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9.4 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 in:

Hartmut Bieg, Heinz Kußmaul

Investition, page 324 - 343

2. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8006-3658-7, ISBN online: 978-3-8006-4434-6, https://doi.org/10.15358/9783800644346_324

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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9.4 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 303 Schwierigkeiten ergeben sich vor allem bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten einer rein eigenfinanzierten Unternehmung, da diese Werte wegen fehlender rein eigenfinanzierter Unternehmungen nicht beobachtet werden können; eine weitere Hürde stellt die Anpassungsbedürftigkeit der Eigenkapitalkostensätze bei Aufgabe des Rentenmodells dar. Die angestrebte Lösung soll durch den Rückgriff auf Betawerte verschuldeter Unternehmungen erreicht werden, die mittels der folgenden Formel errechnet werden: 613 ? ? v u MWFK1 1 s MWEK ? ? ? ? ? ? mit: ?u: Betawert der unverschuldeten Unternehmung; ?v: Betawert der verschuldeten Unternehmung; s: Unternehmenssteuersatz. Die Formel basiert auf den Annahmen von Modigliani und Miller, die u.a. von unendlichen Renten, fehlendem Kursrisiko, identischen Verschuldungsmöglichkeiten und fehlenden Transaktionskosten ausgehen, was nicht unbedingt als realitätsnah bezeichnet werden kann.614 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 9.4 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 9.4.1 Allgemeine Bemerkungen Der IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.F. 2008) stellt eine Weiterentwicklung des IDW S 1 vom 18.05.2005 sowie des Entwurfs einer Neufassung des Standards (IDW ES 1 i.d.F. 2007) vom 05.09.2007 dar. Wie auch seine Vorgänger stützt er sich auf die Gedankenlogik der Zukunftserfolgswertmethode, sieht also den Unternehmenswert als Summe diskontierter Zahlungsströme. Der Standard gilt für Wirtschaftsprüfer bei der Bewertung ganzer Unternehmungen als Leitfaden und ist deshalb – von den Grundsätzen und der prinzipiellen Vorgehensweise her – zu beachten. Im Gegensatz zu seinen Vorgängern enthält der Standard Klarstellungen zur Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte, wobei insb. auf unterschiedliche Typisierungen bei der Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern eingegangen wird. Nach dem Standard kann der Unternehmenswert sowohl auf Grundlage des Ertragswertverfahren als auch der DCF-Verfahren ermittelt werden. Die Berücksichtigung des Substanzwerts wird dagegen abgelehnt. 613 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 91. 614 Vgl. zu diesem Absatz Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash- Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 91-92; zum Modigliani-Miller-Theorem vgl. Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen, München 2000, Abschnitt 1.2.3. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen304 9.4.2 Die Bedeutung und Grundsätze des Standards IDW S1 9.4.2.1 Einordnung Der Standard IDW S1 bildet nach herrschender Auffassung die Grundlage heutiger praktischer Bewertungen ganzer Unternehmungen. Der Standard legt die Grundsätze dar, nach denen Wirtschaftsprüfer Unternehmensbewertungen – unter Berücksichtigung des Hintergrundes der Theorie, der Praxis und der in der Rechtsprechung entwickelten Standpunkte – durchführen. Aufgrund des für einen Wirtschaftsprüfer verbindlichen Charakters der Stellungnahmen des IDW hat bei der Durchführung einer Unternehmensbewertung folglich eine Orientierung an den in der Stellungnahme dargelegten Grundsätzen und Verfahren zu erfolgen. Dennoch lässt die Stellungnahme dem Bewertenden noch einen weiten Ermessensspielraum. Von ihrer Ausgestaltung her verkörpert die Stellungnahme damit nicht mehr als einen großzügigen Rahmen, dessen Ausfüllung dem jeweiligen Wirtschaftsprüfer überlassen bleibt, wobei allerdings beachtet werden muss, dass alle im Rahmen der Bewertung getroffenen Feststellungen stichhaltig zu begründen sind.615 Der Standard legt Grundsätze zur Ermittlung von Unternehmenswerten dar, die einen festen Rahmen für alle Bewertungsfälle bilden sollen und die im Folgenden kurz beschrieben werden. 9.4.2.2 Der Grundsatz der Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks616 Die Unternehmenswertermittlung erfordert eine Prognose und Diskontierung der künftigen finanziellen Überschüsse aus betriebsnotwendigem und nicht betriebsnotwendigem Vermögen. Da es bei der Ermittlung des Unternehmenswerts – objektivierter Unternehmenswert, subjektiver Entscheidungswert oder Einigungswert – zu unterschiedlichen Annahmen bezüglich der Prognose und Diskontierung der künftigen finanziellen Überschüsse, Art und Umfang einzubeziehender Synergien und der persönlichen Verhältnisse der Anteilseigner bzw. einer entsprechenden Typisierung derselben kommen kann, muss zu Beginn der Bewertung festgelegt werden, in welcher Funktion der Bewerter tätig wird, damit die jeweiligen Annahmen und Typisierungen entsprechend hergeleitet werden können. 9.4.2.3 Der Grundsatz der Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit617 Der Wert von Unternehmungen wird grundsätzlich nicht auf dem Wege der Ermittlung von Einzelwerten für Vermögensgegenstände und Schulden bestimmt, sondern vielmehr durch das Zusammenwirken aller Werte. Die Unternehmung ist als Ganzes zu bewerten, die Ge- 615 Vgl. dazu u.a. Bieg, Hartmut: Betriebswirtschaftslehre 1: Investition und Unternehmungsbewertung. 2. Aufl., Freiburg i.Br. 1997, S. 198-199. 616 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008, Rn. 17; Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 46. 617 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008, Rn. 18-21; Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 47-50. 9.4 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 305 samtheit aller Bereiche, wie z.B. Beschaffungs- und Absatzbeziehungen bzw. -märkte, Forschung, Entwicklung, Organisation, Finanzierung und Management, ist zu erfassen, da alle Unternehmungsbereiche zusammenwirken und zu den künftigen finanziellen Überschüssen der Unternehmung beitragen. Der Unternehmenswert kann somit die Summe der Einzelwerte sowohl über- als auch unterschreiten. Das Bewertungsobjekt und die rechtliche Abgrenzung der Unternehmung müssen nicht identisch sein, da das nach wirtschaftlichen Kriterien definierte Bewertungsobjekt – wie z.B. Konzern, Betriebsstätte, strategische Geschäftseinheit – zugrunde gelegt werden soll. Somit ist für die Bewertung nicht der Rechtsmantel einer Unternehmung maßgebend, sondern der Wirtschaftsverbund. Der Unternehmenswert i.w.S. setzt sich aus dem betriebsnotwendigen Vermögen (Unternehmenswert i.e.S.) und dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen zusammen. 9.4.2.4 Der Grundsatz des Stichtagsprinzips618 Unternehmenswerte sind zeitpunktbezogen auf den Bewertungsstichtag zu ermitteln. Mit der Festlegung des Bewertungsstichtages wird bestimmt, welche finanziellen Überschüsse nicht mehr zu berücksichtigen sind, da sie den bisherigen Eigentümern bereits zugeflossen sind, und ab welchem Zeitpunkt zu erwartende oder bereits realisierte finanzielle Überschüsse den künftigen Eigentümern zuzurechnen sind. Fallen Bewertungsstichtag und Zeitpunkt der Bewertungsdurchführung auseinander, ist nur der Informationsstand zu berücksichtigen, den die Parteien bei angemessener Sorgfalt zum Bewertungsstichtag hätten haben können. Das Stichtagsprinzip gilt auch für die zu berücksichtigenden Informationen über die Ertragsteuerbelastung der finanziellen Überschüsse. Demgemäß ist am Bewertungsstichtag das geltende bzw. das mit Wirkung für die Zukunft vom Gesetzgeber beschlossene Steuerrecht maßgeblich. 