der Ermittlung der zukünftigen Schadenleistungen und der Behandlung der stillen Reserven in den am Bewertungsstichtag vorhandenen Schadenrückstellungen (Abwicklungsquote). Die Prognose basiert auf dem geplanten Schadenbedarf, der im Allgemeinen nicht absolut, sondern als Verhältnis von erwartetem Schadenaufwand zu den verdienten Beiträgen ermittelt wird (Schadenquote). Die um die Abwicklungsergebnisse bereinigten Schadenquoten nach Anfalljahren der letzten fünf bis zehn Jahre bilden für die Plausibilisierung der Schadenleistungen eine aussagefähige Basis. Die Länge der in die Betrachtung einzubeziehenden Referenzperiode ist je nach Art des betriebenen Versicherungszweigs unterschiedlich. Zur Plausibilisierung der Endschadenquote sind – wie bereits dargestellt – mathematisch statistische Verfahren (Chain Ladder) entwickelt worden, deren Anwendbarkeit bzw. Genauigkeit von der Größe und Homogenität des Schadenbestands als Grundgesamtheit abhängig ist. Auf die Behandlung von stillen Reserven wird später noch gesondert eingegangen. 7.4.3.4 Aufwendungen für den Versicherungsbetrieb Für die Prognose der künftigen Provisionsaufwendungen ist insbesondere das letzte Jahr der Referenzperiode zu analysieren, da sich hier der gegenwärtige Stand der Vertragsbeziehungen besonders widerspiegelt. Für die Zukunft ist zu klären, ob von gleichen Vertragsbedingungen und Vertriebsstrukturen ausgegangen werden kann. Für die Planung der Abschlussprovisionen ist die Entwicklung des Neugeschäfts für die Unternehmensbewertung besonders zu berücksichtigen. Die angefallenen Personal- und Sachkosten werden entsprechend dem Vollkostenprinzip nach möglichst verursachungsgerechten Schlüsseln auf die Versicherungszweige und Funktionsbereiche verteilt. Eine Analyse hat zu untersuchen, ob die Zuordnungskriterien eine kontinuierliche Entwickung der Kostenquoten ergeben. 7.4.3.5 Rückversicherungsergebnis Die Rückversicherung eines Schaden-/Unfall-Versicherungsunternehmens besteht in der Regel aus einer proportionalen Basisdeckung durch Quoten- oder Summenexzedentenverträge sowie einer Zusatzdeckung für Spitzenrisiken durch Schadenexzedentenverträge (z.B. Stop Loss Vertrag). Die Prognose des in Rückdeckung gegebenen Geschäfts (passive Rückversicherung) ist je nach Art der Rückversicherung in einer detaillierten Rechnung nicht üblich. Bei der nicht proportionalen Rückversicherung kann unterstellt werden, dass dem Rückversicherer zumindest eine nachhaltige Vergütung für die Übernahme des Risikos bleibt, die das zu bewertende Unternehmen als Kostenfaktor belastet. Rückversicherungsverträge, die neben der Funktion der Risikobegrenzung auch der Finanzierung des Erstversicherers dienen (Financial-Reinsurance-Verträge), können das Prognoseergebnis stark beeinträchtigen und müssen daher bezüglich ihrer Auswirkungen auf die Wertermittlung gesondert berücksichtigt werden. Unabhängig hiervon ist zu beachten, dass das Rückversicherungsgeschäft zyklisch verläuft und der Prognosezeitraum davon tangiert werden kann. Bei der Wertermittlung im Prognosezeitraum sind positive Rückversicherungsergebnisse kritisch zu würdigen und zu plausibilisieren. Für die Phase II ist auch ein Rückversicherungsunternehmen gezwungen, nachhaltig wirtschaftlich zu handeln und für den Risikotransfer eine angemessene Prämie zu erzielen. 