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9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren in:

Hartmut Bieg, Heinz Kußmaul

Investition, page 290 - 324

2. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8006-3658-7, ISBN online: 978-3-8006-4434-6, https://doi.org/10.15358/9783800644346_290

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 269 Hinsichtlich der Anwendung des Stuttgarter Verfahrens in besonderen Fällen, z.B. bei Neugründungen, Holdinggesellschaften oder gemeinnützigen Unternehmungen, soll hier der Hinweis auf R 102, 103 und 108 ErbStR genügen. Die Gesamtbewertungsverfahren 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 9.3.1 Einordnung Zu den Gesamtbewertungsverfahren zählen das Ertragswertverfahren (vgl. Abschnitt 9.3.4) sowie die verschiedenen Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren.492 Das Ertragswertverfahren gilt als traditionelles Verfahren der Unternehmensbewertung. Im letzten Jahrzehnt gewannen die aus den USA stammenden Discounted Cashflow-Verfahren zunehmend an Bedeutung. Diese Verfahren der Unternehmensbewertung, welche auf Unternehmensberater wie Rappaport und Copeland/Koller/Murrin zurückgehen, haben sich heute weitgehend durchgesetzt, wie auch der neue IDW Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008)“ erkennen lässt (vgl. dazu auch Abschnitt 9.4). Die Gründe dafür sind: ? Es wird nicht der Ertragswert berechnet, sondern ein Discounted Cashflow (DCF); die beiden Werte können sich im Detail trotz gleicher Kapitalbasis unterscheiden,493 was u.E. auf unterschiedliche Cashflow-Definitionen zurückzuführen ist. ? Gesucht wird nicht der objektivierte Unternehmenswert, sondern der Unternehmenswert, der die Strategie des Managements optimiert. In strategischen Anwendungssituationen, wie zum Beispiel Unternehmensakquisitionen, zeigt das Ertragswertverfahren Grenzen in der Aussagefähigkeit, da gezahlte Akquisitionspreise oftmals durch das Bewertungsverfahren nicht mehr nachvollzogen werden können.494 ? Der Bewertungsprozess wird marktgestützt vorgenommen, insbesondere durch die Berechnung eines risikoangepassten Kalkulationszinsfußes mittels des sogenannten Capital Asset Pricing Models (CAPM).495 ? Es werden auch Softwarepakete angeboten, mit deren Hilfe ohne großen Aufwand Prämissenänderungen direkt durchgespielt werden können.496 492 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart 2004, S. 8-9. 493 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung. In: Die Wirtschaftsprüfung 1995, S. 120. 494 Vgl. Serfling, Klaus/Pape, Ulrich: Strategische Unternehmensbewertung und Discounted Cash- Flow-Methode. In: Das Wirtschaftsstudium 1996, S. 57. 495 Vgl. Abschnitt 9.3.3, vor allem aber Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen, München 2000, Abschnitt 2.2.3. 496 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung. In: Die Wirtschaftsprüfung 1995, S. 120. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen270 Bei den DCF-Methoden werden vier Varianten unterschieden, die gleichwertig nebeneinander stehen, rechentechnisch unterschiedliche Wege gehen, aber grundsätzlich einer methodischen Grundlage folgen.497 Dies sind: ? das Flow to Equity (FTE)-Verfahren, ? das Free Cashflow (FCF)-Verfahren, ? das Total Cashflow (TCF)-Verfahren und ? das Adjusted Present Value (APV)-Verfahren.498 Die Gesamtbewertungsverfahren basieren auf dem Kapitalwertkalkül der Investitionstheorie.499 Wie schon in Abschnitt 9.2 dargelegt, erfolgt die Ermittlung des Unternehmenswertes durch Diskontierung der dem Anteilseigner zukünftig zufließenden Zahlungs- bzw. Erfolgsgrößen auf einen einheitlichen Bezugszeitpunkt. Der mit Hilfe der Gesamtbewertungsverfahren ermittelte Unternehmenswert ist demnach ein Kapitalwert.500 Der dabei verwendete Zinssatz stellt die Rendite der besten risikoäquivalenten Alternativanlage dar.501 Ein Unterschied zwischen den Verfahren besteht neben einer unterschiedlichen rechnerischen Vorgehensweise insbesondere in der Verwendung unterschiedlicher Erfolgsgrößen.502 Das Ertragswertverfahren verwendet zukünftige handelsrechtliche Erfolge (inkl. Modifikationen dieser Größen), während die Varianten der DCF-Verfahren zukünftige Cashflows zugrunde legen. Herangezogen wird jedoch nicht der „traditionelle“ Cashflow einer Unternehmung, der sich zusammensetzt aus Gewinn, Abschreibungen sowie Rückstellungsveränderungen und damit von der Anlageintensität bzw. der Altersstruktur der Sachanlagen der Unternehmung abhängt, und der nur die in der Unternehmung erzielten Einzahlungsüberschüsse berücksichtigt, sondern vielmehr der sogenannte Free Cashflow bzw. der Total Cashflow, bei denen im Vergleich zum traditionellen Cashflow zusätzlich Investitionen, Desinvestitionen bzw. Veränderungen des Working Capitals (nicht durch kurzfristiges Fremdkapital finanziertes Umlaufvermögen) verrechnet werden. Die Stärken der DCF-Verfahren können vor allem darin gesehen werden, dass sie aus der Investitions- und Kapitalmarkttheorie abgeleitet werden und künftige Unternehmungsweiterentwicklungen Berücksichtigung finden. Die international anerkannten Verfahren diskon- 497 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 343. 498 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart 2004, S. 111-113. 499 Vgl. Kaden, Jens/Wagner, Wolfgang/Weber, Theo/Wenzel, Klaus: Kritische Überlegungen zur Discounted Cash Flow-Methode: Methodenharmonisierung von Ertragswert und Discounted Cash Flow, Zeitschrift für Betriebswirtschaft 1997, S. 499-500. 500 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 81. 501 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 63. 502 Vgl. hierzu Ballwieser, Wolfgang: Verbindungen von Ertragswert- und Discounted-Cashflow- Verfahren. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 481. 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 271 tieren zukünftige Cashflows, die sich gegenüber Bilanzmanipulationen relativ robust verhalten. Der Kapitalisierungszinssatz orientiert sich am Kapitalmarkt503 im Gegensatz zur Ertragswertmethode, nach der als Basiszins der landesübliche Zinssatz zugrunde gelegt wird, der sich aus der langfristigen Rendite öffentlicher Anleihen ergibt.504 Die DCF-Methoden liefern insoweit einen zutreffenderen Unternehmenswert als das traditionelle Ertragswertverfahren, als hier die Wechselwirkungen zwischen Unternehmungen und Umwelt besser erfasst werden. Dies äußert sich u.a. darin, dass die Finanzierungswirkung der Abschreibungen und der Veränderung langfristiger Rückstellungen ebenso in die Bewertung eingeht wie der Finanzbedarf für Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen im Anlageund Umlaufvermögen. Der Vorteil liegt darin, dass sich der für den Unternehmenswert maßgebliche Nutzen für den oder die Unternehmungseigner in dem zukünftigen Überschuss aus dem Zahlungsstrom zwischen der Unternehmung und Dritten äußert, soweit er/sie darüber z.B. in Ausübung der Konzernleitung verfügen kann/können. Im Rahmen der DCF- Methoden wird i.d.R. zunächst der Wert der Unternehmung unabhängig von der Finanzierung, d.h. unter Annahme der vollständigen Eigenfinanzierung der Unternehmung, ermittelt (sogenanntes Bruttoverfahren): ? Als Ausgangsbasis dient das Ergebnis vor Zinsen und Steuern. ? Durch Subtraktion der Ertragsteuern vom und durch Addition der Abschreibungen und anderer zahlungsunwirksamer Aufwendungen zum Ergebnis vor Zinsen und Steuern sowie der Veränderung der langfristigen Rückstellungen lässt sich der Brutto-Cashflow ermitteln. ? Die Differenz, die sich aus dem Brutto-Cashflow abzüglich der Investitionen in Anlagevermögen und Working Capital (= Umlaufvermögen abzüglich kurzfristiges Kapital (Umlaufkapital)) sowie abzüglich der Unternehmenssteuerersparnis durch anteilige Fremdfinanzierung ergibt (sog. Tax Shield), verkörpert den Free Cashflow. Erfolgt kein Abzug des Tax Shield, so ergibt sich der sog. Total Cashflow. Der Free Cashflow umfasst denjenigen Finanzmittelüberschuss, der zur Zahlung von Fremdkapitalzinsen, von Dividenden sowie zur Tilgung von Finanzverbindlichkeiten zur Verfügung steht. Beim Free Cashflow handelt es sich um eine Größe nach Steuern; er ist maßgeblich für die Ermittlung des Unternehmenswerts. Aufgrund der unterstellten reinen Eigenfinanzierung der zu bewertenden Unternehmung ist eine Korrektur um die Unternehmenssteuerersparnis vorzunehmen, die sich aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Zinszahlungen ergibt.505 Eine solche Korrektur unterbleibt bei Zugrundelegung des Total Cashflows. Die Summe aller Free Cashflows bzw. Total Cashflows der Zukunft, abgezinst mit dem Gesamtkapitalkostensatz nach Steuern, repräsentiert den Unternehmensgesamtwert. 503 Vgl. Peemöller, Volker H./Bömelburg, Peter/Denkmann, Andreas: Unternehmensbewertung in Deutschland – Eine empirische Erhebung. In: Die Wirtschaftsprüfung 1994, S. 746. 504 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008, Rn. 116 und 134. 505 Vgl. dazu Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 346. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen272 Den für einen Investor relevanten Wert des Eigenkapitals erhält man aus der Differenz von Unternehmenswert und dem i.d.R. in der Unternehmung eingesetzten Fremdkapital.506 Die Varianten der DCF-Verfahren ermitteln den Unternehmenswert, indem der Barwert der zukünftigen Zahlungsströme, unter Einbeziehung eines vom Kapitalmarkt abgeleiteten Diskontierungsfaktors, ermittelt wird,507 d.h., Investitionstheorie und moderne Kapitalmarkttheorie werden integriert.508 Die Shareholdervalue-Analyse, die vorwiegend der strategischen Unternehmungsführung dient, wird durch die DCF-Verfahren operationalisiert.509 Damit wird der Wert der Unternehmung zur Zielgröße der Unternehmungsführung. Zur Ermittlung des Unternehmenswerts sind grds. zwei unterschiedliche Wege denkbar, ein direkter und ein indirekter.510 Bei der direkten Ermittlung werden nur die dem Anteilseigner zuzurechnenden erwarteten Erfolgs- bzw. Zahlungsgrößen diskontiert,511 wodurch sich der Wert des Eigenkapitals, also der Unternehmenswert, ergibt. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von den sog. Nettoverfahren (Equity Approach). Zu diesen zählen das Ertragswertverfahren sowie das FTE-Verfahren. Dagegen erfolgt bei indirekter Ermittlung des Unternehmenswerts zunächst die Bestimmung des Unternehmensgesamtwerts (Eigenkapital und Fremdkapital), von dem anschließend der Marktwert des Fremdkapitals zum Abzug gebracht wird. In diesem zweiten Fall spricht man von den sog. Bruttoverfahren (Entity Approach), zu denen das FCF-, das TCF- sowie das APV-Verfahren zählen.512 Der Unterschied zwischen diesen drei genannten Bruttoverfahren besteht dabei darin, „wie die aus der Fremdfinanzierung resultierende Unternehmensteuerersparnis bei der Ermittlung des Marktwerts des Gesamtkapitals berücksichtigt wird“.513 Der Zusammenhang zwischen den Verfahren wird in Abbildung 63 (Seite 273) verdeutlicht. Eine überblickartige Darstellung der einzelnen DCF-Verfahren erfolgt in Abbildung 64 (Seite 273). 506 Vgl. zu diesen Ausführungen insbesondere Börsig, Clemens: Unternehmenswert und Unternehmensbewertung. In: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung 1993, S. 85-86. 507 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 81. 508 Vgl. Serfling, Klaus/Pape, Ulrich: Strategische Unternehmensbewertung und Discounted Cash- Flow-Methode. In: Das Wirtschaftsstudium 1996, S. 58. 509 Vgl. Böcking, Hans-Joachim/Nowak, Karsten: Der Beitrag der Discounted Cash-flow-Verfahren zur Lösung der Typisierungsproblematik bei Unternehmensbewertungen. In: Der Betrieb 1998, S. 685. 510 Vgl. Schierenbeck, Henner/Wöhle, Claudia B.: Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre. 17. Aufl., München 2008, S. 472. 