9.4.2.5 Der Grundsatz der gesonderten Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens619 Im Rahmen dieses Grundsatzes wird festgelegt, dass Vermögensgegenstände, die frei veräu- ßert werden könnten, ohne dadurch die Ausführung der eigentlichen Aufgabe der Unternehmung und damit die Ertragskraft zu beeinträchtigen, einer selbstständigen Bewertung unterzogen werden müssen. Diese Maßnahme der gesonderten Bewertung ist notwendig, da nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände i.d.R. einen von ihrem Ertragswert abweichenden Wert haben und außerdem nicht in einem zwangsläufigen Zusammenhang mit dem Ertragswert der Unternehmung stehen. 618 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008, Rn. 22-23; Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 51-59. 619 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008, Rn. 59-63; Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 130-136. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen306 Der Wert dieser nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände inkl. zugehöriger Schulden ist unter Betrachtung der bestmöglichen Verwertung derselben zu ermitteln. Dabei ist der Barwert der finanziellen Überschüsse bei Liquidation den finanziellen Überschüssen bei Verbleib in der Unternehmung gegenüberzustellen, wobei die höhere dieser beiden Größen als relevanter Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens dem Unternehmenswert hinzuzurechnen ist. Zur Berechnung des Liquidationswerts sind die erzielten Liquidationserlöse um die Kosten der Liquidation zu vermindern, zudem sind auch die steuerlichen Auswirkungen einer Veräußerung auf Unternehmungsebene mitzuberücksichtigen. Sofern sich die Liquidation voraussichtlich über mehrere Perioden erstreckt, tritt an die Stelle des Liquidationswerts der Barwert der einzelnen Liquidationserlöse abzüglich Liquidationskosten. Die Berücksichtigung der Steuern auf Eigentümerebene ist von der konkreten Verwendung der Erlöse abhängig. 9.4.2.6 Der Grundsatz der Unbeachtlichkeit des bilanziellen Vorsichtsprinzips620 Eine nach handelsrechtlichen Aspekten aufgestellte Bilanz darf nicht für Zwecke der Unternehmensbewertung herangezogen werden, da sie sich stets einseitig für eine der an der Unternehmensbewertung interessierten bzw. beteiligten Parteien auswirkt. Tritt der Wirtschaftsprüfer als neutraler Gutachter oder als Schiedsgutachter auf, hat er stets das Gebot der Unparteilichkeit zu beachten. 9.4.2.7 Der Grundsatz der Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze621 Dieser Grundsatz fordert die Klarheit und Eindeutigkeit der im Rahmen einer Unternehmensbewertung gewählten Annahmen und Typisierungen. Er stellt die Voraussetzung für die Erkenntnis und Wertung von Ermessensspielräumen des Bewerters dar. Aus der Berichterstattung muss eindeutig hervorgehen, von welcher Personengruppe die Annahmen getroffen wurden (z.B. Gutachter, Management, sachverständiger Dritter). 9.4.2.8 Der Grundsatz zur Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens 9.4.2.8.1 Der Unternehmenswert als Summe diskontierter Nettoeinnahmen aus dem betriebsnotwendigen Vermögen Der Grundsatz zur Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens legt die Unternehmensbewertung auf Basis diskontierter Zahlungsströme fest. Dabei ergeben sich die abzuzinsenden Nettoeinnahmen der Unternehmungseigner vorrangig aus dem Anspruch auf Ausschüttung bzw. Entnahme der erwirtschafteten finanziellen Überschüsse, die sich gegebenenfalls um zu erbringende Einlagen der Eigner mindern. Weitere Zahlungsstromveränderungen, wie z.B. persönliche Steuern, sind ebenfalls zu berücksichtigen. Die Nettoeinnahmen der Unternehmungseigner sind v.a. von der Fähigkeit der Unternehmung abhängig, finanzielle Überschüsse zu erwirtschaften. Die Unternehmensbewertung 620 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008, Rn. 64-65. 621 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008, Rn. 66-67. 9.4 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 307 setzt eine Prognose der entziehbaren künftigen finanziellen Überschüsse voraus. Diejenigen finanziellen Überschüsse, die als Nettoeinnahmen in den Verfügungsbereich der Eigentümer gelangen, bestimmen den Unternehmenswert (sogenanntes Zuflussprinzip). Unter den Begriff „Nettoeinnahmen“ fallen auch die Thesaurierungen finanzieller Überschüsse und die Verwendung nicht ausgeschütteter Beträge, da diese zur Investition, zur Tilgung von Verbindlichkeiten oder zur Rückführung von Eigenkapital verwendet werden können. Allerdings sind parallel dazu die gesellschaftsrechtliche Ausschüttungsfähigkeit und die Finanzierung der Ausschüttungen zu beachten. Voraussetzung für eine ordnungsgemäße Unternehmensbewertung ist die Verfügbarkeit aufeinander abgestimmter Plan-Bilanzen, Plan- Gewinn- und Verlustrechnungen, Finanzplanungen sowie evtl. Rechnungen zur Berücksichtigung steuerlicher Bemessungsgrundlagen.622 Relevant sind die Nettoeinnahmen, also diejenigen Zahlungsstöme, die der Anteilseigner zur freien Verfügung hat. In dieser Größe sind auch Steuern zu berücksichtigen: zum einen inländische und ausländische Ertragsteuern auf Ebene der Unternehmung und zum anderen grds. die beim Unternehmungseigner aufgrund des Eigentums an der Unternehmung entstehenden persönlichen Ertragsteuern.623 In Abhängigkeit von der Intention der Unternehmensbewertung und damit einhergehend auch der Funktion des Unternehmensbewerters unterscheidet der IDW S1 den zu ermittelnden Unternehmenswert in einen objektivierten Unternehmenswert und einen subjektiven Entscheidungswert. Die Unterscheidung hat Einfluss auf die einzelnen wertbestimmenden Faktoren einer Unternehmensbewertung. Während im Falle des Auftretens des Unternehmensbewerters als neutraler Gutachter oder als Schiedsgutachter subjektive Einflussfaktoren nur in begrenztem Maße berücksichtigt werden können, kann der Bewerter als Berater einer bestimmten Partei subjektiv geprägte Wertkomponenten in vollem Umfang einfließen lassen.624 Während der objektivierte Unternehmenswert den Wert eines im Rahmen des vorhandenen Unternehmenskonzepts unter Berücksichtigung der bisherigen Ertragskraft der fortgeführten Unternehmung – bezogen auf eine Alternativinvestition am Kapitalmarkt – verkörpert, drückt der subjektive Wert einen Unternehmenswert unter Erfassung eines mehr oder weniger veränderten Fortführungskonzeptes und in Relation zu den im Einzelfall gegebenen Investitionsalternativen aus. 622 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008, Rn. 24-27; vgl. weiterführend Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 60-72. 623 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008, Rn. 28. 624 Vgl. Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 22. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen308 Je nach Funktion des Unternehmensbewerters können sich verschiedene Unternehmenswerte ergeben. Der Bewerter muss sich bei seiner Bewertungsaufgabe darüber im Klaren sein, in welcher Funktion er tätig wird (vgl. dazu Abschnitt 9.1.2.2):625 ? Tritt der Wirtschaftsprüfer als neutraler Gutachter auf, so hat er einen „objektivierten Wert“ als Unternehmenswert zu bestimmen. In der Rolle des neutralen Gutachters ist der Wirtschaftsprüfer z.B. dann, wenn ein Kaufinteressent für die Vertragsverhandlungen eine Datenbasis braucht, jedoch nicht in die Interna des Kaufobjektes Einblick haben soll. Der Kaufinteressent soll aufbauend auf der Analyse der vorhandenen Unternehmung seinen subjektiven Entscheidungswert bestimmen.626 Der objektivierte Wert ist i.d.R. eine Preisuntergrenze und führt zur Gefahr der Benachteiligung des Verkäufers, soweit auf dem objektivierten Wert die Kaufverhandlungen beruhen. ? Ist der Wirtschaftsprüfer als Berater des Käufers oder Verkäufers tätig, so erfolgt die Einbeziehung von subjektiven Überlegungen.627 Es findet somit ein Übergang von einem objektivierten Unternehmenswert zu einem subjektiven Entscheidungswert statt. ? Der Wirtschaftsprüfer als Schiedsgutachter hat in einer Konfliktsituation zweier Parteien einen fairen Einigungswert vorzuschlagen, der meist zwischen den subjektiven Werten liegt.628 Die Funktionen des Wirtschaftsprüfers werden in Abbildung 78 zusammenfassend dargestellt. Neutraler Gutachter Berater Schiedsgutachter/Vermittler Funktion des Wirtschaftsprüfers Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes Ermittlung eines subjektiven Entscheidungswertes Ermittlung eines fairen Einigungswertes Abbildung 78: Funktionen des Wirtschaftsprüfers bei der Unternehmensbewertung 625 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008, Rn. 12. 