7.4.3.6 Kapitalanlageergebnis Das Volumen ist wesentlich von der Höhe und der Struktur der versicherungstechnischen Passiva abhängig. Die Anlageformen für das gebundene Vermögen nach § 54 VAG sind in der Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen (AnlV) normiert. Da das ver- Alfred Graßl und Martin Beck158 sicherungstechnische Ergebnis bei der Bewertung eines Schaden-/Unfall-Versicherungsunternehmens in der Regel nur leicht positiv bzw. negativ ist, kommt dem Kapitalanlageergebnis eine besondere wertbestimmende Bedeutung zu. Dabei wird das Ergebnis sowohl von der Entwicklung des Volumens der Zinsträger (Eigenkapital und versicherungstechnische Rückstellungen zum Bewertungsstichtag) als auch von den erzielbaren Durchschnittsrenditen in Abhängigkeit von der gewählten Asset Allocation der Kapitalanlagen bestimmt. Die Entwicklung des Zinsträgers kann nach folgendem Schema strukturiert werden: Für die Höhe der Ergebnisse aus Kapitalanlagen sind die Entwicklung der Zinsträger und die erzielbaren Renditen maßgeblich. Ausgehend von den Kapitalanlagebeständen zum Bewertungsstichtag wird die Entwicklung der Kapitalanlagen auf der Grundlage der versicherungstechnischen Passiva und der übrigen Passiva geplant. Im Rahmen der Wertermittlung für gesondert bewertete Unternehmen sind sowohl der entsprechende anteilige Zinsträger (Buchwert der Beteiligung) als auch das Beteiligungsergebnis zu eliminieren. Innerhalb der Kapitalanlagen, deren Prognose auf der Basis einer integrierten Planung für Bilanz und Gewinn- und Verlustrechung zu erfolgen hat, werden für die verschiedenen Anlagekategorien (Immobilien, festverzinsliche Wertpapiere, Aktien) unter Berücksichtigung der Markterwartungen Durchschnittsrenditen abgeleitet und entsprechend der Assetklassen differenziert verzinst. Die Gewichtung der Anlagekategorien erfolgt entsprechend der geplanten Kapitalanlagestrategie der Gesellschaft unter Berücksichtigung gesetzlicher Restriktionen. Bei Aktien und festverzinslichen Wertpapieren sowie Investmentzertifikaten berechnet sich die Periodenrentabilität aus der Relation der laufenden Erträge zum eingesetzten Kapital. Bei der Berechnung sind sowohl die Gewinne aus realisierten stillen Reserven als auch die Verluste zu berücksichtigen. Wegen der heterogenen Rentabilitäten sind die einzelnen Anlageformen getrennt zu untersuchen. Bei den festverzinslichen Wertpapieren wird der Bestand nach Fälligkeiten und Zinssätzen strukturiert. Im Prognosezeitraum wird für die fälligen Wertpapiere eine Wieder- bzw. Neuanlage zum erwarteten Zinssatz unterstellt. Für das außerordentliche Ergebnis werden die realisierten Gewinne und Verluste der Planung in die Wertermittlung übernommen. Bei wesentlichen Beteiligungen oder Anteilen an verbundenen Unternehmen wird eine gesonderte Ertragswertermittlung durchgeführt, da die Ausschüttungen der Unternehmen aufgrund der Stellung des Mutterunternehmens durch deren Belange beeinflusst werden können (Beherrschungsvertrag). 1. Eigenkapital ohne Bilanzgewinn 2. Planung der versicherungstechnischen Passiva Änderung der geplanten Schaden- und Kostenquoten 3. wesentliche bewertungstechnische Korrekturen Schwankungsreserve Eliminierung der gesondert bewerteten Beteiligungen 4. Berücksichtigung der Bedeckungsquote Verhältnis der Kapitalanlagen zum Zinsträger Prüfung Solvabilität 5. Ermittlung des mittleren Kapitalanlagenbestandes 6. Ermittlung der laufenden Ergebnisse der Kapitalanlagen ./. Verwaltungskosten für Kapitalanlagen = Kapitalanlageergebnis bilanzieller Zinsträger Abb. 7-7: Entwicklung des Zinsträgers 7 Bewertung von Versicherungsunternehmen 159 Wegen der erheblichen Wertrelevanz ist die Prognose der zukünftig erzielbaren Kapitalanlageergebnisse besonders sorgfältig durchzuführen und hinreichend detailliert abzusichern. Insbesondere ist darauf zu achten, dass Konsistenz zwischen der Verzinsung der Kapitalanlagen und den Annahmen bei der Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes, der bestimmte Annahmen bzgl. der künftigen Verzinsung verschiedener Anlageformen am Kapitalmarkt impliziert, besteht. Unterschiedliche Laufzeiten sowie Bonitätsklassen sind mit differenzierten Spreads zu berücksichtigen. 