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6.7 Simultane Betrachtung von Investition und Finanzierung in:

Norbert Hirschauer, Oliver Mußhoff

Modernes Agrarmanagement, page 327 - 340

Betriebswirtschaftliche Analyse- und Planungsverfahren

3. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4743-9, ISBN online: 978-3-8006-4457-5, https://doi.org/10.15358/9783800644575_327

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6.7 Simultane Betrachtung von Investition und Finanzierung 317 zwar (kurzfristig) herstellt, aber eben nicht mit dem Geschäftspartner abgesprochen ist. Kein Geschäfts-partner, egal ob Handelspartner oder Bank, wird einen solchen Vertragsbruch einfach hinnehmen. Viel-mehr werden diese Akteure ihre berechtigten Interessen durchsetzen oder zumindest ihr zukünftigesGeschäftsverhältnis gegenüber dem vertragsbrüchigen Unternehmen neu gestalten. Letztlich entstehenalso auch durch einen eigenmächtig genommenen Kredit Kosten. Dabei kann es sich um Verzugszinsen,Schadensersatzforderungen, Gerichtskosten u.ä. oder auch um die Beendigung von lukrativen Geschäftsbe-ziehungen bzw. den Verlust vorteilhafter Geschäftskonditionen handeln. Werden Zahlungsverpflichtungenin hohem Ausmaß und auf lange Dauer nicht erfüllt, kann es schließlich zur Liquidation des Unternehmenskommen.Ein dauerhaftes finanzielles Ungleichgewicht bedeutet, dass ein Betrieb grundsätzlich unterfinanziertist und auch ohne besondere Vorkommnisse immer wieder mit Zahlungsschwierigkeiten zu kämpfen hat,die notdürftig über kurzfristige und teure Maßnahmen behoben werden müssen. Eine derartige struktu-relle Unterfinanzierung kann durch einen Planungsfehler, wie z.B. der Durchführung einer größerenInvestition in ein unattraktives Geschäftsfeld oder eine stark vom Prinzip der Fristenkongruenz abweichen-de Finanzierung, hervorgerufen werden. Unabhängig von der Ursache ist ein dauerhaftes finanzielles Un-gleichgewicht nur durch strukturändernde Maßnahmen zu beseitigen. Dies zielt einerseits auf eine dauer-hafte Erhöhung der Erträge und/oder Senkung der Aufwendungen ab, die man ohnehin aus Rentabilitäts-gesichtspunkten anstreben sollte. Grundsätzliche Ansatzstellen für Strukturänderungen im operativen Bereich sind Änderungen im Produktionsprogramm oder die Beseitigung von Ineffizienzen im Produkti-onsanlagenbereich, wie z.B. der Verzicht auf eine zu teure Eigenmechanisierung. Andererseits geht es um Strukturänderungen im Finanzbereich. Eine Maßnahme ist hier die Umschuldung eines permanentbeanspruchten kurzfristigen Kontokorrentkredits oder gar Überziehungskredits durch ein langfristigesDarlehen. Andere zu prüfende Maßnahmen sind Vermögensverkäufe, die Verringerung von Privatent-nahmen oder Ausschüttungen sowie die Zufuhr von zusätzlichem Eigenkapital. 6.7 Simultane Betrachtung von Investition und FinanzierungZur Reduzierung der Komplexität haben wir in den vorherigen Abschnitten die Planungsprobleme „In-vestition“ und „Finanzierung“ separiert: Zunächst haben wir die Rentabilität von einzelnen Investitionen(Abschnitt 6.3) und mehreren sich ausschließenden Investitionen (Abschnitt 6.5) bei exogen vorgegebenerFinanzierung und damit vorgegebenen Kapitalkosten analysiert. In Abschnitt 6.6 haben wir dann dieVorteilhaftigkeit von Finanzierungen bei exogen vorgegebenem Kapitalbedarf untersucht. Dabei wurdeaber bereits darauf hingewiesen, dass die Wahl zwischen grundsätzlich unterschiedlichen Finanzierungs-angeboten (z.B. Tilgungsdarlehen, Annuitätendarlehen, Darlehen mit unterschiedlicher Höhe und unter-schiedlichen Laufzeiten) nicht losgelöst vom Kapitalbedarf der jeweiligen Investition getroffen werdenkann. Das heißt, man muss Investitions- und Finanzierungsentscheidungen simultan betrachten, um zubestimmen, welche Finanzierung für welche Investition am besten geeignet ist und welche Investitionenim Lichte der vorhandenen Finanzierungsmöglichkeiten durchgeführt werden sollten.Im Folgenden führen wir die Investitions- und Finanzierungsbetrachtung explizit zusammen und zeigen,wie man die Finanzierung identifiziert, die für eine bestimmte Investition am besten geeignet ist. InPunkt 6.7.1 bestimmen wir zunächst die Rentabilität der Finanzierung bezogen auf ein konkretes Investi-tionsvorhaben. In Punkt 6.7.2 wird die simultane Bestimmung optimaler Investitions- und Finanzierungs-strategien diskutiert. 6.7.1 Maximierung des Vermögensendwertes bei Entweder-Oder-EntscheidungenBetrachten wir zwecks Anschaulichkeit wieder das Beispiel des Wildgeheges. Die Investitionskostenbelaufen sich auf 10 000 € und während der fünfjährigen Nutzungsdauer können jährliche Investitions- 318 6 Investitionsplanung und Finanzierung rückflüsse in Höhe von 3 000 € erzielt werden (vgl. Beispiel 6-18). Die Finanzierung erfolgt zu 25% überEigenkapital, das alternativ zu einem Zinssatz ݅ா௄ = 5% p.a. bei der Bank angelegt werden könnte. Es be-stehen zwei Möglichkeiten der Finanzierung der verbleibenden 75% des Anschaffungswertes: (1) DerHersteller des Geheges bietet im Rahmen seiner Absatzförderung einen Kundenkredit in Formeines endfälligen Darlehens mit Zinszahlung am Ende einer fünfjährigen Laufzeit an. Dafür fordert ereinen Zinssatz von 10% p.a. (2) Alternativ können Sie auf ein Annuitätendarlehen zurückgreifen, das IhreHausbank zu einem Zinssatz von 12% p.a. anbietet. Damit stellt sich die Frage, ob die Investitionrentabel und welche Art der Finanzierung vorteilhafter ist.Onno Überleg, der immer noch keinen Kurs „Investition und Finanzierung“ besucht hat, weiß sofort Rat:Er argumentiert, dass aufgrund der in Beispiel 6-18 durchgeführten Planungsrechnungen - bei denenbereits mit einem Kalkulationszinsfuß von 10% gearbeitet wurde - die Rentabilität der Investition außerFrage stehe. Außerdem bedürfe es zur Beantwortung der Frage nach der vorteilhaftesten Art der Finan-zierung der Investition keiner weiteren Berechnungen. Man müsse ja lediglich die Zinssätze der beidenFinanzierungsmöglichkeiten miteinander vergleichen. Die Finanzierungsalternative mit dem niedrigerenZinssatz habe offensichtlich die niedrigeren Kapitalbereitstellungskosten und sei demzufolge vorteilhaf-ter. Das Wildgehege solle also über das endfällige Darlehen des Herstellers finanziert werden, das im Ver-gleich zum Angebot der Hausbank quasi ein Geschenk beinhalte.Weil sich die Empfehlungen von Onno bereits wiederholt als vorschnell erwiesen haben, ist Unterneh-mensleiterin Su Sidenkt auch diesmal skeptisch. Sie rechnet selber nach und kommt zu den in Tab. 6-35dargestellten Ergebnissen. Tab. 6-35: Der Vermögensendwert als Entscheidungshilfe bei der simultanen Betrachtung von Investition und Finanzierung für das Beispiel „Wildgehege“ (€)Jahr ݐ 0 1 2 3 4 5 Gesamtkapitalzahlungsstrom der Investition1 Einzahlungsüberschüsse (݁௧ − ܽ௧) -10 000 3 000 3 000 3 000 3 000 3 0002 Kapitalwert beim endfälligen Darlehen bei ݅௞௔௟௞ = 8,75%: 1 7453 Kapitalwert beim Annuitätendarlehen bei ݅௞௔௟௞ = 10,25%: 1 300 Finanzierungszahlungsströme beim endfälligen Darlehenmit ࢏ࡲࡷ = ૚૙% p.a.4 Fremdkapitalzahlungsstrom 7 500 0 0 0 0 -12 079 a)5 Eigenkapitalzahlungsstrom -2 500 3 000 3 000 3 000 3 000 -9 0796 Vermögensendwert 0 3 000 6 150 9 458 12 930 4 4987 Änderung Vermögensendwert -2 500 375 3 394 6 563 9 892 1 3078 Kapitalwert des Eigenkapitalzahlungsstroms bei ݅௞௔௟௞ = ݅ா௄ = 5%: 1 0249 Kritischer Sollzinssatz: 12,28% Finanzierungszahlungsströme beim Annuitätendarlehenmit ࢏ࡲࡷ = ૚૛% p.a.10 Fremdkapitalzahlungsstrom 7 500 -2 081 b) -2 081 b) -2 081 b) -2 081 b) -2 081 b)11 Eigenkapitalzahlungsstrom -2 500 919 919 919 919 91912 Vermögensendwert 0 919 1 885 2 898 3 963 5 08013 Änderung Vermögensendwert -2 500 -1 706 -871 4 924 1 88914 Kapitalwert des Eigenkapitalzahlungsstroms bei ݅௞௔௟௞ = ݅ா௄ = 5%: 1 48115 Kritischer Sollzinssatz: 18,45% Geldanlage bei der Bankmit ࢏ࡱࡷ = ૞% p.a.16 Vermögensendwert 2 500 2 625 2 756 2 894 3 039 3 191a) 7 500 ∙ 1,10ହ = 12 079 €.b) 7 500 ∙ ܹܨଵଶ%;ହ = 7 500 ∙ 0,2774 = 2 081 €. 