511 Vgl. Meyering, Stephan: Existenzgründung durch Einzelunternehmenskauf – Bewertung, Kaufpreiszahlung, Ertragsteuern. Berlin 2007, S. 103. 512 Vgl. hierzu Ballwieser, Wolfgang: Verbindungen von Ertragswert- und Discounted-Cashflow- Verfahren. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 481. 513 Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 346 sowie Hachmeister, Dirk: Die Abbildung der Finanzierung im Rahmen verschiedener Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung 1996, S. 256. 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 273 Varianten des DCF-Verfahrens Gesamtbewertungsverfahren Bruttoverfahren (Entity Approach) Nettoverfahren (Equity Approach) Flow to Equity (FTE)-Verfahren Adjusted Present Value (APV)- Verfahren Total Cash Flow (TCF)-Verfahren Free Cash Flow (FCF)-Verfahren Ertragswertverfahren Abbildung 63: Die Gesamtbewertungsverfahren514 FCF- Verfahren TCF- Verfahren APV- Verfahren Shareholdervalue-Analyse Shareholdervalue MWEK MWGK MWFK= = ? Discounted Cashflow- Verfahren Nettoansatz Equityapproach Bruttoansatz Entityapproach T t T t T t 1 FCF FCFMWGK (1 k) k (1 k)? ? ? ? ? ?? MWGK MWFKr)s1( MWGK MWEKrk FKEK ?????? )ir(ir MEK ????? Capital Asset Pricing Model Abbildung 64: Systematisierung der einzelnen DCF-Verfahren515 514 Modifiziert entnommen aus Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart 2004, S. 111. 515 Modifiziert entnommen aus Böcking, Hans-Joachim/Nowak, Karsten: Der Beitrag der Discounted Cash-flow-Verfahren zur Lösung der Typisierungsproblematik bei Unternehmensbewertungen. In: Der Betrieb 1998, S. 686. Shareholderl = – 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen274 Erläuterung der Symbole: MWEK: Marktwert des Eigenkapitals; MWGK:Marktwert des Gesamtkapitals; MWFK: Marktwert des Fremdkapitals; FCF: Free Cashflow-Ansatz; FTE: Flow to Equity-Ansatz; TCF: Total Cashflow-Ansatz; APV: Adjusted Present Value-Ansatz (Methode des angepassten Barwerts); tFCF : Erwartungswert der Cashflows für Eigen- und Fremdkapitalgeber; TFCF : Erwartungswert der Cashflows für Eigen- und Fremdkapitalgeber am Ende des Planungshorizonts; k: gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz; rEK: Erwartungswert der Rendite der Eigentümer; rFK: Erwartungswert der Rendite der Fremdkapitalgeber; s: Steuersatz für Ertragsteuern auf Unternehmerebene; i: risikoloser, landesüblicher Zins; rM: Erwartungswert der Rendite aus der Anlage des Geldes im „Marktportfolio“; ?: Maß für die Risikoklasse der Unternehmung.516 9.3.2 Die Cashflow-Ermittlung 9.3.2.1 Die Cashflow-Begriffe Im Gegensatz zur Ertragswertmethode, die eine modifizierte Ertragsüberschussrechnung ist, werden bei den zahlungsorientierten Bewertungsverfahren die zukünftigen Zahlungsströme prognostiziert und die zukünftigen Einzahlungsüberschüsse (Cashflows) diskontiert.517 Der Cashflow-Begriff ist nicht im konventionellen Sinne zu verstehen, d.h., er setzt sich nicht nur aus Gewinn, Abschreibungen und Rückstellungsveränderungen zusammen, sondern berücksichtigt darüber hinaus Investitionen des Anlage- und Umlaufvermögens. Die Ermittlung der Erwartungswerte der zu kapitalisierenden Cashflows kann nach der indirekten oder nach der direkten Methode erfolgen, wie Abbildung 65 (Seite 275) verdeutlicht. 516 Das Capital Asset Pricing Model (sogenanntes CAPM) wird in Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen, München 2000, Abschnitt 2.2.3 detailliert dargestellt. 517 Vgl. Serfling, Klaus/Pape, Ulrich: Strategische Unternehmensbewertung und Discounted Cash- Flow-Methode. In: Das Wirtschaftsstudium 1996, S. 58. 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 275 auszahlungswirksame Aufwendungen Jahresüberschuss/ Jahresfehlbetrag nicht auszahlungswirksame Aufwendungen nicht einzahlungswirksame Erträge einzahlungswirksame Erträge Cashflow + + + – – – Erträge Aufwendungen direkte Ermittlungsmethode indirekte Ermittlungsmethode Abbildung 65: Die direkte und die indirekte Ermittlung des Cashflows518 9.3.2.2 Die indirekte Methode der Cashflow-Ermittlung Bei Anwendung der indirekten Methode, die insbesondere durch Copeland/Koller/Murrin vertreten wird, werden Plan-Bilanzen, Plan-GuV und andere Prognoserechnungen aufgestellt. Auf Basis der Plan-GuV wird indirekt der zu diskontierende Cashflow ermittelt,519 der sowohl den Eigenkapital- als auch den Fremdkapitalgebern zufließt. Die verschiedenen Verfahren der Unternehmensbewertung basieren auf unterschiedlichen Cashflow-Größen. Das später noch ausführlich dargestellte Free Cashflow (FCF)-Verfahren sowie das Adjusted Present Value (APV)-Verfahren bedienen sich des sog. Free Cashflows, dessen Ermittlung gemäß des Schemas in Abbildung 66 (Seite 276) erfolgt. Da der Cashflow beim FCF- sowie beim TCF-Verfahren unabhängig von der Kapitalstruktur der zu bewertenden Unternehmung ist (Fiktion einer rein eigenfinanzierten Unternehmung), werden die Zinsaufwendungen zum Jahresüberschuss hinzugerechnet. Die Hinzurechnung der Abschreibungen hat ihren Grund darin, dass sie nicht mit Auszahlungen verbunden sind, weswegen sie als auszahlungsloser Aufwand wieder zum Gewinn hinzuzuaddieren sind. Gleiches gilt für die Veränderungen bei Rückstellungen und Rechnungsabgrenzungsposten. Im Cashflow werden für Zwecke der Unternehmensbewertung auch Investitionen berücksichtigt; Abschreibungen auf das Anlagevermögen wurden als auszahlungsloser Aufwand wieder hinzugerechnet; deswegen werden die Investitionsauszahlungen nun in ihrer vollen Höhe Cashflow-mindernd berücksichtigt. Das Working Capital ist definiert als Differenz zwischen den Posten Vorräte, Forderungen und Wertpapiere und den Lieferantenverbindlichkeiten. Die Veränderung dieser Größe pro Geschäftsjahr wird bei der Cash- 518 Modifiziert entnommen aus Bieg, Hartmut: Die Cash-Flow-Analyse als stromgrößenorientierte Finanzanalyse. In: Der Steuerberater 1998, S. 437. 519 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 86. + + – l + 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen276 flow-Berechnung berücksichtigt, wobei eine Zunahme des Working Capitals einen Mittelabfluss und eine Abnahme des Working Capitals ein Mittelzufluss bedeutet. Da man im Bruttoansatz zunächst von einer rein eigenfinanzierten Unternehmung ausgeht (vgl. dazu Abschnitt 9.3.7), kann die steuerliche Wirkung der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (Unternehmenssteuerersparnis) nicht berücksichtigt werden; deswegen ist der Cashflow um die tatsächlich erreichte Unternehmenssteuerersparnis („Tax Shield“) zu kürzen.520 Gewinn vor Steuern – Unternehmenssteuern = Jahresergebnis + Zinsen und ähnliche Aufwendungen +/– Abschreibungen/Zuschreibungen +/– Erhöhung/Verringerung der Rückstellungen –/+ Erhöhung/Verringerung aktiver Rechnungsabgrenzungsposten +/– Erhöhung/Verringerung passiver Rechnungsabgrenzungsposten –/+ Erhöhung/Verringerung des Zahlungsmittelbestandes in der Unternehmung – Investitionen – Weitere nicht zahlungswirksame Erträge (z.B. im Finanzbereich) + Weitere nicht zahlungswirksame Aufwendungen –/+ Erhöhung/Verringerung des Working Capital = Operativer Einzahlungsüberschuss – Unternehmenssteuerersparnis wegen anteiliger Fremdfinanzierung = Free Cashflow Abbildung 66: Definition des Free Cashflows521 Der sog. Total Cashflow, der im Rahmen des TCF-Verfahrens zur Anwendung gelangt, unterscheidet sich vom Free Cashflow lediglich hinsichtlich der Behandlung der Unternehmenssteuerersparnis aus der anteiligen Fremdfinanzierung, wie Abbildung 67 (Seite 277) verdeutlicht. Das Adjusted Present Value (APV)-Verfahren zählt ebenso zu den Bruttoverfahren und ermittelt – in einem ersten Schritt – den Marktwert einer vollständig eigenfinanzierten Unternehmung.522 Dabei bedient es sich ebenfalls des Free Cashflows, welcher – im Unterschied zu dem FCF-Verfahren – mit dem Eigenkapitalkostensatz einer unverschuldeten Unternehmung abgezinst wird (vgl. Abschnitt 9.3.9.1). 520 Vgl. zu diesem Absatz Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF- Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 347-349. 521 Modifiziert entnommen aus Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 358. 522 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 360. 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 277 Gewinn vor Steuern – Unternehmenssteuern = Jahresergebnis + Zinsen und ähnliche Aufwendungen +/– Abschreibungen/Zuschreibungen +/– Erhöhung/Verringerung der Rückstellungen –/+ Erhöhung/Verringerung aktiver Rechnungsabgrenzungsposten +/– Erhöhung/Verringerung passiver Rechnungsabgrenzungsposten –/+ Erhöhung/Verringerung des Zahlungsmittelbestandes in der Unternehmung – Investitionen – Weitere nicht zahlungswirksame Erträge (z.B. im Finanzbereich) + Weitere nicht zahlungswirksame Aufwendungen –/+ Erhöhung/Verringerung des Working Capital = Total Cashflow Abbildung 67: Definition des Total Cashflows523 Sofern die Unternehmensbewertung mit Hilfe eines Nettoverfahrens vollzogen wird, legt man einen Cashflow zugrunde, der ausschließlich den Eigentümern zufließt. Zur Berechnung des Cashflows an die Eigentümer (sog. Flow to Equity (FTE)) sind deswegen die erwarteten Zahlungen an die Fremdkapitalgeber abzuziehen. Die erwarteten Zahlungen an die Fremdkapitalgeber sind zum einen die Auszahlungen für fest vereinbarte Zins- und Tilgungsleistungen und zum anderen Einzahlungen aus der geplanten Aufnahme neuer Kredite; dies verdeutlicht Abbildung 68 (Seite 278). 523 Modifiziert entnommen aus Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 359. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen278 Gewinn vor Steuern – Unternehmenssteuern = Jahresergebnis + Zinsen und ähnliche Aufwendungen +/– Abschreibungen/Zuschreibungen +/– Erhöhung/Verringerung der Rückstellungen –/+ Erhöhung/Verringerung aktiver Rechnungsabgrenzungsposten +/– Erhöhung/Verringerung passiver Rechnungsabgrenzungsposten –/+ Erhöhung/Verringerung des Zahlungsmittelbestandes in der Unternehmung – Investitionen – Weitere nicht zahlungswirksame Erträge (z.B. im Finanzbereich) + Weitere nicht zahlungswirksame Aufwendungen –/+ Erhöhung/Verringerung des Working Capital = Total Cashflow – Zinsen und ähnliche Aufwendungen + Fremdkapitalaufnahmen – Fremdkapitaltilgungen = Cashflow an die Eigentümer Abbildung 68: Definition des Cashflows an die Eigentümer524 Abbildung 69 stellt den Zusammenhang der unterschiedlichen Cashflows bei indirekter Ermittlung dar. (1) (2) (3) (4) (5) + – –/+ –/+ Handelsrechtlicher Jahresüberschuss (nach Steuern) Abschreibungen und andere zahlungsunwirksame Aufwendungen Zahlungsunwirksame Erträge Saldo der Investitionstätigkeit Erhöhung/Verminderung des Nettoumlaufvermögens (inkl. ZMB) (6) = Vorläufiger Cashflow (7) (8) + – FK-Zinsen Tax Shield + FK-Zinsen + – FK-Aufnahme FK-Tilgung (9) = Free Cashflow = Total Cashflow = Flow to Equity Abbildung 69: Vergleich der indirekten Ermittlung von FCF, TCF und FTE525 Bei der FCF-Ermittlung bleiben die Zinsen unberücksichtigt, da absolute Eigenfinanzierung des künftigen Finanzbedarfs angenommen wird; auch bei der Ertragsteuerermittlung bleiben 524 Modifiziert entnommen aus Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 361. 525 Modifiziert entnommen aus Meyering, Stephan: Existenzgründung durch Einzelunternehmenskauf – Bewertung, Kaufpreiszahlung, Ertragsteuern. Berlin 2007, S. 106. 