5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 161
dern neben internen Datenbanken auch auf Datenbanken externer Anbieter zurückgegriffen. Von hohem Interesse sind in diesem Zusammenhang auch Angaben von
Kreditinstituten, Lieferanten, Sozialversicherungsträgern usw. bezüglich des Zahlungsverhaltens der Unternehmung. Allerdings sind diese Informationen nicht immer beschaffbar. Sofern diese Angaben vorliegen, achten die Analysten darauf, ob
sie auf bestimmte schwerwiegende Negativmerkmale im bisherigen Zahlungsverhalten der Unternehmung stoßen. Zu solchen Auffälligkeiten zählen beispielsweise
Insolvenzanträge, Abgaben eidesstattlicher Versicherungen, Scheck- oder Wechselproteste, Mahnbescheide und Kontenpfändungen. Der negative Eindruck, den
solche Negativmerkmale bei den Analysten hinterlassen, kann nur schwer durch
Positivmerkmale aus anderen Unternehmungsbereichen ausgeglichen werden.
5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung
5.3.1 Überblick
Die Kreditfinanzierung lässt sich nach der Dauer der Überlassung der Kapitalmittel gliedern. Dieser Abschnitt beschäftigt sich mit der langfristigen Kreditfinanzierung. Zunächst
wird die langfristige Kreditfinanzierung in der Erscheinungsform des unverbrieften Darlehens behandelt, daran anschließend wird die langfristige Kreditfinanzierung in der Ausprägungsform des verbrieften Darlehens (Schuldverschreibung) untersucht.
5.3.2 Gründe für die Verbriefung von Forderungen
Eine der wichtigsten Quellen der externen Fremdfinanzierung einer Unternehmung stellt die
Kreditaufnahme bei Kreditinstituten bzw. anderen Kapitalsammelstellen (z. B. Versicherungen) dar. Hierbei handelt es sich im Allgemeinen um individuell ausgehandelte, genau
auf die speziellen Bedürfnisse der kapitalsuchenden Unternehmung zugeschnittene, nicht
verbriefte Kredite.
EineWeiterveräußerung dieser Kredite durch das kapitalgebende Kreditinstitut wird durch
zwei Umstände erschwert. Zum einen sind die Konditionen des Kreditvertrages aufgrund
der fehlenden Standardisierung für potenzielle Käufer ohne aufwendige Recherchen nicht
transparent; nicht nur aus diesem Grund, sondern auch weil keine Forderung sich in genau
gleicher Weise wiederholt, sind die einzelnen Forderungen nicht fungibel. Zum anderen ist
die Übertragung der Forderung aufgrund der fehlenden Verbriefung nur durch Einigung
und Abtretung der Forderung (Zession) möglich.
Die Kreditinstitute sind aber daran interessiert, sich – sollten sie in eine angespannte Liquiditätslage kommen – durch Weiterveräußerung der Forderung aus dem Kreditengagement
lösen zu können. Die Kapitalnehmer sind andererseits an möglichst kostengünstigen Finanzierungsmöglichkeiten interessiert; diese bieten sich auf den internationalen Finanzmärkten
insbesondere aufgrund einer Verbriefung der Forderungen bzw. Verpflichtungen, wodurch
eine schnelle und einfache Übertragbarkeit der Finanzierungstitel erreicht wird. Konsequenterweise wurde mit der zunehmenden Verbriefung von Forderungen (Securitization) in
162 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung)
den letzten Jahren ein Prozess in Gang gesetzt, der eine einfache Weiterveräußerung von
Krediten gewährleisten soll.
Der Begriff Securitization bezeichnet dabei in seiner engen Bedeutung die Ablösung von
„traditionellen“ Bankkrediten in der Form von Buchkrediten durch Forderungen in der Form
von handelbaren Wertpapieren, die von Kapitalsammelstellen oder Nichtbanken erworben
werden können. Im weiteren Sinne wird unter Securitization auch die Entwicklung von
Märkten für handelbare Kreditsubstitute (z. B. Note Issuance Facilities) verstanden, die die
Finanzierung von Unternehmungen über Bankkredite zurückdrängen, indem durch direkte
Kreditbeziehungen zwischen Investoren und Kapitalnachfragern die Kreditinstitute und ihre
Transformationsfunktionen umgangen werden (Disintermediation).520
Im Vergleich zu anderen Ländern ist die Verbriefung von Forderungen in Deutschland
bislang noch immer von untergeordneter Bedeutung.521 Lediglich bei Banken findet schon
heute eine intensive Nutzung von Bankschuldverschreibungen zur Refinanzierung von
ausgereichten Buchkrediten statt. Aufgrund rapide sinkender Transaktionskosten und tendenziell wachsender Nachfrage nach verbrieften Kapitalmarktprodukten ist jedoch auch bei
Nichtbankunternehmungen zu erwarten, dass die Mittelbeschaffung über den Anleihemarkt
gegenüber der Aufnahme von Bankkrediten in der Zukunft an Bedeutung gewinnen wird.522
5.3.3 Die unverbrieften Darlehen von Kreditinstituten und
Kapitalsammelstellen
5.3.3.1 Die grundlegenden Eigenschaften von Darlehen
Rechtliche Grundlage der Darlehen sind die §§ 488-498 BGB sowie für den Sonderfall der
Sachdarlehen die §§ 607-609 BGB. Nach § 488 Abs. 1 BGB ist der Darlehensgeber aufgrund des Darlehensvertrags verpflichtet, dem Darlehensnehmer einen Geldbetrag in der
vereinbarten Höhe zur Verfügung zu stellen. Umgekehrt verpflichtet sich der Darlehensnehmer zur Zahlung der geschuldeten Zinsen und zur Rückerstattung des zur Verfügung
gestellten Kapitalbetrags bei Fälligkeit.
Fehlt für die Darlehensrückerstattung eine zeitliche Bestimmung, so hängt die Fälligkeit von
der Kündigung des Gläubigers oder des Schuldners ab. In diesem Fall beträgt die Kündigungsfrist drei Monate. Bei unverzinslichen Darlehen kann der Schuldner das Darlehen
auch ohne Kündigung zurückerstatten.523 Falls nichts anderes vereinbart wurde, sind die
520 Vgl. hierzu Bank für Internationalen Zahlungsausgleich: Recent Innovations in International
Banking. Basel 1996, S. 266-267.
521 So betrug der Marktumlauf von Unternehmensanleihen in Deutschland im Jahr 2003 lediglich 6 %
(1999: 3 %) des Bruttoinlandsprodukts; in den USA lag der Marktumlauf dagegen bei 26 % (1999:
34 %) des Bruttoinlandsprodukts. Vgl. Deutsche Bundesbank: Neuere Entwicklungen am Markt
für Unternehmensanleihen. In: Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, April 2004, S. 16.
522 So weist der Markt für verbriefte Forderungen in den vergangenen Jahren ein starkes Marktwachstum auf. Von 1998 bis 2003 wuchs der Markt für Unternehmensanleihen in Deutschland um
613 %. Vgl. Deutsche Bundesbank: Neuere Entwicklungen am Markt für Unternehmensanleihen.
In: Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, April 2004, S. 16.
523 Vgl. § 488 Abs. 3 BGB.
5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 163
Zinsen bei einem verzinslichen Darlehen nach dem Ablauf je eines Jahres und – wenn das
Darlehen vor dem Ablauf eines Jahres zu tilgen ist – bei der Rückerstattung zu entrichten.524
Für Verbraucherdarlehen, d. h. Darlehensverträgen zwischen einem Unternehmer als Darlehensgeber und einem Verbraucher als Darlehensnehmer, sieht das BGB zusätzliche Anforderungen vor. Der Darlehensvertrag bedarf demnach zwingend der Schriftform.525 Ferner
muss der Darlehensvertrag die folgenden Angaben enthalten:
• den Nettodarlehensbetrag,
• den Gesamtbetrag der zur vertragsgemäßen Erfüllung vom Darlehensnehmer zu leistenden Zins- und Tilgungszahlungen sowie der sonstigen Kosten,
• die Art und Weise der Rückzahlung des Darlehens,
• den Zinssatz und alle sonstigen Kosten des Darlehens,
• den effektiven Jahreszins,
• die Kosten einer Restschuld- oder sonstigen Versicherung, die in Zusammenhang mit
dem Verbraucherdarlehen abgeschlossen wurde, sowie letztlich
• die zu bestellenden Sicherheiten.
Der letztgenannte Punkt nimmt Bezug auf die Tatsache, dass langfristige Darlehen i. d. R.
gesichert werden.526 Bei Sicherung durch Eintragung eines Grundpfandrechtes (Hypothek
oder Grundschuld) spricht man von Realkrediten.527
Das langfristige Kreditgeschäft wird insbesondere von Kreditinstituten betrieben. Vor allem
Sparkassen und Realkreditinstitute (private Pfandbriefbanken, öffentlich-rechtliche Grundkreditanstalten) nehmen eine überragende Stellung ein, während Kreditbanken und Genossenschaftsbanken überwiegend kurz- und mittelfristige Kredite vergeben. Besondere Bedeutung haben die Kreditinstitute mit Sonderaufgaben, die der öffentlichen Hand als Instrument zur Durchführung wirtschaftspolitischer Maßnahmen dienen, soweit diese direkte
Finanzierungshilfen vorsehen (Kreditanstalt für Wiederaufbau, Landwirtschaftliche Rentenbank, Deutsche Siedlungs- und Landesrentenbank (DSL-Bank), Ausfuhrkredit-Gesellschaft
mbH).528 Langfristige Darlehen werden aber auch von Kapitalsammelstellen (Versicherungen sowie Bausparkassen), von der öffentlichen Hand (i. d. R. unter Einschaltung von Kreditinstituten) und von Privatpersonen (z. B. Gesellschafterdarlehen) vergeben.
Je nach Verwendungszweck unterscheidet man folgende Arten langfristiger Bankkredite:
• Investitionskredite,
• langfristige Darlehen zur Finanzierung des privaten und gewerblichen Wohnungsbaus,
524 Vgl. § 488 Abs. 2 BGB.
525 Vgl. § 492 Abs. 1 Satz 1 BGB.
526 Zu Fragen der Besicherung vgl. Abschnitt 5.2.6.
527 Zu den Grundpfandrechten vgl. Abschnitt 5.2.6.3.3.3.3.
528 Vgl. genauer Abschnitt 5.3.5.3.
164 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung)
• langfristige Darlehen zur Finanzierung des Schiffbaus,
• Kommunaldarlehen an öffentlich-rechtliche Körperschaften.
5.3.3.2 Das Schuldscheindarlehen
5.3.3.2.1 Begriff und Funktion
Schuldscheindarlehen als eine besondere Form des langfristigen Darlehens gewinnen steigende Bedeutung bei der Deckung des langfristigen Finanzierungsbedarfs von Industrieund Handelsunternehmungen, der öffentlichen Hand sowie von Kreditinstituten mit Sonderaufgaben. Man kann sie definieren als „anleiheähnliche, langfristige Großkredite, die
von bestimmten Unternehmen bei bestimmten Kapitalsammelstellen, die nicht Banken sind,
aufgenommen werden“.529
Solche Kapitalsammelstellen sind private und öffentlich-rechtliche Unternehmungen,
insbesondere Versicherungsgesellschaften (Lebensversicherungen) und Pensionskassen. Sie
bieten den Kapitalnehmern Schuldscheindarlehen im Rahmen ihrer Vermögensanlage unter
Ausstellung eines Schuldscheins bzw. Schuldscheindarlehensvertrages als langfristigen
Kredit an. Schuldscheindarlehen sind somit langfristige, individuelle Kreditgewährungen, wobei jedoch die Ausstellung eines Schuldscheins nicht konstitutiv ist. Langfristige,
bei Kapitalsammelstellen aufgenommene Großkredite werden auch dann als Schuldscheindarlehen bezeichnet, wenn keine Schuldscheine ausgestellt, sondern lediglich Darlehensverträge abgeschlossen wurden.530
Der im Gesetz nicht definierte Schuldschein stellt kein Wertpapier i. S. d. § 1 Abs. 1 DepotG dar. Während beim Wertpapier das verbriefte Recht nicht ohne das Papier geltend
gemacht werden kann, ist der Besitz des Schuldscheins zur Geltendmachung der Forderung
nicht erforderlich. Der Schuldschein ist lediglich ein beweiserleichterndes Dokument; die
sonst dem Gläubiger zufallende Beweislast wird so auf den Schuldner verlagert.
