324 9 Derivative Finanzinstrumente Partners resultierende Risiko zu übernehmen. Dieses Ausfallrisiko eines FRAs beschränkt sich allerdings auf die Nichterbringung der Ausgleichszahlung zum Settlement Date, da beim Forward Rate Agreement im Vergleich zum Zins-Future kein Austausch der Kapitalbeträge erfolgt. Bei Ausfall einer Vertragspartei kann es somit maximal zum Verlust in Höhe der Zinsdifferenz zwischen dem FRA-Satz und dem Referenzzinssatz am Fixing Date kommen. Ist das Motiv der Kontraktpartner die Spekulation, so spekuliert der Käufer eines Forward Rate Agreements auf steigende Zinsen zum Termin, d. h., der spekulative FRA-Käufer erwartet, dass am Fixing Date der zugrunde gelegte Referenzzins höher als der vereinbarte FRA-Zinssatz ist. In diesem Fall erhält er als Gewinn die Ausgleichszahlung vom Verkäufer ausgezahlt. Liegt der Referenzzinssatz unter dem FRA-Zins, so realisiert er einen Verlust in Höhe der an den Verkäufer des Forward Rate Agreements zu leistenden Ausgleichszahlung. Auf der Gegenseite spekuliert ein Verkäufer eines Forward Rate Agreements auf sinkende Zinsen zum Termin. Er rechnet entsprechend damit, dass am Fixing Date der Referenzzinssatz unter dem vertraglich fixierten FRA-Satz liegt. Ist dies der Fall, so erhält er vom Käufer des Forward Rate Agreements den Gewinn am Settlement Date in Höhe der Ausgleichszahlung. Wenn sich seine Erwartungen nicht erfüllen, erleidet er den Verlust in Höhe der an den Käufer des Forward Rate Agreements zu leistenden Ausgleichszahlung. Schließlich geht ein Investor als Arbitrageur einen FRA-Kontrakt ein, wenn er das Forward Rate Agreement auf einem Markt zu günstigeren Konditionen kaufen und auf einem anderen Markt zum selben Zeitpunkt teurer verkaufen kann. Sein Gewinn ergibt sich dann aus der Differenz zwischen Verkaufs- und Einkaufspreis. Voraussetzung für diese Art von Geschäft ist jedoch, dass die Märkte unvollkommen sind. 9.6 Finanzmanagement mit Kreditderivaten 9.6.1 Vorbemerkungen Durch die Vergabe von Krediten gehen Banken insbesondere das Adressenrisiko in der Ausprägung des Ausfallrisikos ein, d. h. das Risiko, dass der Kreditnehmer die fälligen Zins- und Tilgungszahlungen aufgrund gesunkener Bonität nicht mehr oder nicht mehr in voller Höhe leisten kann. Mit Hilfe von Kreditderivaten können Banken die übernommenen Ausfallrisiken auf eine dritte Partei übertragen und somit die Kosten der Eigenkapitalunterlegung reduzieren. Ein Kreditderivat ist ein bilateraler Vertrag, der spezifische Aspekte des Kreditrisikos von der zugrunde liegenden Position löst und diese von einem Kontraktpartner auf die andere Vertragspartei überträgt. Kreditderivate ermöglichen es dem Risikoverkäufer (Sicherungsnehmer), die mit dem Kredit verbundenen Ausfallrisiken von dem zugrunde liegenden Risikoaktivum und dessen anderen Risiken zu trennen und gegen Zahlung einer Prämie auf den Risikokäufer (Sicherungsgeber) zu übertragen. Dabei werden die ursprünglichen Kreditbeziehungen des Risikoverkäufers weder verändert noch neu begründet; man kann vom Erhalt der originären Gläubiger-Schuldner-Beziehungen sprechen. 