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 279 die Fremdkapitalzinsen zunächst außer Betracht. Die Zinsbelastung fließt über die Anwendung des Konzepts der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC-Ansatz), auf das später noch näher eingegangen wird, ein. 9.3.2.3 Die direkte Methode der Cashflow-Ermittlung Die direkte Methode der Cashflow-Ermittlung im Rahmen der Shareholdervalue-Analyse nach Rappaport spielt in der Praxis der Unternehmensbewertung eine eher untergeordnete Rolle, was sich in einer Umfrage durch Peemöller/Bömelburg/Denkmann im Jahre 1993 zeigte; danach ermittelten lediglich 2 % der Unternehmungen den Cashflow nach der direkten Methode.526 Bei der direkten Methode ergibt sich der Cashflow aus der Saldierung aller einzahlungsgleichen Erträge mit allen einzahlungsgleichen Aufwendungen, wobei kein Bezug zum Jahresabschluss besteht.527 Dies verdeutlicht Abbildung 70. (1) (2) (3) (4) – – –/+ Einzahlungen aus dem Betriebsbereich Auszahlungen aus dem Betriebsbereich (Ggf. fiktive) Steuern bei reiner Eigenfinanzierung Saldo der Investitionstätigkeit (Investitionsauszahlungen und Desinvestitionseinzahlungen) (5) (6) = + Free Cashflow (FCF) Tax Shield (7) (8) = – +/– Total Cashflow (TCF) Fremdkapitalzinsen Fremdkapitalaufnahme/-tilgung (9) = Flow to Equity (FTE) Abbildung 70: Vergleich der direkten Ermittlung von FCF, TCF und FTE528 Die geringe praktische Bedeutung dieser Methode hat ihre Ursache in der Ermittlungsproblematik der Cashflow-Größen, denn dem Bewertenden müssen Informationen über die Zahlungswirksamkeit aller Geschäftsvorfälle vorliegen, was aufgrund des hohen Aufwands i.d.R. nicht der Fall ist. 526 Vgl. Peemöller, Volker H./Bömelburg, Peter/Denkmann, Andreas: Unternehmensbewertung in Deutschland – Eine empirische Erhebung. In: Die Wirtschaftsprüfung 1994, S. 744. 527 Vgl. Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen, München 2000, Abschnitt 3.4.2.4.2; Kußmaul, Heinz: Ermittlung der künftigen Vorteilsströme im Barwertkonzept zur Fundamentalanalyse. Der Steuerberater 1999, S. 145. 528 Modifiziert entnommen aus Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart 2004, S. 112. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen280 Rappaport prognostiziert den Free Cashflow mittels Werttreibern (sogenannte value driver). Er ergibt sich als: Free Cashflow = Einzahlungen – Auszahlungen = [(Umsatz des Vorjahres) · (1 + Wachstumsrate des Umsatzes) · (betriebliche Gewinnmarge) · (1 – Cash-Gewinnsteuersatz)] – (Zusatzinvestitionen ins Anlagevermögen und ins Netto-Umlaufvermögen)529 Die Zusatzinvestitionen ins Anlagevermögen sind definiert als diejenigen Investitionsausgaben, die den Abschreibungsaufwand übersteigen (Investitionsausgaben abzüglich Abschreibungen).530 Die Zusatzinvestitionen ins Umlaufvermögen sind Nettoinvestitionen in Debitoren-, Lager- und Kreditorenbestände und in Rückstellungen, die für die Förderung des Umsatzwachstums erforderlich sind.531 9.3.3 Die Eigenkapitalkosten und das Capital Asset Pricing Model (CAPM) 9.3.3.1 Allgemeine Anmerkungen Die Eigenkapitalgeber erwarten eine Verzinsung, die sie alternativ am Kapitalmarkt erreichen könnten. Die risikoangepasste Renditeforderung berechnet sich sowohl bei Anwendung des Brutto- als auch des Nettoansatzes nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM), nach welchem im Kapitalmarktgleichgewicht zwischen dem Risiko eines Wertpapiers und seiner Rendite ein linearer Zusammenhang besteht:532 ? ?EK Mr i r i? ? ? ? ? 533 mit: rEK: Erwartungswert der Rendite der Eigentümer, risikoangepasste Renditeforderung der Eigentümer, Kapitalkosten der Eigentümer; rM: Erwartungswert der Rendite aus der Anlage des Geldes im „Marktportfolio“; i: risikoloser, landesüblicher Zins; ? : Maß für die Risikoklasse der Unternehmung; 529 Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value: Ein Handbuch für Manager und Investoren. 2. Aufl., Stuttgart 1999, S. 41. 530 Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value: Ein Handbuch für Manager und Investoren. 2. Aufl., Stuttgart 1999, S. 42. 531 Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value: Ein Handbuch für Manager und Investoren. 2. Aufl., Stuttgart 1999, S. 43. 532 Vgl. zu diesem Absatz Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash- Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 82; vgl. hierzu ausführlich Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen, München 2000, Abschnitt 2.2.3. 533 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 82. 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 281 (rM – i): erwartete „Überrendite“ bei Anlage in riskante statt risikolose Wertpapiere. Bei Einbeziehung von persönlichen Einkommensteuern in das Modell ergibt sich folgende Formel, wenn der Dividendenteil der Rendite vernachlässigt wird, da er ebenfalls einer Korrektur um die persönliche Einkommensteuer zu unterwerfen wäre (sog. Tax-CAPM): ? ? ? ?? ?ESt ESt EStEK Mr i 1 s r i 1 s? ? ? ? ? ? ? ? ? 534 mit: ESt EKr : Erwartungswert der Rendite der Eigentümer unter Berücksichtigung der Einkommensbesteuerung der Anteilseigner; ESts : persönlicher Einkommensteuersatz. 9.3.3.2 Die Risikoprämie und der Betafaktor Die Risikoprämie (rM– i), die sich aus der Investition in das riskante Marktportfolio anstatt in risikolose Wertpapiere ergibt, stellt die Vergütung für das individuelle Risiko eines Wertpapiers dar. Der Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios (rM) und der risikolose Zinssatz werden als Durchschnitt vergangenener Perioden berechnet.535 Der Durchschnitt kann dabei sowohl in Form des arithmetischen Mittels als auch des geometrischen Mittels berechnet werden, was zu unterschiedlichen Renditen führen kann.536 Zur Berechnung der durchschnittlichen Rendite des Portfolios wird bspw. auf Aktienindizes (z.B. DAX, MDAX) zurückgegriffen, welche eine Näherung des Marktportfolios bilden.537 In der Bewertungspraxis kommt meist eine Marktrisikoprämie von fünf bis sechs Prozent zum Ansatz.538 Beta ist das Maß für die Risikoklasse der Unternehmung und wird ermittelt, indem die Kovarianz der Rendite der Wertpapiere der betrachteten Gesellschaft mit der Rendite des 534 Vgl. Richter, Frank: Die Finanzierungsprämissen des Entity-Ansatzes vor dem Hintergrund des APV-Ansatzes zur Bestimmung von Unternehmenswerten. In: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung 1996, S. 1081. 535 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 377-378. 536 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 378; Loderer, Claudio/Jörg, Petra/Pichler, Karl/Roth, Lukas/Zgraggen, Pius: Handbuch der Bewertung. 4. Aufl., Zürich 2007, S. 375-377. 537 Vgl. Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen. 3. Aufl., München 2008, S. 58-59. 538 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 82; Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen. 3. Aufl., München 2008, S. 59. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen282 Marktportfolios durch die Varianz der Rendite des Marktportfolios dividiert wird.539 Beispielhaft wird der Betafaktor anhand der BMW-Aktie dargestellt: 540 BMW,DAX BMW 2 DAX BMW DAX BMW,DAX 2 DAX BMW BMW,DAX DAX Cov? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? mit: ?: Maß für die Risikoklasse der Unternehmung; Cov: Kovarianz; ?2: Varianz; ?: Standardabweichung; Volatilität; ?: Korrelation. Die Volatilitäten und Korrelationen werden im Allgemeinen auf ein Jahr bezogen (Ermittlung sog. „Jahres-Betas“).541 Die Volatilität drückt die durchschnittliche Renditeschwankung aus, der Korrelationskoeffizient gibt sowohl die Stärke des Zusammenhangs zwischen Renditeänderung der betrachteten Aktie und des zugrunde liegenden Indexes als auch die Richtung der Renditeänderung an (vgl. Abbildung 71; Seite 283).542 Nach Erfassung der Renditepaare der zurückliegenden 250 Börsentage wird eine Regressionsgerade ermittelt, deren Steigung gleich Beta ist. Abbildung 71 (Seite 283) veranschaulicht die Bestimmung von Beta grafisch. Beta-Faktoren börsennotierter Aktien werden regelmäßig berechnet und veröffentlicht, so bspw. für die DAX-Unternehmungen im Handelsblatt sowie zusätzlich die Betas für die MDAX-, SDAX- und TecDAX-Unternehmungen in der Börsenzeitung.543 539 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 82. 540 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 123. 541 Vgl. Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen. 3. Aufl., München 2008, S. 64. 542 Vgl. zu diesem Absatz Beike, Rolf/Schlütz, Johannes: Finanznachrichten lesen – verstehen – nutzen. Ein Wegweiser durch Kursnotierungen und Marktberichte. 4. Aufl., Stuttgart 2005, S. 167- 169. 543 Vgl. dazu Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen. 3. Aufl., München 2008, S. 65. 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 283 Tagesrendite der EUR-Aktie Tagesrendite DAX Abbildung 71: Regressionsgerade zur Bestimmung von Beta544 Beta gibt an, inwieweit sich die Tagesrenditen der Aktie im Verhältnis zu den DAX- Tageswerten in der Vergangenheit entwickelt haben.545 Schwankt die Rendite eines Wertpapiers stärker als die des Marktportfolios, ist der Betawert größer als eins, bei geringerer Schwankung ist der Betawert kleiner als eins; ein Beta von eins besagt, dass sich die Renditen der Wertpapiere im Durchschnitt wie die des Marktes entwickeln.546 Beispiel: Die durchschnittliche Umlaufrendite öffentlicher Anleihen mit einer Laufzeit von 15-30 Jahren beträgt 4,4% (Stand: 24.06.2009); es wird eine Risikoprämie (rM – i) von 5,5% angenommen; ?DAX = 33,24% (250-Tageswert, Stand: 24.06.2009); ?BMW = 62,34% (250-Tageswert, Stand: 24.06.2009); ?BMW, DAX = 0,6609. BMW EK,BMW 0,6234 0,6609? 1,24 0,3324 r 0,044 (1,24 0,055) 0,1122 ? ? ? ? ? ? ? Die risikoangepasste Rendite der Eigentümer der BMW-Aktie beträgt demnach 11,22%. 9.3.3.3 Die Vor- und Nachteile des CAPM Die Ableitung der Eigenkapitalkosten vom Kapitalmarkt kann grundsätzlich als vorteilhaft betrachtet werden, da die Kapitalmarktrendite auf diese Weise wenig willkürbehaftet gewonnen wird. Kritisch stellt sich jedoch die Gewinnung der Betafaktoren dar, die auf Werten der Vergangenheit beruhen und auf die Zukunft bezogen werden. Das CAPM ist darüber 544 Modifiziert entnommen aus Beike, Rolf/Schlütz, Johannes: Finanznachrichten lesen – verstehen – nutzen. Ein Wegweiser durch Kursnotierungen und Marktberichte. 4. Aufl., Stuttgart 2005, S. 168. 545 Vgl. Beike, Rolf/Schlütz, Johannes: Finanznachrichten lesen – verstehen – nutzen. Ein Wegweiser durch Kursnotierungen und Marktberichte. 4. Aufl., Stuttgart 2005, S. 169. 546 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung. In: Die Wirtschaftsprüfung 1995, S. 123. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen284 hinaus in der hier aufgeführten Form einperiodig, unterstellt homogene Erwartungen der Marktteilnehmer, wird aber bei der DCF-Methode über mehrere Perioden eingesetzt. Zudem stellt sich die Frage, ob einzelne Indizes aufgrund ihrer mangelnden Größe zur Repräsentation eines ganzen Marktportfolios geeignet sind.547 Bei Finanzdienstleistungsunternehmungen, die weitere Betawerte anbieten, ist zu beachten, dass Ergebnisse stark von den Bewertungsverfahren und Beobachtungszeitpunkten abhängen. Alternativ können auch Betafaktoren von Vergleichsgesellschaften, die eine ähnliche Struktur wie die zu bewertende Unternehmung aufweisen, oder etwa Branchenbetas herangezogen werden; inwieweit ausländische Betawerte verwendet werden können, ist fraglich.548 9.3.4 Das Ertragswertverfahren Das Ertragswertverfahren ermittelt den Unternehmenswert als Barwert der in der Zukunft erwarteten Erträge.549 Es handelt sich dabei um eine Nettomethode, da der Unternehmenswert direkt ermittelt wird. Kennzeichnend für dieses Verfahren ist die Verwendung von Gewinngrößen als Determinanten des Ertragswerts, die Orientierung der Gewinnschätzungen am nachhaltig erzielbaren Kapitalerfolg, der bei normaler Unternehmerleistung erzielbar ist, und die Verwendung eines landesüblichen Zinssatzes zuzüglich etwaiger Zuschläge für Kapitalrisiko, Nichtmobilisierung der Anteile u.