6.7 Simultane Betrachtung von Investition und Finanzierung 319 In der Zeile 1 ist der Gesamtkapitalzahlungsstrom des Investitionsvorhabens ausgewiesen. Der als ge-wichtetes Mittel gemäß Gleichung (6-16) berechnete Mischkalkulationszinsfuß beträgt bei Nutzung desendfälligen Darlehens 8,75%. Beim Annuitätendarlehen beträgt er 10,25%. In Zeile 2 und 3 sind die her-kömmlichen Kapitalwerte des Gesamtkapitalzahlungsstroms ausgewiesen, die sich bei den jeweiligenKalkulationszinsfüßen und Finanzierungsangeboten für das Investitionsvorhaben ergeben. Wird die In-vestition über das endfällige Darlehen finanziert, ergibt sich ein höherer Kapitalwert als bei Finanzierungüber das Annuitätendarlehen. Damit scheinen sich die Vermutungen von Onno Überleg zu bestätigen.Su ist weiterhin misstrauisch und fragt, bei welcher der beiden Alternativen sie am Ende der Nutzungs-dauer das höhere Vermögen hat. Dazu berechnet sie zunächst in den Zeilen 4 und 5 sowie in den Zeilen 10und 11 die fremd- und eigenkapitalbezogenen Zahlungsströme, die sich bei den Finanzierungsalterna-tiven ergeben. Zusätzlich berechnet sie die Vermögensendwerte und die zusätzlichen Vermögensend-werte am Ende der einzelnen Perioden (Zeilen 6 und 12 bzw. Zeilen 7 und 13), die Kapitalwerte der jeweili-gen Eigenkapitalzahlungsströme (Zeilen 8 und 14) sowie die kritischen Sollzinssätze (Zeilen 9 und 15).Die Vermögensendwerte ܸܧܹ (terminal wealth; Zeilen 6 und 12) geben den Vermögensstand des Ei-genkapitalgebers an, der bis zum jeweiligen Planungszeitpunkt bei Durchführung des betrachteten Inves-titions- und Finanzierungsvorhabens erreicht wird: Im Jahr 0 reduziert sich der Vermögensstand des Ei-genkapitalgebers bei beiden Finanzierungsalternativen von 2 500 € auf 0 €. Am Ende von Jahr 1 beträgtder Vermögenszuwachs bei Nutzung des endfälligen Darlehen 3 000 €. Dies ist der Betrag, der durch dasInvestitionsvorhaben erwirtschaftet wird und dem Eigenkapitalgeber zu diesem Zeitpunkt voll zufließt, daer noch keinen Kapitaldienst zu leisten hat. Im Jahr 2 werden wieder 3 000 € im Investitionsvorhabenerwirtschaftet. Außerdem konnte der Eigenkapitalgeber die ihm schon im Jahr 1 zugeflossenen Mittelin Höhe von 3 000 € ein Jahr lang zum Guthabenzins von 5% anlegen.15 Der Vermögensstand des Eigen-kapitalgebers ist also am Ende des Jahres 2 auf 6 150 € (= 3 000 + 3 000 ∙ 1,05) angewachsen. In gleicherWeise kann man die Vermögensendwerte für die weiteren Nutzungsjahre berechnen. Am Ende desJahres 4 ergibt sich ein Vermögensendwert von 12 930 €. Durch den Mittelabfluss in Form des Kapital-dienstes in Höhe von 12 079 € zur Rückzahlung des endfälligen Darlehens reduziert sich dieser Wert imJahr 5 auf 4 498 € (= 3 000 + 12 930 ∙ 1,05 − 12 079). Analoge Berechnungen kann man für die Hand-lungsalternative „Finanzierung des Vorhabens über das Annuitätendarlehen“ durchführen. Aufgrund derlaufenden Kapitaldienstzahlungen kommt es hier zu einem langsamen, aber kontinuierlichen Anstieg desVermögensendwertes. Im Ergebnis zeigt sich, dass der Vermögensendwert am Ende der Investitionsdauerbeim endfälligen Darlehen mit 4 498 € deutlich niedriger ist als beim Annuitätendarlehen, bei dem er sichauf 5 080 € beläuft. Als gewinnmaximierende Unternehmerin zieht Su Sidenkt also das vordergründigteurere Annuitätendarlehen entgegen der Empfehlung von Onno Überleg vor, da sie dadurch am Endemehr Geld in der Tasche hat als beim endfälligen Darlehen.Zu beachten ist, dass man aus der Höhe des Vermögensendwertes nicht ohne Weiteres schlussfolgernkann, ob die Durchführung einer Investition überhaupt rentabel ist. Es könnte ja sein, dass man mit einerGeldanlage bei der Bank einen höheren Vermögensendwert erzielt. In Zeile 16 ist deshalb zusätzlich der Vermögensendwert bei Nichtdurchführung der Investition und Verzinsung des Eigenkapitals zumEigenkapitalzinsfuß angezeigt. Hier ergibt sich ein Vermögensstand des Eigenkapitalgebers am Ende derInvestitionsdauer von 3 191 €. Damit ist klar, dass das Annuitätendarlehen nicht nur dem endfälligenDarlehen, sondern auch der Geldanlage bei der Bank überlegen ist. 15 Zu beachten ist, dass man sich bei der Berechnung der Vermögensendwerte der Unsicherheit bzgl. mög-licher zukünftiger Investitionsalternativen zwar bewusst ist, aber als beste Annahme davon ausgeht,dass man für das im Zeitablauf frei werdende Eigenkapital keine bessere Verwertung findet, als es zumGuthabenzinsfuß anzulegen. 320 6 Investitionsplanung und Finanzierung Um nicht sowohl für das zu bewertende Investitionsvorhaben als auch für die Geldanlage bei der Bank je-weils den Vermögensendwert bestimmen zu müssen, stellt man oftmals direkt auf den zusätzlichen Vermögensendwert ∆ܸܧܹ ab. Er gibt die Änderungen des Vermögensstands des Eigenkapitalgebers an,die bis zum jeweiligen Planungszeitpunkt durch das betrachtete Investitions- und Finanzierungsvorhabengegenüber der Alternative „Nicht-Durchführung des Vorhabens und Geldanlage bei der Bank“ verursachtwerden. In dem in Tab. 6-35 betrachteten Vorhaben reduziert sich der Vermögensstand des Eigenkapital-gebers im Jahr 0 um 2 500 € (Zeile 7 und 13). Am Ende von Jahr 1 beträgt die Veränderung des Vermögensbei Nutzung des endfälligen Darlehen 375 €: Einerseits fließen dem Eigenkapitalgeber 3 000 € durch dasInvestitionsvorhaben zu. Andererseits wäre das eingesetzte Vermögen des Eigenkapitalgebers ohneunternehmerische Investition durch Anlage bei der Bank auf 2 625 € (= 2 500 ∙ 1,05) angestiegen. Es ergibtsich eine Differenz von 375 € gegenüber der Alternative „Nicht-Durchführung des Vorhabens“. Im Jahr 2werden wieder 3 000 € im Investitionsvorhaben erwirtschaftet. Außerdem konnte der Eigenkapitalgeberdie ihm im Jahr 1 zugeflossenen zusätzlichen Mittel in Höhe von 375 € ein Jahr lang zum Guthabenzinsanlegen. Sein Vermögensstand ist also um 3 394 € (= 3 000 + 375 ∙ 1,05) höher als bei der Alternative„Nicht-Investieren“. In gleicher Weise ergeben sich die zusätzlichen Vermögensendwerte für die weiterenNutzungsjahre. Anders gesagt ergibt sich der zusätzliche Vermögensendwert als Differenz zwischen demfür sich berechneten Vermögensendwert bei Durchführung der Investition (Zeile 6 oder 12) und dem fürsich berechneten Vermögensendwert bei Geldanlage bei der Bank (Zeile 16).Der zunächst auffälligste Unterschied zwischen herkömmlichem Kapitalwertverfahren und Vermögensendwert oder zusätzlichem Vermögensendwert besteht darin, dass bei der Vermögensendwertbe-rechnung kein Abzinsen des Zahlungsstroms auf das Jahr 0 vorgenommen wird, sondern ein Aufzinsen aufdas Ende des Investitionszeitraums. Berechnet man die Kapitalwerte der jeweiligen Eigenkapital-zahlungsströme (Zeile 8 und 14) unter Rückgriff auf die Opportunitätskosten des Eigenkapitals(݅ா௄ = ݅௞௔௟௞) und vergleicht sie mit den entsprechenden zusätzlichen Vermögensendwerten, so wird klar,dass dies kein inhaltlicher, sondern ein rein rechentechnischer Unterschied ist: Der Kapitalwert desEigenkapitalzahlungsstroms liegt beim endfälligen Darlehen bei 1 024 € und beim Annuitätendarlehen bei1 481 €. Die jeweiligen zusätzlichen Vermögensendwerte lassen sich - alternativ zu den oben beschriebenenVorgehensweisen - durch Aufzinsen direkt aus diesen Werten ableiten (1 307 = 1 024 ∙ 1,05ହ und1 889 = 1 