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9.1 Die Unternehmensbewertung als Spezialfall der (dynamischen) Investitionsrechnung in:

Hartmut Bieg, Heinz Kußmaul

Investition, page 260 - 272

2. Edition 2009, ISBN print: 978-3-8006-3658-7, ISBN online: 978-3-8006-4434-6, https://doi.org/10.15358/9783800644346_260

Series: Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

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DieGesamtbewertungvonUnternehmungen 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen als spezieller Anwendungsfall der Investitionsrechnung Unternehmensbewertung als Spezialfall der Investitionsrechnung 9.1 Die Unternehmensbewertung als Spezialfall der (dynamischen) Investitionsrechnung 9.1.1 Die Grundlagen: Theoretische Einordnung Im Laufe der Zeit wurden sowohl auf theoretischer als auch auf praxisrelevanter Ebene eine Vielzahl unterschiedlicher Modelle hinsichtlich der Investitionsrechnung konzipiert bzw. weiterentwickelt. Dabei blieb der Begriff „Investitionsrechnung“ allerdings längere Zeit auf Verfahren zur Beurteilung der Wirtschaftlichkeit von Finanz- und Realinvestitionen, d.h. auf Wirtschaftlichkeitsrechnungen, beschränkt. Mit dem sukzessiven Vordringen investitionstheoretischer Erkenntnisse in den Bereich der Unternehmensbewertung hat sich jedoch allmählich die Erkenntnis durchgesetzt, dass auch die Verfahren der Unternehmensbewertung ihrem Kern nach Investitionsrechnungen verkörpern. Einen grundlegenden Überblick über die Kategorien von Modellen und Verfahren der Investitionsrechnung unter Einbeziehung der Wirtschaftlichkeitsrechnung und Unternehmensbewertung in diesen Bereich vermittelt Abbildung 56 (Seite 240). Differenzen zwischen den Verfahren der Wirtschaftlichkeitsrechnung und denen der Unternehmensbewertung bestehen vor allem in der als Basis zugrunde liegenden Fragestellung: Während die Verfahren der Wirtschaftlichkeitsrechnung die Vorteilhaftigkeit von Investitionen – insbesondere von einzelnen Produktionseinheiten, Aggregaten etc. – bei gegebenen Anschaffungskosten analysieren, ist die investitionsrechnungsbezogene Funktion im Falle der Unternehmensbewertung eine andere. Es wird dabei nämlich nach dem Wert einer Unternehmung, einer Beteiligung oder eines Unternehmensteils gefragt, der beispielsweise zur Ableitung einer Preisforderung herangezogen werden kann.424 Die Dimension der Betrachtung richtet sich also nicht mehr auf eine einzelne Einheit in der Menge der betrieblichen Geschehnisse, sondern vielmehr auf ein komplexes Gebilde vieler Einflussfaktoren. Als Basis für die Unternehmensbewertung können entweder objektive oder subjektive Bewertungsmaßstäbe dienen. Während die objektiven Bewertungsansätze eher als traditionelle Methoden angesehen werden können, zielen die neueren Ansätze vornehmlich auf subjektive Einschätzungen des Bewerters ab. Hinter den früher üblichen, traditionellen Verfahren der Unternehmensbewertung verbirgt sich die Auffassung von der Existenz eines „objektiven Unternehmenswerts“, der unabhängig von der spezifischen Interessenlage des Bewerters zu bestimmen ist. Es liegt dabei also die Perspektive eines neutralen, unparteiischen Gutachters zugrunde, der die Aufgabe 424 Vgl. dazu u.a. Schierenbeck, Henner/Wöhle, Claudia B.: Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre. 17. Aufl., München 2008, S. 385. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen240 hat, einen angemessenen Preis für die betreffende Unternehmung bzw. für eine Beteiligung an dieser oder für einen Unternehmensteil auf der Grundlage objektiver Werte zu ermitteln. ? K os te nv er gl ei ch sr ec hn un g ? G ew in nv er gl ei ch sr ec hn un g ? R en ta bi lit ät sr ec hn un g ? A m or tis at io ns re ch nu ng ? K ap ita lw er tm et ho de ? A nn ui tä te nm et ho de ? M et ho de de si nt er ne n Zi ns fu ße s ? D yn am is ch e A m or tis at io ns re ch nu ng ? So llz in ss at zm et ho de n ? V er m ög en se nd w er tm et ho de ? M ar kt zi ns m od el l ? D is co un te d C as h Fl ow (D C F) -V er fa hr en ? Er tra gs w er tm et ho de ? Su bs ta nz w er tm et ho de ? K om bi ni er te M et ho de n: o M itt el w er tm et ho de o G es ch äf ts w er ta bsc hr ei bu ng sm et ho de n o Ü be rg ew in na bg el tu ng sm et ho de n ? D is co un te d C as h Fl ow (D C F) -V er fa hr en : o En tit y- M et ho de n o Eq ui ty -M et ho de n ? V er fa hr en de rr el at iv en B ew er tu ng : o B ru tto -U nt er ne hm en sw er t-M ul tip lik at or en o N et to -U nt er ne hm en sw er t-M ul tip lik at or en ? In ve st iti on s- /F in an zi er un gs m od el le ? In ve st iti on s- /P ro du kt io ns m od el le ? In ve st iti on s- /F in an zi er un gs -/ Pr od uk tio ns m od el le Tr ad iti on el le B ew er tu ng sa ns ät ze M od er ne B ew er tu ng sa ns ät ze Si m ul ta na ns ät ze Su kz es siv an sä tz e ? Pl an bi la nz ? V ol ls tä nd ig er Fi na nz pl an (V oF i) Pa rti al m od el le To ta lm od el le D yn am is ch e K al kü le St at is ch e K al kü le K la ss is ch e K al kü le M od er ne A ns ät ze V er fa hr en de rU nt er ne hm en sb ew er tu ng V er fa hr en de rW irt sc ha ftl ic hk ei ts re ch nu ng In ve st iti on sr ec hn un ge n Abbildung 56: Kategorien von Investitionsrechnungen425 425 Entnommen aus Schierenbeck, Henner/Wöhle, Claudia B.: Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre. 17. Aufl., München 2008, S. 386. 