626 Vgl. Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 19. 627 Vgl. Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 21. 628 Vgl. Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 28. 9.4 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 309 9.4.2.8.2 Die Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolgswert dar, der sich bei unveränderter Unternehmungsfortführung mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen der Marktchancen, -risiken, finanziellen Möglichkeiten und sonstigen Einflussfaktoren bestimmen lässt. Die Bewertung der Unternehmung stützt sich dabei auf die vorhandene Ertragskraft. Für den objektivierten Unternehmenswert gilt nach IDW S1 Folgendes:629 ? Mögliche, jedoch noch nicht eingeleitete Maßnahmen, wie z.B. Erweiterungsinvestitionen, und die sich daraus ergebenden finanziellen Überschüsse sind bei der Ermittlung von objektivierten Unternehmenswerten unbeachtlich (sogenannte Wurzeltheorie). Die bewertbare Ertragskraft umfasst alle Erfolgschancen, die sich aus zum Bewertungsstichag bereits eingeleiteten Maßnahmen oder am Stichtag hinreichend konkretisierten Maßnahmen im Rahmen des bestehenden Unternehmungskonzepts und der Marktgegebenheiten ergeben. ? Bei der Ermittlung von objektivierten Unternehmenswerten sind Überschüsse aus unechten Synergieeffekten insoweit zu berücksichtigen, als die synergiestiftende Maßnahme am Stichtag bereits eingeleitet oder im Unternehmenskonzept dokumentiert war. Unter Synergieeffekten (auch als Verbundeffekte bezeichnet) versteht man eine Veränderung der finanziellen Überschüsse, die durch den wirtschaftlichen Verbund (Kooperation) zweier oder mehrerer Unternehmungen entstehen. Durch den Verbund von Unternehmungen werden regelmäßig positive Synergieeffekte erwartet, es können jedoch auch negative Synergieeffekte entstehen, z.B. aufgrund nicht abgestimmter Managementstile oder von Mehrkosten durch Abstimmungsbedarf. Synergieeffekte können auch danach unterschieden werden, ob die Auswirkungen auf die finanziellen Überschüsse – ausschließlich durch Kooperation bestimmter Unternehmungen aufgrund spezifischer Eigenschaften – z.B. Knowhow-Transfer – erzielt werden (sogenannte echte Synergieeffekte) oder – bereits realisiert sind oder auf gleiche Art und Weise mit einer Vielzahl von anderen Partnern erzielt werden können (z.B. Ausnutzung von Größeneffekten, verbessertes Cash-Management, Zusammenlegung des Rechnungswesens usw.). Bei dieser Kategorie handelt es sich um unechte Synergieeffekte. Die echten Synergieeffekte werden bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts nicht berücksichtigt, da sie mit einer Fortführung der Unternehmung in der bisherigen Form nicht vereinbar sind und auf subjektiven Faktoren der Investoren beruhen. ? Bei der Ermittlung von objektivierten Unternehmenswerten wird grundsätzlich ein Verbleiben des Managements unterstellt. Mit dem Management, welches für die bis- 629 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008, Rn. 29-47. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen310 herige Unternehmensentwicklung verantwortlich ist, wird die Ertragskraft der Unternehmung übertragen. Eine Eliminierung personenbezogener Einflüsse auf die finanziellen Überschüsse unterbleibt deswegen. Handelt es sich um eine personenbezogene Unternehmung, so sind jedoch die positiven bzw. negativen Erfolgsbeiträge, die zukünftig ggf. nicht mehr erzielt werden können (bei Wechsel des Eigentümers), bei der Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse nicht zu berücksichtigen. Da es bei einem Unternehmenserwerb prinzipiell auf die übertragbare Ertragskraft ankommt, werden diese personenbezogenen Wertfaktoren, soweit nicht das Management auch nach dem Eigentümerwechsel in der Unternehmung verbleibt, eliminiert. Außerdem können die finanziellen Überschüsse um einen angemessenen Unternehmerlohn korrigiert werden, soweit ein solcher in der bisherigen Ergebnisrechnung für die Mitarbeit der Inhaber noch nicht berücksichtigt worden ist. Des Weiteren werden Einflüsse aus einem Unternehmensverbund oder aus sonstigen Beziehungen personeller oder familiärer Art zwischen Management der zu bewertenden Unternehmung und dritten Unternehmungen, die nicht mit übergehen, eliminiert. Wenn der Fall eintritt, dass die bisherige Unternehmungsleitung künftig nicht mehr zur Verfügung steht, eine Unternehmungsfortführung ohne sie aber nicht möglich ist, so ist regelmäßig davon auszugehen, dass der Unternehmenswert dem Liquidationswert entspricht. Grundlage der Unternehmensbewertung sind diejenigen finanziellen Zahlungsströme, die unter Berücksichtigung des am Stichtag dokumentierten Unternehmungskonzeptes und der rechtlichen Restriktionen (bspw. Bilanzgewinn, ausschüttbares Jahresergebnis) zur Ausschüttung zur Verfügung stehen. Bei der Planung der erwarteten zukünftigen Zahlungsströme werden gewöhnlich zwei Planungsphasen unterschieden, eine Detailplanungsphase, welche etwa drei bis fünf Jahre umfasst, und eine fernere zweite Phase, in welcher alle später anfallenden Zahlungsströme berücksichtigt werden. Es sind Annahmen zu treffen, in welchem Verhältnis zukünftige finanzielle Überschüsse Ausschüttungen und Thesaurierungen darstellen. In der ersten Phase, der sog. Detailplanungsphase, ist dabei auf das individuelle Unternehmungskonzept abzustellen; außerdem sind die bisherige und geplante Ausschüttungspolitik, die Eigenkapitalausstattung und die steuerlichen Rahmenbedingungen einzukalkulieren. Wenn bzgl. der Verwendung thesaurierter Beträge keine Planung existiert, ist eine sachgerechte Prämisse für die Mittelverwendung zu treffen. Zudem sind auch Steuern zu berücksichtigen, sofern die thesaurierungsbedingten Wertzuwächse einer effektiven Veräußerungsgewinnbesteuerung unterliegen. Bei der Prognose des Ausschüttungsverhaltens in der zweiten Phase geht man grds. davon aus, dass dieses dem Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage gleichkommt, außer wenn bestimmte Gründe für eine andere Quote sprechen (beispielsweise Besonderheiten in der Branche, der Kapitalstruktur oder bei den rechtlichen Rahmenbedingungen). Thesaurierte Beträge sind annahmegemäß kapitalwertneutral. ? Nach dem IDW S1 werden zur Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts anlassbezogene Typisierungen der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner vorgenommen: 9.4 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 311 – Bei einer mittelbaren Typisierung wird angenommen, dass die Besteuerung der Nettozuflüsse beim Anteilseigner der Besteuerung der Zuflüsse aus einer Alternativinvestition in ein Aktienportfolio entspricht; eine weitere Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern bei der Ermittlung finanzieller Überschüsse und des Kalkulationszinssatzes erfolgt bei der mittelbaren Typisierung deswegen nicht.630 Eine mittelbare Typisierung ist bei Unternehmensbewertungen im Rahmen von Unternehmensveräußerungen und anderen unternehmerischen Initiativen, bei denen der Wirtschaftsprüfer als neutraler Gutachter tätig wird (bspw. Kaufpreisverhandlungen, Fairness Opinions, Kreditwürdigkeitsprüfungen), sachgerecht. – Bei gesetzlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen, die eine Entschädigung bei Verlust von