9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 269
Hinsichtlich der Anwendung des Stuttgarter Verfahrens in besonderen Fällen, z.B. bei Neugründungen, Holdinggesellschaften oder gemeinnützigen Unternehmungen, soll hier der
Hinweis auf R 102, 103 und 108 ErbStR genügen.
Die Gesamtbewertungsverfahren
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren
9.3.1 Einordnung
Zu den Gesamtbewertungsverfahren zählen das Ertragswertverfahren (vgl. Abschnitt 9.3.4) sowie die verschiedenen Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren.492 Das
Ertragswertverfahren gilt als traditionelles Verfahren der Unternehmensbewertung. Im
letzten Jahrzehnt gewannen die aus den USA stammenden Discounted Cashflow-Verfahren
zunehmend an Bedeutung. Diese Verfahren der Unternehmensbewertung, welche auf Unternehmensberater wie Rappaport und Copeland/Koller/Murrin zurückgehen, haben sich
heute weitgehend durchgesetzt, wie auch der neue IDW Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008)“ erkennen lässt (vgl. dazu
auch Abschnitt 9.4). Die Gründe dafür sind:
? Es wird nicht der Ertragswert berechnet, sondern ein Discounted Cashflow (DCF); die
beiden Werte können sich im Detail trotz gleicher Kapitalbasis unterscheiden,493 was
u.E. auf unterschiedliche Cashflow-Definitionen zurückzuführen ist.
? Gesucht wird nicht der objektivierte Unternehmenswert, sondern der Unternehmenswert, der die Strategie des Managements optimiert. In strategischen Anwendungssituationen, wie zum Beispiel Unternehmensakquisitionen, zeigt das Ertragswertverfahren
Grenzen in der Aussagefähigkeit, da gezahlte Akquisitionspreise oftmals durch das
Bewertungsverfahren nicht mehr nachvollzogen werden können.494
? Der Bewertungsprozess wird marktgestützt vorgenommen, insbesondere durch die
Berechnung eines risikoangepassten Kalkulationszinsfußes mittels des sogenannten
Capital Asset Pricing Models (CAPM).495
? Es werden auch Softwarepakete angeboten, mit deren Hilfe ohne großen Aufwand
Prämissenänderungen direkt durchgespielt werden können.496
492 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart
2004, S. 8-9.
493 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung. In: Die Wirtschaftsprüfung 1995, S. 120.
494 Vgl. Serfling, Klaus/Pape, Ulrich: Strategische Unternehmensbewertung und Discounted Cash-
Flow-Methode. In: Das Wirtschaftsstudium 1996, S. 57.
495 Vgl. Abschnitt 9.3.3, vor allem aber Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen, München 2000, Abschnitt 2.2.3.
496 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung. In: Die Wirtschaftsprüfung 1995, S. 120.
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen270
Bei den DCF-Methoden werden vier Varianten unterschieden, die gleichwertig nebeneinander stehen, rechentechnisch unterschiedliche Wege gehen, aber grundsätzlich einer methodischen Grundlage folgen.497 Dies sind:
? das Flow to Equity (FTE)-Verfahren,
? das Free Cashflow (FCF)-Verfahren,
? das Total Cashflow (TCF)-Verfahren und
? das Adjusted Present Value (APV)-Verfahren.498
Die Gesamtbewertungsverfahren basieren auf dem Kapitalwertkalkül der Investitionstheorie.499 Wie schon in Abschnitt 9.2 dargelegt, erfolgt die Ermittlung des Unternehmenswertes durch Diskontierung der dem Anteilseigner zukünftig zufließenden Zahlungs- bzw.
Erfolgsgrößen auf einen einheitlichen Bezugszeitpunkt. Der mit Hilfe der Gesamtbewertungsverfahren ermittelte Unternehmenswert ist demnach ein Kapitalwert.500 Der dabei
verwendete Zinssatz stellt die Rendite der besten risikoäquivalenten Alternativanlage dar.501
Ein Unterschied zwischen den Verfahren besteht neben einer unterschiedlichen rechnerischen Vorgehensweise insbesondere in der Verwendung unterschiedlicher Erfolgsgrößen.502
Das Ertragswertverfahren verwendet zukünftige handelsrechtliche Erfolge (inkl. Modifikationen dieser Größen), während die Varianten der DCF-Verfahren zukünftige Cashflows
zugrunde legen. Herangezogen wird jedoch nicht der „traditionelle“ Cashflow einer Unternehmung, der sich zusammensetzt aus Gewinn, Abschreibungen sowie Rückstellungsveränderungen und damit von der Anlageintensität bzw. der Altersstruktur der Sachanlagen der
Unternehmung abhängt, und der nur die in der Unternehmung erzielten Einzahlungsüberschüsse berücksichtigt, sondern vielmehr der sogenannte Free Cashflow bzw. der Total
Cashflow, bei denen im Vergleich zum traditionellen Cashflow zusätzlich Investitionen,
Desinvestitionen bzw. Veränderungen des Working Capitals (nicht durch kurzfristiges
Fremdkapital finanziertes Umlaufvermögen) verrechnet werden.
Die Stärken der DCF-Verfahren können vor allem darin gesehen werden, dass sie aus der
Investitions- und Kapitalmarkttheorie abgeleitet werden und künftige Unternehmungsweiterentwicklungen Berücksichtigung finden. Die international anerkannten Verfahren diskon-
497 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit
Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller,
4. Aufl., Herne 2009, S. 343.
498 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart
2004, S. 111-113.
499 Vgl. Kaden, Jens/Wagner, Wolfgang/Weber, Theo/Wenzel, Klaus: Kritische Überlegungen zur
Discounted Cash Flow-Methode: Methodenharmonisierung von Ertragswert und Discounted Cash
Flow, Zeitschrift für Betriebswirtschaft 1997, S. 499-500.
500 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren. In:
Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 81.
501 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch
der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 63.
502 Vgl. hierzu Ballwieser, Wolfgang: Verbindungen von Ertragswert- und Discounted-Cashflow-
Verfahren. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller,
4. Aufl., Herne 2009, S. 481.
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 271
tieren zukünftige Cashflows, die sich gegenüber Bilanzmanipulationen relativ robust verhalten. Der Kapitalisierungszinssatz orientiert sich am Kapitalmarkt503 im Gegensatz zur Ertragswertmethode, nach der als Basiszins der landesübliche Zinssatz zugrunde gelegt wird,
der sich aus der langfristigen Rendite öffentlicher Anleihen ergibt.504
Die DCF-Methoden liefern insoweit einen zutreffenderen Unternehmenswert als das traditionelle Ertragswertverfahren, als hier die Wechselwirkungen zwischen Unternehmungen und
Umwelt besser erfasst werden. Dies äußert sich u.a. darin, dass die Finanzierungswirkung
der Abschreibungen und der Veränderung langfristiger Rückstellungen ebenso in die Bewertung eingeht wie der Finanzbedarf für Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen im Anlageund Umlaufvermögen. Der Vorteil liegt darin, dass sich der für den Unternehmenswert
maßgebliche Nutzen für den oder die Unternehmungseigner in dem zukünftigen Überschuss
aus dem Zahlungsstrom zwischen der Unternehmung und Dritten äußert, soweit er/sie darüber z.B. in Ausübung der Konzernleitung verfügen kann/können. Im Rahmen der DCF-
Methoden wird i.d.R. zunächst der Wert der Unternehmung unabhängig von der Finanzierung, d.h. unter Annahme der vollständigen Eigenfinanzierung der Unternehmung, ermittelt
(sogenanntes Bruttoverfahren):
? Als Ausgangsbasis dient das Ergebnis vor Zinsen und Steuern.
? Durch Subtraktion der Ertragsteuern vom und durch Addition der Abschreibungen und
anderer zahlungsunwirksamer Aufwendungen zum Ergebnis vor Zinsen und Steuern
sowie der Veränderung der langfristigen Rückstellungen lässt sich der Brutto-Cashflow
ermitteln.
? Die Differenz, die sich aus dem Brutto-Cashflow abzüglich der Investitionen in Anlagevermögen und Working Capital (= Umlaufvermögen abzüglich kurzfristiges Kapital
(Umlaufkapital)) sowie abzüglich der Unternehmenssteuerersparnis durch anteilige
Fremdfinanzierung ergibt (sog. Tax Shield), verkörpert den Free Cashflow. Erfolgt
kein Abzug des Tax Shield, so ergibt sich der sog. Total Cashflow.
Der Free Cashflow umfasst denjenigen Finanzmittelüberschuss, der zur Zahlung von
Fremdkapitalzinsen, von Dividenden sowie zur Tilgung von Finanzverbindlichkeiten zur
Verfügung steht. Beim Free Cashflow handelt es sich um eine Größe nach Steuern; er ist
maßgeblich für die Ermittlung des Unternehmenswerts. Aufgrund der unterstellten reinen
Eigenfinanzierung der zu bewertenden Unternehmung ist eine Korrektur um die Unternehmenssteuerersparnis vorzunehmen, die sich aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Zinszahlungen ergibt.505 Eine solche Korrektur unterbleibt bei Zugrundelegung des Total Cashflows. Die Summe aller Free Cashflows bzw. Total Cashflows der Zukunft, abgezinst mit
dem Gesamtkapitalkostensatz nach Steuern, repräsentiert den Unternehmensgesamtwert.
503 Vgl. Peemöller, Volker H./Bömelburg, Peter/Denkmann, Andreas: Unternehmensbewertung in
Deutschland – Eine empirische Erhebung. In: Die Wirtschaftsprüfung 1994, S. 746.
504 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008,
Rn. 116 und 134.
505 Vgl. dazu Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren)
mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller,
4. Aufl., Herne 2009, S. 346.
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen272
Den für einen Investor relevanten Wert des Eigenkapitals erhält man aus der Differenz von
Unternehmenswert und dem i.d.R. in der Unternehmung eingesetzten Fremdkapital.506
Die Varianten der DCF-Verfahren ermitteln den Unternehmenswert, indem der Barwert der
zukünftigen Zahlungsströme, unter Einbeziehung eines vom Kapitalmarkt abgeleiteten
Diskontierungsfaktors, ermittelt wird,507 d.h., Investitionstheorie und moderne Kapitalmarkttheorie werden integriert.508
Die Shareholdervalue-Analyse, die vorwiegend der strategischen Unternehmungsführung
dient, wird durch die DCF-Verfahren operationalisiert.509 Damit wird der Wert der Unternehmung zur Zielgröße der Unternehmungsführung.
Zur Ermittlung des Unternehmenswerts sind grds. zwei unterschiedliche Wege denkbar, ein
direkter und ein indirekter.510 Bei der direkten Ermittlung werden nur die dem Anteilseigner zuzurechnenden erwarteten Erfolgs- bzw. Zahlungsgrößen diskontiert,511 wodurch sich
der Wert des Eigenkapitals, also der Unternehmenswert, ergibt. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von den sog. Nettoverfahren (Equity Approach). Zu diesen zählen das
Ertragswertverfahren sowie das FTE-Verfahren. Dagegen erfolgt bei indirekter Ermittlung
des Unternehmenswerts zunächst die Bestimmung des Unternehmensgesamtwerts (Eigenkapital und Fremdkapital), von dem anschließend der Marktwert des Fremdkapitals zum
Abzug gebracht wird. In diesem zweiten Fall spricht man von den sog. Bruttoverfahren
(Entity Approach), zu denen das FCF-, das TCF- sowie das APV-Verfahren zählen.512 Der
Unterschied zwischen diesen drei genannten Bruttoverfahren besteht dabei darin, „wie die
aus der Fremdfinanzierung resultierende Unternehmensteuerersparnis bei der Ermittlung des
Marktwerts des Gesamtkapitals berücksichtigt wird“.513 Der Zusammenhang zwischen den
Verfahren wird in Abbildung 63 (Seite 273) verdeutlicht. Eine überblickartige Darstellung
der einzelnen DCF-Verfahren erfolgt in Abbildung 64 (Seite 273).
506 Vgl. zu diesen Ausführungen insbesondere Börsig, Clemens: Unternehmenswert und Unternehmensbewertung. In: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung 1993, S. 85-86.
507 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In:
Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 81.