Während Schuldverschreibungen als Inhaberpapiere durch Einigung und Übergabe übertragen werden, erfolgt die Übertragung eines Schuldscheindarlehens durch Zession. Zur leichteren Unterbringung bei den Erwerbern wird der Gesamtschuldschein in Teilbeträgen abgetreten, wobei i. d. R. jedoch keine kleineren Teilbeträge als 100.000 EUR gewählt werden.
Über die Teilbeträge können Teilschuldscheine ausgestellt werden.
Der Nachteil fehlender Fungibilität schlägt sich in der an der Kapitalmarktlage orientierten
Verzinsung der Schuldscheindarlehen nieder, die i. d. R. ¼ bis ½ % höher liegt als die
Verzinsung von Obligationen.531 Gegenüber der Begebung einer Anleihe sind jedoch die
mit der Ausgabe eines Schuldscheindarlehens verbundenen einmaligen und laufenden Nebenkosten geringer. Die im Allgemeinen durch erstrangige Grundpfandrechte gesicherten
529 Drukarczyk, Jochen: Finanzierung. 10. Aufl., Stuttgart 2008, S. 249.
530 Vgl. Süchting, Joachim: Finanzmanagement – Theorie und Politik der Unternehmensfinanzierung.
6. Aufl., Wiesbaden 1995, S. 166.
531 Vgl. Wöhe, Günter/Bilstein, Jürgen: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung. 9.Aufl., München
2002, S. 228.
5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 165
Schuldscheindarlehen haben gewöhnlich eine Laufzeit von bis zu 15 Jahren. Die gebräuchlichste Tilgungsform ist die Ratentilgung unter Berücksichtigung von Freijahren. Ein vorzeitiges Kündigungsrecht wird dem Darlehensnehmer in aller Regel nicht zugebilligt.
5.3.3.2.2 Die Deckungsstockfähigkeit532
Versicherungsunternehmungen unterliegen bei der Anlage ihrer Mittel den Anlagevorschriften der §§ 54-54d Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) i. V. m. der nach § 54 Abs. 3 VAG
von der Bundesregierung erlassenen Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen (Anlageverordnung – AnlV) vom 20. Dezember
2001533, die die Anforderungen an die Deckungsstockfähigkeit von Anlagetiteln der Versicherungsunternehmungen formulieren. Als Deckungsstock wird das Sondervermögen
bezeichnet, aus dem eine Versicherungsunternehmung ihre künftigen Verpflichtungen zu
leisten hat. Die Deckungsstockfähigkeit als eingrenzendes Kriterium der Vermögensanlage
von Versicherungen dient somit dem aufsichtsamtlichen Schutz des Versicherungsguthabens der Versicherten. Schuldscheindarlehen sind deckungsstockfähig, sofern durch die
bisherige und künftig zu erwartende Entwicklung des Darlehensnehmers die durch Vertrag
vereinbarte Verzinsung und Tilgung des Darlehens gewährleistet erscheint und das Darlehen ausreichend gesichert ist.534 Als Sicherheiten akzeptiert § 2 Abs. 1 Nr. 4 AnlV erstrangige Grundpfandrechte, verpfändete oder zur Sicherung übertragene Forderungen oder zum
amtlichen Markt zugelassene oder in einen organisierten Markt einbezogene Wertpapiere
sowie vergleichbare Sicherheiten. Fehlt eine der genannten Voraussetzungen, so kann ein
Schuldscheindarlehen nur gewährt werden, wenn die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht eine Ausnahmegenehmigung für diese Vermögensanlage nach eingehender
Prüfung der Bonität des Darlehensnehmers erteilt.535 Somit ist die Aussage berechtigt, dass
der Kreis der Unternehmungen, die langfristiges Fremdkapital mittels Schuldscheindarlehen
beschaffen können, auf Unternehmungen allererster Bonität beschränkt ist.536
Je nach Versicherungsart ist der Deckungsstock unterschiedlich hoch; bei Lebensversicherungsunternehmungen beträgt er durchschnittlich etwa 70 % der Bilanzsumme. Das Kapital
einer Versicherungsgesellschaft, das nicht zum Deckungsstock gehört, ist nicht an die speziellen Anlagevorschriften gebunden.
5.3.3.2.3 Die Vergabe von Schuldscheindarlehen
Obwohl Schuldscheindarlehen direkt bei den Kreditgebern aufgenommen werden können,
ist die indirekte Aufnahme unter Einschaltung von Vermittlern (Banken, Bankenkonsortien,
Finanzmakler) der häufiger gewählte Weg. Eine Zwischenschaltung der Börse findet jedoch
nicht statt. Die indirekte Vorgehensweise hat den Vorteil, dass hier die Vermittler die Kreditwürdigkeitsprüfung übernehmen, erforderliche Unterlagen beibringen (Bestellung von
532 Vgl. hierzu Drukarczyk, Jochen: Finanzierung. 10. Aufl., Stuttgart 2008, S. 249.
533 Vgl. BGBl. I 2001, S. 3913.
534 Vgl. § 2 Abs. 1 Nr. 4 AnlV.
535 Vgl. § 2 Abs. 3 AnlV.
536 Vgl. Wöhe, Günter/Bilstein, Jürgen: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung. 9.Aufl., München
2002, S. 228.
166 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung)
Kreditsicherheiten) und sich um die Beschaffung der Deckungsstockfähigkeit bemühen.
Versicherungsgesellschaften, die das Industrieversicherungsgeschäft betreiben, werden
dagegen durch ihre Kunden zu Direktkrediten veranlasst.537
5.3.4 Die Schuldverschreibungen (Obligationen) emissionsfähiger
Unternehmungen
5.3.4.1 Begriff und Funktion
Obwohl sich letztlich die Bedeutung der Begriffe Anleihe, Schuldverschreibung und Obligation nicht unterscheidet, werden die Begriffe in der Praxis in unterschiedlichem Zusammenhang verwendet. Unter Anleihe kann man die langfristige Kapitalaufnahme am Kapitalmarkt zur Deckung eines außerordentlich hohen Kapitalbedarfs verstehen. Diese Kreditaufnahme erfolgt i. d. R. durch die Ausgabe von Schuldverschreibungen (auch Teilschuldverschreibungen genannt), die eine wertpapiermäßige Verbriefung der Gläubigerforderung darstellen. Als Obligationen werden üblicherweise Schuldverschreibungen der
Industrie oder von Banken bezeichnet.
Rechtsgrundlage für die Inhaberschuldverschreibungen bilden die §§ 793-808 BGB. Der
Schuldner verspricht dem Inhaber der Urkunde die termingerechte Tilgung des aufgenommenen Kapitals und die Zahlung der vereinbarten Zinsen. Die Schuldverschreibung kann
auch eine Zahlungsverpflichtung an eine bestimmte in der Urkunde genannte Person (Namensschuldverschreibung) oder an die im Ordervermerk aufgeführte Person (Orderschuldverschreibung) verbriefen.
Inhaberpapiere und die mit ihnen verbrieften Rechte werden durch Einigung und Übergabe
übertragen, Orderpapiere durch Einigung, Indossament und Übergabe.
Die Emission von Teilschuldverschreibungen kann die Probleme des Emittenten lösen
helfen, die sich daraus ergeben, dass Fremdkapital in derart großem Umfang von einem
einzelnen Kreditgeber nicht beschafft werden kann und dass die Vorstellungen der Kreditgeber hinsichtlich der Überlassungsdauer häufig nicht mit den Vorstellungen des Emittenten
hinsichtlich der Verwendungsdauer übereinstimmen. Um die Unterbringung der auf erhebliche Beträge lautenden Schuldverschreibung bei einer Vielzahl von Kreditgebern mit unterschiedlichen Vorstellungen hinsichtlich der Überlassungsdauer zu erreichen und um diesen
die Möglichkeit des späteren Verkaufs ihrer Forderungen einzuräumen, werden Schuldverschreibungen in einzelne Stücke (Teilschuldverschreibungen) zerlegt. Diese Papiere sind
mit einem festen, auf den Nennwert zu leistenden Nominalzinssatz, einer fixierten maximalen Laufzeit und einem Rückzahlungsbetrag in Höhe des Nominalwertes oder – als Ausnahme – in Höhe des um ein Agio erhöhten Nominalbetrags ausgestattet.538 Alle Arten von
Teilschuldverschreibungen sind vertretbare Wertpapiere und können – müssen aber nicht
– zum Handel an der Börse zugelassen werden.
537 Vgl. Perridon, Louis/Steiner, Manfred: Finanzwirtschaft der Unternehmung. 14. Aufl., München
2007, S. 406.
538 Vgl. Drukarczyk, Jochen: Finanzierung. 10. Aufl., Stuttgart 2008, S. 250-251.
5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 167
5.3.4.2 Die Emission
Emittenten von Schuldverschreibungen sind:539
• Unternehmungen einwandfreier Bonität wie Industrieunternehmungen, Handelsunternehmungen und Verkehrsunternehmungen (Industrieobligationen),
• Kreditinstitute (Bankschuldverschreibungen, aber auch Pfandbriefe),
• Spezialinstitute (z. B. Landwirtschaftliche Rentenbank),
• Bund, Länder, Gemeinden und Gemeindeverbände (öffentliche Schuldverschreibungen, Kommunalschuldverschreibungen),
• Sondervermögen und Körperschaften (z. B. Schuldverschreibungen der Kreditanstalt
für Wiederaufbau540).
Die Ausgabe von Schuldverschreibungen durch Unternehmungen ist in der Praxis auf
Großunternehmungen beschränkt, da
• die Ausgabekosten von Obligationen hoch sind und sich somit erst bei Anleihebeträgen von mehreren Millionen EUR rentieren,
• für die Unterbringung der Anleihe i. d. R. eine Börseneinführung notwendig ist, wofür
ein bestimmterMindestbetrag vorausgesetzt wird,
• der Emittent Bonitätsanforderungen erfüllen muss, die von staatlichen Stellen, den
Börsen und – aufgrund gesetzlicher Regelungen – von institutionellen Kapitalanlegern
(Versicherungsunternehmungen, Investmentgesellschaften, Pensionsfonds) an die
Schuldner gestellt werden.541
Die Emission von Schuldverschreibungen kann erfolgen durch
• Selbstemission oder
• Fremdemission (Zwischenschaltung eines Kreditinstituts bzw. eines Bankenkonsortiums zur besseren Platzierung).542
Die Börsenfähigkeit der Teilschuldverschreibungen verleiht ihnen eine hohe Fungibilität;
sowohl der Anleihezeichner als auch der spätere Inhaber können sie jederzeit an der Börse
verwerten. Das Kursrisiko liegt beim Anleihezeichner (bzw. beim späteren Erwerber), da
Kursabschläge auftreten, wenn der Kapitalmarktzins über den Zins der Anleihe steigt.
539 Vgl. Jahrmann, Fritz-Ulrich: Finanzierung. 6. Aufl., Herne 2009, S. 118.
540 Vgl. dazu Abschnitt 5.3.5.3.
541 Vgl. Wöhe, Günter/Bilstein, Jürgen: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung. 9.Aufl., München
2002, S. 233.
