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8.3 Der Börsenhandel in:

Hartmut Bieg, Heinz Kußmaul

Finanzierung, page 291 - 303

2. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8006-3625-9, ISBN online: 978-3-8006-4441-4, https://doi.org/10.15358/9783800644414_291

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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264 8 Das Börsenwesen lung überwachen. Dazu erfasst und wertet sie systematisch und lückenlos alle relevanten Daten aus und führt entsprechende Ermittlungen durch. Die Handelsüberwachungsstelle hat lediglich die Aufgabe der Beaufsichtigung des Marktgeschehens (Marktaufsicht). Sie übt keine Rechtsaufsicht aus. Insgesamt bleiben somit die Börsen trotz der staatlichen Aufsicht primär selbst für die Ordnungsmäßigkeit und Fairness des Börsenhandels verantwortlich. 8.3 Der Börsenhandel 8.3.1 Die Systematisierung von Kassa- und Termingeschäften Finanzgeschäfte können nach dem Zeitpunkt der Erfüllung der abgeschlossenen Geschäfte in Kassageschäfte und Termingeschäfte unterteilt werden. Kassageschäfte zeichnen sich dadurch aus, dass der Zeitpunkt der Konditionenfestlegung (Vertragsabschluss) und der Zeitpunkt der Vertragserfüllung (Lieferung und Bezahlung) in unmittelbarem zeitlichem Zusammenhang stehen. Dabei können Konditionenfestlegung und Kapitalbereitstellung (Vertragserfüllung) aus technischen Gründen zeitlich geringfügig voneinander abweichen.782 Dagegen erfolgt die Vertragserfüllung bei Termingeschäften erst zu einem bei Vertragsabschluss festgelegten späteren Zeitpunkt; bei diesen Geschäften fallen also Geschäftsabschluss und Erfüllung des Geschäfts zeitlich auseinander. Der Kassahandel mit Wertpapieren findet in Deutschland derzeit an sieben Börsenplätzen (Berlin, Düsseldorf, Frankfurt am Main, Hamburg, Hannover, München und Stuttgart) statt.783 Der Handel mit Terminkontrakten und Optionen ist in Deutschland vollelektronisch an der Terminbörse Eurex möglich. Sitz der Eurex ist Frankfurt am Main und Zürich. Warenbörsen, an denen Kassahandel betrieben wird, existieren an mehreren Orten. Der Handel an diesen Börsen ist jedoch nur von untergeordneter bzw. regionaler Bedeutung. An der Warenterminbörse Risk Management Exchange (RMX) in Hannover können Warentermingeschäfte abgeschlossen werden. Energie und energienahe Produkte, wie beispielsweise Strom- und CO2-Zertifikate, werden an der European Energy Exchange (EEX) in Leipzig gehandelt; dort wird sowohl Kassa- als auch Terminhandel betrieben. Neben dem Handel auf dem Parkett unter Hinzuziehung von Maklern ist der Börsenhandel auch elektronisch möglich.784 Die Handelsteilnehmer müssen sich nicht mehr im Börsensaal treffen, sondern geben ihre Börsenaufträge unabhängig von ihrem jeweiligen Standort über Computer in einen Zentralrechner ein; dieser stellt somit den gemeinsamen Ort dar, an dem sich Angebot und Nachfrage treffen. Durch die Konzentration aller Aufträge für ein Wertpapier in einem einzigen elektronischen Orderbuch wird der Handel in diesem Papier liquider. Es gibt auch keine unterschiedlichen Börsenpreise an unterschiedlichen Börsen- 782 Vgl. Abschnitt 8.3.2.3. 783 Die mit großem Abstand umsatzstärkste und zugleich einzige deutsche Wertpapierbörse mit auch weltweiter Bedeutung, die Frankfurter Wertpapierbörse (FWB), befindet sich in Frankfurt am Main. 784 An der Frankfurter Wertpapierbörse ist der Börsenhandel mittels der elektronischen Handelsplattform Xetra (Exchange Electronic Trading) möglich. 8.3 Der Börsenhandel 265 plätzen mehr. Aufgrund des transparenten Orderbuchs erhalten die Handelsteilnehmer in anonymisierter Form einen Überblick über die Marktlage; Informationsvorsprünge Einzelner werden so reduziert. Von dem aufgrund der nicht mehr erforderlichen Präsenz an der Börse kostengünstigeren Marktzugang profitieren besonders kleine und ausländische Handelsteilnehmer. 8.3.2 Der Kassahandel 8.3.2.1 Die Marktsegmente Das Börsengesetz (BörsG) enthält Regelungen, die sich ausschließlich auf den Wertpapierhandel im Kassamarkt beziehen. Dabei unterscheidet man zwischen dem regulierten Markt sowie dem Freiverkehr als privatrechtlich organisiertem Segment. Der regulierte Markt als öffentlich-rechtlich organisiertes Segment ist ein organisierter Markt i. S. d. § 2 Abs. 5 WpHG. Vor der Aufnahme des Handels ist vom Emittenten der Wertpapiere nach § 32 BörsG die Zulassung zum regulierten Markt zusammen mit einem Kreditinstitut oder einem Finanzdienstleistungsinstitut zu beantragen.785 Die rechtlichen Grundlagen für die Zulassung sind im Börsengesetz (BörsG), in der Börsenzulassungsverordnung (BörsZulV), im Wertpapierprospektgesetz (WpPG) sowie in der jeweiligen Börsenordnung geregelt.786 Beim Freiverkehr787 handelt es sich nicht um ein öffentlich-rechtlich, sondern um ein privatrechtlich organisiertes Segment, für das keine gesetzlichen Zulassungsbedingungen vorgeschrieben sind. Der Gesetzgeber verlangt zwar, dass die ordnungsgemäße Durchführung sowohl des Handels als auch der Geschäftsabwicklung durch entsprechende Handelsrichtlinien gewährleistet sein muss; die detaillierte Gestaltung der Bedingungen für eine Einbeziehung überlässt er jedoch der jeweiligen Börse.788 Die Transparenzpflichten sind im regulierten Markt höher als im Freiverkehr. 