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9.5 Der Shareholdervalue in:

Hartmut Bieg, Heinz Kußmaul

Investition, page 343 - 362

2. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8006-3658-7, ISBN online: 978-3-8006-4434-6, https://doi.org/10.15358/9783800644346_343

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen322 andere aufwands- und ertragsorientierte Modelle wie z.B. Marktwert-Buchwert-Verfahren, Verfahren des Economic-Value-Added oder Cashflow Return On Investment.646 Der Shareholdervalue 9.5 Der Shareholdervalue 9.5.1 Überblick Die Idee der marktwertorientierten Unternehmensführung – allgemein als Shareholdervalue- Ansatz oder auch als „Wertsteigerungsansatz“ oder „Wertmanagement-Ansatz“ oder „wertorientierte Unternehmenssteuerung“647 bezeichnet – hat sowohl in der Praxis als auch in der wissenschaftlichen Diskussion erheblich an Bedeutung gewonnen. Dies wird durch eine Vielzahl von Lippenbekenntnissen in Firmenpublikationen und durch empirische Untersuchungen648 belegt. Mit den Shareholdervalue-Ansätzen werden umfassende Ansätze präsentiert, deren Ziel es ist, den Wert des Investments der Aktionäre zu maximieren. Mittlerweile existieren mehrere Ausprägungen, von denen wohl die Methode des Discounted Cashflow (DCF) als die „Königsmethode“649 anzusehen ist. Nach Rappaport handelt es sich beim Shareholdervalue-Ansatz um ein Unternehmensleitbild, das die Maximierung der Eigentümerrendite über die Dividenden und Kurssteigerung der Anteilswerte zur wichtigsten Aufgabe des Managements erklärt.650 Demnach beinhaltet die Definition des Shareholdervalue-Ansatzes alle zielgerichteten Maßnahmen, die den Unternehmenswert steigern. Das Management soll sich insbesondere an den finanziellen Zielen der Aktionäre orientieren, die eine angemessene Rendite des zur Verfügung gestellten Kapitals erwarten.651 Im Folgenden sollen die hauptsächlichen Shareholdervalue-Ansätze der Unternehmenspraxis aufgezeigt werden; dazu zählen insbesondere der von Stern Stewart & Co. entwickelte Economic Value Added sowie der von der Boston Consulting Group vertretene Cashflow Return On Investment (CFROI), wobei nicht auf die einzelnen Maßnahmen und Strategien, die den Unternehmenswert erhöhen, eingegangen wird, sondern die Berechnung des geschaffenen Shareholdervalue – die positive Differenz des Unternehmenswerts nach der Durchführung und vor der Durchführung der Maßnahmen – im Vordergrund steht. 646 Vgl. Bender, Jürgen/Lorson, Peter: Verfahren der Unternehmensbewertung (IV): Discounted Cash-Flow-Verfahren und Anmerkungen zu Shareholder Value-Konzepten. In: Betrieb und Wirtschaft 1997, S. 9; vgl. dazu Abschnitt 9.5. 647 Vgl. Bohr, Kurt: Shareholder Value. In: Akademie 1998, S. 89. 648 Vgl. C&L Deutsche Revision: Wertorientierte Unternehmensführung. Die Ergebnisse einer internationalen Studie von C&L bei 300 Unternehmen in 13 Ländern zum Thema Shareholder Value. Frankfurt a. M. 1997; Oppenheim Finanzanalyse: Bedeutung und Umsetzung des Shareholder Value-Konzepts in Deutschland – untersucht anhand der Unternehmen des DAX 100, o.O. 1996; WestLB Research: Das Thema Shareholder Value. Dax-Werte Deutschland. Basis für Investitionsentscheidungen, o.O. 1997. 649 So Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 1999, hrsg. von Gerhard Seicht, Wien 1999, S. 48. 650 Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value: Ein Handbuch für Manager und Investoren. 2. Aufl., Stuttgart 1999, S. 1. 651 Vgl. Bohr, Kurt: Shareholder Value. In: Akademie 1998, S. 89. 9.5 Der Shareholdervalue 323 Das Shareholdervalue-Konzept ist in der Betriebswirtschaftslehre nur zum Teil neu, da in der Investitionstheorie die Entscheidungsregel, Investitionen nur dann durchzuführen, wenn ein positiver Kapitalwert resultiert, ein klassisches Gedankengut ist.652 Der Ertragswert wurde bisher zur Bewertung von Unternehmungen und Unternehmensteilen herangezogen. Nach dem Shareholdervalue-Ansatz wird der Ertragswert nun zur strategischen Steuerung und Kontrolle ganzer Unternehmungen, einzelner Konzerngesellschaften und Geschäftsbereiche eingesetzt.653 Die Shareholdervalue-Konzepte ersetzen eine gründliche und kritische Analyse der Wertentstehung nicht, sie setzen vielmehr eine Fundamentalanalyse654 voraus.655 In der Praxis der Unternehmensberatung und -bewertung haben sich vor allem nachfolgende Shareholdervalue-Konzepte bewährt: (1) Economic Value Added (EVA); (2) Cashflow Return On Investment (CFROI); (3) Discounted Cashflow (DCF).656 In Abbildung 82 (Seite 324) werden diese Ansätze systematisiert und die dazu gehörenden Berechnungskomponenten aufgezeigt. Neben den oben aufgeführten Modellen wird auch das sogenannte Marktwert-Buchwert- Modell als Shareholdervalue-Ansatz propagiert; auf dieses Konzept soll an dieser Stelle nicht weiter eingegangen werden.657 Während das EVA-Konzept „primär auf eine (buchhalterische) Periodenerfolgsgröße als Erfolgsmaßstab“658 abstellt, wird beim CFROI-Konzept und den DCF-Verfahren dem Zeitwert des Geldes Rechnung getragen, da auf Rechentechniken der dynamischen Investitionsrechnung zurückgegriffen wird. Das CFROI-Konzept basiert auf der Methode des internen Zinsfußes, die DCF-Verfahren werden mit Hilfe der Kapitalwertverfahren operationalisiert.659 652 Vgl. Busse von Colbe, Walther: Was ist und was bedeutet Shareholder Value aus betriebswirtschaftlicher Sicht? In: Zeitschrift für Gesellschaftsrecht 1997, S. 273. 653 Vgl. Busse von Colbe, Walther: Was ist und was bedeutet Shareholder Value aus betriebswirtschaftlicher Sicht? In: Zeitschrift für Gesellschaftsrecht 1997, S. 274. 654 Vgl. ausführlich zur Fundamentalanalyse Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen, München 2000, Abschnitt 2.3.3. 655 Vgl. Klien, Wolfgang: Die Praxis der Shareholder Value-Ansätze: Irrtümer, Fallstricke und Anwenderhindernisse. In: Deutsches Steuerrecht 1998, S. 1148. 656 Vgl. hierzu Abschnitt 9.3.6 bis 2.8.3.9. 657 Zur Darstellung der Marktwertmodelle vgl. Bischoff, Jörg: Das Shareholder Value-Konzept,Darstellung – Probleme – Handhabungsmöglichkeiten.Wiesbaden 1994, S. 88-112. 658 Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 1999, hrsg. von Gerhard Seicht, Wien 1999, S. 48. 659 Zu den Ansätzen der DCF-Methoden vgl. Abschnitt 9.3.6 bis 9.3.9. