5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 161 dern neben internen Datenbanken auch auf Datenbanken externer Anbieter zurückgegriffen. Von hohem Interesse sind in diesem Zusammenhang auch Angaben von Kreditinstituten, Lieferanten, Sozialversicherungsträgern usw. bezüglich des Zahlungsverhaltens der Unternehmung. Allerdings sind diese Informationen nicht immer beschaffbar. Sofern diese Angaben vorliegen, achten die Analysten darauf, ob sie auf bestimmte schwerwiegende Negativmerkmale im bisherigen Zahlungsverhalten der Unternehmung stoßen. Zu solchen Auffälligkeiten zählen beispielsweise Insolvenzanträge, Abgaben eidesstattlicher Versicherungen, Scheck- oder Wechselproteste, Mahnbescheide und Kontenpfändungen. Der negative Eindruck, den solche Negativmerkmale bei den Analysten hinterlassen, kann nur schwer durch Positivmerkmale aus anderen Unternehmungsbereichen ausgeglichen werden. 5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 5.3.1 Überblick Die Kreditfinanzierung lässt sich nach der Dauer der Überlassung der Kapitalmittel gliedern. Dieser Abschnitt beschäftigt sich mit der langfristigen Kreditfinanzierung. Zunächst wird die langfristige Kreditfinanzierung in der Erscheinungsform des unverbrieften Darlehens behandelt, daran anschließend wird die langfristige Kreditfinanzierung in der Ausprägungsform des verbrieften Darlehens (Schuldverschreibung) untersucht. 5.3.2 Gründe für die Verbriefung von Forderungen Eine der wichtigsten Quellen der externen Fremdfinanzierung einer Unternehmung stellt die Kreditaufnahme bei Kreditinstituten bzw. anderen Kapitalsammelstellen (z. B. Versicherungen) dar. Hierbei handelt es sich im Allgemeinen um individuell ausgehandelte, genau auf die speziellen Bedürfnisse der kapitalsuchenden Unternehmung zugeschnittene, nicht verbriefte Kredite. EineWeiterveräußerung dieser Kredite durch das kapitalgebende Kreditinstitut wird durch zwei Umstände erschwert. Zum einen sind die Konditionen des Kreditvertrages aufgrund der fehlenden Standardisierung für potenzielle Käufer ohne aufwendige Recherchen nicht transparent; nicht nur aus diesem Grund, sondern auch weil keine Forderung sich in genau gleicher Weise wiederholt, sind die einzelnen Forderungen nicht fungibel. Zum anderen ist die Übertragung der Forderung aufgrund der fehlenden Verbriefung nur durch Einigung und Abtretung der Forderung (Zession) möglich. Die Kreditinstitute sind aber daran interessiert, sich – sollten sie in eine angespannte Liquiditätslage kommen – durch Weiterveräußerung der Forderung aus dem Kreditengagement lösen zu können. Die Kapitalnehmer sind andererseits an möglichst kostengünstigen Finanzierungsmöglichkeiten interessiert; diese bieten sich auf den internationalen Finanzmärkten insbesondere aufgrund einer Verbriefung der Forderungen bzw. Verpflichtungen, wodurch eine schnelle und einfache Übertragbarkeit der Finanzierungstitel erreicht wird. Konsequenterweise wurde mit der zunehmenden Verbriefung von Forderungen (Securitization) in 162 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung) den letzten Jahren ein Prozess in Gang gesetzt, der eine einfache Weiterveräußerung von Krediten gewährleisten soll. Der Begriff Securitization bezeichnet dabei in seiner engen Bedeutung die Ablösung von „traditionellen“ Bankkrediten in der Form von Buchkrediten durch Forderungen in der Form von handelbaren Wertpapieren, die von Kapitalsammelstellen oder Nichtbanken erworben werden können. Im weiteren Sinne wird unter Securitization auch die Entwicklung von Märkten für handelbare Kreditsubstitute (z. B. Note Issuance Facilities) verstanden, die die Finanzierung von Unternehmungen über Bankkredite zurückdrängen, indem durch direkte Kreditbeziehungen zwischen Investoren und Kapitalnachfragern die Kreditinstitute und ihre Transformationsfunktionen umgangen werden (Disintermediation).520 Im Vergleich zu anderen Ländern ist die Verbriefung von Forderungen in Deutschland bislang noch immer von untergeordneter Bedeutung.521 Lediglich bei Banken findet schon heute eine intensive Nutzung von Bankschuldverschreibungen zur Refinanzierung von ausgereichten Buchkrediten statt. Aufgrund rapide sinkender Transaktionskosten und tendenziell wachsender Nachfrage nach verbrieften Kapitalmarktprodukten ist jedoch auch bei Nichtbankunternehmungen zu erwarten, dass die Mittelbeschaffung über den Anleihemarkt gegenüber der Aufnahme von Bankkrediten in der Zukunft an Bedeutung gewinnen wird.522 5.3.3 Die unverbrieften Darlehen von Kreditinstituten und Kapitalsammelstellen 5.3.3.1 Die grundlegenden Eigenschaften von Darlehen Rechtliche Grundlage der Darlehen sind die §§ 488-498 BGB sowie für den Sonderfall der Sachdarlehen die §§ 607-609 BGB. Nach § 488 Abs. 1 BGB ist der Darlehensgeber aufgrund des Darlehensvertrags verpflichtet, dem Darlehensnehmer einen Geldbetrag in der vereinbarten Höhe zur Verfügung zu stellen. Umgekehrt verpflichtet sich der Darlehensnehmer zur Zahlung der geschuldeten Zinsen und zur Rückerstattung des zur Verfügung gestellten Kapitalbetrags bei Fälligkeit. Fehlt für die Darlehensrückerstattung eine zeitliche Bestimmung, so hängt die Fälligkeit von der Kündigung des Gläubigers oder des Schuldners ab. In diesem Fall beträgt die Kündigungsfrist drei Monate. Bei unverzinslichen Darlehen kann der Schuldner das Darlehen auch ohne Kündigung zurückerstatten.523 Falls nichts anderes vereinbart wurde, sind die 520 Vgl. hierzu Bank für Internationalen Zahlungsausgleich: Recent Innovations in International Banking. Basel 1996, S. 266-267. 521 So betrug der Marktumlauf von Unternehmensanleihen in Deutschland im Jahr 2003 lediglich 6 % (1999: 3 %) des Bruttoinlandsprodukts; in den USA lag der Marktumlauf dagegen bei 26 % (1999: 34 %) des Bruttoinlandsprodukts. Vgl. Deutsche Bundesbank: Neuere Entwicklungen am Markt für Unternehmensanleihen. In: Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, April 2004, S. 16. 522 So weist der Markt für verbriefte Forderungen in den vergangenen Jahren ein starkes Marktwachstum auf. Von 1998 bis 2003 wuchs der Markt für Unternehmensanleihen in Deutschland um 613 %. Vgl. Deutsche Bundesbank: Neuere Entwicklungen am Markt für Unternehmensanleihen. In: Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, April 2004, S. 16. 523 Vgl. § 488 Abs. 3 BGB. 5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 163 Zinsen bei einem verzinslichen Darlehen nach dem Ablauf je eines Jahres und – wenn das Darlehen vor dem Ablauf eines Jahres zu tilgen ist – bei der Rückerstattung zu entrichten.524 Für Verbraucherdarlehen, d. h. Darlehensverträgen zwischen einem Unternehmer als Darlehensgeber und einem Verbraucher als Darlehensnehmer, sieht das BGB zusätzliche Anforderungen vor. Der Darlehensvertrag bedarf demnach zwingend der Schriftform.525 Ferner muss der Darlehensvertrag die folgenden Angaben enthalten: • den Nettodarlehensbetrag, • den Gesamtbetrag der zur vertragsgemäßen Erfüllung vom Darlehensnehmer zu leistenden Zins- und Tilgungszahlungen sowie der sonstigen Kosten, • die Art und Weise der Rückzahlung des Darlehens, • den Zinssatz und alle sonstigen Kosten des Darlehens, • den effektiven Jahreszins, • die Kosten einer Restschuld- oder sonstigen Versicherung, die in Zusammenhang mit dem Verbraucherdarlehen abgeschlossen wurde, sowie letztlich • die zu bestellenden Sicherheiten. Der letztgenannte Punkt nimmt Bezug auf die Tatsache, dass langfristige Darlehen i. d. R. gesichert werden.526 Bei Sicherung durch Eintragung eines Grundpfandrechtes (Hypothek oder Grundschuld) spricht man von Realkrediten.527 Das langfristige Kreditgeschäft wird insbesondere von Kreditinstituten betrieben. Vor allem Sparkassen und Realkreditinstitute (private Pfandbriefbanken, öffentlich-rechtliche Grundkreditanstalten) nehmen eine überragende Stellung ein, während Kreditbanken und Genossenschaftsbanken überwiegend kurz- und mittelfristige Kredite vergeben. Besondere Bedeutung haben die Kreditinstitute mit Sonderaufgaben, die der öffentlichen Hand als Instrument zur Durchführung wirtschaftspolitischer Maßnahmen dienen, soweit diese direkte Finanzierungshilfen vorsehen (Kreditanstalt für Wiederaufbau, Landwirtschaftliche Rentenbank, Deutsche Siedlungs- und Landesrentenbank (DSL-Bank), Ausfuhrkredit-Gesellschaft mbH).528 Langfristige Darlehen werden aber auch von Kapitalsammelstellen (Versicherungen sowie Bausparkassen), von der öffentlichen Hand (i. d. R. unter Einschaltung von Kreditinstituten) und von Privatpersonen (z. B. Gesellschafterdarlehen) vergeben. Je nach Verwendungszweck unterscheidet man folgende Arten langfristiger Bankkredite: • Investitionskredite, • langfristige Darlehen zur Finanzierung des privaten und gewerblichen Wohnungsbaus, 524 Vgl. § 488 Abs. 2 BGB. 525 Vgl. § 492 Abs. 1 Satz 1 BGB. 526 Zu Fragen der Besicherung vgl. Abschnitt 5.2.6. 527 Zu den Grundpfandrechten vgl. Abschnitt 5.2.6.3.3.3.3. 528 Vgl. genauer Abschnitt 5.3.5.3. 164 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung) • langfristige Darlehen zur Finanzierung des Schiffbaus, • Kommunaldarlehen an öffentlich-rechtliche Körperschaften. 