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Vera-Carina Elter, 6.3 Finanzierung in der Medienbranche in:

Jochen Drukarczyk, Dietmar Ernst (Ed.)

Branchenorientierte Unternehmensbewertung, page 133 - 136

3. Edition 2010, ISBN print: 978-3-8006-3654-9, ISBN online: 978-3-8006-4464-3, https://doi.org/10.15358/9783800644643_133

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6 Bewertung immaterieller Vermögenswerte in der Medienbranche 113 Nicht zuletzt aus diesem Grund hat sich die derzeitige Praxis bewährt, kleinteilige Rechte zu handeln. Wie komplex eine künftige EU-weite Kosten- und Erlösplanung wäre, macht schon das Beispiel Spanien deutlich. Hier werden oft drei verschiedene Rechte für ein und denselben Film verkauft: eines in katalanischer, eines in baskischer und eines in spanischer Sprache. Vor diesem Hintergrund hat sich im Laufe der Jahrzehnte eine relativ fragmentierte Industrie aus zahlreichen nationalen Produktionsfirmen, Zulieferern und Dienstleistern rund um die Film- und Fernsehbranche entwickelt. Synergien freilich dürften auf Grund der unterschiedlichen Kulturen und Sehgewohnheiten von diesen Unternehmen freilich nicht einfach zu heben sein. Eine EU-weite Vergabe von Filmrechten hätte möglicherweise auch erhebliche Auswirkungen auf die Finanzierung von aufwendigen Film- und Fernsehproduktionen. Produzenten stünden vor der Frage, welche Erlösmöglichkeiten sich künftig noch realisieren lassen – mit entsprechenden Konsequenzen für den finanziellen Wert von Medienrechten. Könnten künftig nur noch Produktionen gefördert werden, die europaweit zu hohen Einschaltquoten führen? Damit würde die Medienvielfalt gefährdet. Und was käme auf die Zuschauer zu? Die TV-Konsumenten in den einzelnen EU-Ländern sehen sich derzeit einem sehr unterschiedlichen Preis-Leistungs-Angebot gegenüber. Um die von der EU angestrebte Aufhebung der bestehenden Preisunterschiede zu erreichen, müsste ein Medienunternehmen sein Programm in allen EU-Ländern sein Programm zu denselben Konditionen ausstrahlen. In der europäischen Informationsgesellschaft, wie die EU-Kommission sie proklamiert, könnten dann zum Einheitspreis alle EU-Bürger ein Einheitsprogramm empfangen. Dies würde weder der aktuellen Gesetzeslage noch den Strukturen der europäischen Medienindustrie entsprechen und ließe die aktuellen Sehgewohnheiten der Zuschauer unberücksichtigt. 6.3 Finanzierung in der Medienbranche Medienunternehmen können Kreditinstituten naturgemäß auf Grund des beschriebenen Geschäftsmodells (vornehmlich immaterielle anstatt materieller Vermögenswerte) nur bedingt ausreichende Sicherheiten bieten. Daher weist die Medienbranche in der Regel auch keine allzu langen Investitionszyklen auf (z.B. im Vergleich zum Maschinen- oder Anlagenbau) und ist tendenziell durch kurzfristigere Finanzierungen (z.B. auch Projektfinanzierungen bezogen auf bestimmte Filme) gekennzeichnet. Die Kreditvergabe wird zusätzlich durch den steigenden Konsolidierungsdruck und die damit verbundenen sinkenden Gewinnmargen in der Medienbranche beeinflusst. Finanzinvestoren haben sich bisher nur bedingt und überwiegend an Kabelgesellschaften, d.h. vor allem an Betreibern der Netzebene 3 (Kabel Deutschland, Unity Media, Kabel BW) und weniger an Unternehmen der Sektoren Film, Fernsehen und Radio bzw. Print & Publishing19 beteiligt. Eine Ausnahme