508 Vgl. Serfling, Klaus/Pape, Ulrich: Strategische Unternehmensbewertung und Discounted Cash-
Flow-Methode. In: Das Wirtschaftsstudium 1996, S. 58.
509 Vgl. Böcking, Hans-Joachim/Nowak, Karsten: Der Beitrag der Discounted Cash-flow-Verfahren
zur Lösung der Typisierungsproblematik bei Unternehmensbewertungen. In: Der Betrieb 1998, S.
685.
510 Vgl. Schierenbeck, Henner/Wöhle, Claudia B.: Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre. 17. Aufl.,
München 2008, S. 472.
511 Vgl. Meyering, Stephan: Existenzgründung durch Einzelunternehmenskauf – Bewertung, Kaufpreiszahlung, Ertragsteuern. Berlin 2007, S. 103.
512 Vgl. hierzu Ballwieser, Wolfgang: Verbindungen von Ertragswert- und Discounted-Cashflow-
Verfahren. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller,
4. Aufl., Herne 2009, S. 481.
513 Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit Beispiel.
In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne
2009, S. 346 sowie Hachmeister, Dirk: Die Abbildung der Finanzierung im Rahmen verschiedener
Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung 1996,
S. 256.
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 273
Varianten des DCF-Verfahrens
Gesamtbewertungsverfahren
Bruttoverfahren
(Entity Approach)
Nettoverfahren
(Equity Approach)
Flow to Equity
(FTE)-Verfahren
Adjusted Present
Value (APV)-
Verfahren
Total Cash Flow
(TCF)-Verfahren
Free Cash Flow
(FCF)-Verfahren
Ertragswertverfahren
Abbildung 63: Die Gesamtbewertungsverfahren514
FCF-
Verfahren
TCF-
Verfahren
APV-
Verfahren
Shareholdervalue-Analyse
Shareholdervalue MWEK MWGK MWFK= = ?
Discounted
Cashflow-
Verfahren
Nettoansatz
Equityapproach
Bruttoansatz
Entityapproach
T
t T
t T
t 1
FCF FCFMWGK
(1 k) k (1 k)?
? ?
? ? ??
MWGK
MWFKr)s1(
MWGK
MWEKrk FKEK ??????
)ir(ir MEK ?????
Capital Asset
Pricing Model
Abbildung 64: Systematisierung der einzelnen DCF-Verfahren515
514 Modifiziert entnommen aus Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden
und Probleme. Stuttgart 2004, S. 111.
515 Modifiziert entnommen aus Böcking, Hans-Joachim/Nowak, Karsten: Der Beitrag der Discounted
Cash-flow-Verfahren zur Lösung der Typisierungsproblematik bei Unternehmensbewertungen. In:
Der Betrieb 1998, S. 686.
Shareholderl = –
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen274
Erläuterung der Symbole:
MWEK: Marktwert des Eigenkapitals;
MWGK:Marktwert des Gesamtkapitals;
MWFK: Marktwert des Fremdkapitals;
FCF: Free Cashflow-Ansatz;
FTE: Flow to Equity-Ansatz;
TCF: Total Cashflow-Ansatz;
APV: Adjusted Present Value-Ansatz (Methode des angepassten Barwerts);
tFCF : Erwartungswert der Cashflows für Eigen- und Fremdkapitalgeber;
TFCF : Erwartungswert der Cashflows für Eigen- und Fremdkapitalgeber am Ende des
Planungshorizonts;
k: gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz;
rEK: Erwartungswert der Rendite der Eigentümer;
rFK: Erwartungswert der Rendite der Fremdkapitalgeber;
s: Steuersatz für Ertragsteuern auf Unternehmerebene;
i: risikoloser, landesüblicher Zins;
rM: Erwartungswert der Rendite aus der Anlage des Geldes im „Marktportfolio“;
?: Maß für die Risikoklasse der Unternehmung.516
9.3.2 Die Cashflow-Ermittlung
9.3.2.1 Die Cashflow-Begriffe
Im Gegensatz zur Ertragswertmethode, die eine modifizierte Ertragsüberschussrechnung ist,
werden bei den zahlungsorientierten Bewertungsverfahren die zukünftigen Zahlungsströme
prognostiziert und die zukünftigen Einzahlungsüberschüsse (Cashflows) diskontiert.517
Der Cashflow-Begriff ist nicht im konventionellen Sinne zu verstehen, d.h., er setzt sich
nicht nur aus Gewinn, Abschreibungen und Rückstellungsveränderungen zusammen, sondern berücksichtigt darüber hinaus Investitionen des Anlage- und Umlaufvermögens.
Die Ermittlung der Erwartungswerte der zu kapitalisierenden Cashflows kann nach der
indirekten oder nach der direkten Methode erfolgen, wie Abbildung 65 (Seite 275) verdeutlicht.
516 Das Capital Asset Pricing Model (sogenanntes CAPM) wird in Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz:
Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen,
München 2000, Abschnitt 2.2.3 detailliert dargestellt.
517 Vgl. Serfling, Klaus/Pape, Ulrich: Strategische Unternehmensbewertung und Discounted Cash-
Flow-Methode. In: Das Wirtschaftsstudium 1996, S. 58.
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 275
auszahlungswirksame
Aufwendungen
Jahresüberschuss/
Jahresfehlbetrag
nicht auszahlungswirksame
Aufwendungen
nicht einzahlungswirksame Erträge
einzahlungswirksame Erträge
Cashflow
+
+
+
–
–
–
Erträge Aufwendungen
direkte Ermittlungsmethode indirekte Ermittlungsmethode
Abbildung 65: Die direkte und die indirekte Ermittlung des Cashflows518
9.3.2.2 Die indirekte Methode der Cashflow-Ermittlung
Bei Anwendung der indirekten Methode, die insbesondere durch Copeland/Koller/Murrin
vertreten wird, werden Plan-Bilanzen, Plan-GuV und andere Prognoserechnungen aufgestellt. Auf Basis der Plan-GuV wird indirekt der zu diskontierende Cashflow ermittelt,519 der
sowohl den Eigenkapital- als auch den Fremdkapitalgebern zufließt.
Die verschiedenen Verfahren der Unternehmensbewertung basieren auf unterschiedlichen
Cashflow-Größen. Das später noch ausführlich dargestellte Free Cashflow (FCF)-Verfahren
sowie das Adjusted Present Value (APV)-Verfahren bedienen sich des sog. Free Cashflows, dessen Ermittlung gemäß des Schemas in Abbildung 66 (Seite 276) erfolgt.
Da der Cashflow beim FCF- sowie beim TCF-Verfahren unabhängig von der Kapitalstruktur der zu bewertenden Unternehmung ist (Fiktion einer rein eigenfinanzierten Unternehmung), werden die Zinsaufwendungen zum Jahresüberschuss hinzugerechnet. Die Hinzurechnung der Abschreibungen hat ihren Grund darin, dass sie nicht mit Auszahlungen verbunden sind, weswegen sie als auszahlungsloser Aufwand wieder zum Gewinn hinzuzuaddieren sind. Gleiches gilt für die Veränderungen bei Rückstellungen und Rechnungsabgrenzungsposten. Im Cashflow werden für Zwecke der Unternehmensbewertung auch Investitionen berücksichtigt; Abschreibungen auf das Anlagevermögen wurden als auszahlungsloser Aufwand wieder hinzugerechnet; deswegen werden die Investitionsauszahlungen nun
in ihrer vollen Höhe Cashflow-mindernd berücksichtigt. Das Working Capital ist definiert
als Differenz zwischen den Posten Vorräte, Forderungen und Wertpapiere und den Lieferantenverbindlichkeiten. Die Veränderung dieser Größe pro Geschäftsjahr wird bei der Cash-
518 Modifiziert entnommen aus Bieg, Hartmut: Die Cash-Flow-Analyse als stromgrößenorientierte
Finanzanalyse. In: Der Steuerberater 1998, S. 437.
519 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In:
Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 86.
+
+
–
l
+
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen276
flow-Berechnung berücksichtigt, wobei eine Zunahme des Working Capitals einen Mittelabfluss und eine Abnahme des Working Capitals ein Mittelzufluss bedeutet. Da man im Bruttoansatz zunächst von einer rein eigenfinanzierten Unternehmung ausgeht (vgl. dazu Abschnitt 9.3.7), kann die steuerliche Wirkung der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen
(Unternehmenssteuerersparnis) nicht berücksichtigt werden; deswegen ist der Cashflow um
die tatsächlich erreichte Unternehmenssteuerersparnis („Tax Shield“) zu kürzen.520
Gewinn vor Steuern
– Unternehmenssteuern
= Jahresergebnis
+ Zinsen und ähnliche Aufwendungen
+/– Abschreibungen/Zuschreibungen
+/– Erhöhung/Verringerung der Rückstellungen
–/+ Erhöhung/Verringerung aktiver Rechnungsabgrenzungsposten
+/– Erhöhung/Verringerung passiver Rechnungsabgrenzungsposten
–/+ Erhöhung/Verringerung des Zahlungsmittelbestandes in der Unternehmung
– Investitionen
– Weitere nicht zahlungswirksame Erträge (z.B. im Finanzbereich)
+ Weitere nicht zahlungswirksame Aufwendungen
–/+ Erhöhung/Verringerung des Working Capital
= Operativer Einzahlungsüberschuss
– Unternehmenssteuerersparnis wegen anteiliger Fremdfinanzierung
= Free Cashflow
Abbildung 66: Definition des Free Cashflows521
Der sog. Total Cashflow, der im Rahmen des TCF-Verfahrens zur Anwendung gelangt,
unterscheidet sich vom Free Cashflow lediglich hinsichtlich der Behandlung der Unternehmenssteuerersparnis aus der anteiligen Fremdfinanzierung, wie Abbildung 67 (Seite 277)
verdeutlicht.
Das Adjusted Present Value (APV)-Verfahren zählt ebenso zu den Bruttoverfahren und
ermittelt – in einem ersten Schritt – den Marktwert einer vollständig eigenfinanzierten Unternehmung.522 Dabei bedient es sich ebenfalls des Free Cashflows, welcher – im Unterschied zu dem FCF-Verfahren – mit dem Eigenkapitalkostensatz einer unverschuldeten
Unternehmung abgezinst wird (vgl. Abschnitt 9.3.9.1).
520 Vgl. zu diesem Absatz Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-
Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H.
Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 347-349.
521 Modifiziert entnommen aus Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren
(DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 358.
522 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit
Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller,
4. Aufl., Herne 2009, S. 360.
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 277
Gewinn vor Steuern
– Unternehmenssteuern
= Jahresergebnis
+ Zinsen und ähnliche Aufwendungen
+/– Abschreibungen/Zuschreibungen
+/– Erhöhung/Verringerung der Rückstellungen
–/+ Erhöhung/Verringerung aktiver Rechnungsabgrenzungsposten
+/– Erhöhung/Verringerung passiver Rechnungsabgrenzungsposten
–/+ Erhöhung/Verringerung des Zahlungsmittelbestandes in der Unternehmung
– Investitionen
– Weitere nicht zahlungswirksame Erträge (z.B. im Finanzbereich)
+ Weitere nicht zahlungswirksame Aufwendungen
–/+ Erhöhung/Verringerung des Working Capital
= Total Cashflow
Abbildung 67: Definition des Total Cashflows523
Sofern die Unternehmensbewertung mit Hilfe eines Nettoverfahrens vollzogen wird, legt
man einen Cashflow zugrunde, der ausschließlich den Eigentümern zufließt. Zur Berechnung des Cashflows an die Eigentümer (sog. Flow to Equity (FTE)) sind deswegen die
erwarteten Zahlungen an die Fremdkapitalgeber abzuziehen. Die erwarteten Zahlungen an
die Fremdkapitalgeber sind zum einen die Auszahlungen für fest vereinbarte Zins- und
Tilgungsleistungen und zum anderen Einzahlungen aus der geplanten Aufnahme neuer
Kredite; dies verdeutlicht Abbildung 68 (Seite 278).
523 Modifiziert entnommen aus Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren
(DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 359.