5.3.3.2 Das Schuldscheindarlehen 5.3.3.2.1 Begriff und Funktion Schuldscheindarlehen als eine besondere Form des langfristigen Darlehens gewinnen steigende Bedeutung bei der Deckung des langfristigen Finanzierungsbedarfs von Industrieund Handelsunternehmungen, der öffentlichen Hand sowie von Kreditinstituten mit Sonderaufgaben. Man kann sie definieren als „anleiheähnliche, langfristige Großkredite, die von bestimmten Unternehmen bei bestimmten Kapitalsammelstellen, die nicht Banken sind, aufgenommen werden“.529 Solche Kapitalsammelstellen sind private und öffentlich-rechtliche Unternehmungen, insbesondere Versicherungsgesellschaften (Lebensversicherungen) und Pensionskassen. Sie bieten den Kapitalnehmern Schuldscheindarlehen im Rahmen ihrer Vermögensanlage unter Ausstellung eines Schuldscheins bzw. Schuldscheindarlehensvertrages als langfristigen Kredit an. Schuldscheindarlehen sind somit langfristige, individuelle Kreditgewährungen, wobei jedoch die Ausstellung eines Schuldscheins nicht konstitutiv ist. Langfristige, bei Kapitalsammelstellen aufgenommene Großkredite werden auch dann als Schuldscheindarlehen bezeichnet, wenn keine Schuldscheine ausgestellt, sondern lediglich Darlehensverträge abgeschlossen wurden.530 Der im Gesetz nicht definierte Schuldschein stellt kein Wertpapier i. S. d. § 1 Abs. 1 DepotG dar. Während beim Wertpapier das verbriefte Recht nicht ohne das Papier geltend gemacht werden kann, ist der Besitz des Schuldscheins zur Geltendmachung der Forderung nicht erforderlich. Der Schuldschein ist lediglich ein beweiserleichterndes Dokument; die sonst dem Gläubiger zufallende Beweislast wird so auf den Schuldner verlagert. Während Schuldverschreibungen als Inhaberpapiere durch Einigung und Übergabe übertragen werden, erfolgt die Übertragung eines Schuldscheindarlehens durch Zession. Zur leichteren Unterbringung bei den Erwerbern wird der Gesamtschuldschein in Teilbeträgen abgetreten, wobei i. d. R. jedoch keine kleineren Teilbeträge als 100.000 EUR gewählt werden. Über die Teilbeträge können Teilschuldscheine ausgestellt werden. Der Nachteil fehlender Fungibilität schlägt sich in der an der Kapitalmarktlage orientierten Verzinsung der Schuldscheindarlehen nieder, die i. d. R. ¼ bis ½ % höher liegt als die Verzinsung von Obligationen.531 Gegenüber der Begebung einer Anleihe sind jedoch die mit der Ausgabe eines Schuldscheindarlehens verbundenen einmaligen und laufenden Nebenkosten geringer. Die im Allgemeinen durch erstrangige Grundpfandrechte gesicherten 529 Drukarczyk, Jochen: Finanzierung. 10. Aufl., Stuttgart 2008, S. 249. 530 Vgl. Süchting, Joachim: Finanzmanagement – Theorie und Politik der Unternehmensfinanzierung. 6. Aufl., Wiesbaden 1995, S. 166. 531 Vgl. Wöhe, Günter/Bilstein, Jürgen: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung. 9.Aufl., München 2002, S. 228. 5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 165 Schuldscheindarlehen haben gewöhnlich eine Laufzeit von bis zu 15 Jahren. Die gebräuchlichste Tilgungsform ist die Ratentilgung unter Berücksichtigung von Freijahren. Ein vorzeitiges Kündigungsrecht wird dem Darlehensnehmer in aller Regel nicht zugebilligt. 5.3.3.2.2 Die Deckungsstockfähigkeit532 Versicherungsunternehmungen unterliegen bei der Anlage ihrer Mittel den Anlagevorschriften der §§ 54-54d Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) i. V. m. der nach § 54 Abs. 3 VAG von der Bundesregierung erlassenen Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen (Anlageverordnung – AnlV) vom 20. Dezember 2001533, die die Anforderungen an die Deckungsstockfähigkeit von Anlagetiteln der Versicherungsunternehmungen formulieren. Als Deckungsstock wird das Sondervermögen bezeichnet, aus dem eine Versicherungsunternehmung ihre künftigen Verpflichtungen zu leisten hat. Die Deckungsstockfähigkeit als eingrenzendes Kriterium der Vermögensanlage von Versicherungen dient somit dem aufsichtsamtlichen Schutz des Versicherungsguthabens der Versicherten. Schuldscheindarlehen sind deckungsstockfähig, sofern durch die bisherige und künftig zu erwartende Entwicklung des Darlehensnehmers die durch Vertrag vereinbarte Verzinsung und Tilgung des Darlehens gewährleistet erscheint und das Darlehen ausreichend gesichert ist.534 Als Sicherheiten akzeptiert § 2 Abs. 1 Nr. 4 AnlV erstrangige Grundpfandrechte, verpfändete oder zur Sicherung übertragene Forderungen oder zum amtlichen Markt zugelassene oder in einen organisierten Markt einbezogene Wertpapiere sowie vergleichbare Sicherheiten. Fehlt eine der genannten Voraussetzungen, so kann ein Schuldscheindarlehen nur gewährt werden, wenn die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht eine Ausnahmegenehmigung für diese Vermögensanlage nach eingehender Prüfung der Bonität des Darlehensnehmers erteilt.535 Somit ist die Aussage berechtigt, dass der Kreis der Unternehmungen, die langfristiges Fremdkapital mittels Schuldscheindarlehen beschaffen können, auf Unternehmungen allererster Bonität beschränkt ist.536 Je nach Versicherungsart ist der Deckungsstock unterschiedlich hoch; bei Lebensversicherungsunternehmungen beträgt er durchschnittlich etwa 70 % der Bilanzsumme. Das Kapital einer Versicherungsgesellschaft, das nicht zum Deckungsstock gehört, ist nicht an die speziellen Anlagevorschriften gebunden. 5.3.3.2.3 Die Vergabe von Schuldscheindarlehen Obwohl Schuldscheindarlehen direkt bei den Kreditgebern aufgenommen werden können, ist die indirekte Aufnahme unter Einschaltung von Vermittlern (Banken, Bankenkonsortien, Finanzmakler) der häufiger gewählte Weg. Eine Zwischenschaltung der Börse findet jedoch nicht statt. Die indirekte Vorgehensweise hat den Vorteil, dass hier die Vermittler die Kreditwürdigkeitsprüfung übernehmen, erforderliche Unterlagen beibringen (Bestellung von 532 Vgl. hierzu Drukarczyk, Jochen: Finanzierung. 10. Aufl., Stuttgart 2008, S. 249. 533 Vgl. BGBl. I 2001, S. 3913. 534 Vgl. § 2 Abs. 1 Nr. 4 AnlV. 535 Vgl. § 2 Abs. 3 AnlV. 536 Vgl. Wöhe, Günter/Bilstein, Jürgen: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung. 9.Aufl., München 2002, S. 228. 166 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung) Kreditsicherheiten) und sich um die Beschaffung der Deckungsstockfähigkeit bemühen. Versicherungsgesellschaften, die das Industrieversicherungsgeschäft betreiben, werden dagegen durch ihre Kunden zu Direktkrediten veranlasst.537 5.3.4 Die Schuldverschreibungen (Obligationen) emissionsfähiger Unternehmungen 5.3.4.1 Begriff und Funktion Obwohl sich letztlich die Bedeutung der Begriffe Anleihe, Schuldverschreibung und Obligation nicht unterscheidet, werden die Begriffe in der Praxis in unterschiedlichem Zusammenhang verwendet. Unter Anleihe kann man die langfristige Kapitalaufnahme am Kapitalmarkt zur Deckung eines außerordentlich hohen Kapitalbedarfs verstehen. Diese Kreditaufnahme erfolgt i. d. R. durch die Ausgabe von Schuldverschreibungen (auch Teilschuldverschreibungen genannt), die eine wertpapiermäßige Verbriefung der Gläubigerforderung darstellen. Als Obligationen werden üblicherweise Schuldverschreibungen der Industrie oder von Banken bezeichnet. Rechtsgrundlage für die Inhaberschuldverschreibungen bilden die §§ 793-808 BGB. Der Schuldner verspricht dem Inhaber der Urkunde die termingerechte Tilgung des aufgenommenen Kapitals und die Zahlung der vereinbarten Zinsen. Die Schuldverschreibung kann auch eine Zahlungsverpflichtung an eine bestimmte in der Urkunde genannte Person (Namensschuldverschreibung) oder an die im Ordervermerk aufgeführte Person (Orderschuldverschreibung) verbriefen. Inhaberpapiere und die mit ihnen verbrieften Rechte werden durch Einigung und Übergabe übertragen, Orderpapiere durch Einigung, Indossament und Übergabe. Die Emission von Teilschuldverschreibungen kann die Probleme des Emittenten lösen helfen, die sich daraus ergeben, dass Fremdkapital in derart großem Umfang von einem einzelnen Kreditgeber nicht beschafft werden kann und dass die Vorstellungen der Kreditgeber hinsichtlich der Überlassungsdauer häufig nicht mit den Vorstellungen des Emittenten hinsichtlich der Verwendungsdauer übereinstimmen. Um die Unterbringung der auf erhebliche Beträge lautenden Schuldverschreibung bei einer Vielzahl von Kreditgebern mit unterschiedlichen Vorstellungen hinsichtlich der Überlassungsdauer zu erreichen und um diesen die Möglichkeit des späteren Verkaufs ihrer Forderungen einzuräumen, werden Schuldverschreibungen in einzelne Stücke (Teilschuldverschreibungen) zerlegt. Diese Papiere sind mit einem festen, auf den Nennwert zu leistenden Nominalzinssatz, einer fixierten maximalen Laufzeit und einem Rückzahlungsbetrag in Höhe des Nominalwertes oder – als Ausnahme – in Höhe des um ein Agio erhöhten Nominalbetrags ausgestattet.538 Alle Arten von Teilschuldverschreibungen sind vertretbare Wertpapiere und können – müssen aber nicht – zum Handel an der Börse zugelassen werden. 537 Vgl. Perridon, Louis/Steiner, Manfred: Finanzwirtschaft der Unternehmung. 14. Aufl., München 2007, S. 406. 538 Vgl. Drukarczyk, Jochen: Finanzierung. 10. Aufl., Stuttgart 2008, S. 250-251. 5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 167 5.3.4.2 Die Emission Emittenten von Schuldverschreibungen sind:539 • Unternehmungen einwandfreier Bonität wie Industrieunternehmungen, Handelsunternehmungen und Verkehrsunternehmungen (Industrieobligationen), • Kreditinstitute (Bankschuldverschreibungen, aber auch Pfandbriefe), • Spezialinstitute (z. B. Landwirtschaftliche Rentenbank), • Bund, Länder, Gemeinden und Gemeindeverbände (öffentliche Schuldverschreibungen, Kommunalschuldverschreibungen), • Sondervermögen und Körperschaften (z. B. Schuldverschreibungen der Kreditanstalt für Wiederaufbau540). Die Ausgabe von Schuldverschreibungen durch Unternehmungen ist in der Praxis auf Großunternehmungen beschränkt, da • die Ausgabekosten von Obligationen hoch sind und sich somit erst bei Anleihebeträgen von mehreren Millionen EUR rentieren, • für die Unterbringung der Anleihe i. d. R. eine Börseneinführung notwendig ist, wofür ein bestimmterMindestbetrag vorausgesetzt wird, • der Emittent Bonitätsanforderungen erfüllen muss, die von staatlichen Stellen, den Börsen und – aufgrund gesetzlicher Regelungen – von institutionellen Kapitalanlegern (Versicherungsunternehmungen, Investmentgesellschaften, Pensionsfonds) an die Schuldner gestellt werden.541 Die Emission von Schuldverschreibungen kann erfolgen durch • Selbstemission oder • Fremdemission (Zwischenschaltung eines Kreditinstituts bzw. eines Bankenkonsortiums zur besseren Platzierung).542 Die Börsenfähigkeit der Teilschuldverschreibungen verleiht ihnen eine hohe Fungibilität; sowohl der Anleihezeichner als auch der spätere Inhaber können sie jederzeit an der Börse verwerten. Das Kursrisiko liegt beim Anleihezeichner (bzw. beim späteren Erwerber), da Kursabschläge auftreten, wenn der Kapitalmarktzins über den Zins der Anleihe steigt. 