9 Derivative Finanzinstrumente 9.1 Vorbemerkungen Die Finanzierung einer Unternehmung ist im Allgemeinen nicht frei von Risiken. So kann eine Kreditaufnahme in fremder Währung für eine Unternehmung mit hohen Verlusten verbunden sein, wenn sich die Wechselkursrelationen bis zum Zeitpunkt der Rückzahlung des Kredits zuungunsten der Unternehmung verändert haben. Auch eine Finanzierung zu einem variablen Zinssatz kann risikoreich sein, da sich bei steigendem Zinssatz erhöhte Zinskosten ergeben. Aber auch die Investition liquider Mittel in Aktien oder Schuldverschreibungen ist nicht ohne Risiko. Wer derartige Vermögensbestände hält, trägt das Risiko fallender Kurse, das bei Schuldverschreibungen nicht nur aus dem Verfall der Bonität des Schuldners, sondern vor allem aus einem Anstieg der Kapitalmarktzinsen resultiert. Wer solche Bestände zu erwerben beabsichtigt, trägt das Risiko, bei einem späteren Erwerb höhere Kurse als bei einem jetzt vorgenommenen Erwerb bezahlen zu müssen. Derivative Instrumente können eingesetzt werden, um derartige Risiken zu vermindern oder zu eliminieren oder die Finanzierungskosten zu senken. Mit ihrer Hilfe können aber auch Risikopositionen aufgebaut werden. Kennzeichen derivativer Finanzinstrumente ist die zeitliche Diskrepanz zwischen dem Zeitpunkt der Konditionenfestlegung und dem Zeitpunkt der Kapitalbereitstellung. Deshalb werden derivative Finanzinstrumente auch als Termingeschäfte bezeichnet, wobei sich unbedingte und bedingte Termingeschäfte unterscheiden lassen.807 Zu den wichtigsten derivativen Finanzinstrumenten zählen Optionen, Futures, Forward Rate Agreements und Swaps. Diese Instrumente sollen im Folgenden dargestellt und ihre Einsatzmöglichkeiten erläutert werden. 9.2 Finanzmanagement mit Optionen 9.2.1 Grundbegriffe 9.2.1.1 Der Begriff der Option Der Käufer einer Option (Optionsinhaber) erwirbt gegen Zahlung des Optionspreises (Optionsprämie) gegenüber seinem Kontraktpartner, dem Verkäufer (Stillhalter, Schreiber), das Recht, an oder bis zu einem bestimmten Fälligkeitstermin (Verfalltermin) zu einem im Voraus vereinbarten Preis (Basispreis) eine bestimmte Menge (Kontraktgröße) eines Handelsobjektes (Basiswert, Underlying) zu kaufen (Kaufoption, Call) oder zu 807 Vgl. hierzu ausführlich auch Abschnitt 8.3.3.1. 278 9 Derivative Finanzinstrumente verkaufen (Verkaufsoption, Put). Alternativ kann statt der tatsächlichen physischen Lieferung des Basiswerts auch vereinbart werden, dass der Stillhalter dem Käufer der Option bei Ausübung derselben die Differenz zwischen dem in dem Options-Kontrakt vereinbarten Basispreis und dem aktuellen Marktpreis des Basiswerts zahlen muss. Als Handelsobjekt kommen bei Optionen sowohl Waren als auch originäre und derivative Finanzinstrumente in Frage. Ist die Ausübung der Option nur zu einem bestimmten Zeitpunkt möglich, so spricht man von einer europäischen Option (european style option), während eine Option, die jederzeit während der Laufzeit der Option ausgeübt werden kann, amerikanische Option (american style option) genannt wird. In Deutschland sind beide Optionstypen anzutreffen. Der Verkäufer einer Option übernimmt die Verpflichtung, dem Optionsinhaber bei Aus- übung der Option den Basiswert zum Basispreis zu verkaufen (verkaufte Kaufoption) oder abzunehmen (verkaufte Verkaufsoption) bzw. eine Differenzzahlung zu leisten. Als Gegenleistung für diese Verpflichtung erhält er vom Käufer der Option die Optionsprämie.808 Der Optionsinhaber hat die Möglichkeit, die Option bis zu ihrer Fälligkeit zu behalten und dann entweder von seinem Optionsrecht Gebrauch zu machen809 oder dieses verfallen zu lassen. Er kann jedoch auch die Option an einen Dritten weiterveräußern. In diesem Falle muss ihm der Dritte einen Optionspreis (Optionsprämie) bezahlen, wofür ihm wiederum das Optionsrecht gegenüber dem Stillhalter zusteht. 