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen324 + ++ + Shareholdervalue MWEK MWGK MWFK= = ? DCF- Verfahren CFROI- Konzept Free Cashflow Prognose der Cashflows Prognose des Fortführungswertes Nutzungsdauer Brutto- Cashflow Brutto- Investitionsbasis Berechnungskomponenten EVA- Konzept Net Operating Profit After Taxes, NOPAT Economic Book Value Kapitalwert auf Grundlage von EVAt (t=1,...,T) und EVAewig =Market Value Added (MVA) Economic Book Value Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Kapitalwert auf Grundlage von CVAt (t=1,...,T) und CVAewig Spread * BIBt= Cash Value Addedt Bruttoinvestitionsbasis (BIB) Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Abbildung 82: Systematisierung der Shareholdervalue-Ansätze mit: BIB: Bruttoinvestitionsbasis; CVA: Cash Value Added; MVA: Market Value Added; MWEK: Marktwert des Eigenkapitals; MWGK:Marktwert des Gesamtkapitals; MWFK: Marktwert des Fremdkapitals; DCF: Discounted Cashflow; EVA: Economic Value Added; CFROI: Cashflow Return On Investment. = = – 9.5 Der Shareholdervalue 325 Das EVA-Konzept und das CFROI-Konzept können sowohl zur Erfolgsmessung als auch zur Ermittlung des Unternehmenswerts bzw. des Marktwerts des Eigenkapitals herangezogen werden.660 Den Shareholdervalue errechnet man im EVA-Konzept – analog zu den DCF-basierten Verfahren –, indem zunächst die EVA-Werte von t = 1 ,..., T und EVAewig ermittelt und diskontiert werden. Der Kapitalwert ist der Market Value Added (MVA). Zum ermittelten MVA wird der Economic Book Value und der Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens addiert, der Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals wird davon subtrahiert.661 Ähnlich dem Shareholdervalue nach dem EVA-Konzept errechnet man den Shareholdervalue nach dem CFROI-Konzept, indem der Kapitalwert der geschätzten zukünftigen Cash Value Added ermittelt wird und anschließend die modifizierte Bruttoinvestitionsbasis sowie der Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens addiert und der Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals subtrahiert wird.662 Im Folgenden werden die Berechnungskomponenten des EVA- und des CFROI-Konzeptes näher erläutert. 9.5.2 Der Economic Value Added (EVA) 9.5.2.1 Überblick Ein populärer Ansatz ist der von Stern Stewart & Co. entwickelte Economic Value Added.663 Das wesentliche Merkmal des EVA ist die vollständige Orientierung an Daten des externen Rechnungswesens.664 Der Economic Value Added (EVA) wurde von Stern Stewart & Co. markenrechtlich geschützt.665 Das Konzept dient vor allem der Performance-Messung des Managements. Für eine Periode, i.d.R. ein Jahr, wird eine Periodenerfolgsgröße (EVA) ermittelt, die eine Aussage darüber erlauben soll, ob Unternehmenswert geschaffen wurde oder nicht. Die Maximierung dieser Erfolgsgröße bewirkt tendenziell die Maximierung des Kapitalwertes der Einzahlungsüberschüsse.666 660 Vgl. Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Der Betrieb 1999, S. 1334-1335. 661 Vgl. Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Der Betrieb 1999, S. 1334. 662 Vgl. Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Der Betrieb 1999, S. 1334. 663 Neben dem EVA von Stern Stewart & Co. gibt es noch weitere Added Value-Konzepte, die inhaltlich im Wesentlichen sehr ähnlich sind. 664 Vgl. Bühner, Rolf: Shareholder Value. Eine Analyse von 50 großen Aktiengesellschaften in der Bundesrepublik Deutschland. In: Die Betriebswirtschaft 1993, S. 752 und Friedlaender, Ernst/Stabernack, Marc G.: Betriebswirtschaftliche Ansätze zur wertorientierten Unternehmensführung. In: Shareholder Value Reporting, hrsg. von Michael Müller und Franz-Josef Leven, Wien 1998, S. 43. 665 Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value: Ein Handbuch für Manager und Investoren. 2. Aufl., Stuttgart 1999, S. 144. 666 Vgl. Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 1999, hrsg. von Gerhard Seicht, Wien 1999, S. 52. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen326 Nach Rappaport werden die drei folgenden Führungsentscheidungen unterschieden, die Einfluss auf den Shareholdervalue nehmen:667 ? Entscheidungen des operativen Bereichs; ? Entscheidungen im Investitionsbereich; ? Entscheidungen im Finanzierungsbereich. Die Periodenerfolgsgröße Economic Value Added (EVA; ökonomischer Mehrwert) fügt diese drei Entscheidungsbereiche in einer Kennzahl zusammen. In Abbildung 83 wird der Zusammenhang zwischen Entscheidungsbereichen und ökonomischem Mehrwert veranschaulicht. Finanzierungsentscheidungen beeinflussen primär die gewogenen Kapitalkosten (WACC) Investitionsentscheidungen beeinflussen primär das Kapital (EBV bzw. NOA) Operative Entscheidungen beeinflussen primär den NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) Shareholdervalue EVA = NOPAT – EBV ·WACC Abbildung 83: Verbindung der Berechnungselemente von EVA mit dem Shareholdervalue 668 Die Erfolgsgröße EVA ist eine sogenannte „Residualeinkommensgröße“,669 die durch den Saldo aus dem angepassten Betriebsgewinn (NOPAT) und den Gesamtkapitalkosten (WACC), die für das betriebsnotwendige Gesamtkapital aufzuwenden sind, bestimmt wird. 667 Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value: Ein Handbuch für Manager und Investoren. 2. Aufl., Stuttgart 1999, S. 68. 668 Modifiziert entnommen aus Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA). 3. Aufl., Bern/Stuttgart/Wien 1998, S. 31. 669 Vgl. Bühner, Rolf: Shareholder Value. Eine Analyse von 50 großen Aktiengesellschaften in der Bundesrepublik Deutschland. In: Die Betriebswirtschaft 1993, S. 752 und Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 1999, hrsg. von Gerhard Seicht, Wien 1999, S. 52. 9.5 Der Shareholdervalue 327 Zentrale Berechnungskomponenten des EVA-Konzeptes sind: (1) der betriebsnotwendige Gesamtkapitaleinsatz, ausgedrückt durch den Economic Book Value (EBV) bzw. durch die Net Operating Assets (NOA); (2) das modifizierte Betriebsergebnis, ausgedrückt durch das Periodenergebnis nach Steuern und vor Zinsen (Net Operating Profits After Taxes; NOPAT); (3) der gewichtete Gesamtkapitalkostensatz (WACC).670 Die relevanten Berechnungskomponenten werden durch Anpassungen – sogenannte Conversions – aus dem Jahresabschluss abgeleitet. Nach Hostettler lassen sich die Anpassungen in folgende vier Bereiche unterteilen:671 (1) Operating Conversion: Anpassungen nach dem Kriterium der betrieblichen Zugehörigkeit; (2) Funding Conversion: Anpassungen der Finanzierungsstruktur an die wirtschaftliche Betrachtungsweise; (3) Tax Conversion: Anpassungen zum Zwecke der Konsistenz der Steuerzahlungen mit dem Betriebsgewinn; (4) Shareholder Conversion: Anpassungen an das tatsächliche Eigenkapital durch sogenannte Eigenkapitaläquivalente (Equity Equivalents); hier können z.B. nicht bilanzierungsfähige Aufwendungen mit Investitionscharakter wie Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen berücksichtigt werden. 