539 Vgl. Jahrmann, Fritz-Ulrich: Finanzierung. 6. Aufl., Herne 2009, S. 118. 540 Vgl. dazu Abschnitt 5.3.5.3. 541 Vgl. Wöhe, Günter/Bilstein, Jürgen: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung. 9.Aufl., München 2002, S. 233. 542 Vgl. dazu Abschnitt 4.3.3.2.2.2. 168 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung) 5.3.4.3 Die wesentlichen Ausstattungsmerkmale 5.3.4.3.1 Vorbemerkungen Als Ausstattungsmerkmale einer Anleihe bezeichnet man die in den Emissionsbedingungen festgelegten Konditionen der Fremdkapitalaufnahme. Von Bedeutung sind dabei in erster Linie Betrag und Stückelung der Anleihe, ihre Verzinsung, bestehende Kündigungsrechte, Ausgabe- und Rückzahlungsmodalitäten sowie die Besicherung.543 5.3.4.3.2 Der Betrag und die Stückelung der Anleihe Die Gesamthöhe der Anleihe wird vor allem vom Bedarf der Schuldnerunternehmung an langfristigem Fremdkapital bestimmt. Darüber hinaus kann sie auch von der aktuellen Kapitalmarktlage mitbeeinflusst werden. So kann es bei angespannter Kapitalmarktsituation u. U. Probleme bereiten, größere Anleihen zu platzieren; allerdings erfordern die Börsenbestimmungen eine Mindesthöhe der Anleihegesamthöhe. Obligationen werden nur dann zum Börsenhandel zugelassen, wenn der Emittent ausreichend vertrauens- und kreditwürdig ist und wenn zudem die Anleihe sowie die Zahl der daraus stammenden Teilschuldverschreibungen hinreichend groß ist, so dass ein nennenswerter Handel in diesen Papieren erwartet werden kann. Bei kleineren Anleihebeträgen würde es dagegen nur sporadisch zu Umsätzen kommen. An deutschen Wertpapierbörsen werden gegenwärtig keine Anleihen zum amtlichen Handel zugelassen, die einen Gesamtbetrag von weniger als 250.000 EUR ausmachen.544 In der Praxis hat diese Mindestgrenze allerdings kaum noch Bedeutung, weil die Kosten der Anleiheemission derart hoch sind, dass sich die Ausgabe erst ab Mindestbeträgen von mehreren Millionen EUR rentiert. Zu diesen Kosten zählen unter anderem: • Druckkosten für Mantel und Bogen der Urkunden, • Kosten des Zulassungsverfahrens, • Erstellung und Veröffentlichung des Börsenprospektes, • Besicherungskosten für Grundbucheintragung, Schätzgutachten, Notare, • Übernahmeprovision für das Emissionskonsortium. Die Gesamtkosten einer Industrieobligation belaufen sich aufgrund einer Vielzahl solcher einmalig und auch periodisch anfallenden Beträge (z. B. Kuponeinlösungsprovisionen, Bogenerneuerungsgebühren, Gebühren und Provisionen im Zusammenhang mit Ratentilgungen, interne Bearbeitungskosten) auf eine Höhe von ungefähr 4-6 % ihres Nennwertes.545 Es war bisher üblich, die Anleihe in Teilschuldverschreibungen über runde, auf volle hundert oder tausend EUR lautende Beträge von 100, 500, 1.000, 5.000 und 10.000 EUR zu zerlegen. Durch diese Stückelung erreicht man auch weniger kapitalkräftige Anleger. Der 543 Vgl. hierzu Wöhe, Günter/Bilstein, Jürgen: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung. 9. Aufl., München 2002, S. 238-251. 544 Vgl. § 2 Abs. 2 BörsZulV. 545 Vgl. Jahrmann, Fritz-Ulrich: Finanzierung. 6. Aufl., Herne 2009, S. 127. 5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 169 Kreis potenzieller Nachfrager erweitert sich grundsätzlich umso mehr, je kleiner die Stücke sind. Dabei müssen nicht alle aus einer Anleihe stammenden Teilschuldverschreibungen den gleichen Nennwert haben. 5.3.4.3.3 Die Verzinsung 5.3.4.3.3.1 Grundsätzliches Ein weiteres Ausstattungsmerkmal einer Anleihe ist ihre Verzinsung. In den meisten Fällen sind Obligationen über die Gesamtlaufzeit festverzinslich. Durch den fixierten Zins entsteht jedoch für den Erwerber der Schuldverschreibung wegen sich später ändernder Kapitalmarktzinsen ein nicht unbeachtliches Kursrisiko, korrespondierend dazu aber auch eine Kurschance. Der vom Inhaber einer (Teil-)Schuldverschreibung bei ihrem Wiederverkauf an der Börse erzielbare Preis sinkt, wenn die Kapitalmarktzinsen steigen, da dieses Wertpapier dann im Vergleich zu jetzt möglichen alternativen Anlageformen weniger lukrativ wird; umgekehrt steigt der Kurs, wenn die Kapitalmarktzinsen fallen. Für den Emittenten hingegen sind Chancen und Risiken genau umgekehrt gelagert; aus seiner Sicht steigt die Attraktivität der zinsfixierten Anleihe mit zunehmenden Marktzinsen. Der Rückgang der Börsenkurse kann ihn schließlich unter Umständen sogar dazu veranlassen, die eigenen Schuldverschreibungen zu einem geringeren Betrag – als ihm ursprünglich (bei Ausgabe) zugeflossen ist bzw. als er bei späterer vertragsgemäßer Tilgung zahlen müsste – über den Kapitalmarkt wieder zurückzukaufen. 5.3.4.3.3.2 Die „klassische“ festverzinsliche Schuldverschreibung Für gewöhnlich sind die Anleihen mit einem festen Nominalzinssatz p. a. (= per annum) versehen; die Zinsen auf den Nominalbetrag der Teilschuldverschreibung werden meist nachschüssig berechnet und periodisch gegen Einreichen der Zinsscheine durch die Inhaber an diese ausbezahlt. Dabei ist der Unterschied zwischen Nominal- und Effektivverzinsung zu beachten (vgl. hierzu die Abschnitte 5.2.3 und 5.2.4). Die Berechnung des Effektivzinssatzes von Schuldverschreibungen erfolgt nach der ISMA-Methode (vgl. Abschnitt 5.2.4). Den effektiven Zinssatz ermittelt man demnach, indem man den Auszahlungsbetrag der Schuldverschreibung im Zahlungszeitpunkt 0 der Summe der diskontierten künftigen Zahlungen aus dem Wertpapiervertrag gleichsetzt. 5.3.4.3.3.3 Die Null-Kupon-Anleihe (Zero-Bond) Allerdings gibt es auch Schuldverschreibungen, die zwar festverzinslich sind, aber gänzlich ohne Nominalverzinsung auskommen. Das bekannteste Beispiel sind die Zero-Bonds (Null- 170 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung) Kupon-Anleihen).546 Während der Laufzeit werden bei ihnen – wie bei den Bundesschatzbriefen vom Typ B – keine Zinsen ausbezahlt. Ein Zinsscheinbogen ist somit bei den Urkunden solcher Papiere nicht erforderlich. Dies bedeutet allerdings nicht, dass der Schuldner auch einen effektiv zinslosen Kredit erhält. Die Effektivrendite resultiert aus der Differenz zwischen dem Emissionspreis (Ausgabebetrag) und dem höheren Rückzahlungskurs sowie aus der Laufzeit. So ergibt ein zu 62.741,24 EUR verkauftes Papier, das nach einer Laufzeit von 8 Jahren mit 100.000 EUR getilgt wird, eine Effektivverzinsung von 6 % p. a. Der kreditgebende Investor (Käufer eines Zero-Bonds) trägt hierbei kein Reinvestitionsrisiko (er hat aber auch keine Reinvestitionschance), da ihm keine Zinsen zufließen, die er zum dann herrschenden Kapitalmarktzins wieder anlegen kann; er hat üblicherweise auch kein Kündigungsrisiko. Da aber Zinsen und Tilgungsbetrag erst nach Ablauf der üblicherweise sehr langen Laufzeit in einem Betrag vom Emittenten zu zahlen sind, trägt der Erwerber der Zero-Bonds in dieser Zeit ein vergleichsweise hohes Kursrisiko (Hebeleffekt), denn Null-Kupon-Anleihen reagieren, bedingt durch die im Vergleich zu Normal-Kupon- Anleihen längere Kapitalbindungsdauer und durch die für die gesamte Laufzeit implizit festgeschriebene Höhe auch der Zinseszinsen, sehr sensibel auf Zinsniveauänderungen. Für den privaten Käufer von Zero-Bonds ergibt sich ein Steuerstundungseffekt, falls die Zinsen (und Zinseszinsen) erst beim Zufluss der Einkommensteuer unterliegen; es muss aber auch auf den sich dann ergebenden Progressionseffekt hingewiesen werden, der allerdings seit 2009 durch die Abgeltungssteuer stark relativiert wird. Beim gewerblichen Käufer der Zero-Bonds sind die Zinsen den einzelnen Jahren der Gesamtlaufzeit pro rata temporis als Ertrag zuzurechnen; dies gilt entsprechend stets für den Zinsaufwand beim Emittenten der Papiere. Für den Emittenten ist die Begebung von Zero-Bonds – verglichen mit dem Nennwert der Anleihe – zwar mit einem geringeren Zahlungsmittelzufluss zum Begebungszeitpunkt verbunden, doch ergeben sich zum Teil beachtliche Liquiditätsvorteile während der Laufzeit, da zwischenzeitlich – trotz der erfolgsmindernd zu verrechnenden Zinsaufwendungen – keine liquiden Mittel zur Bedienung der Anleihe aufgewendet werden müssen. Zudem kann bei Null-Kupon-Anleihen gerade wegen des Fehlens laufender Zinszahlungen aus Sicht des Emittenten im Vergleich zu einer Normal-Kupon-Anleihe von einer „Inflationschance“ gesprochen werden, da bei steigender Inflation der reale Rückzahlungswert des Zero-Bonds überproportional sinkt. Schließlich dürften Null-Kupon-Anleihen von kapitalsuchenden 546 Vgl. speziell zu Zero-Bonds Kußmaul, Heinz: Betriebswirtschaftliche Überlegungen bei der Ausgabe von Null-Kupon-Anleihen. In: Betriebs-Berater 1987, S. 1562-1572 sowie mit den steuerlichen Neuregelungen Kußmaul, Heinz: Finanzierung über Zero-Bonds und Stripped-Bonds. In: Betriebs-Berater 1998, S. 1868-1871; Kußmaul, Heinz: Investition eines gewerblichen Anlegers in Zero-Bonds und Stripped-Bonds. In: Betriebs-Berater 1998, S. 1925-1929; Kußmaul, Heinz: Investition eines Privatanlegers in Zero-Bonds und Stripped-Bonds. In: Betriebs-Berater 1998, S. 2083-2087; Kußmaul, Heinz: Gestaltungsmöglichkeiten im Zusammenhang mit Zero-Bonds und Stripped-Bonds. In: Betriebs-Berater 1998, S. 2236-2240; Kußmaul, Heinz: Betriebswirtschaftliche und steuerliche Analysen von Zero-Bonds und Stripped Bonds. In: Rechnungswesen als Instrument für Führungsentscheidungen. Festschrift für Adolf G. Coenenberg zum 60. Geburtstag, hrsg. von Hans P. Möller und Franz Schmidt. Stuttgart 1998, S. 287-304; Kußmaul, Heinz: Zero- Bonds und Stripped Bonds. Begriff, Merkmale, Gemeinsamkeiten. In: Wirtschaftswissenschaftliches Studium 1999, S. 62-68. 