9.1 Unternehmensbewertung als Spezialfall der Investitionsrechnung 241 Kennzeichnend für diese Verfahren ist, dass sie i.d.R. die vorhandene Unternehmungssubstanz bei der Wertermittlung miteinbeziehen bzw. dass sie die Erträge der Unternehmung – wenn überhaupt – nur insoweit berücksichtigen, als sie bei normaler Leistung des Unternehmers bzw. der zuständigen Führungspersonen in Zukunft erzielbar sind. Die modernen Verfahren der Unternehmensbewertung sind dagegen durch die Hervorhebung des subjektiven Charakters des Unternehmenswerts geprägt, d.h., es wird ganz bewusst auf die Interessenlage und die Entscheidungssituation der Beteiligten bzw. Betroffenen abgezielt. Aufgabe der Unternehmensbewertung ist in diesem Fall die Ermittlung von Entscheidungswerten, die den jeweiligen Beteiligten eine Grundlage dafür bieten sollen, eine möglichst richtige Entscheidung zu treffen. Hier ist die Konzeption der Unternehmensbewertung als investitionsrechnerische Maßnahme also sehr deutlich zu erkennen, da bei der Bestimmung des Werts einer Unternehmung dabei Erfolgs- bzw. Cashflow- Größen zugrunde gelegt werden, die sich als unmittelbare Wirkung aus dem Besitz der Unternehmung ergeben.426 Die in der Betriebswirtschaftslehre vorherrschende Meinung stellt deshalb auf eine Unternehmensbewertung durch Ermittlung eines (subjektiven) Zukunftserfolgswerts ab, der sich aus den diskontierten prognostizierten finanziellen Überschüssen ergibt, welche bei Fortführung der Unternehmung zu erzielen sind; diese Einsicht wird auch von der Bewertungspraxis sowie der Rechtsprechung geteilt.427 Die gefestigte Meinung bezüglich der Anwendung der modernen Verfahren der Unternehmensbewertung ist wohl auf die grundsätzliche Überlegung zurückzuführen, dass der Gesamtwert einer Unternehmung, der letztendlich Ausdruck eines betrieblich funktionsfähigen Systems zur Erreichung eines bestimmten Unternehmungszwecks ist, im Allgemeinen nicht der Summe der Werte der einzelnen in ihm vorhandenen Vermögensgegenstände (bzw. Wirtschaftsgüter)428 entspricht; erst durch die Art und Weise der Kombination dieser Vermögensgegenstände entwickelt sich im Rahmen des Zusammenwirkens mit allen anderen betrieblichen Vermögensgegenständen aus den Elementen ein System, dessen Wert je nach 426 Vgl. dazu insbesondere Schierenbeck, Henner/Wöhle, Claudia B.: Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre. 17. Aufl., München 2008, S. 390. 427 Vgl. diesbezüglich insbesondere Matschke, Manfred J.: Gesamtwert der Unternehmung. In: Lexikon des Rechnungswesens, hrsg. von Walther Busse von Colbe und Bernhard Pellens, 4. Aufl., München/Wien 1998, S. 279; Mellwig, Winfried: Kompendium für das Examen zum vBP/WP, Band 2: Betriebswirtschaft. 2. Aufl., Hamburg 1994, S. 269; Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 8 m.w.N. Das IDW sieht es als unmöglich an, einen Unternehmenswert als Substanzwert oder als Kombination von Substanzwert und Zukunftserfolgswert zu ermitteln; vgl. Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 9. 428 Zu den Begriffen Vermögensgegenstand und Wirtschaftsgut vgl. Kußmaul, Heinz: Wirtschaftsgut/Vermögensgegenstand/Vermögenswert (asset)/Schuld (liability). In: Handbuch der Bilanzierung, hrsg. von Rudolf Federmann, Heinz Kußmaul und Stefan Müller, Freiburg i.Br. 1960 (Loseblatt), 2006, S. 1-39. Im Folgenden wird nur der Begriff des Vermögensgegenstands verwendet. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen242 Effizienz der Kombination größer oder auch kleiner sein kann als die Summe der Einzelwerte.429 Deshalb sind im Rahmen einer Gesamtbewertung stets auch die besonderen Umstände der Bewertung zu berücksichtigen, denn es existiert kein absolut „korrekter“ Unternehmenswert, der unabhängig von Anlass und Funktion der Bewertung, unabhängig von der Person des Bewerters und der des Entscheidungsträgers sowie von dessen Zukunftserwartungen und Handlungsabsichten Gültigkeit besitzt. Ein Gesamtwert kann also lediglich in Bezug auf eine ganz bestimmte Bewertungssituation zweckmäßig sein.430 Moxter spricht in diesem Zusammenhang auch vom Zweckadäquanzprinzip, d.h., dass sich ein Bewerter zu Beginn der Unternehmensbewertung darüber im Klaren sein muss, zu welchem Anlass und in welcher Funktion er die Bewertung durchführt, um tatsächlich den konzeptionell korrekten Unternehmenswert ermitteln zu können.431 9.1.2 Die Anlässe und Funktionen der Unternehmensbewertung 9.1.2.1 Die Anlässe der Unternehmensbewertung Da eine Vielzahl von Anlässen für eine Bewertung von Unternehmungen, Beteiligungen an Unternehmungen oder unternehmerischen Teileinheiten in der Praxis eine mehr oder weniger bedeutende Rolle spielt, besteht die Schwierigkeit, klare Kriterien hinsichtlich einer systematischen Einordnung bzw. einer zweckadäquaten Einteilung dieser zahlreichen Anlässe zu finden. Grundsätzlich gilt, dass der konkrete Anlass einer Unternehmensbewertung maßgebend für den Zweck und damit für das letztendlich zur Anwendung kommende Verfahren der Unternehmensbewertung ist.432 Deswegen liegt es nahe, eine Gliederung der Anlässe in Bezug zu möglichen Auswirkungen auf die anzuwendenden Verfahren vorzunehmen. Folgt man der Systematisierung des WP-Handbuches, so lassen sich Unternehmensbewertungen danach unterscheiden, ob sie aufgrund unternehmerischer Initiativen, für Zwecke der externen Rechnungslegung, aufgrund gesetzlicher Vorschriften bzw. vertraglicher Vereinbarungen oder aus sonstigen Gründen erfolgen.433 In prinzipieller Anlehnung an diese Systematik ergeben sich die in Abbildung 57 (Seite 243) dargestellten Anlässe für eine Bewertung ganzer Unternehmungen. 429 Vgl. dazu u.a. Bieg, Hartmut: Betriebswirtschaftslehre 1: Investition und Unternehmungsbewertung. 2. Aufl., Freiburg i.Br. 1997, S. 178; Wöhe, Günter: Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre. 23. Aufl., München 2008, S. 566. 430 Vgl. Bieg, Hartmut: Betriebswirtschaftslehre 1: Investition und Unternehmungsbewertung. 2. Aufl., Freiburg i.Br. 1997, S. 178. 431 Vgl. dazu Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung. 2. Aufl., Wiesbaden 1983, S. 6. 432 Vgl. Peemöller, Volker H.: Anlässe der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 27. 433 Vgl. Wagner, Wolfgang: Die Unternehmensbewertung. In: WP-Handbuch, Band II, hrsg. vom Institut der Wirtschaftsprüfer, 13. Aufl., Düsseldorf 2007, Rn. 12-14. 9.1 Unternehmensbewertung als Spezialfall der Investitionsrechnung 243 Anlässe für die Bewertung ganzer Unternehmungen Bewertung auf Grundlage unternehmerischer Initiativen, insb.: Bewertung für Zwecke der externen Rechnungslegung, z.B.: Bewertung aufgrund gesetzlicher Regelungen, insb.: Bewertung auf vertraglicher Grundlage, z.B.: ? beim Kauf bzw. Verkauf ganzer Unternehmungen, von Betriebsteilen oder von Beteiligungen (Einund Austritt von Gesellschaftern) ? im Zusammenhang mit Fusionen ? bei Zuführung von Eigenkapital (insb. Börsengang) bzw. Fremdkapital ? bei Sacheinlagen (einschließlich Übertragung des ganzen Gesellschaftsvermögens) ? bei Management Buy Outs oder wertorientierten Managementkonzepten ? zur Kaufpreisallokation ? beim Impairmenttest ? bei steuerrechtlichen Regelungen zu konzerninternen Umstrukturierungen ? des Aktiengesetzes: o Abschluss von Unternehmensverträgen o Eingliederung o Squeeze Out ? des Umwandlungsgesetzes: Barabfindungen und Umtauschverhältnisse beim Verschmelzungsund Spaltungsbericht ? Ein- und Austritt von Gesellschaftern bei einer Personengesellschaft ? Erbauseinandersetzungen, Erbteilungen ? Abfindungsfälle im Familienrecht ? Schiedsverträge, Schiedsgutachten Abbildung 57: Anlässe für die Bewertung ganzer Unternehmungen 9.1.2.2 Die Funktionen der Unternehmensbewertung 9.1.2.2.1 Die funktionale Unternehmensbewertung Die funktionale Unternehmensbewertung (bzw. Werttheorie) versucht, den Meinungsstreit zwischen objektiver und subjektiver Bewertung einer Unternehmung zu überwinden;434 sie stellt seit Mitte der siebziger Jahre des vergangenen Jahrhunderts die herrschende Lehre dar. Es muss danach eine Aufgabenanalyse erfolgen, die die Abhängigkeit des jeweils zu ermittelnden Unternehmensgesamtwerts von der zugrunde liegenden Aufgabenstellung berücksichtigt. Dies ist deshalb erforderlich, weil die Unternehmung nicht für jeden einzel- 434 Vgl. dazu Matschke, Manfred J.: Gesamtwert der Unternehmung. In: Lexikon des Rechnungswesens, hrsg. von Walther Busse von Colbe und Bernhard Pellens, 4. Aufl., München/Wien 1998, S. 280. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen244 nen Bewertungsinteressenten einen ganz bestimmten spezifischen Wert hat, sondern je nach Bewertungszweck einen völlig anderen Unternehmenswert aufweisen kann.435 Da „der“ Wert einer Unternehmung konsequenterweise nicht existiert, muss eine die Unternehmung bewertende Person sich vor dem Beginn der Bewertung, z.B. durch Rücksprache mit dem Auftraggeber, vergewissern, zu welchem Anlass und mit welcher Intention die Bewertung durchgeführt wird. Erst wenn der Bewerter Kenntnis über die Funktion der Bewertung besitzt, ist er in der Lage, den für diese Funktion „zutreffenden“ Unternehmenswert zu bestimmen. Erwähnt werden muss allerdings noch, dass die Abgrenzung einer Funktion von einer anderen bisweilen schwer möglich ist, da die Übergänge oft fließend sind.436 Unterschieden werden kann grundsätzlich zwischen Haupt- und Nebenfunktionen (vgl. Abbildung 58). Anknüpfungspunkt für die Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung sind Bewertungsanlässe, die mit bevorstehenden oder vollzogenen Eigentumsübertragungen einhergehen.437 Demgegenüber fallen unter den Bereich der Nebenfunktionen alle Fälle, in denen Gesamtbewertungen ohne den besonderen Anlass eines möglichen oder tatsächlichen Eigentümerwechsels durchgeführt werden. Hauptfunktionen Nebenfunktionen Beratungsfunktion Argumentationsfunktion Vermittlungsfunktion Entscheidungswert Argumentationswert Schiedswert Funktionen der Unternehmensbewertung und deren Zielgrößen BilanzwertSteuerbemessungsgrundlage Steuerbemessungsfunktion Bilanzfunktion Abbildung 58: Die Funktionen der Unternehmensbewertung und deren Zielgrößen438 Die Gemeinsamkeit der Hauptfunktionen einer Unternehmensgesamtbewertung liegt darin, dass sich immer mindestens zwei bestimmte Personen oder Personengruppen mit konkreten Erwartungen und Interessen gegenüberstehen, was in einer subjektorientierten Bewertung 435 Vgl. insbesondere Matschke, Manfred J.: Gesamtwert der Unternehmung. In: Lexikon des Rechnungswesens, hrsg. von Walther Busse von Colbe und Bernhard Pellens, 4. Aufl., München/Wien 1998, S. 280. 436 Vgl. Bieg, Hartmut: Betriebswirtschaftslehre 1: Investition und Unternehmungsbewertung. 2. Aufl., Freiburg i.Br. 1997, S. 192. 437 Vgl. dazu Sieben, Günter: Funktionen der Bewertung ganzer Unternehmen und von Unternehmensanteilen. In: Das Wirtschaftsstudium 1983, S. 539. 438 In Anlehnung an Sieben, Günter: Funktionen der Bewertung ganzer Unternehmen und von Unternehmensanteilen. In: Das Wirtschaftsstudium 1983, S. 540. 9.1 Unternehmensbewertung als Spezialfall der Investitionsrechnung 245 i.S. eines gerundiven Werts, d.h. eines auf subjektiver Wertung basierenden, aber nachprüfbaren und wissenschaftlich verwertbaren Werts, zum Ausdruck kommt. Den Nebenfunktionen ist dagegen gemeinsam, dass durch die Masse der Vorgänge und durch die Zielsetzungen der Bewertung die subjektiven Momente zurückgedrängt werden.439 Eine Erläuterung der in Abbildung 58 (Seite 244) zusammengefassten Haupt- und Nebenfunktionen der Unternehmensbewertung enthalten die folgenden Abschnitte 9.1.2.2.2 und 9.1.2.2.3. 9.1.2.2.2 Die Hauptfunktionen 9.1.2.2.2.1 Die Beratungsfunktion Muss eine mit der Bewertung einer Unternehmung beauftragte Person einem bestimmten Entscheidungssubjekt bzw. Bewertungsinteressenten (z.B. Käufer, Verkäufer) in einer speziellen Entscheidungs- oder Konfliktsituation einen Wert zur Verfügung stellen, der diesem Zweck entsprechend zu ermitteln ist, so handelt es sich um eine Beratungsfunktion. Der zur Verfügung gestellte Wert wird als Entscheidungswert bezeichnet. Aufgabe ist es demnach, das Entscheidungssubjekt in dieser bestimmten Situation zu beraten und ihm Unterlagen für eine rationale Entscheidung in dieser Lage bzw. hinsichtlich des angestrebten Vorhabens zu liefern. Der Entscheidungswert zeigt dem Entscheidungssubjekt bei gegebenem Zielsystem und bei gegebenem Entscheidungsfeld an, unter welchen Bedingungen die Realisierung eines konkreten geplanten Vorhabens das ohne Durchführung dieser Aktion erreichbare Niveau der Zielerfüllung gerade noch nicht mindert, d.h., unter welchen Bedingungen das geplante Vorhaben gerade noch mit rationalem Handeln vereinbar ist.440 Charakteristisch für den Entscheidungswert sind folgende Merkmale:441 ? Verkörperung eines Grenzwerts oder der Konzessionsgrenze, d. h. einer kritischen Größe; ? die Ermittlung erfolgt im Hinblick auf ein konkret beabsichtigtes Vorhaben; ? unmittelbarer Bezug auf ein bestimmtes Entscheidungssubjekt und dessen Zielsystem; ? Gültigkeit nur hinsichtlich der zur geplanten Handlung als Alternativen anzusehenden Entscheidungsmöglichkeiten (Entscheidungsfeld). Herangezogen wird der Entscheidungswert als maßgeblicher Unternehmensgesamtwert in Situationen, deren Durchführung die Lösung eines interpersonalen Konflikts voraussetzen. 439 Vgl. dazu insbesondere Bieg, Hartmut: Betriebswirtschaftslehre 1: Investition und Unternehmungsbewertung. 