542 Vgl. dazu Abschnitt 4.3.3.2.2.2.
168 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung)
5.3.4.3 Die wesentlichen Ausstattungsmerkmale
5.3.4.3.1 Vorbemerkungen
Als Ausstattungsmerkmale einer Anleihe bezeichnet man die in den Emissionsbedingungen
festgelegten Konditionen der Fremdkapitalaufnahme. Von Bedeutung sind dabei in
erster Linie Betrag und Stückelung der Anleihe, ihre Verzinsung, bestehende Kündigungsrechte, Ausgabe- und Rückzahlungsmodalitäten sowie die Besicherung.543
5.3.4.3.2 Der Betrag und die Stückelung der Anleihe
Die Gesamthöhe der Anleihe wird vor allem vom Bedarf der Schuldnerunternehmung an
langfristigem Fremdkapital bestimmt. Darüber hinaus kann sie auch von der aktuellen Kapitalmarktlage mitbeeinflusst werden. So kann es bei angespannter Kapitalmarktsituation
u. U. Probleme bereiten, größere Anleihen zu platzieren; allerdings erfordern die Börsenbestimmungen eine Mindesthöhe der Anleihegesamthöhe. Obligationen werden nur dann zum
Börsenhandel zugelassen, wenn der Emittent ausreichend vertrauens- und kreditwürdig ist
und wenn zudem die Anleihe sowie die Zahl der daraus stammenden Teilschuldverschreibungen hinreichend groß ist, so dass ein nennenswerter Handel in diesen Papieren erwartet
werden kann. Bei kleineren Anleihebeträgen würde es dagegen nur sporadisch zu Umsätzen
kommen. An deutschen Wertpapierbörsen werden gegenwärtig keine Anleihen zum amtlichen Handel zugelassen, die einen Gesamtbetrag von weniger als 250.000 EUR ausmachen.544 In der Praxis hat diese Mindestgrenze allerdings kaum noch Bedeutung, weil die
Kosten der Anleiheemission derart hoch sind, dass sich die Ausgabe erst ab Mindestbeträgen von mehreren Millionen EUR rentiert. Zu diesen Kosten zählen unter anderem:
• Druckkosten für Mantel und Bogen der Urkunden,
• Kosten des Zulassungsverfahrens,
• Erstellung und Veröffentlichung des Börsenprospektes,
• Besicherungskosten für Grundbucheintragung, Schätzgutachten, Notare,
• Übernahmeprovision für das Emissionskonsortium.
Die Gesamtkosten einer Industrieobligation belaufen sich aufgrund einer Vielzahl solcher
einmalig und auch periodisch anfallenden Beträge (z. B. Kuponeinlösungsprovisionen,
Bogenerneuerungsgebühren, Gebühren und Provisionen im Zusammenhang mit Ratentilgungen, interne Bearbeitungskosten) auf eine Höhe von ungefähr 4-6 % ihres Nennwertes.545
Es war bisher üblich, die Anleihe in Teilschuldverschreibungen über runde, auf volle hundert oder tausend EUR lautende Beträge von 100, 500, 1.000, 5.000 und 10.000 EUR zu
zerlegen. Durch diese Stückelung erreicht man auch weniger kapitalkräftige Anleger. Der
543 Vgl. hierzu Wöhe, Günter/Bilstein, Jürgen: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung. 9. Aufl.,
München 2002, S. 238-251.
544 Vgl. § 2 Abs. 2 BörsZulV.
545 Vgl. Jahrmann, Fritz-Ulrich: Finanzierung. 6. Aufl., Herne 2009, S. 127.
5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 169
Kreis potenzieller Nachfrager erweitert sich grundsätzlich umso mehr, je kleiner die Stücke
sind. Dabei müssen nicht alle aus einer Anleihe stammenden Teilschuldverschreibungen den
gleichen Nennwert haben.
5.3.4.3.3 Die Verzinsung
5.3.4.3.3.1 Grundsätzliches
Ein weiteres Ausstattungsmerkmal einer Anleihe ist ihre Verzinsung. In den meisten Fällen
sind Obligationen über die Gesamtlaufzeit festverzinslich. Durch den fixierten Zins entsteht jedoch für den Erwerber der Schuldverschreibung wegen sich später ändernder Kapitalmarktzinsen ein nicht unbeachtliches Kursrisiko, korrespondierend dazu aber auch eine
Kurschance. Der vom Inhaber einer (Teil-)Schuldverschreibung bei ihrem Wiederverkauf
an der Börse erzielbare Preis sinkt, wenn die Kapitalmarktzinsen steigen, da dieses Wertpapier dann im Vergleich zu jetzt möglichen alternativen Anlageformen weniger lukrativ
wird; umgekehrt steigt der Kurs, wenn die Kapitalmarktzinsen fallen. Für den Emittenten
hingegen sind Chancen und Risiken genau umgekehrt gelagert; aus seiner Sicht steigt die
Attraktivität der zinsfixierten Anleihe mit zunehmenden Marktzinsen. Der Rückgang der
Börsenkurse kann ihn schließlich unter Umständen sogar dazu veranlassen, die eigenen
Schuldverschreibungen zu einem geringeren Betrag – als ihm ursprünglich (bei Ausgabe)
zugeflossen ist bzw. als er bei späterer vertragsgemäßer Tilgung zahlen müsste – über den
Kapitalmarkt wieder zurückzukaufen.
5.3.4.3.3.2 Die „klassische“ festverzinsliche Schuldverschreibung
Für gewöhnlich sind die Anleihen mit einem festen Nominalzinssatz p. a. (= per annum)
versehen; die Zinsen auf den Nominalbetrag der Teilschuldverschreibung werden meist
nachschüssig berechnet und periodisch gegen Einreichen der Zinsscheine durch die Inhaber
an diese ausbezahlt. Dabei ist der Unterschied zwischen Nominal- und Effektivverzinsung
zu beachten (vgl. hierzu die Abschnitte 5.2.3 und 5.2.4). Die Berechnung des Effektivzinssatzes von Schuldverschreibungen erfolgt nach der ISMA-Methode (vgl. Abschnitt 5.2.4).
Den effektiven Zinssatz ermittelt man demnach, indem man den Auszahlungsbetrag der
Schuldverschreibung im Zahlungszeitpunkt 0 der Summe der diskontierten künftigen Zahlungen aus dem Wertpapiervertrag gleichsetzt.
5.3.4.3.3.3 Die Null-Kupon-Anleihe (Zero-Bond)
Allerdings gibt es auch Schuldverschreibungen, die zwar festverzinslich sind, aber gänzlich
ohne Nominalverzinsung auskommen. Das bekannteste Beispiel sind die Zero-Bonds (Null-
170 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung)
Kupon-Anleihen).546 Während der Laufzeit werden bei ihnen – wie bei den Bundesschatzbriefen vom Typ B – keine Zinsen ausbezahlt. Ein Zinsscheinbogen ist somit bei den Urkunden solcher Papiere nicht erforderlich. Dies bedeutet allerdings nicht, dass der Schuldner
auch einen effektiv zinslosen Kredit erhält. Die Effektivrendite resultiert aus der Differenz
zwischen dem Emissionspreis (Ausgabebetrag) und dem höheren Rückzahlungskurs sowie
aus der Laufzeit. So ergibt ein zu 62.741,24 EUR verkauftes Papier, das nach einer Laufzeit
von 8 Jahren mit 100.000 EUR getilgt wird, eine Effektivverzinsung von 6 % p. a.
Der kreditgebende Investor (Käufer eines Zero-Bonds) trägt hierbei kein Reinvestitionsrisiko (er hat aber auch keine Reinvestitionschance), da ihm keine Zinsen zufließen, die er
zum dann herrschenden Kapitalmarktzins wieder anlegen kann; er hat üblicherweise auch
kein Kündigungsrisiko. Da aber Zinsen und Tilgungsbetrag erst nach Ablauf der üblicherweise sehr langen Laufzeit in einem Betrag vom Emittenten zu zahlen sind, trägt der Erwerber der Zero-Bonds in dieser Zeit ein vergleichsweise hohes Kursrisiko (Hebeleffekt), denn
Null-Kupon-Anleihen reagieren, bedingt durch die im Vergleich zu Normal-Kupon-
Anleihen längere Kapitalbindungsdauer und durch die für die gesamte Laufzeit implizit
festgeschriebene Höhe auch der Zinseszinsen, sehr sensibel auf Zinsniveauänderungen.
Für den privaten Käufer von Zero-Bonds ergibt sich ein Steuerstundungseffekt, falls die
Zinsen (und Zinseszinsen) erst beim Zufluss der Einkommensteuer unterliegen; es muss
aber auch auf den sich dann ergebenden Progressionseffekt hingewiesen werden, der allerdings seit 2009 durch die Abgeltungssteuer stark relativiert wird. Beim gewerblichen Käufer der Zero-Bonds sind die Zinsen den einzelnen Jahren der Gesamtlaufzeit pro rata temporis als Ertrag zuzurechnen; dies gilt entsprechend stets für den Zinsaufwand beim Emittenten der Papiere.
Für den Emittenten ist die Begebung von Zero-Bonds – verglichen mit dem Nennwert der
Anleihe – zwar mit einem geringeren Zahlungsmittelzufluss zum Begebungszeitpunkt verbunden, doch ergeben sich zum Teil beachtliche Liquiditätsvorteile während der Laufzeit,
da zwischenzeitlich – trotz der erfolgsmindernd zu verrechnenden Zinsaufwendungen –
keine liquiden Mittel zur Bedienung der Anleihe aufgewendet werden müssen. Zudem kann
bei Null-Kupon-Anleihen gerade wegen des Fehlens laufender Zinszahlungen aus Sicht des
Emittenten im Vergleich zu einer Normal-Kupon-Anleihe von einer „Inflationschance“
gesprochen werden, da bei steigender Inflation der reale Rückzahlungswert des Zero-Bonds
überproportional sinkt. Schließlich dürften Null-Kupon-Anleihen von kapitalsuchenden
546 Vgl. speziell zu Zero-Bonds Kußmaul, Heinz: Betriebswirtschaftliche Überlegungen bei der Ausgabe von Null-Kupon-Anleihen. In: Betriebs-Berater 1987, S. 1562-1572 sowie mit den steuerlichen Neuregelungen Kußmaul, Heinz: Finanzierung über Zero-Bonds und Stripped-Bonds. In: Betriebs-Berater 1998, S. 1868-1871; Kußmaul, Heinz: Investition eines gewerblichen Anlegers in
Zero-Bonds und Stripped-Bonds. In: Betriebs-Berater 1998, S. 1925-1929; Kußmaul, Heinz: Investition eines Privatanlegers in Zero-Bonds und Stripped-Bonds. In: Betriebs-Berater 1998,
S. 2083-2087; Kußmaul, Heinz: Gestaltungsmöglichkeiten im Zusammenhang mit Zero-Bonds und
Stripped-Bonds. In: Betriebs-Berater 1998, S. 2236-2240; Kußmaul, Heinz: Betriebswirtschaftliche und steuerliche Analysen von Zero-Bonds und Stripped Bonds. In: Rechnungswesen als Instrument für Führungsentscheidungen. Festschrift für Adolf G. Coenenberg zum 60. Geburtstag,
hrsg. von Hans P. Möller und Franz Schmidt. Stuttgart 1998, S. 287-304; Kußmaul, Heinz: Zero-
Bonds und Stripped Bonds. Begriff, Merkmale, Gemeinsamkeiten. In: Wirtschaftswissenschaftliches Studium 1999, S. 62-68.
5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 171
Unternehmungen gerade dann verstärkt emittiert werden, wenn das Zinsniveau offensichtlich ein relatives Tief erreicht hat. Die langfristige Sicherung eines als akzeptabel angesehenen Zinsniveaus birgt bei einem sich abzeichnenden Zinsanstieg für den Emittenten den
Vorteil eines größeren Zinsnutzens, da – bedingt durch die fehlenden Zinszahlungen – auch
die rechnerischen Zinseszinsen auf dem ursprünglich vereinbarten niedrigen Niveau basieren.