5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 171 Unternehmungen gerade dann verstärkt emittiert werden, wenn das Zinsniveau offensichtlich ein relatives Tief erreicht hat. Die langfristige Sicherung eines als akzeptabel angesehenen Zinsniveaus birgt bei einem sich abzeichnenden Zinsanstieg für den Emittenten den Vorteil eines größeren Zinsnutzens, da – bedingt durch die fehlenden Zinszahlungen – auch die rechnerischen Zinseszinsen auf dem ursprünglich vereinbarten niedrigen Niveau basieren. 5.3.4.3.3.4 Die variable Verzinsung bei Floating Rate Notes Die aufgezeigten Kursrisiken und -chancen existieren nicht oder nur in geringerem Umfang, wenn die Anleihebedingungen eine periodische Anpassung der Zinsen an das aktuelle Marktzinsniveau vorsehen. Man spricht hier von variabler Verzinsung der Anleihe. Ein Beispiel hierfür sind die sogenannten Floating Rate Notes („Floater“). Sie werden häufig, aber keineswegs ausschließlich, auf den EUR-Märkten ausgegeben und lauten nicht selten – auch bei Emissionen deutscher Unternehmungen – auf USD. Die Verzinsung von Floating Rate Notes ist i. d. R. an die Marktzinsen für kurzfristige Gelder im Interbankenhandel gebunden, so etwa an den EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate). Der EURIBOR wird täglich von der Europäischen Bankenvereinigung (EBF) und dem Verband der Geld- und Devisenhändler (ACI) als Benchmark für die aktuellen Marktzinsen für Kredite bestimmter Arten im Handel zwischen Kreditinstituten veröffentlicht. 43 nationale und internationale Banken mit dem größten Geschäftsvolumen in den jeweiligen Geldmärkten547 melden täglich ihre Quotierungen in 12 Laufzeiten (von einem Monat bis einem Jahr) für Interbank-Termingelder in EUR, woraus sich dann ein entsprechender Durchschnittswert ergibt (nach Ausscheiden der höchsten und niedrigsten 15 % der gesammelten Quotierungen). Je nach Kreditvariante (vor allem nach Kreditlaufzeiten differenziert) werden demnach stets mehrere Arten vom EURIBOR notiert, so dass eine nähere Bestimmung des Referenzzinssatzes in den Anleihebedingungen notwendig ist. Ist z. B. als variabler Zinssatz der EURIBOR-Satz für dreimonatige USD-Einlagen + 1/8 Prozentpunkt Aufschlag und vierteljährliche Zinsanpassung vereinbart, so sind die Zinsen vierteljährlich nach dem jeweils zwei Tage vor Beginn der betrachteten Zinszahlungsperiode festgestellten aktuellen EURIBOR-Satz für dreimonatige USD-Einlagen + 1/8 Prozentpunkt Aufschlag zu berechnen und am Ende der betreffenden Zinszahlungsperiode auszuzahlen. Bei Floating Rate Notes wird dem Anleger häufig zudem noch ein bestimmter Mindestzinssatz garantiert. Der Emittent eines solchen Anleihetyps hat die Chance, von einem zurückgehenden Zinsniveau zu profitieren. Er wird daher eine Floating-Anleihe vornehmlich in Hochzinsphasen bei Erwartung mittelfristig sinkender Zinssätze auflegen, um für ihn günstige Marktzinsänderungen relativ schnell an den Anleihegläubiger weitergeben zu können. 547 Dies sind Geschäftsbanken aus Belgien, Deutschland, Finnland, Frankreich, Irland, Italien, Luxemburg, Niederlande, Österreich, Portugal und Spanien sowie diverse andere EU-Banken und internationale Banken. In diesem Rahmen überprüft ein Lenkungsausschuss das Bankenpanel regelmäßig jährlich, um die Repräsentativität der tatsächlichen Geldmarktaktivitäten sicherzustellen. 172 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung) 5.3.4.3.3.5 Die Zinsbegrenzungsvereinbarungen Bei einer variabel verzinslichen Anleihe (vgl. Abschnitt 5.3.4.3.3.4) besteht ein Zinsänderungsrisiko sowohl für den Emittenten als auch für den Inhaber der Anleihe. Steigt der für die Zinszahlungen der Anleihe relevante Referenzzinssatz und damit auch der in den Anleihebedingungen mit Hilfe eines Zu- oder Abschlags an den Referenzzinssatz gebundene Zins (Anleihezins), so bedeutet dies für den Inhaber der Anleihe einen höheren Zinsertrag, für den Schuldner der Anleihe einen gestiegenen Zinsaufwand. Umgekehrt stellt ein gesunkenes Zinsniveau einerseits geringere Zinserträge für den Anleiheinhaber, andererseits aber auch eine geringere Zinsbelastung für den Emittenten der Anleihe dar. Um diese sich aus der Änderung des Referenzzinssatzes ergebende Unsicherheit zu reduzieren, können variabel verzinsliche Anleihen mit einer Zinsbegrenzungsvereinbarung ausgestattet sein. So bewirkt ein sogenannter cap eine Begrenzung der Zinshöhe der Anleihe nach oben. Steigt der sich aus Referenzzinssatz sowie Zu- bzw. Abschlag ergebende Anleihezinssatz über die Zinsobergrenze (cap), so braucht der Anleiheschuldner nur den als Zinsobergrenze vereinbarten Zinssatz an den Inhaber der Anleihe zu zahlen. Diese Zinsbegrenzung nach oben sichert den Anleiheschuldner in gewissem Umfang gegen Zinssteigerungen ab, ohne ihm die Möglichkeit zu nehmen, von sinkenden Zinsen zu profitieren. Eine ähnliche Wirkung besitzt ein sogenannter floor. Bei einer solchen Zinsuntergrenze muss ein bestimmter Mindestzinssatz (floor) auch dann an den Inhaber der Anleihe gezahlt werden, wenn der Anleihezinssatz unter die Zinsuntergrenze gesunken ist. Der Vorteil liegt hier auf der Seite des Investors, dem ein bestimmter Mindestzinssatz garantiert wird, ohne ihm jedoch die Chance auf steigende Zinsen zu nehmen. Da diese Zinsbegrenzungsvereinbarungen eine einseitige Abwälzung des Zinsänderungsrisikos auf den Emittenten oder Inhaber der Anleihe zur Folge haben, wirken sie sich auf den Preis der Anleihe aus. So wird eine Anleihe mit cap aufgrund der begrenzten Zinschance billiger sein als eine identische Anleihe ohne cap-Vereinbarung. Analog führt ein floor dazu, dass – wegen der Garantie eines Mindestzinssatzes – die Anleihe teurer wird als ein Floater ohne Zinsuntergrenze. Eine Kombination von cap und floor wird collar genannt. Bei dieser Art von Zinsbegrenzung ist der Zinssatz sowohl nach oben als auch nach unten begrenzt und stellt daher sowohl für den Emittenten als auch für den Inhaber der Anleihe ein Instrument dar, bei dem der Zinssatz lediglich innerhalb bestimmter Grenzen variabel ist. 5.3.4.3.4 Die Duration Das finanzmathematische Konzept der Duration ermöglicht einem Investor die Beurteilung des Zinsänderungsrisikos von festverzinslichen Schuldverschreibungen. Die Kennziffer Duration, die 1938 von Macaulay hergeleitet wurde, gibt die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer einer Schuldverschreibung an, d. h. aus der Sicht eines Investors ist die Duration die mittlere Zeitdauer, während der der Anleger sein investiertes Kapital in der Schuldverschreibung gebunden hat; dabei wird unterstellt, dass sich das Wertpapier bis zu seiner Endfälligkeit im Bestand des Investors befindet. Folglich gibt die Duration den gewichteten Durchschnitt aller Zeitpunkte an, zu denen der Investor Zins- und Tilgungszahlungen (Cashflows) aus seiner Anlage erhält. Die Berechnung der Duration erfolgt, indem diese Zeitpunkte mittels der Barwerte der Cashflows im jeweiligen Zeitpunkt 5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 173 gewichtet und zum Barwert des Gesamt-Cashflows – wie in Abbildung 44 gezeigt – in Relation gesetzt werden. ( ) ( ) ( ) 0 T 1t t t T 1t t t T 1t t t C ti1Z i1Z ti1Z D ? ? ? = ? = ? = ? ?+? = +? ?+? = Hierbei ist: C0 : Barwert der Zahlungsreihe des Finanzinstruments zum Zeitpunkt 0 D : Duration des Finanzinstruments Zt : Zins- und Tilgungszahlungen am Ende der Periode t (t = 1, ..., T) i : Diskontierungszinssatz t : Zahlungszeitpunkt (t = 1, ..., T) Abbildung 44: Die Berechnungsformel der Macaulay Duration Das folgende Beispiel soll das Konzept der Duration verdeutlichen: Beispiel: Gegeben sei eine 4 %ige festverzinsliche Schuldverschreibung über 100.000,00 EUR mit einer Laufzeit von drei Jahren, die zu 98 % emittiert und zu 100 % zurückgezahlt wird. Der Diskontierungsfaktor entspricht dem aktuellen Marktzinsniveau von 6 % für diesen Zeitraum. Die Duration bestimmt man dann wie folgt: Jahr t t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 Cashflow der Anleihe in EUR – 98.000 + 4.000 + 4.000 + 104.000 Barwert der Zins- und Tilgungszahlungen der Anleihe: 0C = 321 06,1000.10406,1000.406,1000.4 ??? ?+?