481 ∙ 1,05ହ).Der Unterschied zwischen dem herkömmlichen Kapitalwertverfahren und der Vermögensendwertmetho-de besteht darin, dass man - ähnlich wie bei der Berechnung der Eigenkapitalrendite (vgl. Punkt 6.3.3e) -nun gezielt die Perspektive des Eigenkapitalgebers einnimmt. Damit verbunden ist ein „anderer“ Umgang mit dem Zins. Anstelle eines einheitlichen, als gewichteten Mittelwert berechneten Kalkulati-onszinsfußes werden periodengenau Sollzinsen für die aufgenommenen Mittel und Habenzinsen für diefreien Eigenmittel berücksichtigt. Dies stellt einerseits eine verbesserte Abbildung der Realität dar undermöglicht eine verbesserte Entscheidungsunterstützung. Andererseits erlaubt es die zusätzlicheBerechnung eines kritischen Sollzinssatzes, der aussagt, bei welchem Fremdkapitalzinssatz der zusätzlicheVermögensendwert Null werden würde. Ein zusätzlicher Vermögensendwert von Null bedeutet, dass derEigenkapitalgeber indifferent ist zwischen den Alternativen „Durchführung des Vorhabens“ und „Nicht-Durchführung des Vorhabens“. Im betrachteten Beispiel beträgt der kritische Sollzinssatz beim end-fälligen Darlehen 12,28% und beim Annuitätendarlehen 18,45% (Zeile 9 und 14). Mit anderen Worten:Erst wenn das Annuitätendarlehen mehr als 18,45% p.a. kostet, sollte die Investition unter Rentabilitäts-gesichtspunkten abgelehnt werden. Beim endfälligen Darlehen wäre dies schon ab 12,28% der Fall.Wie Su ihrem vorschnellen Leiter des Rechnungswesens Onno Überleg nun erklärt, ist die Tatsache, dassdas Annuitätendarlehen trotz des höheren Zinssatzes die bessere Wahl darstellt, nur auf den ersten Blickkontraintuitiv. Auf seinen verwirrt fragenden Blick hin, der Su ihre Personalentscheidung bei der Einstel-lung zum wiederholten Mal überdenken lässt, führt sie aus Gründen der Personalentwicklung Folgendesaus: 6.7 Simultane Betrachtung von Investition und Finanzierung 321 • Beim endfälligen Darlehen wird länger mehr teures Fremdkapital genutzt als für die Durchführungder Investition erforderlich ist. Das heißt, dass der durchschnittlich geliehene Kapitalbetrag höherist als beim Annuitätendarlehen (vgl. Punkt 6.6.1c). Der Mittelüberschuss während der Laufzeit kannaber - so die hier getroffene Annahme - nur zum vergleichsweise niedrigen Habenzinssatz angelegtwerden. Der Vermögensnachteil, der daraus im Vergleich zum Annuitätendarlehen entsteht, ist imvorliegenden Fall größer als der Vorteil des geringeren Zinssatzes für das endfällige Darlehen. DieserSachverhalt wird bei der Vermögensendwertmethode, die eine simultane Betrachtung des Gesamt-vorhabens „Investition und Finanzierung“ und eine periodengetreue Berücksichtigung von Soll- undHabenzinsen vornimmt, berücksichtigt. • Bei der herkömmlichen Kapitalwertmethode erfolgt dagegen keine periodengetreue Berücksichtigungvon Soll- und Habenzinsen. Sie beruht ja auf dem gemäß Gleichung (6-16) berechneten Mischkalkula-tionszinsfuß und damit auf der Fiktion eines einheitlichen Kalkulationszinsfußes. Mit anderenWorten: Nicht die durchschnittlich gebundenen Eigen- und Fremdkapitalanteile werden berücksich-tigt, sondern nur die Anfangsbeträge der jeweiligen Kapitalanteile im Jahr 0 (vgl. auch Punkt 6.3.3e).Je stärker das Verhältnis der anfänglich eingesetzten Kapitalanteile vom Verhältnis der durchschnitt-lich gebundenen Kapitalanteile abweicht, desto höher ist die Gefahr, dass der herkömmliche Kapital-wert zu einer falschen Entscheidung führt. Dies könnte bspw. bedeuten, dass ein aus der Sicht desEigenkapitalgebers unrentables Investitionsvorhaben durchgeführt oder ein weniger rentables Vorha-ben bei mehreren zur Auswahl stehenden Alternativen ausgewählt wird. Solche Fehlentscheidungenergeben sich insbesondere dann, wenn die Finanzierung einer Investition nicht fristenkongruenterfolgt. Fristenkongruent bedeutet, dass die zeitliche Struktur des Finanzierungszahlungsstromsspiegelbildlich zu der des Investitionszahlungsstroms ist. So ist eine Investition mit homogenen zu-künftigen Investitionsrückflüssen bei Fristenkongruenz durch ein gleichlanges Annuitätendarlehen zufinanzieren.In der Regel finanziert man in der Praxis möglichst fristenkongruent. Das heißt, man betrachtet - das inTab. 6-35 aufgetretene Problem vorwegnehmend - von vornherein nur Finanzierungen, die einen Zah-lungsstrom aufweisen, der möglichst spiegelbildlich zum Investitionszahlungsstrom verläuft. Darauf auf-bauend geht man dann im Sinne einer Vereinfachung der Planung häufig davon aus, dass eine Separation der Planungsprobleme „Investition“ und „Finanzierung“ möglich ist und dass z.B. die Nutzung desherkömmlichen Kapitalwertes als Entscheidungskalkül nicht zu Fehlentscheidungen führt. Wie das obigeBeispiel für den Fall einer nicht fristenkongruent finanzierten Investition gezeigt hat, sind aber die kriti-sche Hinterfragung dieser Vereinfachung und eine Überprüfung der Rentabilität durch die Vermögens-endwertmethode durchaus angebracht.Unter dem Begriff „Vermögensendwert“ werden in der Literatur verschiedene Verfahrensvarianten undDefinitionen beschrieben, auf die hier kurz eingegangen wird, um dem Leser eine sachkundige Einord-nung der verschiedenen Formen zu ermöglichen. Tab. 6-36 systematisiert diese Varianten, die sich aufzwei Ebenen unterscheiden: • Erstens geht es darum, ob die periodengetreue Ableitung der Soll- und Habenzinsen isoliert erfolgtoder ob dabei die Interdependenzen mit einem bestehenden Unternehmen und Haushalt (inkl.erforderlicher bzw. erwünschter Entnahmen für Konsumzwecke) berücksichtigt werden. Eine iso-lierte Betrachtung entspricht der Perspektive, dass das betrachtete Investitions- und Finanzierungs-vorhaben „auf der grünen Wiese“ erfolgt und keine Interdependenzen mit einem bestehendenUnternehmen/Haushalt aufweist. Bei der simultanen Betrachtung verfolgt man gerade das Ziel, Inter-dependenzen zwischen Investitions- und Finanzierungsvorhaben und Restunternehmen/Haushalt zuberücksichtigen. • Zweitens geht es darum, ob ein impliziter Vermögensvergleich zwischen den Handlungsalternativen„Durchführung des Vorhabens“ und „Nicht-Durchführung des Vorhabens“ vorgenommen wird oder ob 322 6 Investitionsplanung und Finanzierung der Vermögensstand für beide Alternativen getrennt berechnet wird (vollständiger Alternativen-vergleich). Bei der impliziten Verfahrensweise bezeichnet der zusätzliche Vermögensendwert dieVermögensendwertänderung des Investors im Vergleich zur Nicht-Durchführung des Investitions-vorhabens. Beim expliziten Vergleich der Alternativen „Nicht-Durchführung des Vorhabens“ und„Durchführung des Vorhabens“ bezeichnet der Vermögensendwert dagegen den Gesamtvermögens-status der jeweiligen Investitionsalternativen. Das Entscheidungskalkül ergibt sich hier also erst ausdem Vergleich zweier absoluter Vermögensendwertniveaus. Tab. 6-36: Systematisierung verschiedener Vermögensendwertverfahren a) Isolierte Betrachtung des Investitions- und Finanzierungsvorhabens möglich Simultane Betrachtung des Investitions- und Finanzierungsvorhabensmit Restunternehmen undHaushalt notwendig Impliziter Vergleich über Vermögensendwertänderung durch Investitions- und Finanzierungsvorhaben Variante 1 Variante 2 Expliziter Vergleich über Vermögensendwertniveau mit/ohne Investitions- und Finanzierungsvorhaben Variante 3 Variante 4 a) Praxisrelevante Varianten sind grau unterlegt.Mit Blick auf den zuletzt genannten Punkt ist zu beachten, dass verwirrenderweise sowohl der tatsäch-liche Vermögensstand als auch der im Vergleich zur Geldanlage bei der Bank zusätzliche Vermögensstanddes Eigenkapitals als Vermögensendwert bezeichnet wird. Um den Unterschied