5.3.4.3.3.4 Die variable Verzinsung bei Floating Rate Notes
Die aufgezeigten Kursrisiken und -chancen existieren nicht oder nur in geringerem Umfang,
wenn die Anleihebedingungen eine periodische Anpassung der Zinsen an das aktuelle
Marktzinsniveau vorsehen. Man spricht hier von variabler Verzinsung der Anleihe. Ein
Beispiel hierfür sind die sogenannten Floating Rate Notes („Floater“). Sie werden häufig,
aber keineswegs ausschließlich, auf den EUR-Märkten ausgegeben und lauten nicht selten –
auch bei Emissionen deutscher Unternehmungen – auf USD.
Die Verzinsung von Floating Rate Notes ist i. d. R. an die Marktzinsen für kurzfristige
Gelder im Interbankenhandel gebunden, so etwa an den EURIBOR (Euro Interbank Offered
Rate). Der EURIBOR wird täglich von der Europäischen Bankenvereinigung (EBF) und
dem Verband der Geld- und Devisenhändler (ACI) als Benchmark für die aktuellen Marktzinsen für Kredite bestimmter Arten im Handel zwischen Kreditinstituten veröffentlicht.
43 nationale und internationale Banken mit dem größten Geschäftsvolumen in den jeweiligen Geldmärkten547 melden täglich ihre Quotierungen in 12 Laufzeiten (von einem Monat
bis einem Jahr) für Interbank-Termingelder in EUR, woraus sich dann ein entsprechender
Durchschnittswert ergibt (nach Ausscheiden der höchsten und niedrigsten 15 % der gesammelten Quotierungen). Je nach Kreditvariante (vor allem nach Kreditlaufzeiten differenziert) werden demnach stets mehrere Arten vom EURIBOR notiert, so dass eine nähere
Bestimmung des Referenzzinssatzes in den Anleihebedingungen notwendig ist.
Ist z. B. als variabler Zinssatz der EURIBOR-Satz für dreimonatige USD-Einlagen + 1/8
Prozentpunkt Aufschlag und vierteljährliche Zinsanpassung vereinbart, so sind die Zinsen
vierteljährlich nach dem jeweils zwei Tage vor Beginn der betrachteten Zinszahlungsperiode festgestellten aktuellen EURIBOR-Satz für dreimonatige USD-Einlagen + 1/8 Prozentpunkt Aufschlag zu berechnen und am Ende der betreffenden Zinszahlungsperiode auszuzahlen. Bei Floating Rate Notes wird dem Anleger häufig zudem noch ein bestimmter Mindestzinssatz garantiert.
Der Emittent eines solchen Anleihetyps hat die Chance, von einem zurückgehenden Zinsniveau zu profitieren. Er wird daher eine Floating-Anleihe vornehmlich in Hochzinsphasen
bei Erwartung mittelfristig sinkender Zinssätze auflegen, um für ihn günstige Marktzinsänderungen relativ schnell an den Anleihegläubiger weitergeben zu können.
547 Dies sind Geschäftsbanken aus Belgien, Deutschland, Finnland, Frankreich, Irland, Italien, Luxemburg, Niederlande, Österreich, Portugal und Spanien sowie diverse andere EU-Banken und internationale Banken. In diesem Rahmen überprüft ein Lenkungsausschuss das Bankenpanel regelmäßig jährlich, um die Repräsentativität der tatsächlichen Geldmarktaktivitäten sicherzustellen.
172 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung)
5.3.4.3.3.5 Die Zinsbegrenzungsvereinbarungen
Bei einer variabel verzinslichen Anleihe (vgl. Abschnitt 5.3.4.3.3.4) besteht ein Zinsänderungsrisiko sowohl für den Emittenten als auch für den Inhaber der Anleihe. Steigt der für
die Zinszahlungen der Anleihe relevante Referenzzinssatz und damit auch der in den Anleihebedingungen mit Hilfe eines Zu- oder Abschlags an den Referenzzinssatz gebundene Zins
(Anleihezins), so bedeutet dies für den Inhaber der Anleihe einen höheren Zinsertrag, für
den Schuldner der Anleihe einen gestiegenen Zinsaufwand. Umgekehrt stellt ein gesunkenes Zinsniveau einerseits geringere Zinserträge für den Anleiheinhaber, andererseits aber
auch eine geringere Zinsbelastung für den Emittenten der Anleihe dar.
Um diese sich aus der Änderung des Referenzzinssatzes ergebende Unsicherheit zu reduzieren, können variabel verzinsliche Anleihen mit einer Zinsbegrenzungsvereinbarung ausgestattet sein. So bewirkt ein sogenannter cap eine Begrenzung der Zinshöhe der Anleihe nach
oben. Steigt der sich aus Referenzzinssatz sowie Zu- bzw. Abschlag ergebende Anleihezinssatz über die Zinsobergrenze (cap), so braucht der Anleiheschuldner nur den als Zinsobergrenze vereinbarten Zinssatz an den Inhaber der Anleihe zu zahlen. Diese Zinsbegrenzung
nach oben sichert den Anleiheschuldner in gewissem Umfang gegen Zinssteigerungen ab,
ohne ihm die Möglichkeit zu nehmen, von sinkenden Zinsen zu profitieren.
Eine ähnliche Wirkung besitzt ein sogenannter floor. Bei einer solchen Zinsuntergrenze
muss ein bestimmter Mindestzinssatz (floor) auch dann an den Inhaber der Anleihe gezahlt
werden, wenn der Anleihezinssatz unter die Zinsuntergrenze gesunken ist. Der Vorteil liegt
hier auf der Seite des Investors, dem ein bestimmter Mindestzinssatz garantiert wird, ohne
ihm jedoch die Chance auf steigende Zinsen zu nehmen.
Da diese Zinsbegrenzungsvereinbarungen eine einseitige Abwälzung des Zinsänderungsrisikos auf den Emittenten oder Inhaber der Anleihe zur Folge haben, wirken sie sich auf den
Preis der Anleihe aus. So wird eine Anleihe mit cap aufgrund der begrenzten Zinschance
billiger sein als eine identische Anleihe ohne cap-Vereinbarung. Analog führt ein floor
dazu, dass – wegen der Garantie eines Mindestzinssatzes – die Anleihe teurer wird als ein
Floater ohne Zinsuntergrenze.
Eine Kombination von cap und floor wird collar genannt. Bei dieser Art von Zinsbegrenzung ist der Zinssatz sowohl nach oben als auch nach unten begrenzt und stellt daher sowohl für den Emittenten als auch für den Inhaber der Anleihe ein Instrument dar, bei dem
der Zinssatz lediglich innerhalb bestimmter Grenzen variabel ist.
5.3.4.3.4 Die Duration
Das finanzmathematische Konzept der Duration ermöglicht einem Investor die Beurteilung
des Zinsänderungsrisikos von festverzinslichen Schuldverschreibungen.
Die Kennziffer Duration, die 1938 von Macaulay hergeleitet wurde, gibt die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer einer Schuldverschreibung an, d. h. aus der Sicht eines
Investors ist die Duration die mittlere Zeitdauer, während der der Anleger sein investiertes
Kapital in der Schuldverschreibung gebunden hat; dabei wird unterstellt, dass sich das
Wertpapier bis zu seiner Endfälligkeit im Bestand des Investors befindet. Folglich gibt die
Duration den gewichteten Durchschnitt aller Zeitpunkte an, zu denen der Investor Zins- und
Tilgungszahlungen (Cashflows) aus seiner Anlage erhält. Die Berechnung der Duration
erfolgt, indem diese Zeitpunkte mittels der Barwerte der Cashflows im jeweiligen Zeitpunkt
5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 173
gewichtet und zum Barwert des Gesamt-Cashflows – wie in Abbildung 44 gezeigt – in
Relation gesetzt werden.
( )
( )
( )
0
T
1t
t
t
T
1t
t
t
T
1t
t
t
C
ti1Z
i1Z
ti1Z
D
?
?
?
=
?
=
?
=
? ?+?
=
+?
?+?
=
Hierbei ist:
C0 : Barwert der Zahlungsreihe des Finanzinstruments zum Zeitpunkt 0
D : Duration des Finanzinstruments
Zt : Zins- und Tilgungszahlungen am Ende der Periode t (t = 1, ..., T)
i : Diskontierungszinssatz
t : Zahlungszeitpunkt (t = 1, ..., T)
Abbildung 44: Die Berechnungsformel der Macaulay Duration
Das folgende Beispiel soll das Konzept der Duration verdeutlichen:
Beispiel:
Gegeben sei eine 4 %ige festverzinsliche Schuldverschreibung über 100.000,00 EUR mit einer
Laufzeit von drei Jahren, die zu 98 % emittiert und zu 100 % zurückgezahlt wird. Der Diskontierungsfaktor entspricht dem aktuellen Marktzinsniveau von 6 % für diesen Zeitraum. Die Duration bestimmt man dann wie folgt:
Jahr t t = 0 t = 1 t = 2 t = 3
Cashflow
der Anleihe
in EUR
– 98.000 + 4.000 + 4.000 + 104.000
Barwert der Zins- und Tilgungszahlungen der Anleihe:
0C =
321 06,1000.10406,1000.406,1000.4 ??? ?+?+?
= 87.320,413.559,993.773,58 ++
= EUR94.653,98
174 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung)
Jahr t
(1)
Barwert Z
in EUR
Gewichtungsfaktor
0
t
C
Z
(2)
gewichtete Zeit
(1) · (2)
1
2
3
3.773,58
3.559,99
87.320,41
0,03987
0,03761
0,92252
0,03987
0,07522
2,76757
Summe 94.653,98 2,88266
Duration
in Jahren
Folglich ergibt sich eine durchschnittliche Kapitalbindungsdauer in Form der Duration für
oben genannte Schuldverschreibung von 2,88 Jahren bzw. 2 Jahre 10 Monate und 18 Tage.
Die Durationskennzahl nach Macaulay kann vom Investor zur Absicherung seiner Finanzanlage gegen das Zinsänderungsrisiko eingesetzt werden.
Grundsätzlich ist die Investition in eine Finanzanlage unter Annahme eines Planungshorizonts des Investors zwei entgegengesetzten Risiken ausgesetzt, die jeweils von der Änderung der Marktzinsen abhängig sind. Einerseits besteht das Wiederanlagerisiko der Rückflüsse aus der Anlage (Zins- und Tilgungszahlungen) vor Ende des Planungshorizonts, falls
z. B. die erfolgten Zinszahlungen nur zu geringeren Zinsen am Markt wieder angelegt werden können. Andererseits ist der Investor einem Kurswertänderungsrisiko ausgesetzt, da
sich der Kurswert während der Laufzeit gegenläufig zu Marktzinsänderungen entwickelt.
Übersteigt der Fälligkeitstermin der Anlage den Planungshorizont des Investors, so ist der
Investor diesem Kurwertänderungsrisiko ausgesetzt.
Beide Risiken hängen demnach von der Entwicklung der Zinsen am Markt ab und verhalten
sich dabei gegenläufig. Sinkende Marktzinsen verursachen ein erhöhtes Wiederanlagerisiko,
da freiwerdende Gelder nur zu geringeren Marktzinsen wieder angelegt werden können, und
gleichzeitig ein geringeres Kurswertänderungsrisiko, da sinkende Zinsen steigende Kurse
implizieren.
Im Zeitpunkt der Duration einer Finanzanlage kompensieren sich die beiden entgegengesetzt wirkenden Risiken gerade, so dass der Investor das durch eine Anlage entstehende
Zinsänderungsrisiko genau dann immunisieren kann, wenn er diejenige Finanzanlage
wählt, deren Duration mit seinem Planungshorizont übereinstimmt. Stimmt sein Planungshorizont mit der Duration einer Finanzanlage überein, so erreicht der Investor genau diejenige Rendite und damit das Endvermögen, das er im Zeitpunkt der Anlage plant, unabhängig von der Entwicklung der Zinsen am Markt.