785 Eine Ausnahme stellen staatliche Schuldverschreibungen dar; Schuldverschreibungen des Bundes, seiner Sondervermögen oder eines Bundeslandes sind wie Schuldverschreibungen eines Mitgliedsstaates der EU bzw. eines Vertragsstaates des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR) an jeder inländischen Börse zum Handel im regulierten Markt nach § 37 BörsG zugelassen. 786 Die Deutsche Börse AG als Trägerin der Frankfurter Wertpapierbörse hat ausgehend von dem regulierten Markt die beiden Marktsegmente Prime Standard und General Standard geschaffen. Unternehmen, die für den Handel in den regulierten Markt zugelassen werden, werden automatisch in den General Standard aufgenommen. Unternehmen, die eine internationale Platzierung anstreben oder in einen Index (vgl. Abschnitt 8.3.5) der Deutschen Börse aufgenommen werden möchten, müssen sich den Vorschriften des Prime Standards unterwerfen. Dieser setzt durch zusätzliche Zulassungsfolgepflichten höhere Transparenzvorschriften als der General Standard, so z. B. durch Abschlüsse nach internationalen Rechnungslegungsstandards und durch Veröffentlichung von Quartalsberichten der Emittenten in deutscher und englischer Sprache. Die Aufnahme in den Prime Standard ist die Voraussetzung zur Aufnahme in einen Auswahlindex der Deutschen Börse. 787 Vgl. § 48 BörsG. 788 Der Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) trägt den Namen Open Market. Der Entry Standard, als Teilbereich des Open Market der FWB, zeichnet sich zudem durch erhöhte Transparenzstandards aus; überdies ist für eine Einbeziehung in den Entry Standard das Einverständnis des Emittenten erforderlich. 266 8 Das Börsenwesen 8.3.2.2 Die Börsenteilnehmer Die Teilnahme der Handelsteilnehmer am Börsenhandel789 setzt die Zulassung durch die Geschäftsführung der Börse voraus. Die den Antrag stellende Unternehmung muss den Börsenhandel für eigene Rechnung oder im eigenen Namen für fremde Rechnung oder die Vermittlung von Abschlüssen gewerbsmäßig in einem Umfang betreiben, der einen kaufmännisch eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert. Personen, die für zugelassene Unternehmungen Börsengeschäfte abschließen, benötigen eine Zulassung als Börsenhändler. Sie müssen zuverlässig und aufgrund ihrer Ausbildung und beruflichen Erfahrung zum Börsenhandel geeignet sein; ihre fachliche Eignung kann in einer Prüfung vor der Prüfungskommission der Börse nachgewiesen werden. Als Handelsteilnehmer an der Parkettbörse ist der Skontroführer790 im Sinne des Börsengesetzes mit der Feststellung von Börsenkursen auf Basis seines Orderbuches (Skontro) an Wertpapierbörsen beauftragt. Die Zulassung zum Skontroführer durch die Geschäftsführung einer Wertpapierbörse erfolgt nach Antragstellung. Gegen Zahlung einer Courtage vermittelt der Skontroführer Börsengeschäfte zwischen an der Börse zugelassenen Handelsteilnehmern. Er hat im Rahmen seiner Aufgabe auf einen geordneten Marktverlauf hinzuwirken und die Skontroführung neutral auszuüben. Dabei sind alle zum Zeitpunkt der Preisfeststellung vorliegenden Aufträge bei ihrer Ausführung gleich zu behandeln. Freimakler sind Handelsmakler, die zum Börsenhandel zugelassen sind. Entweder betreiben sie als Broker in allen Handelssegmenten lediglich die Vermittlung von Börsenhandelsgeschäften oder Eigenhandel an der Börse, oder aber sie wurden von der Börsengeschäftsführung als Skontroführer im Freiverkehr mit der Feststellung von Börsenpreisen beauftragt. Dabei haben die Freimakler die gleichen Vorgaben und Beschränkungen zu beachten, die auch für die Skontroführer gelten. 8.3.2.3 Die Abwicklung der Börsengeschäfte Auf den Abschluss eines Geschäfts an der Börse folgt seine Erfüllung, also die Lieferung der Wertpapiere und ihre Bezahlung. Dies erfolgt in Deutschland zwei Arbeitstage nach dem Geschäftsabschluss an der Börse. Das Geschäft wird Zug um Zug abgewickelt, d. h. die Wertpapiere werden aus dem Depotkonto des Verkäufers bzw. seines Kreditinstituts ausgebucht und in das des Käufers bzw. seines Kreditinstituts eingebucht. Gleichzeitig erfolgt eine entsprechende gegenläufige Belastung und Gutschrift auf den Konten der beteiligten Kreditinstitute bei der Deutschen Bundesbank. 8.3.3 Der Terminhandel 8.3.3.1 Die Termingeschäftsarten Bezüglich der Verbindlichkeit der eingegangenen Rechtsposition lassen sich die Termingeschäfte in unbedingte (feste) und bedingte Termingeschäfte gliedern (vgl. Abbildung 67; 789 Vgl. § 19 BörsG. 790 Vgl. §§ 27, 28 BörsG. 