deutlich zu machen, habenwir explizit zwischen dem „Vermögensendwert“ und dem „zusätzlichen Vermögensendwert“ unterschie-den. Bei der Anwendung des klassischen Kapitalwertverfahrens tritt die Gefahr eines solchen Miss-verständnisses nicht auf, weil die Geldanlage bei der Bank einen Kapitalwert von Null besitzt. Deshalb sindKapitalwert und zusätzlicher Kapitalwert identisch.Die vier Vermögensendwertverfahren, die in Tab. 6-35 systematisiert werden, lassen sich wie folgtbeschreiben: • Variante 1 entspricht der in Tab. 6-35 beschriebenen Bestimmung des zusätzlichen Vermögensend-wertes. Hier erfolgt die Beurteilung der Vorteilhaftigkeit der beiden Finanzierungsalternativen direktüber die Vermögensendwertänderungen, die sich im Vergleich zur Nicht-Realisierung des Vorhabensergeben. In dem in Tab. 6-35 betrachteten Beispiel beträgt der zusätzliche Vermögensendwert beiNutzung des endfälligen Darlehens 1 307 €. Bei Nutzung des Annuitätendarlehens ergibt sich dagegenein zusätzlicher Vermögensendwert von 1 889 €. • Variante 2 ist weder gängig noch empfehlenswert. Bei eng mit dem Restunternehmen und Haushaltverbundenen Investitionsvorhaben ist es sehr schwer, die Änderungen des Vermögensstatus, die tat-sächlich ursächlich durch das betrachtete Vorhaben ausgelöst werden, in jeder einzelnen Periodedirekt zu bestimmen. In einer solchen Situation ist das planerische Durchdenken einer komplettenmit/ohne Situation leichter (vgl. Variante 4) als laufende Mit-Ohne-Vergleiche in den einzelnen Perio-den. • Variante 3 stellt lediglich ein ausführlicheres rechnerisches Herleiten von Variante 1 dar. In dem inTab. 6-35 betrachteten Beispiel wurde alternativ zum zusätzlichen Vermögensendwert der Vermö-gensstand berechnet, der sich ohne Realisierung des Vorhabens ergibt. Er beträgt 3 191 €. Außerdemwurden die Vermögensendwerte berechnet, die sich durch Realisierung des Vorhabens ergeben:4 498 € bei der Finanzierung über das endfällige Darlehen und 5 080 € beim Annuitätendarlehen. 6.7 Simultane Betrachtung von Investition und Finanzierung 323 Beim endfälligen Darlehen erzielt man also gegenüber dem Vermögensendwertniveau ohne Vorhabeneine Steigerung von 1 307 € (= 4 498 − 3 191) und beim Annuitätendarlehen eine Steigerung von1 889 € (= 5 080 − 3 191) (vgl. Variante 1). • Variante 4 ist von hoher Relevanz. Die Vorteile des expliziten Vergleichs kommen vor allem zurGeltung, wenn man die positiven und negativen Interdependenzen zwischen der zeitlichen Zahlungs-stromstruktur des Vorhabens und der Zahlungsstromstruktur des bestehenden Unterneh-mens/Haushalts berücksichtigt. Wegen der damit verbundenen Komplexität ist hier das planerischeDurchdenken einer kompletten mit/ohne Situation leichter als der laufende Mit-Ohne-Vergleich inden einzelnen Perioden. Ein anschauliches Beispiel für Interdependenzen ist ein bestehendes Unter-nehmen mit zunächst hohen, dann aber abnehmenden Zahlungsüberschüssen. Wird hier eine In-vestition mit zunächst geringen, dann aber zunehmenden Investitionsrückflüssen getätigt, dannbraucht man - im Gegensatz zu einer isolierten Betrachtung des Vorhabens - keine tilgungsfreienAnfangsjahre bei der Darlehensrückzahlung vereinbaren. Mit anderen Worten: In der Verbindungmit dem bestehenden Unternehmen kann man eine günstigere Finanzierung (z.B. ein reguläres An-nuitätendarlehen) wählen, bei der man das teure Fremdkapital weniger lange nutzt. Man könnteauch sagen, man vermeidet, dass gleichzeitig Sollzinsen für Fremdmittel anfallen und Mittelüber-schüsse zum geringeren Habenzins angelegt werden. In Variante 4 wäre auch eine detaillierte Analyseder durch das Vorhaben im Gesamtunternehmen ausgelösten steuerlichen Effekte möglich (vgl.Punkt 6.4.3).Eine allgemeine Berechnungsvorschrift für den Vermögensendwert ܸܧ ௧ܹ zu einem Zeitpunkt ݐ kannwie folgt formuliert werden:ܸܧ ௧ܹ = (݁௧ − ܽ௧) + (݁௧ − ܽ௧)௕௔௦௜௦ + ൜ܸܧ ௧ܹିଵ ∙ (1 + ݅ு), wenn ܸܧ ௧ܹିଵ ≥ 0ܸܧ ௧ܹିଵ ∙ (1 + ݅ௌ) , andernfalls (6-46)Dabei kennzeichnet (݁௧ − ܽ௧) den jeweiligen Einzahlungsüberschuss der Investition. (݁௧ − ܽ௧)௕௔௦௜௦ ist der(Basis)Einzahlungsüberschuss aus dem Restunternehmen und dem Kapital- sowie Privatbereich und ݅ு(݅ௌ) beschreibt den Habenzinsfuß (Sollzinsfuß). 6.7.2 Zur Problematik umfassender Investitions- und FinanzierungsprogrammeIn Punkt 6.7.1 wurde die Investitions- und Finanzierungsentscheidung simultan betrachtet, indem eineperiodengetreue Berücksichtigung von Kapitalbeschaffungs- und Kapitalanlagemöglichkeiten zum Soll-oder Habenzinssatz erfolgte. Dabei wurden im umfassendsten Fall (vgl. Tab. 6-36, Variante 4) Interdepen-denzen mit dem laufenden Unternehmen/Haushalt berücksichtigt. Im Vergleich zu den herkömmlichenInvestitionskalkülen stellt der Vermögensendwert also eine verbesserte Realitätsabbildung dar. Die Ren-tabilitätsanalyse ist aber immer noch auf ein einzelnes Vorhaben bezogen und als einfacher Mit-Ohne-Vergleich des Gesamtunternehmens ausgelegt. Das heißt, neben der Durchführung und der Nichtdurch-führung des betrachteten Vorhabens wurden im laufenden Unternehmen keine Interdependenzen mitweiteren Kapitalverwendungs- und Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten berücksichtigt. Bisher haben wiruns also nur mit Auswahlentscheidungen zwischen einzelnen sich gegenseitig ausschließenden Alternativen beschäftigt. Wir haben gefragt, welche von mehreren sich ausschließenden Investitionen(Finanzierungen) bei gegebener Verfügbarkeit an finanziellen Mitteln (gegebenem Bedarf an finanziellenMitteln) realisiert werden soll.Im Rahmen der Vermögensendwertmethode wird letztlich nur ein kleiner Ausschnitt aller Investitions- undFinanzierungsmöglichkeiten abgebildet. Mit anderen Worten: Zur Komplexitätsreduktion erfolgt bei derVermögensendwertmethode bzgl. des restlichen Investitions- und Finanzierungsprogramms eineCeteris-Paribus-Betrachtung. Einem Unternehmer bietet sich aber oftmals eine Vielzahl unterschiedlicherInvestitions- und Finanzierungsmöglichkeiten, die wechselseitige Interdependenzen aufweisen. So 324 6 Investitionsplanung und Finanzierung können sich Investitionen gegenseitig physisch ausschließen oder kombinierbar sein. Sie konkurrieren beiunterschiedlichen Kapitalerfordernissen und unterschiedlicher Struktur des Zahlungsstroms um dasverfügbare Kapital, stellen aber selber wieder Kapital für weitere Investitionen zur Verfügung. Gleichzeitigsind die Finanzierungsmöglichkeiten abhängig von der Güte der zur Verfügung stehenden Investitionsmög-lichkeiten. Für eine sehr vorteilhafte Investitionsalternative werden sich eher Investoren finden als für eineweniger interessante Investitionsalternative. Wenn sich nicht alle betrachteten Investitions- und alle Finan-zierungsalternativen jeweils ausschließen, sondern zumindest z.T. gleichzeitig realisierbar sind, dann sprichtman davon, dass Investitions- und Finanzierungsprogrammentscheidungen zu treffen sind.Aufgrund der hohen Anzahl von Investitions- und Finanzierungsmöglichkeiten und der mit steigenderZahl exponentiell ansteigenden Kombinationsmöglichkeiten ist die simultane Bestimmung optimalerInvestitions- und Finanzierungsprogramme höchst komplex. Eine vollständige und simultane Berücksich-tigung aller Wahlmöglichkeiten sowie die Bestimmung optimaler Investitions- und Finanzierungspro-gramme würde die Aufstellung vollständiger Finanzpläne im Rahmen einer mehrperiodischen linearenProgrammierung erforderlich machen. Teilweise werden noch umfassendere Simultanplanungsmodellevorgeschlagen, die neben der Optimierung des Investitions- und Finanzierungsbereichs bspw. dieBestimmung des optimalen Produktionsprogramms