Ist die geplante Finanzanlage ein abgezinstes Wertpapier z. B. in Form eines Zero-Bonds
(vgl. Abschnitt 5.3.4.3.3.3), so stimmt der Zeitpunkt der Duration genau mit der jeweiligen
Restlaufzeit des Zero-Bonds überein, da während dieser Laufzeit keine Rückflüsse aus der
Anlage zu erwarten sind, sondern Zins- und Tilgungszahlungen am Ende der Laufzeit erfolgen und demnach kein Wiederanlagerisiko existiert.
Ferner ist die Duration umso geringer, je früher und je häufiger die Rückflüsse aus der
Anlage anfallen und je höher der Nominalzins ist. Je geringer wiederum die Duration ist,
desto kleiner ist das Zinsänderungsrisiko, da die Rückflüsse relativ früh anfallen und deren
Barwert damit relativ schwach durch Marktzinsänderungen beeinflusst wird.
5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 175
Weiterhin lässt sich das Konzept der Duration als Sensitivitätsmaß in Form der Modified
Duration näherungsweise dazu verwenden, eine Veränderung des Anleihekurses in Abhängigkeit von Marktzinsveränderungen zu erklären, d. h., die Modified Duration gibt die
erwartete Kurswertänderung der Anleihe in % an, wenn sich der Marktzinssatz um
1 % verändert. In diesem Zusammenhang wird davon ausgegangen, dass sich die absolute
Kurswertänderung durch Ableitung der Kapitalwertfunktion
( )?
=
?+?=
T
1t
t
t0 i1ZC
nach dem Marktzins i wie folgt ermitteln lässt:
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 1t
T
1t
t
1t
T
1t
t
0 i1i1tZi1tZ
i
C ??
=
??
=
+?+???=+???=
?
?
??
( ) ti1Z
i1
1 tT
1t
t ?+???
?
?
?
?
?
+
?= ?
=
?
.
Gemäß der Berechnungsformel der Duration in Abbildung 44 (Seite 173) ist
( ) 0t
T
1t
t CDti1Z ?=?+?
?
=
?
so dass die absolute Kurswertänderung damit geschrieben werden kann als:
0
0 CD
i1
1
i
C
???
?
?
?
?
?
+
?=
?
? .
Wird nun die Modified Duration (MD) definiert als
i1
DMD
+
= ,
so kann die absolute Kurswertänderung wie folgt ausgedrückt werden:
0
0 CMD
i
C
??=
?
?
bzw.
iCMDC 00 ????=?
Beispiel:
Für die im letzten Beispiel (Seite 173) genannte 4 %-ige Schuldverschreibung über
100.000,00 EUR ermittelt man die Modified Duration (MD) wie folgt:
,2,71949
1,06
2,88266
MD ==
d. h., ändert sich der Marktzinssatz um 1 %, dann verändert sich der Kurswert der Schuldverschreibung um 2,72 %. Die absolute Kurswertänderung der Schuldverschreibung berechnet
man bei einer einprozentigen Marktzinserhöhung dann zu:
.EUR2.665,100,0198.0002,71949iCMDC 00 ?=???=????=?
176 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung)
Der neue Kurswert der Schuldverschreibung lautet dann 98.000 – 2.665,10 = 95.334,90 EUR.
Während also die Macaulay Duration die mittlere Kapitalbindungsdauer einer festverzinslichen Finanzanlage in Zeiteinheiten angibt, ermittelt die Modified Duration die Kurswertänderung der Anlage unter Annahme einer Marktzinsänderung in Prozent.
5.3.4.3.5 Das Kündigungsrecht
Ein weiteres Ausstattungsmerkmal von Obligationen ist das Kündigungsrecht. Der Gläubiger hat i. d. R. keine Möglichkeit zur vorzeitigen Kündigung, so dass er die von ihm gehaltenen Teilschuldverschreibungen nur liquidisieren kann, indem er sie anderen Interessenten
weiterverkauft. Dabei besteht für ihn die Gefahr von Kursverlusten. Ob und vor allem wann
der Schuldner kündigen kann, hängt in erster Linie von den in den Anleihebedingungen
festgelegten Modalitäten ab. Je nach Vereinbarung kann es sein, dass eine vorzeitige Kündigung durch den Emittenten
• ausgeschlossen ist,
• jederzeit oder
• nur nach einer vorgegebenen Zahl von Kündigungsfreijahren und/oder
• unter Einhaltung einer bestimmten Kündigungsfrist möglich ist. Eine zehn Jahre laufende Anleihe, die 2010 emittiert wird, kann bei vier Freijahren frühestens 2014 gekündigt werden. Sind zudem zwei Jahre Kündigungsfrist vereinbart, so kann die Kapitalrückzahlung nicht vor 2016 erfolgen.
5.3.4.3.6 Die Tilgungsmodalitäten
Ferner liegt ein wesentliches Merkmal einer Anleihe in der Art und Weise ihrer Tilgung.
Der Schuldner kann das aufgenommene Kapital in unterschiedlicher Weise zurückzahlen:548
1. Tilgung in einem Betrag am Ende der Laufzeit (endfällige Tilgung).
2. Ratentilgung, wobei die erste der i. d. R. gleich hohen Raten oft erst nach mehreren
Tilgungsfreijahren gezahlt wird.
3. Rückkauf über die Börse. Der Schuldner baut hierbei zunächst einen Bestand an
finanziellen Mitteln – den Tilgungsfonds – auf, der ausschließlich zum vorzeitigen
Erwerb der eigenen Teilschuldverschreibungen dient. Interessant ist diese Möglichkeit
vor allem bei zwischenzeitlich gestiegenen Kapitalmarktzinsen, wenn der Kurs somit
niedrig ist und die Anleihe unter pari notiert wird, da nicht nur die vom Emittenten
beim Rückkauf zu leistenden Auszahlungen niedriger sind als die bei planmäßiger
Tilgung, sondern weil in Höhe der als Ertrag wirkenden Differenz zwischen Rückzahlungsbetrag (i. d. R. Nennwert) und Erwerbspreis im Rückkaufsjahr auch eine Erfolgssteigerung eintritt. Zudem fallen aufgrund des Rückkaufs die ansonsten bis zur
planmäßigen Tilgung anfallenden Zinszahlungen (= Zinsaufwendungen) weg.
548 Vgl. Wöhe, Günter/Bilstein, Jürgen: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung. 9.Aufl., München
2002, S. 248-249.
5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 177
Im Allgemeinen erfolgen die Kapitalaufnahme durch Emission einer Anleihe und die Kapitalrückzahlung durch Tilgung der Anleihe in derselben Währung. Bei sogenannten Doppelwährungsanleihen unterscheidet sich die Valuta der Kapitalaufnahme von der Rückzahlungsvaluta. Erfolgt die Ausgabe der Doppelwährungsanleihe in einer Fremdwährung, ihre
Tilgung jedoch in der Landeswährung des Emittenten, so kann er sich durch die Emission
der Anleihe einen bestimmten Fremdwährungsbetrag beschaffen und gleichzeitig ein ansonsten bestehendes Wechselkursrisiko für den Rückzahlungsbetrag ausschließen. Die
Zinszahlungen einer Doppelwährungsanleihe erfolgen entweder in derselben Währung wie
die Kapitalaufnahme oder wie die Kapitalrückzahlung.
Während der Rückzahlungsbetrag von Schuldverschreibungen sich im Allgemeinen am
Nennwert der Anleihen orientiert, ist mit sogenannten Indexanleihen ein Instrument geschaffen worden, das eine Kapitalrückzahlung ermöglicht, die von der Höhe eines bestimmten Indexes abhängt. Hierbei kann es sich um Aktienindices (z. B. DAX), Devisenindices
oder Preisindices für Waren, Lebenshaltungskosten etc. handeln. Da der Rückzahlungsbetrag von der Höhe des Indexes abhängt, kann sich sowohl für den Emittenten als auch für
den Inhaber der Anleihe ein vergleichsweise höherer oder niedrigerer Rückzahlungsbetrag
ergeben. Insofern kann die Rendite einer Indexanleihe erst dann bestimmt werden, wenn der
relevante Indexstand und damit der Rückzahlungsbetrag bekannt ist.
5.3.4.3.7 Die Besicherung
Wie bei jedem größeren Kredit werden auch die Gläubiger einer Anleihe ein Mindestmaß
an Sicherheiten verlangen, um ihren Schaden für den Fall eines Zusammenbruchs der
Schuldnerunternehmung zu begrenzen. Dieser Wunsch auf Absicherung des Zahlungsanspruchs gegen den Emittenten hängt auch damit zusammen, dass sich die Bonität einer im
Emissionszeitpunkt einwandfreien Schuldnerunternehmung im Verlauf der meist langen
Laufzeit der Anleihen verschlechtern kann, so dass die Zahlungsverpflichtungen aus der
Anleihe nicht mehr – wie ursprünglich erwartet – erfüllt werden können. Klassische, als
langfristig werthaltig eingeschätzte Sicherungsformen für Anleihen sind:549
• Grundpfandrechte (meist Grundschulden),550
• Bürgschaften (insbesondere solche der öffentlichen Hand)551 sowie die
• sogenannte Negativklausel.552
Am gebräuchlichsten sind immer noch erstrangige Grundschulden auf betriebseigene
Immobilien und Anlagen, obwohl die Werthaltigkeit der als Sicherheit dienenden Grundstücke aufgrund der zum Teil erheblichen Umweltschäden fragwürdig ist. Dagegen kommen
Bürgschaften und Sicherungsklauseln seltener zur Anwendung. Bei der Negativklausel
verspricht der Emittent den Anleihegläubigern in den Ausgabebedingungen verbindlich, sie
549 Vgl. Wöhe, Günter/Bilstein, Jürgen: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung. 9.Aufl., München
2002, S. 250.
550 Vgl. genauer Abschnitt 5.2.6.3.3.3.3.
551 Vgl. genauer Abschnitt 5.2.6.3.2.1.
552 Vgl. genauer Abschnitt 5.2.6.3.2.7.
178 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung)
in Bezug auf die Sicherheiten nicht schlechter zu stellen als die Gläubiger zukünftig auszugebender Obligationen. Im Grunde bietet diese Klausel allenfalls eine indirekte Sicherungswirkung. Die eigentlichen Anleihesicherheiten sind die Vermögensgegenstände des
Schuldners, die nicht zuvor bereits an andere Gläubiger verpfändet oder übereignet wurden.
Die Negativklausel garantiert nun lediglich, dass diese gegenwärtig noch „freien“ Vermögensgüter nicht später einmal dadurch dem Zugriff der Anleihegläubiger entzogen werden,
dass man sie den Gläubigern einer neuen Anleihe als gesonderte dingliche Sicherheit reserviert. Die Klausel kann weder die Wertbeständigkeit noch den Nichtverkauf der Gegenstände garantieren, und sie belässt dem Schuldner die Möglichkeit, die Vermögensgüter als
Sicherheit für andere, nicht als Anleihe verbriefte spätere Kredite einzusetzen.