Ä. Bisweilen erfolgt anstatt der Zugrundelegung des landesüblichen Zinssatzes die eines „branchenspezifischen Zinssatzes“ im Sinne der durchschnittlichen Gesamtkapitalrentabilität aller Unternehmungen einer Branche oder aber die der Aktienrendite für branchengleiche Unternehmungen als Basiszinssatz.550 Der Ertragswert einer Unternehmung lässt sich unter Heranziehung dieser Größen ausdrücken als Summe der mit einem Kalkulationszinssatz auf einen einheitlichen Bewertungsstichtag abgezinsten zukünftigen Nutzenzugänge551 bei impliziter Unterstellung eines durchschnittlichen Arbeitseinsatzes und einer durchschnittlichen Leistungsbereitschaft des Unternehmers. Als synonym für diesen in der Zukunft erwarteten „Nutzen“ stehen i.d.R. die erwarteten finanziellen Zukunftserträge.552 Diese können unterschiedlich definiert werden, weswegen sich in der Bewertungspraxis auch unterschiedliche Ausprägungen des Ertrags- 547 Vgl. das Beispiel bei Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen. 3. Aufl., München 2008, S. 64. 548 Vgl. zu diesem Absatz Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash- Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 83. 549 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 54. 550 Vgl. dazu u.a. Schierenbeck, Henner/Wöhle, Claudia B.: Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre. 17. Aufl., München 2008, S. 474. 551 Vgl. u.a. Bieg, Hartmut: Betriebswirtschaftslehre 1: Investition und Unternehmungsbewertung. 2. Aufl., Freiburg i.Br. 1997, S. 187; Wöhe, Günter: Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre. 23. Aufl., München 2008, S. 576. 552 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 55. 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 285 wertverfahrens herausgebildet haben. So werden u.a. die folgenden Ertragsbegriffe unterschieden:553 (1) Netto-Cashflows beim (potenziellen) Eigner, (2) Netto-Ausschüttungen aus der Unternehmung, (3) Einzahlungsüberschüsse der Unternehmung, (4) Periodenerfolge der Unternehmung. Zu (1): Sofern der Berechnung des Ertragswerts Netto-Cashflows zugrunde liegen, erfolgt eine Betrachtung der dem Unternehmungseigner zuteil werdenden finanziellen Zu- und Abflüsse, wobei auch persönliche Steuern und Synergieeffekte bei anderen Unternehmungen (sog. externe Synergien) des Eigners Mitberücksichtigung finden. Notwendig zur Ermittlung ist eine Erfolgs- und Finanzplanung der Unternehmung; es sind Annahmen über die zukünftige Kapitalstruktur sowie – hieraus abgeleitet – über die zukünftigen Ausschüttungen, Kapitalrückzahlungen sowie Kapitalzuführungen durch den Unternehmungseigner zu treffen. Zu (2): Wenn dagegen Netto-Ausschüttungen zugrunde gelegt werden, so wird ebenfalls auf den Saldo zwischen Ausschüttungen, Kapitalrückzahlungen und Kapitaleinzahlungen abgestellt. Im Unterschied zu Netto-Cashflows bleiben externe Synergien und häufig auch persönliche Steuerwirkungen außer Betrachtung. Zu (3): Vereinfachend kann ausschließlich auf die Einzahlungsüberschüsse der Unternehmung abgestellt werden. Es wird dann davon ausgegangen, dass der gesamte Einzahlungs- überschuss in jeder Periode an den Eigner „vollausgeschüttet“ wird. Der Bewertung wird damit der dem „Eigner potenziell verfügbare Cashflow zugrunde gelegt“.554 Zu (4): Die Ermittlung von zukünftig erwarteten Periodengewinnen erfordert eine Analyse und Fortschreibung vergangenheitsbezogener Erträge und Aufwendungen, die sich aus den Jahresabschlussinformationen ermitteln lassen. Die ausschließliche Zugrundelegung von Periodenerfolgen zur Bestimmung des Unternehmenswerts bringt insofern eine Vereinfachung mit sich, als auf eine parallele Finanzplanung sowie eine Planung der zukünftigen Ausschüttungspolitik verzichtet werden kann. Es existiert die Fiktion einer kompletten Ausschüttung der jeweiligen Periodenerfolge. Die reine Erfolgsprognose kann jedoch aufgrund der vereinfachten Annahmen zu wesentlichen Verzerrungen des Bewertungsergebnisses führen; hervorzuheben ist auch die sog. Doppelzählungsproblematik: Da die Prämisse der Vollausschüttung sämtlicher erwirtschafteter Periodenerfolge existiert, dürfen bei der Prognose der zukünftigen Erfolge nicht diejenigen Erträge mitberücksichtigt werden, die auf der Einbehaltung vergangener Erfolge in der Unternehmung (Thesaurierung) beruhen. Ohne eine entsprechende Korrektur jener Folgewirkungen – bspw. im Wege ergänzender Finanzbedarfsrechnungen – muss prinzipiell von einer Doppelzählung von Gewinnbestandteilen ausgegangen werden. Es wird deutlich, dass eine gewünschte Vermeidung jeglicher 553 Vgl. zu den folgenden Punkten Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 55-59. 554 Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 57. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen286 ergänzender Berechnungen aufgrund jener Problematik doch nicht vollständig erreicht werden kann. Zu beachten ist aber, dass lediglich Zahlungen bzw. in Zahlungsströmen quantifizierte sonstige Vorteile nach finanzmathematischen Regeln zu einem Barwert verdichtet werden können. Des Weiteren lässt sich der Nutzen des Investors nur aufgrund der tatsächlichen Entnahmen und eines möglichen Liquidationserlöses in Abhängigkeit von der von ihm verfolgten Zielsetzung bestimmen. Strebt der Investor eine Maximierung des Vermögens zum Ende der Nutzungsdauer an – was aber nur bei Unterstellung einer begrenzten Lebensdauer der zu bewertenden Unternehmung sinnvoll ist, da bei einer auf unbegrenztes Fortbestehen ausgerichteten Unternehmung ein Ende nicht abzusehen ist –, so ergibt sich der Ertragswert als Barwert des zukünftig zu erwartenden Nutzens zuzüglich eines eventuell entstehenden, ebenfalls abgezinsten Liquidationserlöses. Besteht das angestrebte Ziel dagegen in einer Einkommensmaximierung im Falle einer auf unbeschränkte Dauer angelegten Unternehmung, so ist die Unterstellung einer Substanzerhaltung erforderlich; der Barwert des in der Zukunft erzielten Erfolges entspricht dann den abgezinsten, nach dem Prinzip der Substanzerhaltung berechneten, ausschüttungsfähigen Periodenüberschüssen.555 Formal gelten nach der Maßgabe der obigen Ausführungen – bis auf die zugrunde liegenden Unterstellungen hinsichtlich der entscheidungsrelevanten Größen – die folgenden Überlegungen: ? Bei Annahme einer begrenzten Lebensdauer der Unternehmung und jährlich schwankenden Gewinnen: n t n t n t 1 EW G (1 i) L (1 i)? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? Bei Annahme einer begrenzten Lebensdauer der Unternehmung und konstanten jährlichen Gewinnen: n n nn (1 i) 1EW G L (1 i) i (1 i) ?? ?? ? ? ? ? ? ? ? Bei Annahme einer unbegrenzten Lebensdauer der Unternehmung und konstanten jährlichen Gewinnen: GEW i ? 555 Vgl. dazu insbesondere Bieg, Hartmut: Betriebswirtschaftslehre 1: Investition und Unternehmungsbewertung. 2. Aufl., Freiburg i.Br. 1997, S. 187. 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 287 Die verwendeten Symbole bedeuten dabei Folgendes: EW: Ertragswert der Unternehmung; Gt: Gewinn der Periode t; i: Kalkulationszinssatz; Ln: Liquidationserlös der Unternehmung, falls Ln> 0, bzw. Liquidationsauszahlung, falls Ln< 0; n: erwartete Lebensdauer der Unternehmung; t: Zeitindex (t = 0 , 1, 2, ..., n). 9.3.5 Das vereinfachte Ertragswertverfahren als besondere Form des Ertragswertverfahrens 9.3.5.1 Die Bewertung des Betriebsvermögens nach dem BewG Für Zwecke der Erbschaft- und Schenkungsteuer kann die Bewertung von übergehendem Betriebsvermögen und Anteilen an Kapitalgesellschaften anhand des sog. vereinfachten Ertragswertverfahrens erfolgen. Gem. § 109 BewG ist das Betriebsvermögen von Gewerbebetrieben i.S.d. § 95 BewG und das von freiberuflich Tätigen i.S.d. § 96 BewG mit dem gemeinen Wert anzusetzen (vgl. zum Begriff des gemeinen Werts § 9 BewG); die Wertermittlung richtet sich dabei nach § 11 Abs. 2 BewG, welcher die Regelungen zur Bewertung von nicht börsennotierten Anteilen an Kapitalgesellschaften enthält. Nach § 11 Abs. 2 BewG erfolgt die Ermittlung des gemeinen Werts primär aus einem Börsenkurs oder – sofern dieser nicht vorhanden ist – aus der Ableitung von Verkäufen unter fremden Dritten, die weniger als ein Jahr zurückliegen. Wenn allerdings kein zeitnaher Verkauf vorliegt, so ist der gemeine Wert subsidiär „unter Berücksichtigung der Ertragsaussichten […] oder einer anderen anerkannten, auch im gewöhnlichen Geschäftsverkehr für nichtsteuerliche Zwecke üblichen Methode zu ermitteln“, wobei die Methode anzuwenden ist, „die ein Erwerber der Bemessung des Kaufpreises zu Grunde legen würde“. Sofern man also zu der Erkenntnis gekommen ist, dass kein Börsenkurs vorliegt und im letzten Jahr keine Transaktion stattgefunden hat, ist in einem ersten Schritt zu prüfen, ob es eine „andere Methode“ gibt, die regelmäßig zur Bewertung von Unternehmungen, die derselben Branche angehören wie die zu bewertende Unternehmung, angewendet wird; bspw. wird der Wert freiberuflicher Praxen häufig aus der Summe aus Substanzwert und Goodwill der Praxis berechnet, wobei sich der Goodwill aus einem gewissen Prozentsatz des Umsatzes ergibt.556 556 Vgl. Preißer, Michael/Hegemann, Jürgen/Seltenreich, Stephan: Erbschaftsteuerreform 2009. Freiburg/Berlin/München 2009, S. 104; Suerbaum, Andreas: Bewertung von Betriebsvermögen. In: Erbschaftsteuerreform 2009, hrsg. von Rudolf Pauli und Michael Maßbaum, Köln 2009, S. 324. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen288 Wenn die Anwendung einer „anderen Methode“ mangels Branchenüblichkeit nicht in Frage kommt, dann hat der Steuerpflichtige den Unternehmenswert „unter Berücksichtigung der Ertragsaussichten“ zu ermitteln; ein hierbei zwingend anzuwendendes Verfahren hat der Gesetzgeber nicht festgelegt, sodass der Bewertende unter den die Ertragsaussichten berücksichtigenden Verfahren wählen kann; bspw. kann das Ertragswertverfahren (vgl. Abschnitt 9.3.4) oder ein DCF-Verfahren (vgl. Abschnitt 9.3.6 bis Abschnitt 9.3.9) herangezogen werden.557 Alternativ kann sich der Steuerpflichtige auch des vereinfachten Ertragswertverfahrens bedienen, welches in §§ 199-203 BewG näher bestimmt ist. Allerdings muss in diesem Zusammenhang noch erwähnt werden, dass das vereinfachte Ertragswertverfahren nur dann zur Anwendung kommen kann, sofern es nicht zu offensichtlich unzutreffenden Ergebnissen führt (§ 199 Abs. 1 BewG).558 Der nach dem die Ertragsaussichten berücksichtigenden Verfahren oder dem – wie im folgenden Kapital näher erläuterten – vereinfachten Ertragswertverfahren ermittelte Unternehmenswert ist außerdem nur dann anzusetzen, wenn er höher ist als der Substanzwert des übergehenden Vermögens (§ 11 Abs. 2 S. 3 BewG). Ein vereinfachtes Schema zur Ermittlung des Unternehmenswerts für Zwecke der Erbschaftund Schenkungsteuer enthält Abbildung 72. wenn nicht vorhanden wenn nicht vorhanden Börsenpreis relevanter Kaufpreis die Ertragsaussichten berücksichtigendes Verfahren (bspw. Ertragswertverfahren oder DCF-Verfahren) vereinfachtes Ertragswertverfahren wenn nicht vorhanden entweder oder sofern Substanzwert größer ist, ist dieser stattdessen anzusetzen branchenübliche Methode Abbildung 72: Bewertung des Betriebsvermögens nach dem BewG 557 Vgl. Hübner, Heinrich: Erbschaftsteuerreform 2009 – Gesetze, Materialien, Erläuterungen. München 2008, S. 483-485. 558 Vgl. dazu näher Preißer, Michael/Hegemann, Jürgen/Seltenreich, Stephan: Erbschaftsteuerreform 2009. Freiburg/Berlin/München 2009, S. 106. 