9.2.1.2 Der Optionspreis (Optionsprämie) 9.2.1.2.1 Grundsätzliche Vorbemerkungen Der Preis, der beim Kauf einer Option zu entrichten ist, lässt sich in zwei Komponenten zerlegen: den inneren Wert und den Zeitwert. Es gilt: Optionspreis = Innerer Wert + Zeitwert. 9.2.1.2.2 Der innere Wert Der innere Wert (intrinsic value) einer Option stellt den Gewinn (unter Vernachlässigung der Transaktionskosten) dar, den der Optionsinhaber bei sofortiger Ausübung der Option und gleichzeitigem Abschluss des entsprechenden Kompensationsgeschäftes (bei Kaufoptionen: Verkauf des Basiswertes; bei Verkaufsoptionen: Kauf des Basiswertes) erzielen wür- 808 Vgl. auch Pochmann, Günter: Controlling-Information im Derivativbereich, dargestellt am Beispiel von zinsbezogenen Optionen. Frankfurt a. M. u. a. 1996, S. 7-9; Schmidt, Martin: Derivative Finanzinstrumente – Eine anwendungsorientierte Einführung. 3. Aufl., Stuttgart 2006, S. 139-142; zur bilanziellen Behandlung von Optionsgeschäften BFA des IDW: Stellungnahme BFA 2/1995: Bilanzierung von Optionsgeschäften. In: Die Wirtschaftsprüfung 1995, S. 421-422; vgl. dazu auch Windmöller, Rolf/Breker, Norbert: Bilanzierung von Optionsgeschäften. In: Die Wirtschaftsprüfung 1995, S. 389-401. 809 Bei amerikanischen Optionen kann der Optionsinhaber das Optionsrecht während eines bestimmten Zeitraums ausüben. 9.2 Finanzmanagement mit Optionen 279 de. Somit bezeichnet der innere Wert einer Option die Differenz zwischen dem aktuellen Marktpreis des Basiswertes und dem vereinbarten Basispreis der Option. Zu beachten ist, dass der innere Wert einer Option nicht negativ werden kann, da der Optionsinhaber von seinem Ausübungsrecht keinen Gebrauch machen wird, wenn die Preiskonstellation für ihn ungünstig sein sollte. Je nachdem, ob der Optionsinhaber eine Kauf- oder Verkaufsoption besitzt, stellt sich eine für ihn ungünstige Preiskonstellation anders dar. Der Inhaber einer Kaufoption hat das Recht, den Basiswert zum vereinbarten Basispreis vom Stillhalter zu erwerben. Liegt der aktuelle Marktpreis des Basiswertes unterhalb des Basispreises, so würde er den Basiswert durch Ausübung der Option teurer erwerben als bei einem Kauf des Basiswertes zum Marktpreis. Bei einer derartigen Preiskonstellation wäre eine Ausübung der Option mit gleichzeitigem Abschluss des entsprechenden Kompensationsgeschäftes für den Inhaber einer Kaufoption mit einem Verlust verbunden. Ein rational handelnder Optionsinhaber wird die Kaufoption daher nicht ausüben, wenn gilt: Aktueller Marktpreis des Basiswertes < Basispreis. Bei einer derartigen Preiskonstellation wird davon gesprochen, dass die Kaufoption „aus dem Geld“ ist. Der innere Wert der Kaufoption ist dann null. Liegt hingegen der aktuelle Marktpreis des Basiswertes über dem vereinbarten Basispreis, gilt also: Aktueller Marktpreis des Basiswertes > Basispreis. so ist die Kaufoption „im Geld“. Diese Preiskonstellation ist für den Inhaber der Kaufoption vorteilhaft, da er den Basiswert durch Ausübung der Option zum vereinbarten Basispreis vom Stillhalter beziehen und sofort zum (höheren) aktuellen Marktpreis veräußern kann. In diesem Fall würde sein Gewinn (unter Vernachlässigung der Transaktionskosten) der Differenz aus aktuellem Marktpreis des Basiswertes und dem vereinbarten Basispreis entsprechen. Die Kaufoption besitzt demnach einen inneren Wert in Höhe eben dieser Differenz. Gilt hingegen: Aktueller Marktpreis des Basiswertes = Basispreis so wird gesagt, die Kaufoption ist „am Geld“. Der Inhaber der Kaufoption ist hinsichtlich des Erwerbs des Basiswertes durch Ausübung der Option oder durch Kauf am Markt indifferent, da ihn der Erwerb des Basiswertes in beiden Fällen gleich viel kostet. Handelt es sich bei der Kaufoption jedoch um eine amerikanische Option, so ist zu beachten, dass die Option während der Laufzeit einen bestimmten Wert besitzt. Übt der Optionsinhaber die Option während der Laufzeit der Option aus, so erwirbt er zwar den Basiswert zum vereinbarten