Besondere gesetzlich geregelte Sicherungsvorschriften existieren u. a. für Pfandbriefe.553
Das Pfandbriefgeschäft umfasst die Ausgabe gedeckter Schuldverschreibungen zur Refinanzierung von Krediten, die durch Hypotheken oder Grundschulden gesichert sind (Hypothekenpfandbriefe), die Ausgabe gedeckter Schuldverschreibungen aufgrund erworbener
Forderungen gegen staatliche Stellen (Kommunalschuldverschreibungen, Kommunalobligationen oder Öffentliche Pfandbriefe) sowie die Ausgabe gedeckter Schuldverschreibungen aufgrund erworbener Schiffshypotheken (Schiffspfandbriefe).554
Das Pfandbriefgesetz sieht verschiedene Maßnahmen vor, um für Pfandbriefe einen hohen
Gläubigerschutz zu gewährleisten. So müssen Pfandbriefbanken bei Gründung ein Mindestkernkapital in Höhe von 25 Mio. EUR aufweisen.555
Neben dieser Mindestkernkapitalanforderung ist eine Deckung des Gesamtnennbetrags der
von einer Pfandbriefbank emittierten Papiere durch Hypotheken oder Grundschulden von
wenigstens gleicher Höhe und mit wenigstens gleichem Zinssatz vorgeschrieben.556 Durch
dieses Deckungserfordernis soll gewährleistet werden, dass stets eine Mindestdeckungsmasse bestimmter Sicherheiten vorhanden ist und dass die aus den Pfandbriefen resultierenden Zinsaufwendungen der Pfandbriefbank nicht die Zinserträge der zugrunde liegenden
Sicherheiten übersteigen. Darüber hinaus sind folgende Maßgaben relevant:
• der Barwert der eingetragenen Deckungswerte muss den Gesamtbetrag der zu deckenden Verbindlichkeiten um 2 % übersteigen (sichernde Überdeckung);557
• werden Derivate zur Deckung genutzt und begründen diese Derivate Verbindlichkeiten der Pfandbriefbank, so müssen auch die hieraus entstehenden Ansprüche der Vertragspartner der Pfandbriefbank gedeckt sein;558
553 Die Vorschriften finden sich im Pfandbriefgesetz (PfandBG).
554 Vgl. § 1 Abs. 1 PfandBG.
555 Vgl. § 2 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 PfandBG.
556 Vgl. § 4 Abs. 1 PfandBG.
557 Vgl. § 4 Abs. 2 PfandBG.
558 Vgl. § 4 Abs. 3 PfandBG.
5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 179
• die jederzeitige vorschriftsmäßige Deckung ist fortlaufend durch geeignete Rechenwerke sicher zu stellen und nachvollziehbar zu dokumentieren;559
• die Ausgabe von Pfandbriefen, deren Betrag nicht durch die im Deckungsregister
eingetragenen Werte vorschriftsmäßig gedeckt ist, ist verboten;560
• die zur Deckung verwendeten Deckungswerte sind jeweils einzeln ins Deckungsregister einzutragen;561
• den Pfandbriefgläubigern darf kein Kündigungsrecht eingeräumt werden.562
Ein von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht bestellter Treuhänder563
überwacht, dass eine vorschriftsmäßige Deckung der Pfandbriefe jederzeit vorhanden ist564
und dass die zur Deckung der Pfandbriefe dienenden Werte vorschriftsgemäß in das Deckungsregister eingetragen werden.565
Neben diesen allgemeinen Vorgaben für alle Pfandbriefe dienen auch spezielle Maßnahmen
im Hypothekenpfandbriefgeschäft der Sicherstellung des Gläubigerschutzes. Insbesondere
folgende Anforderungen sind zu erfüllen:
• die Grundstücke und grundstücksgleichen Rechten, auf denen die Hypotheken und
Grundschulden lasten, müssen in einem Mitgliedstaat der Europäischen Wirtschaftsraums, in der Schweiz, den USA, Kanada oder Japan belegen sein;566
• die Beleihung der Grundstücke ist auf 60 % des Grundstückswerts, der den durch
sorgfältige Ermittlung festgestellten Verkaufswert nicht übersteigen darf, begrenzt;567
• das auf dem Grundstück belegene Gebäude ist während der Dauer der Beleihung gegen
erhebliche Risiken in Höhe seines Bauwerts zu versichern.568
Wenn in der Finanzmarktkrise ab 2008 auch Hypothekenbanken in existenzbedrohende
Schwierigkeiten kamen (z. B. Hypo Real Estate), hängt dies – neben einem Absinken der
Immobilienwerte unter 60 % des im Zeitpunkt der Beleihung sorgfältig ermittelten Verkaufswerts – auch damit zusammen, dass den Verantwortlichen die im traditionellen Hypothekengeschäft (aufgrund ständig sinkender Zinsmargen) zu erzielenden Gewinne nicht
ausreichten und sie deswegen insbesondere über Tochtergesellschaften in Off-shore-
Gebieten mit niedrigerer Steuerbelastung und weniger aufmerksamer Bankenaufsicht riskante Geschäfte betrieben, für die aber die Muttergesellschaften Garantien in großem Um-
559 Vgl. § 4 Abs. 4 PfandBG.
560 Vgl. § 4 Abs. 7 PfandBG.
561 Vgl. § 5 Abs. 1 PfandBG.
562 Vgl. § 6 Abs. 2 PfandBG.
563 Vgl. § 7 Abs. 3 PfandBG.
564 Vgl. § 8 Abs. 1 PfandBG.
565 Vgl. § 8 Abs. 2 PfandBG.
566 Vgl. § 13 Abs. 1 PfandBG.
567 Vgl. §§ 14, 16 PfandBG.
568 Vgl. § 15 Abs. 1 PfandBG.
180 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung)
fang übernahmen. Die aus diesen Garantiezusagen drohenden Gefahren wurden, möglicherweise aufgrund unzureichender Informationen im Jahresabschluss bzw. in Quartalsberichten, von den Aufsichts- bzw. Verwaltungsräten, von den für die Jahresabschlussprüfungen zuständigen Wirtschaftsprüfern und von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht toleriert.
5.3.5 Die Finanzierungshilfen569
5.3.5.1 Der Begriff der Finanzierungshilfen
Finanzierungshilfen gehören zu den Kapitallenkungsmaßnahmen. Letztere sollen die
Kapitalbildung und -verwendung in einer Volkswirtschaft aus wirtschaftsstrukturellen,
sozialen und politischen Gründen heraus steuern und kontrollieren. Spezielle Kapitallenkungsmaßnahmen liegen vor, wenn einzelne Wirtschaftssubjekte – nicht die gesamte
Volkswirtschaft – begünstigt oder benachteiligt werden sollen. Entsprechend werden Finanzierungshilfen und finanzierungshemmende Maßnahmen unterschieden. Von Finanzierungshilfen wird gesprochen: „...wenn die öffentliche Hand bestimmten Unternehmen oder
Wirtschaftszweigen bei Vorliegen bestimmter Bedingungen, die dem Zweck der betreffenden Finanzierungshilfe entsprechen, eine Hilfestellung bei der Finanzierung leistet.“570,571
Grundsätzlich können direkte und indirekte Finanzierungshilfen unterschieden werden.
Indirekte Finanzierungshilfen kommen über das Steuersystem zum Tragen. Dies bedeutet,
dass sie nur wirksam werden, wenn positive Einkünfte erzielt werden. Darüber hinaus haben
sie i. d. R. nur eine vorübergehende Steuerentlastung zur Folge.572 Direkte Finanzierungshilfen führen zu einer Bereitstellung von Liquidität u. a. in der Form von Fremd- oder Eigenkapital. Sie können aber auch in der Form von Bürgschaften gewährt werden, welche wiederum notwendige Voraussetzung für die Bereitstellung von Liquidität sein können.573
Im Folgenden soll innerhalb der Gruppe der direkten Finanzierungshilfen die Gewährung
von Fremdkapital (Darlehen) näher betrachtet werden. Zu den nicht behandelten direkten
Finanzierungshilfen in der Form der Gewährung von Eigenkapital zählen Investitionszulagen und Investitionszuschüsse.574 Beide sind „nicht rückzahlbare staatliche Geldmittel zur
Durchführung von Investitionen“.575 Während aber Investitionszulagen weder zu den Einkünften i. S. d. Einkommensteuergesetzes zählen, noch die steuerlichen Anschaffungs- und
569 Vgl. hierzu auch und ausführlicher Kußmaul, Heinz/Schäfer, René: Finanzierungshilfen für Existenzgründer. 2. Aufl. In: Arbeitspapiere zur Existenzgründung, hrsg. von Heinz Kußmaul, Band 9,
Saarbrücken 2003; Kußmaul, Heinz/Schäfer, René: Finanzierungshilfen für Existenzgründer in
Form von Darlehen. In: Die Information über Steuer und Wirtschaft 2000, S. 181-186; Kußmaul,
Heinz/Schäfer, René: Finanzierungshilfen für Existenzgründer in Form von Zuschüssen, Zulagen
und Bürgschaften. In: Die Information über Steuer und Wirtschaft 2000, S. 340-343.
570 Wysocki, Klaus von: Öffentliche Finanzierungshilfen. Köln/Opladen 1961, S. 11.
571 Vgl. hierzuWysocki, Klaus von: Öffentliche Finanzierungshilfen. Köln/Opladen 1961, S. 10-12.
572 Zu diesen indirekten Finanzierungshilfen gehören beispielsweise Sonderabschreibungen.
573 Vgl. hierzu Jahrmann, Fritz-Ulrich: Finanzierung. 6. Aufl., Herne 2009, S. 178.
574 Vgl. zu Finanzierungshilfen in der Form der Gewährung von Eigenkapital durch öffentlich geförderte Kapitalbeteiligungsgesellschaften Abschnitt 4.2.3.3.6.
575 Blohm, Hans/Lüder, Klaus/Schaefer, Christina: Investition. 9. Aufl., München 2006, S. 114.
5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 181
Herstellungskosten mindern576 (§ 13 InvZulG 2010577), gehören Investitionszuschüsse zu
den Einkünften i. S. d. Einkommensteuergesetzes. Des Weiteren besteht auf Letztere kein
Rechtsanspruch.578
5.3.5.2 Ausgewählte Finanzierungshilfen in der Form von Darlehen
Die Begriffe „Kredit“ bzw. „Darlehen“ wurden bereits ausführlich erläutert.579 Finanzierungshilfen in Darlehensform werden grundsätzlich auf Bundesebene angeboten. Zwar
existieren auch auf der europäischen Ebene Finanzierungshilfen in Darlehensform, die von
einem Finanzinstitut der Europäischen Union, der Europäischen Investitionsbank (EIB),
angeboten werden. Allerdings werden Einzeldarlehen nur für Großprojekte mit einem Investitionsvolumen von mehr als 25 Mio. EUR gewährt.580 Abgesehen von den Einzeldarlehen
bietet die EIB auch Globaldarlehen an. Diese werden nicht direkt an Unternehmungen
vergeben, sondern an zwischengeschaltete Banken, welche die Darlehen weiterleiten.581 Für
diese Globaldarlehen gelten somit letztendlich die Bedingungen der jeweiligen zwischengeschalteten Banken, so dass eine Einzelbetrachtung notwendig wird. Auch auf der Ebene der
Bundesländer werden Darlehen zur Verfügung gestellt. Aufgrund der großen Zahl dieser
Finanzierungshilfen in Darlehensform kann aber keine Globaldarstellung gegeben werden.582
Des Weiteren wird eine Vielzahl von Finanzierungshilfen in Form von Darlehen nur in
speziellen Bereichen – wie z. B. dem Umweltschutz oder der Technologieförderung –
vergeben. Informationen hierzu finden sich insbesondere auf den Seiten der Internetpräsenz
des Bundesministeriums für Wirtschaft und Technologie.583
576 Hieraus würde eine Verringerung der jährlichen Abschreibungsbeträge während der betriebsgewöhnlichen Nutzungsdauer resultieren.
577 Investitionszulagengesetz 2010 (InvZulG 2010) vom 07.12.2008, BGBl I, S. 2350.
578 Vgl. zu den Unterscheidungsmerkmalen von Investitionszulagen und -zuschüssen Blohm,
Hans/Lüder, Klaus/Schaefer, Christina: Investition. 9. Aufl., München 2006, S. 114.
579 Vgl. hierzu Abschnitt 5.1 und Abschnitt 5.3.3.
580 Vgl. http://www.eib.org/products/loans/index.htm (19.05.2009).
581 Eine Übersicht über die deutschen Partnerbanken der EIB findet sich unter
http://www.eib.org/attachments/lending/inter_de.pdf (19.05.2009).