8.3 Der Börsenhandel 267 Seite 267). Unbedingte Termingeschäfte, zu denen Forwards, Futures und Swaps zählen, sind durch eine unbedingte Erfüllungspflicht charakterisiert. Beide Kontraktpartner sind bei diesen Geschäften dazu verpflichtet, die zum Zeitpunkt des Abschlusses des Kontraktes vereinbarten Leistungen zum festgelegten Zeitpunkt zu erbringen. Ein Wahlrecht über die Erfüllung der eingegangenen Verpflichtungen besteht somit für beide am Geschäft beteiligten Parteien nicht. Durch gerade dieses Wahlrecht unterscheiden sich die bedingten Termingeschäfte von den unbedingten. Bei den bedingten Termingeschäften steht einer Vertragsseite das Recht zu, zwischen Erfüllung und Aufgabe des vereinbarten Geschäfts zu wählen. Da dieses Recht nur einem Vertragspartner zusteht und dieser sein Recht nur in einer für ihn vorteilhaften Art und Weise wahrnehmen wird, ist sein Kontrahent, dem ein vergleichbares Recht nicht zusteht, ihm gegenüber benachteiligt. Aus diesem Grunde wird der durch das der anderen Vertragspartei zustehende Wahlrecht benachteiligte Kontrahent den Vertrag nur dann abzuschließen bereit sein, wenn er für seine Benachteiligung entschädigt wird. Für das mit einem bedingten Termingeschäft verbundene Wahlrecht ist somit ein Preis zu zahlen, der bei den in Deutschland unüblichen sogenannten Prämiengeschäften zum Zeitpunkt des Rücktritts vom Vertrag, bei Optionsgeschäften dagegen zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses zu entrichten ist. 8.3.3.2 Die Handelsobjekte Termingeschäfte werden über bestimmte Handelsobjekte abgeschlossen, die sich in Waren und Finanzinstrumente unterteilen lassen (vgl. Abbildung 67). 444444444444444444 3444444444444444444 21 Termingeschäfte Unbedingte Termingeschäfte Bedingte Termingeschäfte Forwards Futures Swaps Prämiengeschäfte Optionsgeschäfte in folgenden Handelsobjekten Waren Finanzinstrumente Unverarbeitete Rohstoffe Weiterverarbeitete Rohstoffe Originäre Finanzinstrumente Derivative Finanzinstrumente Abbildung 67: Termingeschäftsarten und ihre Handelsobjekte Unter dem Begriff Waren werden Rohstoffe in ihrer ursprünglichen Form (z. B. Rohöl, Getreide) oder in bereits weiterverarbeitetem Zustand (z. B. Edelmetalle) verstanden. Termingeschäften zugrunde liegende Handelsobjekte können aber auch Finanzinstrumente sein, die sich wiederum in originäre (z. B. Aktien, Anleihen, Devisen) und derivative Fi- 268 8 Das Börsenwesen nanzinstrumente (z. B. Indizes, Termingeschäfte) gliedern lassen. Derivative Finanzinstrumente791 sind dadurch charakterisiert, dass ihr Wert von dem Wert eines anderen (originären oder derivativen) Finanzinstruments abhängt. So basiert bei einem Aktien- Termingeschäft der Wert des Kontraktes auf dem Wert der dem Geschäft zugrunde liegenden Aktien (originäres Finanzinstrument), während der Wert eines Termingeschäfts mit einem anderen Termingeschäft als Vertragsgegenstand (z. B. Option auf einen Bund-Future) von dem zugrunde liegenden Termingeschäft (derivatives Finanzinstrument) bestimmt wird. 8.3.3.3 Börsenhandel oder außerbörslicher Handel Eine weitere Differenzierung der Derivate kann schließlich danach erfolgen, ob die entsprechenden Kontrakte an einer Terminbörse oder außerbörslich („over the counter“; OTC) gehandelt werden. An der einzigen deutschen Finanzterminbörse Eurex in Frankfurt sind z. Z. sowohl Futures als auch Optionen auf eine große Palette von Basiswerten zum Handel zugelassen. Durch die detaillierten Kontraktbedingungen der Eurex kommt es zu einer Standardisierung der Handelsprodukte. Erst diese Standardisierung ermöglicht die Handelbarkeit der Instrumente an der Börse (Fungibilität). Die Standardisierung erfolgt hierbei insbesondere in • sachlicher Hinsicht (Festlegung des Basiswerts und der dem Kontrakt zugrunde liegenden Mengen und Qualitäten des Basiswertes sowie einheitlicher Erfüllungskonditionen), • zeitlicher Hinsicht (Festlegung bestimmter Fälligkeitstermine), • räumlicher Hinsicht (Festlegung des Handelsortes und des Erfüllungsortes) und • persönlicher Hinsicht (Abschlüsse ausschließlich durch Börsenmitglieder).792 Bei OTC-Derivaten fehlt dagegen eine solche Standardisierung; die Kontraktdaten können frei vereinbart werden und lassen sich somit individuell („maßgeschneidert“) auf die Bedürfnisse der Vertragspartner abstimmen. Abbildung 68 (Seite 269) bietet einen Überblick über die Ausgestaltungsformen derivativer Finanzinstrumente. 791 Vgl. Abschnitt 9. 792 Nichtbörsenmitglieder (indirekte Marktteilnehmer) können demnach nur über Börsenmitglieder (direkte Marktteilnehmer) derartige Geschäfte abschließen. 