9.5.2.2 Die Berechnungskomponenten 9.5.2.2.1 Der Economic Book Value (EBV) Der Economic Book Value wird nach dem in Abbildung 84 (Seite 328) dargestellten Schema berechnet.672 670 Vgl. bzgl. des WACC auch die Ausführungen in Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen, München 2000, Abschnitt 2.3.3.2.3.2. 671 Vgl. Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA). 3. Aufl., Bern/Stuttgart/Wien 1998, S. 97-105. 672 Vgl. Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 1999, hrsg. von Gerhard Seicht, Wien 1999, S. 55. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen328 Buchwert des Anlagevermögens + Buchwert des Umlaufvermögens – nicht verzinsliche kurzfristige Verbindlichkeiten – marktgängige Wertpapiere – Anlagen im Bau + passivische Wertberichtigungen auf Forderungen + Differenz aus Vorratsbewertung nach LIFO- und FIFO-Verfahren + kumulierte Abschreibungen vom derivativen Geschäfts- oder Firmenwert + kapitalisierte Miet- und Leasingaufwendungen + kapitalisierte Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen (Abschreibungen auf 5 Jahre) + kapitalisierte Vorlaufkosten = Economic Book Value (insgesamt investiertes Kapital) Abbildung 84: Schema zur Berechnung des EBV 9.5.2.2.2 Die Net Operating Assets (NOA) Alternativ kann anstelle des Economic Book Value auch die Berechnung der Net Operating Assets nach Hostettler durchgeführt werden, bei welcher die einzelnen Conversions explizit berechnet werden; im Endergebnis führen beide Methoden zu denselben Werten. Vorteilhaft bei dieser Vorgehensweise ist insbesondere, dass genau analysiert werden kann, wo die Schwerpunkte des investierten Kapitals liegen und gegebenenfalls Modifikationen angebracht sind. Ausgangspunkt zur Bestimmung der Net Operating Assets ist die Bilanzsumme. Diese wird um aktivierte, jedoch nicht betrieblich genutzte Vermögensgegenstände gekürzt. Nicht aktivierte, jedoch betrieblich genutzte Vermögensgegenstände werden hinzugerechnet. Diese Vorgehensweise zeigt das in Abbildung 85 (Seite 329) dargestellte Schema.673 Die Wertberichtigungen auf Forderungen werden in den meisten Fällen pauschal gebildet und nicht aufgrund der Beurteilung einzelner Forderungen vorgenommen. Bei Anwendung des true and fair view-Prinzips kann wegen zwingender wirtschaftlicher Betrachtungsweise nicht mehr von einer Pauschalwertberichtigung ausgegangen werden.674 Zur Berechnung des EVA werden grundsätzlich die zu Beginn eines Jahres vorhandenen Net Operating Assets herangezogen. Für stark wachsende Unternehmungen kann es jedoch 673 Vgl. Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA). 3. Aufl., Bern/Stuttgart/Wien 1998, S. 111-149. 674 Vgl. Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA). 3. Aufl., Bern/Stuttgart/Wien 1998, S. 131-132. 9.5 Der Shareholdervalue 329 sinnvoll sein, den Durchschnittswert der NOA zu Beginn und zum Ende des Jahres zu wählen.675 Bilanzsumme – aktiviertes, nicht betrieblich gebundenes Vermögen (Dies sind insbesondere marktgängige Wertpapiere, eigene Aktien und Anlagen im Bau, da diese nicht oder noch nicht Teil des betrieblichen Umsatzprozesses sind.) + betrieblich gebundenes, nicht aktiviertes Vermögen (Dies betrifft vor allem Miet- und Leasingaufwendungen, die mit dem Kapitalwert der Aufwendungen einzubeziehen sind.) – nicht zinstragende kurzfristige Verbindlichkeiten (Dies sind vor allem Lieferantenkredite, kurzfristige Rückstellungen, passive Rechnungsabgrenzungen und Anzahlungen von Kunden.) – aktive latente Steuern + Eigenkapitaläquivalente (Dies sind insbesondere: ? Passivische Wertberichtigungen auf Forderungen – wegen ihrer meist pauschalen Bildung kann bei Anwendung des true and fair view-Prinzips von diesen nicht ausgegangen werden, daher ist an dieser Stelle eine entsprechende Korrektur vorzunehmen – ; ? Differenzen aus der Vorratsbewertung nach der LIFO-Methode – da in Zeiten steigender Preise mit der LIFO-Methode stille Reserven gebildet werden – ; ? stille Rücklagen im Sach- und Finanzanlagevermögen; ? Aufwendungen mit Investitionscharakter, z.B. Forschungs- und Entwicklungskosten und hohe Werbekosten sowie die kumulierten Abschreibungen auf den derivativen Geschäfts- oder Firmenwert.) = Net Operating Assets Operating Conversion Funding Conversion Tax Conversion Shareholder Conversion Abbildung 85: Schema zur Berechnung des NOA 9.5.2.2.3 Der Net Operating Profit After Taxes (NOPAT) NOPAT stellt den betrieblichen Gewinn nach Abzug der Steuern dar.676 Ausgangspunkt für die Bestimmung des NOPAT ist das ausgewiesene Betriebsergebnis. Im Betriebsergebnis können jedoch Erfolgsgrößen enthalten sein, die nicht mit der Vermögensgröße Net Opera- 675 Vgl. Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA). 3. Aufl., Bern/Stuttgart/Wien 1998, S. 110. Es wird keine Angabe gemacht, ab welchem jährlichen Vermögenswachstum ein Durchschnittswert zu bilden ist, doch ist davon auszugehen, dass ein Vermögenswachstum von mehr als 10 % p. a. ausreichend ist. 676 Vgl. Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA). 3. Aufl., Bern/Stuttgart/Wien 1998, S. 49. ( ies sind insbesondere marktgängige Wertpapiere und Anlagen im Bau, da diese nicht oder noch nicht T il des betrieblichen Umsatzprozesses sind.) 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen330 ting Assets korrespondieren. Das ausgewiesene Betriebsergebnis ist daher um diese Erfolgsgrößen nach dem in Abbildung 86 dargestellten Schema zu korrigieren.677 Betriebsergebnis +/– Korrekturen aufgrund der Operating Conversion (Z. B. Hinzurechnung der Zinsanteile von Leasingraten, die im Finanzergebnis berücksichtigt werden; Abzug der Miet- und Leasingraten auf nicht betriebsnotwendiges Vermögen, die im Betriebsergebnis enthalten sind.) +/– Korrekturen aufgrund der Funding Conversion (Z. B. Veränderungen in den kurzfristigen Rückstellungen.) +/– Korrekturen aufgrund der Shareholder Conversion (Z. B. Hinzurechnung der Erhöhung der Wertberichtigungen auf Forderungen, der Abschreibung des derivativen Geschäfts- oder Firmenwerts und Erhöhung des Barwertes der Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen.) – Cash Operating Taxes (COT)678 = Net Operating Profit After Taxes Abbildung 86: Schema zur Berechnung des NOPAT 9.5.2.2.4 Die Ermittlung der Gewinngröße Economic Value Added (EVA) Die Gewinngröße EVA gibt den absoluten Betrag der periodenbezogenen Unternehmenswertänderung an. Diese Größe lässt sich einerseits so bestimmen:679 NOPAT – Kosten des Gesamtkapitals (WACC · EBV bzw. NOA) = EVA Andererseits lässt sich eine buchhalterische Rentabilität ermitteln (sogenannte Stewart’s Ratio), deren Auswertung in Form einer Überrendite (Spread) erfolgt.680 Diese Variante hat den Vorteil, dass ein Vergleich zwischen Unternehmungen unterschiedlicher Größe, Kapi- 677 Vgl. Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA). 3. Aufl., Bern/Stuttgart/Wien 1998, S. 150-155. 678 Die Cash Operating Taxes stellen theoretische Steuern auf das Betriebsergebnis dar. Dabei wird (in Abweichung von den tatsächlichen Verhältnissen) unterstellt, dass sich die Unternehmung vollständig mit Eigenkapital finanziert und dass sie nur betriebliche Tätigkeiten wahrnimmt. 679 Vgl. Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 1999, hrsg. von Gerhard Seicht, Wien 1999, S. 56. Zur Ermittlung der Gewinngröße EVA mit ausführlichen Beispielen vgl. Stewart, Benett G.: The Quest For Value. New York 1991, S. 118- 178. 680 Vgl. Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 1999, hrsg. von Gerhard Seicht, Wien 1999, S. 56 und Stewart, Benett G.: The Quest For Value. New York 1991, S. 192. 9.5 Der Shareholdervalue 331 talintensität, Finanzierungsstruktur, Länderzugehörigkeit und unterschiedlichem Risikoprofil möglich ist.681 Die Ermittlung lässt sich so darstellen: t t t t t t Überrendite NOPATEVA WACC EBV EBV ? ? ? ? ?? ?? ? ? ???????????? Die Kapitalrendite wird durch den Quotienten NOPAT/EBV wiedergegeben;682 durch Subtraktion des WACC erhält man die Überrendite, den sogenannten Spread. Ein positiver (negativer) EVA bzw. positiver (negativer) Spread bedeutet, dass Unternehmenswert geschaffen (vernichtet) worden ist. Das EVA-Konzept impliziert für das Management, dass ein Unternehmenswert nur dann geschaffen wird, wenn in jeder Periode ein positiver EVA erzielt wird.683 Das Ziel der Unternehmenswertmaximierung wird vom Management durch die Maximierung der Kenngröße EVA erreicht, da drei für die Steigerung des Shareholdervalue wichtige Bereiche in einer Kennzahl verdichtet werden.684 Der Kapitalwert, der sich auf der Grundlage EVAt (t = 1 ,...,T) und EVAewig ergibt, wird als Market Value Added (MVA) bezeichnet und stellt den Geschäfts- oder Firmenwert dar.685 Der Shareholdervalue als Marktwert des Eigenkapitals kann danach berechnet werden als MVA zuzüglich Economic Book Value (EBV) und nicht betriebsnotwendiges Vermögen, abzüglich dem Marktwert des Fremdkapitals.686 9.5.2.3 Kritische Beurteilung Für eine bevorzugte Verwendung des EVA-Ansatzes sprechen folgende Argumente:687 ? Technische Gleichwertigkeit mit Ansätzen, die auf Basis von Cashflows ermittelt werden; ? innerhalb der Unternehmung bestehen einheitliche Regeln für Jahresabschluss und Performancemessung; 681 Vgl. Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA). 3. Aufl., Bern/Stuttgart/Wien 1998, S. 253-254. Die Gleichung zur Ermittlung des EVA wurde unter Zuhilfenahme der Stewart’s Ratio in der sog. Spread-Form dargestellt. Mittels Ausmultiplikation des Klammerausdrucks erhält man die sog. Normalform. Vgl. hierzu Küting, Karlheinz/Heiden, Matthias/Lorson, Peter: Neuere Ansätze der Bilanzanalyse. In: Buchführung, Bilanz, Kostenrechnung, Beilage 1/2000, S. 32. 682 Vgl. Friedlaender, Ernst/Stabernack, Marc G.: Betriebswirtschaftliche Ansätze zur wertorientierten Unternehmensführung. In: Shareholder Value Reporting, hrsg. von Michael Müller und Franz- Josef Leven, Wien 1998, S. 41. 683 Vgl. Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 1999, hrsg. von Gerhard Seicht, Wien 1999, S. 56. 684 Vgl. Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA). 3. Aufl., Bern/Stuttgart/Wien 1998, S. 319. 685 Vgl. Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA). 3. Aufl., Bern/Stuttgart/Wien 1998, S. 183 und Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Der Betrieb 1999, S. 1334. 686 Vgl. Abbildung 82 (Seite 324). 687 Vgl. Hostettler, Stephan: Economic Value Added (EVA). 3. Aufl., Bern/Stuttgart/Wien 1998, S. 197-198. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen332 ? bessere Kommunizierbarkeit durch Benutzung von Elementen aus der „traditionellen“ Buchhaltung; folglich ist die Spitzenkennzahl EVA für externe Investoren plausibel und nachvollziehbar. Kritisch zu beurteilen sind jedoch:688 ? Die Reduktion auf eine einperiodige Zielvorgabe, die immer dann zu Problemen führt, wenn das (langfristige) Ziel der Unternehmenswertmaximierung mit zwischenzeitlichen negativen EVA-Werten verbunden ist. Bei negativen Werten gibt es keine Entscheidungsregel im Vergleich zu positiven EVA-Werten, im Rahmen derer von der Fortführung der Unternehmung auszugehen ist. ? Die Ausgangsgröße zur Ermittlung von EBV, NOA und NOPAT wird um die „wichtigsten“ fünf bis zehn Anpassungen korrigiert; dadurch wird allerdings dem Management nicht die Möglichkeit genommen, durch geeignete Bilanzpolitik das Ergebnis zu beeinflussen. ? EVA-Vergleiche sind nicht durchführbar bei Branchenvergleichen. 9.5.3 Der Cashflow Return On Investment (CFROI) 9.5.3.1 Überblick Ein anderer Shareholdervalue-Ansatz ist der von der Boston Consulting Group entwickelte Cashflow Return On Investment (CFROI).689 Mit dem Konzept des CFROI werden die bekannten und akzeptierten Methoden der Investitionsrechnung auf die Leistungsmessung (Performance) von Unternehmungen übertragen.690 Der CFROI ist definiert als der Brutto-Cashflow, den eine Unternehmung relativ zu dem darin investierten Kapital innerhalb eines Jahres erwirtschaftet. Somit wird die Rendite der Unternehmung als deren interner Zinsfuß ausgedrückt.691 Zur Beurteilung einer Unternehmung sollen die Struktur der Aktiva, das am Kapitalmarkt zu beschaffende Kapital, die Struktur der Cashflows und die Nutzungsdauer der Aktiva berück- 688 Vgl. Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 1999, hrsg. von Gerhard Seicht, Wien 1999, S. 57. 689 Vgl. Busse von Colbe, Walther: Was ist und was bedeutet Shareholder Value aus betriebswirtschaftlicher Sicht? In: Zeitschrift für Gesellschaftsrecht 1997, S. 287 und Lewis, Thomas G./Lehmann, Steffen: Überlegene Investitionsentscheidungen durch CFROI. In: Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 1992, S. 1. 690 Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes – Total Value Management. Landsberg a. L. 1994, S. 40. 691 Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes – Total Value Management. Landsberg a. L. 1994, S. 40. 