Basispreis und in diesem Fall nicht teurer als bei einem direkten Kauf über den Markt; durch Ausübung der Option geht aber sein Optionsrecht unter. Da dieses bei amerikanischen Optionen während der Laufzeit der Option einen positiven Wert besitzt, würde der Optionsinhaber (verglichen mit dem Erwerb des Basiswertes über den Markt) bei Ausübung der Option einen Vermögensverlust erleiden. Es ist für ihn daher sinnvoller, die 280 9 Derivative Finanzinstrumente am Geld stehende amerikanische Kaufoption nicht vorzeitig auszuüben, sondern diese weiterzuveräußern und den Basiswert am Markt zu erwerben. Für europäische Optionen gelten diese Überlegungen nicht, da Optionen dieses Typs lediglich am Ende der Laufzeit ausgeübt werden können, die Wahl zwischen Weiterveräu- ßerung der Option und Ausübung der Option also zu keinem Zeitpunkt besteht. Hier hat der Optionsinhaber während der Laufzeit der Option die Wahl zwischen Halten oder Verkaufen der Option, am Ende der Laufzeit der Option kann er nur noch zwischen Ausüben und Verfallenlassen der Option wählen. Für Kaufoptionen gilt somit, dass ihr innerer Wert der Differenz zwischen aktuellem Marktpreis des Basiswertes und vereinbartem Basispreis entspricht, mindestens jedoch null beträgt. Es gilt also: Innerer Wert einer Kaufoption = max{S – E,0} mit S: aktueller Marktpreis des Basiswertes; E: vereinbarter Basispreis. Für Verkaufsoptionen gelten analoge Überlegungen. Zu beachten ist bei diesen Kontrakten, dass sich für den Optionsinhaber, der das Recht hat, den Basiswert zum vereinbarten Basispreis an den Stillhalter zu verkaufen, eine vorteilhafte Preiskonstellation ergibt, wenn der Marktpreis unter dem Basispreis liegt, die Option also „im Geld“ ist. Der Optionsinhaber könnte dann den dem Kontrakt zugrunde liegenden Basiswert zum (niedrigeren) Marktpreis erwerben und sofort an den Stillhalter zum (höheren) Basispreis weiterverkaufen. Er würde in diesem Fall durch Ausübung der Option also einen Gewinn in Höhe von Basispreis – aktueller Marktpreis des Basiswertes erzielen. Der Optionsinhaber wird die Verkaufsoption nicht ausüben, wenn der Basispreis unter dem aktuellen Marktpreis des Basiswertes liegt, die Option also „aus dem Geld“ ist; er müsste in diesem Fall den Basiswert am Markt zu einem Preis erwerben, der über dem bei Ausübung seines Optionsrechts vom Stillhalter zugesagten Basispreis läge. Bei Verkaufsoptionen, die „am Geld“ stehen, bei denen also der Marktpreis des Basiswertes dem Basispreis der Option entspricht, ist der Optionsinhaber bezüglich des Verkaufs über den Markt oder des Verkaufs durch Ausübung seines Optionsrechtes indifferent. Es gilt jedoch das über „am Geld“ stehenden Kaufoptionen Gesagte. Für Verkaufsoptionen lässt sich somit sagen, dass ihr innerer Wert der Differenz zwischen vereinbartem Basispreis und aktuellem Marktpreis des Basiswertes entspricht, mindestens jedoch null beträgt. Es gilt also: Innerer Wert einer Verkaufsoption = max {E – S, 0} Darüber hinaus gilt hinsichtlich amerikanischer und europäischer Verkaufsoptionen das über Kaufoptionen Gesagte. Abbildung 72 (Seite 281) fasst obige Ausführungen zusammen. 9.2 Finanzmanagement mit Optionen 281 Kaufoption Verkaufsoption Aus dem Geld Aktueller Marktpreis des Basiswertes < Basispreis Innerer Wert = 0 Aktueller Marktpreis des Basiswertes > Basispreis Innerer Wert = 0 Am Geld Aktueller Marktpreis des Basiswertes = Basispreis Innerer Wert = 0 Aktueller Marktpreis des Basiswertes = Basispreis Innerer Wert = 0 Im Geld Aktueller Marktpreis des Basiswertes > Basispreis Innerer Wert = S – E Aktueller Marktpreis des Basiswertes < Basispreis Innerer Wert = E – S Abbildung 72: Zusammenhang zwischen innerem Wert und aus dem Geld, am Geld und im Geld stehenden Kauf- und Verkaufsoptionen810 9.2.1.2.3 Der Zeitwert Der Zeitwert (time value) ist die zweite Bestimmungsgröße des Optionspreises. Er stellt den Wert dar, den ein Käufer einer Option