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 289 9.3.5.2 Die Ermittlung des vereinfachten Ertragswerts Der nach dem vereinfachten Ertragswertverfahren berechnete Unternehmenswert ergibt sich aus der Abzinsung des nachhaltig erzielbaren Jahresertrags mit Hilfe eines vorgegebenen Diskontierungsfaktors. Der Diskontierungsfakor setzt sich aus zwei Komponenten zusammen, einem Basiszinssatz und einem Zuschlag: (1) Der Basiszinssatz ist gem. § 203 Abs. 2 BewG aus der langfristig erzielbaren Rendite öffentlicher Anleihen abzuleiten. Er wird vom Bundesfinanzministerium im Bundessteuerblatt veröffentlicht und gilt dann für das ganze Jahr. Für 2009 liegt der Basiszinssatz bei 3,61 %.559 (2) Der (Risiko-) Zuschlag beträgt gem. § 203 Abs. 1 BewG einheitlich 4,5 %. Daraus ergibt sich: B Zi (i i )? ? mit: i: Diskontierungszinssatz; iB: Basiszinssatz; iZ: Zuschlag. Im Jahre 2009 ist der vereinfachte Ertragswert folglich mit einem Diskontierungsfaktor von 8,11 % zu berechnen. Als Grundlage zur Berechnung des nachhaltig erzielbaren Jahresertrags dient der in der Vergangenheit erzielte Durchschnittsertrag. Dieser ergibt sich grds. aus den gem. § 4 Abs. 1 bzw. Abs. 3 EStG ermittelten Betriebsergebnissen der letzten drei vor dem Bewertungsstichtag abgelaufenen Wirtschaftsjahre. Im Gegensatz zur Verfahrensweise beim Stuttgarter Verfahren (vgl. Abschnitt 9.2.2.5) erfolgt diese Durchschnittsrechnung nicht mehr gewichtet, sondern linear.560 Allerdings muss an dieser Stelle noch gesagt werden, dass das Gesetz von dieser Drei- Jahres-Durchschnittsbildung auch Ausnahmen vorsieht. So ist gem. § 201 Abs. 2 BewG das gesamte Betriebsergebnis des am Bewertungsstichtag noch nicht abgelaufenen Wirtschaftsjahres anstelle des drittletzten abgelaufenen Wirtschaftsjahres einzubeziehen, wenn es für die Herleitung des künftig erzielbaren Jahresertrags von Bedeutung ist. Es kann auch von einem verkürzten Bewertungszeitraum – bspw. nur von den beiden letzten Wirtschaftsjahren – ausgegangen werden, sofern sich „der Charakter der Unternehmung nach dem Gesamtbild der Verhältnisse nachhaltig verändert“ hat oder die Unternehmung neu entstanden ist (bspw. auch durch Umwandlung). Bei der Ermittlung des Betriebsergebnisses sind weitere Ausnahmen zu beachten. Die zugrunde liegende Gewinngröße ist zu korrigieren um die Aufwendungen und Erträge, die 559 Vgl. BMF-Schreiben vom 07.01.2009, IV C 2 – S 3102/07/0001, BStBl. I 2009, S. 14. 560 Vgl. Preißer, Michael/Hegemann, Jürgen/Seltenreich, Stephan: Erbschaftsteuerreform 2009. Freiburg/Berlin/München 2009, S. 106. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen290 (1) aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen (§ 200 Abs. 2 BewG) stammen, (2) im Zusammenhang mit Beteiligungen an anderen Gesellschaften (§ 200 Abs. 3 BewG) stehen oder (3) mit Wirtschaftsgütern, die innerhalb von zwei Jahren vor dem Bewertungsstichtag in das Betriebsvermögen eingelegt wurden (§ 200 Abs. 4 BewG), zusammenhängen. Zu (1): § 200 Abs. 2 BewG bestimmt, dass Wirtschaftsgüter und mit diesen im Zusammenhang stehende Schulden, die aus der zu bewertenden Unternehmung herausgelöst werden können, ohne die Unternehmungstätigkeit zu beinträchtigen, gesondert mit dem gemeinen Wert zu bewerten sind. Somit gehen Aufwendungen und Erträge aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen (bspw. Abschreibungen auf ein nicht betrieblich genutztes Grundstück) nicht in die Größe „Betriebsergebnis“ ein und müssen aus diesem eliminiert werden. Zu (2): Eine gesonderte Bewertung mit dem gemeinen Wert erfolgt auch bei Beteiligungen an anderen Gesellschaften, welche in der zu bewertenden Unternehmung gehalten werden. Weiterhin ist an dieser Stelle noch auf die Aufwendungen und Erträge einzugehen, welche im Zusammenhang mit dieser Beteiligung entstehen:561 ? Erträge werden bei der Ermittlung des zukünftigen nachhaltigen Jahresergebnisses neutralisiert; dabei spielt es keine Rolle, ob die Beteiligung zum betriebsnotwendigen Vermögen gehört oder nicht. ? Sofern die Aufwendungen nicht betriebsnotwendigen Beteiligungen zuzurechnen sind, müssen sie bei der Ermittlung des zukünftigen nachhaltigen Jahresergebnisses elimiert werden. Sofern die korrespondierenden Beteiligungen allerdings betriebsnotwendig sind, findet keine Korrektur um die Aufwendungen statt. Zu (3): Wirtschaftsgüter, die innerhalb von zwei Jahren vor dem Bewertungsstichtag in das Betriebsvermögen eingelegt wurden, werden ebenfalls gesondert mit dem gemeinen Wert bewertet. Die in diesem Zusammenhang entstandenen Erträge und Aufwendungen sind aus dem Ergebnis zu eliminieren. Da gem. § 200 Abs. 1 BewG der nachhaltig erzielbare Jahresertrag zu verwenden ist, das Jahresergebnis einer Unternehmung aber auch einmalige und nicht repräsentative Ergebnisbeiträge enthält, ist das Jahresergebnis gem. § 202 Abs. 1 BewG noch um bestimmte Zuund Abrechnungen zu modifizieren, die in Abbildung 73 (Seite 291) tabellarisch dargestellt sind. 561 Vgl. Preißer, Michael/Hegemann, Jürgen/Seltenreich, Stephan: Erbschaftsteuerreform 2009. Freiburg/Berlin/München 2009, S. 107. 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 291 Gewinn nach Modifikationen durch § 200 Abs. 2-4 BewG + Sonderabschreibungen und erhöhte Absetzungen, Bewertungsabschläge, Zuführungen zu steuerfreien Rücklagen, Teilwertabschreibungen + Absetzungen auf den Geschäfts- oder Firmenwert oder auf firmenwertähnliche Wirtschaftsgüter + Einmalige Veräußerungsverluste sowie außerordentliche Aufwendungen + Im Gewinn nicht enthaltene Investitionszulagen, soweit in Zukunft mit weiteren zulagebegünstigten Investitionen in gleichem Umfang gerechnet werden kann + Ertragsteueraufwand (Körperschaftsteuer, Zuschlagsteuern und Gewerbesteuer) + Aufwendungen, die im Zusammenhang stehen mit Vermögen i.S.d. § 200 Abs. 2 und 4 BewG, und übernommene Verluste aus Beteiligungen i.S.d. § 200 Abs. 2 bis 4 BewG = Zwischensumme – Gewinnerhöhende Auflösungsbeträge steuerfreier Rücklagen sowie Teilwertzuschreibungen – Einmalige Veräußerungsgewinne sowie außerordentliche Erträge – Im Gewinn enthaltene Investitionszulagen, soweit in Zukunft nicht mit weiteren zulagebegünstigten Investitionen in gleichem Umfang gerechnet werden kann – Angemessener Unternehmerlohn, soweit in bisheriger Ergebnisrechnung nicht berücksichtigt – Erträge aus der Erstattung von Ertragsteuern (Körperschaftsteuer, Zuschlagsteuern und Gewerbesteuer) im Gewinnermittlungszeitraum – Erträge, die im Zusammenhang stehen mit Vermögen i.S.d. § 200 Abs. 2 und 4 BewG +/– Sonstige wirtschaftlich nicht begründete Vermögensminderungen oder -erhöhungen mit Einfluss auf den zukünftig nachhaltig erzielbaren Jahresertrag, soweit noch nicht vorab berücksichtigt = Zwischenergebnis x (1 – 0,3) = Zukünftig nachhaltig erzielbarer Jahresertrag Abbildung 73: Berechnung des zukünftig nachhaltig erzielbaren Jahresertrags Gem. § 202 Abs. 3 BewG ist das in obiger Berechnung ermittelte Zwischenergebnis um einen Abschlag von 30 % zu kürzen, um zum nachhaltig erzielbaren Jahresertrag zu gelangen. Damit soll die Ertragsteuerlast berücksichtigt werden, die seit der Unternehmenssteuerreform 2008 – wenn auch nur in Ausnahmefällen – rechtsformunabhängig bei etwa 30 % liegt.562 Die Unternehmenswertermittlung auf Basis des vereinfachten Ertragswertverfahrens berücksichtigt auch Substanzwertaspekte. Aufgrund der Ausnahmetatbestände des § 200 562 Die kombinierte Ertragsteuerlast, bestehend aus Körperschaftsteuer, Gewerbesteuer und Solidaritätszuschlag, beträgt für Kapitalgesellschaften – bei einem gegebenen Gewerbesteuerhebesatz i.H.v. 400 % – 29,83 %. Für Personengesellschaften ergibt sich – sofern der Gewinn gem. § 34a EStG im Unternehmen einbehalten wird – eine kombinierte Ertragsteuerlast (bestehend aus Einkommensteuer, Gewerbesteuer und Solidaritätszuschlag) i.H.v. 29,77 %, was etwa der Steuerbelastung von Kapitalgesellschaften entspricht; vgl. Kußmaul, Heinz: Betriebswirtschaftliche Steuerlehre. 5. Aufl., München 2008, S. 302-304. Sofern diese Thesaurierungsbegünstigung gem. § 34a EStG allerdings nicht in Anspruch genommen wird, kann nicht von einer grds. rechtsformunabhängigen Besteuerung gesprochen werden. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen292 BewG sind bestimmte Wirtschaftsgüter gesondert mit ihrem Substanzwert zu bewerten und dem Ertragswert hinzuzurechnen. Der Wert einer Unternehmung bei Anwendung des vereinfachten Ertragswertverfahrens berechnet sich gem. Abbildung 74. Zukünftig nachhaltig erzielbarer Jahresertrag x Kapitalisierungsfaktor = Ertragswert + Gemeiner Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens + Gemeiner Wert der Anteile an Beteiligungen + Gemeiner Wert der Wirtschaftsgüter, die innerhalb von zwei Jahren vor dem Bewertungsstichtag eingelegt wurden = Gemeiner Wert der Unternehmung Abbildung 74: Gemeiner Wert der Unternehmung563 9.3.6 Das Flow to Equity (FTE)-Verfahren Ebenso wie beim Ertragswertverfahren handelt es sich beim FTE-Verfahren um ein Nettoverfahren. Die Zahlungsströme an die Eigentümer werden direkt ermittelt und mit einer Diskontierungsrate, die sich mittels des Capital Asset Pricing Model vom Kapitalmarkt ableitet, diskontiert.564 Der zugrunde gelegte Cashflow wird als der sog. „Flow to Equity“ bezeichnet. Man berechnet ihn aus den um den Saldo der Zahlungen an die Fremdkapitalgeber gekürzten „Total Cashflow“;565 er steht allein den Anteilseignern zur Verfügung.566 Dies verdeutlicht Abbildung 75. (1) (2) (3) (4) (5) (6) + – –/+ –/+ +/– Handelsrechtlicher Jahresüberschuss (nach Steuern) Abschreibungen und andere zahlungsunwirksame Aufwendungen Zahlungsunwirksame Erträge Saldo der Investitionstätigkeit Erhöhung/Verminderung des Nettoumlaufvermögens (inkl. ZMB) Fremdkapitalaufnahme/-tilgung (7) = Flow to Equity (FTE) Abbildung 75: Die indirekte Ermittlung des Flow to Equity (FTE)567 563 Modifiziert entnommen aus Suerbaum, Andreas: Bewertung von Betriebsvermögen. In: Erbschaftsteuerreform 2009, hrsg. von Rudolf Pauli und Michael Maßbaum, Köln 2009, S. 324. 564 Vgl. Heurung, Rainer: Zur Unternehmensbewertung bei Spaltungsprozessen mit Kapitalstrukturproblemen. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 207. 565 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 351. 566 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 70. 567 In Anlehnung an Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF- Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 360-361. 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 293 Rein verfahrenstechnisch entspricht diese Methode der klassischen Ertragswertmethode; im Unterschied zum Equity Approach wird bei der Ertragswertmethode der landesübliche Zins unter Berücksichtigung eines Risikozuschlages herangezogen.568 Dagegen verwendet das FTE-Verfahren einen Eigenkapitalkostensatz, welcher die tatsächliche Verschuldung der Unternehmung berücksichtigt.569 In den verwendeten Zins fließen sowohl das operative Risiko der Unternehmung als auch das aus der Kapitalstruktur abgeleitete Finanzierungsrisiko mit ein.570 Formelhaft lässt sich der Unternehmenswert wie folgt darstellen:571 ? ? ? ? T EK EK t T t T t 1 EK EK EK FTE FTEUW MWEK 1 r r 1 r? ? ? ? ? ? ? ? mit: UW: Unternehmenswert; MWEK: Marktwert der Eigenkapitals; EK tFTE : Erwartungswert des Cashflows für die Eigentümer in Periode t; EK TFTE : Erwartungswert des Cashflows für die Eigentümer am Ende des Planungshorizonts; rEK: Erwartungswert der Rendite der Eigentümer, risikoangepasste Renditeforderung der Eigentümer, Kapitalkosten der Eigentümer; t: Zeitindex (t = 0 , 1, 2, ..., n); T: Planungshorizont. 9.3.7 Das Free Cashflow (FCF)-Verfahren Das FCF-Verfahren gehört zu den Bruttoverfahren. Wie es charakteristisch für diese Verfahren ist, wird zunächst der Wert des Gesamtkapitals, d.h. des Bruttounternehmenswerts, berechnet. In einem weiteren Schritt ermittelt man dann den Marktwert des Eigenkapitals (= Nettounternehmenswert), indem der Bruttounternehmenswert um den Wert des Fremdkapitals vermindert wird.572 Besonderes Merkmal des FCF-Verfahrens ist, dass man bei der 568 Vgl. Peemöller, Volker H./Keller, Bernd: Unternehmensbewertung. In: Saarbrücker Handbuch der Betriebswirtschaftlichen Beratung, hrsg. von Karlheinz Küting, 4. Aufl., Herne 2008, S. 1273, Rn. 413. 