9.6 Finanzmanagement mit Kreditderivaten 325 Bei der Konstruktion von Kreditderivaten werden stets die folgenden Vertragselemente zwischen den Vertragspartnern individuell festgelegt: • das Basis- oder Referenzinstrument, • das Kreditereignis, • die Ausgleichszahlung, • die Prämie und • die Laufzeit. Auf diese Vertragselemente wird im Folgenden näher eingegangen. • Basisinstrument/Referenzinstrument Das Basisinstrument ist das Risikoaktivum, dessen Ausfallrisiko auf eine dritte Partei übertragen wird. Beispiele hierfür sind Buchkredite, Schuldverschreibungen, aber auch andere Finanzderivate. Lässt sich der Eintritt der Bonitätsänderung bei dem zu besichernden Basisinstrument nur schwer ermitteln, so muss die bei Eintritt des vereinbarten Kreditereignisses fällig werdende Zahlung an signifikanten Wertbewegungen eines mit dem abzusichernden Kreditverhältnis vergleichbaren und korrespondierenden Referenzaktivums, z. B. eine an der Börse gehandelte Schuldverschreibung des Schuldners der abzusichernden Kreditbeziehung, anknüpfen. • Kreditereignis Der Eintritt des Kreditereignisses (Credit Event) innerhalb der Laufzeit des Kreditderivategeschäfts löst die vereinbarte Ausgleichszahlung durch den Risikokäufer an den Risikoverkäufer aus. Ein Anspruch auf die Ausgleichszahlung entsteht dagegen nicht, wenn das im Vertrag genau bestimmte und eindeutig nachweisbare Kreditereignis innerhalb der Laufzeit des Kreditderivats nicht eintritt. Beispiele für Kreditereignisse sind: ? Überschuldung, Zahlungsunfähigkeit, Zahlungsunwilligkeit, Zahlungsverzug des Schuldners des Basis- bzw. des Referenzinstruments; ? Verschlechterung der Bonität des Schuldners des Basis- bzw. des Referenzinstruments. Anhaltspunkt für eine Bonitätsverschlechterung könnte z. B. die Herabsetzung des Ratings der Schuldnerunternehmung durch eine Ratingagentur sein; ? Ein bestimmter Marktwertrückgang bzw. Credit-Spread-Anstieg des Basis- bzw. des Referenzinstruments. Als Credit Spread bezeichnet man die Differenz zwischen dem aktuellen individuellen Zinssatz des Basisinstruments bzw. des Referenzaktivums und einem risikolosen Vergleichszinssatz. Der Credit Spread ist damit Ausdruck der Bonitätseinstufung des Schuldners des Basis- bzw. Referenzinstruments. • Ausgleichszahlung Die durch den Eintritt des Kreditereignisses ausgelöste Ausgleichszahlung soll den beim Risikoverkäufer entstandenen Wertverlust kompensieren. Die beiden hierfür in Frage kommenden Methoden sind der Barausgleich sowie die physische Lieferung. 326 9 Derivative Finanzinstrumente Beim Barausgleich zahlt der Risikokäufer dem Risikoverkäufer den Unterschiedsbetrag zwischen dem Nennwert und dem Marktpreis des Basisinstruments bzw. des Referenzaktivums nach Eintritt des Kreditereignisses. Der Risikoverkäufer erhält somit effektiv den Nominalbetrag des Basisinstruments bzw. des Referenzaktivums. Bei einigen Kreditderivaten wird allerdings nur ein vorher festgelegter Betrag fällig (z. B. ein fester Anteil am Nominalbetrag). Für den Fall des Eintritts des Kreditereignisses kann auch die physische Lieferung des notleidenden Titels (Basis- bzw. Referenzaktivum) durch den Risikoverkäufer vereinbart werden. Im Gegenzug hat der Risikokäufer den Basispreis zu bezahlen. Auch die Bezahlung eines nach einem gewissen Zeitraum geltenden Preises bzw. der Tausch des notleidenden Titels gegen andere vorher benannte Papiere kann vereinbart werden. Der wesentliche