für die Möglichkeit zu zahlen bereit ist, dass sich der Preis des Basiswertes während der Restlaufzeit der Option zu seinen Gunsten verändert. Der Zeitwert einer Option ist abhängig von der Restlaufzeit der Option, also dem Zeitraum bis zum Verfall der Option. Er fällt mit abnehmender Restlaufzeit der Option, da die Chance, dass sich der Preis des Basiswertes während der Restlaufzeit in einer für den Optionsinhaber vorteilhaften Art und Weise verändert, umso kleiner ist, je kürzer die verbleibende Restlaufzeit der Option ist. Am Verfalltag der Option, wenn die Restlaufzeit der Option also null beträgt, besitzt auch der Zeitwert einen Wert von null, da sich die Vermögenssituation des Optionsinhabers nicht mehr durch ein Steigen des Wertes der Option im Zeitablauf verbessern kann. Der Wert der Option entspricht am Verfalltag der Option somit dem inneren Wert der Option. Neben der Restlaufzeit der Option sind noch andere Faktoren für die Höhe des Zeitwertes relevant. Hierzu zählen „vor allem die erwarteten Preisschwankungen des zugrundeliegenden Basiswertes, der aktuelle Zinssatz sowie die Höhe der Dividende“.811 Je mehr eine Option „aus dem Geld“ oder „im Geld“ ist, umso mehr geht der Zeitwert gegen null; liegt der Marktpreis des Basiswertes in der Nähe des Basispreises, ist die Option also „am Geld“, so ist der Zeitwert ceteris paribus am höchsten.812 810 Entnommen aus Bieg, Hartmut: Finanzmanagement mit Optionen. In: Der Steuerberater 1998, S. 21. 811 DTB Deutsche Terminbörse: Aktienoptionen. 2. Aufl., Frankfurt a. M. 1993, S. 11. 812 Vgl. Binkowski, Peter/Beeck, Helmut: Finanzinnovationen. 3. Aufl., Bonn 1995, S. 131; Schmidt, Martin: Derivative Finanzinstrumente – Eine anwendungsorientierte Einführung. 3. Aufl., Stuttgart 2006, S. 139. 282 9 Derivative Finanzinstrumente 9.2.2 Die Gewinn- und Verlustprofile 9.2.2.1 Grundsätzliches Die Gewinn- und Verlustmöglichkeiten für Käufer und Verkäufer von Optionen werden häufig in Gewinn- und Verlustprofilen dargestellt, bei denen die gezahlte bzw. erhaltene Optionsprämie mit der Differenz aus Preis des Basiswertes zum Ausübungszeitpunkt und Basispreis verrechnet wird. Zu beachten ist, dass es sich dabei um eine finanzmathematisch unkorrekte Darstellung handelt, da die zu unterschiedlichen Zeitpunkten anfallenden Zahlungen ohne Berücksichtigung der Zinswirkung addiert werden. 9.2.2.2 Die Kaufoptionen Die Gewinn- und Verlustprofile des Käufers und Verkäufers einer Kaufoption können den beiden folgenden Abbildungen (Abbildung 73 und Abbildung 74; beide auf Seite 283) entnommen werden. Transaktionskosten und Zinsen auf die Optionsprämie werden nicht berücksichtigt. Der Käufer einer Kaufoption rechnet mit steigenden Preisen des Basiswertes; er will sich also einen niedrigeren Einkaufspreis für den Basiswert sichern. Wie in Abbildung 73 (Seite 283)813 zu erkennen ist, erzielt der Käufer einer Kaufoption bei Ausübung der Option einen Gewinn von ± 0, wenn der bei Ausübung der Option zu zahlende Basispreis zuzüglich der beim Kauf der Option gezahlten Optionsprämie dem aktuellen Preis des Basiswerts entspricht; der Käufer der Kaufoption könnte zu diesem aktuellen Preis den Basiswert bei Ausübung der Option am Markt verkaufen bzw. bei Nichtausübung der Option kaufen. Liegt der aktuelle Preis des Basiswerts unter der Summe aus Basispreis und Optionsprämie, aber über dem Basispreis, so wird der Käufer der Kaufoption die Option ausüben und einen Verlust in Höhe der Differenz zwischen Basispreis und bereits bezahlter Optionsprämie einerseits und aktuellem Preis des Basiswerts andererseits erzielen. Liegt der aktuelle Preis des Basiswerts dagegen unter dem Basispreis, so wird der Käufer der Kaufoption die Option nicht ausüben und so seinen Verlust auf die geleistete Optionsprämie beschränken. Der Käufer der Kaufoption wird dagegen die Option ausüben, wenn der aktuelle Preis des Basiswerts über der Summe aus Basispreis und bereits bezahlter Optionsprämie liegt, kann er doch in Höhe der Differenz einen Gewinn erzielen; dabei ist – unter der Annahme unbegrenzt hoher aktueller Kurse des Basiswerts – sein Gewinnpotenzial unbegrenzt. 