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen278
Gewinn vor Steuern
– Unternehmenssteuern
= Jahresergebnis
+ Zinsen und ähnliche Aufwendungen
+/– Abschreibungen/Zuschreibungen
+/– Erhöhung/Verringerung der Rückstellungen
–/+ Erhöhung/Verringerung aktiver Rechnungsabgrenzungsposten
+/– Erhöhung/Verringerung passiver Rechnungsabgrenzungsposten
–/+ Erhöhung/Verringerung des Zahlungsmittelbestandes in der Unternehmung
– Investitionen
– Weitere nicht zahlungswirksame Erträge (z.B. im Finanzbereich)
+ Weitere nicht zahlungswirksame Aufwendungen
–/+ Erhöhung/Verringerung des Working Capital
= Total Cashflow
– Zinsen und ähnliche Aufwendungen
+ Fremdkapitalaufnahmen
– Fremdkapitaltilgungen
= Cashflow an die Eigentümer
Abbildung 68: Definition des Cashflows an die Eigentümer524
Abbildung 69 stellt den Zusammenhang der unterschiedlichen Cashflows bei indirekter
Ermittlung dar.
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
+
–
–/+
–/+
Handelsrechtlicher Jahresüberschuss (nach Steuern)
Abschreibungen und andere zahlungsunwirksame Aufwendungen
Zahlungsunwirksame Erträge
Saldo der Investitionstätigkeit
Erhöhung/Verminderung des Nettoumlaufvermögens (inkl. ZMB)
(6) = Vorläufiger Cashflow
(7)
(8)
+
–
FK-Zinsen
Tax Shield
+ FK-Zinsen +
–
FK-Aufnahme
FK-Tilgung
(9) = Free Cashflow = Total Cashflow = Flow to Equity
Abbildung 69: Vergleich der indirekten Ermittlung von FCF, TCF und FTE525
Bei der FCF-Ermittlung bleiben die Zinsen unberücksichtigt, da absolute Eigenfinanzierung
des künftigen Finanzbedarfs angenommen wird; auch bei der Ertragsteuerermittlung bleiben
524 Modifiziert entnommen aus Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren
(DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 361.
525 Modifiziert entnommen aus Meyering, Stephan: Existenzgründung durch Einzelunternehmenskauf
– Bewertung, Kaufpreiszahlung, Ertragsteuern. Berlin 2007, S. 106.
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 279
die Fremdkapitalzinsen zunächst außer Betracht. Die Zinsbelastung fließt über die Anwendung des Konzepts der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC-Ansatz), auf
das später noch näher eingegangen wird, ein.
9.3.2.3 Die direkte Methode der Cashflow-Ermittlung
Die direkte Methode der Cashflow-Ermittlung im Rahmen der Shareholdervalue-Analyse
nach Rappaport spielt in der Praxis der Unternehmensbewertung eine eher untergeordnete
Rolle, was sich in einer Umfrage durch Peemöller/Bömelburg/Denkmann im Jahre 1993
zeigte; danach ermittelten lediglich 2 % der Unternehmungen den Cashflow nach der direkten Methode.526
Bei der direkten Methode ergibt sich der Cashflow aus der Saldierung aller einzahlungsgleichen Erträge mit allen einzahlungsgleichen Aufwendungen, wobei kein Bezug zum Jahresabschluss besteht.527 Dies verdeutlicht Abbildung 70.
(1)
(2)
(3)
(4)
–
–
–/+
Einzahlungen aus dem Betriebsbereich
Auszahlungen aus dem Betriebsbereich
(Ggf. fiktive) Steuern bei reiner Eigenfinanzierung
Saldo der Investitionstätigkeit (Investitionsauszahlungen und
Desinvestitionseinzahlungen)
(5)
(6)
=
+
Free Cashflow (FCF)
Tax Shield
(7)
(8)
=
–
+/–
Total Cashflow (TCF)
Fremdkapitalzinsen
Fremdkapitalaufnahme/-tilgung
(9) = Flow to Equity (FTE)
Abbildung 70: Vergleich der direkten Ermittlung von FCF, TCF und FTE528
Die geringe praktische Bedeutung dieser Methode hat ihre Ursache in der Ermittlungsproblematik der Cashflow-Größen, denn dem Bewertenden müssen Informationen über die
Zahlungswirksamkeit aller Geschäftsvorfälle vorliegen, was aufgrund des hohen Aufwands
i.d.R. nicht der Fall ist.
526 Vgl. Peemöller, Volker H./Bömelburg, Peter/Denkmann, Andreas: Unternehmensbewertung in
Deutschland – Eine empirische Erhebung. In: Die Wirtschaftsprüfung 1994, S. 744.
527 Vgl. Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III:
Finanzwirtschaftliche Entscheidungen, München 2000, Abschnitt 3.4.2.4.2; Kußmaul, Heinz: Ermittlung der künftigen Vorteilsströme im Barwertkonzept zur Fundamentalanalyse. Der Steuerberater 1999, S. 145.
528 Modifiziert entnommen aus Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden
und Probleme. Stuttgart 2004, S. 112.
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen280
Rappaport prognostiziert den Free Cashflow mittels Werttreibern (sogenannte value
driver). Er ergibt sich als:
Free Cashflow = Einzahlungen – Auszahlungen
= [(Umsatz des Vorjahres) · (1 + Wachstumsrate des
Umsatzes) · (betriebliche Gewinnmarge) · (1 –
Cash-Gewinnsteuersatz)] – (Zusatzinvestitionen
ins Anlagevermögen und ins Netto-Umlaufvermögen)529
Die Zusatzinvestitionen ins Anlagevermögen sind definiert als diejenigen Investitionsausgaben, die den Abschreibungsaufwand übersteigen (Investitionsausgaben abzüglich Abschreibungen).530 Die Zusatzinvestitionen ins Umlaufvermögen sind Nettoinvestitionen in Debitoren-, Lager- und Kreditorenbestände und in Rückstellungen, die für die Förderung des Umsatzwachstums erforderlich sind.531
9.3.3 Die Eigenkapitalkosten und das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
9.3.3.1 Allgemeine Anmerkungen
Die Eigenkapitalgeber erwarten eine Verzinsung, die sie alternativ am Kapitalmarkt erreichen könnten. Die risikoangepasste Renditeforderung berechnet sich sowohl bei Anwendung des Brutto- als auch des Nettoansatzes nach dem Capital Asset Pricing Model
(CAPM), nach welchem im Kapitalmarktgleichgewicht zwischen dem Risiko eines Wertpapiers und seiner Rendite ein linearer Zusammenhang besteht:532
? ?EK Mr i r i? ? ? ? ? 533
mit:
rEK: Erwartungswert der Rendite der Eigentümer, risikoangepasste Renditeforderung
der Eigentümer, Kapitalkosten der Eigentümer;
rM: Erwartungswert der Rendite aus der Anlage des Geldes im „Marktportfolio“;
i: risikoloser, landesüblicher Zins;
? : Maß für die Risikoklasse der Unternehmung;
529 Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value: Ein Handbuch für Manager und Investoren. 2. Aufl.,
Stuttgart 1999, S. 41.
530 Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value: Ein Handbuch für Manager und Investoren. 2. Aufl.,
Stuttgart 1999, S. 42.
531 Vgl. Rappaport, Alfred: Shareholder Value: Ein Handbuch für Manager und Investoren. 2. Aufl.,
Stuttgart 1999, S. 43.
532 Vgl. zu diesem Absatz Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-
Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 82; vgl. hierzu ausführlich Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche
Entscheidungen, München 2000, Abschnitt 2.2.3.
533 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In:
Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 82.
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 281
(rM – i): erwartete „Überrendite“ bei Anlage in riskante statt risikolose Wertpapiere.
Bei Einbeziehung von persönlichen Einkommensteuern in das Modell ergibt sich folgende
Formel, wenn der Dividendenteil der Rendite vernachlässigt wird, da er ebenfalls einer
Korrektur um die persönliche Einkommensteuer zu unterwerfen wäre (sog. Tax-CAPM):
? ? ? ?? ?ESt ESt EStEK Mr i 1 s r i 1 s? ? ? ? ? ? ? ? ? 534
mit:
ESt
EKr : Erwartungswert der Rendite der Eigentümer unter Berücksichtigung der
Einkommensbesteuerung der Anteilseigner;
ESts : persönlicher Einkommensteuersatz.
9.3.3.2 Die Risikoprämie und der Betafaktor
Die Risikoprämie (rM– i), die sich aus der Investition in das riskante Marktportfolio anstatt
in risikolose Wertpapiere ergibt, stellt die Vergütung für das individuelle Risiko eines Wertpapiers dar. Der Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios (rM) und der risikolose
Zinssatz werden als Durchschnitt vergangenener Perioden berechnet.535 Der Durchschnitt
kann dabei sowohl in Form des arithmetischen Mittels als auch des geometrischen Mittels
berechnet werden, was zu unterschiedlichen Renditen führen kann.536 Zur Berechnung der
durchschnittlichen Rendite des Portfolios wird bspw. auf Aktienindizes (z.B. DAX, MDAX)
zurückgegriffen, welche eine Näherung des Marktportfolios bilden.537 In der Bewertungspraxis kommt meist eine Marktrisikoprämie von fünf bis sechs Prozent zum Ansatz.538
Beta ist das Maß für die Risikoklasse der Unternehmung und wird ermittelt, indem die
Kovarianz der Rendite der Wertpapiere der betrachteten Gesellschaft mit der Rendite des
534 Vgl. Richter, Frank: Die Finanzierungsprämissen des Entity-Ansatzes vor dem Hintergrund des
APV-Ansatzes zur Bestimmung von Unternehmenswerten. In: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung 1996, S. 1081.
535 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit
Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller,
4. Aufl., Herne 2009, S. 377-378.
536 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit
Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller,
4. Aufl., Herne 2009, S. 378; Loderer, Claudio/Jörg, Petra/Pichler, Karl/Roth, Lukas/Zgraggen,
Pius: Handbuch der Bewertung. 4. Aufl., Zürich 2007, S. 375-377.
537 Vgl. Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen und
verstehen. 3. Aufl., München 2008, S. 58-59.
538 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In:
Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 82; Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen. 3. Aufl., München 2008, S. 59.
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen282
Marktportfolios durch die Varianz der Rendite des Marktportfolios dividiert wird.539 Beispielhaft wird der Betafaktor anhand der BMW-Aktie dargestellt: 540
BMW,DAX
BMW 2
DAX
BMW DAX BMW,DAX
2
DAX
BMW BMW,DAX
DAX
Cov?
?
? ? ?
?
? ?
?
?
? ?
?
?
?
mit:
?: Maß für die Risikoklasse der Unternehmung;
Cov: Kovarianz;
?2: Varianz;
?: Standardabweichung; Volatilität;
?: Korrelation.
Die Volatilitäten und Korrelationen werden im Allgemeinen auf ein Jahr bezogen (Ermittlung sog. „Jahres-Betas“).541 Die Volatilität drückt die durchschnittliche Renditeschwankung aus, der Korrelationskoeffizient gibt sowohl die Stärke des Zusammenhangs zwischen
Renditeänderung der betrachteten Aktie und des zugrunde liegenden Indexes als auch die
Richtung der Renditeänderung an (vgl. Abbildung 71; Seite 283).542
Nach Erfassung der Renditepaare der zurückliegenden 250 Börsentage wird eine Regressionsgerade ermittelt, deren Steigung gleich Beta ist. Abbildung 71 (Seite 283) veranschaulicht die Bestimmung von Beta grafisch.
Beta-Faktoren börsennotierter Aktien werden regelmäßig berechnet und veröffentlicht, so
bspw. für die DAX-Unternehmungen im Handelsblatt sowie zusätzlich die Betas für die
MDAX-, SDAX- und TecDAX-Unternehmungen in der Börsenzeitung.543
539 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In:
Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 82.
540 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In:
Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 123.
541 Vgl. Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen und
verstehen. 3. Aufl., München 2008, S. 64.
542 Vgl. zu diesem Absatz Beike, Rolf/Schlütz, Johannes: Finanznachrichten lesen – verstehen –
nutzen. Ein Wegweiser durch Kursnotierungen und Marktberichte. 4. Aufl., Stuttgart 2005, S. 167-
169.
543 Vgl. dazu Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen erstellen
und verstehen. 3. Aufl., München 2008, S. 65.