Unterschied zwischen physischer Lieferung und barer Ausgleichszahlung besteht darin, dass der Sicherungsnehmer (Risikokäufer) nach Erhalt des Basis- bzw. Referenzinstruments (also nach der physischen Lieferung) eine Forderung gegenüber dem Referenzschuldner besitzt. Dies ermöglicht ihm die Mitwirkung am Insolvenzverfahren, so dass er gegebenenfalls einen höheren Restwert erstreiten kann, als man kurz nach dem Kreditereignis erwartet hat. • Prämie Für die Verlustabsicherung hat der Risikoverkäufer (Sicherungsnehmer) an den Risikokäufer eine Gebühr zu leisten. Die Höhe dieser Prämie wird in der Regel in Basispunkten auf den Nennwert des Basis- bzw. Referenzinstruments bemessen. Möglich ist eine periodische Zahlung (viertel-, halb- oder ganzjährig), z. B. als EURIBOR plus Aufschlag, oder eine Pauschalzahlung zu Beginn der Transaktion. • Laufzeit Auch die individuell gestalteten Laufzeiten der Kreditderivate spiegeln ihren maßgeschneiderten Charakter wider. Man kann vereinbaren, dass das Kreditderivat bis zum Ende der Laufzeit des abgesicherten Basis- bzw. Referenzaktivums besteht oder dass es noch vor dem Ablauf der Laufzeit der abgesicherten Aktiva ausläuft. Im zweiten Fall besteht Versicherungsschutz nicht für die gesamte Laufzeit der Referenzforderung. Damit trägt der Risikoverkäufer für den Rest der Laufzeit der abgesicherten Position wieder das Kreditrisiko. Obwohl bei Kreditderivaten aufgrund der Möglichkeit der individuellen Vertragsgestaltungen viele unterschiedliche Gestaltungsformen bestehen und auch ständig neue und immer komplexere Strukturen entstehen, sollen hier nur zwei Grundformen dargestellt werden. 9.6.2 Formen von Kreditderivaten 9.6.2.1 Credit Default Swaps (CDS) Beim Credit Default Swap, dem am häufigsten eingesetzten Kreditderivat, entrichtet der Sicherungsnehmer eine periodische Gebühr, typischerweise ausgedrückt in Basispunkten per annum, berechnet auf den Nominalwert des abzusichernden Risikos. Im Gegenzug erhält er vom Sicherungsgeber eine Zahlung, falls beim Referenzaktivum ein Kreditereignis eintritt. Die Definition des die Zahlung auslösenden Kreditereignisses sowie der Mechanismus, nach dem die Höhe der zu leistenden Zahlung bestimmt wird, sind flexibel 9.6 Finanzmanagement mit Kreditderivaten 327 und werden von den beiden Kontrahenten individuell vor Abschluss der Transaktion ausgehandelt. Ein Kreditereignis ergibt sich aus der Veränderung der Kreditwürdigkeit des Basisinstruments bzw. des Referenzinstruments und kann zum Beispiel durch Nichterfüllung, Insolvenz oder Zahlungsverzug des Schuldners definiert werden. Die Konstruktion eines Credit Default Swap zeigt Abbildung 94.855 Kreditereignis nein: keine Ausgleichszahlung ja: Ausgleichszahlung Prämie (z. B. Basispunkte p. a.) 1) Grundsätzlich muss es sich beim Referenzaktivum um keine genau spezifizierte Anleihe handeln. Der Credit Default Swap kann sich auch auf ein ganzes Spektrum von Titeln eines Referenzschuldners beziehen. Basisinstrument/ Referenzaktivum1) Sicherungsgeber Sicherungsnehmer Abbildung 94: Konstruktion eines Credit Default Swap856 In seiner Risikostruktur ähnelt der Credit Default Swap einer Garantie. Es sollte deswegen darauf geachtet werden, dass ein bonitätsmäßig einwandfreier Vertragspartner gewählt wird. Seit 