im Verlagswesen stellt die Akquisition der Berliner Zeitung und der Hamburger Morgenpost durch die Mecom Group und den Finanzinvestor Veronis Suhler Stevenson im Frühjahr 2006 dar. Eine Ausnahme im Bereich Film, Fernsehen und Radio war die Übernahme der ProSiebenSat.1 AG durch Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) und Permira im Jahr 2006 für ca. 3,1 Mrd. Euro20, sowie das gemeinsame Joint Venture im Musikbereich mit der Bertelsmann AG. Für den Großteil der insbesondere im Printbereich vielfach Inhaber-geführten Unternehmen der verschiedenen Mediensektoren (mit Ausnahme der Kabelindustrie) stellt daher weiterhin die klassische Bankenfinanzierung die wichtigste Säule der externen Unternehmensfinanzierung dar.21 Der 19 Vgl. Schulz/Kaserer/Trappel, S. 35. Im Sektor der Kabelgesellschaften der Netzebene 3 und 4 sowie bei Rundfunkveranstaltern beteiligten sich Finanzinvestoren in Deutschland seit 1999 mit über EUR 15 Mrd. Die Verkäufe der Telekom-Kabelnetze in Nordrhein-Westfalen im Jahr 2000 und in Baden-Württemberg 2001 an Callahan Associates für rund EUR 2,8 Mrd. bzw. EUR 0,9 Mrd. sowie der übrigen in der Kabel Deutschland GmbH gebündelten Netze für EUR 2,1 Mrd. stellten die größten Private Equity Transaktionen im Kabelsektor dar. 20 Vgl. www.prosiebensat.1.com/pressezentrum, Ad-hoc-Meldung nach § 15 WpHG. 21 Vgl. VDZ/KPMG/LMU (2005). Vera-Carina Elter114 Schuldenmultiplikator spielt somit beim Unternehmensrating und damit bei der Refinanzierung eine maßgebliche Rolle. Als sogenannter Schuldenmultiplikator wird das Verhältnis der Nettofinanzverbindlichkeit (Net Debt)22 zum EBITDA bezeichnet: Da in der Medienbranche im Verhältnis zu anderen Branchen ein relativ hoher Anteil an kurzfristigeren Finanzierungen23 vorhanden ist, ist das absolute Niveau des Schuldenmultiplikators tendenziell geringer als in Branchen mit längerfristigen Finanzierungen (Maschinen- und Anlagenbau, Immobilien- oder Baubranche). Im Allgemeinen ist das Risiko, dass ein Unternehmen seinen Schuldendienst (Zins- und Tilgung) nicht mehr aus dem operativen Geschäft bedienen kann, umso größer je höher der Schuldenmultiplikator ist. Zur Beurteilung der wirtschaftlichen Tragfähigkeit eines Verschuldungsgrads muss zusätzlich die Prognosesicherheit des Cashflows berücksichtigt werden. Aufgrund des Zusammenhangs zwischen der Höhe der Verschuldung und der Variabilität des Cashflows lässt sich nur für den Einzelfall bestimmen, welcher Verschuldungsgrad wirtschaftlich tragbar ist.24 Für Unternehmen mit einem hohen Anteil an kurzfristig fälligem Fremdkapital ist es schwierig, bei ihren Banken Anschlussfinanzierungen oder neue Kredite zu erhalten. Sinken nachfragebedingt die Umsätze, laufen stark verschuldete Unternehmen Gefahr, ihrem Kapitaldienst nicht mehr nachkommen zu können. Sie müssen mit schlechteren Kreditkonditionen rechnen als weniger verschuldete Unternehmen. Der Schuldenmultiplikator im Branchendurchschnitt gibt also u.a. Aufschluss über die Betroffenheit einer Branche durch die aktuelle Wirtschaftskrise, spiegelt aber auch die Länge des Investitionszykluses und das gesamte Geschäftsmodell der Branche als Ganzes wieder. Die folgenden Abb. 6-3 und 6-4 vergleichen für 9 ausgewählte deutsche, 27 ausgewählte europäische und 13 ausgewählte amerikanische börsennotierte Unternehmen (insgesamt 49 Unternehmen) verschiedener