9.5 Der Shareholdervalue 333 sichtigt werden.692 Die Profitabilität wird durch Gegenüberstellung von CFROI und Gesamtkapitalkosten ermittelt.693 Lewis führt folgende Vorteile auf, die eine Betrachtung der Gesamtkapitalrendite anstelle der Eigenkapitalrendite rechtfertigen:694 ? Ziel ist es, eine typische Rendite der Unternehmung oder des Geschäftsbereichs zu ermitteln und nicht die des Eigenkapitals. ? Der Zusammenhang zwischen Rendite und Einzelentscheidung lässt sich einfacher herstellen. ? Die Aufteilung der Aktiva auf einzelne Geschäftsbereiche ist einfacher als die des Eigenkapitals. ? Die Finanzierungsstruktur der einzelnen Geschäftsbereiche ist vom jeweiligen Management i.d.R. nicht zu beeinflussen. Die notwendigen Berechnungskomponenten für die Ermittlung des internen Zinsfußes einer Unternehmung oder einer Geschäftseinheit werden aus einem repräsentativen Jahresabschluss abgeleitet. Hierbei handelt es sich um folgende Komponenten:695 ? Die inflationsbereinigte Bruttoinvestitionsbasis; ? den Brutto-Cashflow zu laufenden Preisen; ? die erwartete Nutzungsdauer der Aktiva. 9.5.3.2 Die Berechnungskomponenten 9.5.3.2.1 Die Bruttoinvestitionsbasis Die Bruttoinvestitionsbasis bestimmt sich ausgehend von der Bilanzsumme der buchmäßigen Aktiva wie in Abbildung 87 (Seite 334).696 Die inflationsbereinigte Bruttoinvestitionsbasis umfasst das gesamte, zu einem bestimmten Zeitpunkt in eine Geschäftseinheit investierte Kapital abzüglich der unverzinslichen Ver- 692 Vgl. Lewis, Thomas G./Lehmann, Steffen: Überlegene Investitionsentscheidungen durch CFROI. In: Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 1992, S. 9. 693 Vgl. Busse von Colbe, Walther: Was ist und was bedeutet Shareholder Value aus betriebswirtschaftlicher Sicht? In: Zeitschrift für Gesellschaftsrecht 1997, S. 287 und Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 1999, hrsg. von Gerhard Seicht, Wien 1999, S. 48. 694 Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes – Total Value Management. Landsberg a. L. 1994, S. 42. 695 Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes – Total Value Management. Landsberg a. L. 1994, S. 41 und S. 43. 696 Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes – Total Value Management. Landsberg a. L. 1994, S. 41-62; siehe auch Küting, Karlheinz/Lorson, Peter: Erfolgs(potential)orientiertes Konzernmanagement. In: Betriebs-Berater 1997, Beilage 8, S. 17; Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 1999, hrsg. von Gerhard Seicht, Wien 1999, S. 49. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen334 bindlichkeiten in heutigen Geldeinheiten. Rückstellungen werden als unverzinsliche Verbindlichkeiten angesehen.697 In die Bruttoinvestitionsbasis sind versteckte Formen der Fremdfinanzierung mit dem Kapitalwert der Miet- bzw. Leasingaufwendungen einzubeziehen.698 Die Inflationierung des abnutzbaren Sachanlagevermögens dient der Transformation vergangener Ausgaben in heutige Ausgaben und somit der Vergleichbarkeit mit dem ermittelten Brutto-Cashflow. Die Hochrechnung erfolgt mit dem Deflator des Bruttoinlandsprodukts, da dieser den allgemeinen Kaufkraftverlust der Investoren reflektiert.699 Buchmäßige Aktiva – Nicht-verzinsliche Schulden (Rückstellungen werden als solche betrachtet.) + Kumulierte Abschreibungen (Voll abgeschriebene Aktiva, die nicht ersetzt werden sollen, werden mit ihrem Buchwert oder ihrem Zeitwert erfasst.) + Inflationsanpassung des abnutzbaren Sachanlagevermögens zum heutigen Geldwert (Die Hochrechnung erfolgt mit dem Deflator des Bruttoinlandsprodukts, da dieser den allgemeinen Kaufkraftverlust der Investoren reflektiert.) + Kapitalisierte Miet- und Leasingaufwendungen (Es handelt sich hierbei um eine andere Art der Fremdfinanzierung.) – Erworbener Geschäfts- oder Firmenwert = Inflationsbereinigte Bruttoinvestitionsbasis Abbildung 87: Schema zur Berechnung der Bruttoinvestitionsbasis Die Behandlung eines derivativen Geschäfts- oder Firmenwertes ist abhängig davon, welchem Zweck die Analyse dienen soll. Besteht das Ziel darin, eine Akquisition rückblickend als Investment zu beurteilen und eine Aussage über die Vorteilhaftigkeit zu treffen, dann wäre ein Verzicht auf den Abzug des Geschäfts- oder Firmenwertes sachgerecht. Steht hingegen die Beurteilung einer Geschäftseinheit im Vordergrund (wie hier implizit unterstellt wurde), so ist der derivative Geschäfts- oder Firmenwert abzuziehen, da dieser nicht von der Geschäftseinheit zu vertreten ist.700 697 Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes – Total Value Management. Landsberg a. L. 1994, S. 42. 698 Vgl. Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 1999, hrsg. von Gerhard Seicht, Wien 1999, S. 49. 699 Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes – Total Value Management. Landsberg a. L. 1994, S. 52. 700 Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes – Total Value Management. Landsberg a. L. 1994, S. 59-60. 9.5 Der Shareholdervalue 335 9.5.3.2.2 Der Brutto-Cashflow Der Brutto-Cashflow ermittelt sich wie in Abbildung 88 dargestellt.701 Es fällt auf, dass im Gegensatz zu der üblichen Ermittlung des (finanzwirtschaftlichen) Cashflow die Bildung und die Auflösung der Rückstellungen nicht in die Berechnung des Brutto-Cashflow einfließen. Lewis begründet dies damit, dass „Rückstellungen [?] geschäftsspezifische Verbindlichkeiten und deshalb an das Geschäft gebunden [sind, d. Verf.]. Die Liquidität aus der Bildung von Rückstellungen steht dem Investor also nicht zur Entnahme zur Verfügung.“702 Die FIFO- und LIFO-Anpassungen korrigieren die Fehlschätzungen des Wareneinsatzes bzw. des Lagerwertes in Ländern mit hoher Inflation. Die Nettoliquidität ermittelt man als Saldo des in den finanziellen Aktiva gebundenen Kapitals abzüglich der nicht festverzinslichen Verbindlichkeiten. Bei einem positiven Saldo ergibt sich im Zeitablauf ein Inflationsverlust, da sich die finanziellen Nettoaktiva real entwerten. „Gewinn nach Steuern“ bzw. Ergebnis nach DVFA/SG + Abschreibungen auf das abnutzbare Sachanlagevermögen + Zinsaufwendungen + Miet- und Leasingaufwendungen + FIFO- und LIFO-Anpassungen (werden nur in Ländern mit hohen Inflationsraten vorgenommen) +/– Inflationsgewinn/-verlust auf Nettoliquidität = Brutto-Cashflow zu laufenden Preisen Abbildung 88: Schema zur Berechnung des Brutto-Cashflows 9.5.3.2.3 Die Nutzungsdauer Die Nutzungsdauer des abnutzbaren Sachanlagevermögens bestimmt den Zeitraum, für welchen ein interner Zinsfuß für die Geschäftseinheit berechnet werden soll. Die Nutzungsdauer wird regelmäßig berechnet, indem die historischen Anschaffungskosten durch die jährliche Abschreibung dividiert werden:703 701 Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes – Total Value Management. Landsberg a. L. 1994, S. 41-42; siehe auch Küting, Karlheinz/Lorson, Peter: Erfolgs(potential)orientiertes Konzernmanagement. In: Betriebs-Berater 1997, Beilage 8, S. 17; Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 1999, hrsg. von Gerhard Seicht, Wien 1999, S. 50. 