569 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart 2004, S. 169. 570 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008, Rn. 138. 571 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 84. 572 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 84. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen294 Berechnung des Unternehmenswerts von einer fiktiv rein eigenfinanzierten Unternehmung ausgeht.573 Diese Fiktion hat Auswirkungen auf den zugrunde gelegten Cashflow. Zunächst kommt es zu einer Korrektur um die tatsächlich gezahlten Fremdkapitalzinsen; sie werden wieder hinzuaddiert. Außerdem findet nicht die tatsächliche Unternehmenssteuerzahlung Berücksichtigung, sondern es wird eine fiktive Unternehmenssteuerzahlung berechnet, welche der zugrundeliegenden Annahme der vollständigen Eigenfinanzierung folgt. Somit kann auch nicht der Steuervorteil berücksichtigt werden, der sich aus der steuerlichen Abziehbarkeit gezahlter Fremdkapitalzinsen (sog. Tax Shield) ergibt; dieser tatsächlich erlangte Steuervorteil ist deswegen bei der Ermittlung des Cashflows zu berücksichtigen.574 Als Ergebnis dieser Modifikationen erhält man denjenigen Überschuss, welcher allen Kapitalgebern zur Verfügung steht, den sog. Free Cashflow. Dessen Ermittlung ist in Abbildung 76 veranschaulicht. (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) + – + – –/+ –/+ Handelsrechtlicher Jahresüberschuss (nach Steuern) Fremdkapitalzinsen Tax Shield Abschreibungen und andere zahlungsunwirksame Aufwendungen Zahlungsunwirksame Erträge Saldo der Investitionstätigkeit Erhöhung/Verminderung des Nettoumlaufvermögens (inkl. ZMB) (8) = Free Cash Flow (FCF) Abbildung 76: Die indirekte Ermittlung des Free Cashflows (FCF)575 Die Diskontierungsrate, die notwendig ist, um im Entity Approach den Barwert der indirekt ermittelten Free Cashflows zu bestimmen, wird über das Konzept der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten berechnet.576 Nach dem sogenannten WACC-Ansatz werden Eigen- und Fremdkapitalkosten der Unternehmung im Verhältnis ihrer jeweiligen Marktwerte gewichtet.577 Gewöhnlich wird der hierzu benötigte Eigenkapitalkostensatz rEK aus 573 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart 2004, S. 112. 574 Vgl. dazu Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 65. 575 In Anlehnung an Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF- Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 358. 576 Vgl. Copeland, Tom/Koller, Tim/Murrin, Jack: Unternehmenswert. 3. Aufl., Frankfurt a. M./New York 2002, S. 174 u. 250. 577 Vgl. Serfling, Klaus/Pape, Ulrich: Strategische Unternehmensbewertung und Discounted Cash- Flow-Methode. In: Das Wirtschaftsstudium 1996, S. 62. 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 295 dem kapitalmarkttheoretischen Capital Asset Pricing Model (CAPM) abgeleitet.578 Der Fremdkapitalkostensatz rFK ist der gewogene durchschnittliche Kostensatz des tatsächlich vorhandenen Fremdkapitals in der Unternehmung.579 Der gewogene durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC) erfährt jedoch noch eine Modifikation, welche aus der oben erwähnten Fiktion der reinen Eigenfinanzierung rührt: Er wird um die Steuerersparnis korrigiert, welche aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (Tax Shield) resultiert und die bei der Ermittlung des Free Cashflows nicht berücksichtigt wurde. Die Korrektur erfolgt, indem der Fremdkapitalkostensatz nach Steuern (rFK ? (1– s)) verwendet wird.580 Die Anpassung der durchschnittlich gewogenen Kapitalkosten ergibt sich folgenderma- ßen:581 FCF EK FK MWEK MWFKk r (1 s) r MWGK MWGK ? ? ? ? ? ? mit: kFCF: WACC, gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz; MWEK: Marktwert des Eigenkapitals; MWGK:Marktwert des Gesamtkapitals; MWFK: Marktwert des Fremdkapitals; rEK: Erwartungswert der Rendite der Eigentümer, risikoangepasste Renditeforderung der Eigentümer, Kapitalkosten der Eigentümer; rFK: Erwartungswert der Rendite der Fremdkapitalgeber, Renditeforderung der Fremdkapitalgeber; s: Steuersatz für Ertragsteuern auf Unternehmungsebene. Bei der Berechnung des gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatzes ergibt sich eine Schwierigkeit: Einer der hierbei benötigten Faktoren ist der Marktwert des Eigenkapitals; der Marktwert des Eigenkapitals ist aber gerade die bei der Unternehmensbewertung zu 578 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 68; Das Institut der Wirtschaftsprüfer empfiehlt fallweise die Verwendung des sog. Tax-CAPM; vgl. Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 268; zum Tax-CAPM vgl. Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 199-204 u. 284 u. Abschnitt 9.3.3. 579 Vgl. Schmidbauer, Rainer: Marktbewertung mithilfe von Multiplikatoren im Spiegel des Discounted-Cashflow-Ansatzes. In: Betriebs-Berater 2004, S. 149. 580 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart 2004, S. 112, 140. 581 Vgl. Schierenbeck, Henner/Wöhle, Claudia B.: Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre. 17. Aufl., München 2008, S. 483. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen296 ermittelnde Größe (sog. Zirkularitätsproblem).582 Das Zirkularitätsproblem lässt sich praktisch nur durch Iteration lösen oder indem eine Zielkapitalstruktur geplant wird, die in künftigen Perioden bestehen bleibt.583 Die empfehlenswertere Lösung des Iterationsverfahrens führt zu guten Ergebnissen bei einer ausreichenden Anzahl von Iterationsschritten. Neben den Iterationsschritten ist außerdem eine Korrektur des Marktwertes des Fremdkapitals am Bewertungsstichtag vorzunehmen, um den Wertbeitrag aus den im Zeitablauf schwankenden Fremdkapitalbeständen erfassen zu können.584 Werden die Free Cashflows der jeweiligen Perioden mit Hilfe des gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatzes diskontiert, so erhält man zunächst den Unternehmensgesamtwert (Marktwert des Gesamtkapitals), der – in einem zweiten Schritt – um den Marktwert des Fremdkapitals zu reduzieren ist, um den gesuchten Unternehmenswert (Marktwert des Eigenkapitals) zu erhalten.585 Diesen Zusammenhang fasst die nachfolgende Formel zusammen:586 ? ? ? ? T t T t T t 1 FCF FCF FCF FCF FCFUW MWEK MWFK 1 k k 1 k MWGK ? ? ? ? ? ? ? ? ? ??????????????? mit: UW: Unternehmenswert; MWEK: Marktwert des Eigenkapitals; MWGK:Marktwert des Gesamtkapitals; MWFK: Marktwert des Fremdkapitals; FCFt: Erwartungswert der Cashflows für Eigen- und Fremdkapitalgeber der Periode t; FCFT: Erwartungswert der Cashflows für Eigen- und Fremdkapitalgeber am Ende des Planungshorizonts; kFCF: WACC, gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz; t: Zeitindex (t = 0 , 1, 2, ..., n); T: Planungshorizont. 582 Vgl. Böcking, Hans-Joachim/Nowak, Karsten: Der Beitrag der Discounted Cash-flow-Verfahren zur Lösung der Typisierungsproblematik bei Unternehmensbewertungen. In: Der Betrieb 1998, S. 686. 583 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 85; ausführlich zum Zirkularitätsproblem vgl. Schwetzler, Bernhard/Darijtschuk, Niklas: Unternehmensbewertung mit Hilfe der DCF-Methode – Eine Anmerkung zum „Zirkularitätsproblem“. In: Zeitschrift für Betriebswirtschaft 1999, S. 295-318. 584 Vgl. Wagner, Wolfgang: Shareholder-Value als Managementinstrument und Aspekte des Konzeptes für die Unternehmensbewertung, Vortrag vom 14.11.1995. In: Rechnungslegung und Prüfung, hrsg. von Jörg Baetge, Düsseldorf 1996, S. 348. 585 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 66. 586 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 84. 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 297 9.3.8 Das Total Cashflow (TCF)-Verfahren Das TCF-Verfahren weist eine große Nähe zu dem oben erwähnten FCF-Verfahren auf. Es handelt sich ebenfalls um ein Bruttoverfahren, welches auf der Anwendung eines gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatzes (WACC) beruht. Außerdem wird bei der Berechnung des Unternehmenswerts ebenfalls von einer fiktiv rein eigenfinanzierten Unternehmung ausgegangen.587 Die beiden Verfahren unterscheiden sich allerdings darin, dass sich beim TCF-Verfahren die Fiktion der reinen Eigenfinanzierung nicht auf die Berechnung der Unternehmenssteuern bezieht.588 Das TCF-Verfahren stellt auf den sog. Total Cashflow ab. Die Berechnung der Unternehmenssteuerlast erfolgt hierbei auf Basis der tatsächlichen Verschuldung. Insofern kommt es zu einer unmittelbaren Berücksichtigung des Steuervorteils, der sich aus der steuerlichen Abziehbarkeit der Fremdkapitalzinsen (Tax Shield) ergibt, im Cashflow. Die gezahlten Fremdkapitalzinsen selbst bleiben allerdings – analog zum Free Cashflow – unberücksichtigt.589 Die Ermittlung des Total Cashflow ist in Abbildung 77 veranschaulicht. (1) (2) (3) (4) (5) (6) + + – –/+ –/+ Handelsrechtlicher Jahresüberschuss (nach Steuern) Fremdkapitalzinsen Abschreibungen und andere zahlungsunwirksame Aufwendungen Zahlungsunwirksame Erträge Saldo der Investitionstätigkeit Erhöhung/Verminderung des Nettoumlaufvermögens (inkl. ZMB) (7) = Total Cashflow (TCF) Abbildung 77: Die indirekte Ermittlung des Total Cashflows (TCF)590 Aufgrund der bereits erfolgten Berücksichtigung der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen im Zahlungsstrom ist eine Adjustierung des gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatzes nicht notwendig. Daher wird der Fremdkapitalkostensatz vor 587 Vgl. dazu Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart 2004, S. 112-113. 588 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 347. 589 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 349; Hachmeister, Dirk: Die Abbildung der Finanzierung im Rahmen verschiedener Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung 1996, S. 255. 590 Modifiziert entnommen aus Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 359. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen298 Steuern verwendet.591 Die Ermittlung des gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatzes kFCF vollzieht sich gemäß der Formel nachModigliani und Miller:592 TCF EK FK MWEK MWFKk r r MWGK MWGK ? ? ? ? mit: MWEK: Marktwert des Eigenkapitals; MWGK:Marktwert des Gesamtkapitals; MWFK: Marktwert des Fremdkapitals; kTCF: WACC, gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz unter Berücksichtigung der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalkosten im Cashflow; rEK: Erwartungswert der Rendite der Eigentümer, risikoangepasste Renditeforderung der Eigentümer, Kapitalkosten der Eigentümer; rFK: Erwartungswert der Rendite der Fremdkapitalgeber, Renditeforderung der Fremdkapitalgeber. Die Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes rEK erfolgt analog zur Vorgehensweise beim FCF-Verfahren. Das dabei auftretende Zirkularitätsproblem existiert folglich auch beim TCF-Verfahren.593 9.3.9 Das Adjusted Present Value (APV)-Verfahren 9.3.9.1 Darstellung des APV-Verfahrens Das APV-Verfahren ist ein Bruttoverfahren.594 Dem APV-Verfahren, welches insbesondere von Drukarczyk, Richter und Schüler in der Literatur vertreten wird, liegt ebenfalls die Fiktion einer rein eigenfinanzierten Unternehmung zugrunde.595 Aus diesem Grund erfolgt die Unternehmenswertermittlung auf Basis des Free Cashflows.596 591 Vgl. dazu Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart 2004, S. 112-113. 592 Vgl. Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen, München 2000, Abschnitt 1.2.3.1; Peemöller, Volker H./Keller, Bernd: Unternehmensbewertung. In: Saarbrücker Handbuch der Betriebswirtschaftlichen Beratung, hrsg. von Karlheinz Küting, 4. Aufl., Herne 2008, S. 1283, Rn. 422. 