582 Vgl. zu den einzelnen Finanzierungshilfen bzw. Programmen auf Länderebene beispielsweise
http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Beratungsangebot/Beratungsfoerderung/Service
_Beratungsfoerderung.jsp (19.05.2009). Die KfW (vgl. hierzu den nachfolgenden Abschnitt) bietet
an dieser Stelle eine Zusammenstellung von Links auf die Förderinstitute der einzelnen Bundesländer. Somit kann ein Zugriff auf Informationen zu Finanzierungshilfen auf Länderebene erfolgen.
583 Vgl. http://www.foerderdatenbank.de (19.05.2009).
182 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung)
5.3.5.3 Die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) als zentrales Förderinstitut
5.3.5.3.1 Aufbau, Organisation und Aufgaben der KfW
Die Kreditanstalt für Wiederaufbau ist eine Körperschaft öffentlichen Rechts.584 Ihre
Aufgaben sind gesetzlich durch § 2 des Gesetzes über die Kreditanstalt für Wiederaufbau
festgelegt. Neben der Finanzierung von Gebietskörperschaften und öffentlich-rechtlichen
Zweckverbänden, der Finanzierung rein sozialer Maßnahmen, der Finanzierung von Maßnahmen der Bildungsförderung und der Finanzierung sonstiger Maßnahmen, die im Interesse der deutschen und europäischen Wirtschaft stehen, ist hierbei insbesondere auf den Auftrag der KfW zur Förderung des Mittelstands hinzuweisen. Die Förderaktivitäten der KfW
im Rahmen der Darlehensfinanzierung des Mittelstands und der Existenzgründung sowie
der Bereitstellung von Risikokapital sind in dem Förderbereich „KfW Mittelstandsbank“
gebündelt.585 Neben den in diesem Bereich konzentrierten Aktivitäten zur Mittelstandsförderung bietet die KfW als „KfW Privatkundenbank“ und „KfW Kommunalbank“ Finanzierungsprogramme an, die dem Umwelt- und Klimaschutz, der Wohnungsbauförderung, der
Förderung von Infrastrukturmaßnahmen und der Förderung von Bildungsmaßnahmen dienen.586 Die „KfW Entwicklungsbank“ fördert in Zusammenarbeit mit der Regierung der
Bundesrepublik Deutschland Projekte in Entwicklungsländern.587
In der „KfW IPEX-Bank“, einem Tochterunternehmen der KfW, wurden alle Geschäftstätigkeiten der KfW zusammengeführt, bei denen die KfW in Wettbewerb zu anderen Instituten tritt. Die gesellschaftsrechtliche Ausgliederung dieser Aktivitäten ist eine Folge der
Verständigung der Bundesregierung mit der EU-Kommission über die Neuausrichtung der
deutschen Förderbanken aus dem Jahre 2002, wonach eine Trennung der kommerziellen
Aktivitäten der KfW von den Förderaktivitäten vorzunehmen war. Das Angebot der KfW
IPEX-Bank umfasst Unternehmensfinanzierungen, Kredite für Infrastrukturprojekte, Exportkredite, Projektfinanzierungen und Strukturierte Finanzierungen sowie auch kurzfristige
Handelsfinanzierungen.588
5.3.5.3.2 Die Förderprogramme der KfW Mittelstandsbank
Die KfW Mittelstandsbank entstand im Jahre 2003 durch die Verschmelzung der Aktivitäten der Deutschen Ausgleichsbank (DtA) mit den Förderaktivitäten der Kreditanstalt für
Wiederaufbau. Seither ist die KfW Mittelstandsbank das zentrale Institut zur Förderung der
mittelständischen Wirtschaft auf Bundesebene. Die KfW Mittelstandsbank bietet aktuell die
folgenden, in Abbildung 45 (Seite 183) dargestellten, Kreditprogramme zur Förderung des
Mittelstandes an.
584 Vgl. § 1 Abs. 1 des Gesetzes über die Kreditanstalt für Wiederaufbau vom 23.06.1969 (BGBl. I,
S. 573), zuletzt geändert durch Artikel 173 der Verordnung vom 31.10.2006 (BGBl. I, S. 2407).
585 Vgl. § 2 Abs. 2 des Gesetzes über die Kreditanstalt für Wiederaufbau vom 23.06.1969 (BGBl. I,
S. 573), zuletzt geändert durch Artikel 173 der Verordnung vom 31.10.2006 (BGBl. I, S. 2407).
586 Vgl. http://www.kfw-foerderbank.de/DE_Home/KfW_Foerderbank/index.jsp (19.05.2009).
587 Vgl. http://www.kfw-entwicklungsbank.de/DE_Home/KfW_Entwicklungsbank/Unser_Auftrag/
index.jsp (19.05.2009).
588 Vgl. http://www.kfw-ipex-bank.de/DE_Home/KfW_IPEX-Bank/Profil.jsp (19.05.2009).
5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 183
Förderkredite der KfW
Mittelstandsbank
Sonderprogramme der KfW
KfW-Startgeld
Unternehmerkapital
KfW-Unternehmerkredit
ERP-Regionalförderprogramm
ERP-Innovationsprogramm
Abbildung 45: Die Förderkredite der KfW Mittelstandsbank589
Die Sonderprogramme der KfW werden anlassbezogen aufgelegt. Das im Auftrag des
Bundes angebotene KfW-Sonderprogramm 2009 dient bspw. der Sicherung der Kreditversorgung der Wirtschaft und insbesondere des Mittelstandes. Im Rahmen dieses Programms
werden mittel- bis langfristige Investitionen und Betriebsmittel finanziert.590 Das KfW-
Startgeld ist für Existenzgründer, Freiberufler und kleine Unternehmungen vorgesehen, die
weniger als drei Jahre am Markt tätig sind und die nicht mehr als 50.000 EUR finanzieren
müssen.591 Mit dem Förderprogramm „Unternehmerkapital“ bietet die KfW langfristige
Nachrangdarlehen an. Diese richten sich sowohl an Existenzgründer und junge Unternehmer
als auch an bereits etablierte Unternehmungen.592 Der KfW-Unternehmerkredit steht
Existenzgründern, Freiberuflern und gewerblichen Unternehmungen zur Verfügung, die in
589 Vgl. hierzu http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_im_
Einzelnen/index.jsp (19.05.2009).
590 Vgl. http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_im_
Einzelnen/KfW-Sonderprogramm_2009/index.jsp (19.05.2009).
591 Vgl. http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_im_
Einzelnen/KfW-StartGeld_/index.jsp (19.05.2009).
592 Vgl. http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_im_
Einzelnen/Unternehmerkapital/index.jsp (19.05.2009).
184 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung)
Deutschland investieren wollen. Daneben erfüllt dieses Programm den Zweck der Finanzierung von Betriebsmitteln und vorübergehenden Liquiditätsengpässen.593
Die genannten Finanzierungsprogramme zeichnen sich durch folgende – mehr oder weniger
ausgeprägte –Merkmale aus:
• (teilweise) Haftungsfreistellung der kreditvergebenden Hausbank;
• Finanzierungen bis zu 100 % des Finanzierungsbedarfs;
• tilgungsfreie Anlaufzeiten;
• günstiger Zinssatz.
Die ERP-Programme der KfW werden aus Mitteln des ERP-Sondervermögens refinanziert.
Das ERP-Sondervermögen ging aus dem sogenannten Marshall-Plan hervor. Durch Hilfsgeldzahlungen ermöglichte der Marshall-Plan deutschen Importeuren, amerikanische Güter
und Dienstleistungen zu importieren. Im Gegenzug mussten die Importeure bei der Deutschen Bundesbank – früher: Bank Deutscher Länder – Einzahlungen auf sogenannte Gegenwertkonten leisten. Die Mittel auf diesen Konten bildeten das ERP-Sondervermögen,
welches sich zunächst noch im Eigentum der USA befand.594 Durch Schuldenerlass und
-tilgung ging es dann in das Eigentum der Bundesrepublik Deutschland über. Der Zweck
des Sondervermögens war – auf Wunsch der USA – die Förderung der deutschen Wirtschaft
durch Kredite.
Nach der deutschen Wiedervereinigung wurde das ERP-Sondervermögen für den wirtschaftlichen Aufbau der neuen Bundesländer genutzt, indem zinsgünstige Kredite vergeben
wurden. Um den Bedarf an Krediten für Unternehmungen in den neuen Ländern decken zu
können, musste das Sondervermögen selbst Mittel am Kapitalmarkt aufnehmen. Folglich
wurden Zuschüsse aus dem Bundeshaushalt nötig; nur so konnten die Kredite, die teilweise
aus Mitteln stammten, die am Kapitalmarkt zu normalen Konditionen aufgenommen worden
waren, zinsgünstig angeboten werden.595
Das ERP-Regionalförderprogramm richtet sich an kleine und mittlere Unternehmungen,
die in bestimmten Regionalfördergebieten ansässig sind. Hierzu zählen insbesondere die
Regionen der neuen Bundesländer, aber auch einzelne Regionen auf dem Gebiet der alten
Bundesländer. Das ERP-Regionalförderprogramm zeichnet sich durch lange Laufzeiten bis
zu 20 Jahren und maximal fünf tilgungsfreie Anlaufjahre aus. Daneben besteht die Möglichkeit einer zehnjährigen Festzinsvereinbarung.596
593 Vgl. http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_im_
Einzelnen/KfW-Unternehmerkredit/index.jsp (19.05.2009).
594 Die Hilfe an Westdeutschland wurde zunächst in der Form von Krediten gewährt.
595 Vgl. zur Geschichte des ERP-Sondervermögens Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie (Hrsg.): ERP –Wirtschaftsförderung für den Mittelstand. Bonn 1999, S. 6-13.
596 Vgl. näher zum ERP-Regionalförderprogramm http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/
Kredite/Die_Foerderprogramme_im_Einzelnen/ERP-Regionalfoerderprogramm/index.jsp
(19.05.2009).
5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 185
Mit dem ERP-Innovationsprogramm fördert die KfW Forschungs- und Entwicklungsmaßnahmen sowie Markteinführungen von Produkten. Die Finanzierung besteht hierbei aus
zwei Komponenten: einem klassischen Kredit (Fremdkapitaltranche) sowie einem Nachrangdarlehen (Nachrangtranche). Dem Kreditnehmer stehen bis zu sieben tilgungsfreie
Anlaufjahre auf die Nachrangtranche zu. Auf die Stellung von Sicherheiten für die Nachrangtranche wird verzichtet.597
Darüber hinaus unterstützt die KfW Mittelstandsbank junge und mittelständische Unternehmungen durch Beteiligungsfinanzierungen.598
5.3.5.3.3 Der Antragsweg
Darlehen in der Form der aufgeführten Finanzierungshilfen können nicht direkt bei der KfW
Mittelstandsbank beantragt werden. Anträge müssen zunächst an die Hausbank gestellt
werden, welche diese dann weiterleitet. Nach der Bewilligung eines Darlehens erfolgt die
Auszahlung i. d. R. über die Hausbank,599 welche grundsätzlich auch die volle Haftung für
die durch die KfW gewährten Darlehen übernimmt600. Somit stellt sich der Vorgang der
Antragstellung wie in Abbildung 46 aufgezeigt dar.
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Antragsteller
Hausbank
KfW
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Abbildung 46: Ablauf der Antragstellung für eine Finanzierungshilfe in Darlehensform601
597 Vgl. näher zum ERP-Innovationsprogramm http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/
Kredite/Die_Foerderprogramme_im_Einzelnen/ERP-Innovationsprogramm/index.jsp
(19.05.2009).
598 Vgl. hierzu bereits Abschnitt 4.2.3.3.6.
599 Vgl. Herz, Peter: Geldquellen für Existenzgründer. 2. Aufl., Regensburg/Düsseldorf 1999, S. 77.
600 Vgl. Nestel, Thomas: Die Bank als Partner. In: Gründungsplanung und Gründungsfinanzierung,
hrsg. von Willi K. M. Dieterle und Eike M. Winckler, 3. Aufl., München 2000, S. 397.