2. Aufl., Freiburg i.Br. 1997, S. 193. 440 Vgl. zu dieser Thematik u.a. Bieg, Hartmut: Betriebswirtschaftslehre 1: Investition und Unternehmungsbewertung. 2. Aufl., Freiburg i.Br. 1997, S. 193; Matschke, Manfred J.: Gesamtwert der Unternehmung. In: Lexikon des Rechnungswesens, hrsg. von Walther Busse von Colbe und Bernhard Pellens, 4. Aufl., München/Wien 1998, S. 280; Peemöller, Volker H.: Stand und Entwicklung der Unternehmensbewertung. In: Deutsches Steuerrecht 1993, S. 409; Wöhe, Günter: Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre. 23. Aufl., München 2008, S. 566-567. 441 Vgl. zum Folgenden Matschke, Manfred J.: Gesamtwert der Unternehmung. In: Lexikon des Rechnungswesens, hrsg. von Walther Busse von Colbe und Bernhard Pellens, 4. Aufl., München/Wien 1998, S. 280-281. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen246 Der Entscheidungswert wird deshalb auf solche Sachverhalte ausgerichtet sein, die für eine Konfliktlösung zwischen diesen an der Entscheidung beteiligten Parteien (z.B. Käufer, Verkäufer) bedeutsam sind; er gibt dementsprechend an, welche Ausprägungen dieser konfliktlösungsrelevanten Sachverhalte das betreffende Entscheidungssubjekt äußerstenfalls gerade noch zu akzeptieren bereit sein könnte. Da der Gesamtwert der Unternehmung in der Ausprägung eines Entscheidungswertes also die Grenze der Konzessionsbereitschaft des betreffenden Entscheidungssubjekts angibt, sollte der anderen Partei dieser Wert nicht bekannt werden, da sonst u.U. eine Schwächung der eigenen Verhandlungsposition die Folge sein könnte. Im Falle einer möglichen Konfliktsituation beim Kauf bzw. Verkauf einer Unternehmung kommt der Höhe des denkbaren Preises für die Unternehmung eine große Bedeutung insoweit zu, als bei der Ermittlung des Unternehmensgesamtwerts als Entscheidungswert größtenteils auf die Bestimmung einer mit rationalem Handeln vereinbarten Preisgrenze abgestellt wird. Infolge dieser weit gehenden Vereinfachung der tatsächlichen Konfliktsituation stellt der Gesamtwert der Unternehmung als Entscheidungswert dann eine Preisobergrenze (aus der Sicht des potenziellen Käufers) bzw. eine Preisuntergrenze (aus der Sicht des potenziellen Verkäufers) dar.442 Zu beachten ist aber, dass diese Grenzpreise bei Verhandlungen über einen eventuellen Eigentumsübergang keine absoluten Größen, sondern nur Näherungswerte darstellen, da sowohl der potenzielle Käufer als auch der mögliche Verkäufer eigene – u.U. stark differierende und z.T. auch realitätsferne – Vorstellungen über die zukünftige Ertragslage, die wirtschaftliche Substanz und die erwartete Fortbestehensdauer der Unternehmung sowie den einflussnehmenden Kalkulationszinssatz haben. Erwähnt werden muss in diesem Zusammenhang weiterhin, dass die Gesamtbewertung einer Unternehmung hier nicht die Aufgabe hat, einen von beiden Verhandlungsparteien akzeptierten Preis zu ermitteln; vielmehr muss für das jeweilige Entscheidungssubjekt ein Verhandlungslimit abgesteckt werden. Die berechneten Grenzpreise sind deshalb für die betroffenen Parteien als Ausgangsbasis für die Verhandlungen anzusehen. Auf welchen Preis man sich letztlich einigt, kann im Vorhinein nicht explizit festgelegt werden, sondern ist Gegenstand der Verhandlungen. Der tatsächlich zustande kommende Preis ergibt sich in Abhängigkeit von mehreren Einflussfaktoren, v.a. aber durch die Verhandlungsmacht und das Verhandlungsgeschick der Beteiligten. Der mögliche Verkäufer kennt aufgrund der für seine Belange durchgeführten Bewertung seine Preisuntergrenze und wird in den Verhandlungen versuchen, einen Preis durchzusetzen, der relativ weit über seiner Preisuntergrenze liegt. Demgegenüber hat der potenzielle Käufer Kenntnis über seine Preisobergrenze und wird demnach bestrebt sein, einen Preis zu erreichen, der nach Möglichkeit weit unter seiner Preisobergrenze liegt. Das Problem dabei ist aber, dass die – von den individuell zugrunde gelegten Daten über die zukünftige Ertragsentwicklung, die wirtschaftliche Substanz und die angenommene Fortbestehensdauer der Unternehmung sowie von dem maßgeblichen Kalkulationszinssatz abhängigen – Preislimits seitens des Verkäufers bzw. des Käufers eventuell ein für beide Parteien vorteilhaftes Geschäft verhindern können, nämlich dann, wenn die 442 Vgl. dazu und zum Folgenden Matschke, Manfred J.: Gesamtwert der Unternehmung. In: Lexikon des Rechnungswesens, hrsg. von Walther Busse von Colbe und Bernhard Pellens, 4. Aufl., München/Wien 1998, S. 280-281. 