813 Entnommen aus Bieg, Hartmut: Finanzmanagement mit Optionen. In: Der Steuerberater 1998, S. 22. 9.2 Finanzmanagement mit Optionen 283 > 0 0 < 0 Optionsprämie 45° Basispreis + Optionsprämie Gewinn/Verlust aktueller Preis des Basiswertes Basispreis Optionsprämie Abbildung 73: Gewinn- und Verlustsituation für den Käufer einer Kaufoption > 0 < 0 aktueller Preis des Basiswertes 45° Basispreis + Optionsprämie Gewinn/Verlust Basispreis Optionsprämie 0 Optionsprämie Abbildung 74: Gewinn- und Verlustsituation für den Verkäufer einer Kaufoption Die spiegelbildliche Position ergibt sich für den Verkäufer einer Kaufoption. Er erwartet sinkende Preise des Basiswertes. Sein Erfolg aus dem Optionsverkauf wird durch das soeben beschriebene Verhalten des Optionskäufers bestimmt. Erfüllen sich die Erwartungen des Stillhalters, so wird der Käufer seine Kaufoption nicht ausüben, da er den Basiswert 284 9 Derivative Finanzinstrumente billiger zum Marktpreis kaufen kann. Der Gewinn des Verkäufers der Kaufoption ist somit auf die erhaltene Optionsprämie begrenzt, während sein Verlustpotenzial unbegrenzt ist (vgl. Abbildung 74; Seite 283).814 9.2.2.3 Die Verkaufsoptionen Der Käufer einer Verkaufsoption rechnet mit sinkenden Preisen des Basiswertes; er will sich also einen höheren Verkaufspreis für den Basiswert sichern. Wie Abbildung 75 (Seite 285)815 zeigt, erzielt er bei Ausübung der Option einen Gewinn von ± 0, wenn der aktuelle Preis des Basiswerts exakt der Differenz zwischen dem bei Ausübung der Option zu erhaltenden höheren Basispreis und der bereits gezahlten Optionsprämie entspricht. Liegt der aktuelle Preis unter dieser Differenz, so wird der Optionsinhaber die Option aus- üben und dabei einen Gewinn in Höhe der Differenz zwischen Basispreis abzüglich gezahlter Optionsprämie und aktuellem Preis des Basiswertes erzielen. Da Marktpreise im Allgemeinen keine negativen Werte annehmen, erzielt der Inhaber der Verkaufsoption den höchsten Gewinn, wenn der Preis des Basiswertes möglichst niedrig ist, d. h. wenn er null bzw. beinahe null beträgt. Liegt der aktuelle Preis des Basiswerts über der Differenz aus dem Basispreis und der bereits gezahlten Optionsprämie, aber unterhalb des Basispreises, so wird der Käufer der Verkaufsoption die Option ausüben und einen Verlust in Höhe der Differenz zwischen Basispreis und bereits bezahlter Optionsprämie einerseits und aktuellem Preis des Basiswerts andererseits erzielen. Liegt der aktuelle Preis des Basiswerts dagegen über dem Basispreis, so wird der Käufer der Verkaufsoption die Option nicht ausüben und so einen Verlust in Höhe der bereits geleisteten Optionsprämie erzielen. Auf diesen Betrag ist also sein Verlustrisiko beschränkt. Der Verkäufer einer Verkaufsoption hingegen erwartet steigende Preise des Basiswertes. Erfüllen sich seine Erwartungen, so wird der Käufer seine Verkaufsoption nicht ausüben, kann er doch den Basiswert zu einem höheren Preis verkaufen. Dem Stillhalter verbleibt dann die vereinnahmte Optionsprämie als maximaler Gewinn, während sein Verlust aus diesem Geschäft die Differenz zwischen Basispreis und erhaltener Optionsprämie nicht überschreiten kann (vgl. Abbildung 76; Seite 285) 816. Diese vier Grundüberlegungen gelten für alle Handelsobjekte, die als Basiswerte dienen können, wobei der erwartete Preiseffekt sich auf den dem Optionskontrakt jeweils zugrunde liegenden Basiswert bezieht. So rechnet beispielsweise der Käufer einer Kaufoption über Zinskontrakte (z. B. Bundesanleihen oder Bund-Futures) mit einer Kurssteigerung der betreffenden Kontrakte. Da die Kurse der Zinskontrakte von dem herrschenden Zinsniveau 814 Entnommen aus Bieg, Hartmut: Finanzmanagement mit Optionen. In: Der Steuerberater 1998, S. 22. 