+? = 87.320,413.559,993.773,58 ++ = EUR94.653,98 174 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung) Jahr t (1) Barwert Z in EUR Gewichtungsfaktor 0 t C Z (2) gewichtete Zeit (1) · (2) 1 2 3 3.773,58 3.559,99 87.320,41 0,03987 0,03761 0,92252 0,03987 0,07522 2,76757 Summe 94.653,98 2,88266 Duration in Jahren Folglich ergibt sich eine durchschnittliche Kapitalbindungsdauer in Form der Duration für oben genannte Schuldverschreibung von 2,88 Jahren bzw. 2 Jahre 10 Monate und 18 Tage. Die Durationskennzahl nach Macaulay kann vom Investor zur Absicherung seiner Finanzanlage gegen das Zinsänderungsrisiko eingesetzt werden. Grundsätzlich ist die Investition in eine Finanzanlage unter Annahme eines Planungshorizonts des Investors zwei entgegengesetzten Risiken ausgesetzt, die jeweils von der Änderung der Marktzinsen abhängig sind. Einerseits besteht das Wiederanlagerisiko der Rückflüsse aus der Anlage (Zins- und Tilgungszahlungen) vor Ende des Planungshorizonts, falls z. B. die erfolgten Zinszahlungen nur zu geringeren Zinsen am Markt wieder angelegt werden können. Andererseits ist der Investor einem Kurswertänderungsrisiko ausgesetzt, da sich der Kurswert während der Laufzeit gegenläufig zu Marktzinsänderungen entwickelt. Übersteigt der Fälligkeitstermin der Anlage den Planungshorizont des Investors, so ist der Investor diesem Kurwertänderungsrisiko ausgesetzt. Beide Risiken hängen demnach von der Entwicklung der Zinsen am Markt ab und verhalten sich dabei gegenläufig. Sinkende Marktzinsen verursachen ein erhöhtes Wiederanlagerisiko, da freiwerdende Gelder nur zu geringeren Marktzinsen wieder angelegt werden können, und gleichzeitig ein geringeres Kurswertänderungsrisiko, da sinkende Zinsen steigende Kurse implizieren. Im Zeitpunkt der Duration einer Finanzanlage kompensieren sich die beiden entgegengesetzt wirkenden Risiken gerade, so dass der Investor das durch eine Anlage entstehende Zinsänderungsrisiko genau dann immunisieren kann, wenn er diejenige Finanzanlage wählt, deren Duration mit seinem Planungshorizont übereinstimmt. Stimmt sein Planungshorizont mit der Duration einer Finanzanlage überein, so erreicht der Investor genau diejenige Rendite und damit das Endvermögen, das er im Zeitpunkt der Anlage plant, unabhängig von der Entwicklung der Zinsen am Markt. Ist die geplante Finanzanlage ein abgezinstes Wertpapier z. B. in Form eines Zero-Bonds (vgl. Abschnitt 5.3.4.3.3.3), so stimmt der Zeitpunkt der Duration genau mit der jeweiligen Restlaufzeit des Zero-Bonds überein, da während dieser Laufzeit keine Rückflüsse aus der Anlage zu erwarten sind, sondern Zins- und Tilgungszahlungen am Ende der Laufzeit erfolgen und demnach kein Wiederanlagerisiko existiert. Ferner ist die Duration umso geringer, je früher und je häufiger die Rückflüsse aus der Anlage anfallen und je höher der Nominalzins ist. Je geringer wiederum die Duration ist, desto kleiner ist das Zinsänderungsrisiko, da die Rückflüsse relativ früh anfallen und deren Barwert damit relativ schwach durch Marktzinsänderungen beeinflusst wird. 5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 175 Weiterhin lässt sich das Konzept der Duration als Sensitivitätsmaß in Form der Modified Duration näherungsweise dazu verwenden, eine Veränderung des Anleihekurses in Abhängigkeit von Marktzinsveränderungen zu erklären, d. h., die Modified Duration gibt die erwartete Kurswertänderung der Anleihe in % an, wenn sich der Marktzinssatz um 1 % verändert. In diesem Zusammenhang wird davon ausgegangen, dass sich die absolute Kurswertänderung durch Ableitung der Kapitalwertfunktion ( )? = ?+?= T 1t t t0 i1ZC nach dem Marktzins i wie folgt ermitteln lässt: ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 1t T 1t t 1t T 1t t 0 i1i1tZi1tZ i C ?? = ?? = +?+???=+???= ? ? ?? ( ) ti1Z i1 1 tT 1t t ?+??? ? ? ? ? ? + ?= ? = ? . Gemäß der Berechnungsformel der Duration in Abbildung 44 (Seite 173) ist ( ) 0t T 1t t CDti1Z ?=?+? ? = ? so dass die absolute Kurswertänderung damit geschrieben werden kann als: 0 0 CD i1 1 i C ??? ? ? ? ? ? + ?= ? ? . Wird nun die Modified Duration (MD) definiert als i1 DMD + = , so kann die absolute Kurswertänderung wie folgt ausgedrückt werden: 0 0 CMD i C ??= ? ? bzw. iCMDC 00 ????=? Beispiel: Für die im letzten Beispiel (Seite 173) genannte 4 %-ige Schuldverschreibung über 100.000,00 EUR ermittelt man die Modified Duration (MD) wie folgt: ,2,71949 1,06 2,88266 MD == d. h., ändert sich der Marktzinssatz um 1 %, dann verändert sich der Kurswert der Schuldverschreibung um 2,72 %. Die absolute Kurswertänderung der Schuldverschreibung berechnet man bei einer einprozentigen Marktzinserhöhung dann zu: .EUR2.665,100,0198.0002,71949iCMDC 00 ?=???=????=? 176 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung) Der neue Kurswert der Schuldverschreibung lautet dann 98.000 – 2.665,10 = 95.334,90 EUR. Während also die Macaulay Duration die mittlere Kapitalbindungsdauer einer festverzinslichen Finanzanlage in Zeiteinheiten angibt, ermittelt die Modified Duration die Kurswertänderung der Anlage unter Annahme einer Marktzinsänderung in Prozent. 5.3.4.3.5 Das Kündigungsrecht Ein weiteres Ausstattungsmerkmal von Obligationen ist das Kündigungsrecht. Der Gläubiger hat i. d. R. keine Möglichkeit zur vorzeitigen Kündigung, so dass er die von ihm gehaltenen Teilschuldverschreibungen nur liquidisieren kann, indem er sie anderen Interessenten weiterverkauft. Dabei besteht für ihn die Gefahr von Kursverlusten. Ob und vor allem wann der Schuldner kündigen kann, hängt in erster Linie von den in den Anleihebedingungen festgelegten Modalitäten ab. Je nach Vereinbarung kann es sein, dass eine vorzeitige Kündigung durch den Emittenten • ausgeschlossen ist, • jederzeit oder • nur nach einer vorgegebenen Zahl von Kündigungsfreijahren und/oder • unter Einhaltung einer bestimmten Kündigungsfrist möglich ist. Eine zehn Jahre laufende Anleihe, die 2010 emittiert wird, kann bei vier Freijahren frühestens 2014 gekündigt werden. Sind zudem zwei Jahre Kündigungsfrist vereinbart, so kann die Kapitalrückzahlung nicht vor 2016 erfolgen. 5.3.4.3.6 Die Tilgungsmodalitäten Ferner liegt ein wesentliches Merkmal einer Anleihe in der Art und Weise ihrer Tilgung. Der Schuldner kann das aufgenommene Kapital in unterschiedlicher Weise zurückzahlen:548 1. Tilgung in einem Betrag am Ende der Laufzeit (endfällige Tilgung). 2. Ratentilgung, wobei die erste der i. d. R. gleich hohen Raten oft erst nach mehreren Tilgungsfreijahren gezahlt wird. 3. Rückkauf über die Börse. Der Schuldner baut hierbei zunächst einen Bestand an finanziellen Mitteln – den Tilgungsfonds – auf, der ausschließlich zum vorzeitigen Erwerb der eigenen Teilschuldverschreibungen dient. Interessant ist diese Möglichkeit vor allem bei zwischenzeitlich gestiegenen Kapitalmarktzinsen, wenn der Kurs somit niedrig ist und die Anleihe unter pari notiert wird, da nicht nur die vom Emittenten beim Rückkauf zu leistenden Auszahlungen niedriger sind als die bei planmäßiger Tilgung, sondern weil in Höhe der als Ertrag wirkenden Differenz zwischen Rückzahlungsbetrag (i. d. R. Nennwert) und Erwerbspreis im Rückkaufsjahr auch eine Erfolgssteigerung eintritt. Zudem fallen aufgrund des Rückkaufs die ansonsten bis zur planmäßigen Tilgung anfallenden Zinszahlungen (= Zinsaufwendungen) weg. 548 Vgl. Wöhe, Günter/Bilstein, Jürgen: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung. 9.Aufl., München 2002, S. 248-249. 5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 177 Im Allgemeinen erfolgen die Kapitalaufnahme durch Emission einer Anleihe und die Kapitalrückzahlung durch Tilgung der Anleihe in derselben Währung. Bei sogenannten Doppelwährungsanleihen unterscheidet sich die Valuta der Kapitalaufnahme von der Rückzahlungsvaluta. Erfolgt die Ausgabe der Doppelwährungsanleihe in einer Fremdwährung, ihre Tilgung jedoch in der Landeswährung des Emittenten, so kann er sich durch die Emission der Anleihe einen bestimmten Fremdwährungsbetrag beschaffen und gleichzeitig ein ansonsten bestehendes Wechselkursrisiko für den Rückzahlungsbetrag ausschließen. Die Zinszahlungen einer Doppelwährungsanleihe erfolgen entweder in derselben Währung wie die Kapitalaufnahme oder wie die Kapitalrückzahlung. Während der Rückzahlungsbetrag von Schuldverschreibungen sich im Allgemeinen am Nennwert der Anleihen orientiert, ist mit sogenannten Indexanleihen ein Instrument geschaffen worden, das eine Kapitalrückzahlung ermöglicht, die von der Höhe eines bestimmten Indexes abhängt. Hierbei kann es sich um Aktienindices (z. B. DAX), Devisenindices oder Preisindices für Waren, Lebenshaltungskosten etc. handeln. Da der Rückzahlungsbetrag von der Höhe des Indexes abhängt, kann sich sowohl für den Emittenten als auch für den Inhaber der Anleihe ein vergleichsweise höherer oder niedrigerer Rückzahlungsbetrag ergeben. Insofern kann die Rendite einer Indexanleihe erst dann bestimmt werden, wenn der relevante Indexstand und damit der Rückzahlungsbetrag bekannt ist. 5.3.4.3.7 Die Besicherung Wie bei jedem größeren Kredit werden auch die Gläubiger einer Anleihe ein Mindestmaß an Sicherheiten verlangen, um ihren Schaden für den Fall eines Zusammenbruchs der Schuldnerunternehmung zu begrenzen. Dieser Wunsch auf Absicherung des Zahlungsanspruchs gegen den Emittenten hängt auch damit zusammen, dass sich die Bonität einer im Emissionszeitpunkt einwandfreien Schuldnerunternehmung im Verlauf der meist langen Laufzeit der Anleihen verschlechtern kann, so dass die Zahlungsverpflichtungen aus der Anleihe nicht mehr – wie ursprünglich erwartet – erfüllt werden können. Klassische, als langfristig werthaltig eingeschätzte Sicherungsformen für Anleihen sind:549 • Grundpfandrechte (meist Grundschulden),550 • Bürgschaften (insbesondere solche der öffentlichen Hand)551 sowie die • sogenannte Negativklausel.552 Am gebräuchlichsten sind immer noch erstrangige Grundschulden auf betriebseigene Immobilien und Anlagen, obwohl die Werthaltigkeit der als Sicherheit dienenden Grundstücke aufgrund der zum Teil erheblichen Umweltschäden fragwürdig ist. Dagegen kommen Bürgschaften und Sicherungsklauseln seltener zur Anwendung. Bei der Negativklausel verspricht der Emittent den Anleihegläubigern in den Ausgabebedingungen verbindlich, sie 549 Vgl. Wöhe, Günter/Bilstein, Jürgen: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung. 9.Aufl., München 2002, S. 250. 550 Vgl. genauer Abschnitt 5.2.6.3.3.3.3. 551 Vgl. genauer Abschnitt 5.2.6.3.2.1. 552 Vgl. genauer Abschnitt 5.2.6.3.2.7. 