9.1 Unternehmensbewertung als Spezialfall der Investitionsrechnung 247 Verhandlungsgrenze entgegen den realen Verhältnissen beim Verkäufer zu hoch und beim Käufer zu niedrig angesetzt ist. Umgekehrt wird eine der beiden Parteien u.U. eine unwirtschaftliche Transaktion tätigen, wenn das Verhandlungslimit beim Verkäufer zu niedrig bzw. beim Käufer zu hoch angesetzt ist und der vereinbarte Verkaufspreis genau diesem Betrag entspricht.443 9.1.2.2.2.2 Die Vermittlungsfunktion Im Rahmen der Vermittlungsfunktion einer Unternehmensbewertung soll ein Schiedswert (Arbitriumwert) ermittelt werden, dessen Aufgabe es ist, in einer Konfliktsituation bei einer bevorstehenden Änderung von Eigentumsverhältnissen zwischen Parteien mit divergierenden Interessen zu vermitteln und einen Interessenausgleich herbeizuführen. Die Aufgabe der Festlegung des Schiedswertes fällt dabei einem unparteiischen Dritten (unparteiischer Gutachter, Vermittler, Schiedsgutachter) zu.444 Definieren lässt sich der Gesamtwert einer Unternehmung im Sinne des Arbitriumwerts daher als ein von einem unparteiischen Dritten vorgeschlagener potenzieller Einigungswert. Von seiner Wirkung her kann der Arbitriumwert für die betroffenen Parteien unterschiedlich verpflichtend bzw. verbindlich sein, je nachdem, ob er eine für die Parteien unverbindliche Konfliktlösungsmöglichkeit darstellt, ob er als Vorschlag für ein angerufenes Gericht eine wichtige Urteilsbasis verkörpert oder ob er aufgrund eines zwischen den Parteien vereinbarten schiedsgerichtlichen Verfahrens einem rechtskräftigen Gerichtsurteil ähnlich ist. In Abhängigkeit von der jeweils zugrunde liegenden Situation gibt der Gesamtwert einer Unternehmung als potenzieller Einigungswert die Rahmenbedingungen vor, auf deren Basis der mit der Unternehmensbewertung beauftragte Gutachter eine Konfliktlösung zwischen den Parteien für möglich erachtet. Der potenzielle Einigungswert im Sinne des Arbitriumwerts muss deshalb grundsätzlich als ein Kompromiss angesehen werden, der den betroffenen Parteien zugemutet werden kann und eine angemessene Wahrung ihrer Interessen gewährleistet. Besonders relevant bei der Durchführung einer vermittlungsorientierten Unternehmensbewertung ist die Lage, in der sich die beteiligten Parteien zu diesem Zeitpunkt befinden; es muss daher eine Unterscheidung dahingehend getroffen werden, ob eine nicht beherrschte (bzw. nicht dominierte) oder aber eine beherrschte (bzw. dominierte) Konfliktsituation vorliegt. Eine nicht beherrschte Konfliktsituation liegt vor, wenn keine der konträren Parteien von sich aus, d.h. ohne Mitwirkung und vielleicht sogar gegen den erklärten Willen der anderen Parteien, eine Veränderung der Eigentumsverhältnisse der zu bewertenden Unternehmung herbeiführen kann. In der überwiegenden Mehrzahl der Bewertungssituationen handelt es sich um eine nicht beherrschte Konfliktsituation. 443 Vgl. zu den vorangegangenen Ausführungen insbesondere auch Bieg, Hartmut: Betriebswirtschaftslehre 1: Investition und Unternehmungsbewertung. 2. Aufl., Freiburg i.Br. 1997, S. 194. 444 Vgl. dazu und zum Folgenden u.a. Matschke, Manfred J.: Gesamtwert der Unternehmung. In: Lexikon des Rechnungswesens, hrsg. von Walther Busse von Colbe und Bernhard Pellens, 4. Aufl., München/Wien 1998, S. 281. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen248 Von einer beherrschten Konfliktsituation wird dagegen gesprochen, wenn eine Situation besteht, in der eine der konträren Parteien von sich aus – gegen den erklärten Willen der anderen Parteien – eine Änderung der Eigentumsverhältnisse der zu bewertenden Unternehmung durchsetzen kann. In einem Rechtsstaat ist eine derartige einseitig erzwingbare Änderung der Eigentumsverhältnisse der relevanten Unternehmung aber nur aufgrund gesetzlicher Legitimation möglich, so z.B. im Rahmen des zwangsweisen Ausscheidens von Minderheitsgesellschaftern einer Kapitalgesellschaft bei Eingliederungen und Umwandlungen oder beim Ausschluss eines sogenannten „lästigen Gesellschafters“ aus der Unternehmung. Hier ergibt sich für den unparteiischen Dritten im Vergleich zu einer nicht beherrschten Konfliktsituation insoweit ein anderer Sachverhalt, als von der Änderung der Eigentumsverhältnisse der Unternehmung als einer vollzogenen oder gegen den Willen der anderen Parteien durchsetzbaren Tatsache ausgegangen werden muss. Dabei ergibt sich für den unparteiischen Gutachter das Problem der Interessenabwägung; eine Lösung dieses Problems sollte auf der Basis der jeweiligen rechtlichen Bedingungen und der darin vom Gesetzgeber zum Ausdruck gebrachten Interessenabwägung herbeigeführt werden. Dies bedingt, dass der Unternehmenswert als Arbitriumwert zumutbar und angemessen festzulegen ist. Dabei bedeutet der Begriff „zumutbar“ hier die prinzipielle Vereinbarkeit des Arbitriumwerts mit dem rationalen Verhalten