7.4.3.7 Übriges Ergebnis Bei der Planung des übrigen Ergebnisses sind insbesondere die geplanten Auswirkungen von konzerninternen Dienstleistungsbeziehungen hinsichtlich möglicher Erfolgsverlagerungen zu plausibilisieren. 7.4.4 Gutachterliche Bewertungskorrekturen in der Prognoserechnung Nach der Plausibilisierung und Analyse der vom Versicherungsunternehmen vorgelegten Planungen können folgende wesentliche gutachterliche Korrekturen sowohl in der versicherungstechnischen als auch in der nichtversicherungstechnischen Rechnung notwendig werden: nominale Bereinigung von Planungsansätzen, • Anpassung der Schadenquoten in der Planungsphase, • Normalisierung der Abwicklungsergebnisse, • Anpassung der Kosten- und Provisionsquoten, • Normalisierung des Rückversicherungsergebnisses, • Bereinigung außerordentlicher Sachverhalte im Normjahr (terminal-value) und • als Eliminierung von Änderungen der Schwankungs- und Drohverlustrückstellungen • Des Weiteren sind die Folgewirkungen der dargestellten versicherungstechnischen Korrekturen auf die Zinsträger und somit auf das Zinsträgerergebnis zu berücksichtigen. 7.4.5 Branchenspezifische Aspekte 7.4.5.1 Nicht betriebsnotwendiges Vermögen Neben dem betriebsnotwendigen Vermögen, das seinen Niederschlag im Ertragswert findet, kann ein Unternehmen noch über so genanntes nicht betriebsnotwendiges Vermögen verfügen. Hierbei handelt es sich um die in einem Unternehmen vorhandenen Vermögensgegenstände, die einzeln veräußert werden können, ohne dabei die Fortführung des Unternehmens zu beeinträchtigen und die einen gegenüber ihrem Ertragswert höheren Veräußerungswert haben. Diese Gegenstände werden außerhalb der Ertragswertermittlung der betriebsnotwendigen Vermögensteile gesondert mit den erzielbaren Nettoüberschüssen aus der Einzelveräußerung angesetzt und ergeben zusammen mit dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens den Wert des Unternehmens. Diese Aussage gilt nur sehr eingeschränkt für Versicherungsunternehmen. Auch wenn sich das Versicherungsunternehmen im Einzelfall von Kapitalanlagen trennen könnte, gehören diese funktional zum operativen Geschäft einer Versicherung, da die Vorleistungen der Versicherungsnehmer in Form von Prämienzahlungen einem zwangsläufigen Anlagebedarf unterliegen. Die Leistung der Versicherung ergibt sich erst zu einem späteren Zeitpunkt im Versicherungsfall. Dieser wirtschaftlichen Sachlage trägt rechtlich die Anlageverordnung Rechnung, wonach ein Versicherungsunternehmen sein gebundenes Vermögen nur in bestimmten Anlagen halten darf. In der Praxis wird daher bei der Bewertung von Versicherungsunternehmen grundsätzlich unterstellt, dass das gesamte Vermögen betriebsnotwendig ist. Alfred Graßl und Martin Beck160 7.4.5.2 Behandlung stiller Reserven Stille Reserven können sich bei einem Versicherungsunternehmen sowohl im Kapitalanlagenbereich (Marktwerte > Buchwerte) als auch im Bereich der versicherungstechnischen Rückstellungen (Buchwerte > voraussichtliche Inanspruchnahme; Schätzreserven) ergeben. Diese stillen Reserven sind im Rahmen von Unternehmensbewertungen vor allem dann