178 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung) in Bezug auf die Sicherheiten nicht schlechter zu stellen als die Gläubiger zukünftig auszugebender Obligationen. Im Grunde bietet diese Klausel allenfalls eine indirekte Sicherungswirkung. Die eigentlichen Anleihesicherheiten sind die Vermögensgegenstände des Schuldners, die nicht zuvor bereits an andere Gläubiger verpfändet oder übereignet wurden. Die Negativklausel garantiert nun lediglich, dass diese gegenwärtig noch „freien“ Vermögensgüter nicht später einmal dadurch dem Zugriff der Anleihegläubiger entzogen werden, dass man sie den Gläubigern einer neuen Anleihe als gesonderte dingliche Sicherheit reserviert. Die Klausel kann weder die Wertbeständigkeit noch den Nichtverkauf der Gegenstände garantieren, und sie belässt dem Schuldner die Möglichkeit, die Vermögensgüter als Sicherheit für andere, nicht als Anleihe verbriefte spätere Kredite einzusetzen. Besondere gesetzlich geregelte Sicherungsvorschriften existieren u. a. für Pfandbriefe.553 Das Pfandbriefgeschäft umfasst die Ausgabe gedeckter Schuldverschreibungen zur Refinanzierung von Krediten, die durch Hypotheken oder Grundschulden gesichert sind (Hypothekenpfandbriefe), die Ausgabe gedeckter Schuldverschreibungen aufgrund erworbener Forderungen gegen staatliche Stellen (Kommunalschuldverschreibungen, Kommunalobligationen oder Öffentliche Pfandbriefe) sowie die Ausgabe gedeckter Schuldverschreibungen aufgrund erworbener Schiffshypotheken (Schiffspfandbriefe).554 Das Pfandbriefgesetz sieht verschiedene Maßnahmen vor, um für Pfandbriefe einen hohen Gläubigerschutz zu gewährleisten. So müssen Pfandbriefbanken bei Gründung ein Mindestkernkapital in Höhe von 25 Mio. EUR aufweisen.555 Neben dieser Mindestkernkapitalanforderung ist eine Deckung des Gesamtnennbetrags der von einer Pfandbriefbank emittierten Papiere durch Hypotheken oder Grundschulden von wenigstens gleicher Höhe und mit wenigstens gleichem Zinssatz vorgeschrieben.556 Durch dieses Deckungserfordernis soll gewährleistet werden, dass stets eine Mindestdeckungsmasse bestimmter Sicherheiten vorhanden ist und dass die aus den Pfandbriefen resultierenden Zinsaufwendungen der Pfandbriefbank nicht die Zinserträge der zugrunde liegenden Sicherheiten übersteigen. Darüber hinaus sind folgende Maßgaben relevant: • der Barwert der eingetragenen Deckungswerte muss den Gesamtbetrag der zu deckenden Verbindlichkeiten um 2 % übersteigen (sichernde Überdeckung);557 • werden Derivate zur Deckung genutzt und begründen diese Derivate Verbindlichkeiten der Pfandbriefbank, so müssen auch die hieraus entstehenden Ansprüche der Vertragspartner der Pfandbriefbank gedeckt sein;558 553 Die Vorschriften finden sich im Pfandbriefgesetz (PfandBG). 554 Vgl. § 1 Abs. 1 PfandBG. 555 Vgl. § 2 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 PfandBG. 556 Vgl. § 4 Abs. 1 PfandBG. 557 Vgl. § 4 Abs. 2 PfandBG. 558 Vgl. § 4 Abs. 3 PfandBG. 5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 179 • die jederzeitige vorschriftsmäßige Deckung ist fortlaufend durch geeignete Rechenwerke sicher zu stellen und nachvollziehbar zu dokumentieren;559 • die Ausgabe von Pfandbriefen, deren Betrag nicht durch die im Deckungsregister eingetragenen Werte vorschriftsmäßig gedeckt ist, ist verboten;560 • die zur Deckung verwendeten Deckungswerte sind jeweils einzeln ins Deckungsregister einzutragen;561 • den Pfandbriefgläubigern darf kein Kündigungsrecht eingeräumt werden.562 Ein von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht bestellter Treuhänder563 überwacht, dass eine vorschriftsmäßige Deckung der Pfandbriefe jederzeit vorhanden ist564 und dass die zur Deckung der Pfandbriefe dienenden Werte vorschriftsgemäß in das Deckungsregister eingetragen werden.565 Neben diesen allgemeinen Vorgaben für alle Pfandbriefe dienen auch spezielle Maßnahmen im Hypothekenpfandbriefgeschäft der Sicherstellung des Gläubigerschutzes. Insbesondere folgende Anforderungen sind zu erfüllen: • die Grundstücke und grundstücksgleichen Rechten, auf denen die Hypotheken und Grundschulden lasten, müssen in einem Mitgliedstaat der Europäischen Wirtschaftsraums, in der Schweiz, den USA, Kanada oder Japan belegen sein;566 • die Beleihung der Grundstücke ist auf 60 % des Grundstückswerts, der den durch sorgfältige Ermittlung festgestellten Verkaufswert nicht übersteigen darf, begrenzt;567 • das auf dem Grundstück belegene Gebäude ist während der Dauer der Beleihung gegen erhebliche Risiken in Höhe seines Bauwerts zu versichern.568 Wenn in der Finanzmarktkrise ab 2008 auch Hypothekenbanken in existenzbedrohende Schwierigkeiten kamen (z. B. Hypo Real Estate), hängt dies – neben einem Absinken der Immobilienwerte unter 60 % des im Zeitpunkt der Beleihung sorgfältig ermittelten Verkaufswerts – auch damit zusammen, dass den Verantwortlichen die im traditionellen Hypothekengeschäft (aufgrund ständig sinkender Zinsmargen) zu erzielenden Gewinne nicht ausreichten und sie deswegen insbesondere über Tochtergesellschaften in Off-shore- Gebieten mit niedrigerer Steuerbelastung und weniger aufmerksamer Bankenaufsicht riskante Geschäfte betrieben, für die aber die Muttergesellschaften Garantien in großem Um- 559 Vgl. § 4 Abs. 4 PfandBG. 560 Vgl. § 4 Abs. 7 PfandBG. 561 Vgl. § 5 Abs. 1 PfandBG. 562 Vgl. § 6 Abs. 2 PfandBG. 563 Vgl. § 7 Abs. 3 PfandBG. 564 Vgl. § 8 Abs. 1 PfandBG. 565 Vgl. § 8 Abs. 2 PfandBG. 566 Vgl. § 13 Abs. 1 PfandBG. 567 Vgl. §§ 14, 16 PfandBG. 568 Vgl. § 15 Abs. 1 PfandBG. 180 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung) fang übernahmen. Die aus diesen Garantiezusagen drohenden Gefahren wurden, möglicherweise aufgrund unzureichender Informationen im Jahresabschluss bzw. in Quartalsberichten, von den Aufsichts- bzw. Verwaltungsräten, von den für die Jahresabschlussprüfungen zuständigen Wirtschaftsprüfern und von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht toleriert. 5.3.5 Die Finanzierungshilfen569 5.3.5.1 Der Begriff der Finanzierungshilfen Finanzierungshilfen gehören zu den Kapitallenkungsmaßnahmen. Letztere sollen die Kapitalbildung und -verwendung in einer Volkswirtschaft aus wirtschaftsstrukturellen, sozialen und politischen Gründen heraus steuern und kontrollieren. Spezielle Kapitallenkungsmaßnahmen liegen vor, wenn einzelne Wirtschaftssubjekte – nicht die gesamte Volkswirtschaft – begünstigt oder benachteiligt werden sollen. Entsprechend werden Finanzierungshilfen und finanzierungshemmende Maßnahmen unterschieden. Von Finanzierungshilfen wird gesprochen: „...wenn die öffentliche Hand bestimmten Unternehmen oder Wirtschaftszweigen bei Vorliegen bestimmter Bedingungen, die dem Zweck der betreffenden Finanzierungshilfe entsprechen, eine Hilfestellung bei der Finanzierung leistet.“570,571 Grundsätzlich können direkte und indirekte Finanzierungshilfen unterschieden werden. Indirekte Finanzierungshilfen kommen über das Steuersystem zum Tragen. Dies bedeutet, dass sie nur wirksam werden, wenn positive Einkünfte erzielt werden. Darüber hinaus haben sie i. d. R. nur eine vorübergehende Steuerentlastung zur Folge.572 Direkte Finanzierungshilfen führen zu einer Bereitstellung von Liquidität u. a. in der Form von Fremd- oder Eigenkapital. Sie können aber auch in der Form von Bürgschaften gewährt werden, welche wiederum notwendige Voraussetzung für die Bereitstellung von Liquidität sein können.573 Im Folgenden soll innerhalb der Gruppe der direkten Finanzierungshilfen die Gewährung von Fremdkapital (Darlehen) näher betrachtet werden. Zu den nicht behandelten direkten Finanzierungshilfen in der Form der Gewährung von Eigenkapital zählen Investitionszulagen und Investitionszuschüsse.574 Beide sind „nicht rückzahlbare staatliche Geldmittel zur Durchführung von Investitionen“.575 Während aber Investitionszulagen weder zu den Einkünften i. S. d. Einkommensteuergesetzes zählen, noch die steuerlichen Anschaffungs- und 569 Vgl. hierzu auch und ausführlicher Kußmaul, Heinz/Schäfer, René: Finanzierungshilfen für Existenzgründer. 2. Aufl. In: Arbeitspapiere zur Existenzgründung, hrsg. von Heinz Kußmaul, Band 9, Saarbrücken 2003; Kußmaul, Heinz/Schäfer, René: Finanzierungshilfen für Existenzgründer in Form von Darlehen. In: Die Information über Steuer und Wirtschaft 2000, S. 181-186; Kußmaul, Heinz/Schäfer, René: Finanzierungshilfen für Existenzgründer in Form von Zuschüssen, Zulagen und Bürgschaften. In: Die Information über Steuer und Wirtschaft 2000, S. 340-343. 570 Wysocki, Klaus von: Öffentliche Finanzierungshilfen. Köln/Opladen 1961, S. 11. 571 Vgl. hierzuWysocki, Klaus von: Öffentliche Finanzierungshilfen. Köln/Opladen 1961, S. 10-12. 572 Zu diesen indirekten Finanzierungshilfen gehören beispielsweise Sonderabschreibungen. 573 Vgl. hierzu Jahrmann, Fritz-Ulrich: Finanzierung. 6. Aufl., Herne 2009, S. 178. 574 Vgl. zu Finanzierungshilfen in der Form der Gewährung von Eigenkapital durch öffentlich geförderte Kapitalbeteiligungsgesellschaften Abschnitt 4.2.3.3.6. 575 Blohm, Hans/Lüder, Klaus/Schaefer, Christina: Investition. 9. Aufl., München 2006, S. 114. 5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 181 Herstellungskosten mindern576 (§ 13 InvZulG 2010577), gehören Investitionszuschüsse zu den Einkünften i. S. d. Einkommensteuergesetzes. Des Weiteren besteht auf Letztere kein Rechtsanspruch.578 5.3.5.2 Ausgewählte Finanzierungshilfen in der Form von Darlehen Die Begriffe „Kredit“ bzw. „Darlehen“ wurden bereits ausführlich erläutert.579 Finanzierungshilfen in Darlehensform werden grundsätzlich auf Bundesebene angeboten. Zwar existieren auch auf der europäischen Ebene Finanzierungshilfen in Darlehensform, die von einem Finanzinstitut der Europäischen Union, der Europäischen Investitionsbank (EIB), angeboten werden. Allerdings werden Einzeldarlehen nur für Großprojekte mit einem Investitionsvolumen von mehr als 25 Mio. EUR gewährt.580 Abgesehen von den Einzeldarlehen bietet die EIB auch Globaldarlehen an. Diese werden nicht direkt an Unternehmungen vergeben, sondern an zwischengeschaltete Banken, welche die Darlehen weiterleiten.581 Für diese Globaldarlehen gelten somit letztendlich die Bedingungen der jeweiligen zwischengeschalteten Banken, so dass eine Einzelbetrachtung notwendig wird. Auch auf der Ebene der Bundesländer werden Darlehen zur Verfügung gestellt. Aufgrund der großen Zahl dieser Finanzierungshilfen in Darlehensform kann aber keine Globaldarstellung gegeben werden.582 Des Weiteren wird eine Vielzahl von Finanzierungshilfen in Form von Darlehen nur in speziellen Bereichen – wie z. B. dem Umweltschutz oder der Technologieförderung – vergeben. Informationen hierzu finden sich insbesondere auf den Seiten der Internetpräsenz des Bundesministeriums für Wirtschaft und Technologie.583 576 Hieraus würde eine Verringerung der jährlichen Abschreibungsbeträge während der betriebsgewöhnlichen Nutzungsdauer resultieren. 