2 Überblick über die Finanzierungstheorie22 Goldene Finanzierungs- bzw. Bilanzregel54), berücksichtigt man heute die Daten des ganzen Jahresabschlusses, insbesondere der Gewinn- und Verlustrechnung (z. B. Cashflow, Umsatzkennzahlen). Dies zeigt den Wandel vom statischen, aus der Bilanz ableitbaren Liquiditätsbegriff hin zur Interpretation der Liquidität als einem dynamischen und zahlungsstrombezogenen Vorgang. Da sich jedoch unbestritten keine Kennzahl allein zur Prognose der Erfolgssituation eignet, werden mehrere, unterschiedlich gewichtete Kennzahlen in Trennfunktionen miteinander verknüpft.55 In der Finanzplanung wird die Notwendigkeit der eigenständigen Erfassung der Zahlungsströme herausgestellt,56 da die Existenz einer Unternehmung von der Erhaltung der Zahlungsfähigkeit abhängig ist. Durch Aufstellung von kurz-, mittel- und langfristigen Finanzplänen kann Zahlungsengpässen frühzeitig entgegengewirkt bzw. können überschüssige Mittel ertragbringend angelegt werden.57 Modelle, die die Planung der unsicheren Zahlungseingänge ermöglichen, sind z. B. das Kassenhaltungsmodell und die Verweilzeitverteilung, wobei im zweiten Fall die Einzahlungen aus den Umsatzerlösen durch auf Erfahrung beruhende Wahrscheinlichkeiten der Inanspruchnahme von Zahlungszielen geschätzt werden.58 2.3 Die neuere Finanzierungstheorie 2.3.1 Vorbemerkungen Bei der neueren Finanzierungstheorie, insbesondere bei der Kapitalmarkttheorie, werden die Ziele der Kapitalgeber und -nehmer (A) analysiert und in den Marktzusammenhang (C) unter weitgehender Vernachlässigung des Übertragungsvorgangs (B) gebracht. Die Zielsetzungen werden auf Rendite-Risiko-Überlegungen beschränkt. Der zahlungsstromorientierte Finanzierungsbegriff59 führt zur Interpretation der Finanzierungs- und Investitionsvorgänge als spiegelbildliche Aktivitäten. Eine getrennte Betrachtung dieser Vorgänge ist nur dann möglich, wenn auf dem Kapitalmarkt alternativ Sach- und Finanzinvestitionen vorgenom- 54 Siehe dazu z.B. Härle, Dietrich: Finanzierungsregeln. In: Handwörterbuch der Finanzwirtschaft, hrsg. von Hans E. Büschgen, Stuttgart 1976, Sp. 483 – 491; zur Darstellung verschiedener Kennzahlen und zur Kritik daran siehe Bieg, Hartmut: Kapitalstruktur- und Kapital- Vermögensstrukturregeln. In: Wirtschaftswissenschaftliches Studium 1993, S. 598-604. 55 Vgl. Steiner, Manfred/Kölsch, Karsten: Finanzierung – Zielsetzungen, zentrale Ergebnisse und Entwicklungsmöglichkeiten der Finanzierungsforschung. In: Die Betriebswirtschaft 1989, S. 414; vgl. Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen. München 2000, Abschnitt 3.2. 56 Vgl. Perridon, Louis/Steiner, Manfred: Finanzwirtschaft der Unternehmung. 14. Aufl., München 2007, S. 18. 57 Vgl. Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen. München 2000, Abschnitt 1.1. 58 Vgl. Franke, Günter/Hax, Herbert: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt. 5. Aufl., Berlin u.a. 2004, S. 130. 59 Vgl. dazu Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investition. 2. Aufl., München 2009, Abschnitt 1.3.2. 2.3 Die neuere Finanzierungstheorie 23 men werden können (vollkommener Kapitalmarkt). Auf dem unvollkommenen Kapitalmarkt müssen Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen simultan getroffen werden. 2.3.2 Einwertige Ansätze 2.3.2.1 Einwertige Ansätze auf dem vollkommenen Kapitalmarkt Spiegelbildlich zu den Investitionen beginnen Finanzierungen mit einer oder mehreren Einzahlungen, denen eine oder mehrere Auszahlungen folgen. Jede Finanzierungsalternative lässt sich so durch eine Zahlungsreihe charakterisieren, auf die – unter der Annahme der Sicherheit – die aus der Investitionsrechnung bekannten Methoden (z. B. Kapitalwertmethode und Methode des internen Zinsfußes) anwendbar sind. Anhand des jeweils betrachteten quantitativen Entscheidungskriteriums lassen sich i. Allg. eindeutige Handlungsempfehlungen bezüglich der Wahl der Finanzierungsalternative ableiten. Unsichere Erwartungen fließen u. a. in die beiden folgenden Ansätze ein. Die Sensitivitätsanalyse bestimmt durch systematische Variation der unsicheren Zahlungsströme (bzw. der sie determinierenden Einflussgrößen) die Auswirkungen auf das