Sektoren der Medienbranche die Schuldenmultiplikatoren, die Eigenkapitalquoten und den Verschuldungsgrad zum Ende des Geschäftsjahres 2007 und 2008.25 Auf Grund der relativ geringen Anzahl von börsennotierten Medienunternehmen in Deutschland können sich bei einer rein nationalen Auswertung die Relationen etwas verändert darstellen. Der durchschnittliche Schuldenmultiplikator (arithmetisches Mittel) beträgt zum 31. Dezember 2007 2,3. Dieser Multiplikator hat sich zum 31. Dezember 2008 um ca. 11 % auf ein Niveau von 2,6 erhöht. Der Median hingegen hat sich um 13 % in 2008 erhöht. Das durchschnittliche EBITDA (arithmetisches Mittel) ist im Geschäftsjahr 2008 im Vergleich zum Vorjahr um ca. 4 % gesunken. Die Nettofinanzverbindlichkeiten haben sich hingegen durchschnittlich um ca. 9 % (arithmetisches Mittel) erhöht. Insgesamt ist der Schuldenmultiplikator auf einem relativ geringen Niveau, was wie dargestellt das Geschäftsmodell mit dem wesentlichen Werttreiber immaterielle Vermögensgegenstände und die tendenziell kürzeren Investitionszyklen reflektiert. So haben bspw. Rechtehändler erwartungsgemäß einen sehr hohen Anteil an kurzfristigem Fremdkapital und einen niedrigen Schuldenmultiplikator, da das Geschäftsmodell in Bezug auf die Finanzierung ausschließlich auf Zwischenfinanzierungen ausgerichtet ist.26 Die durchschnittliche Eigenkapitalquote (arithmetisches Mittel des Quotienten aus dem bilanziellen Buchwert des Eigenkapitals und der Bilanzsumme) beträgt zum 31. Dezember 2007 38 %. Dieser Quotient hat sich zum 31. Dezember 2008 auf ein Niveau von 33 % verringert. Das durchschnittliche Eigenkapital (arithmetisches Mittel) ist im Geschäftsjahr 2008 im Vergleich zum Vorjahr um ca. 17 % 22 Die Nettofinanzverbindlichkeiten werden für diese Analyse überschlägig wie folgt berechnet: Finanzverbindlichkeiten (kurz- und langfristig) abzgl. liquide Mittel und Wertpapiere des Umlaufvermögens. Die nachfolgenden Berechnungen auf Basis von Bloomberg Auswertungen können durch detailliertere Analysen von Geschäftsberichten (z.B. im Hinblick auf Leasingverbindlichkeiten, Pensionsrückstellungen oder Zeitwertbilanzierungen) geringfügig abweichen. 23 Gemäß Bloomberg umfasst der Posten „Kurzfristiges Fremdkapital“ im Wesentlichen Instrumente mit einer Laufzeit von weniger als einem Jahr. 24 Schulz/Kaserer/Trappel (2008), S. 37. 25 Sofern zum 31. Dezember 2008 noch keine Finanzkennzahlen veröffentlicht wurden, wurde auf die Finanzkennzahlen des zeitlich naheliegendsten verfügbaren Geschäftsberichts zurückgegriffen. 26 Dem Schuldenmultiplikator in der Kategorie Rechtehändler liegt eine kleine Vergleichsgruppe zugrunde, so dass die Aussagefähigkeit eingeschränkt ist. 6 Bewertung immaterieller Vermögenswerte in der Medienbranche 115 gesunken. Die Bilanzsumme (arithmetisches Mittel) hat sich durchschnittlich um ca. 7 % verringert. Insgesamt reflektiert eine Eigenkapitalquote zwischen 30 und 40 % eine relativ gesunde und solide Finanzierung. Bedingt ist dieses u.a. auch durch den hohen Anteil von inhaber-/familiengeführten Unternehmen sowie durch die geringe Anzahl von Private Equity Transaktionen mit gleichzeitig hohem Leverage bei den erworbenen Unternehmen. Der durchschnittliche Verschuldungsgrad (arithmetisches Mittel des Quotienten aus den Nettofinanzverbindlichkeiten und dem bilanziellen Buchwert des