kritisch zu hinterfragen, wenn Abfindungszahlungen39 an ausscheidende Kleinaktionäre zu ermitteln sind. Die stillen Reserven werden in der Praxis in der Regel wie folgt berücksichtigt: Stille Reserven im Kapitalanlagevermögen • Bei Vorliegen einer Kapitalanlageplanung auf Marktwertbasis für die wesentlichen Assetklassen Immobilien, Aktien, festverzinsliche und variabel verzinsliche Wertpapiere können die stillen Reserven über die nachhaltig erwartete Marktrendite im Terminal Value berücksichtigt werden. Schätzreserven in den versicherungstechnischen Rückstellungen • Bei der Ableitung der nachhaltigen Schadenquote wird das Niveau der Schätzreserven i.d.R. pauschal berücksichtigt. 7.4.6 Modularer Aufbau der Ertragswertermittlung eines Schaden-/Unfall-Versicherungsunternehmens Im folgenden werden kurz typisierend die Komponenten der Ertragswertermittlung aufgezeigt. Die ersten Spalten dienen der Vergangenheitsanlayse und der Plausibilisierung der Unternehmensplanung. Die Planungsperioden der Phase I sind in den darauffolgenden Spalten abgebildet. Das Normjahr bzw. der Terminal Value wird aus der letzten Spalte ermittelt (vgl. Abb. 7-8). 7.5 Schlussbemerkung und Zusammenfassung Die europäische Versicherungswirtschaft zählt trotz ungünstiger gesamtwirtschaftlicher Rahmenbedingungen weiterhin zu den Wachstumsbranchen in Europa. Die demografische Entwicklung sowie die zögerlichen Reformen der Sozialversicherungssysteme lassen europaweit die Notwendigkeit zur privaten Vorsorge immer deutlicher erkennen. Im Rahmen von zukünftig erwarteten weiteren Konzentrationstendenzen ergeben sich vielfältige Anlässe für die Bewertung von Versicherungsunternehmen, die häufig auch im Zusammenhang mit einer weiteren Reorganisation international tätiger Versicherungskonzerne stehen. Der Artikel zeigt das wesentliche Vorgehen in der Bewertung eines Schaden-/Unfallversicherungsunternehmens auf der Grundlage des Ertragswertverfahrens auf, da die Planungsprozesse in der Versicherungswirtschaft nicht vollständig auf integrierte Cash-Flow-Planungen ausgerichtet, sondern primär erfolgsorientiert sind. Vor dem Hintergrund der derzeitigen Ertragssituation von Versicherungsunternehmen wird zunehmend eine combined ratio (zusammengefasste Schaden- und Kostenquote) von etwa 100 %, d.h. ein ausgeglichenes versicherungstechnisches Ergebnis, angestrebt. Die nachhaltige Entwicklung des versicherungstechnischen Ergebnisses im Terminal Value ist auf Basis differenzierter Spartenergebnisrechnungen unter Berücksichtigung der Rückversicherungsbeziehungen zu plausibilisieren. Dem Kapitalanlageergebnis kommt eine erhebliche wertrelevante Bedeutung zu. Es wird entscheidend von den künftigen Marktentwicklungen und erwarteten Renditen für die wesentlichen Assetklassen Immobilien, Aktien, festverzinsliche und variabel verzinsliche Wertpapiere geprägt. Die aufsichtsrechtlichen Restriktionen zur Bedeckung der Passiva durch entsprechende Kapitalanlagen (gebundenes Vermögen nach § 54 VAG) und die Vorschriften über die Eigenkapitalausstattung (§ 53c VAG) haben wesentlichen Einfluss auf das Werteniveau. 39 Abfindungszahlungen gemäß §§ 305, 327 b AktG.

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References

Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

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Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

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Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

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