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 283
Tagesrendite der
EUR-Aktie
Tagesrendite DAX
Abbildung 71: Regressionsgerade zur Bestimmung von Beta544
Beta gibt an, inwieweit sich die Tagesrenditen der Aktie im Verhältnis zu den DAX-
Tageswerten in der Vergangenheit entwickelt haben.545 Schwankt die Rendite eines Wertpapiers stärker als die des Marktportfolios, ist der Betawert größer als eins, bei geringerer
Schwankung ist der Betawert kleiner als eins; ein Beta von eins besagt, dass sich die Renditen der Wertpapiere im Durchschnitt wie die des Marktes entwickeln.546
Beispiel:
Die durchschnittliche Umlaufrendite öffentlicher Anleihen mit einer Laufzeit von 15-30 Jahren beträgt 4,4% (Stand: 24.06.2009); es wird eine Risikoprämie (rM – i) von 5,5% angenommen;
?DAX = 33,24% (250-Tageswert, Stand: 24.06.2009); ?BMW = 62,34% (250-Tageswert, Stand:
24.06.2009); ?BMW, DAX = 0,6609.
BMW
EK,BMW
0,6234 0,6609? 1,24
0,3324
r 0,044 (1,24 0,055) 0,1122
?
? ?
? ? ? ?
Die risikoangepasste Rendite der Eigentümer der BMW-Aktie beträgt demnach 11,22%.
9.3.3.3 Die Vor- und Nachteile des CAPM
Die Ableitung der Eigenkapitalkosten vom Kapitalmarkt kann grundsätzlich als vorteilhaft
betrachtet werden, da die Kapitalmarktrendite auf diese Weise wenig willkürbehaftet gewonnen wird. Kritisch stellt sich jedoch die Gewinnung der Betafaktoren dar, die auf Werten der Vergangenheit beruhen und auf die Zukunft bezogen werden. Das CAPM ist darüber
544 Modifiziert entnommen aus Beike, Rolf/Schlütz, Johannes: Finanznachrichten lesen – verstehen –
nutzen. Ein Wegweiser durch Kursnotierungen und Marktberichte. 4. Aufl., Stuttgart 2005, S. 168.
545 Vgl. Beike, Rolf/Schlütz, Johannes: Finanznachrichten lesen – verstehen – nutzen. Ein Wegweiser
durch Kursnotierungen und Marktberichte. 4. Aufl., Stuttgart 2005, S. 169.
546 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung. In: Die Wirtschaftsprüfung 1995, S. 123.
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen284
hinaus in der hier aufgeführten Form einperiodig, unterstellt homogene Erwartungen der
Marktteilnehmer, wird aber bei der DCF-Methode über mehrere Perioden eingesetzt. Zudem
stellt sich die Frage, ob einzelne Indizes aufgrund ihrer mangelnden Größe zur Repräsentation eines ganzen Marktportfolios geeignet sind.547 Bei Finanzdienstleistungsunternehmungen, die weitere Betawerte anbieten, ist zu beachten, dass Ergebnisse stark von den Bewertungsverfahren und Beobachtungszeitpunkten abhängen. Alternativ können auch Betafaktoren von Vergleichsgesellschaften, die eine ähnliche Struktur wie die zu bewertende Unternehmung aufweisen, oder etwa Branchenbetas herangezogen werden; inwieweit ausländische Betawerte verwendet werden können, ist fraglich.548
9.3.4 Das Ertragswertverfahren
Das Ertragswertverfahren ermittelt den Unternehmenswert als Barwert der in der Zukunft
erwarteten Erträge.549 Es handelt sich dabei um eine Nettomethode, da der Unternehmenswert direkt ermittelt wird. Kennzeichnend für dieses Verfahren ist die Verwendung von
Gewinngrößen als Determinanten des Ertragswerts, die Orientierung der Gewinnschätzungen am nachhaltig erzielbaren Kapitalerfolg, der bei normaler Unternehmerleistung erzielbar
ist, und die Verwendung eines landesüblichen Zinssatzes zuzüglich etwaiger Zuschläge für
Kapitalrisiko, Nichtmobilisierung der Anteile u.Ä. Bisweilen erfolgt anstatt der Zugrundelegung des landesüblichen Zinssatzes die eines „branchenspezifischen Zinssatzes“ im Sinne
der durchschnittlichen Gesamtkapitalrentabilität aller Unternehmungen einer Branche oder
aber die der Aktienrendite für branchengleiche Unternehmungen als Basiszinssatz.550
Der Ertragswert einer Unternehmung lässt sich unter Heranziehung dieser Größen ausdrücken als Summe der mit einem Kalkulationszinssatz auf einen einheitlichen Bewertungsstichtag abgezinsten zukünftigen Nutzenzugänge551 bei impliziter Unterstellung eines durchschnittlichen Arbeitseinsatzes und einer durchschnittlichen Leistungsbereitschaft des Unternehmers. Als synonym für diesen in der Zukunft erwarteten „Nutzen“ stehen i.d.R. die
erwarteten finanziellen Zukunftserträge.552 Diese können unterschiedlich definiert werden,
weswegen sich in der Bewertungspraxis auch unterschiedliche Ausprägungen des Ertrags-
547 Vgl. das Beispiel bei Ernst, Dietmar/Schneider, Sonja/Thielen, Bjoern: Unternehmensbewertungen
erstellen und verstehen. 3. Aufl., München 2008, S. 64.
548 Vgl. zu diesem Absatz Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-
Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 83.
549 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch
der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 54.
550 Vgl. dazu u.a. Schierenbeck, Henner/Wöhle, Claudia B.: Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre.
17. Aufl., München 2008, S. 474.
551 Vgl. u.a. Bieg, Hartmut: Betriebswirtschaftslehre 1: Investition und Unternehmungsbewertung.
2. Aufl., Freiburg i.Br. 1997, S. 187; Wöhe, Günter: Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre. 23. Aufl., München 2008, S. 576.
552 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch
der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 55.
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 285
wertverfahrens herausgebildet haben. So werden u.a. die folgenden Ertragsbegriffe unterschieden:553
(1) Netto-Cashflows beim (potenziellen) Eigner,
(2) Netto-Ausschüttungen aus der Unternehmung,
(3) Einzahlungsüberschüsse der Unternehmung,
(4) Periodenerfolge der Unternehmung.
Zu (1): Sofern der Berechnung des Ertragswerts Netto-Cashflows zugrunde liegen, erfolgt
eine Betrachtung der dem Unternehmungseigner zuteil werdenden finanziellen Zu- und
Abflüsse, wobei auch persönliche Steuern und Synergieeffekte bei anderen Unternehmungen (sog. externe Synergien) des Eigners Mitberücksichtigung finden. Notwendig zur Ermittlung ist eine Erfolgs- und Finanzplanung der Unternehmung; es sind Annahmen über die
zukünftige Kapitalstruktur sowie – hieraus abgeleitet – über die zukünftigen Ausschüttungen, Kapitalrückzahlungen sowie Kapitalzuführungen durch den Unternehmungseigner zu
treffen.
Zu (2): Wenn dagegen Netto-Ausschüttungen zugrunde gelegt werden, so wird ebenfalls
auf den Saldo zwischen Ausschüttungen, Kapitalrückzahlungen und Kapitaleinzahlungen
abgestellt. Im Unterschied zu Netto-Cashflows bleiben externe Synergien und häufig auch
persönliche Steuerwirkungen außer Betrachtung.
Zu (3): Vereinfachend kann ausschließlich auf die Einzahlungsüberschüsse der Unternehmung abgestellt werden. Es wird dann davon ausgegangen, dass der gesamte Einzahlungs-
überschuss in jeder Periode an den Eigner „vollausgeschüttet“ wird. Der Bewertung wird
damit der dem „Eigner potenziell verfügbare Cashflow zugrunde gelegt“.554
Zu (4): Die Ermittlung von zukünftig erwarteten Periodengewinnen erfordert eine Analyse
und Fortschreibung vergangenheitsbezogener Erträge und Aufwendungen, die sich aus den
Jahresabschlussinformationen ermitteln lassen. Die ausschließliche Zugrundelegung von
Periodenerfolgen zur Bestimmung des Unternehmenswerts bringt insofern eine Vereinfachung mit sich, als auf eine parallele Finanzplanung sowie eine Planung der zukünftigen
Ausschüttungspolitik verzichtet werden kann. Es existiert die Fiktion einer kompletten
Ausschüttung der jeweiligen Periodenerfolge. Die reine Erfolgsprognose kann jedoch aufgrund der vereinfachten Annahmen zu wesentlichen Verzerrungen des Bewertungsergebnisses führen; hervorzuheben ist auch die sog. Doppelzählungsproblematik: Da die Prämisse
der Vollausschüttung sämtlicher erwirtschafteter Periodenerfolge existiert, dürfen bei der
Prognose der zukünftigen Erfolge nicht diejenigen Erträge mitberücksichtigt werden, die auf
der Einbehaltung vergangener Erfolge in der Unternehmung (Thesaurierung) beruhen. Ohne
eine entsprechende Korrektur jener Folgewirkungen – bspw. im Wege ergänzender Finanzbedarfsrechnungen – muss prinzipiell von einer Doppelzählung von Gewinnbestandteilen ausgegangen werden. Es wird deutlich, dass eine gewünschte Vermeidung jeglicher
553 Vgl. zu den folgenden Punkten Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl.,
Herne 2009, S. 55-59.
554 Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der
Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 57.
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen286
ergänzender Berechnungen aufgrund jener Problematik doch nicht vollständig erreicht
werden kann.
Zu beachten ist aber, dass lediglich Zahlungen bzw. in Zahlungsströmen quantifizierte sonstige Vorteile nach finanzmathematischen Regeln zu einem Barwert verdichtet werden können. Des Weiteren lässt sich der Nutzen des Investors nur aufgrund der tatsächlichen Entnahmen und eines möglichen Liquidationserlöses in Abhängigkeit von der von ihm verfolgten Zielsetzung bestimmen.
Strebt der Investor eine Maximierung des Vermögens zum Ende der Nutzungsdauer an –
was aber nur bei Unterstellung einer begrenzten Lebensdauer der zu bewertenden Unternehmung sinnvoll ist, da bei einer auf unbegrenztes Fortbestehen ausgerichteten Unternehmung ein Ende nicht abzusehen ist –, so ergibt sich der Ertragswert als Barwert des zukünftig zu erwartenden Nutzens zuzüglich eines eventuell entstehenden, ebenfalls abgezinsten
Liquidationserlöses.
Besteht das angestrebte Ziel dagegen in einer Einkommensmaximierung im Falle einer auf
unbeschränkte Dauer angelegten Unternehmung, so ist die Unterstellung einer Substanzerhaltung erforderlich; der Barwert des in der Zukunft erzielten Erfolges entspricht dann den
abgezinsten, nach dem Prinzip der Substanzerhaltung berechneten, ausschüttungsfähigen
Periodenüberschüssen.555
Formal gelten nach der Maßgabe der obigen Ausführungen – bis auf die zugrunde liegenden
Unterstellungen hinsichtlich der entscheidungsrelevanten Größen – die folgenden Überlegungen:
? Bei Annahme einer begrenzten Lebensdauer der Unternehmung und jährlich schwankenden Gewinnen:
n
t n
t n
t 1
EW G (1 i) L (1 i)? ?
?
? ? ? ? ? ??
? Bei Annahme einer begrenzten Lebensdauer der Unternehmung und konstanten jährlichen Gewinnen:
n
n
nn
(1 i) 1EW G L (1 i)
i (1 i)
?? ?? ? ? ? ?
? ?
? Bei Annahme einer unbegrenzten Lebensdauer der Unternehmung und konstanten jährlichen Gewinnen:
GEW
i
?
555 Vgl. dazu insbesondere Bieg, Hartmut: Betriebswirtschaftslehre 1: Investition und Unternehmungsbewertung. 2. Aufl., Freiburg i.Br. 1997, S. 187.
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 287
Die verwendeten Symbole bedeuten dabei Folgendes:
EW: Ertragswert der Unternehmung;
Gt: Gewinn der Periode t;
i: Kalkulationszinssatz;
Ln: Liquidationserlös der Unternehmung, falls Ln> 0,
bzw. Liquidationsauszahlung, falls Ln< 0;
n: erwartete Lebensdauer der Unternehmung;
t: Zeitindex (t = 0 , 1, 2, ..., n).