8.3 Der Börsenhandel 269 Verfolgte Zielsetzung: – Risikoabsicherung – Ertragserzielung Derivative Finanzinstrumente usw.RohstoffeAktienWährungZins Börsengehandelte standardisierte Produkte Außerbörslich (over the counter) gehandelte nicht standardisierte („maßgeschneiderte“) Produkte Unbedingte Zinstermingeschäfte • Financial Futures Bedingte Zinstermingeschäfte • Optionen auf Futures Unbedingte Zinstermingeschäfte • Zinsswaps • Forward Rate Agreements (FRA) Bedingte Zinstermingeschäfte • Optionen auf Zinssätze • Zinsbegrenzungsvereinbarungen (Caps/Floors/Collars) • Optionen auf festverzinsliche Wertpapiere • Optionen auf Zinsswaps • Optionen auf Zinsterminkontrakte Abbildung 68: Derivative Finanzinstrumente im Überblick 8.3.3.4 Der Terminhandel an der Eurex 8.3.3.4.1 Die Handelsteilnehmer und die Handelsprodukte Zur Teilnahme am Börsenterminhandel an der Eurex als Handelsteilnehmer ist eine Zulassung793 entweder allein an der Eurex Deutschland oder an der Eurex Zürich und zugleich an der Eurex Deutschland notwendig. Die Entscheidung über die Zulassung trifft die jeweilige Geschäftsleitung. Eine Zulassung erhalten nur Unternehmungen, die gewerbsmäßig Termingeschäfte für eigene Rechnung (Eigengeschäfte) oder im eigenen Namen für fremde Rechnung (Kundengeschäfte) tätigen und deren Gewerbebetrieb nach Art und Umfang einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert. Der Antragsteller muss eine Person benennen, die als Börsenhändler für ihn Termingeschäfte an der Eurex abschließen darf. Der Börsenhändler ist zuzulassen, wenn er zuverlässig ist und seine berufliche Eignung in einer Händlerprüfung nachgewiesen hat. Nur zugelassene Handelsprodukte dürfen an der Eurex gehandelt werden. Dabei handelt es sich um derivative Finanzinstrumente, denen jeweils als Bezugsobjekt Basiswerte (z. B. Aktien eines Emittenten) zugrunde liegen.794 8.3.3.4.2 Die Abwicklung der Termingeschäfte Die Clearing-Stelle spielt als dritte Partei an der Terminbörse eine wichtige Rolle, da bei einem Handelssystem mit Clearing-Haus die Verträge zwischen den Marktpartnern nicht direkt abgeschlossen werden. Vielmehr tritt die Clearing-Stelle (im Falle der Eurex ist dies 793 Vgl. zur Zulassung Ziff. 3 der Börsenordnung für die Eurex Deutschland und die Eurex Zürich, Stand: 03.11.2008. 794 An der Eurex sind sowohl Future- (vgl. Abschnitt 9.4) als auch Optionskontrakte (vgl. Abschnitt 9.2) zum Handel zugelassen. 270 8 Das Börsenwesen die Eurex Clearing AG) in jeden abgeschlossenen Kontrakt sowohl dem Käufer als auch dem Verkäufer gegenüber als Vertragspartner mit allen Rechten und Pflichten ein; die Kontraktpartner bleiben dabei im Verhältnis zueinander anonym. Die Clearing-Stelle wickelt die Geschäfte ab, sorgt für eine adäquate Besicherung, reguliert gegebenenfalls die Lieferungs- und Ausgleichsverpflichtungen aus den Kontrakten und trägt so zur Senkung der Sach-, Verhandlungs- und Prüfungskosten der Kontraktpartner bei. Ihre wichtigste Funktion besteht jedoch in der Abgabe einer Erfüllungsgarantie für alle an der Terminbörse gehandelten Kontrakte, so dass die Marktakteure – anders als im außerbörslichen Terminhandel – praktisch keinerlei Erfüllungsrisiko ausgesetzt sind. Da die Abwicklung aller Termingeschäfte an der Eurex ausnahmslos über die Eurex Clearing AG in Frankfurt erfolgt, ist diese insbesondere davon unabhängig, ob die Geschäfte an der Eurex Deutschland oder der Eurex Zürich abgeschlossen wurden. Aus diesem Grund ist für eine Zulassung als Börsenteilnehmer außerdem eine Clearinglizenz der Eurex Clearing AG oder eine Vereinbarung mit einem Clearingmitglied (Lizenzinhaber, über den die Abwicklung des Clearing erfolgen kann) erforderlich. Das Clearing-Haus sichert sich durch die Installation einesMarginsystems ab, wodurch die Marktteilnehmer verpflichtet werden, Margineinschüsse zu leisten, die ihrer eingegangenen Risikoposition entsprechen. Hierzu werden die (unrealisierten) Gewinne oder Verluste aus den täglichen Börsenkursveränderungen der Kontrakte berechnet und auf einem internen Geldverrechnungskonto (Margin Account) verbucht. Am Ende eines jeden Handelstages wird der Saldo dieses Verrechnungskontos dem Konto des Clearing-Teilnehmers gutgeschrieben bzw. belastet (Variation Margin). Durch dieses „mark-to-market-Verfahren“ werden die potenziellen Glattstellungsgewinne bzw. -verluste vorgezogen, so dass bei Glattstellung des Kontrakts lediglich noch der am Glattstellungstag entstandene Gewinn bzw. Verlust über das Margin Account gebucht werden muss. Damit die Erfüllung der Kontrakte aber nicht nur „heute“, sondern auch „morgen“, d. h. am nächsten Börsentag, gewährleistet ist, müssen die Marktteilnehmer zusätzlich zu dem täglichen Gewinn- und Verlustausgleich in Form der Variation Margin zum Zeitpunkt der Positionseröffnung einen Mindestkapitaleinschuss als Bareinlage oder als Einschuss in Wertpapieren, die Initial Margin, in der Terminologie der Eurex als Additional Margin bezeichnet, leisten und bis zur Schließung der Position aufrechterhalten.795 Der Zweck der Additional Margin liegt in der Abdeckung der möglicherweise am nächsten Börsentag unter Annahme der ungünstigsten Kursentwicklung (worst case loss) zusätzlich entstehenden Verluste. Kommt ein Marktteilnehmer seiner Verpflichtung zur Leistung der täglichen Variation Margin nicht nach, so werden seine offenen Positionen automatisch durch die Terminbörse glattgestellt. Verbleiben nach einer zwangsweisen Glattstellung noch negative Salden, so werden diese mit der als Sicherheit 795 Neben der Variation Margin und der Initial Margin existiert häufig auch eine so genannteMaintenance Margin. Sie stellt einen Mindestkontostand dar, den das Clearing-Mitglied auf seinem Margin Account unterhalten muss und beträgt i. d. R. 75 % der Initial Margin. Erst wenn diese Grenze, z. B. durch die tägliche Verlustverrechnung, unterschritten wird, muss der Investor Nachschüsse im Rahmen der Variation Margins leisten (Margin Call). Die Eurex kennt keine Maintenance Margin. Vgl. Anstett, Christof Werner: Financial Futures im Jahresabschluss deutscher Kreditinstitute, Wiesbaden 1997, S. 34. 