beinhalten und einem „Totalmodell“ des Unternehmensnahe kommen wollen. Dies ist für die praktische unternehmerische Entscheidungsunterstützung wegendes hohen Aufwands bei der Modellerstellung und der enorm hohen Informationserfordernisse bzgl. derPlanannahmen nicht immer zweckmäßig. Gleichzeitig ist aber klar, dass man einzelne Vorhaben auchnicht immer isoliert betrachten kann. Um die Planung handhabbar zu machen, greift man bei Investitions-und Finanzierungsprogrammentscheidungen auf das einfache Rentabilitätskriterium „interner Zinsfuß“(Gesamtkapitalrendite) zurück und gibt - in Anlehnung an das allgemeine Grenzwertprinzip (vgl.Punkt 2.4.1) - folgende als Faustregel zu verstehende Handlungsempfehlung: Stehen mehrere gleichzeitigrealisierbare Investitionsalternativen zur Auswahl, sollte man zunächst den jeweiligen internen Zinsfußbestimmen und die Alternativen entsprechend dem internen Zinsfuß in eine Rangordnung bringen.Außerdem sind die Finanzierungsalternativen aufsteigend nach ihren Kosten zu ordnen. Alle Investitions-und Finanzierungsalternativen in den beiden Reihen sollten realisiert werden, bis der interne Zinsfuß derletzten Investition gerade den Kapitalbereitstellungskosten der letzten Finanzierung entspricht. Faustregel zur Bestimmung optimaler ProgrammeUm zu verstehen, was diese Faustregel bedeutet, betrachten wir wieder einfache Kakteeninvestitionen,die sich technisch nicht ausschließen. Die Zahlungsströme der einzelnen Investitionen und ihre internenZinsfüße sind in Tab. 6-37 dargestellt. Kaktus A und Kaktus B entsprechen den bereits in Punkt 6.5.2a)und Punkt 6.5.2b) hinsichtlich ihrer Rentabilität analysierten Kakteen A und B. Die Investition in Kaktus Cbedeutet hier, dass der in Punkt 6.5.2b) betrachtete Kaktus C fünfmal realisiert werden kann, also beieinem Anschaffungswert von 500 € einen Investitionsrückfluss in Höhe von 850 € im Jahr 2 liefert.Zusätzlich wird ein Kaktus D betrachtet, der bei einem Anschaffungswert von 500 € und einem einmaligenInvestitionsrückfluss im Jahr 4 von 874 € einen internen Zinsfuß von 15% p.a. aufweist. Tab. 6-37: Beispielhaft betrachtete konkurrierende Investitionsalternativen im ÜberblickZahlungsstrom (€) Interner ZinsfußJahr ݐ 0 1 2 3 4Kaktus A -1 000 0 1 500 22,47%Kaktus B -1 000 0 0 0 2 000 18,92%Kaktus C -500 0 850 30,38%Kaktus D -500 0 0 0 874 15,00% 6.7 Simultane Betrachtung von Investition und Finanzierung 325 In Abb. 6-24 sind die einzelnen Investitionsalternativen nach abnehmender „Leistung“ ausgedrückt alsGesamtkapitalrendite geordnet. Abb. 6-24: Grafische Bestimmung des optimalen Investitions- und Finanzierungsprogramms Zusätzlich sind in Abb. 6-24 die drei verfügbaren Finanzierungsmöglichkeiten aufsteigend nach ihrenKosten ausgedrückt als Effektivzinssatz dargestellt: (1) Es sind eigene Mittel in Höhe von 1 000 € vorhanden,die alternativ zur Durchführung von Investitionen zu einem Zinssatz von 5% p.a. bei der Bank angelegtwerden könnten. (2) In gleichem Umfang wie Eigenkapital steht Fremdkapital in Form eines endfälligenDarlehens mit Zinszahlung am Ende zur Verfügung, das bei einer Laufzeit von 4 Jahren zu einem Zinssatzvon 10% p.a. angeboten wird. (3) Weiteres Fremdkapital von bis zu 1 000 € kann durch Inanspruchnahmeeines endfälligen Darlehens mit Zinszahlung am Ende, einer Laufzeit von 4 Jahren und (aufgrund dergesunkenen Bonität des Unternehmens) zu einem Zinssatz von 25% p.a. aufgenommen werden. Die ineine Rangordnung gebrachten Investitionsalternativen mit ihrem kumulierten Kapitalbedarf kann man- grafisch gesprochen - als Kapitalnachfragefunktion interpretieren. Analog gilt, dass die Finanzierungs-alternativen mit ihrem kumulierten Kapitalangebot als Kapitalangebotsfunktion bezeichnet werdenkönnen.Gemäß der in Abb. 6-24 visualisierten Faustregel ergibt sich folgende Handlungsempfehlung bzgl. des zuwählenden Investitions- und Finanzierungsprogramms: Kaktus C und Kaktus A sollten vollständig undKaktus B zu 50% realisiert werden. Dazu sollten die eigenen Mittel in Höhe von 1 000 € und das endfälligeDarlehen mit einem Effektivzins von 10% eingesetzt werden. Bei einem Effektivzins für die Finan-zierung 3 in Höhe von 25% liegt dementsprechend keine Kapitalnachfrage mehr vor, weil dann imGesamtinvestitionsprogramm Investitionsalternativen enthalten wären, die mehr kosten als sie bringen.Das gemäß Faustregel bestimmte optimale Investitions- und Finanzierungsprogramm weist einen über dieGeldanlage bei der Bank hinausgehenden auf das Jahr 4 bezogenen Vermögensendwert von 1 608 € auf.Wie bereits erwähnt, stellt die in Abb. 6-24 skizzierte Vorgehensweise zur Bestimmung des optimalenInvestitions- und Finanzierungsprogramms eine Faustregel dar, die das Planungsproblem handhabbarmachen soll, aber vereinfachende Annahmen trifft. Um dem Leser eine kritische Bewertung dieserFaustregel zu ermöglichen, sei nachfolgend auf die Annahmen hingewiesen, die erfüllt sein müssten, ummit der Faustregel das optimale Programm zu finden: Kapital (€) Verzinsung (%) Kaktus C Kaktus A Kaktus B Kaktus D Finanzierung 1 Finanzierung 2 Finanzierung 3 Kapitalangebotsfunktion Kapitalnachfragefunktion 30252015105 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 Optimales Investitions- undFinanzierungsprogramm 0 326 6 Investitionsplanung und Finanzierung 1. Die in der Gegenwart beobachteten Kapitalbeschaffungskosten und Investitionsmöglichkeiten müssenauch in der Zukunft realisiert werden können. Die Möglichkeit der Wiederanlage freier Mittel zuminternen Zinsfuß ist die implizite Prämisse des Internen-Zinsfuß-Kriteriums, die beim Vergleich vonInvestitionen mit unterschiedlicher Tiefe und Breite bedeutsam ist (vgl. Punkt 6.5.2).2. Die Investitions- und Finanzierungsalternativen müssen beliebig teilbar sein. Es muss also möglichsein, Investitionen anteilig zu realisieren.3. Die Kapitalbeschaffungskosten sind nicht an eine Kapitalverwendung für ein bestimmtes Vorhabengebunden, sondern nur vom Volumen des aufgenommenen Fremdkapitals abhängig.Diese Annahmen sind in der Realität nur selten erfüllt. Im Folgenden wird deshalb gezeigt, zu welchenProblemen es durch die Anwendung der Faustregel kommen kann. Dabei greifen wir auf die zusätzlichenVermögensendwerte zurück, die sich für die unterschiedlichen Investitionsprogramme im Vergleich zurGeldanlage bei der Bank ergeben. Sie sind für einige relevante Investitions- und Finanzierungsprogrammein Tab. 6-38 ausgewiesen. Grundlage der Berechnungen bilden die in Tab. 6-37 beschriebenen Investiti-onsalternativen. Der Vergleich der in der letzten Spalte der Tab. 6-38 genannten Werte zeigt, dass das In-vestitionsprogramm1 „Kaktus C, Kaktus A, 0,5-mal Kaktus B“, das sich gemäß Faustregel ergibt, mit1 608 € den maximalen zusätzlichen Vermögensendwert liefert. Tab. 6-38: Vermögensendwert für unterschiedliche Investitions- und Finanzierungsprogramme (€)Investitionsprogramm Kapital-bedarf a) ZusätzlicherVermögensendwertohne Reinvestitions-möglichkeit b) ZusätzlicherVermögensendwertmit Reinvestitions-möglichkeit1 Kaktus C, Kaktus A, 0,5-mal Kaktus B 2 000 911 1 6082 Kaktus C, 0,5-mal Kaktus A, Kaktus B 2 000 1 084 1 5823 Kaktus C, Kaktus A, Kaktus D 2 000 786 1 4824 Kaktus C, Kaktus B, Kaktus D 2 000 1 132 1 4315 Kaktus C, Kaktus A, Kaktus B 2 500 691 1 3876 Kaktus A, Kaktus B 2 000 974 1 3727 Kaktus C, Kaktus A 1 500 643 1 3408 Kaktus C, Kaktus B 1 500 990 1 2889 Kaktus C, Kaktus A, Kaktus B, Kaktus D 3 000 344 1 041a) Es werden immer zunächst die kostengünstigen Finanzierungsalternativen realisiert.b) Es wird unterstellt, dass die bei Investitionen in Kaktus A und Kaktus