9.3.5 Das vereinfachte Ertragswertverfahren als besondere Form des
Ertragswertverfahrens
9.3.5.1 Die Bewertung des Betriebsvermögens nach dem BewG
Für Zwecke der Erbschaft- und Schenkungsteuer kann die Bewertung von übergehendem
Betriebsvermögen und Anteilen an Kapitalgesellschaften anhand des sog. vereinfachten
Ertragswertverfahrens erfolgen.
Gem. § 109 BewG ist das Betriebsvermögen von Gewerbebetrieben i.S.d. § 95 BewG und
das von freiberuflich Tätigen i.S.d. § 96 BewG mit dem gemeinen Wert anzusetzen (vgl.
zum Begriff des gemeinen Werts § 9 BewG); die Wertermittlung richtet sich dabei nach
§ 11 Abs. 2 BewG, welcher die Regelungen zur Bewertung von nicht börsennotierten Anteilen an Kapitalgesellschaften enthält.
Nach § 11 Abs. 2 BewG erfolgt die Ermittlung des gemeinen Werts primär aus einem Börsenkurs oder – sofern dieser nicht vorhanden ist – aus der Ableitung von Verkäufen unter
fremden Dritten, die weniger als ein Jahr zurückliegen. Wenn allerdings kein zeitnaher
Verkauf vorliegt, so ist der gemeine Wert subsidiär „unter Berücksichtigung der Ertragsaussichten […] oder einer anderen anerkannten, auch im gewöhnlichen Geschäftsverkehr für
nichtsteuerliche Zwecke üblichen Methode zu ermitteln“, wobei die Methode anzuwenden
ist, „die ein Erwerber der Bemessung des Kaufpreises zu Grunde legen würde“.
Sofern man also zu der Erkenntnis gekommen ist, dass kein Börsenkurs vorliegt und im
letzten Jahr keine Transaktion stattgefunden hat, ist in einem ersten Schritt zu prüfen, ob es
eine „andere Methode“ gibt, die regelmäßig zur Bewertung von Unternehmungen, die derselben Branche angehören wie die zu bewertende Unternehmung, angewendet wird; bspw.
wird der Wert freiberuflicher Praxen häufig aus der Summe aus Substanzwert und Goodwill
der Praxis berechnet, wobei sich der Goodwill aus einem gewissen Prozentsatz des Umsatzes ergibt.556
556 Vgl. Preißer, Michael/Hegemann, Jürgen/Seltenreich, Stephan: Erbschaftsteuerreform 2009.
Freiburg/Berlin/München 2009, S. 104; Suerbaum, Andreas: Bewertung von Betriebsvermögen.
In: Erbschaftsteuerreform 2009, hrsg. von Rudolf Pauli und Michael Maßbaum, Köln 2009,
S. 324.
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen288
Wenn die Anwendung einer „anderen Methode“ mangels Branchenüblichkeit nicht in Frage
kommt, dann hat der Steuerpflichtige den Unternehmenswert „unter Berücksichtigung der
Ertragsaussichten“ zu ermitteln; ein hierbei zwingend anzuwendendes Verfahren hat der
Gesetzgeber nicht festgelegt, sodass der Bewertende unter den die Ertragsaussichten berücksichtigenden Verfahren wählen kann; bspw. kann das Ertragswertverfahren (vgl. Abschnitt 9.3.4) oder ein DCF-Verfahren (vgl. Abschnitt 9.3.6 bis Abschnitt 9.3.9) herangezogen werden.557 Alternativ kann sich der Steuerpflichtige auch des vereinfachten Ertragswertverfahrens bedienen, welches in §§ 199-203 BewG näher bestimmt ist. Allerdings muss in diesem Zusammenhang noch erwähnt werden, dass das vereinfachte Ertragswertverfahren nur dann zur Anwendung kommen kann, sofern es nicht zu offensichtlich
unzutreffenden Ergebnissen führt (§ 199 Abs. 1 BewG).558
Der nach dem die Ertragsaussichten berücksichtigenden Verfahren oder dem – wie im folgenden Kapital näher erläuterten – vereinfachten Ertragswertverfahren ermittelte Unternehmenswert ist außerdem nur dann anzusetzen, wenn er höher ist als der Substanzwert des
übergehenden Vermögens (§ 11 Abs. 2 S. 3 BewG).
Ein vereinfachtes Schema zur Ermittlung des Unternehmenswerts für Zwecke der Erbschaftund Schenkungsteuer enthält Abbildung 72.
wenn nicht vorhanden
wenn nicht vorhanden
Börsenpreis
relevanter Kaufpreis
die Ertragsaussichten
berücksichtigendes Verfahren
(bspw. Ertragswertverfahren
oder DCF-Verfahren)
vereinfachtes
Ertragswertverfahren
wenn nicht vorhanden
entweder oder
sofern
Substanzwert größer
ist, ist
dieser stattdessen
anzusetzen
branchenübliche Methode
Abbildung 72: Bewertung des Betriebsvermögens nach dem BewG
557 Vgl. Hübner, Heinrich: Erbschaftsteuerreform 2009 – Gesetze, Materialien, Erläuterungen. München 2008, S. 483-485.
558 Vgl. dazu näher Preißer, Michael/Hegemann, Jürgen/Seltenreich, Stephan: Erbschaftsteuerreform 2009. Freiburg/Berlin/München 2009, S. 106.
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 289
9.3.5.2 Die Ermittlung des vereinfachten Ertragswerts
Der nach dem vereinfachten Ertragswertverfahren berechnete Unternehmenswert ergibt sich
aus der Abzinsung des nachhaltig erzielbaren Jahresertrags mit Hilfe eines vorgegebenen
Diskontierungsfaktors. Der Diskontierungsfakor setzt sich aus zwei Komponenten zusammen, einem Basiszinssatz und einem Zuschlag:
(1) Der Basiszinssatz ist gem. § 203 Abs. 2 BewG aus der langfristig erzielbaren Rendite
öffentlicher Anleihen abzuleiten. Er wird vom Bundesfinanzministerium im Bundessteuerblatt veröffentlicht und gilt dann für das ganze Jahr. Für 2009 liegt der Basiszinssatz bei 3,61 %.559
(2) Der (Risiko-) Zuschlag beträgt gem. § 203 Abs. 1 BewG einheitlich 4,5 %. Daraus
ergibt sich:
B Zi (i i )? ?
mit:
i: Diskontierungszinssatz;
iB: Basiszinssatz;
iZ: Zuschlag.
Im Jahre 2009 ist der vereinfachte Ertragswert folglich mit einem Diskontierungsfaktor von
8,11 % zu berechnen.
Als Grundlage zur Berechnung des nachhaltig erzielbaren Jahresertrags dient der in der
Vergangenheit erzielte Durchschnittsertrag. Dieser ergibt sich grds. aus den gem. § 4 Abs. 1
bzw. Abs. 3 EStG ermittelten Betriebsergebnissen der letzten drei vor dem Bewertungsstichtag abgelaufenen Wirtschaftsjahre. Im Gegensatz zur Verfahrensweise beim Stuttgarter
Verfahren (vgl. Abschnitt 9.2.2.5) erfolgt diese Durchschnittsrechnung nicht mehr gewichtet, sondern linear.560
Allerdings muss an dieser Stelle noch gesagt werden, dass das Gesetz von dieser Drei-
Jahres-Durchschnittsbildung auch Ausnahmen vorsieht. So ist gem. § 201 Abs. 2 BewG das
gesamte Betriebsergebnis des am Bewertungsstichtag noch nicht abgelaufenen Wirtschaftsjahres anstelle des drittletzten abgelaufenen Wirtschaftsjahres einzubeziehen, wenn es für
die Herleitung des künftig erzielbaren Jahresertrags von Bedeutung ist. Es kann auch von
einem verkürzten Bewertungszeitraum – bspw. nur von den beiden letzten Wirtschaftsjahren – ausgegangen werden, sofern sich „der Charakter der Unternehmung nach dem Gesamtbild der Verhältnisse nachhaltig verändert“ hat oder die Unternehmung neu entstanden
ist (bspw. auch durch Umwandlung).
Bei der Ermittlung des Betriebsergebnisses sind weitere Ausnahmen zu beachten. Die
zugrunde liegende Gewinngröße ist zu korrigieren um die Aufwendungen und Erträge, die
559 Vgl. BMF-Schreiben vom 07.01.2009, IV C 2 – S 3102/07/0001, BStBl. I 2009, S. 14.
560 Vgl. Preißer, Michael/Hegemann, Jürgen/Seltenreich, Stephan: Erbschaftsteuerreform 2009.
Freiburg/Berlin/München 2009, S. 106.
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen290
(1) aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen (§ 200 Abs. 2 BewG) stammen,
(2) im Zusammenhang mit Beteiligungen an anderen Gesellschaften (§ 200 Abs. 3 BewG)
stehen oder
(3) mit Wirtschaftsgütern, die innerhalb von zwei Jahren vor dem Bewertungsstichtag in
das Betriebsvermögen eingelegt wurden (§ 200 Abs. 4 BewG), zusammenhängen.
Zu (1): § 200 Abs. 2 BewG bestimmt, dass Wirtschaftsgüter und mit diesen im Zusammenhang stehende Schulden, die aus der zu bewertenden Unternehmung herausgelöst werden
können, ohne die Unternehmungstätigkeit zu beinträchtigen, gesondert mit dem gemeinen
Wert zu bewerten sind. Somit gehen Aufwendungen und Erträge aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen (bspw. Abschreibungen auf ein nicht betrieblich genutztes Grundstück)
nicht in die Größe „Betriebsergebnis“ ein und müssen aus diesem eliminiert werden.
Zu (2): Eine gesonderte Bewertung mit dem gemeinen Wert erfolgt auch bei Beteiligungen
an anderen Gesellschaften, welche in der zu bewertenden Unternehmung gehalten werden.
Weiterhin ist an dieser Stelle noch auf die Aufwendungen und Erträge einzugehen, welche
im Zusammenhang mit dieser Beteiligung entstehen:561
? Erträge werden bei der Ermittlung des zukünftigen nachhaltigen Jahresergebnisses
neutralisiert; dabei spielt es keine Rolle, ob die Beteiligung zum betriebsnotwendigen
Vermögen gehört oder nicht.
? Sofern die Aufwendungen nicht betriebsnotwendigen Beteiligungen zuzurechnen sind,
müssen sie bei der Ermittlung des zukünftigen nachhaltigen Jahresergebnisses elimiert
werden. Sofern die korrespondierenden Beteiligungen allerdings betriebsnotwendig
sind, findet keine Korrektur um die Aufwendungen statt.
Zu (3): Wirtschaftsgüter, die innerhalb von zwei Jahren vor dem Bewertungsstichtag in das
Betriebsvermögen eingelegt wurden, werden ebenfalls gesondert mit dem gemeinen Wert
bewertet. Die in diesem Zusammenhang entstandenen Erträge und Aufwendungen sind aus
dem Ergebnis zu eliminieren.
Da gem. § 200 Abs. 1 BewG der nachhaltig erzielbare Jahresertrag zu verwenden ist, das
Jahresergebnis einer Unternehmung aber auch einmalige und nicht repräsentative Ergebnisbeiträge enthält, ist das Jahresergebnis gem. § 202 Abs. 1 BewG noch um bestimmte Zuund Abrechnungen zu modifizieren, die in Abbildung 73 (Seite 291) tabellarisch dargestellt
sind.
561 Vgl. Preißer, Michael/Hegemann, Jürgen/Seltenreich, Stephan: Erbschaftsteuerreform 2009.
Freiburg/Berlin/München 2009, S. 107.