der betroffenen Parteien. Liegt eine nicht beherrschte Konfliktsituation in der Ausprägung eines Kaufs bzw. Verkaufs einer Unternehmung vor, bei der ausschließlich die Höhe des Preises für eine Einigung zwischen Käufer und Verkäufer von Interesse ist, so hat der Unternehmensgesamtwert als Arbitriumwert zwischen dem vom Verkäufer minimal zu fordernden Preis (Grenzwert des Verkäufers) und dem vom Käufer maximal zahlbaren Preis (Grenzwert des Käufers) zu liegen. Auf der Basis der rationalen Handlungen kann der Bereich der für den Arbitriumwert in Frage kommenden Einigungswerte eingegrenzt werden. Existieren mehrere zumutbare Einigungswerte, weil der vom Käufer vorab festgelegte Entscheidungswert denjenigen des Verkäufers übersteigt, so besteht die Notwendigkeit, unter Heranziehung des Grundsatzes der parteienbezogenen Angemessenheit denjenigen Wert als Arbitriumwert auszuwählen, der den Vorstellungen der Parteien hinsichtlich eines fairen Vertragsabschlusses am nächsten kommt.445 Dabei müssen sogenannte Gerechtigkeitspostulate in die Bewertung und damit in die Festlegung des endgültigen Einigungswerts einfließen, die folgendermaßen ausgestaltet sein können:446 445 Vgl. hinsichtlich dieser Thematik vor allem Bieg, Hartmut: Betriebswirtschaftslehre 1: Investition und Unternehmungsbewertung. 2. Aufl., Freiburg i.Br. 1997, S. 195; Matschke, Manfred J.: Gesamtwert der Unternehmung. In: Lexikon des Rechnungswesens, hrsg. von Walther Busse von Colbe und Bernhard Pellens, 4. Aufl., München/Wien 1998, S. 281-282; Peemöller, Volker H.: Stand und Entwicklung der Unternehmensbewertung. In: Deutsches Steuerrecht 1993, S. 409-410; Wöhe, Günter: Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre. 23. Aufl., München 2008, S. 567. 446 Vgl. dahingehend ausführlich König, Wolfgang: Die Vermittlungsfunktion der Unternehmensbewertung. In: Moderne Unternehmensbewertung und Grundsätze ihrer ordnungsmäßigen Durchführung, hrsg. von Wolfgang Goetzke und Günter Sieben, Köln 1977, S. 73-89; Matschke, Manfred J.: Funktionale Unternehmungsbewertung, Band II: Der Arbitriumwert der Unternehmung. Wiesbaden 1979, S. 19. 9.1 Unternehmensbewertung als Spezialfall der Investitionsrechnung 249 ? Es erfolgt eine Aufteilung des Unterschiedsbetrags zwischen den Grenzwerten der beiden Parteien im Verhältnis dieser beiden Werte. ? Die Festlegung des Arbitriumwerts zwischen den beiden Grenzwerten ist so vorzunehmen, dass die Summe der Gewinne, die beide Parteien deswegen erzielen, weil der Arbitriumwert von ihren Vorstellungen abweicht und weil die Differenz anderweitig investiert werden kann, maximal wird. ? Die Bestimmung des Arbitriumwerts ergibt sich durch arithmetische Mittelung der beiden Grenzwerte. ? Ausgewählt wird ein stark objektorientierter Arbitriumwert. 9.1.2.2.2.3 Die Argumentationsfunktion Die Aufgabe eines Bewerters bei einer Unternehmensbewertung unter der Maßgabe der Argumentationsfunktion besteht darin, eine in einer Verhandlung befindliche Partei so zu unterstützen, dass das von ihr angestrebte Verhandlungsergebnis zum großen Teil erreicht wird. Als Ergebnis der Unternehmensbewertung im Sinne der Argumentationsfunktion ergibt sich dabei der sogenannte Argumentationswert, der als Instrument der Kommunikation in der Verhandlung dient. Der Zweck des Argumentationswerts liegt in der Beeinflussung der anderen Verhandlungspartei(en) bzw. des Verhandlungspartners, um das angestrebte positive Verhandlungsresultat durchzusetzen. Dabei ist zu beachten, dass eine sinnvolle Ableitung eines Argumentationswerts ohne Kenntnis des Entscheidungswerts der ihn verwendenden Partei nicht möglich ist. Während der individuell beeinflusste Entscheidungswert aus Gründen der Verhandlungstaktik der anderen Verhandlungspartei prinzipiell verborgen bleiben sollte, erfolgt eine Unterbreitung der Argumentationswerte, um auf diese Weise eine Beeinflussung des weiteren Verhandlungsverlaufs und des Verhandlungsergebnisses bewirken zu können. Oftmals werden im Verlauf des Verhandlungsprozesses mehrere Argumentationswerte präsentiert, die als potenzielle Entscheidungswerte oder aber in Form eines Arbitriumwerts ausgestaltet sind. Voraussetzungen für die Ermittlung eines für die zu beratende Person möglichst günstigen bzw. optimalen Argumentationswerts sind einerseits die Kenntnis des eigenen Entscheidungswerts sowie eine ungefähre Abschätzung des gegnerischen Entscheidungswerts und andererseits die genaue Vorstellung über das angestrebte Ergebnis der Verhandlung über den Wert der Unternehmung.447 447 Vgl. dazu u.a. Bieg, Hartmut: Betriebswirtschaftslehre 1: Investition und Unternehmungsbewertung. 