577 Investitionszulagengesetz 2010 (InvZulG 2010) vom 07.12.2008, BGBl I, S. 2350. 578 Vgl. zu den Unterscheidungsmerkmalen von Investitionszulagen und -zuschüssen Blohm, Hans/Lüder, Klaus/Schaefer, Christina: Investition. 9. Aufl., München 2006, S. 114. 579 Vgl. hierzu Abschnitt 5.1 und Abschnitt 5.3.3. 580 Vgl. http://www.eib.org/products/loans/index.htm (19.05.2009). 581 Eine Übersicht über die deutschen Partnerbanken der EIB findet sich unter http://www.eib.org/attachments/lending/inter_de.pdf (19.05.2009). 582 Vgl. zu den einzelnen Finanzierungshilfen bzw. Programmen auf Länderebene beispielsweise http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Beratungsangebot/Beratungsfoerderung/Service _Beratungsfoerderung.jsp (19.05.2009). Die KfW (vgl. hierzu den nachfolgenden Abschnitt) bietet an dieser Stelle eine Zusammenstellung von Links auf die Förderinstitute der einzelnen Bundesländer. Somit kann ein Zugriff auf Informationen zu Finanzierungshilfen auf Länderebene erfolgen. 583 Vgl. http://www.foerderdatenbank.de (19.05.2009). 182 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung) 5.3.5.3 Die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) als zentrales Förderinstitut 5.3.5.3.1 Aufbau, Organisation und Aufgaben der KfW Die Kreditanstalt für Wiederaufbau ist eine Körperschaft öffentlichen Rechts.584 Ihre Aufgaben sind gesetzlich durch § 2 des Gesetzes über die Kreditanstalt für Wiederaufbau festgelegt. Neben der Finanzierung von Gebietskörperschaften und öffentlich-rechtlichen Zweckverbänden, der Finanzierung rein sozialer Maßnahmen, der Finanzierung von Maßnahmen der Bildungsförderung und der Finanzierung sonstiger Maßnahmen, die im Interesse der deutschen und europäischen Wirtschaft stehen, ist hierbei insbesondere auf den Auftrag der KfW zur Förderung des Mittelstands hinzuweisen. Die Förderaktivitäten der KfW im Rahmen der Darlehensfinanzierung des Mittelstands und der Existenzgründung sowie der Bereitstellung von Risikokapital sind in dem Förderbereich „KfW Mittelstandsbank“ gebündelt.585 Neben den in diesem Bereich konzentrierten Aktivitäten zur Mittelstandsförderung bietet die KfW als „KfW Privatkundenbank“ und „KfW Kommunalbank“ Finanzierungsprogramme an, die dem Umwelt- und Klimaschutz, der Wohnungsbauförderung, der Förderung von Infrastrukturmaßnahmen und der Förderung von Bildungsmaßnahmen dienen.586 Die „KfW Entwicklungsbank“ fördert in Zusammenarbeit mit der Regierung der Bundesrepublik Deutschland Projekte in Entwicklungsländern.587 In der „KfW IPEX-Bank“, einem Tochterunternehmen der KfW, wurden alle Geschäftstätigkeiten der KfW zusammengeführt, bei denen die KfW in Wettbewerb zu anderen Instituten tritt. Die gesellschaftsrechtliche Ausgliederung dieser Aktivitäten ist eine Folge der Verständigung der Bundesregierung mit der EU-Kommission über die Neuausrichtung der deutschen Förderbanken aus dem Jahre 2002, wonach eine Trennung der kommerziellen Aktivitäten der KfW von den Förderaktivitäten vorzunehmen war. Das Angebot der KfW IPEX-Bank umfasst Unternehmensfinanzierungen, Kredite für Infrastrukturprojekte, Exportkredite, Projektfinanzierungen und Strukturierte Finanzierungen sowie auch kurzfristige Handelsfinanzierungen.588 5.3.5.3.2 Die Förderprogramme der KfW Mittelstandsbank Die KfW Mittelstandsbank entstand im Jahre 2003 durch die Verschmelzung der Aktivitäten der Deutschen Ausgleichsbank (DtA) mit den Förderaktivitäten der Kreditanstalt für Wiederaufbau. Seither ist die KfW Mittelstandsbank das zentrale Institut zur Förderung der mittelständischen Wirtschaft auf Bundesebene. Die KfW Mittelstandsbank bietet aktuell die folgenden, in Abbildung 45 (Seite 183) dargestellten, Kreditprogramme zur Förderung des Mittelstandes an. 584 Vgl. § 1 Abs. 1 des Gesetzes über die Kreditanstalt für Wiederaufbau vom 23.06.1969 (BGBl. I, S. 573), zuletzt geändert durch Artikel 173 der Verordnung vom 31.10.2006 (BGBl. I, S. 2407). 585 Vgl. § 2 Abs. 2 des Gesetzes über die Kreditanstalt für Wiederaufbau vom 23.06.1969 (BGBl. I, S. 573), zuletzt geändert durch Artikel 173 der Verordnung vom 31.10.2006 (BGBl. I, S. 2407). 586 Vgl. http://www.kfw-foerderbank.de/DE_Home/KfW_Foerderbank/index.jsp (19.05.2009). 587 Vgl. http://www.kfw-entwicklungsbank.de/DE_Home/KfW_Entwicklungsbank/Unser_Auftrag/ index.jsp (19.05.2009). 588 Vgl. http://www.kfw-ipex-bank.de/DE_Home/KfW_IPEX-Bank/Profil.jsp (19.05.2009). 5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 183 Förderkredite der KfW Mittelstandsbank Sonderprogramme der KfW KfW-Startgeld Unternehmerkapital KfW-Unternehmerkredit ERP-Regionalförderprogramm ERP-Innovationsprogramm Abbildung 45: Die Förderkredite der KfW Mittelstandsbank589 Die Sonderprogramme der KfW werden anlassbezogen aufgelegt. Das im Auftrag des Bundes angebotene KfW-Sonderprogramm 2009 dient bspw. der Sicherung der Kreditversorgung der Wirtschaft und insbesondere des Mittelstandes. Im Rahmen dieses Programms werden mittel- bis langfristige Investitionen und Betriebsmittel finanziert.590 Das KfW- Startgeld ist für Existenzgründer, Freiberufler und kleine Unternehmungen vorgesehen, die weniger als drei Jahre am Markt tätig sind und die nicht mehr als 50.000 EUR finanzieren müssen.591 Mit dem Förderprogramm „Unternehmerkapital“ bietet die KfW langfristige Nachrangdarlehen an. Diese richten sich sowohl an Existenzgründer und junge Unternehmer als auch an bereits etablierte Unternehmungen.592 Der KfW-Unternehmerkredit steht Existenzgründern, Freiberuflern und gewerblichen Unternehmungen zur Verfügung, die in 589 Vgl. hierzu http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_im_ Einzelnen/index.jsp (19.05.2009). 590 Vgl. http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_im_ Einzelnen/KfW-Sonderprogramm_2009/index.jsp (19.05.2009). 591 Vgl. http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_im_ Einzelnen/KfW-StartGeld_/index.jsp (19.05.2009). 592 Vgl. http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_im_ Einzelnen/Unternehmerkapital/index.jsp (19.05.2009). 184 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung) Deutschland investieren wollen. Daneben erfüllt dieses Programm den Zweck der Finanzierung von Betriebsmitteln und vorübergehenden Liquiditätsengpässen.593 Die genannten Finanzierungsprogramme zeichnen sich durch folgende – mehr oder weniger ausgeprägte –Merkmale aus: • (teilweise) Haftungsfreistellung der kreditvergebenden Hausbank; • Finanzierungen bis zu 100 % des Finanzierungsbedarfs; • tilgungsfreie Anlaufzeiten; • günstiger Zinssatz. Die ERP-Programme der KfW werden aus Mitteln des ERP-Sondervermögens refinanziert. Das ERP-Sondervermögen ging aus dem sogenannten Marshall-Plan hervor. Durch Hilfsgeldzahlungen ermöglichte der Marshall-Plan deutschen Importeuren, amerikanische Güter und Dienstleistungen zu importieren. Im Gegenzug mussten die Importeure bei der Deutschen Bundesbank – früher: Bank Deutscher Länder – Einzahlungen auf sogenannte Gegenwertkonten leisten. Die Mittel auf diesen Konten bildeten das ERP-Sondervermögen, welches sich zunächst noch im Eigentum der USA befand.594 Durch Schuldenerlass und -tilgung ging es dann in das Eigentum der Bundesrepublik Deutschland über. Der Zweck des Sondervermögens war – auf Wunsch der USA – die Förderung der deutschen Wirtschaft durch Kredite. Nach der deutschen Wiedervereinigung wurde das ERP-Sondervermögen für den wirtschaftlichen Aufbau der neuen Bundesländer genutzt, indem zinsgünstige Kredite vergeben wurden. Um den Bedarf an Krediten für Unternehmungen in den neuen Ländern decken zu können, musste das Sondervermögen selbst Mittel am Kapitalmarkt aufnehmen. Folglich wurden Zuschüsse aus dem Bundeshaushalt nötig; nur so konnten die Kredite, die teilweise aus Mitteln stammten, die am Kapitalmarkt zu normalen Konditionen aufgenommen worden waren, zinsgünstig angeboten werden.595 Das ERP-Regionalförderprogramm richtet sich an kleine und mittlere Unternehmungen, die in bestimmten Regionalfördergebieten ansässig sind. Hierzu zählen insbesondere die Regionen der neuen Bundesländer, aber auch einzelne Regionen auf dem Gebiet der alten Bundesländer. Das ERP-Regionalförderprogramm zeichnet sich durch lange Laufzeiten bis zu 20 Jahren und maximal fünf tilgungsfreie Anlaufjahre aus. Daneben besteht die Möglichkeit einer zehnjährigen Festzinsvereinbarung.596 593 Vgl. http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_im_ Einzelnen/KfW-Unternehmerkredit/index.jsp (19.05.2009). 594 Die Hilfe an Westdeutschland wurde zunächst in der Form von Krediten gewährt. 595 Vgl. zur Geschichte des ERP-Sondervermögens Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie (Hrsg.): ERP –Wirtschaftsförderung für den Mittelstand. Bonn 1999, S. 6-13. 596 Vgl. näher zum ERP-Regionalförderprogramm http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/ Kredite/Die_Foerderprogramme_im_Einzelnen/ERP-Regionalfoerderprogramm/index.jsp (19.05.2009). 