702 Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes – Total Value Management. Landsberg a. L. 1994, S. 61. 703 Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes – Total Value Management. Landsberg a. L. 1994, S. 43. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen336 abnutzbares Sachanlagevermögen zu historischen AKNutzungsdauer jährliche lineare Abschreibung ? Die nicht abschreibbaren Aktiva stehen der Geschäftseinheit bis zum Ende der Nutzungsdauer zur Verfügung und fließen in Form von Liquidität an diese zurück. 9.5.3.2.4 Die Ermittlung des CFROI Für die Berechnung des CFROI wird ein Cashflow-Profil gebildet, wobei die inflationsbereinigte Bruttoinvestitionsbasis als Anfangsinvestition definiert wird. Es wird unterstellt, dass die Aktiva nur während der Nutzungsdauer des abnutzbaren Sachanlagevermögens Brutto-Cashflows erzeugen. Darüber hinaus geht man auch von einem über die gesamte Nutzungsdauer gleich bleibenden jährlichen Cashflow aus. Am Ende des Planungszeitraumes wird der Wert der nicht abschreibbaren Aktiva hinzugerechnet; somit entsprechen diese dem Veräußerungswert in der Investitionsrechnung. In Abbildung 89 wird das Cashflow- Profil anschaulich dargestellt. Netto-Umlaufvermögen Konzessionen Finanzanlagen Sachanlagen1) Kumulierte Abschreibungen Inflationsbereinigung Aktualisierter Anschaffungswert des Anlagevermögens Bruttoinvestitionsbasis Nicht abschreibbare Aktiva Nutzungsdauer des Sachanlagevermögens Brutto- Cashflow Bereinigter Gewinn + Zinsaufwand + Abschreibungen + Mietaufwand + Inflationsgewinn – Inflationsverlust CFROI = Interner Zinsfuß des Cashflow-Profils 1) Inkl. kapitalisierte Mietaufwendungen Abbildung 89: Darstellung der Berechnung des CFROI704 Die in Abbildung 89 dargestellte Vorgehensweise lässt sich in nachstehender Formel, die derjenigen der Methode des internen Zinsfußes ähnlich ist, darstellen: 704 Modifiziert entnommen aus Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes – Total Value Management. Landsberg a. L. 1994, S. 45. 9.5 Der Shareholdervalue 337 ? ? ? ? n t t n t 1 BCF NAA Bruttoinvestitionsbasis 1 r 1 r? ? ? ? ? ? mit: BCFt: Brutto-Cashflow in Periode t; NAA: nicht abschreibbare Aktiva; r: interner Zinsfuß. Gesucht wird der (interne) Zinsfuß, mit Hilfe dessen die Summe der auf den Bezugszeitpunkt t = 0 diskontierten Brutto-Cashflows der jeweiligen Perioden und der nicht abschreibbaren Aktiva genau der Bruttoinvestitionsbasis entspricht. Die Cashflows werden als Zahlungsreihe interpretiert, aus welcher sich dann der interne Zinsfuß berechnen lässt. Somit gibt der CFROI „den durchschnittlichen Return auf das insgesamt in einem Geschäft investierte Kapital [(Bruttoinvestitionsbasis), d.Verf.] zu einem Zeitpunkt wieder.“705 Aus dem internen Zinsfuß allein lässt sich keine Aussage über die Vorteilhaftigkeit treffen. Hierzu ist der CFROI einem Vergleichsmaßstab gegenüber zu stellen. Zu diesem Zweck werden die realen Kosten des Gesamtkapitals (WACC) bestimmt und dem CFROI gegen- übergestellt. Ist der Spread – die Differenz zwischen CFROI und WACC – positiv, so wird Unternehmenswert geschaffen, ansonsten bleibt der Unternehmenswert gleich (CFROI =WACC) oder er wird vernichtet (CFROI ?WACC). Für das Management bedeutet dies, dass ein zusätzlicher Unternehmenswert durch Steigerung des Spreads bzw. durch Wachstum in Bereichen mit positiven Spreads geschaffen wird. Nach der Bestimmung des CFROI kann die Veränderung des Unternehmenswerts durch den Cash Value Added (CVA) ermittelt werden. Der CVA ergibt sich, indem die Überrendite mit der Bruttoinvestitionsbasis multipliziert wird. Der Shareholdervalue nach dem CFROI- Konzept wird nun ermittelt, indem zum Kapitalwert der geschätzten zukünftigen Cash Value Added (CVAt mit t = 1 ,...,T + CVAewig) die modifizierte Bruttoinvestitionsbasis (auch als Netto-Investments bezeichnet) und der Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens addiert und der Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals subtrahiert werden.706 In Abbildung 90 (Seite 338) wird die Ermittlung des CFROI anhand eines Zahlenbeispiels (in Tausend EUR) dargestellt. Die nicht abschreibbaren Aktiva betragen 1.000.000 EUR, 705 Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes – Total Value Management. Landsberg a. L. 1994, S. 44. 706 Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes – Total Value Management. Landsberg a. L. 1994, S. 259. Die Bruttoinvestitionsbasis wird um die wirtschaftliche Abschreibung vermindert; dabei wird nicht eindeutig definiert, was unter wirtschaftlichen Abschreibungen zu verstehen ist. Gemeint sein könnten damit die angemessenen betriebswirtschaftlichen Abschreibungen, die meistens niedriger sind als die zugrunde gelegten, meist aus steuerlichen Gründen verrechneten geometrisch-degressiven Abschreibungen. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen338 der gleich bleibende Brutto-Cashflow beträgt 150.000 EUR über 10 Jahre, die Bruttoinvestitionsbasis liegt bei 1.307.000 EUR. Bruttoinvestitionsbasis Nicht abschreibbare Aktiva: 1.000 Nutzungsdauer des Sachanlagevermögens: 10 Jahre Brutto-Cashflow CFROI = Interner Zinsfuß = r = 10 % WACC = 8% ? CFROI –WACC = 10 % – 8 % = 2 % = positiver Spread 150 1.307 Bruttoinvestitionsbasis = 1.307 = 10 t t 10 t 1 150 1.000 (1 r) (1 r)? ? ? ?? Abbildung 90: Beispielhafte Darstellung der Ermittlung des CFROI und des CVA707 9.5.3.3 Kritische Beurteilung Lewis nennt folgende Vorteile des CFROI:708 ? Bereinigung von buchhalterischen Verzerrungen und Einbeziehung von einer größeren Anzahl von Informationen als bei herkömmlichen Erfolgskennziffern; dadurch hohe Korrelation mit der Entwicklung des Unternehmenswertes; ? Ausschaltung von Inflationseinflüssen durch Inflationsanpassung des Sachanlagevermögens; ? Orientierung am Prinzip des going-concern, da die Summe aller abgezinsten Cashflows mindestens den investierten Ausgaben entsprechen muss; ? Transparenz und Vergleichbarkeit der Geschäfte durch die Anpassungen der Bruttoinvestitionsbasis und des Brutto-Cashflows; dadurch ebenfalls konsistente Basis eines Managementvergütungssystems. Die von Lewis als Vorteil angesehene Orientierung am going-concern-Prinzip ist dahingehend zu relativieren, dass bei einer Inflationierung des Sachanlagevermögens nicht gewähr- 707 Modifiziert entnommen aus Lewis, Thomas G./Lehmann, Steffen: Überlegene Investitionsentscheidungen durch CFROI. In: Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 1992, S. 11. 