Gesellschafterrechten zum Gegenstand haben (bspw. Squeeze out), erfolgt die Berechnung des objektivierten Unternehmenswerts aus der Perspektive einer inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person als Anteilseigner, wobei eine unmittelbare Typisierung der steuerlichen Verhältnisse des Anteilseigners erfolgt. Diese Vorgehensweise enspricht langjähriger Bewertungspraxis und deutscher Rechtsprechung. Durch diese Typisierung wird erreicht, dass der objektivierte Unternehmenswert – bei gegebenen unterschiedlichen Einkommensverhältnissen der abzufindenden Anteilseigner – nicht von individuell unterschiedlichen Steuersätzen abhängig gemacht wird. Es werden zum einen die Nettozuflüsse um die persönlichen Ertragsteuern gekürzt, zum anderen wird der Kapitalisierungszinssatz um die persönlichen Ertragsteuern korrigiert. Bei Bewertungen aus Sicht eines unbeschränkt einkommensteuerpflichtigen Inländers wird i.d.R. ein typisierter Steuersatz i.H.v. 35 % als angemessen und vertretbar gesehen. Hierbei erfolgt keine gesonderte Berücksichtigung von Kirchensteuer und Solidaritätszuschlag.631 Bei Bewertung von Kapitalgesellschaften ist bei der typisierten Steuerbelastung einer inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person die Abgeltungsteuer zu berücksichtigen. Diese gilt seit dem Jahr 2009 für Anteile im Privatvermögen, die keine Beteiligung i.S.d. § 17 Abs. 1 S. 1 EStG sind. Folglich ist eine definitive Steuerbelastung i.H.v. 25 % zzgl. Solidaritätszuschlag zu veranschlagen.632 Bei der Bewertung von Einzelunternehmungen und Personengesellschaften ist stets – gemäß der transparenten Besteuerung in Deutschland – eine Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern vorzunehmen, da die persönliche Einkommensteuer an 630 Vgl. hierzu kritisch Wegener, Wolfgang: Auswirkungen der Steuerreform auf den objektivierten Unternehmenswert von Kapitalgesellschaften. In: Deutsches Steuerrecht 2008, S. 942. Dieser hält – mit Verweis auf die Notwendigkeit des Einbezugs persönlicher Ertragsteuern zur Ermittlung eines entscheidungsrelevanten Werts – die Nichtberücksichtigung persönlicher Ertragsteuern bei mittelbarer Typisierung für nicht vollständig überzeugend. 631 Vgl. dazu Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 107. 632 Vgl. Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 107. Vgl. zur unmittelbaren Typisierung im Zusammenhang mit Kapitalgesellschaften kritisch Wegener, Wolfgang: Auswirkungen der Steuerreform auf den objektivierten Unternehmenswert von Kapitalgesellschaften. In: Deutsches Steuerrecht 2008, S. 942. Dieser weist auf erhebliche, dem Bewertenden obliegende Spielräume bei der Ermittlung vermeintlich objektivierter Unternehmenswerte hin. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen312 die Stelle der in der Alternativanlage berücksichtigten Unternehmenssteuer tritt. Zur Ermittlung der den Unternehmungseignern zufließenden Nettoeinnahmen sind die Unternehmenssteuer (Gewerbesteuer) und die typisierte persönliche Ertragsteuerbelastung i.H.v. 35 % zu berücksichtigen. Aufgrund der Möglichkeit zur Anrechnung der Gewerbesteuer auf die Einkommensteuer ist die typisierte Einkommensteuer um die Gewerbesteuer zu reduzieren.633 9.4.2.8.3 Der subjektive Entscheidungswert Statt objektivierter Unternehmenswerte steht die Bestimmung subjektiver Entscheidungswerte in denjenigen Fällen im Vordergrund, in denen der Wirtschaftsprüfer eine Beratungsfunktion innehat. Anstelle von Typisierungen treten dann individuelle auftraggeberbezogene Konzepte bzw. Annahmen:634 ? Mögliche, jedoch noch nicht eingeleitete Maßnahmen, wie z.B. Erweiterungsinvestitionen, und die sich daraus ergebenden finanziellen Überschüsse sind bei der Ermittlung eines subjektiven Entscheidungswerts zu beachten. Als Beispiel dafür sind vom Erwerber beabsichtigte Erweiterungsinvestitionen oder die Veränderung strategischer Geschäftsfelder zu nennen. Diese Maßnahmen haben Auswirkungen auf die finanziellen Überschüsse und beeinflussen den Grenzpreis des Erwerbers. ? In den subjektiven Entscheidungswert fließen sowohl echte als auch unechte Synergieeffekte ein. ? Es sind diejenigen finanziellen Überschüsse zu berücksichtigen, die sich unter dem vom Erwerber eingesetzten Management voraussichtlich ergeben werden. Schließlich berücksichtigt der Grenzpreis des potenziellen Erwerbers nicht nur die übertragbare Ertragskraft einer Unternehmung, sondern auch die sich durch die Eigenschaften des Erwerbers ergebenden Erfolgsfaktoren. ? Im Gegensatz zur Wertermittlung des objektivierten Unternehmenswerts können hinsichtlich der Finanzierung der Unternehmung abweichende Annahmen getroffen werden. Denkbar ist, dass der Eigentümer bzw. Käufer in der Lage ist, eine günstigere Fremdfinanzierung zu erreichen, wodurch sich infolge einer niedrigeren Zinsbelastung der Unternehmung ein höherer Unternehmenswert ergibt, oder dass er eine Einbringung der Zielunternehmung in einen Unternehmungsverbund anstrebt, wodurch sich eine differierende Kapitalstruktur ergeben könnte. Aufgrund des sich aus der Veränderung des Verschuldungsgrades ergebenden veränderten Finanzierungsrisikos ist dann der Kapitalisierungszinssatz anzupassen. 633 Vgl. Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 109. 634 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008, Rn. 48-58; Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 112-129. 9.4 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 313 ? Grds. sind bei der Ermittlung des subjektiven Entscheidungswertes die tatsächlichen steuerlichen Gegebenheiten zu berücksichtigen, soweit sie bekannt sind. Trotz allem kann in Einzelfällen eine Typisierung sachgerecht sein. 9.4.2.9 Dokumentation und Berichterstattung635 Der Wirtschaftsprüfer hat sicherzustellen, dass die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Abschlüsse verlässlich und vollständig sind. Prognostizierte Überschüsse basieren auf der Ableitung vergangenheitsbezogener Informationen aus geprüften Jahresabschlüssen. Für den Fall, dass diese Jahresabschlüsse nicht geprüft sind, muss sich der Wirtschaftsprüfer von der Verlässlichkeit des Datenmaterials überzeugen. Hinsichtlich der Grenzen der Beurteilungsfähigkeit muss er sich von der Geschäftsleitung bezüglich der von der zu bewertenden Unternehmung übernommenen Daten eine Vollständigkeitserklärung einholen, mit einer Stellungnahme bzw. Aussage dahingehend, dass in den der Bewertung zugrunde gelegten Zahlen alle wirtschaftlichen, technischen und vertraglichen Gegebenheiten der Unternehmung nach bestem Wissen und Gewissen der Geschäftsleitung zutreffend zum Ausdruck gelangt sind. Diese Vollständigkeitserklärung entbindet den Gutachter aber trotzdem nicht von der Verpflichtung zur eigenen Beurteilung. Vorliegende Planungsrechnungen müssen geprüft und beurteilt sowie mit dem daraus gewonnenen Erkenntnisinhalt in die Berechnung einbezogen werden; eine ledigliche Übernahme bereits vorliegender Prognoseergebnisse entsprechend den Auskünften der Geschäftsleitung darf nicht erfolgen. Offen gelegt werden muss in jedem Bewertungsfall der Grad der eigenen Beurteilungsmöglichkeit des Gutachters. Im Rahmen der Ermittlung von Unternehmenswerten sind – wie bei anderen Dokumentationen auch – die berufsüblichen Grundsätze für Wirtschaftsprüfer hinsichtlich der Anlage von Arbeitspapieren zu beachten, wozu auch die Absicherung durch die oben erwähnte Vollständigkeitserklärung zählt. Im Bewertungsgutachten muss der Wirtschaftsprüfer einen eindeutigen Unternehmenswert bzw. eine -wertspanne nennen und begründen. Aus dem Gutachten muss ersichtlich sein, in welcher Funktion der Wirtschaftsprüfer tätig war und welcher Wert (objektivierter Unternehmenswert, subjektiver Entscheidungswert, Einigungswert) ermittelt wurde. Weiterhin ist eine detaillierte Erläuterung der Vorgehensweise der Unternehmensbewertung notwendig, so dass der Empfänger des Gutachtens die Möglichkeit hat, das angewandte Bewertungsverfahren (Ertragswertverfahren oder DCF-Verfahren) sowie die Prognose und Diskontierung der finanziellen Überschüsse nachzuvollziehen. Die zugrunde gelegten Daten müssen in Umfang und Qualität ersichtlich sein, ebenso wie der Umfang von Schätzungen und Annahmen mit den dahinter stehenden Überlegungen. Nach dem Grundsatz der Klarheit der Berichterstattung ist im Bewertungsgutachten deutlich zu machen, auf welchen wesentlichen Annahmen der ermittelte Unternehmenswert beruht. Anhand des Börsenkurses vollzogene Plausibilisierungen sind entsprechend darzustellen. Es ist in besonderem Maße auf den Börsenkurs einzugehen, sofern er grds. als Mindestwert heranzuziehen ist. Das Gutachten sollte die in Abbildung 79 (Seite 314) aufgeführten Punkte umfassen. 