1998 steht für den Credit Default Swap eine in späteren Jahren überarbeitete Standarddokumentation der International Swaps and Derivatives Association (ISDA) zur Verfügung, die es den Vertragspartnern erlaubt, die genauen Vertragskonditionen aus vorgegebenen Alternativen auszuwählen. Die Standardisierung der Vertragsdokumentation von Credit Default Swaps hat sicherlich maßgeblich zu dem enormen Wachstum gerade dieses Marktsegments beigetragen. Kommt es während der Laufzeit des Kreditderivats zu keinem Kreditereignis, so erhält der Sicherungsgeber die periodische Prämienzahlung, ohne dafür eine Gegenleistung erbringen zu müssen. Im Fall eines Kreditereignisses des zugrunde liegenden Referenzrisikos entsteht hingegen ein Zahlungsanspruch seitens des Sicherungsnehmers. 855 Vgl. allgemein zum Credit Default Swap bspw. auch Sievers, Maren: Kreditderivate – Gestaltungsmöglichkeiten, bankenaufsichtsrechtliche Behandlung und der Handel mittelständischer Kreditrisiken. Baden-Baden 2009, S. 45-70. 856 Modifiziert entnommen aus Neske, Christian: Grundformen von Kreditderivaten. In: Kreditderivate – Handbuch für die Bank- und Anlagepraxis, hrsg. von Hans-Peter Burghof u.a., 2. Aufl., Stuttgart 2005, S. 57. 328 9 Derivative Finanzinstrumente 9.6.2.2 Credit Linked Notes Kreditderivate können mit Anleihen zu strukturierten Wertpapieren kombiniert werden. Diese Art von Kreditderivaten ist im Gegensatz zu den anderen Formen aktivierungspflichtig. Die einfachste Form ist die Verbindung eines Credit Default Swaps mit einer variabel oder festverzinslichen Schuldverschreibung zu einer Credit Linked Note.857 Bei einer Credit Linked Note emittiert der Risikoverkäufer eine Anleihe, deren Rückzahlung an das Ausfallrisiko eines Basis- bzw. Referenzinstruments geknüpft ist. Der Risikokäufer kauft diese Anleihe vom Risikoverkäufer zum Nominalbetrag und lässt sich die Bereitstellung des Kapitals sowie die Übernahme des Ausfallrisikos durch entsprechende Zins- und Prämienzahlungen vergüten. Die vom Sicherungsnehmer emittierte Anleihe wird am Laufzeitende zum Nennwert zurückgezahlt, wenn ein vorher festgelegtes Kreditereignis beim Basis- bzw. Referenzaktivum nicht eintritt. Kommt es zum Kreditereignis, so wird die Credit Linked Note innerhalb einer festgesetzten Frist unter Abzug eines Ausgleichsbetrags, z. B. in Höhe der Differenz zwischen Nominal- und Restwert des Referenzaktivums, zurückgezahlt. Im Gegensatz zum Credit Default Swap leistet der Sicherungsgeber hier im Voraus seine Geldzahlung in Höhe der gezeichneten Schuldverschreibung. Das Vereinnahmen des Emissionserlöses aus der Credit Linked Note wirkt beim Sicherungsnehmer wie eine Barunterlegung des Kreditrisikos. Wirtschaftlich stellt sich die Position des Risikokäufers als Kombination aus dem Kauf einer Anleihe des Emittenten der Credit Linked Note und dem gleichzeitigen Eingehen der Position des Sicherungsgebers eines Credit Default Swap hinsichtlich des Basis- bzw. Referenzinstruments dar. Abbildung 95 (Seite 329) zeigt die Konstruktion einer Credit Linked Note. 857 Vgl. allgemein zur Credit Linked Note auch Sievers, Maren: Kreditderivate – Gestaltungsmöglichkeiten, bankenaufsichtsrechtliche Behandlung und der Handel mittelständischer Kreditrisiken. Baden-Baden 2009, S. 91-97. 