708 Vgl. Lewis, Thomas G.: Steigerung des Unternehmenswertes – Total Value Management. Landsberg a. L. 1994, S. 46-62. ruttoinvestitionsbasis 9.5 Der Shareholdervalue 339 leistet werden kann, dass ausreichende Free Cashflows zur Finanzierung der erforderlichen Ersatzinvestitionen vorhanden sind. Kritisch anzumerken sind insbesondere folgende Punkte:709 ? Die Technik der Inflationierung der Sachanlagen, da eine Anpassung, die auf dem Deflator des Bruttoinlandsprodukts beruht, nur in Ausnahmefällen die tatsächlichen Wiederbeschaffungswerte wiedergibt; ? die Annahme konstanter Cashflows über die Nutzungsdauer; ? die Ausklammerung des nicht bilanzierungsfähigen Anlagevermögens, insbesondere hoher Werbekosten und Forschungs- und Entwicklungskosten sowie eines originären Geschäfts- oder Firmenwertes; ? der Verzicht auf langfristige analytische Planung, da der CFROI auf einem „repräsentativen“ Abschluss, im Regelfall dem des letzten Geschäftsjahres, beruht und somit vergangenheitsorientiert ist; ? die Methode des internen Zinsfußes unterstellt die Wiederanlage von freien Mitteln zu dem jeweiligen internen Zinssatz. 9.5.4 Zusammenfassung Wichtiger Bestandteil jedes Shareholdervalue-Ansatzes sind die gewichteten Gesamtkapitalkosten. Während die Bestimmung der Fremdkapitalkosten in der Praxis keine Probleme bereitet, wurden für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten insbesondere zwei Modelle entwickelt. Beide Modelle unterteilen die Kosten des Eigenkapitals in eine risikofreie Rendite und eine Risikoprämie. Im APM710 wird der Risikozuschlag nicht wie im CAPM711 durch eine Einflussgröße, sondern durch mehrere Faktoren bestimmt. Das EVA-Konzept bezieht sich auf eine Periodenerfolgsgröße, die für eine Teilperiode ermittelt wurde. Die Erfolgsgröße EVA ist eine „Residualeinkommensgröße“, die durch den Saldo aus den Net Operating Profits After Taxes (NOPAT) und den gewichteten Gesamtkapitalkosten (WACC), die für das betrieblich gebundene Vermögen (NOA) aufzuwenden sind, bestimmt wird. Die relevanten Berechnungskomponenten werden durch Conversions, die in vier Bereiche eingeteilt werden können, aus dem Jahresabschluss ableitet. Ein positiver EVA impliziert, dass Unternehmenswert geschaffen worden ist. Mit dem Konzept des CFROI werden Methoden der dynamischen Investitionsrechnung auf die Messung der Performance von Unternehmungen übertragen. Zur Berechnung des 709 Vgl. dazu Born, Karl: Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung. Stuttgart 1995, S. 216; Busse von Colbe, Walther: Was ist und was bedeutet Shareholder Value aus betriebswirtschaftlicher Sicht? In: Zeitschrift für Gesellschaftsrecht 1997, S. 287; Lorson, Peter: Shareholder Value- Ansätze. In: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 1999, hrsg. von Gerhard Seicht, Wien 1999, S. 52. 710 Vgl. Ross, Stephen A.: The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing. In: Journal Of Economic Theory 1976, S. 341-360. 711 Vgl. dazu Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen, München 2000, Abschnitt 2.2.3. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen340 CFROI wird ein Cashflow-Profil erstellt, wobei die Cashflows als Zahlungsreihe interpretiert werden. Hieraus lässt sich ein interner Zinsfuß berechnen, der mit den realen Kosten des Gesamtkapitals (WACC) verglichen wird. Bei einer positiven Differenz zwischen dem internen Zins des Cashflow-Profils und dem WACC wird Unternehmenswert geschaffen. Der DCF-Ansatz beruht auf der Überlegung, dass die zukünftigen Cashflows die zukünftigen Gewinne und Wertsteigerungen der Unternehmung bestimmen. Daher werden die Zahlungsmittelströme der Zukunft mit Hilfe von Wertfaktoren aus Plan-Jahresabschlüssen abgeleitet. Die Prognose künftiger Leistungen wird in eine Detailplanungsperiode und in die verbleibende Lebenszeit der Unternehmung unterteilt. Die so ermittelten Cashflows werden auf den Gegenwartszeitpunkt abgezinst. Grundsätzlich wird das DCF-Kalkül durch den Vergleich von mindestens zwei Kapitalwerten ausgewertet. Durch Maßnahmen, die zu einem höheren Kapitalwert führen, wird im DCF-Konzept Unternehmenswert geschaffen. Stehen mehrere Alternativen zur Verfügung, ist diejenige zu wählen, die den höchsten absoluten Wertzuwachs bedingt. Literaturverzeichnis Adam, Dietrich: Investitionscontrolling. 3. Aufl., München/Wien 2000. Albach, Horst: Investition und Liquidität. Wiesbaden 1962. Altrogge, Günter: Investition. 4. Aufl., München/Wien 1996. Bäuerle, Paul: Zur Problematik der Konstruktion praktikabler Entscheidungsmodelle. In: Zeitschrift fürBetriebswirtschaft 1989, S. 175-192. Baetge, Jörg/Niemeyer, Kai/Kümmel, Jens/Schulz, Roland: Darstellung der Discounted- Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 339-477. Baldwin, Robert H.: How to Assess Investment Proposals. In: Harvard Business Review 1959, N° 3, S. 98-104. Ballwieser, Wolfgang: Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung. In: Die Wirtschaftsprüfung 1995, S. 119-129. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 81-92. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart 2004. Ballwieser, Wolfgang: Verbindungen von Ertragswert- und Discounted-Cashflow- Verfahren. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 479-490. Bamberg, Günter/Baur, Franz: Statistik. 14. Aufl., München 2008. Bamberg, Günter/Coenenberg, Adolf G./Krapp, Michael: Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre. 14. Aufl., München 2008. Barthel, Carl W.: Unternehmenswert: Der Markt bestimmt die Bewertungsmethode. In: Der Betrieb 1990, S. 1145-1151. Beckmann, Liesel: Die betriebswirtschaftliche Finanzierung. 2. Aufl., München 1956. Beike, Rolf/Schlütz, Johannes: Finanznachrichten lesen – verstehen – nutzen. Ein Wegweiser durch Kursnotierungen und Marktberichte. 4. Aufl., Stuttgart 2005. Bender, Jürgen/Lorson, Peter: Verfahren der Unternehmensbewertung (II): Das Ertragswertverfahren nach der HFA-Stellungnahme 2/1983. In: Betrieb und Wirtschaft 1996, S. 1-6. Bender, Jürgen/Lorson, Peter: Verfahren der Unternehmensbewertung (IV): Discounted Cash-Flow-Verfahren und Anmerkungen zu Shareholder Value-Konzepten. In: Betrieb