8.3 Der Börsenhandel 271 hinterlegten Additional Margin verrechnet.796 Die Eurex Clearing AG berechnet börsentäglich für jedes Clearingmitglied den Betrag, der als Sicherheit für alle bestehenden Kontrakte zu hinterlegen ist. Maßgebend für diese Risk Based Margin ist das sich aus allen Positionen ergebende Gesamtrisiko. Um die Belastung aus der Risk Based Margin so gering wie möglich zu halten, werden gegenläufige Positionen miteinander saldiert, so dass nicht für jede einzelne offene Position eine Sicherheit hinterlegt werden muss. 8.3.4 Der Börsenpreis 8.3.4.1 Die Arten der Preisbildung An der Börse können sowohl unlimitierte als auch limitierte Börsenaufträge erteilt werden. Bei einem unlimitierten Börsenauftrag (Market Order), bei dem keine Preisvorstellungen des Auftraggebers zu berücksichtigen sind, versucht der Makler, den Auftrag möglichst zu erfüllen. Er versucht also, die Wertpapiere für den Auftraggeber bei einem Kaufauftrag „billigst“ zu kaufen oder bei einem Verkaufsauftrag „bestens“ zu verkaufen. Insbesondere bei wenig liquiden Wertpapieren, deren Kurse je nach Marktlage großen Schwankungen ausgesetzt sein können, aber auch allgemein bei unerwarteten Kursausschlägen besteht jedoch bei fehlender Limitierung die Gefahr, dass das Geschäft zu einem Kurs abgeschlossen wird, der nicht den (nicht genannten) Preisvorstellungen des Auftraggebers entspricht. Um dies zu verhindern, kann ein Auftrag auch mit einem Preislimit (Limit Order) erteilt werden, das bei einem Kauf nicht überschritten bzw. bei einem Verkauf nicht unterschritten werden darf. In diesem Fall ist es allerdings möglich, dass kein geeigneter Abschlusspartner gefunden werden kann und die Order nicht ausgeführt wird. Hinsichtlich der Art der Preisfeststellung lassen sich grundsätzlich zwei Methoden voneinander unterscheiden: der auftragsgetriebene Handel und der preisgetriebene Handel.797 Im auftragsgetriebenen Handel (Order-Driven-Market) kommen die Börsenpreise ausschließlich durch Angebot und Nachfrage zustande. Dieser Handel findet sowohl in Auktionen zu festgelegten Zeitpunkten als auch im sogenannten fortlaufenden Handel statt. In einer Auktion stellt ein Makler alle vorliegenden Kauf- und Verkaufsaufträge in seinem Orderbuch, dem Skontro, gegenüber und ermittelt den Preis, zu dem bei der gegebenen Orderlage die größtmögliche Menge gehandelt werden kann (Meistausführungsprinzip). 796 Stillhalter von Optionen mit klassischer Prämienzahlung müssen eine Premium Margin als Sicherheit leisten. Ihre Höhe bemisst sich an den Kosten, die für eine potenzielle Glattstellung aller Positionen zum jeweiligen Tagesendwert anfielen. Sie wird permanent auf Basis der aktuellen Kurse ermittelt. Bei ungünstiger Kursentwicklung muss der Stillhalter einen Nachschuss leisten. Derartige Optionen nehmen am täglichen Gewinn- und Verlustausgleich im Rahmen des mark-to-market teil. Käufer einer Option hingegen haben keine Margin zu hinterlegen, da sie durch die Zahlung zwar ein Recht, aber keine Verpflichtung eingegangen sind. Handelt es sich um eine Option auf einen Future, so wird aufgrund der fehlenden Prämienzahlung keine Premium Margin fällig. 797 Vgl. dazu Lutz, Stefan: Börse. In: Knapps Enzyklopädisches Lexikon des Geld-, Bank- und Börsenwesens, hrsg. von der Redaktion der Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen u. a., Band 1, Frankfurt a. M. 1999, S. 229-230 und Rosen, Rüdiger von: Börsen und Börsenhandel. In: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, hrsg. von Wolfgang Gerke und Manfred Steiner, 3. Aufl., Stuttgart 2001, Sp. 367-369. 272 8 Das Börsenwesen Im fortlaufenden bzw. variablen Handel dagegen kommt immer dann ein Börsenpreis zustande, sobald sich zwei Aufträge ausführbar gegenüberstehen.798 In einem preisgetriebenen Handel (Quote-Driven-Market) sind bestimmte Marktakteure, die sogenannten Market Maker, verpflichtet, verbindliche Geld- und Briefkurse (Quotes), d. h. An- und Verkaufskurse, für die von ihnen betreuten Wertpapiere zu stellen. Der Market Maker ist bereit, zu diesen Kursen Geschäfte auszuführen. Er tritt stets zugleich als Anbieter und als Nachfrager auf. Sobald ein Anleger die Konditionen des Market Makers akzeptiert, kommt es zu einem Geschäftsabschluss und somit zu einem Börsenpreis.799 Elemente beider Preisfeststellungsarten finden sich in hybriden