C mit geringerer Tiefe früher freiwerdenden Mittel nicht durch Reinvestitionen zum internen Zinsfuß, sondern nur zum Eigenkapital-zinsfuß wieder angelegt werden können.Schauen wir uns die erste Annahme der Faustregel (Wiederanlageprämisse) kritisch an. Dazu berech-nen wir zunächst die Vermögensendwerte für die einzelnen Investitionsprogramme auf der Grundlage derin Tab. 6-37 genannten Zahlungsströme, d.h. ohne Reinvestitionsmöglichkeit der bei Kaktus A und C frü-her wieder frei werdenden Mittel. Wir finden, dass das Investitionsprogramm 4 „Kaktus C, Kaktus B undKaktus D“ mit 1 132 € zum höchsten Vermögensendwert führt. Das gemäß Faustregel bestimmte Investi-tionsprogramm 1 ist mit einem Vermögensendwert von 911 € unterlegen. Dies liegt daran, dass Kaktus Bund Kaktus D über einen Zeitraum von 4 Jahren eine Verzinsung des eingesetzten Kapitals in Höhe von18,92% bzw. 15,00% p.a. liefern. Dagegen bringt Kaktus A mit einem internen Zinsfuß von 22,47% zwarüber 2 Jahre eine höhere Rendite. Entsprechend der getroffenen Annahmen können dann aber die im Ver-gleich zu Kaktus B und Kaktus D früher frei werdenden Mittel nur zum Eigenkapitalzinsfuß von 5% p.a.angelegt werden. Eine Investitionsentscheidung, die auf der Grundlage der Faustregel von Abb. 6-24getroffen wird, maximiert also nur dann den Vermögensendwert, wenn früher frei werdende Mittel tat- 1 1 13 23 82 _M uß ho ff - Bg 11 6.7 Simultane Betrachtung von Investition und Finanzierung 327 sächlich zum internen Zinsfuß angelegt werden können. In unserem Beispiel müsste man also unterstel-len, dass die Investitionen in Kaktus A und Kaktus C nach 2 Jahren erneut durchführbar sind. Wenn mandie entsprechenden Reinvestitionsmöglichkeiten berücksichtigt, führt - wie wir bereits festgestellt haben -das gemäß Faustregel bestimmte Programm 1 mit 1 608 € zum maximalen zusätzlichen Vermögensend-wert (siehe letzte Spalte von Tab. 6-38). Das optimale Finanzierungsprogramm ist in beiden Fällen iden-tisch (einmal Finanzierung 1 und einmal Finanzierung 2).Schauen wir uns nun die zweite Annahme (beliebige Teilbarkeit) kritisch an. Wenn die betrachteten In-vestitionen nicht teilbar sind (lumpy investments), dann wäre das Investitionsprogramm 7 „Kaktus C undKaktus A“ dem gemäß Faustregel bestimmten Investitionsprogramm 1 am ähnlichsten. Es wäre also mit1 000 € Eigenkapital und 500 € aus dem endfälligen Darlehen mit einem Zinssatz von 10% zu finanzieren.Wie die letzte Spalte von Tab. 6-38 verdeutlicht, liefert das Investitionsprogramm 7 mit 1 340 € aber nichtden maximalen Vermögensendwert der Investitionsprogramme, die keine geteilten Investitionen bein-halten. Schon das Programm 6 „Kaktus A und Kaktus B“ würde zu einem höheren Vermögensendwert von1 372 € führen, obwohl der bzgl. des internen Zinsfußes am besten abschneidende Kaktus C nichtBestandteil dieses Programms ist. Dies liegt daran, dass wegen der Unteilbarkeit die breitere Investition inKaktus B nur durch den Verzicht auf Kaktus C möglich ist. Der maximale zusätzliche Vermögensendwertvon 1 482 € ergäbe sich aber durch das Programm 3 „Kaktus C, Kaktus A und Kaktus D“. Die Aufnahmevon Kaktus D in das optimale Programm erscheint im Lichte des internen Zinsfußes zunächst erstaunlich.Der Grund ist, dass es sich bei Unteilbarkeit lohnen kann, Investitionen zu realisieren, die gerade zumnoch verfügbaren Kapitalangebot passen, auch wenn sie bzgl. des internen Zinsfußes relativ schlechtabschneiden.Schauen wir uns abschließend die dritte Annahme (Entkopplung von Kapitalbeschaffung und -verwendung) kritisch an. Stellen wir uns dazu vor, dass Finanzierung 2 (endfälliges Darlehen mit Zins-zahlung am Ende von 4 Jahren in Höhe von 1 000 € zu einem Zinssatz von 10% p.a.) nur erhältlich ist,wenn Kaktus B realisiert wird. Die Finanzierung 2 könnte bspw. einen vergleichsweise günstigen Kreditdarstellen, den der Hersteller von Kaktus B zur Absatzförderung gewährt. Klar ist, dass Kaktus B realisiertwerden sollte, weil die interne Verzinsung höher ist als die Kosten der Finanzierung 2 und das verfügbareEigenkapital über die anderen Investitionsmöglichkeiten entsprechend attraktiv verwertet werden kann.Das Investitionsprogramm 2 „einmal Kaktus C, 0,5-mal Kaktus A und einmal Kaktus B“ liefert bei der ge-nannten Kopplung von allen Investitionsprogrammen, die die vollständige Realisierung von Kaktus B be-inhalten, mit 1 582 € den höchsten zusätzlichen Vermögensendwert. Sind die Investitionsalternativen zu-sätzlich auch noch unteilbar, dann liefert von den Programmen, in denen Kaktus B vollständig berücksich-tigt wurde und keine geteilten Investitionen enthalten sind, Programm 4 „Kaktus C, Kaktus B und Kak-tus D“ mit 1 431 € den maximalen zusätzlichen Vermögensendwert. Sowohl das Programm 2 als auch dasProgramm 4 hätte man gemäß Faustregel nicht identifizieren können.Durch die Anwendung der in Abb. 6-24 skizzierten Vorgehensweise zur Bestimmung des optimalen In-vestitions- und Finanzierungsprogramms kann man in der Realität also oftmals nur zu einer „vernünfti-gen Proxystrategie“ gelangen. Außerdem wird im Rahmen dieser Vorgehensweise nur sichergestellt,dass das im Planungszeitpunkt verfügbare Kapital nicht durch die Anschaffungswerte der realisiertenInvestitionsvorhaben überschritten wird. Für die Folgejahre muss deshalb die Liquidität des gewähltenProgramms noch gesondert im Rahmen von Finanzplänen (vgl. Punkt 6.6.3) geprüft werden. Mehrperiodische lineare Programmierung zur Bestimmung optimaler ProgrammeZur simultanen Bestimmung des optimalen Investitions- und Finanzierungsprogramms kann die mehrperiodische lineare Programmierung zur Anwendung kommen (vgl. Punkt 5.3.3). Tab. 6-39 zeigt dasentsprechende MS-EXCEL-Arbeitsblatt mit der Optimallösung für den Fall, dass die Investitionsmöglich- 2 1 13 23 82 _M uß ho ff - Bg 12 328 6 Investitionsplanung und Finanzierung keiten nicht zeitlich verschiebbar und keine Reinvestitionsmöglichkeiten für die bei Kaktus B und Kak-tus D früher frei werdenden Mittel möglich sind.In den Spalten B bis E der Tab. 6-39 sind die zur Verfügung stehenden Sachinvestitionsalternativenspezifiziert. Beispielsweise ist Kaktus A mit Auszahlungen von 1 000 € im Jahr 0 und Einzahlungen von1 500 € im Jahr 2 verbunden (vgl. Spalte B). Eine weitere Kapitalverwendungsmöglichkeit bestehtdarin, das Geld bei der Bank zu einem Zinssatz von 5% anzulegen und damit in das nächste Jahr zu„transferieren“ (Spalte F bis I). In Spalte F ist bspw. die Kapitaltransfermöglichkeit von Jahr 0 zuJahr 1 formuliert. Jeder im Jahr 0 bei der Bank angelegte Euro wächst bis zum Jahr 1 auf 1,05 € an. ImBeispiel wird der Rückfluss aus dem einmal in der Optimallösung enthaltenen Kaktus C in Höhe von850 € im Jahr 2 unverzüglich bei der Bank angelegt (Zelle H5). Daraus ergibt sich ein Bankguthaben imJahr 3 von 892,5 €, das bei der Bank angelegt bleibt (Zelle I5). In den Spalten J bis L sind die ver-schiedenen Kapitalbereitstellungsalternativen spezifiziert. Beispielsweise ist Finanzierungsmöglich-keit 2 „endfälliges Darlehen zu einem Zinssatz von 10%“ (vgl. Spalte K) mit 1 000 € Einzahlungen imJahr 0 und 1 464 € (= 1 000 ∙ 1,10ସ) Auszahlungen im Jahr 4 verbunden. Die Kapitalbereitstellungsal-ternativen sind nicht auf 1 €, sondern auf 1 000 € dimensioniert. Dadurch besteht die Möglichkeit, imRahmen einer ganzzahligen Programmierung eine beliebige Teilbarkeit der Kapitalbereitstellungsalter-nativen zu vermeiden.Unter Berücksichtigung der verfügbaren Investitions- und Finanzierungsmöglichkeiten wird der zusätzliche Vermögensendwert maximiert. Der zusätzliche Vermögensendwert entspricht