815 Entnommen aus Bieg, Hartmut: Finanzmanagement mit Optionen. In: Der Steuerberater 1998, S. 22. 816 Entnommen aus Bieg, Hartmut: Finanzmanagement mit Optionen. In: Der Steuerberater 1998, S. 23. 9.2 Finanzmanagement mit Optionen 285 abhängen, ist das Erwarten einer Kurssteigerung von Zinskontrakten gleichbedeutend mit dem Erwarten eines Sinkens des Zinsniveaus. Der Käufer einer Verkaufsoption über Zinskontrakte erwartet somit steigende Zinsen und sinkende Kurse. > 0 < 0 Basispreis – Optionsprämie ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? Gewinn/Verlust Optionsprämie45° Basispreis Optionsprämie Basispreis – Optionsprämie aktueller Preis des Basiswertes0 Abbildung 75: Gewinn- und Verlustsituation für den Käufer einer Verkaufsoption ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? > 0 0 < 0 Basispreis –Optionsprämie Basispreis – Optionsprämie Basispreis Optionsprämie Gewinn/Verlust aktueller Preis des Basiswertes Optionsprämie 45° Abbildung 76: Gewinn- und Verlustsituation für den Verkäufer einer Verkaufsoption 286 9 Derivative Finanzinstrumente 9.2.3 Die Motive der Kontraktpartner Die Motive der am Abschluss von Optionskontrakten beteiligten Personen spiegeln sich in ihrer Stellung (Käufer oder Verkäufer) und dem Optionstyp (Kaufoption oder Verkaufsoption) wider. Sie lassen sich grundsätzlich in die folgenden Kategorien einteilen:817 • Absicherung und • Spekulation. Optionen können zur Absicherung eines Bestands an Finanzinstrumenten oder einer zukünftigen Anlage eingesetzt werden. Hält der Entscheidungsträger einen Bestand eines Finanzinstruments (z. B. Aktie, Anleihe) und will er sich gegen einen Preisverfall dieses Bestandes absichern, so kann er eine Verkaufsoption mit diesem Finanzinstrument als Basiswert erwerben. Er erhält somit das Recht, dieses Finanzinstrument zum vereinbarten Preis gemäß den Optionsbedingungen an den Stillhalter der Option zu verkaufen. Sinkt der Marktpreis des von ihm gehaltenen Finanzinstruments, so kann er dieses Finanzinstrument als Optionsinhaber zum vereinbarten Optionspreis an den Stillhalter veräußern; er hat also seinen Bestand gegen einen Preisverfall abgesichert. Zu beachten ist jedoch, dass er für diese Absicherung die Optionsprämie an den Verkäufer der Verkaufsoption zu zahlen hat. Steigt dagegen der Preis des vom Käufer einer Verkaufsoption gehaltenen Finanzinstruments, so erweist sich nachträglich die Absicherung des Bestandes gegen Preisverfall als überflüssig. Die beim Erwerb der Verkaufsoption gezahlte Optionsprämie ist verloren; sie ist der Preis für die aus Risikoüberlegungen vorgenommene Absicherung des Bestandes. In ähnlicher Weise kann auch eine zukünftige Anlage abgesichert werden. Hier besteht für den Investor die Gefahr, dass die Preise des zu kaufenden Finanzinstruments steigen und ein für die Zukunft geplanter Kauf dementsprechend teurer wird. Eine Absicherung gegen dieses Risiko ist durch den Kauf einer Kaufoption möglich. Hierdurch kann sich der Optionsinhaber einen bestimmten Kaufpreis des Instruments, das er zu einem zukünftigen Zeitpunkt zu kaufen beabsichtigt, sichern. Unabhängig von der Höhe des gestiegenen Marktpreises kostet das zu beschaffende Finanzinstrument höchstens die Summe aus Basispreis und Optionsprämie. Sinken die Marktpreise für dieses Instrument bis zum geplanten Kaufzeitpunkt, so kann der Optionsinhaber die Option verfallen lassen und das Instrument zum (billigeren) Marktpreis erwerben. Auch hier ist die Optionsprämie zu berücksichtigen, die für die aus Risikoüberlegungen erworbene Kaufoption, die sich nachträglich als überflüssig erwies, zu bezahlen war. Mit Hilfe von Optionen kann sich lediglich der Optionsinhaber gegen Preisänderungen absichern, da nur er ein Wahlrecht bezüglich der Ausübung besitzt. Da dieses Recht dem 817 Auf das Ausnutzen von Arbitragemöglichkeiten und die Gewinnerzielung aus der Differenz von Geld- und Briefkursen als Gründe für den Abschluss von Optionskontrakten soll hier nicht eingegangen werden, da diese Motive nicht optionsspezifisch sind, sondern bei allen Geschäften denkbare Handlungsmotive darstellen. 