593 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 349. 594 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart 2004, S. 111. 595 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Schüler, Andreas: Unternehmensbewertung. 5. Aufl., München 2007, S. 165. 596 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 350. 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 299 Bei der weiteren Herangehensweise unterscheidet sich das APV-Verfahren von den übrigen Bruttoverfahren. Im Gegensatz zu dem FCF- und dem TCF-Verfahren, die einen Eigenkapitalkostensatz einer verschuldeten Unternehmung zugrunde legen (CAPM), verwendet das APV-Verfahren den Eigenkapitalkostensatz einer unverschuldeten Unternehmung. Zudem wird kein gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz (WACC) verwendet.597 Der Unternehmenswert wird komponentenweise, i.d.R. unter Zugrundelegung des Rentenmodells bei Heranziehung einer unendlichen Laufzeit, in drei Schritten ermittelt.598 In Schritt 1 wird der Free Cashflow mit dem Eigenkapitalkostensatz auf Basis der unverschuldeten Unternehmung abgezinst. Das Ergebnis daraus, welches als Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung zu interpretieren ist, wird allgemein mit Ve abgekürzt: e e EK FCFV r ? mit: Ve: Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung; FCF: Cashflow an die Eigentümer bei fiktiv reiner Eigenfinanzierung; e EKr : Renditeforderung der Eigentümer bei reiner Eigenfinanzierung. Der Steuervorteil aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalkosten (Tax Shield) wird allerdings losgelöst von dem Free Cashflow ermittelt und danach – in einem zweiten Schritt – gesondert mit dem Fremdkapitalkostensatz diskontiert.599 Diese in Schritt 2 vorgenommene Berechnung wird als sog. Unternehmenssteuereffekt bezeichnet. Hierbei werden ein Unternehmenssteuereffekt (Vust) und nach Drukarczyk/Schüler auch ein Einkommensteuereffekt (Vest) unterschieden. Der Wert der steuerlichen Vorteile aus Fremdfinanzierung wird mit Vust bezeichnet; er ist Ergebnis des Unternehmenssteuereffektes, da die Unternehmenssteuern diesen Wertbeitrag auslösen.600 Unter Berücksichtigung des Rentenmodells betragen die steuerlichen Effekte 597 Vgl. Meyering, Stephan: Existenzgründung durch Einzelunternehmenskauf – Bewertung, Kaufpreiszahlung, Ertragsteuern. Berlin 2007, S. 124. 598 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Schüler, Andreas: Unternehmensbewertung. 5. Aufl., München 2007, S. 165-166. Zu den Ausführungen über den APV-Ansatz vgl. Drukarczyk, Jochen/Schüler, Andreas: Unternehmensbewertung. 5. Aufl., München 2007, S. 165-206. 599 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart 2004, S. 113, 119; Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 71. 600 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Schüler, Andreas: Unternehmensbewertung. 5. Aufl., München 2007, S. 173-174. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen300 der Fremdfinanzierung (s ? rFK ?MWFK), wobei (rFK ?MWFK) der Zinszahlung der Periode entspricht:601 ust FK FK s r MWFKV s MWFK r ? ? ? ? ? mit: MWFK: Marktwert des Fremdkapitals; Vust: Wert der steuerlichen Vorteile aus anteiliger Fremdfinanzierung, Unternehmenssteuereffekt; s: Unternehmenssteuersatz; rFK: Erwartungswert der Rendite der Fremdkapitalgeber, Renditeforderung der Fremdkapitalgeber. Werden die Ergebnisse dieser beiden Teilrechnungen addiert, so erhält man den Unternehmensgesamtwert gemäß dem APV-Verfahren.602 ? ?e ust estV V V V? ? ? mit: V: Unternehmensgesamtwert gemäß dem APV-Verfahren; Ve: Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung; Vust: Wert der steuerlichen Vorteile aus anteiliger Fremdfinanzierung; Vest: Wert des Einkommensteuereffekts aus der Ausschüttungspolitik. Die Subtraktion des Marktwertes des Fremdkapitals (einschließlich eventueller Pensionszusagen) von diesem Unternehmensgesamtwert liefert – in Schritt 3 – den gesuchten Unternehmenswert.603 Das APV-Verfahren unterscheidet sich vom FCF-Verfahren dahingehend, dass es die Finanzierungsseite auf eine andere Art berücksichtigt. Im FCF-Verfahren wird die Finanzierung durch die Gewichtung von Eigen- und Fremdkapital mit den jeweiligen Marktwerten 601 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 91; Richter, Frank: DCF-Methoden und Unternehmensbewertung: Analyse der systematischen Abweichungen der Bewertungsergebnisse. In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft 1997, S. 228. 602 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Schüler, Andreas: Unternehmensbewertung. 5. Aufl., München 2007, S. 205. 603 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Schüler, Andreas: Unternehmensbewertung. 5. Aufl., München 2007, S. 166; Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 71-72. 9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 301 berücksichtigt, im APV-Verfahren wird der Einfluss der Finanzierung getrennt ermittelt und zum Marktwert einer unverschuldeten Unternehmung addiert.604 DerMarktwert des Eigenkapitals wird also ermittelt, indem V um den Wert des Fremdkapitals (im Sinne von Verbindlichkeiten) und eventueller Pensionszusagen reduziert wird. Die Pensionszusagen sind hier zu berücksichtigen, da sie Einfluss auf den Unternehmensgesamtwert haben; es wird unterstellt, dass die durch Pensionsrückstellungen gebundenen Mittel zu verzinsendes Fremdkapital Dritter ersetzen:605 UW MWEK V MWFK PR? ? ? ? mit: UW: Unternehmenswert; MWEK: Marktwert des Eigenkapitals; MWFK: Marktwert des Fremdkapitals; V: Unternehmensgesamtwert gemäß dem APV-Verfahren; PR: Wert der Ansprüche der Pensionsberechtigten. Im Rahmen des APV-Verfahrens ist der Cashflow so zu berechnen, als existiere die Pensionszusage nicht; der Wert des Fremdkapitals setzt sich aus dem explizit zu verzinsenden Fremdkapital und dem Wert der Pensionszahlungen zusammen.606 Kommt es im Zeitablauf zu keinerlei Reduktionen des Fremdkapitalvolumens und entsprechen die Zuführungen zu den Pensionsrückstellungen genau den betrieblichen Rentenleistungen, so entspricht in jeder Periode der zusätzlich verteilbare Betrag einem konstanten Vorteil aus verminderten Unternehmenssteuern, verkürzt um die Einkommensteuer auf diesen Betrag; tritt dieses Finanzierungsverhalten auf, so bleibt der Einkommensteuereffekt unberücksichtigt, da Rückwirkungen auf die Ausschüttungspolitik ausbleiben. Demgemäß ergibt sich: 607 604 Vgl. zu diesem Absatz Siepe, Günter: Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 11. Aufl., Düsseldorf 1998, Rz. 317, S. 114. 605 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Richter, Frank: Unternehmensgesamtwert, anteilseignerorientierte Finanzentscheidungen und APV-Ansatz. In: Die Betriebswirtschaft 1995, S. 563; Richter, Frank: DCF-Methoden und Unternehmensbewertung: Analyse der systematischen Abweichungen der Bewertungsergebnisse. In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft 1997, S. 228. 606 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Richter, Frank: Unternehmensgesamtwert, anteilseignerorientierte Finanzentscheidungen und APV-Ansatz. In: Die Betriebswirtschaft 1995, S. 563. 607 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 91. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen302 ? ? ? ? e ust e e e EK UW MWEK V V MWFK V V s MWFK MWFK V 1 s MWFK FCFUW 1 s MWFK r ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ????? mit: UW: Unternehmenswert; MWEK: Marktwert des Eigenkapitals; MWFK: Marktwert des Fremdkapitals; V: Unternehmensgesamtwert gemäß dem APV-Verfahren; Ve: Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung; Vust: Wert der steuerlichen Vorteile aus anteiliger Fremdfinanzierung; s: Unternehmenssteuersatz; FCF: Cashflow an die Eigentümer bei fiktiv reiner Eigenfinanzierung; e EKr : Renditeforderung der Eigentümer bei reiner Eigenfinanzierung. 9.3.9.2 Die Vor- und Nachteile des APV-Verfahrens Die Vorteile dieses Ansatzes sind vor allem darin zu sehen, dass wertbeeinflussende Komponenten getrennt zu bewerten sind, was zu einer erhöhten Transparenz des Bewertungsprozesses führt;608 Wertsteigerungen der Unternehmung, die auf unterschiedlicher Finanzierung und Änderungen der Kapitalstruktur beruhen, können problemlos erfasst werden.609 Eine Anpassung des Kalküls ist bei Anwendung des APV-Verfahrens einfacher durchzuführen, als dies beim FCF-Verfahren der Fall ist;610 weiterhin wird die problematische Aufrechterhaltung der Zielkapitalstruktur des FCF-Verfahrens umgangen; die Wirkungen von geändertem Verschuldungsgrad und den damit verbundenen steuerlichen Konsequenzen werden erfasst,611 was auch für die persönlichen Einkommensteuern gilt.612 608 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Richter, Frank : Unternehmensgesamtwert, anteilseignerorientierte Finanzentscheidungen und APV-Ansatz. In: Die Betriebswirtschaft 1995, S. 561. 609 Vgl Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 374. 610 Vgl. Drukarczyk, Jochen: DCF-Methoden und Ertragswertmethode – einige klärende Anmerkungen. In: Die Wirtschaftsprüfung 1995, S. 331. 611 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 91. 612 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Schüler, Andreas: Unternehmensbewertung. 5. Aufl., München 2007, S. 202-205. 9.4 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 303 Schwierigkeiten ergeben sich vor allem bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten einer rein eigenfinanzierten Unternehmung, da diese Werte wegen fehlender rein eigenfinanzierter Unternehmungen nicht beobachtet werden können; eine weitere Hürde stellt die Anpassungsbedürftigkeit der Eigenkapitalkostensätze bei Aufgabe des Rentenmodells dar. Die angestrebte Lösung soll durch den Rückgriff auf Betawerte verschuldeter Unternehmungen erreicht werden, die mittels der folgenden Formel errechnet werden: 613 ? ? v u MWFK1 1 s MWEK ? ? ? ? ? ? mit: ?u: Betawert der unverschuldeten Unternehmung; ?v: Betawert der verschuldeten Unternehmung; s: Unternehmenssteuersatz. Die Formel basiert auf den Annahmen von Modigliani und Miller, die u.a. von unendlichen Renten, fehlendem Kursrisiko, identischen Verschuldungsmöglichkeiten und fehlenden Transaktionskosten ausgehen, was nicht unbedingt als realitätsnah bezeichnet werden kann.614 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 9.4 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 9.4.1 Allgemeine Bemerkungen Der IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.F. 2008) stellt eine Weiterentwicklung des IDW S 1 vom 18.05.2005 sowie des Entwurfs einer Neufassung des Standards (IDW ES 1 i.d.F. 2007) vom 05.09.2007 dar. Wie auch seine Vorgänger stützt er sich auf die Gedankenlogik der Zukunftserfolgswertmethode, sieht also den Unternehmenswert als Summe diskontierter Zahlungsströme. Der Standard gilt für Wirtschaftsprüfer bei der Bewertung ganzer Unternehmungen als Leitfaden und ist deshalb – von den Grundsätzen und der prinzipiellen Vorgehensweise her – zu beachten. Im Gegensatz zu seinen Vorgängern enthält der Standard Klarstellungen zur Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte, wobei insb. auf unterschiedliche Typisierungen bei der Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern eingegangen wird. Nach dem Standard kann der Unternehmenswert sowohl auf Grundlage des Ertragswertverfahren als auch der DCF-Verfahren ermittelt werden. Die Berücksichtigung des Substanzwerts wird dagegen abgelehnt. 613 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 91. 614 Vgl. zu diesem Absatz Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash- Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 91-92; zum Modigliani-Miller-Theorem vgl. Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen, München 2000, Abschnitt 1.2.3.