Eigenkapitals) beträgt zum 31. Dezember 2007 0,9. Dieser Quotient hat sich zum 31. Dezember 2008 mehr als verdoppelt auf ein Niveau von 1,9. Der Median des Verschuldungsgrades hat sich ebenfalls von 0,5 in 2007 auf 0,8 in 2008 erhöht. Quelle: KPMG Research. Abb. 6-3: Schuldenmultiplikatoren verschiedener Sektoren in der Medienbranche Sektor Kennzahl Net Debt (EUR Mio.) 31.12.2007 Net Debt (EUR Mio.) 31.12.2008 EBITDA (EUR Mio.) 2007 EBITDA (EUR Mio.) 2008 Net Debt/ EBITDA 2007 Net Debt/ EBITDA 2008 Professional Publishing Mittelwert 2.187 2.310 1.016 1.098 1,8 2,1 Median 980 1.621 747 705 2,3 2,0 Consumer Publishing Mittelwert 1.885 2.100 1.080 1.001 2,5 3,1 Median 994 1.045 396 349 2,3 2,8 Broadcasting Mittelwert 727 806 413 391 3,1 2,1 Median 229 320 313 206 1,5 1,9 Film Production Mittelwert 18 22 8 7 2,1 3,2 Median 16 27 7 5 2,3 3,6 Printing Mittelwert 993 964 434 409 2,2 3,2 Median 168 174 93 90 2,3 2,1 Rechtehändler Mittelwert 25 37 39 65 0,8 0,9 Median 23 24 18 58 0,4 0,5 Insgesamt Mittelwert 1.272 1.391 694 664 2,3 2,6 Median 671 498 275 244 2,1 2,4 Quelle: KPMG Research. Abb. 6-4: Eigenkapitalquoten verschiedener Sektoren in der Medienbranche Sektor Kennzahl Eigenkapital (EUR Mio.) 31.12.2007 Eigenkapital (EUR Mio.) 31.12.2008 Bilanzsumme (EUR Mio.) 31.12.2007 Bilanzsumme (EUR Mio.) 31.12.2008 Eigenkapital/ Bilanzsumme 2007 Eigenkapital/ Bilanzsumme 2008 Net Debt/ Eigenkapital 2007 Net Debt/ Eigenkapital 2008 Professional Publishing Mittelwert 5.628,8 5.513,1 11.649,7 11.222,2 37% 36% 0,7 0,9 Median 1.214,0 1.447,0 5.276,0 6.388,0 29% 28% 0,4 0,4 Consumer Publishing Mittelwert 4.031,7 3.251,6 9.388,8 8.766,0 37% 28% 1,0 2,0 Median 1.152,8 804,4 3.367,0 3.340,2 36% 32% 0,8 1,0 Broadcasting Mittelwert 1.116,6 740,8 2.716,8 2.440,2 42% 35% 0,8 1,5 Median 914,3 506,5 1.599,4 1.505,1 42% 37% 0,4 0,7 Film Production Mittelwert 45,1 41,9 90,5 91,6 50% 46% 0,4 0,6 Median 35,0 35,6 94,5 86,1 55% 54% 0,5 0,6 Printing Mittelwert 1.053,2 764,1 3.062,1 2.607,0 47% 45% 0,6 0,8 Median 184,3 330,0 509,2 471,2 39% 37% 0,9 0,9 Rechtehändler Mittelwert 55,7 52,8 213,1 271,0 28% 29% 1,2 4,7 Median 32,0 40,2 217,3 214,8 30% 22% 0,3 0,5 Insgesamt Mittelwert 2.622,4 2.172,0 6.055,5 5.652,9 38% 33% 0,9 1,9 Median 851,9 507,0 2.471,1 2.038,8 37% 32% 0,5 0,8 Vera-Carina Elter116 Der beobachtbare Anstieg des Verschuldungsniveaus zeigt, dass die Medienunternehmen einem erhöhten Kapitalstrukturrisiko ausgesetzt sind. Dies kann sowohl auf die Rückgänge im klassischen Geschäft als auch auf die ersten konjunkturellen Auswirkungen der Finanz- und Wirtschaftskrise bereits im Jahr 2008 zurückzuführen sein. Die Medienunternehmen müssen sich dieser Herausforderung durch ein konsequentes Liquiditätsmanagement stellen. Die Aufrechterhaltung der notwendigen Liquidität muss vor dem Hintergrund der angespannten Lage auf dem Werbemarkt eine verstärkte Aufmerksamkeit gewidmet werden. Dem damit einhergehenden Druck zu Konsolidierung und Kostensenkung können die Medienunternehmen durch Standardisierung, Zentralisierung oder Offshoring von IT-Systemen sowie der Zusammenlegung von Redaktionen begegnen. Im Allgemeinen sollten Medienunternehmen durch ein striktes Kostenmanagement negative Ergebniseffekte aus ihrem traditionellen Geschäft teilweise kompensieren können, um frühzeitig in die wachstumsstarken Sektoren eintreten zu können. Finanzielle Flexibilität ist vor diesem Hintergrund besonders wichtig. 