635 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008, Rn. 173-179. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen314 ? Darstellung der Bewertungsaufgabe – Auftraggeber; – Auftrag (Bewertungsanlass; Funktion, in der die Wertermittlung durchgeführt wird; zugrunde liegender Bewertungsstandard). ? Darstellung der angewandten Bewertungsgrundsätze und -methoden ? Beschreibung des Bewertungsobjekts – Rechtliche Grundlagen; – wirtschaftliche Grundlagen; – steuerliche Gegebenheiten. ? Darstellung von Informationen, die der Bewertung zugrunde liegen – Vergangenheitsanalyse; – Planungsrechnungen vor dem Hintergrund der zugrunde liegenden Annahmen; – Verfügbarkeit und Qualität der Ausgangsdaten (einschließlich Gutachten Dritter); – Plausibilitätsbeurteilung der Planungen; – Abgrenzung der Verantwortung für übernommene Auskünfte. ? Darstellung der Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens – Ableitung der erwarteten finanziellen Überschüsse (Überschüsse im Detailplanungszeitraum; nachhaltige Überschüsse der ewigen Rente); – Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes (Basiszinssatz, Risikozuschlag, Wachstumsabschlag); – Ermittlung des Barwerts der finanziellen Überschüsse. ? Darstellung der gesonderten Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ? Unternehmenswert – Ggf. Plausibilitätsbeurteilungen des Bewertungsergebnisses. ? Abschließende Feststellungen Abbildung 79: Inhalt des Bewertungsgutachtens636 9.4.3 Die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse und die Bestimmung des Diskontierungszinssatzes 9.4.3.1 Allgemeines Der IDW S 1 legt sich nicht auf eine bestimmte Bewertungsmethode fest, sondern bestimmt lediglich, dass der Unternehmenswert mittels eines Gesamtbewertungsverfahrens zu erfolgen hat. Die Unternehmensbewertung auf alleiniger Basis von Substanzwerten wird abgelehnt. Relevant sind damit das Ertragswertverfahren sowie die unterschiedlichen DCF- 636 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008, Rn. 179. 9.4 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 315 Verfahren.637 Alle diese genannten Verfahren sind grds. geeignet zur Ermittlung sowohl von subjektiven Entscheidungswerten als auch von objektivierten Unternehmenswerten. Sofern konsistente Annahmen zugrunde gelegt werden, führen alle Verfahren zu gleichen Unternehmenswerten. Unterschiedliche Unternehmenswerte, die sich in der Praxis recht häufig beobachten lassen, resultieren regelmäßig aus unterschiedlichen Annahmen, wie bzgl. der Zielkapitalstruktur, des Risikozuschlags und sonstiger Plandaten. Der Standard legt globale Vorschriften zur Bestimmung der finanziellen Überschüsse einerseits und des Diskontierungszinssatzes andererseits fest. Diese Grundsätze werden im Folgenden kurz skizziert, wobei von verfahrensindividuellen Besonderheiten abstrahiert wird. 9.4.3.2 Die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse Grundlage und Kernproblem jeder Unternehmensbewertung ist – unabhängig vom zugrunde liegenden Bewertungsverfahren – die Prognose der finanziellen Überschüsse aus dem betriebsnotwendigen Vermögen. Zur Bestimmung dieser Überschüsse sind Informationen über die Unternehmung selbst sowie über das Marktumfeld notwendig, die als Basis von darauf aufbauenden vergangenheits-, stichtags- und zukunftsorientierten Unternehmensanalysen dienen. Diese Analysen dienen als Grundlage für die Schätzung zukünftiger Entwicklungen, wobei deren Angemessenheit und Widerspruchsfreiheit stets durch Plausibilitätsüberlegungen zu hinterfragen ist. Als Quellen derartiger unternehmungsbezogener Informationen dienen vor allem interne Planungsdaten sowie davon abgeleitete Plan-Bilanzen, Plan- Gewinn- und Verlustrechnungen sowie Plan-Kapitalflussrechnungen. Marktbezogene Daten stellen bspw. Informationen über branchenspezifische Märkte und volkswirtschaftliche Zusammenhänge dar. Die Prognose zukünftiger Zahlungsströme bedient sich also der Vergangenheitsanalyse. Die Vergangenheitsrechnungen, wie bspw. die Gewinn- und Verlustrechnungen, Kapitalflussrechnungen, Bilanzen und interne Ergebnisrechnungen, sind so zu bereinigen, dass danach die in der Vergangenheit wirksamen Erfolgsursachen erkennbar sind. Grds. basieren alle zukunftsbezogenen Bewertungen auf unsicheren Erwartungen. Die Ungenauigkeit der zugrunde liegenden Planfaktoren nimmt zu, je weiter die Planung in der Zukunft liegt. Die Ausschaltung der Unsicherheit einer Prognose liegt zwar nicht im Bereich des Möglichen, jedoch kann durch Charakterisierung und Bewertung der Risiken und Chancen, durch Veranschlagung von Bandbreiten, durch Gewichtung bei Festlegung von Wertansätzen und durch Zerlegung des Planungszeitraums in Phasen unterschiedlicher Schätzgenauigkeit eine Begrenzung der Unsicherheit auf ein bestimmtes Niveau erreicht werden. Darüber hinaus verringert sich das Prognoseproblem durch die abnehmende Bedeutung fernerer Zukunftsjahre für den Barwert der Erfolge; schließlich ist auch noch eine Abschwächung der Wirkung einzelner Unsicherheiten durch kompensatorische Effekte denkbar. Hinsichtlich der Durchführung der Prognose und damit der Planung der Zukunftserfolge wird eine Vorgehensweise in zwei Phasen praktiziert. Mit Hilfe des Phasenschemas wird 637 Zu den Voraussetzungen an die Bemessung der jeweiligen finanziellen Überschüsse – Einnahmenüberschüsse bei DCF-Verfahren versus Ertragsüberschüsse beim Ertragswertverfahren – vgl. Abschnitt 9.4.2.8.1 und weiterführend Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP- Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 60- 72. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen316 der Versuch unternommen, die Komplexität des Prognoseproblems auf ein überschaubares Maß zu reduzieren. Auf diese Weise tritt eine Verbesserung der Ergebnisgenauigkeit ein. Nach wie vor problematisch bleibt jedoch die mit zunehmendem Zeitabstand stark ansteigende Unsicherheit.638 Die Berechnungsformel des Unternehmenswerts beschränkt sich nach IDW S1 auf zwei Planungsphasen, eine nähere erste Phase und eine fernere zweite Phase, wobei die einzelnen Phasen in Abhängigkeit von Größe, Struktur und Branche der zu bewertenden Unternehmung unterschiedlich lang sein können. Für die erste Phase, die als Detailplanungsphase bezeichnet wird und i.d.R. drei bis fünf Jahre umfasst, stehend meistens genügend detaillierte Planungsrechnungen zur Verfügung, während die Planung in der zweiten Phase vorwiegend auf der langfristigen Fortschreibung von Trendentwicklungen basiert (ewige Rente) oder durch Annahme eines Restwerts „erledigt“ wird. In der zweiten Phase ist dabei zu berücksichtigen, ob sich die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage nach der Detailplanungsphase im Beharrungszustand befindet oder ob sie mit einer konstant wachsenden Größe (finanzmathematisch) abgebildet werden kann. Gerade die zweite Phase geht mit einem hohen Gewicht in die Berechnungen mit ein, weswegen die getroffenen Annahmen hier besonders kritisch zu hinterfragen sind. Vor allem das Unternehmungskonzept und die erwarteten Rahmenbedingungen