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 291
Gewinn nach Modifikationen durch § 200 Abs. 2-4 BewG
+ Sonderabschreibungen und erhöhte Absetzungen, Bewertungsabschläge, Zuführungen zu steuerfreien Rücklagen, Teilwertabschreibungen
+ Absetzungen auf den Geschäfts- oder Firmenwert oder auf firmenwertähnliche Wirtschaftsgüter
+ Einmalige Veräußerungsverluste sowie außerordentliche Aufwendungen
+ Im Gewinn nicht enthaltene Investitionszulagen, soweit in Zukunft mit weiteren zulagebegünstigten Investitionen in gleichem Umfang gerechnet werden kann
+ Ertragsteueraufwand (Körperschaftsteuer, Zuschlagsteuern und Gewerbesteuer)
+ Aufwendungen, die im Zusammenhang stehen mit Vermögen i.S.d. § 200 Abs. 2 und 4 BewG,
und übernommene Verluste aus Beteiligungen i.S.d. § 200 Abs. 2 bis 4 BewG
= Zwischensumme
– Gewinnerhöhende Auflösungsbeträge steuerfreier Rücklagen sowie Teilwertzuschreibungen
– Einmalige Veräußerungsgewinne sowie außerordentliche Erträge
– Im Gewinn enthaltene Investitionszulagen, soweit in Zukunft nicht mit weiteren zulagebegünstigten Investitionen in gleichem Umfang gerechnet werden kann
– Angemessener Unternehmerlohn, soweit in bisheriger Ergebnisrechnung nicht berücksichtigt
– Erträge aus der Erstattung von Ertragsteuern (Körperschaftsteuer, Zuschlagsteuern und Gewerbesteuer) im Gewinnermittlungszeitraum
– Erträge, die im Zusammenhang stehen mit Vermögen i.S.d. § 200 Abs. 2 und 4 BewG
+/– Sonstige wirtschaftlich nicht begründete Vermögensminderungen oder -erhöhungen mit Einfluss
auf den zukünftig nachhaltig erzielbaren Jahresertrag, soweit noch nicht vorab berücksichtigt
= Zwischenergebnis
x (1 – 0,3)
= Zukünftig nachhaltig erzielbarer Jahresertrag
Abbildung 73: Berechnung des zukünftig nachhaltig erzielbaren Jahresertrags
Gem. § 202 Abs. 3 BewG ist das in obiger Berechnung ermittelte Zwischenergebnis um
einen Abschlag von 30 % zu kürzen, um zum nachhaltig erzielbaren Jahresertrag zu gelangen. Damit soll die Ertragsteuerlast berücksichtigt werden, die seit der Unternehmenssteuerreform 2008 – wenn auch nur in Ausnahmefällen – rechtsformunabhängig bei etwa 30 %
liegt.562
Die Unternehmenswertermittlung auf Basis des vereinfachten Ertragswertverfahrens berücksichtigt auch Substanzwertaspekte. Aufgrund der Ausnahmetatbestände des § 200
562 Die kombinierte Ertragsteuerlast, bestehend aus Körperschaftsteuer, Gewerbesteuer und Solidaritätszuschlag, beträgt für Kapitalgesellschaften – bei einem gegebenen Gewerbesteuerhebesatz
i.H.v. 400 % – 29,83 %. Für Personengesellschaften ergibt sich – sofern der Gewinn gem. § 34a
EStG im Unternehmen einbehalten wird – eine kombinierte Ertragsteuerlast (bestehend aus Einkommensteuer, Gewerbesteuer und Solidaritätszuschlag) i.H.v. 29,77 %, was etwa der Steuerbelastung von Kapitalgesellschaften entspricht; vgl. Kußmaul, Heinz: Betriebswirtschaftliche Steuerlehre. 5. Aufl., München 2008, S. 302-304. Sofern diese Thesaurierungsbegünstigung gem. § 34a
EStG allerdings nicht in Anspruch genommen wird, kann nicht von einer grds. rechtsformunabhängigen Besteuerung gesprochen werden.
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen292
BewG sind bestimmte Wirtschaftsgüter gesondert mit ihrem Substanzwert zu bewerten und
dem Ertragswert hinzuzurechnen. Der Wert einer Unternehmung bei Anwendung des vereinfachten Ertragswertverfahrens berechnet sich gem. Abbildung 74.
Zukünftig nachhaltig erzielbarer Jahresertrag
x Kapitalisierungsfaktor
= Ertragswert
+ Gemeiner Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
+ Gemeiner Wert der Anteile an Beteiligungen
+ Gemeiner Wert der Wirtschaftsgüter, die innerhalb von zwei Jahren vor dem Bewertungsstichtag
eingelegt wurden
= Gemeiner Wert der Unternehmung
Abbildung 74: Gemeiner Wert der Unternehmung563
9.3.6 Das Flow to Equity (FTE)-Verfahren
Ebenso wie beim Ertragswertverfahren handelt es sich beim FTE-Verfahren um ein Nettoverfahren. Die Zahlungsströme an die Eigentümer werden direkt ermittelt und mit einer
Diskontierungsrate, die sich mittels des Capital Asset Pricing Model vom Kapitalmarkt
ableitet, diskontiert.564 Der zugrunde gelegte Cashflow wird als der sog. „Flow to Equity“
bezeichnet. Man berechnet ihn aus den um den Saldo der Zahlungen an die Fremdkapitalgeber gekürzten „Total Cashflow“;565 er steht allein den Anteilseignern zur Verfügung.566
Dies verdeutlicht Abbildung 75.
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
+
–
–/+
–/+
+/–
Handelsrechtlicher Jahresüberschuss (nach Steuern)
Abschreibungen und andere zahlungsunwirksame Aufwendungen
Zahlungsunwirksame Erträge
Saldo der Investitionstätigkeit
Erhöhung/Verminderung des Nettoumlaufvermögens (inkl. ZMB)
Fremdkapitalaufnahme/-tilgung
(7) = Flow to Equity (FTE)
Abbildung 75: Die indirekte Ermittlung des Flow to Equity (FTE)567
563 Modifiziert entnommen aus Suerbaum, Andreas: Bewertung von Betriebsvermögen. In: Erbschaftsteuerreform 2009, hrsg. von Rudolf Pauli und Michael Maßbaum, Köln 2009, S. 324.
564 Vgl. Heurung, Rainer: Zur Unternehmensbewertung bei Spaltungsprozessen mit Kapitalstrukturproblemen. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 207.
565 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit
Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller,
4. Aufl., Herne 2009, S. 351.
566 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch
der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 70.
567 In Anlehnung an Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-
Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H.
Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 360-361.
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 293
Rein verfahrenstechnisch entspricht diese Methode der klassischen Ertragswertmethode; im
Unterschied zum Equity Approach wird bei der Ertragswertmethode der landesübliche Zins
unter Berücksichtigung eines Risikozuschlages herangezogen.568 Dagegen verwendet das
FTE-Verfahren einen Eigenkapitalkostensatz, welcher die tatsächliche Verschuldung der
Unternehmung berücksichtigt.569 In den verwendeten Zins fließen sowohl das operative
Risiko der Unternehmung als auch das aus der Kapitalstruktur abgeleitete Finanzierungsrisiko mit ein.570
Formelhaft lässt sich der Unternehmenswert wie folgt darstellen:571
? ? ? ?
T EK EK
t T
t T
t 1 EK EK EK
FTE FTEUW MWEK
1 r r 1 r?
? ? ?
? ? ?
?
mit:
UW: Unternehmenswert;
MWEK: Marktwert der Eigenkapitals;
EK
tFTE : Erwartungswert des Cashflows für die Eigentümer in Periode t;
EK
TFTE : Erwartungswert des Cashflows für die Eigentümer am Ende des Planungshorizonts;
rEK: Erwartungswert der Rendite der Eigentümer, risikoangepasste Renditeforderung
der Eigentümer, Kapitalkosten der Eigentümer;
t: Zeitindex (t = 0 , 1, 2, ..., n);
T: Planungshorizont.
9.3.7 Das Free Cashflow (FCF)-Verfahren
Das FCF-Verfahren gehört zu den Bruttoverfahren. Wie es charakteristisch für diese Verfahren ist, wird zunächst der Wert des Gesamtkapitals, d.h. des Bruttounternehmenswerts,
berechnet. In einem weiteren Schritt ermittelt man dann den Marktwert des Eigenkapitals (=
Nettounternehmenswert), indem der Bruttounternehmenswert um den Wert des Fremdkapitals vermindert wird.572 Besonderes Merkmal des FCF-Verfahrens ist, dass man bei der
568 Vgl. Peemöller, Volker H./Keller, Bernd: Unternehmensbewertung. In: Saarbrücker Handbuch der
Betriebswirtschaftlichen Beratung, hrsg. von Karlheinz Küting, 4. Aufl., Herne 2008, S. 1273,
Rn. 413.
569 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart
2004, S. 169.
570 Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). In: IDW-Fachnachrichten 2008,
Rn. 138.
571 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In:
Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 84.
572 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In:
Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 84.
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen294
Berechnung des Unternehmenswerts von einer fiktiv rein eigenfinanzierten Unternehmung ausgeht.573
Diese Fiktion hat Auswirkungen auf den zugrunde gelegten Cashflow. Zunächst kommt es
zu einer Korrektur um die tatsächlich gezahlten Fremdkapitalzinsen; sie werden wieder
hinzuaddiert. Außerdem findet nicht die tatsächliche Unternehmenssteuerzahlung Berücksichtigung, sondern es wird eine fiktive Unternehmenssteuerzahlung berechnet, welche
der zugrundeliegenden Annahme der vollständigen Eigenfinanzierung folgt. Somit kann
auch nicht der Steuervorteil berücksichtigt werden, der sich aus der steuerlichen Abziehbarkeit gezahlter Fremdkapitalzinsen (sog. Tax Shield) ergibt; dieser tatsächlich erlangte Steuervorteil ist deswegen bei der Ermittlung des Cashflows zu berücksichtigen.574
Als Ergebnis dieser Modifikationen erhält man denjenigen Überschuss, welcher allen Kapitalgebern zur Verfügung steht, den sog. Free Cashflow. Dessen Ermittlung ist in
Abbildung 76 veranschaulicht.
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
+
–
+
–
–/+
–/+
Handelsrechtlicher Jahresüberschuss (nach Steuern)
Fremdkapitalzinsen
Tax Shield
Abschreibungen und andere zahlungsunwirksame Aufwendungen
Zahlungsunwirksame Erträge
Saldo der Investitionstätigkeit
Erhöhung/Verminderung des Nettoumlaufvermögens (inkl. ZMB)
(8) = Free Cash Flow (FCF)
Abbildung 76: Die indirekte Ermittlung des Free Cashflows (FCF)575
Die Diskontierungsrate, die notwendig ist, um im Entity Approach den Barwert der indirekt
ermittelten Free Cashflows zu bestimmen, wird über das Konzept der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten berechnet.576 Nach dem sogenannten WACC-Ansatz werden
Eigen- und Fremdkapitalkosten der Unternehmung im Verhältnis ihrer jeweiligen Marktwerte gewichtet.577 Gewöhnlich wird der hierzu benötigte Eigenkapitalkostensatz rEK aus
573 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart
2004, S. 112.
574 Vgl. dazu Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 65.
575 In Anlehnung an Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-
Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H.
Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 358.
576 Vgl. Copeland, Tom/Koller, Tim/Murrin, Jack: Unternehmenswert. 3. Aufl., Frankfurt a. M./New
York 2002, S. 174 u. 250.
577 Vgl. Serfling, Klaus/Pape, Ulrich: Strategische Unternehmensbewertung und Discounted Cash-
Flow-Methode. In: Das Wirtschaftsstudium 1996, S. 62.
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 295
dem kapitalmarkttheoretischen Capital Asset Pricing Model (CAPM) abgeleitet.578 Der
Fremdkapitalkostensatz rFK ist der gewogene durchschnittliche Kostensatz des tatsächlich
vorhandenen Fremdkapitals in der Unternehmung.579
Der gewogene durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC) erfährt jedoch noch eine
Modifikation, welche aus der oben erwähnten Fiktion der reinen Eigenfinanzierung rührt: Er
wird um die Steuerersparnis korrigiert, welche aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der
Fremdkapitalzinsen (Tax Shield) resultiert und die bei der Ermittlung des Free Cashflows
nicht berücksichtigt wurde. Die Korrektur erfolgt, indem der Fremdkapitalkostensatz nach
Steuern (rFK ? (1– s)) verwendet wird.580
Die Anpassung der durchschnittlich gewogenen Kapitalkosten ergibt sich folgenderma-
ßen:581
FCF EK FK
MWEK MWFKk r (1 s) r
MWGK MWGK
? ? ? ? ? ?
mit:
kFCF: WACC, gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz;
MWEK: Marktwert des Eigenkapitals;
MWGK:Marktwert des Gesamtkapitals;
MWFK: Marktwert des Fremdkapitals;
rEK: Erwartungswert der Rendite der Eigentümer, risikoangepasste Renditeforderung
der Eigentümer, Kapitalkosten der Eigentümer;
rFK: Erwartungswert der Rendite der Fremdkapitalgeber, Renditeforderung der Fremdkapitalgeber;
s: Steuersatz für Ertragsteuern auf Unternehmungsebene.