5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 185 Mit dem ERP-Innovationsprogramm fördert die KfW Forschungs- und Entwicklungsmaßnahmen sowie Markteinführungen von Produkten. Die Finanzierung besteht hierbei aus zwei Komponenten: einem klassischen Kredit (Fremdkapitaltranche) sowie einem Nachrangdarlehen (Nachrangtranche). Dem Kreditnehmer stehen bis zu sieben tilgungsfreie Anlaufjahre auf die Nachrangtranche zu. Auf die Stellung von Sicherheiten für die Nachrangtranche wird verzichtet.597 Darüber hinaus unterstützt die KfW Mittelstandsbank junge und mittelständische Unternehmungen durch Beteiligungsfinanzierungen.598 5.3.5.3.3 Der Antragsweg Darlehen in der Form der aufgeführten Finanzierungshilfen können nicht direkt bei der KfW Mittelstandsbank beantragt werden. Anträge müssen zunächst an die Hausbank gestellt werden, welche diese dann weiterleitet. Nach der Bewilligung eines Darlehens erfolgt die Auszahlung i. d. R. über die Hausbank,599 welche grundsätzlich auch die volle Haftung für die durch die KfW gewährten Darlehen übernimmt600. Somit stellt sich der Vorgang der Antragstellung wie in Abbildung 46 aufgezeigt dar. ha ft et Antragsteller Hausbank KfW A ntrag A ntrag G eldm ittel G eldm ittel stellt leitetw eiter be w ill ig t za hl ta us Abbildung 46: Ablauf der Antragstellung für eine Finanzierungshilfe in Darlehensform601 597 Vgl. näher zum ERP-Innovationsprogramm http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/ Kredite/Die_Foerderprogramme_im_Einzelnen/ERP-Innovationsprogramm/index.jsp (19.05.2009). 598 Vgl. hierzu bereits Abschnitt 4.2.3.3.6. 599 Vgl. Herz, Peter: Geldquellen für Existenzgründer. 2. Aufl., Regensburg/Düsseldorf 1999, S. 77. 600 Vgl. Nestel, Thomas: Die Bank als Partner. In: Gründungsplanung und Gründungsfinanzierung, hrsg. von Willi K. M. Dieterle und Eike M. Winckler, 3. Aufl., München 2000, S. 397. 601 In Anlehnung an Arnold, Jürgen: Existenzgründung – Von der Idee zum Erfolg! Band 1, 2. Aufl., Würzburg 1999, S. 197. 186 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung) Da die Hausbank für die von der KfW gewährten Darlehen haftet, wird sie einen Antrag zunächst gründlich prüfen. Erst wenn sie vom Erfolg des jeweiligen Vorhabens überzeugt ist, leitet sie den Antrag weiter.602 Aus der Sicht der KfW erfolgt somit eine Prüfung der Vorhaben vor Ort.603 5.3.5.3.4 Die Sicherheiten Auch bei der Vergabe der aufgeführten Finanzierungshilfen in Darlehensform besteht die Gefahr, dass der Darlehensnehmer seinen Tilgungs- bzw. Zinszahlungen nicht oder nur teilweise nachkommen kann. Um einer solchen eventuellen Zahlungsunfähigkeit zu begegnen, sind diese Darlehen grundsätzlich durch sogenannte bankübliche Sicherheiten abzusichern.604 Zu diesen Sicherheiten gehören Bürgschaften, Forderungsabtretungen, Sicherungsübereignungen, bewegliche Pfandrechte und Grundpfandrechte.605 Die Bereitstellung von Förderkrediten durch die KfW befreit den Kreditnehmer im Regelfall nicht von der Stellung von Sicherheiten. Allerdings gewährt die KfW bei einigen Programmen eine – auf 40 %, 50 % oder 80 % beschränkte – Haftungsfreistellung der kreditgebenden Hausbank.606 In diesem Umfang haftet somit die KfW bei einem möglichen Zahlungsausfall des Kreditnehmers. Daneben stehen Kreditnehmern die Bürgschaftsprogramme der regionalen Bürgschaftsbanken zur Verfügung. Eine Übersicht über die einzelnen regionalen Bürgschaftsbanken findet sich auf den Seiten der Internetpräsenz des Verbands deutscher Bürgschaftsbanken.607 Die Bürgschaftsbanken der Bundesländer sind Selbsthilfeeinrichtungen für kleine und mittlere Unternehmungen.608 An ihnen sind Handwerkskammern, Industrie- und Handelskammern, Kammern der freien Berufe, Wirtschaftsverbände und Innungen beteiligt. Grundsätzlich erfolgt keine Beschränkung der Gewährung von Bürgschaften auf bestimmte Kreditarten. Anträge können von allen gewerblichen Unternehmungen und von Freiberuflern ge- 602 Ein wichtiges Hilfsmittel bei der Überzeugung der Hausbank ist der „Business Plan“. Vgl. hierzu sehr ausführlich mit einem praxisnahen Beispiel Kußmaul, Heinz: Betriebswirtschaftslehre für Existenzgründer. 6. Aufl., München 2008, S. 526-586. 603 Vgl. hierzu Rödel, Stefan/Gesmann, Klaus/Wittemer, Bernhard: Existenzgründung: Finanzierung und öffentliche Fördermittel. 3. Aufl., Landsberg a. L. 2002, S. 88-89. 604 Vgl. bspw. http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Service/Kreditantrag_und_Formulare/ Merkblaetter/Kredite/Merkblatt_-_ERP-Regionalfoerderprogramm_.jsp (19.05.2009); Arnold, Jürgen: Existenzgründung – Von der Idee zum Erfolg! Band 1, 2. Aufl., Würzburg 1999, S. 198. 605 Vgl. Diekmann, Heinz: Existenz- und Unternehmensgründungen: Öffentliche Finanzierungshilfen, Gründungskonzeption und Praktische Liquiditätsplanung. Köln 1998, S. 66-67; Herz, Peter: Geldquellen für Existenzgründer. 2. Aufl., Regensburg/Düsseldorf 1999, S. 147; Rödel, Stefan/Gesmann, Klaus/Wittemer, Bernhard: Existenzgründung: Finanzierung und öffentliche Fördermittel. 3. Aufl., Landsberg a. L. 2002, S. 113. Vgl. zur Besicherung von Krediten Abschnitt 5.2.6. 606 Vgl. http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Service/Glossar/GlossarH-M.jsp#5476 (19.05.2009). 607 Vgl. hierzu http://www.vdb-info.de (19.05.2009). 608 Vgl. Diekmann, Heinz: Existenz- und Unternehmensgründungen: Öffentliche Finanzierungshilfen, Gründungskonzeption und Praktische Liquiditätsplanung. Köln 1998, S. 46. 5.3 Die langfristige Kreditfinanzierung 187 stellt werden.609 Der Antragsweg verläuft auch hier über die Hausbank.610 Die regionalen Bürgschaftsbanken verbürgen sich bis zu 80 % des Kreditbetrages, maximal jedoch 750.000 EUR.611 5.3.5.3.5 Die Tilgungsarten Die oben aufgeführten Finanzierungshilfen in Darlehensform werden ausnahmslos als Ratendarlehen gewährt. Annuitätendarlehen und endfällige Darlehen kommen nicht zur Anwendung.612 Die Ratendarlehen weisen eine unterschiedlich lange tilgungsfreie Anlaufzeit auf. Die Tilgungsintervalle sind zumeist vierteljährlich. Je nach Darlehensart und Ausgestaltungsform können bis zu sieben tilgungsfreie Jahre eingeräumt werden. Vorzeitige Kredittilgungen sind möglich, teilweise aber mit Zahlung einer Vorfälligkeitsentschädigung verbunden.613 5.3.5.3.6 Die Kombinationsmöglichkeiten Die Kombination der vorgestellten Finanzierungshilfen in Form von Darlehen ist grundsätzlich möglich. Auch verschiedene ERP-Darlehen können miteinander kombiniert werden. Allerdings sind einige Einschränkungen zu beachten. So gilt der Grundsatz, dass eine Kombination haftungsfreigestellter Kredite mit anderen haftungsfreigestellten Krediten der KfW oder Nachrangdarlehen nicht zulässig ist.614 Dies betrifft sowohl die Sonderprogramme der KfW, das Programm KfW-Kapital für Arbeit und Investitionen als auch den KfW- Unternehmerkredit. Daneben ist zu beachten, dass bestimmte Förderprogramme der KfW als Beihilfen gemäß EU-Beihilferecht angesehen werden. Sofern ein Programm hierunter fällt, ist die Kombination mit bestimmten anderen Förderprodukten nicht möglich. Finanzierungen, die über das Programm KfW-Startgeld gestellt werden, können nicht mit anderen Förderprogrammen kombiniert werden.615 609 Vgl. hierzu Winkler-Otto, Anneliese: Die Finanzierungshilfen des Bundes, der Länder und der internationalen Institutionen. In: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, Sonderausgabe 1999/2000, Heft 1, Frankfurt a. M. 1999, S. 59. 610 Vgl. http://www.vdb-info.de/index.php?11 (19.05.2009). 611 Vgl. hierfür beispielhaft die Bürgschaftsbank Saarland, http://www.bbs-saar.de/ueberuns.php/ aufgaben%2Bund%2Bziele/ (19.05.2009). 612 Vgl. zu den verschiedenen Tilgungsarten Abschnitt 5.2.2. 613 Vgl. hierzu http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_ im_Einzelnen/index.jsp (19.05.2009). 614 Vgl. hierzu http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_ im_Einzelnen/index.jsp (19.05.2009). 615 Vgl.http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_im_ Einzelnen/KfW-StartGeld_/Foerderbedingungen.jsp (19.05.2009). 188 5 Die Außenfinanzierung durch Fremdkapital (Kreditfinanzierung) 5.4 Die kurzfristige Kreditfinanzierung 5.4.1 Vorbemerkungen Aus der kurzfristigen Kreditfinanzierung wird zunächst ein Teilaspekt der kurzfristigen Kapitalbeschaffung, nämlich die Aufnahme von Waren- und Geldkrediten, behandelt, während sich der daran anschließende Teil mit der „Kreditleihe“ als einem anderen Teilaspekt der kurzfristigen Kreditfinanzierung sowie mit besonderen Formen der Geldkredite und der „Kreditleihe“ im Auslandsgeschäft beschäftigt. Einen Überblick über die Einordnung von „Kreditleihe“ und Geld- und Warenkrediten in eine Systematik der verschiedenen Beschaffungsmöglichkeiten kurzfristigen Fremdkapitals gibt Abbildung 47. Kurzfristiges Fremdkapital kann grundsätzlich von Nichtbanken (Lieferanten und Kunden) – es handelt sich dann um Warenkredite (siehe hierzu Abschnitt 5.4.2) – oder von Banken zur Verfügung gestellt werden, wobei Letzteres sich in Geldkredite (siehe hierzu Abschnitt 5.4.3) und die „Kreditleihe“ (siehe hierzu Abschnitt 5.4.4) gliedert. Möglichkeiten der Beschaffung kurzfristigen Fremdkapitals Mittel, die von Nichtbanken bereitgestellt werden (Warenkredite) Mittel, die von Kreditinstituten bereitgestellt werden Kreditinstitut stellt Mittel unmittelbar zur Verfügung (Geldkredite) ? Kontokorrentkredit ? Diskontkredit ? Lombardkredit Kreditinstitut stellt seine eigene Kreditwürdigkeit zur Verfügung („Kreditleihe“) ? Akzeptkredit ? Avalkredit ? Lieferantenkredit ? Kundenanzahlung Abbildung 47: Möglichkeiten der Beschaffung kurzfristigen Fremdkapitals616 5.4.2 Die Warenkredite 5.4.2.1 Der Lieferantenkredit Räumt der Verkäufer (Hersteller, Händler) dem Käufer im Zusammenhang mit dem Absatz seiner Betriebsleistungen ein Zahlungsziel ein, so kann der Käufer die Bezahlung u. U. bereits aus seinen Verkaufserlösen leisten. Der Lieferantenkredit ergibt sich also nicht aus der Vergabe liquider Mittel; er entsteht vielmehr durch die Gewährung von Zahlungszielen, 616 Modifiziert entnommen aus Drukarczyk, Jochen: Finanzierung. 10. Aufl., Stuttgart 2008, S. 264.