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References

Zusammenfassung

Zu Beginn dieses Lehrbuches wird auf die grundlegenden Prinzipien und Bestandteile der Finanzwirtschaft eingegangen. Daran schließt sich die umfangreiche Auseinandersetzung mit der Investition (und hier vor allem mit den Verfahren der Investionsrechnung) an. Dabei werden alle theorie- und praxisrelevanten Facetten behandelt. Zur Veranschaulichung der Inhalte dient ein durchgehendes Beispiel. Im letzten Kapitel wird sich mit Fragen der Unternehmensbewertung (inkl. DCF-Verfahren) auseinandergesetzt.

- Einführendes Lehrbuch in die Verfahren der Investitionsrechnung

- Behandelt werden theoretische wie praxisrelevante Fragestellungen.

- Zusammenhänge und finanzwirtschaftliche Entscheidungskriterien

- Einordnung von Investitionsrechnung und Investitionsentscheidungen

- Statische und dynamische Verfahren der Investitionsrechnung

- Dynamische Verfahren der Investitionsrechung

- Bestimmung der optimalen Nutzungsdauer und des Ersatzzeitpunktes von Investitionen

- Unsicherheit bei Investitionsentscheidungen

- Investitionsprogrammentscheidungen

- Entscheidungen über Finanzinvestitionen

"Insgesamt betrachtet liegt hier ein beachtliches Nachschlagewerk zum Themenkomplex Investition und Finanzierung vor, das jede einschlägige Frage in ihren Grundzügen beantwortet… Angehenden Betriebswirten und Praktikern kann das Handbuch uneingeschränkt empfohlen werden."

Ingo Nautsch in "Die Bank" zur Vorauflage der Bände.

Prof. Dr. Hartmut Bieg ist Inhaber des Lehrstuhls für Bankbetriebslehre an der Universität des Saarlandes.

Professor Dr. Heinz Kußmaul ist Direktor des Betriebswirtschaftlichen Instituts für Steuerlehre und Entrepreneurship am Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Betriebswirtschaftliche Steuerlehre, an der Universität des Saarlandes.

Für Studierende der Betriebswirtschaftslehre im Bachelor für das Fach Investition & Finanzierung an Universitäten, Fachhochschulen und Berufsakademien. Das Buch bietet aber auch Praktikern zahlreiche Anhaltspunkte zur Lösung von Investitionsproblemen.