Bei der Berechnung des gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatzes ergibt sich eine
Schwierigkeit: Einer der hierbei benötigten Faktoren ist der Marktwert des Eigenkapitals;
der Marktwert des Eigenkapitals ist aber gerade die bei der Unternehmensbewertung zu
578 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch
der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 68; Das Institut der Wirtschaftsprüfer empfiehlt fallweise die Verwendung des sog. Tax-CAPM; vgl. Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der
Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 268; zum Tax-CAPM vgl. Wagner, Wolfgang:
Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 199-204 u. 284 u. Abschnitt 9.3.3.
579 Vgl. Schmidbauer, Rainer: Marktbewertung mithilfe von Multiplikatoren im Spiegel des Discounted-Cashflow-Ansatzes. In: Betriebs-Berater 2004, S. 149.
580 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart
2004, S. 112, 140.
581 Vgl. Schierenbeck, Henner/Wöhle, Claudia B.: Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre. 17. Aufl.,
München 2008, S. 483.
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen296
ermittelnde Größe (sog. Zirkularitätsproblem).582 Das Zirkularitätsproblem lässt sich praktisch nur durch Iteration lösen oder indem eine Zielkapitalstruktur geplant wird, die in künftigen Perioden bestehen bleibt.583
Die empfehlenswertere Lösung des Iterationsverfahrens führt zu guten Ergebnissen bei einer
ausreichenden Anzahl von Iterationsschritten. Neben den Iterationsschritten ist außerdem
eine Korrektur des Marktwertes des Fremdkapitals am Bewertungsstichtag vorzunehmen,
um den Wertbeitrag aus den im Zeitablauf schwankenden Fremdkapitalbeständen erfassen
zu können.584
Werden die Free Cashflows der jeweiligen Perioden mit Hilfe des gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatzes diskontiert, so erhält man zunächst den Unternehmensgesamtwert (Marktwert des Gesamtkapitals), der – in einem zweiten Schritt – um den Marktwert
des Fremdkapitals zu reduzieren ist, um den gesuchten Unternehmenswert (Marktwert des
Eigenkapitals) zu erhalten.585 Diesen Zusammenhang fasst die nachfolgende Formel zusammen:586
? ? ? ?
T
t T
t T
t 1 FCF FCF FCF
FCF FCFUW MWEK MWFK
1 k k 1 k
MWGK
?
? ? ? ?
? ? ?
?
???????????????
mit:
UW: Unternehmenswert;
MWEK: Marktwert des Eigenkapitals;
MWGK:Marktwert des Gesamtkapitals;
MWFK: Marktwert des Fremdkapitals;
FCFt: Erwartungswert der Cashflows für Eigen- und Fremdkapitalgeber der Periode t;
FCFT: Erwartungswert der Cashflows für Eigen- und Fremdkapitalgeber am Ende des
Planungshorizonts;
kFCF: WACC, gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz;
t: Zeitindex (t = 0 , 1, 2, ..., n);
T: Planungshorizont.
582 Vgl. Böcking, Hans-Joachim/Nowak, Karsten: Der Beitrag der Discounted Cash-flow-Verfahren
zur Lösung der Typisierungsproblematik bei Unternehmensbewertungen. In: Der Betrieb 1998, S.
686.
583 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In:
Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 85; ausführlich zum Zirkularitätsproblem vgl. Schwetzler, Bernhard/Darijtschuk, Niklas: Unternehmensbewertung mit Hilfe der DCF-Methode – Eine Anmerkung zum „Zirkularitätsproblem“. In: Zeitschrift für Betriebswirtschaft 1999, S. 295-318.
584 Vgl. Wagner, Wolfgang: Shareholder-Value als Managementinstrument und Aspekte des Konzeptes für die Unternehmensbewertung, Vortrag vom 14.11.1995. In: Rechnungslegung und Prüfung,
hrsg. von Jörg Baetge, Düsseldorf 1996, S. 348.
585 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch
der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 66.
586 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In:
Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 84.
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 297
9.3.8 Das Total Cashflow (TCF)-Verfahren
Das TCF-Verfahren weist eine große Nähe zu dem oben erwähnten FCF-Verfahren auf. Es
handelt sich ebenfalls um ein Bruttoverfahren, welches auf der Anwendung eines gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatzes (WACC) beruht. Außerdem wird bei der Berechnung des Unternehmenswerts ebenfalls von einer fiktiv rein eigenfinanzierten Unternehmung ausgegangen.587
Die beiden Verfahren unterscheiden sich allerdings darin, dass sich beim TCF-Verfahren die
Fiktion der reinen Eigenfinanzierung nicht auf die Berechnung der Unternehmenssteuern
bezieht.588
Das TCF-Verfahren stellt auf den sog. Total Cashflow ab. Die Berechnung der Unternehmenssteuerlast erfolgt hierbei auf Basis der tatsächlichen Verschuldung. Insofern kommt
es zu einer unmittelbaren Berücksichtigung des Steuervorteils, der sich aus der steuerlichen Abziehbarkeit der Fremdkapitalzinsen (Tax Shield) ergibt, im Cashflow. Die gezahlten
Fremdkapitalzinsen selbst bleiben allerdings – analog zum Free Cashflow – unberücksichtigt.589
Die Ermittlung des Total Cashflow ist in Abbildung 77 veranschaulicht.
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
+
+
–
–/+
–/+
Handelsrechtlicher Jahresüberschuss (nach Steuern)
Fremdkapitalzinsen
Abschreibungen und andere zahlungsunwirksame Aufwendungen
Zahlungsunwirksame Erträge
Saldo der Investitionstätigkeit
Erhöhung/Verminderung des Nettoumlaufvermögens (inkl. ZMB)
(7) = Total Cashflow (TCF)
Abbildung 77: Die indirekte Ermittlung des Total Cashflows (TCF)590
Aufgrund der bereits erfolgten Berücksichtigung der steuerlichen Abzugsfähigkeit der
Fremdkapitalzinsen im Zahlungsstrom ist eine Adjustierung des gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatzes nicht notwendig. Daher wird der Fremdkapitalkostensatz vor
587 Vgl. dazu Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme.
Stuttgart 2004, S. 112-113.
588 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit
Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller,
4. Aufl., Herne 2009, S. 347.
589 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit
Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller,
4. Aufl., Herne 2009, S. 349; Hachmeister, Dirk: Die Abbildung der Finanzierung im Rahmen verschiedener Discounted Cash-Flow-Verfahren. In: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung
1996, S. 255.
590 Modifiziert entnommen aus Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren
(DCF-Verfahren) mit Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 359.
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen298
Steuern verwendet.591 Die Ermittlung des gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatzes kFCF vollzieht sich gemäß der Formel nachModigliani und Miller:592
TCF EK FK
MWEK MWFKk r r
MWGK MWGK
? ? ? ?
mit:
MWEK: Marktwert des Eigenkapitals;
MWGK:Marktwert des Gesamtkapitals;
MWFK: Marktwert des Fremdkapitals;
kTCF: WACC, gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz unter Berücksichtigung
der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalkosten im Cashflow;
rEK: Erwartungswert der Rendite der Eigentümer, risikoangepasste Renditeforderung
der Eigentümer, Kapitalkosten der Eigentümer;
rFK: Erwartungswert der Rendite der Fremdkapitalgeber, Renditeforderung der Fremdkapitalgeber.
Die Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes rEK erfolgt analog zur Vorgehensweise beim
FCF-Verfahren. Das dabei auftretende Zirkularitätsproblem existiert folglich auch beim
TCF-Verfahren.593
9.3.9 Das Adjusted Present Value (APV)-Verfahren
9.3.9.1 Darstellung des APV-Verfahrens
Das APV-Verfahren ist ein Bruttoverfahren.594 Dem APV-Verfahren, welches insbesondere
von Drukarczyk, Richter und Schüler in der Literatur vertreten wird, liegt ebenfalls die
Fiktion einer rein eigenfinanzierten Unternehmung zugrunde.595 Aus diesem Grund erfolgt
die Unternehmenswertermittlung auf Basis des Free Cashflows.596
591 Vgl. dazu Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme.
Stuttgart 2004, S. 112-113.
592 Vgl. Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III:
Finanzwirtschaftliche Entscheidungen, München 2000, Abschnitt 1.2.3.1; Peemöller, Volker
H./Keller, Bernd: Unternehmensbewertung. In: Saarbrücker Handbuch der Betriebswirtschaftlichen Beratung, hrsg. von Karlheinz Küting, 4. Aufl., Herne 2008, S. 1283, Rn. 422.
593 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit
Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller,
4. Aufl., Herne 2009, S. 349.
594 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart
2004, S. 111.
595 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Schüler, Andreas: Unternehmensbewertung. 5. Aufl., München 2007,
S. 165.
596 Vgl. Baetge, Jörg u.a.: Darstellung der Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit
Beispiel. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller,
4. Aufl., Herne 2009, S. 350.
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 299
Bei der weiteren Herangehensweise unterscheidet sich das APV-Verfahren von den übrigen
Bruttoverfahren. Im Gegensatz zu dem FCF- und dem TCF-Verfahren, die einen Eigenkapitalkostensatz einer verschuldeten Unternehmung zugrunde legen (CAPM), verwendet das
APV-Verfahren den Eigenkapitalkostensatz einer unverschuldeten Unternehmung. Zudem wird kein gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz (WACC) verwendet.597
Der Unternehmenswert wird komponentenweise, i.d.R. unter Zugrundelegung des Rentenmodells bei Heranziehung einer unendlichen Laufzeit, in drei Schritten ermittelt.598
In Schritt 1 wird der Free Cashflow mit dem Eigenkapitalkostensatz auf Basis der unverschuldeten Unternehmung abgezinst. Das Ergebnis daraus, welches als Unternehmenswert
bei vollständiger Eigenfinanzierung zu interpretieren ist, wird allgemein mit Ve abgekürzt:
e
e
EK
FCFV
r
?
mit:
Ve: Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung;
FCF: Cashflow an die Eigentümer bei fiktiv reiner Eigenfinanzierung;
e
EKr : Renditeforderung der Eigentümer bei reiner Eigenfinanzierung.
Der Steuervorteil aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalkosten (Tax Shield)
wird allerdings losgelöst von dem Free Cashflow ermittelt und danach – in einem zweiten
Schritt – gesondert mit dem Fremdkapitalkostensatz diskontiert.599 Diese in Schritt 2 vorgenommene Berechnung wird als sog. Unternehmenssteuereffekt bezeichnet. Hierbei
werden ein Unternehmenssteuereffekt (Vust) und nach Drukarczyk/Schüler auch ein Einkommensteuereffekt (Vest) unterschieden.
Der Wert der steuerlichen Vorteile aus Fremdfinanzierung wird mit Vust bezeichnet; er ist
Ergebnis des Unternehmenssteuereffektes, da die Unternehmenssteuern diesen Wertbeitrag
auslösen.600 Unter Berücksichtigung des Rentenmodells betragen die steuerlichen Effekte
597 Vgl. Meyering, Stephan: Existenzgründung durch Einzelunternehmenskauf – Bewertung, Kaufpreiszahlung, Ertragsteuern. Berlin 2007, S. 124.
598 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Schüler, Andreas: Unternehmensbewertung. 5. Aufl., München 2007,
S. 165-166. Zu den Ausführungen über den APV-Ansatz vgl. Drukarczyk, Jochen/Schüler, Andreas: Unternehmensbewertung. 5. Aufl., München 2007, S. 165-206.
599 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme. Stuttgart
2004, S. 113, 119; Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In:
Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne
2009, S. 71.