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References

Zusammenfassung

Zu Beginn dieses Lehrbuches wird auf die grundlegenden Prinzipien und Bestandteile der Finanzwirtschaft eingegangen. Daran schließt sich die umfangreiche Auseinandersetzung mit der Investition (und hier vor allem mit den Verfahren der Investionsrechnung) an. Dabei werden alle theorie- und praxisrelevanten Facetten behandelt. Zur Veranschaulichung der Inhalte dient ein durchgehendes Beispiel. Im letzten Kapitel wird sich mit Fragen der Unternehmensbewertung (inkl. DCF-Verfahren) auseinandergesetzt.

- Einführendes Lehrbuch in die Verfahren der Investitionsrechnung

- Behandelt werden theoretische wie praxisrelevante Fragestellungen.

- Zusammenhänge und finanzwirtschaftliche Entscheidungskriterien

- Einordnung von Investitionsrechnung und Investitionsentscheidungen

- Statische und dynamische Verfahren der Investitionsrechnung

- Dynamische Verfahren der Investitionsrechung

- Bestimmung der optimalen Nutzungsdauer und des Ersatzzeitpunktes von Investitionen

- Unsicherheit bei Investitionsentscheidungen

- Investitionsprogrammentscheidungen

- Entscheidungen über Finanzinvestitionen

"Insgesamt betrachtet liegt hier ein beachtliches Nachschlagewerk zum Themenkomplex Investition und Finanzierung vor, das jede einschlägige Frage in ihren Grundzügen beantwortet… Angehenden Betriebswirten und Praktikern kann das Handbuch uneingeschränkt empfohlen werden."

Ingo Nautsch in "Die Bank" zur Vorauflage der Bände.

Prof. Dr. Hartmut Bieg ist Inhaber des Lehrstuhls für Bankbetriebslehre an der Universität des Saarlandes.

Professor Dr. Heinz Kußmaul ist Direktor des Betriebswirtschaftlichen Instituts für Steuerlehre und Entrepreneurship am Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Betriebswirtschaftliche Steuerlehre, an der Universität des Saarlandes.

Für Studierende der Betriebswirtschaftslehre im Bachelor für das Fach Investition & Finanzierung an Universitäten, Fachhochschulen und Berufsakademien. Das Buch bietet aber auch Praktikern zahlreiche Anhaltspunkte zur Lösung von Investitionsproblemen.