Handelssystemen (Quoteand-Order-Driven-Market). Zwar werden dort die Kurse grundsätzlich aus Angebot und Nachfrage ermittelt; zusätzlich kann aber die Funktion des Market Makers durch einen Betreuer für weniger liquide Werte wahrgenommen werden. Diese müssen im Falle der Unausgewogenheit von Angebot und Nachfrage auf Anfrage eines Maklers verbindliche Geld- und Briefkurse stellen, zu denen sie bereit sind, Geschäfte abzuschließen. Dadurch erhält der Handel zusätzliche Liquidität.800 8.3.4.2 Die Handelsformen zur Ermittlung des Börsenpreises Die Ermittlung des Börsenpreises erfolgt durch Skontroführer oder im elektronischen Handel. Grundsätzlich wird zwischen den beiden Handelsformen fortlaufender Handel und Auktion zur Ermittlung des Börsenpreises unterschieden. Im fortlaufenden Handel bzw. variablen Handel wird „fortlaufend“ gehandelt, dadurch kann es während der Börsenzeit jederzeit zur Feststellung eines Wertpapierpreises, dem variablem Börenspreis, kommen. Jeder Börsenpreis gilt somit nur für das von den jeweiligen Marktteilnehmern abgeschlossene Einzelgeschäft. Bei einer Auktion hingegen wird für sämtliche vorliegenden Aufträge einmal oder in zeitlichen Abständen der Preis ermittelt, zu dem der größte mengenmäßige Umsatz bei größtmöglichem Ausgleich der Aufträge stattfindet (Meistausführungsprinzip), d. h. die Anzahl der gehandelten Stücke wird maximiert und der Angebots- und Nachfrageüberhang minimiert. Für nicht im fortlaufenden Handel notierte Wertpapiere wird im Rahmen einer Auktion der sog. Einheitskurs801 festgestellt. Auktionen können aber auch für im fortlaufenden Handel notierte Papiere vorgenommen werden.802 798 Das Konzept des Order-Driven-Market ist in Deutschland im Parkett- bzw. Präsenzhandel umgesetzt. 799 Ein allein preisgetriebener Handel findet in Deutschland nicht statt. 800 Eine solche Marktorganisation wird in Deutschland in der elektronsichen Handelsplattform Xetra praktiziert. 801 Der Einheitskurs wird im Präsenzhandel als Kassakurs, im Xetra-Handel als Auktionspreis (One- Auction-only) bezeichnet. 802 So z. B. Eröffnungs- und Schlussauktion sowie untertägige Auktionen im Rahmen von Xetra. 8.3 Der Börsenhandel 273 Beispiel: 803 Die Vorgehensweise eines Skontroführers bei der Feststellung des Kassakurses (Auktion im Präsenzhandel nach demMeistausführungsprinzip) soll mit einem Beispiel verdeutlicht werden. Zu Beginn der Auktion sind im Orderbuch des Skontroführers folgende Kauf- und Verkaufsaufträge registriert (vgl. Abbildung 69): Vorliegende Aufträge Käufer (Nachfrage; G) [Stück] Kurslimit [EUR/Stück] Verkäufer (Angebot; B) [Stück] – 29 33 46 37 28 – 35 bestens 113 114 115 116 117 118 billigst 24 – 18 29 37 48 31 – Summe: 208 Summe: 187 Abbildung 69: Beispiel zur Feststellung des Kassakurses durch einen Skontroführer; Vorliegende Aufträge Der Skontroführer stellt sowohl für die Nachfrage- als auch für die Angebotsseite den zu jedem Kurs insgesamt möglichen Umsatz in Stück Aktien fest. Dieser besteht auf der Nachfrageseite aus den zum jeweiligen Kurs limitierten Kaufaufträgen zuzüglich der höher limitierten und unlimitierten Aufträge, da die Auftraggeber dieser Kauforders selbstverständlich auch bereit sind, zu einem niedrigeren Einheitskurs Aktien zu erstehen. Analog besteht der jeweils mögliche Umsatz auf der Angebotsseite aus den zum jeweiligen Kurs limitierten Verkaufsaufträgen sowie den niedriger limitierten und den unlimitierten Börsenorders (vgl. Abbildung 70). Kursermittlung Kurs [EUR/Stück] Nachfrage [Stück] Angebot [Stück] mengenmäßiger Umsatz [Stück] 113 114 115 116 117 118 208 179 146 100 63 35 24 42 71 108 156 187 24 42 71 100 63 35 Abbildung 70: Beispiel zur Feststellung des Kassakurses durch einen Skontroführer; Kursermittlung 803 Vgl. Bieg, Hartmut: Börsenaufsicht, Börsenorganisation und Börsenhandel. In: Der Steuerberater 2000, S. 305. 274 8 Das Börsenwesen Zu keinem Kurs ist ein vollständiger Marktausgleich möglich. Nach der derzeitigen Orderlage erscheint der größte Umsatz bei einem Kurs von 116 EUR/Aktie möglich zu sein, da bei diesem Kurs 100 Stück Aktien nachgefragt und 108 Stück Aktien angeboten werden. Um einen Marktausgleich herbeizuführen, sucht der Makler nun Käufer für das überhängende Angebot von 8 Stück Aktien. Fände er allerdings zum Kurs von 115 EUR/Aktie noch zusätzliches Angebot von 75 Stück Aktien (Nachfrage: 146; Angebot: 71), so wäre der mengenmäßige Umsatz mit 146 Stück Aktien größer als bei einem Kurs von 116 EUR/Aktie. Der Skontroführer ruft daher die Spanne aus, innerhalb derer sich der Kurs bewegen wird: 115 EUR zu 116 EUR. Anschließend dürfen die Händler weitere Aufträge erteilen, wodurch es u. U. zu einem vollständigen Marktausgleich kommen kann. Allerdings ist es auch möglich, dass sich dadurch die Marktlage völlig verändert, so dass die Spanne angepasst werden muss. Verbleibt ein Überhang, weil nicht ausreichend viele oder – was hier angenommen werden soll – keine weiteren Aufträge erteilt