hier deshalb demGeldbetrag, der auf das Jahr 4 bezogen mehr verdient wird als durch die Anlage des Eigenkapitals bei derBank, weil die Opportunitätskosten für das in der Investition gebundene Eigenkapital explizit als Kostender Kapitalbereitstellung berücksichtigt werden (Spalte J). Der Zielfunktionsbeitrag der einzelnen Kapital-verwendungs- und Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten ist in Zeile 4 definiert, die den mit den einzelnen Al-ternativen verbundenen Zahlungen im Jahr 4 und damit der Zeile 12 entspricht. Die gesuchten Umfängefür die Alternativen werden in Zeile 5 bestimmt.In der Spalte M ist die Right-Hand-Side (RHS) des LP formuliert. Während des 4-jährigen Betrachtungs-zeitraums muss immer die Liquidität sichergestellt sein. Der Einzahlungs-Auszahlungs-Saldo im jeweili-gen Jahr darf also nicht negativ werden. Diese Untergrenze für den Saldo ist in den Zellen M8 bis M12definiert. Des Weiteren darf jede Investitions- und Finanzierungsalternative nur einmal (und nur imJahr 0) realisiert werden. Diese Obergrenze ist in den Zellen M13 bis M19 genannt.Den in Spalte N und in Zeile 21 ausgewiesenen Werten liegen Funktionen zugrunde. In Spalte N wirddie Kapazitätsnutzung (KN) berechnet, indem die zu bestimmenden Umfänge (Zeile 5) mit denentsprechenden Werten der jeweiligen Zeile multipliziert werden. Beispielsweise ist in Zelle N8 formu-liert:N8: =SUMMENPRODUKT($B$5:$L$5;B8:L8)In Zelle B21 wird der Zielfunktionswert berechnet, der im vorliegenden Fall dem zu maximierenden zu-sätzlichen Vermögensendwert entspricht. Zur Berechnung des Vermögensendwertes werden die Umfängemit den in Zeile 4 benannten Zielfunktionsbeiträgen multipliziert:B21: =SUMMENPRODUKT(B5:L5;B4:L4)Im Ergebnis zeigt sich, dass man unter den getroffenen Annahmen mit dem optimalen Investitions- undFinanzierungsprogramm (d.h. einmal Kaktus B, einmal Kaktus C und einmal Kaktus D sowie einmal Finan-zierung 1 und einmal Finanzierung 2) am Ende der betrachteten 4 Jahre 1 132 € mehr verdient hat alswenn man „auf dem Sofa liegt“ und das Eigenkapital bei der Bank zu einem Zinssatz von 5% anlegt. AmEnde des Jahres 4 verfügt der Investor anstatt eines Betrags von 1 216 € (Zelle J12) über einen Vermö-gensendwert von 2 348 € (= 1 132 + 1 216). Tab. 6-39: Modell zur Bestimmung des optimalen Investitions- und Finanzierungsprogramms a)A B C D E F G H I J K L M N1 Aktivität Kapitalverwendung Kapitalbereitstellung2 Investitionsvorhaben Kapitaltransfer(Geldanlage bei der Bank zu 5%) Eigen-kapitalzu 5% EndfälligesDarlehenzu 10% EndfälligesDarlehenzu 25%3 Kaktus A Kaktus B Kaktus C Kaktus D Jahr 0ÆJahr 1 Jahr 1ÆJahr 2 Jahr 2ÆJahr 3 Jahr 3ÆJahr 4 Finan-zierung 1 Finan-zierung 2 Finan-zierung 34 Zahlung in Jahr 4 0 2 000 0 874 0 0 0 1,05 -1 216 -1 464 -2 4415 Umfang 0 1 1 1 0 0 850 892,5 1 1 067 LHS RHS KN8 Zahlung in Jahr 0 -1 000 -1 000 -500 -500 -1 1 000 1 000 1 000 0 09 Zahlung in Jahr 1 0 0 0 0 1,05 -1 0 0 0 0 010 Zahlung in Jahr 2 1 500 0 850 0 1,05 -1 0 0 0 0 011 Zahlung in Jahr 3 0 0 0 0 1,05 -1 0 0 0 0 012 Zahlung in Jahr 4 0 2 000 0 874 1,05 -1 216 -1 464 -2 441 0 1 13213 Kaktus A 1 1 014 Kaktus B 1 1 115 Kaktus C 1 1 116 Kaktus D 1 1 117 Finanzierung 1 1 1 118 Finanzierung 2 1 1 119 Finanzierung 3 1 1 02021 Zusätzlicher Vermögensendwert 1 132 a) Es wird angenommen, dass die Investitionsmöglichkeiten nicht zeitlich verschiebbar sind und keine Reinvestitionsmöglichkeiten bestehen. Zellen, die Formelnbeinhalten, sind grau unterlegt. 6.7 SimultaneBetrachtungvonInvestitionundFinanzierung 329 330 6 Investitionsplanung und Finanzierung 6.8 Zur Anwendungsrelevanz der InvestitionsrechnungDa Investitions- und Finanzierungsentscheidungen eine hohe „Durchschlagskraft“ für den Unternehmenserfolg haben, haben wir die entsprechenden Planungsverfahren in Kapitel 6 bewusst aus-führlich und umfassend beschrieben. Die Notwendigkeit für eine „tiefschürfende“ methodisch-analytischeDurchdringung dieses Entscheidungsbereichs ergibt sich auch deshalb, weil erlernte Verhaltensmusterund erfahrungsbasierte Intuition wenig Hilfestellung beim Fällen von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen geben. Das heißt, im Gegensatz zum Schwimmen, Tennis spielen oder möglicher-weise zur Personalführung „lernt“ man das Fällen guter Investitions- und Finanzierungsentscheidungennicht dadurch, dass man durch Übung und Nachahmung das „richtige Gefühl“ (implizite Wissen) bzgl. derrichtigen Handlungsausführung erwirbt. Vielmehr handelt es sich um einen Entscheidungsbereich, in demeine systematische Sammlung von Informationen erfolgen muss. Diese Informationen können (undmüssen) dann durch quantitative Planungskalkulationen zu Entscheidungskalkülen verdichtet werden,die tatsächlich die bestmögliche Hilfestellung beim Fällen von Entscheidungen bieten (vgl. Abb. 2-11). Umdiesen Sachverhalt zu verdeutlichen, beschreiben wir zum Abschluss des vorliegenden Kapitels kurzeigene Forschungsergebnisse, die aufzeigen, was es bedeuten kann, wenn man Investitions- und Finanzie-rungsentscheidungen „aus dem Bauch heraus“ trifft.Die Konditionen der am Markt angebotenen Finanzierungsprodukte variieren oftmals stark von Anbieterzu Anbieter. Gleichzeitig ist vielfach zu beobachten, dass Landwirte nur Geschäftsbeziehungen mit einereinzigen Bank, ihrer sog. „Hausbank“, haben. Sie wechseln nicht zu einer anderen Bank, auch wenn diesehöhere Haben- oder niedrigere Sollzinsen bietet. Diese „Trägheit“ beim Wechsel der Bank kann zwei Ursachen haben:1. Die Wechselträgheit kann in den Transaktionskosten des Wechsels begründet und damit Ausdrucknutzenmaximierenden Verhaltens sein: Erstens verursacht die Suche nach alternativen Darlehens-angeboten Informationskosten. Zweitens erfolgt durch Basel-II die Kreditvergabe risikoorientiert, d.h.Kreditnehmer müssen systematisch hinsichtlich ihres Risikos bewertet werden. Bei einem schlechterenRating sind höhere Zinsen zu zahlen (oder wird gar kein Kredit gewährt). Bei einem Bankwechsel sinddeshalb umfangreiche Unterlagen zum Unternehmenserfolg und -risiko aufzubereiten und vorzu-legen, während die Hausbank über diese Informationen i.d.R. bereits verfügt. Drittens vertrauenLandwirte vielleicht darauf, dass ihnen wegen der langjährig bestehenden Geschäftsbeziehungenzukünftig geldwerte Vorteile (z.B. durch „kürzere Wege“ oder über ein günstigeres Rating) bei ihrerHausbank entstehen.2. Die Wechselträgheit kann aber auch daran liegen, dass die Landwirte aufgrund unvollständiger Informationen und unvollkommener kognitiver Fähigkeiten suboptimale Entscheidungen treffen,d.h. begrenzt rational handeln. Beispielsweise ist bekannt, dass viele Menschen aufgrund ihrer„Zahlenblindheit“ Schwierigkeiten haben, Relativgrößen, wie z.B. Prozentangaben, richtig zu inter-pretieren. Dies ist mit Blick auf Finanzierungsentscheidungen besonders relevant, weil Banken mitdem Effektivzins eine Relativkennzahl ausweisen, die Vergleiche unterschiedlicher Darlehensangebo-te ermöglichen soll. Begrenzte Rationalität könnte sich darin äußern, dass Landwirte den geldwertenUnterschied zwischen alternativen Finanzierungsangeboten nicht erkennen, wenn dieser als Zins-unterschied ausgedrückt wird.Vor diesem Hintergrund haben wir das Verhalten landwirtschaftlicher Unternehmer bei der Finanzie-rungsentscheidung untersucht.Wir haben Mitte des Jahres 2008 eine schriftliche Befragung norddeutscher Landwirte durchgeführt. Vonden 119 in die Auswertung einbezogenen Betrieben werden 97% im Haupterwerb und 3% im Nebener-werb geführt. 59% der untersuchten Betriebe sind als Ackerbaubetriebe und 38% als Gemischtbetriebe zu