des Marktes und des Wettbewerbs sowie deren Veränderungen sind hier genau abzustimmen. Die Fülle der verschiedenen Einflussfaktoren und die damit einhergende Zunahme der Unsicherheit lassen sich beispielsweise durch mehrwertige Planungen, Szenarien oder Ergebnisbandbreiten beherrschen. Der Unternehmenswert lässt sich – unabhängig vom jeweils zugrunde gelegten Gesamtbewertungsverfahren – wie in Abbildung 80 dargestellt berechnen. ? ? ? ? ? ? T bV nbVbV t tT 1 t T t t 1 t 1 nähere 1. Phase fernere 2.Phase Barwert der künftigen Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse aus dem betriebsnotwendigen Vermögen FÜ FÜFÜUW 1 i i 1 i 1 i ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ????? ????? ??????????? Überschüsse aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen ????? Abbildung 80: Unternehmenswert nach IDW S 1 Erläuterung der Symbole: UW: Unternehmenswert; bV tFÜ : finanzielle Überschüsse aus dem betriebsnotwendigen Vermögen der näheren Phase; bV T 1FÜ ? : jährlich gleich bleibender finanzieller Überschuss aus dem betriebsnotwendigen Vermögen der ferneren Phase; nbV tFÜ finanzielle Überschüsse aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen; 638 Vgl. diesbezüglich u.a. Wöhe, Günter: Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre. 23. Aufl., München 2008, S. 568-569. 9.4 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 317 i: Kapitalisierungszinssatz; t: Zeitindex (t = 0 , 1, 2, ..., n); T: Dauer der näheren Phase. 9.4.3.3 Die Kapitalisierung der künftigen finanziellen Überschüsse 9.4.3.3.1 Grundlagen Grundsätzlich sind zur Ermittlung des Unternehmenswerts die zukünftig erwarteten Nettoeinnahmen mit Hilfe eines geeigneten Diskontierungszinssatzes auf den Zeitpunkt der Bewertung abzuzinsen. In der Regel wird dabei von einer unbegrenzten Lebensdauer der Unternehmung ausgegangen. In diesem Fall setzt sich der Unternehmenswert aus zwei Komponenten zusammen ? den abgezinsten Nettoeinnahmen aus dem betriebsnotwendigen Vermögen und ? den abgezinsten Nettoeinnahmen aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen. Dies lässt sich formelhaft wie folgt darstellen:639 ? ? ? ? bV nbV t t t t t 1 t 1 FÜ FÜUW 1 i 1 i ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? mit: bV tFÜ : finanzielle Überschüsse aus dem betriebsnotwendigen Vermögen; nbV tFÜ : finanzielle Überschüsse aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen; i: Kapitalisierungszinssatz; t: Zeitindex (t = 0 , 1, 2, ..., n). Bezogen auf das in Abschnitt 9.4.3.2 erwähnte Phasenmodell errechnet sich der Unternehmenswert bei unbegrenzter Lebensdauer der Unternehmung folgendermaßen:640 ? ? ? ? ? ? T bV nbVbV t tT 1 t T t t 1 t 1 FÜ FÜFÜ 1UW i1 i 1 i 1 i ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? mit: bV tFÜ : finanzielle Überschüsse aus dem betriebsnotwendigen Vermögen; bV T 1FÜ ? : (jährlich gleichbleibender) finanzieller Überschuss aus dem betriebsnotwendigen Vermögen (ewige Rente); 639 Vgl. Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 176. 640 Vgl. Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 178. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen318 nbV tFÜ : finanzielle Überschüsse aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen; i: Kapitalisierungszinssatz; t: Zeitindex (t = 0 , 1, 2, ..., n); T: Anzahl der Jahre der Detailplanungsphase. In der obigen Formel wird für die zweite Phase (implizit) angenommen, dass ? sich die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage im Beharrungszustand befindet, so dass sich die jährlichen finanziellen Überschüsse nicht verändern bzw. konstant wachsen, oder ? sich die jährlichen finanziellen Überschüsse zwar noch ändern, dies jedoch durch eine konstante bzw. konstant wachsende Durchschnittsgröße abgebildet wird.641 Bei begrenzter Lebensdauer der Unternehmung ermittelt man den Unternehmenswert aus drei Komponenten: ? Dem Barwert der Nettoeinnahmen aus dem betriebsnotwendigen Vermögen, ? dem Barwert der Nettoeinnahmen aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen und zusätzlich ? dem Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse, die sich aus der Liquidation der Unternehmung ergeben. Den Unternehmenswert bestimmt man dann formal als:642 ? ? ? ? ? ? T T NbV nbV Aufgabe t t n t t n t 1 t 1 n T FÜ FÜ FÜUW 1 i 1 i 1 i? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? mit: bV tFÜ : finanzielle Überschüsse aus dem betriebsnotwendigen Vermögen; nbV tFÜ : finanzielle Überschüsse aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen; Aufgabe nFÜ : finanzielle Überschüsse aus der Aufgabe der Unternehmung; i: Kapitalisierungszinssatz; t: Zeitindex vor Aufgabe der Unternehmung (t = 0, 1, 2, ..., T); n: Zeitindex nach Aufgabe der Unternehmung (n = T,T+1,…,N); T: Anzahl der Jahre bis zur Aufgabe der Unternehmung; N: Anzahl der Jahre ab Aufgabe der Unternehmung bis zum Ende der Liquidation. 641 Vgl. Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 179. 642 Vgl. Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 181. 9.4 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 319 9.4.3.3.2 Die Berücksichtigung des Risikos Die grds. Unsicherheit über die in der Zukunft eintretenden Zahlungen wird durch Berücksichtigung von Risikoprämien berücksichtigt. Dies kann in der Weise geschehen, dass erwartete finanzielle Überschüsse um einen Risikoabschlag vermindert werden (Sicherheits- äquivalenzmethode, Ergebnisabschlagsmethode) oder aber der verwendete Zinssatz um einen Risikoaufschlag erhöht wird (sog. Zinszuschlagsmethode). Bei der Zinszuschlagsmethode wird der Vorteil darin gesehen, dass man sich auf ein empirisch beobachtbares Verhalten stützen kann, so dass die Bemessung von Risikozuschlägen marktgestützt erfolgen kann. In der Regel kann eine marktgestützte Ermittlung des Risikozuschlags mit Hilfe des Capital Asset Pricing Model (CAPM) erfolgen (vgl. Abschnitt 9.3.3). 9.4.3.3.3 Die Berücksichtigung von persönlichen Ertragsteuern Grundsätzlich sind im Kapitalisierungszinssatz auch ertragsteuerliche Einflüsse zu berücksichtigen. Der Wert einer Unternehmung wird durch Diskontierung zukünftig zufließender Nettozuflüsse berechnet. Jene Nettozuflüsse sind unter Berücksichtigung von Unternehmenssteuern sowie persönlichen Ertragsteuern zu ermitteln. Der Diskontierungszinssatz dient dem Vergleich mit finanziellen Überschüssen aus einer gleichartigen alternativen Investition in Unternehmungen. Üblicherweise wird zur Ermittlung des Diskontierungszinssatzes auf die Renditen eines Bündels von am Kapitalmarkt notierten Unternehmensanteilen abgestellt. Sofern die finanziellen Überschüsse um persönliche Ertragsteuern gekürzt werden, ist grds. auch der Diskontierungssatz um den Einfluss von Steuern zu modifizieren. Wie zuvor schon erwähnt, wird an dieser Stelle zwischen einer mittelbaren und einer unmittelbaren Typisierung von Steuern unterschieden:643 ? Bei mittelbarer Typisierung erfolgt die Berechnung des Diskontierungszinssatzes mit Hilfe des CAPM. Grds. wird also der Einfluss persönlicher Steuern ausgeblendet. Allerdings berücksichtigen die so bemessenen Kapitalkosten den Einfluss persönlicher Steuern mittelbar: Durch Verwendung von Vorsteuerrenditen als Eingangsgrößen in die CAPM-Renditegleichung kommt es zur Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuern aller Marktteilnehmer. ? Bei unmittelbarer Typisierung der steuerlichen Verhältnisse wendet die Bewertungspraxis das sog. Tax-CAPM an, welches einerseits den Einfluss persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner berücksichtigt und andererseits den Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko auf der Ebene nach persönlichen Steuern erklärt. 