600 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Schüler, Andreas: Unternehmensbewertung. 5. Aufl., München 2007,
S. 173-174.
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen300
der Fremdfinanzierung (s ? rFK ?MWFK), wobei (rFK ?MWFK) der Zinszahlung der Periode
entspricht:601
ust FK
FK
s r MWFKV s MWFK
r
? ?
? ? ?
mit:
MWFK: Marktwert des Fremdkapitals;
Vust: Wert der steuerlichen Vorteile aus anteiliger Fremdfinanzierung, Unternehmenssteuereffekt;
s: Unternehmenssteuersatz;
rFK: Erwartungswert der Rendite der Fremdkapitalgeber, Renditeforderung der Fremdkapitalgeber.
Werden die Ergebnisse dieser beiden Teilrechnungen addiert, so erhält man den Unternehmensgesamtwert gemäß dem APV-Verfahren.602
? ?e ust estV V V V? ? ?
mit:
V: Unternehmensgesamtwert gemäß dem APV-Verfahren;
Ve: Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung;
Vust: Wert der steuerlichen Vorteile aus anteiliger Fremdfinanzierung;
Vest: Wert des Einkommensteuereffekts aus der Ausschüttungspolitik.
Die Subtraktion des Marktwertes des Fremdkapitals (einschließlich eventueller Pensionszusagen) von diesem Unternehmensgesamtwert liefert – in Schritt 3 – den gesuchten Unternehmenswert.603
Das APV-Verfahren unterscheidet sich vom FCF-Verfahren dahingehend, dass es die Finanzierungsseite auf eine andere Art berücksichtigt. Im FCF-Verfahren wird die Finanzierung durch die Gewichtung von Eigen- und Fremdkapital mit den jeweiligen Marktwerten
601 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In:
Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 91; Richter, Frank: DCF-Methoden und Unternehmensbewertung: Analyse der systematischen Abweichungen der Bewertungsergebnisse. In: Zeitschrift für
Bankrecht und Bankwirtschaft 1997, S. 228.
602 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Schüler, Andreas: Unternehmensbewertung. 5. Aufl., München 2007,
S. 205.
603 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Schüler, Andreas: Unternehmensbewertung. 5. Aufl., München 2007,
S. 166; Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 71-72.
9.3 Die Gesamtbewertungsverfahren 301
berücksichtigt, im APV-Verfahren wird der Einfluss der Finanzierung getrennt ermittelt und
zum Marktwert einer unverschuldeten Unternehmung addiert.604
DerMarktwert des Eigenkapitals wird also ermittelt, indem V um den Wert des Fremdkapitals (im Sinne von Verbindlichkeiten) und eventueller Pensionszusagen reduziert wird.
Die Pensionszusagen sind hier zu berücksichtigen, da sie Einfluss auf den Unternehmensgesamtwert haben; es wird unterstellt, dass die durch Pensionsrückstellungen gebundenen
Mittel zu verzinsendes Fremdkapital Dritter ersetzen:605
UW MWEK V MWFK PR? ? ? ?
mit:
UW: Unternehmenswert;
MWEK: Marktwert des Eigenkapitals;
MWFK: Marktwert des Fremdkapitals;
V: Unternehmensgesamtwert gemäß dem APV-Verfahren;
PR: Wert der Ansprüche der Pensionsberechtigten.
Im Rahmen des APV-Verfahrens ist der Cashflow so zu berechnen, als existiere die Pensionszusage nicht; der Wert des Fremdkapitals setzt sich aus dem explizit zu verzinsenden
Fremdkapital und dem Wert der Pensionszahlungen zusammen.606
Kommt es im Zeitablauf zu keinerlei Reduktionen des Fremdkapitalvolumens und entsprechen die Zuführungen zu den Pensionsrückstellungen genau den betrieblichen Rentenleistungen, so entspricht in jeder Periode der zusätzlich verteilbare Betrag einem konstanten
Vorteil aus verminderten Unternehmenssteuern, verkürzt um die Einkommensteuer auf
diesen Betrag; tritt dieses Finanzierungsverhalten auf, so bleibt der Einkommensteuereffekt
unberücksichtigt, da Rückwirkungen auf die Ausschüttungspolitik ausbleiben. Demgemäß
ergibt sich: 607
604 Vgl. zu diesem Absatz Siepe, Günter: Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg.
vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 11. Aufl., Düsseldorf 1998, Rz. 317, S. 114.
605 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Richter, Frank: Unternehmensgesamtwert, anteilseignerorientierte
Finanzentscheidungen und APV-Ansatz. In: Die Betriebswirtschaft 1995, S. 563; Richter, Frank:
DCF-Methoden und Unternehmensbewertung: Analyse der systematischen Abweichungen der
Bewertungsergebnisse. In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft 1997, S. 228.
606 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Richter, Frank: Unternehmensgesamtwert, anteilseignerorientierte
Finanzentscheidungen und APV-Ansatz. In: Die Betriebswirtschaft 1995, S. 563.
607 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In:
Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 91.
9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen302
? ?
? ?
e ust
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e
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EK
UW MWEK V V MWFK
V
V s MWFK MWFK
V 1 s MWFK
FCFUW 1 s MWFK
r
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? ? ? ?
? ? ? ?
?????
mit:
UW: Unternehmenswert;
MWEK: Marktwert des Eigenkapitals;
MWFK: Marktwert des Fremdkapitals;
V: Unternehmensgesamtwert gemäß dem APV-Verfahren;
Ve: Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung;
Vust: Wert der steuerlichen Vorteile aus anteiliger Fremdfinanzierung;
s: Unternehmenssteuersatz;
FCF: Cashflow an die Eigentümer bei fiktiv reiner Eigenfinanzierung;
e
EKr : Renditeforderung der Eigentümer bei reiner Eigenfinanzierung.
9.3.9.2 Die Vor- und Nachteile des APV-Verfahrens
Die Vorteile dieses Ansatzes sind vor allem darin zu sehen, dass wertbeeinflussende Komponenten getrennt zu bewerten sind, was zu einer erhöhten Transparenz des Bewertungsprozesses führt;608 Wertsteigerungen der Unternehmung, die auf unterschiedlicher Finanzierung
und Änderungen der Kapitalstruktur beruhen, können problemlos erfasst werden.609 Eine
Anpassung des Kalküls ist bei Anwendung des APV-Verfahrens einfacher durchzuführen,
als dies beim FCF-Verfahren der Fall ist;610 weiterhin wird die problematische Aufrechterhaltung der Zielkapitalstruktur des FCF-Verfahrens umgangen; die Wirkungen von geändertem Verschuldungsgrad und den damit verbundenen steuerlichen Konsequenzen werden
erfasst,611 was auch für die persönlichen Einkommensteuern gilt.612
608 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Richter, Frank : Unternehmensgesamtwert, anteilseignerorientierte Finanzentscheidungen und APV-Ansatz. In: Die Betriebswirtschaft 1995, S. 561.
609 Vgl Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom
Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 374.
610 Vgl. Drukarczyk, Jochen: DCF-Methoden und Ertragswertmethode – einige klärende Anmerkungen. In: Die Wirtschaftsprüfung 1995, S. 331.
611 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In:
Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 91.
612 Vgl. Drukarczyk, Jochen/Schüler, Andreas: Unternehmensbewertung. 5. Aufl., München 2007,
S. 202-205.
9.4 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1 303
Schwierigkeiten ergeben sich vor allem bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten einer
rein eigenfinanzierten Unternehmung, da diese Werte wegen fehlender rein eigenfinanzierter
Unternehmungen nicht beobachtet werden können; eine weitere Hürde stellt die Anpassungsbedürftigkeit der Eigenkapitalkostensätze bei Aufgabe des Rentenmodells dar. Die
angestrebte Lösung soll durch den Rückgriff auf Betawerte verschuldeter Unternehmungen
erreicht werden, die mittels der folgenden Formel errechnet werden: 613
? ?
v
u
MWFK1 1 s
MWEK
?
? ?
? ? ?
mit:
?u: Betawert der unverschuldeten Unternehmung;
?v: Betawert der verschuldeten Unternehmung;
s: Unternehmenssteuersatz.
Die Formel basiert auf den Annahmen von Modigliani und Miller, die u.a. von unendlichen
Renten, fehlendem Kursrisiko, identischen Verschuldungsmöglichkeiten und fehlenden
Transaktionskosten ausgehen, was nicht unbedingt als realitätsnah bezeichnet werden
kann.614
Die Unternehmensbewertung nach IDW S1
9.4 Die Unternehmensbewertung nach IDW S1
9.4.1 Allgemeine Bemerkungen
Der IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW
S 1 i.d.F. 2008) stellt eine Weiterentwicklung des IDW S 1 vom 18.05.2005 sowie des
Entwurfs einer Neufassung des Standards (IDW ES 1 i.d.F. 2007) vom 05.09.2007 dar. Wie
auch seine Vorgänger stützt er sich auf die Gedankenlogik der Zukunftserfolgswertmethode,
sieht also den Unternehmenswert als Summe diskontierter Zahlungsströme.
Der Standard gilt für Wirtschaftsprüfer bei der Bewertung ganzer Unternehmungen als
Leitfaden und ist deshalb – von den Grundsätzen und der prinzipiellen Vorgehensweise
her – zu beachten. Im Gegensatz zu seinen Vorgängern enthält der Standard Klarstellungen
zur Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte, wobei insb. auf unterschiedliche Typisierungen bei der Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern eingegangen wird. Nach dem
Standard kann der Unternehmenswert sowohl auf Grundlage des Ertragswertverfahren als
auch der DCF-Verfahren ermittelt werden. Die Berücksichtigung des Substanzwerts wird
dagegen abgelehnt.
613 Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-Flow-Verfahren. In:
Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 91.
614 Vgl. zu diesem Absatz Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash-
Flow-Verfahren. In: Die Wirtschaftsprüfung 1998, S. 91-92; zum Modigliani-Miller-Theorem vgl.
Bieg, Hartmut/Kußmaul, Heinz: Investitions- und Finanzierungsmanagement. Band III: Finanzwirtschaftliche Entscheidungen, München 2000, Abschnitt 1.2.3.
Chapter Preview
References
Zusammenfassung
Zu Beginn dieses Lehrbuches wird auf die grundlegenden Prinzipien und Bestandteile der Finanzwirtschaft eingegangen. Daran schließt sich die umfangreiche Auseinandersetzung mit der Investition (und hier vor allem mit den Verfahren der Investionsrechnung) an. Dabei werden alle theorie- und praxisrelevanten Facetten behandelt. Zur Veranschaulichung der Inhalte dient ein durchgehendes Beispiel. Im letzten Kapitel wird sich mit Fragen der Unternehmensbewertung (inkl. DCF-Verfahren) auseinandergesetzt.
- Einführendes Lehrbuch in die Verfahren der Investitionsrechnung
- Behandelt werden theoretische wie praxisrelevante Fragestellungen.
- Zusammenhänge und finanzwirtschaftliche Entscheidungskriterien
- Einordnung von Investitionsrechnung und Investitionsentscheidungen
- Statische und dynamische Verfahren der Investitionsrechnung
- Dynamische Verfahren der Investitionsrechung
- Bestimmung der optimalen Nutzungsdauer und des Ersatzzeitpunktes von Investitionen
- Unsicherheit bei Investitionsentscheidungen
- Investitionsprogrammentscheidungen
- Entscheidungen über Finanzinvestitionen
"Insgesamt betrachtet liegt hier ein beachtliches Nachschlagewerk zum Themenkomplex Investition und Finanzierung vor, das jede einschlägige Frage in ihren Grundzügen beantwortet… Angehenden Betriebswirten und Praktikern kann das Handbuch uneingeschränkt empfohlen werden."
Ingo Nautsch in "Die Bank" zur Vorauflage der Bände.
Prof. Dr. Hartmut Bieg ist Inhaber des Lehrstuhls für Bankbetriebslehre an der Universität des Saarlandes.
Professor Dr. Heinz Kußmaul ist Direktor des Betriebswirtschaftlichen Instituts für Steuerlehre und Entrepreneurship am Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Betriebswirtschaftliche Steuerlehre, an der Universität des Saarlandes.
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