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References

Zusammenfassung

Gemäß dem Motto „Nichts ist praktischer als eine gute Theorie“ geht es im vorliegenden Lehrbuch darum, Studierenden und Praktikern beim Erwerb analytischer Fähigkeiten und einer problemlösungsorientierten Methodenkompetenz zu helfen.

Für die Unternehmen der Agrar- und Ernährungswirtschaft haben sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen in den letzten Jahren stark verändert. Insbesondere der Wettbewerbsdruck und das unternehmerische Risiko sind infolge der Liberalisierung der Agrarmärkte und des Klimawandels angestiegen. Hinzu kommen ein laufender Anpassungsdruck an veränderte Verbraucherwünsche, neue gesellschaftliche Anforderungen sowie eine zunehmende Verflechtung zwischen den verschiedenen Stufen der Wertschöpfungskette. Das vorliegende Lehrbuch trägt diesen Entwicklungen durch die Fokussierung auf die praktische unternehmerische Entscheidungsunterstützung unter Risiko Rechnung.

Dieses Buch schafft zum einen das theoretisch-konzeptionelle Verständnis für die grundlegenden ökonomischen Strukturen der wichtigsten unternehmerischen Entscheidungsanlässe. Zum anderen vermittelt es das handwerkliche Können im Umgang mit betriebswirtschaftlichen Analyse- und Planungsinstrumenten, über das Manager in einer unsicheren Unternehmensumwelt verfügen müssen, um erfolgreiche Entscheidungen fällen zu können.

Aus dem Inhalt:

• Grundlagen und Ziele unternehmerischen Entscheidens

• Kontrolle und Analyse

• Produktionstheorie

• Produktionsprogrammplanung

• Investitionsplanung und Finanzierung

• Querschnittsaufgabe Risikomanagement

• Bewertung und Taxation

• Corporate Social Responsibility

Über die Autoren:

Prof. Dr. Oliver Mußhoff leitet den Arbeitsbereich für Landwirtschaftliche Betriebslehre am Department für Agrarökonomie und Rurale Entwicklung der Georg-August-Universität Göttingen.

Prof. Dr. Norbert Hirschauer ist Inhaber der Professur für Unternehmensführung im Agribusiness am Institut für Agrar- und Ernährungswissenschaften der Martin-Luther-Universität Halle-Wittenberg.

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Für Dozenten steht auf der Website ein auf das Buch abgestimmter Foliensatz mit den Abbildungen und Tabellen des Buches zur Verfügung. Für Studierende sind Übungsaufgaben formuliert.