9.2 Finanzmanagement mit Optionen 287 Stillhalter nicht zusteht und er keinen Einfluss auf die Entscheidung des Optionsinhabers nehmen kann, ist durch den Verkauf einer Option eine Absicherung nicht möglich. Anders sieht es aus, wenn Optionen zur Spekulation eingesetzt werden. Mit Optionen können sowohl Optionsinhaber als auch Stillhalter spekulieren. Die Spekulation bezieht sich in beiden Fällen auf eine Veränderung bzw. ein Gleichbleiben des Preises des Basiswertes der Option. Eine Spekulation ist allerdings nur möglich, wenn keine tatsächliche Kauf- bzw. Verkaufsabsicht bezüglich des Basiswertes besteht. Beabsichtigt nämlich der Käufer der Option, seine bestehende Position des Basiswertes zu veräußern oder in der Zukunft den Basiswert zu kaufen, so kann eine Option – unterstellt man einen rational handelnden Investor – nur zur Absicherung dienen. Der Käufer einer Option rechnet mit sich ändernden Preisen des Basiswertes. Rechnet er mit steigenden Preisen, so wird er eine Kaufoption erwerben, da er dann durch die Wertsteigerung der Option an dem gestiegenen Preis des Basiswertes partizipieren kann. Der Kauf der Kaufoption bietet ihm ein relativ größeres Gewinnpotenzial als der Kauf des Basiswertes, da die relative Preissteigerung der Option größer als die entsprechende relative Preissteigerung des Basiswertes ist. Diese stärkere relative Preisreagibilität wirkt allerdings auch in die andere Richtung, so dass mit dem Kauf einer Kaufoption auch ein höheres relatives Verlustpotenzial verbunden ist. Für den Käufer einer Verkaufsoption gelten analoge Überlegungen; er erwartet sinkende Preise und will über den Verfall des Preises des Basiswertes einen Gewinn aufgrund des überproportionalen Anstiegs des Wertes der Verkaufsoption erzielen. Der Stillhalter einer Option hofft darauf, dass die Option nicht ausgeübt wird, er in seiner Position als Stillhalter in Geld oder in Wertpapieren vom Optionsinhaber also nicht in Anspruch genommen wird. Ist dies der Fall, so vereinnahmt der Stillhalter die Optionsprämie, ohne dass er eine Gegenleistung (Abnahme oder Lieferung des Basiswertes) erbringen muss. Der Optionsinhaber wird die Option nicht ausüben, wenn sich der Preis des Basiswertes derart geändert hat, dass für ihn ein Kauf bzw. Verkauf des Basiswertes über den Markt günstiger wäre als durch Ausübung des ihm aus der erworbenen Option zustehenden Optionsrechts. Daher rechnet der Stillhalter einer am Geld stehenden Kaufoption mit unveränderten oder fallenden Preisen des Basiswertes, während der Verkäufer einer am Geld stehenden Verkaufsoption mit unveränderten oder steigenden Preisen des Basiswertes rechnet. Abbildung 77 (Seite 288) fasst die obigen Überlegungen tabellarisch zusammen. 288 9 Derivative Finanzinstrumente Vertragspartner Einsatzmöglichkeit Käufer Stillhalter Absicherung – eines Bestands (Käufer einer Verkaufsoption) – einer zukünftigen Anlage (Käufer einer Kaufoption) – Spekulation (d. h. es besteht keine tatsächliche Kauf-/Verkaufsabsicht bezüglich des Basiswertes) auf veränderte Preise (steigende Preise bei Kaufoption, sinkende Preise bei Verkaufsoption) auf unveränderte Preise oder auf veränderte Preise (sinkende Preise bei Kaufoption, steigende Preise bei Verkaufsoption) (Ziel: Vereinnahmung der Optionsprämie) Abbildung 77: Einsatzmöglichkeiten von Optionsgeschäften818 9.2.4 Die Optionsstrategien Durch Kombination der vier Grundpositionen (Kauf einer Kaufoption, Verkauf einer Kaufoption, Kauf einer Verkaufsoption, Verkauf einer Verkaufsoption) und ggf. Variation des Ausübungskurses oder der Laufzeit können komplexe Strategien kreiert werden. So werden z. B. bei einem • Straddle gleichzeitig Kaufoptionen und Verkaufsoptionen mit identischen