6.4 Preistrends und Multiplikatoren in der Medienbranche In der Medienindustrie wurden insbesondere in den letzten Jahren in stetiger Regelmäßigkeit zahlreiche Transaktionen durchgeführt und im Zuge der gegenwärtigen Medienkonzentration werden auch zukünftig weitere Fusionen erwartet. Ein erster Indikator für die Entwicklung der Marktpreise für unterschiedliche Medienunternehmen sind häufig die sog. Multiples oder auch Multiplikatoren. Die entsprechende Methode zur Ermittlung wird Multiplikatormethode oder auch -verfahren genannt. Neben den in der Bewertungspraxis vorherrschenden überschussorientierten Bewertungsverfahren spielen auch die Multiplikatorverfahren in der Medienbranche eine nicht unerhebliche Rolle. Sie kommen insbesondere in frühen Phasen von M&A-Prozessen zur Anwendung, bei denen oftmals keine fundamentalen Daten vorliegen, um erste Anhaltspunkte bzw. eine überschlägige Zielpreisvorstellung zu bekommen. Aus Käufersicht besteht zumindest zu Beginn der Verhandlungen oftmals die einzige Möglichkeit darin, auf Basis der in jüngster Vergangenheit getätigten Transaktionen einen Anhaltspunkt zum aktuellen Preisniveau in der Medienindustrie zu erhalten. Die Anwendung von Multiplikatoren ist in der Medienbranche insbesondere bei Internetunternehmen und/oder Start Up Unternehmen häufig zu beobachten. Diese verfügen oftmals über keine fundierte Planungsrechnung oder können noch keinerlei Zahlungsüberschüsse erzielen, um ebenfalls eine Indikation hinsichtlich des Unternehmenswerts zu erhalten. Im Rahmen einer fundamentalen Unternehmensbewertungen können die Multiplikatoren jedoch immer nur Anhaltspunkte für eine Plausibilitätskontrolle der Ergebnisse von kapitalwertorientierten Bewertungsverfahren bieten und können nicht an die Stelle einer vollständigen Unternehmensbewertung treten. Daher werden sie häufig unterstützend zur Planungsplausibilisierung herangezogen. Das Multiplikatorverfahren stellt eine relative Bewertungsmethode dar, bei der der Wert eines Unternehmens aus den Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen gewonnen wird. Zielsetzung der marktorientierten Bewertungsverfahren ist es, mittels Multiplikatoren, die Marktbewertung einer Vergleichsgruppe von Unternehmen oder von vergleichbaren Transaktionen in Beziehung zu bestimmten Unternehmenskennzahlen zu setzen. Oder anders ausgedrückt: Der Unternehmenswert eines Zielunternehmens wird durch vergleichbare börsennotierte Unternehmen oder vergleichbare Unternehmenstransaktionen bestimmt, die bereits vom Kapitalmarkt bewertet wurden. Dabei werden alle bewertungsrelevanten Parameter in nur einer Größe, dem Multiplikator, verdichtet. Vor dem Hintergrund des Grundgedankens „similar assets should sell at similar prices“ wird dabei implizit unterstellt, dass zum einen Unternehmen sowie Marktpreise vergleichbar sind und zum anderen Marktpreise den Unternehmenswert widerspiegeln. Bei den diversen Vergleichsverfahren kommt eine Vielzahl von Multiplikatoren zum Einsatz, so dass ein Methodenpluralismus vorgetäuscht wird, der in der Realität aber nicht gegeben ist. Zur Bestimmung des Marktpreises des zu bewertenden Unternehmens sind Bezugsgrößen notwendig, die als Verbindungsglied zum Vergleichsunternehmen die ökonomische Basis des Unternehmenswertes repräsentieren.