werden, so ruft der Skontroführer verbindliche Geschäftsangebote aus, die die Handelsteilnehmer durch Zuruf akzeptieren können. Gelingt es dem Skontroführer nicht, einen Marktausgleich herbeizuführen, so darf er auch selbst in die überhängenden Geschäfte eintreten (Eigengeschäft) oder sich die Benennung der Gegenseite zunächst vorbehalten (Aufgabegeschäft); er ist dazu allerdings nicht verpflichtet. Im Anschluss stellt der Skontroführer den Einheitskurs fest (vgl. Abbildung 71) und gibt ihn zusammen mit dem sich zu diesem Preis ergebenden Umsatz bekannt. Durch Zusätze und Hinweise informiert der Skontroführer über die zu diesem Kurs herrschende Marktlage und kursrelevante Besonderheiten. Die Geschäftsführung veröffentlicht dann den Einheitskurs. Gleichgewichtspreis Einheitskurs Angebot Nachfrage Menge (Stück) Kurs (€/Stück) 114 115 116 117 118 20020 113 100 x Abbildung 71: Beispiel zur Feststellung des Kassakurses durch einen Skontroführer; Ermittlung des Einheitskurses 8.3.5 Indizes Die im Wertpapierhandel berechneten und veröffentlichten Indizes sollen allen Marktteilnehmern und Investoren einen schnellen Überblick über die Gesamtentwicklung eines Marktes geben. Indizes sind aggregierte Kenngrößen, die sowohl einen Vergleich zwischen verschiedenen Märkten (z. B. länderbezogen oder branchenbezogen) ermöglichen, als auch als Vergleichsgröße (Benchmark) für die Performance der in den jeweiligen Märkten 8.3 Der Börsenhandel 275 agierenden Investoren dienen können.804 Darüber hinaus werden Indizes als Basiswert für derivative Finanzinstrumente (Futures, Optionen und Optionsscheine) zugrunde gelegt.805 Die Indizes werden sowohl als Performance- als auch als Kursindizes ermittelt. Kursindizes messen die eigentliche Kursentwicklung in den betrachteten Papieren, wobei allerdings eine Bereinigung um Erträge aus Bezugsrechten und Sonderzahlungen erfolgt. Bei der Ermittlung der Performanceindizes werden darüber hinaus zusätzlich alle Erträge aus Bonus- und Dividendenzahlungen wieder im Indexportfolio angelegt.806 804 Die Deutsche Börse AG berechnet eine Vielzahl von Indizes, die auf Kursdaten des Börsenhandels in Aktien und Renten an der Frankfurter Wertpapierbörse basieren. Ein Beispiel hierfür ist der DAX (Deutscher Aktienindex); er umfasst die 30 größten und umsatzstärksten deutschen Aktien im Prime Standard). 805 Vgl. Franke, Jörg: Indexprodukte und Strategien mit Indizes. In: Knapps Enzyklopädisches Lexikon des Geld-, Bank- und Börsenwesens, hrsg. von der Redaktion der Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen u. a., Band 1, Frankfurt a. M. 1999, S. 915-916. 806 Beim DAX handelt es sich um einen Performanceindex. 9 Derivative Finanzinstrumente 9.1 Vorbemerkungen Die Finanzierung einer Unternehmung ist im Allgemeinen nicht frei von Risiken. So kann eine Kreditaufnahme in fremder Währung für eine Unternehmung mit hohen Verlusten verbunden sein, wenn sich die Wechselkursrelationen bis zum Zeitpunkt der Rückzahlung des Kredits zuungunsten der Unternehmung verändert haben. Auch eine Finanzierung zu einem variablen Zinssatz kann risikoreich sein, da sich bei steigendem Zinssatz erhöhte Zinskosten ergeben. Aber auch die Investition liquider Mittel in Aktien oder Schuldverschreibungen ist nicht ohne Risiko. Wer derartige Vermögensbestände hält, trägt das Risiko fallender Kurse, das bei Schuldverschreibungen nicht nur aus dem Verfall der Bonität des Schuldners, sondern vor allem aus einem Anstieg der Kapitalmarktzinsen resultiert. Wer solche Bestände zu erwerben beabsichtigt, trägt das Risiko, bei einem späteren Erwerb höhere Kurse als bei einem jetzt vorgenommenen Erwerb bezahlen zu müssen. Derivative Instrumente können eingesetzt werden, um derartige Risiken zu vermindern oder zu eliminieren oder die Finanzierungskosten zu senken. Mit ihrer Hilfe können aber auch Risikopositionen aufgebaut werden. Kennzeichen derivativer Finanzinstrumente ist die zeitliche Diskrepanz zwischen dem Zeitpunkt der Konditionenfestlegung und dem Zeitpunkt der Kapitalbereitstellung. Deshalb werden derivative Finanzinstrumente auch als Termingeschäfte bezeichnet, wobei sich unbedingte und bedingte Termingeschäfte unterscheiden lassen.807 Zu den wichtigsten derivativen Finanzinstrumenten zählen Optionen, Futures, Forward Rate Agreements und Swaps. Diese Instrumente sollen im Folgenden dargestellt und ihre Einsatzmöglichkeiten erläutert werden. 9.2 Finanzmanagement mit Optionen 9.2.1 Grundbegriffe 9.2.1.1 Der Begriff der Option Der Käufer einer Option (Optionsinhaber) erwirbt gegen Zahlung des Optionspreises (Optionsprämie) gegenüber seinem Kontraktpartner, dem Verkäufer (Stillhalter, Schreiber), das Recht, an oder bis zu einem bestimmten Fälligkeitstermin (Verfalltermin) zu einem im Voraus vereinbarten Preis (Basispreis) eine bestimmte Menge (Kontraktgröße) eines Handelsobjektes (Basiswert, Underlying) zu kaufen (Kaufoption, Call) oder zu 807 Vgl. hierzu ausführlich auch Abschnitt 8.3.3.1.