Basispreisen und Verfallterminen desselben Basiswertes gekauft (Long Straddle) oder verkauft (Short Straddle); diese Strategie bietet sich dann an, wenn der Käufer (Verkäufer) der Optionen sich über die Richtung der zukünftigen Preisentwicklung des Basiswertes nicht im Klaren ist, er aber zunehmende (stark abnehmende) Preisveränderungen erwartet; • Strangle gleichzeitig Kaufoptionen und Verkaufsoptionen mit identischen Verfallterminen, aber unterschiedlichen Basispreisen desselben Basiswertes gekauft (Long Strangle) oder verkauft (Short Strangle); ebenso wie beim Straddle hat der Optionskäufer (Optionsverkäufer) keine klaren Vorstellungen über die zukünftige preisliche Entwicklung des Basiswertes; er erwartet jedoch stark zunehmende (abnehmende) Preisveränderungen des Basiswertes; • Spread gleichzeitig eine Kaufoption gekauft und eine Verkaufsoption verkauft (oder umgekehrt), wobei sich beide Optionen auf denselben Basiswert beziehen; besitzen die beiden Optionen die gleichen Verfalltermine, aber unterschiedliche Basispreise, so 818 Entnommen aus Bieg, Hartmut: Finanzmanagement mit Optionen. In: Der Steuerberater 1998, S. 24. 9.3 Finanzmanagement mit Swaps 289 wird von einem Price Spread (auch Vertical Spread genannt) gesprochen, während die zu kombinierenden Optionen bei einem Time Spread (auch Horizontal Spread genannt) unterschiedliche Verfalltermine und identische Basispreise besitzen; der Käufer (Verkäufer) eines Price Spreads erwartet leicht steigende (leicht sinkende) Preise des Basiswertes, während der Käufer (Verkäufer) eines Time Spreads bis zur Fälligkeit der kürzer laufenden Option mit kurzfristig abnehmenden (kurzfristig zunehmenden) Preisveränderungen des Basiswertes rechnet. Darüber hinaus existieren wesentlich komplexere Optionen wie z. B. • Asiatische Optionen (Average Rate Option), bei denen der Basispreis durch Mittelung der Preise des Basiswertes innerhalb eines bestimmten Zeitraums bestimmt wird; • Lookback Optionen, die das Recht beinhalten, eine Kaufoption zum niedrigsten bzw. eine Verkaufsoption zum höchsten Kurs, den der Basiswert innerhalb eines bestimmten Zeitraums erreicht hat, auszuüben; • Barrier Optionen, bei denen das Recht zur Ausübung aktiviert wird (Knock-In Option) oder verfällt (Knock-Out Option), sobald der Basiswert ein gewisses Niveau erreicht hat. 9.3 Finanzmanagement mit Swaps 9.3.1 Vorbemerkungen Mit Hilfe von Swaps wird versucht, den Umstand, dass bestimmte Marktteilnehmer sich an den Finanzmärkten günstiger als andere refinanzieren können, zum Vorteil von beiden Parteien auszunutzen. Hierbei wird das von David Ricardo (1772-1823) für den internationalen Güteraustausch entwickelte Theorem der Ausnutzung komparativer Kostenvorteile auf den Finanzsektor übertragen. Mit Hilfe seiner Theorie zeigte Ricardo, dass sich internationaler Handel zwischen zwei Ländern im Vergleich zum Autarkiezustand nicht nur dann lohnt, wenn jedes Land nur dasjenige Gut produziert, bei dessen Herstellung es einen absoluten Kostenvorteil gegen- über dem anderen Land besitzt. Er wies nach, dass beide Länder Kostenvorteile durch Güteraustausch auch dann realisieren können, wenn ein Land jedes Gut billiger herstellen kann. Dazu muss im Zwei-Güter-Fall das Land, das jedes Gut billiger herstellen kann, dasjenige Gut produzieren, bei dem sein Kostenvorteil am größten ist, während das Land, bei dem jedes Gut höhere Produktionskosten verursacht, dasjenige Gut herstellen sollte, bei dem sein Kostennachteil am geringsten ist. Dies Überlegungen gelten auch für Finanzmärkte. 9.3.2 Der Begriff des Swaps Der Begriff „Swap“ kann mit Tausch oder Tauschgeschäft übersetzt werden. Bis Ende der 70er Jahre des letzten Jahrhunderts wurde mit einem Swap-Geschäft eine Sonderform des Devisentermingeschäftes bezeichnet. Hierbei werden Devisen per Kasse gekauft und gleichzeitig per Termin verkauft. Es handelt sich somit um einen simultanen Abschluss von