9.6 Finanzmanagement mit Kreditderivaten 329 nein: Nennwert der Anleihe Kreditereignis ja: Nennwert der Anleihe ./. Ausgleichszahlung Nennwert der Anleihe Zinsen + Prämie Sicherungsnehmer Sicherungsgeber Basisinstrument/ Referenzaktivum1) 1) Grundsätzlich muss es sich beim Referenzaktivum um keine genau spezifizierte Anleihe handeln. Die Credit Linked Note kann sich auch auf ein ganzes Spektrum von Titeln eines Referenzschuldners beziehen. Abbildung 95: Konstruktion einer Credit Linked Note858 858 Modifiziert entnommen aus Krumnow, Jürgen/Gramlich, Ludwig (Hrsg.): Gabler Bank Lexikon. 13. Aufl., Wiesbaden 2002, S. 294. 10 Eine Systematisierung der Konditionenvereinbarungen der Außenfinanzierung 10.1Grundlagen Die historische Entwicklung der Finanzmärkte zeigt, dass die Menge der verschiedenen Finanzierungsinstrumente bzw. die Anzahl der Möglichkeiten, die einer Unternehmung im Rahmen der Außenfinanzierung zur Verfügung stehen, im Zeitablauf stetig zugenommen hat. Hierbei wurden jedoch keine grundsätzlich neuen Finanzierungsmöglichkeiten geschaffen; vielmehr wurden die klassischen Formen der Bereitstellung von Eigenkapital und Fremdkapital nur variiert und in unterschiedlicher Weise miteinander kombiniert.859 Aufgrund der großen Anzahl ist eine vollständige Aufzählung sämtlicher Finanzierungsinstrumente nicht möglich; sie wäre auch nicht sinnvoll. Jedes Finanzierungsinstrument setzt sich aus verschiedenen Konditionenbestandteilen zusammen. Deswegen soll eine Systematisierung der möglichen Konditionenbestandteile von Finanzierungsinstrumenten vorgestellt werden. Hierdurch werden die einzelnen Bestandteile in eine hierarchische Ordnung gebracht. Durch Kombination dieser Elemente, deren Auswahl überwiegend nach wirtschaftlichen Gesichtspunkten erfolgt, können dann die meisten historischen, heutigen und zukünftigen Finanzprodukte kreiert werden.860 Auf eine Trennung in Eigen- und Fremdkapitaltitel wird hierbei soweit wie möglich verzichtet, um die grundsätzliche Geltung der Systematik für beide Formen zu verdeutlichen. 10.2 Die Kapitalgeber und Kapitalnehmer Bei jedem Finanzierungsinstrument gibt es einen Kapitalgeber und einen Kapitalnehmer, wie Abbildung 7 (Seite 19) zeigt. Sie vereinbaren die dem Finanzkontrakt zugrunde liegenden Konditionen. Der (potenzielle) Kapitalgeber sucht eine Anlagemöglichkeit; umgekehrt bietet der (potenzielle) Kapitalnehmer eine Anlagemöglichkeit. (Potenzieller) Kapitalgeber und (potenzieller) Kapitalnehmer werden den Finanzkontrakt allerdings nur dann abschlie- ßen und somit den Kapitalaustausch nur dann vornehmen, wenn sie sich über die Konditionen der Kapitalhingabe einig geworden sind.861 Insofern stellt jedes Finanzierungsinstrument sowohl eine Kapitalbeschaffungsmöglichkeit für die Kapitalnehmer als auch eine Kapitalanlagemöglichkeit für die Kapitalgeber dar. 859 So z. B. durch die Schaffung mezzaniner Finanzierungsinstrumente, die sowohl Merkmale von Eigen- als auch von Fremdkapital enthalten; vgl. hierzu Abschnitt 6. 860 Dieser Vorgang wird auch als Replicating oder Financial Engineering bezeichnet (siehe hierzu auch die Ausführungen in Abschnitt 2.5). 861 In diesem Zusammenhang ist es denkbar, dass die Kontraktpartner einen Vermittler benötigen, der sie zusammenbringt.