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Zusammenfassung

Beschäftigt man sich mit der Praxis der Unternehmensbewertung, so zeigt sich, dass hier zahlreiche Spezifika vorliegen, die vom Bewerter berücksichtigt werden müssen. Diese sind zum einen in Marktpotenzialen begründet, in Lebenszyklen, in potenziellen Synergieeffekten oder in Integrationsproblemen.

Eine detaillierte Branchenkenntnis und -analyse ist Basis einer fundierten Unternehmensplanung, die wiederum maßgeblich die Qualität der Unternehmensbewertung beeinflusst.

Es gehört also zum Selbstverständnis, dass sich der Bewerter intensiv mit entsprechenden Branchen sowie deren Besonderheiten beschäftigt.

Dieses Buch wird ihm dabei wertvolle Hilfe sein.

- zur Bewertung von Unternehmen sind Branchenkenntnisse notwendig

- neue Beiträge über die Bewertung von Brauereien und von Infrastrukturprojekten wie dem Eurotunnel

- das maßgebliche Werk zur branchenorientierten Bewertung von Unternehmen

"Die Beiträge sind sehr anschaulich … Das Werk und seine einzelnen Beiträge können jedem empfohlen werden, der sich mit Fragen der Unternehmensbewertung … beschäftigt."

Peter Bömelburg, Die Wirtschaftsprüfung 2/2009

Die einzelnen Beiträge folgen einem einheitlichen und praxisorientierten Grundgerüst:

- Charakterisierung der Branche

- Ermittlung der Plandaten der Unternehmensbewertung

- Branchenspezifische Ansätze der Unternehmensbewertung

- Praxisbeispiele.

Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk war Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung an der Universität Regensburg. Er hat darüber hinaus zahlreiche Gastprofessuren in England, Frankreich, Österreich und Deutschland wahrgenommen. Seine bevorzugten Arbeitsgebiete sind Bewertung, Sanierung und Analyse institutioneller Regelungen auf Kreditmärkten.

Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Ferner ist er Direktor des Deutschen Instituts für Corporate Finance (DICF).

Für Fach- und Führungskräfte aus den Bereichen Finanzierung, Rechnungslegung und Controlling, für Experten in Kreditinstituten sowie für Unternehmens-, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.