601 In Anlehnung an Arnold, Jürgen: Existenzgründung – Von der Idee zum Erfolg! Band 1, 2. Aufl.,
Würzburg 1999, S. 197.
186 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung)
Da die Hausbank für die von der KfW gewährten Darlehen haftet, wird sie einen Antrag
zunächst gründlich prüfen. Erst wenn sie vom Erfolg des jeweiligen Vorhabens überzeugt
ist, leitet sie den Antrag weiter.602 Aus der Sicht der KfW erfolgt somit eine Prüfung der
Vorhaben vor Ort.603
5.3.5.3.4 Die Sicherheiten
Auch bei der Vergabe der aufgeführten Finanzierungshilfen in Darlehensform besteht die
Gefahr, dass der Darlehensnehmer seinen Tilgungs- bzw. Zinszahlungen nicht oder nur
teilweise nachkommen kann. Um einer solchen eventuellen Zahlungsunfähigkeit zu begegnen, sind diese Darlehen grundsätzlich durch sogenannte bankübliche Sicherheiten abzusichern.604 Zu diesen Sicherheiten gehören Bürgschaften, Forderungsabtretungen, Sicherungsübereignungen, bewegliche Pfandrechte und Grundpfandrechte.605
Die Bereitstellung von Förderkrediten durch die KfW befreit den Kreditnehmer im Regelfall nicht von der Stellung von Sicherheiten. Allerdings gewährt die KfW bei einigen Programmen eine – auf 40 %, 50 % oder 80 % beschränkte – Haftungsfreistellung der kreditgebenden Hausbank.606 In diesem Umfang haftet somit die KfW bei einem möglichen Zahlungsausfall des Kreditnehmers.
Daneben stehen Kreditnehmern die Bürgschaftsprogramme der regionalen Bürgschaftsbanken zur Verfügung. Eine Übersicht über die einzelnen regionalen Bürgschaftsbanken
findet sich auf den Seiten der Internetpräsenz des Verbands deutscher Bürgschaftsbanken.607
Die Bürgschaftsbanken der Bundesländer sind Selbsthilfeeinrichtungen für kleine und mittlere Unternehmungen.608 An ihnen sind Handwerkskammern, Industrie- und Handelskammern, Kammern der freien Berufe, Wirtschaftsverbände und Innungen beteiligt. Grundsätzlich erfolgt keine Beschränkung der Gewährung von Bürgschaften auf bestimmte Kreditarten. Anträge können von allen gewerblichen Unternehmungen und von Freiberuflern ge-
602 Ein wichtiges Hilfsmittel bei der Überzeugung der Hausbank ist der „Business Plan“. Vgl. hierzu
sehr ausführlich mit einem praxisnahen Beispiel Kußmaul, Heinz: Betriebswirtschaftslehre für
Existenzgründer. 6. Aufl., München 2008, S. 526-586.
603 Vgl. hierzu Rödel, Stefan/Gesmann, Klaus/Wittemer, Bernhard: Existenzgründung: Finanzierung
und öffentliche Fördermittel. 3. Aufl., Landsberg a. L. 2002, S. 88-89.
604 Vgl. bspw. http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Service/Kreditantrag_und_Formulare/
Merkblaetter/Kredite/Merkblatt_-_ERP-Regionalfoerderprogramm_.jsp (19.05.2009); Arnold,
Jürgen: Existenzgründung – Von der Idee zum Erfolg! Band 1, 2. Aufl., Würzburg 1999, S. 198.
605 Vgl. Diekmann, Heinz: Existenz- und Unternehmensgründungen: Öffentliche Finanzierungshilfen,
Gründungskonzeption und Praktische Liquiditätsplanung. Köln 1998, S. 66-67; Herz, Peter: Geldquellen für Existenzgründer. 2. Aufl., Regensburg/Düsseldorf 1999, S. 147; Rödel, Stefan/Gesmann, Klaus/Wittemer, Bernhard: Existenzgründung: Finanzierung und öffentliche Fördermittel. 3. Aufl., Landsberg a. L. 2002, S. 113. Vgl. zur Besicherung von Krediten Abschnitt 5.2.6.
606 Vgl. http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Service/Glossar/GlossarH-M.jsp#5476
(19.05.2009).
607 Vgl. hierzu http://www.vdb-info.de (19.05.2009).
608 Vgl. Diekmann, Heinz: Existenz- und Unternehmensgründungen: Öffentliche Finanzierungshilfen,
Gründungskonzeption und Praktische Liquiditätsplanung. Köln 1998, S. 46.
5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 187
stellt werden.609 Der Antragsweg verläuft auch hier über die Hausbank.610 Die regionalen
Bürgschaftsbanken verbürgen sich bis zu 80 % des Kreditbetrages, maximal jedoch
750.000 EUR.611
5.3.5.3.5 Die Tilgungsarten
Die oben aufgeführten Finanzierungshilfen in Darlehensform werden ausnahmslos als
Ratendarlehen gewährt. Annuitätendarlehen und endfällige Darlehen kommen nicht zur
Anwendung.612
Die Ratendarlehen weisen eine unterschiedlich lange tilgungsfreie Anlaufzeit auf. Die Tilgungsintervalle sind zumeist vierteljährlich. Je nach Darlehensart und Ausgestaltungsform
können bis zu sieben tilgungsfreie Jahre eingeräumt werden. Vorzeitige Kredittilgungen
sind möglich, teilweise aber mit Zahlung einer Vorfälligkeitsentschädigung verbunden.613
5.3.5.3.6 Die Kombinationsmöglichkeiten
Die Kombination der vorgestellten Finanzierungshilfen in Form von Darlehen ist grundsätzlich möglich. Auch verschiedene ERP-Darlehen können miteinander kombiniert werden.
Allerdings sind einige Einschränkungen zu beachten. So gilt der Grundsatz, dass eine Kombination haftungsfreigestellter Kredite mit anderen haftungsfreigestellten Krediten der KfW
oder Nachrangdarlehen nicht zulässig ist.614 Dies betrifft sowohl die Sonderprogramme der
KfW, das Programm KfW-Kapital für Arbeit und Investitionen als auch den KfW-
Unternehmerkredit. Daneben ist zu beachten, dass bestimmte Förderprogramme der KfW
als Beihilfen gemäß EU-Beihilferecht angesehen werden. Sofern ein Programm hierunter
fällt, ist die Kombination mit bestimmten anderen Förderprodukten nicht möglich.
Finanzierungen, die über das Programm KfW-Startgeld gestellt werden, können nicht mit
anderen Förderprogrammen kombiniert werden.615
609 Vgl. hierzu Winkler-Otto, Anneliese: Die Finanzierungshilfen des Bundes, der Länder und der
internationalen Institutionen. In: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, Sonderausgabe
1999/2000, Heft 1, Frankfurt a. M. 1999, S. 59.
610 Vgl. http://www.vdb-info.de/index.php?11 (19.05.2009).
611 Vgl. hierfür beispielhaft die Bürgschaftsbank Saarland, http://www.bbs-saar.de/ueberuns.php/
aufgaben%2Bund%2Bziele/ (19.05.2009).
612 Vgl. zu den verschiedenen Tilgungsarten Abschnitt 5.2.2.
613 Vgl. hierzu http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_
im_Einzelnen/index.jsp (19.05.2009).
614 Vgl. hierzu http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_
im_Einzelnen/index.jsp (19.05.2009).
615 Vgl.http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_im_
Einzelnen/KfW-StartGeld_/Foerderbedingungen.jsp (19.05.2009).
188 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung)
5.4 Die kurzfristige Kreditfinanzierung
5.4.1 Vorbemerkungen
Aus der kurzfristigen Kreditfinanzierung wird zunächst ein Teilaspekt der kurzfristigen
Kapitalbeschaffung, nämlich die Aufnahme von Waren- und Geldkrediten, behandelt, während sich der daran anschließende Teil mit der „Kreditleihe“ als einem anderen Teilaspekt
der kurzfristigen Kreditfinanzierung sowie mit besonderen Formen der Geldkredite und der
„Kreditleihe“ im Auslandsgeschäft beschäftigt. Einen Überblick über die Einordnung von
„Kreditleihe“ und Geld- und Warenkrediten in eine Systematik der verschiedenen Beschaffungsmöglichkeiten kurzfristigen Fremdkapitals gibt Abbildung 47.
Kurzfristiges Fremdkapital kann grundsätzlich von Nichtbanken (Lieferanten und Kunden)
– es handelt sich dann um Warenkredite (siehe hierzu Abschnitt 5.4.2) – oder von Banken
zur Verfügung gestellt werden, wobei Letzteres sich in Geldkredite (siehe hierzu Abschnitt 5.4.3) und die „Kreditleihe“ (siehe hierzu Abschnitt 5.4.4) gliedert.
Möglichkeiten der Beschaffung
kurzfristigen Fremdkapitals
Mittel, die von Nichtbanken bereitgestellt
werden (Warenkredite)
Mittel, die von
Kreditinstituten
bereitgestellt werden
Kreditinstitut stellt
Mittel unmittelbar zur
Verfügung
(Geldkredite)
? Kontokorrentkredit
? Diskontkredit
? Lombardkredit
Kreditinstitut stellt
seine eigene Kreditwürdigkeit zur Verfügung („Kreditleihe“)
? Akzeptkredit
? Avalkredit
? Lieferantenkredit
? Kundenanzahlung
Abbildung 47: Möglichkeiten der Beschaffung kurzfristigen Fremdkapitals616
5.4.2 Die Warenkredite
5.4.2.1 Der Lieferantenkredit
Räumt der Verkäufer (Hersteller, Händler) dem Käufer im Zusammenhang mit dem Absatz
seiner Betriebsleistungen ein Zahlungsziel ein, so kann der Käufer die Bezahlung u. U.
bereits aus seinen Verkaufserlösen leisten. Der Lieferantenkredit ergibt sich also nicht aus
der Vergabe liquider Mittel; er entsteht vielmehr durch die Gewährung von Zahlungszielen,
616 Modifiziert entnommen aus Drukarczyk, Jochen: Finanzierung. 10. Aufl., Stuttgart 2008, S. 264.
Chapter Preview
References
Zusammenfassung
Nach einer allgemeinen Einordnung der Finanzierung von Unternehmen werden die einzelnen Instrumente der Außen- und Innenfinanzierung mit ihren theorie- und praxisrelevanten Merkmalen vorgestellt und mit zahlreichen Beispielen untermauert. Darüber hinaus wird auf Finanzinnovationen und Finanzderivate eingegangen.
Einführendes Lehrbuch in die Grundlagen der Unternehmensfinanzierung
Behandelt werden theoretische wie praxisrelevante Fragestellungen.
Grundprinzipien und Bestandteile der Finanzwirtschaft
Finanzierungstheorie
Finanzierungsarten
Außenfinanzierung durch Eigenkapital
Außenfinanzierung durch Fremdkapital
Derivative Finanzinstrumente
Innenfinanzierung^.
Prof. Dr. Hartmut Bieg ist Inhaber des Lehrstuhls für Bankbetriebslehre an der Universität des Saarlandes.
Professor Dr. Heinz Kußmaul ist Direktor des Betriebswirtschaftlichen Instituts für Steuerlehre und Entrepreneurship am Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Betriebswirtschaftliche Steuerlehre, an der Universität des Saarlandes.
"Insgesamt betrachtet liegt hier ein beachtliches Nachschlagewerk zum Themenkomplex Investition und Finanzierung vor, das jede einschlägige Frage in ihren Grundzügen beantwortet… Angehenden Betriebswirten und Praktikern kann das Handbuch uneingeschränkt empfohlen werden."
Ingo Nautsch in "Die Bank" zur Vorauflage der Bände.
Für Studierende der Betriebswirtschaftslehre im Bachelor für das Fach Investition & Finanzierung an Universitäten, Fachhochschulen und Berufsakademien. Das Buch bietet aber auch Praktikern zahlreiche Anhaltspunkte zur Lösung von Finanzierungsproblemen.