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References

Zusammenfassung

Nach einer allgemeinen Einordnung der Finanzierung von Unternehmen werden die einzelnen Instrumente der Außen- und Innenfinanzierung mit ihren theorie- und praxisrelevanten Merkmalen vorgestellt und mit zahlreichen Beispielen untermauert. Darüber hinaus wird auf Finanzinnovationen und Finanzderivate eingegangen.

Einführendes Lehrbuch in die Grundlagen der Unternehmensfinanzierung

Behandelt werden theoretische wie praxisrelevante Fragestellungen.

Grundprinzipien und Bestandteile der Finanzwirtschaft

Finanzierungstheorie

Finanzierungsarten

Außenfinanzierung durch Eigenkapital

Außenfinanzierung durch Fremdkapital

Derivative Finanzinstrumente

Innenfinanzierung^.

Prof. Dr. Hartmut Bieg ist Inhaber des Lehrstuhls für Bankbetriebslehre an der Universität des Saarlandes.

Professor Dr. Heinz Kußmaul ist Direktor des Betriebswirtschaftlichen Instituts für Steuerlehre und Entrepreneurship am Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Betriebswirtschaftliche Steuerlehre, an der Universität des Saarlandes.

"Insgesamt betrachtet liegt hier ein beachtliches Nachschlagewerk zum Themenkomplex Investition und Finanzierung vor, das jede einschlägige Frage in ihren Grundzügen beantwortet… Angehenden Betriebswirten und Praktikern kann das Handbuch uneingeschränkt empfohlen werden."

Ingo Nautsch in "Die Bank" zur Vorauflage der Bände.

Für Studierende der Betriebswirtschaftslehre im Bachelor für das Fach Investition & Finanzierung an Universitäten, Fachhochschulen und Berufsakademien. Das Buch bietet aber auch Praktikern zahlreiche Anhaltspunkte zur Lösung von Finanzierungsproblemen.