9.4.3.3.4 Die Berücksichtigung wachsender finanzieller Überschüsse Sofern eine Berücksichtigung von Preisveränderungen bzw. Geldentwertung durchgeführt werden soll, ist grds. ein unterschiedliches Vorgehen in der Detailplanungsphase und in der zweiten Phase zu beachten: 643 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008, Rn. 122; Wegener, Wolfgang: Auswirkungen der Steuerreform auf den objektivierten Unternehmenswert von Kapitalgesellschaften. In: Deutsches Steuerrecht 2008, S. 938. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen320 ? In der ersten Phase wird das Wachstum direkt in den finanziellen Überschüssen abgebildet, so dass hier eine Modifikation des Diskontierungszinssatzes um eine Wachstumsrate ausbleibt. ? In der zweiten Phase erfolgt – unter der Voraussetzung eines unendlich langen und konstanten Wachstums – eine Berücksichtigung dergestalt, dass der erste finanzielle Überschuss der Zahlungsreihe mit einem um die Wachstumrate verminderten und ggf. um persönliche Ertragsteuern gekürzten Kapitalisierungszinssatz diskontiert wird. Formelmäßig lässt sich dies folgendermaßen darstellen:644 ? ? ? ? T nSt nSt t T 1 t nSt TnSt nStjt 1 j j FÜ FÜ 1UW r w1 r 1 r ? ? ? ? ? ?? ? ? mit: nSt tFÜ : (erwartete) finanzielle Überschüsse nach persönlichen Ertragsteuern während der Detailplanungsphase; nSt T 1FÜ ? : (erwarteter) finanzieller Überschuss nach persönlichen Ertragsteuern am Ende des ersten Jahres der zweiten Phase, ab dem mit einem gleichmäßigen Wachstum zu rechnen ist; nSt jr : Kapitalisierungszinssatz der Unternehmung nach Steuern und vor Wachstumsabschlag; w: (erwartete) konstante Wachstumsrate der finanziellen Überschüsse während der zweiten Phase; t: Zeitindex (t = 0 , 1, 2, ..., n); T: Anzahl der Jahre der Detailplanungsphase. Die Zahlungsströme der ersten Phase werden folglich mit einem nur um persönliche Ertragsteuern gekürzten nominalen Diskontierungssatz abgezinst, da das Wachstum in den Nominalgrößen schon berücksichtigt wurde. Die Nettoeinnahmen der zweiten Phase sind dagegen mit einem sowohl um persönliche Ertragsteuern als auch um einen Wachstumsabschlag gekürzten Kapitalisierungszinssatz auf den Beginn der zweiten Phase zu diskontieren, um sie danach in einem zweiten Schritt mit dem nur um persönliche Ertragsteuern modifizierten Zinssatz auf den Zeitpunkt der Bewertung zu beziehen. 9.4.3.3.5 Die Berücksichtigung des Kapitalstrukturrisikos Unabhängig von dem verwendeten Bewertungsverfahren ist der Kapitalisierungszinssatz ferner um Besonderheiten und Veränderungen in der Kapitalstruktur anzupassen. Die Überlegung dahinter ist, dass ein hoher Verschuldungsgrad mit einem hohen finanziellen Risiko korreliert. Aus diesem Grund ist der Risikoabschlag entsprechend zu modifizieren und im 644 Vgl. Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 218. 9.4 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 321 Zeitablauf entsprechend der Veränderung der Kapitalstruktur anzupassen. Sofern die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes kapitalmarktorientiert abgeleitet wird (CAPM), wird zur Berücksichtigung der Kapitalstruktur auf Marktmodelle, wie auf dem Modigliani-Miller- Theorem basierende Arbitragemodelle, verwiesen. 9.4.4 Zusammenfassung Der IDW Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.F. 2008)“ stellt eine Weiterentwicklung des gleichnamigen Standards aus dem Jahre 2005 (IDW S 1 i.d.F. vom 18.10.2005) dar. Wie schon nach IDW S 1 2005 können sowohl das Ertragswertverfahren als auch Discounted Cashflow-Verfahren zur Ermittlung der Unternehmenswerte herangezogen werden (vgl. zur Strukturierung Abbildung 81). Der neue IDW S 1 enthält vor allem Neuerungen zur steuerlichen Typisierung im Rahmen der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte. In der Vergangenheit wurden zahlreiche Diskussionen ausgetragen, die sich mit den DCF- Verfahren zur Unternehmensbewertung beschäftigten. DCF-Verfahren finden in den letzten Jahren immer mehr Anwendung und verdrängen das Ertragswertverfahren zumindest partiell. Allerdings darf nicht davon ausgegangen werden, dass bei den DCF-Verfahren schlüsselfertige Patentrezepte vorliegen; der Schwierigkeitsgrad einer DCF-basierten Bewertung ist kaum niedriger als jener des Ertragswertverfahrens.645 Form des Unternehmenswerts „Objektiviert“ Subjektiv DCF- Verfahren Ertragswertverfahren Art der Ermittlung Abbildung 81: Systematisierung der Unternehmenswerte Abschließend ist festzuhalten, dass die unter dem Stichwort „Shareholdervalue“ diskutierten Verfahren sehr häufig auf die DCF-Verfahren zurückgreifen; allerdings existieren auch 645 Bender, Jürgen/Lorson, Peter: Verfahren der Unternehmensbewertung (IV): Discounted Cash- Flow-Verfahren und Anmerkungen zu Shareholder Value-Konzepten. In: Betrieb und Wirtschaft 1997, S. 1-9. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen322 andere aufwands- und ertragsorientierte Modelle wie z.B. Marktwert-Buchwert-Verfahren, Verfahren des Economic-Value-Added oder Cashflow Return On Investment.646 Der Shareholdervalue 9.5 Der Shareholdervalue 9.5.1 Überblick Die Idee der marktwertorientierten Unternehmensführung – allgemein als Shareholdervalue- Ansatz oder auch als „Wertsteigerungsansatz“ oder „Wertmanagement-Ansatz“ oder „wertorientierte Unternehmenssteuerung“647 bezeichnet – hat sowohl in der Praxis als auch in der wissenschaftlichen Diskussion erheblich an Bedeutung gewonnen. Dies wird durch eine Vielzahl von Lippenbekenntnissen in Firmenpublikationen und durch empirische Untersuchungen648 belegt. Mit den Shareholdervalue-Ansätzen werden umfassende Ansätze präsentiert, deren Ziel es ist, den Wert des Investments der Aktionäre zu maximieren. Mittlerweile existieren mehrere Ausprägungen, von denen wohl die Methode des Discounted Cashflow (DCF) als die „Königsmethode“649 anzusehen ist. Nach Rappaport handelt es sich beim Shareholdervalue-Ansatz um ein Unternehmensleitbild, das die Maximierung der Eigentümerrendite über die Dividenden und Kurssteigerung der Anteilswerte zur wichtigsten Aufgabe des Managements erklärt.650 Demnach beinhaltet die Definition des Shareholdervalue-Ansatzes alle zielgerichteten Maßnahmen, die den Unternehmenswert steigern. Das Management soll sich insbesondere an den finanziellen Zielen der Aktionäre orientieren, die eine angemessene Rendite des zur Verfügung gestellten Kapitals erwarten.651 Im Folgenden sollen die hauptsächlichen Shareholdervalue-Ansätze der Unternehmenspraxis aufgezeigt werden; dazu zählen insbesondere der von Stern Stewart & Co. entwickelte Economic Value Added sowie der von der Boston Consulting Group vertretene Cashflow Return On Investment (CFROI), wobei nicht auf die einzelnen Maßnahmen und Strategien, die den Unternehmenswert erhöhen, eingegangen wird, sondern die Berechnung des geschaffenen Shareholdervalue – die positive Differenz des Unternehmenswerts nach der Durchführung und vor der Durchführung der Maßnahmen – im Vordergrund steht. 646 Vgl. Bender, Jürgen/Lorson, Peter: Verfahren der Unternehmensbewertung (IV): Discounted Cash-Flow-Verfahren und Anmerkungen zu Shareholder Value-Konzepten. In: Betrieb und Wirtschaft 1997, S. 9; vgl. dazu Abschnitt 9.5. 647 Vgl. Bohr, Kurt: Shareholder Value. In: Akademie 1998, S. 89. 648 Vgl. C&L Deutsche Revision: Wertorientierte Unternehmensführung. Die Ergebnisse einer internationalen Studie von C&L bei 300 Unternehmen in 13 Ländern zum Thema Shareholder Value. Frankfurt a. M. 1997; Oppenheim Finanzanalyse: Bedeutung und Umsetzung des Shareholder Value-Konzepts in Deutschland – untersucht anhand der Unternehmen des DAX 100, o.O. 1996; WestLB Research: Das Thema Shareholder Value. Dax-Werte Deutschland. Basis für Investitionsentscheidungen, o.O. 1997. 649 So Lorson, Peter: Shareholder Value-Ansätze. In: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen 1999, hrsg. von Gerhard Seicht, Wien 1999, S. 48. 650 Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value: Ein Handbuch für Manager und Investoren. 2. Aufl., Stuttgart 1999, S. 1. 651 Vgl. Bohr, Kurt: Shareholder Value. In: Akademie 1998, S. 89.