Entscheidungskriterium.60 Die Risikoanalyse ermittelt aus den sicheren und unsicheren Zahlungsströmen eine Wahrscheinlichkeitsverteilung des Entscheidungskriteriums,61 auf deren Grundlage der Entscheidungsträger dann seine endgültige Entscheidung fällen kann. 2.3.2.2 Einwertige Ansätze auf dem unvollkommenen Kapitalmarkt Bei der simultanen Betrachtung von Finanzierungs- und Investitionsvorgängen führt im Ein- Perioden-Fall unter der Prämisse der Sicherheit das Dean-Modell zu einer eindeutigen Lösung. Hierbei werden sowohl die Finanzierungs- als auch die Investitionsalternativen nach ihren internen Zinsfüßen geordnet und als Kapitalnachfrage- und Kapitalangebotskurve gezeichnet. Der Schnittpunkt dieser beiden Kurven legt das optimale Investitions- und Finanzierungsprogramm fest.62 Im Mehr-Perioden-Fall ist ein lineares Programm aufzustellen, das die Finanzierungs- und Investitionszahlungsströme in Liquiditätsrestriktionen berücksichtigt. Mit Hilfe von sogenannten Ersatzmodellen kann die Unsicherheit der Zahlungsströme in linearen Programmen berücksichtigt werden. Im Chance-Constrained-Modell sind nur diejenigen Alternativen zulässig, die mit einer vom Entscheidungsträger vorgegebenen (Mindest-)Wahrscheinlichkeit die jeweiligen Restriktionen erfüllen. Im Fraktilmodell entscheidet man sich für die Alternative, die bei einer festgelegten (Mindest-)Wahrscheinlichkeit den höchsten Zielfunktionswert hat. 60 Vgl. Kruschwitz, Lutz: Investitionsrechnung. 12. Aufl., München 2009, S. 318-319 und S. 323-324. 61 Vgl. Kruschwitz, Lutz: Investitionsrechnung. 12. Aufl., München 2009, S. 324. 62 Vgl. Bieg, Hartmut: Betriebswirtschaftslehre 1: Investition und Unternehmungsbewertung. 2. Aufl., Freiburg i. Br. 1997, S. 132-137. 2 Überblick über die Finanzierungstheorie24 2.3.3 Die Kapitalmarkttheorie Die Modelle der Kapitalmarkttheorie basieren auf der Prämisse des vollkommenen Kapitalmarktes, „insbesondere der Informationseffizienz, wonach alle Marktteilnehmer den gleichen Informationsstand [haben; d. Verf.] und die Kaufentscheidung ... sich als rationales Abwägen der Informationen mit den Präferenzen des Anlegers“63 darstellt. Sie berücksichtigen die Unsicherheit der Rückflüsse aus den Investitionen, operieren jedoch mit starken Restriktionen (Prämissen). So werden die Ziele der Kapitalgeber und -nehmer auf die wesentlichen Aspekte Risiko und Rendite von Finanzierungstiteln reduziert. Für eine kapitalaufnehmende Unternehmung stellt sich somit das Problem, Anlagemöglichkeiten anzubieten, die möglichst viele, i. d. R. risikoscheue Kapitalgeber ansprechen. Die Aufnahme eines Finanztitels in ein Portfolio wird gemäß der Portfolio-Theorie dann erfolgen, wenn seine erwartete Rendite die Rendite sicherer Anlagen um eine ausreichend hohe Risikoprämie übersteigt.64 Modigliani/Miller untersuchten den Einfluss des Verschuldungsgrades auf den Unternehmungswert.65 Sie haben unter bestimmten Prämissen bewiesen, dass der Wert einer Unternehmung durch Veränderungen der Kapitalstruktur nicht beeinflusst wird. Diese Aussage basiert auf der Erkenntnis, dass gleiche Güter auf einem vollkommenen Markt im Gleichgewicht denselben Preis haben.66 Die Aussage von Modigliani/Miller wird durch das Wertadditivitätstheorem verallgemeinert. Die Wertadditivität als Eigenschaft einer Bewertungsfunktion im Kapitalmarktgleichgewicht besagt, dass die Summe zweier isoliert bewerteter Zahlungsströme der Bewertung der Summe dieser Zahlungsströme entspricht.67 Damit lässt sich u. a. widerlegen, dass eine an den Risikopräferenzen der Kapitalgeber ausgerichtete Finanzierungsstrategie einer Unternehmung den Marktwert aller ausgegebenen Finanzierungstitel und damit den Marktwert der Unternehmung selbst maximiert, denn die Finanzierungstitel können lediglich einen gegebenen Finanzmittelstrom aufteilen (Irrelevanz jeder Finanzierungsmaßnahme). 63 Steiner, Manfred/Kölsch, Karsten: Finanzierung – Zielsetzungen, zentrale Ergebnisse und Entscheidungsmöglichkeiten der Finanzierungsforschung. In: Die Betriebswirtschaft 1989, S. 417. 