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References

Zusammenfassung

Zu Beginn dieses Lehrbuches wird auf die grundlegenden Prinzipien und Bestandteile der Finanzwirtschaft eingegangen. Daran schließt sich die umfangreiche Auseinandersetzung mit der Investition (und hier vor allem mit den Verfahren der Investionsrechnung) an. Dabei werden alle theorie- und praxisrelevanten Facetten behandelt. Zur Veranschaulichung der Inhalte dient ein durchgehendes Beispiel. Im letzten Kapitel wird sich mit Fragen der Unternehmensbewertung (inkl. DCF-Verfahren) auseinandergesetzt.

- Einführendes Lehrbuch in die Verfahren der Investitionsrechnung

- Behandelt werden theoretische wie praxisrelevante Fragestellungen.

- Zusammenhänge und finanzwirtschaftliche Entscheidungskriterien

- Einordnung von Investitionsrechnung und Investitionsentscheidungen

- Statische und dynamische Verfahren der Investitionsrechnung

- Dynamische Verfahren der Investitionsrechung

- Bestimmung der optimalen Nutzungsdauer und des Ersatzzeitpunktes von Investitionen

- Unsicherheit bei Investitionsentscheidungen

- Investitionsprogrammentscheidungen

- Entscheidungen über Finanzinvestitionen

"Insgesamt betrachtet liegt hier ein beachtliches Nachschlagewerk zum Themenkomplex Investition und Finanzierung vor, das jede einschlägige Frage in ihren Grundzügen beantwortet… Angehenden Betriebswirten und Praktikern kann das Handbuch uneingeschränkt empfohlen werden."

Ingo Nautsch in "Die Bank" zur Vorauflage der Bände.

Prof. Dr. Hartmut Bieg ist Inhaber des Lehrstuhls für Bankbetriebslehre an der Universität des Saarlandes.

Professor Dr. Heinz Kußmaul ist Direktor des Betriebswirtschaftlichen Instituts für Steuerlehre und Entrepreneurship am Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Betriebswirtschaftliche Steuerlehre, an der Universität des Saarlandes.

Für Studierende der Betriebswirtschaftslehre im Bachelor für das Fach Investition & Finanzierung an Universitäten, Fachhochschulen und Berufsakademien. Das Buch bietet aber auch Praktikern zahlreiche Anhaltspunkte zur Lösung von Investitionsproblemen.