64 Vgl. Hax, Herbert/Hartmann-Wendels, Thomas/Hinten, Peter von: Moderne Entwicklung der Finanzierungstheorie. In: Finanzierungs-Handbuch, hrsg. von Friedrich W. Christians, 2. Aufl., Wiesbaden 1988, S. 691-692; vgl. dazu Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen. München 2000, Abschnitt 2.2.2. 65 Vgl. Modigliani, Franco/Miller, Merton H.: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. In: American Economic Review 1958, Vol. 48, S. 261-297; vgl. auch (als deutsche Übersetzung): Kapitalkosten, Finanzierung von Aktiengesellschaften und Investitionstheorie. In: Die Finanzierung der Unternehmung, hrsg. von Herbert Hax und Helmut Laux, Köln 1975, S. 86-119; vgl. dazu Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen. München 2000, Abschnitt 1.2.3. 66 Vgl. Schmidt, Reinhard H./Terberger, Eva: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie. 4. Aufl., Wiesbaden 1997, S. 252; vgl. dazu Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen. München 2000, Abschnitt 1.2.3. 67 Vgl. Hax, Herbert/Hartmann-Wendels, Thomas/Hinten, Peter von: Moderne Entwicklung der Finanzierungstheorie. In: Finanzierungs-Handbuch, hrsg. von Friedrich W. Christians, 2. Aufl., Wiesbaden 1988, S. 703. 2.4 Die Neo-institutionalistische Finanzierungstheorie 25 Beim Capital Asset Pricing Model68 handelt es sich um ein statisches Gleichgewichtsmodell, das die Preise, die Preisverhältnisse und die Renditen von Finanzierungstiteln am Kapitalmarkt bestimmt. Voraussetzung ist, dass die Marktteilnehmer homogene Erwartungen haben und sich entsprechend den Erkenntnissen der Portfolio-Theorie entscheiden,69 d. h. „daß die risikoscheuen Kapitalanleger den Erwartungswert des Nutzens der unsicheren Zahlungen, die ihnen aus den Finanzierungstiteln ihres Portfolios zufließen, maximieren wollen.“70 Der Arbitrage Pricing Theory geht es um die eindeutige Bestimmung des Preises eines Finanzierungstitels ohne Kenntnis der Präferenzstrukturen der Anleger und ohne die Annahme homogener Erwartungen,71 indem durch Kombination anderer Finanzierungstitel (Duplizieren) ein äquivalentes Portfolio hergestellt werden kann; Voraussetzung ist lediglich, dass sich der Kapitalmarkt im Gleichgewicht befindet, d. h. keine Arbitragemöglichkeiten mehr bestehen (Arbitragefreiheit).72 2.4 Die Neo-institutionalistische Finanzierungstheorie Die Neo-institutionalistische Finanzierungstheorie hat ihren Betrachtungsschwerpunkt auf der Komponente Übertragungsvorgang (B), vor allem auf den Transaktions-, Informationsund Opportunitätskosten. Dagegen werden die Ziele der Kapitalgeber und Kapitalnehmer (A) weitgehend, der Marktzusammenhang (C) völlig vernachlässigt. Die Begründung ist darin zu sehen, dass allenfalls einige Teilmärkte für Finanztitel den Prämissen des vollkommenen Marktes genügen; dagegen herrscht häufig – als ein wesentliches Kennzeichen des unvollkommenen Marktes – Informationsasymmetrie zwischen den Kapitalgebern und Kapitalnehmern. Sie verursacht zusätzliche Kosten, weshalb die Einschaltung von Finanzintermediären zur Überbrückung dieser Hindernisse notwendig wird. Die Principal-Agent-Theorie73 untersucht die Finanzierungsbeziehung zwischen den Vertragspartnern mit dem Ziel, deren Interessen weitestgehend in Einklang zu bringen.74 In 68 Vgl. Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen. München 2000, Abschnitt 2.2.3. 69 Vgl. Franke, Günter/Hax, Herbert: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt. 5. Aufl., Berlin u.a. 2004, S. 351; vgl. dazu Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen. München 2000, Abschnitt 2.2.2. 70 Hax, Herbert/Hartmann-Wendels, Thomas/Hinten, Peter von: Moderne Entwicklung der Finanzierungstheorie. In: Finanzierungs-Handbuch, hrsg. von Friedrich W. Christians, 2. Aufl., Wiesbaden 1988, S. 696-697. 71 Vgl. Kruschwitz, Lutz: Finanzierung und Investition. 5. Aufl., München/Wien 2007, S. 144. 72 Vgl. Hax, Herbert/Hartmann-Wendels, Thomas/Hinten, Peter von: Moderne Entwicklung der Finanzierungstheorie. In: Finanzierungs-Handbuch, hrsg. von Friedrich W. Christians, 2. Aufl., Wiesbaden 1988, S. 699-700, S. 702. 73 Vgl. hierzu Richter, Rudolf/Furubotn, Eirik G.: Neue Institutionenökonomik. 3. Aufl., Tübingen 2003, S. 173-182; 224-263. 74 Vgl. Perridon, Louis/Steiner, Manfred: Finanzwirtschaft der Unternehmung. 14. Aufl., München 2007, S. 523-524.