2. Aufl., Freiburg i.Br. 1997, S. 196; Matschke, Manfred J.: Gesamtwert der Unternehmung. In: Lexikon des Rechnungswesens, hrsg. von Walther Busse von Colbe und Bernhard Pellens, 4. Aufl., München/Wien 1998, S. 282; Peemöller, Volker H.: Stand und Entwicklung der Unternehmensbewertung. In: Deutsches Steuerrecht 1993, S. 410. 9 Die Gesamtbewertung von Unternehmungen250 9.1.2.2.3 Die Nebenfunktionen 9.1.2.2.3.1 Die Steuerbemessungsfunktion Die Steuerbemessungsfunktion basiert auf der Ermittlung von Steuerbemessungsgrundlagen zu fiskalischen Zwecken. In diesem Zusammenhang enthalten v.a. das Einkommensteuerrecht sowie das Erbschaftsteuerrecht Anknüpfungspunkte an die Unternehmensbewertung. Beispielsweise setzt die Bestimmung eines in der Steuerbilanz eventuell anzusetzenden Teilwerts (§ 6 Abs. 1 Nr. 1 Satz 3 EStG) prinzipiell eine Bewertung der gesamten Unternehmung voraus. Da im Falle eines möglichen Unternehmensverkaufs ein fiktiver Erwerber in den Entscheidungsbereich einbezogen wird, muss bei der Bewertung der Unternehmung konsequenterweise das Entscheidungsfeld eines Durchschnittssubjekts berücksichtigt bzw. zugrunde gelegt werden. Ein durchschnittlicher Nutzen wird aber treffenderweise am ehesten durch Marktpreise repräsentiert; dies bedeutet aber, dass eine derartige Bewertung damit zwangsläufig eine starke Objektorientierung aufweist.448 Dass diese Konzeption des Teilwerts keine allzu hohe Praktikabilität aufweist, wird durch die Existenz der Teilwertvermutungen deutlich, die auf objektive bzw. objektivierbare Sachverhalte zurückgreifen.449 Für erbschaftsteuerrechtliche Zwecke ist eine Beurteilung v.a. der Ertragssituation und des daraus resultierenden Unternehmenswerts erforderlich; diese erfolgt – seit Verabschiedung der Erbschaftsteuerreform 2009 – regelmäßig im Wege des sogenannten vereinfachten Ertragswertverfahrens. Jenes Verfahren kann – sofern bestimmte Voraussetzungen erfüllt sind – bei der Wertermittlung von (Anteilen am) Betriebsvermögen sowie von Anteilen an Kapitalgesellschaften zur Anwendung kommen und stellt dabei – in vereinfachter Form – auf den diskontierten Zukunftserfolg der gesamten Unternehmung ab. Unter besonderen Umständen finden dabei aber auch Substanzwertaspekte Berücksichtigung. Seit Inkrafttreten der Erbschaftsteuerreform 2009 findet das bis dahin zur Bewertung nicht verbriefter Anteile (z.B. GmbH-Anteile) und nicht notierter Anteile verwendete Stuttgarter Verfahren (vgl. dazu ausführlich Abschnitt 9.2.2.5) keine Anwendung mehr. Das vereinfachte Ertragswertverfahren stellt auf einen nachhaltig erzielbaren Jahresertrag ab, für dessen Berechnung der in der Vergangenheit erzielte Durchschnittsertrag herangezogen wird. Damit wird ersichtlich, dass der Bewertung weitgehend objektive Sachverhalte als Grundlage dienen sollen. Die Aufgabe der Objektivierung der steuerlichen Unternehmensbewertung liegt darin, Rechtssicherheit und die grundsätzliche Möglichkeit der Steuergerechtigkeit zu gewährleisten.450 9.1.2.2.3.2 Die Bilanzfunktion Ziel einer Unternehmensbewertung im Rahmen der Bilanzfunktion ist es, den Wert von Unternehmungen, Beteiligungen oder Unternehmensteilen aufgrund handels- oder steuerrechtlicher Normen in einer Bilanz abzubilden. 448 Vgl. Bieg, Hartmut: Betriebswirtschaftslehre 1: Investition und Unternehmungsbewertung. 2. Aufl., Freiburg i.Br. 1997, S. 197. 449 Vgl. dazu Wöhe, Günter: Bilanzierung und Bilanzpolitik. 9. Aufl., München 1997, S. 412-414. 450 Vgl. dazu auch Bieg, Hartmut: Betriebswirtschaftslehre 1: Investition und Unternehmungsbewertung. 2. Aufl., Freiburg i.Br. 1997, S. 197. 9.2 Die Verfahren der Unternehmensbewertung 251 Damit ist also auch die Abbildung einer Unternehmung in der Handels- und der Steuerbilanz möglich. Allerdings ergibt sich der Unternehmenswert infolge des grundsätzlichen Prinzips der Einzelbewertung aller Vermögensgegenstände bzw. Wirtschaftsgüter sowie der sonstigen Positionen in Handels- und Steuerbilanz aus der Summe der einzelnen bilanzierungsfähigen und bilanzierten bewerteten Aktiva, vermindert um die in der Bilanz ausgewiesenen Verbindlichkeiten. Es erfolgt keine Bestimmung des Gesamtwerts der Unternehmung, sondern die eines von den Gewinnermittlungsvorschriften beeinflussten Werts, der insbesondere den Zweck der Abgrenzung von Gewinnverwendungskompetenzen hat. In den Kreis der Nebenfunktionen ließen sich noch einige andere Funktionen der Unternehmensbewertung einreihen, worauf hier jedoch aus Praktikabilitätsgründen verzichtet wird. Die Verfahren der Unternehmensbewertung 9.2 Die Verfahren der Unternehmensbewertung 9.2.1 Einordnung Eine Systematisierung der Verfahren der Unternehmensbewertung wird im Allgemeinen so vorgenommen, dass man zwischen Gesamtbewertungsverfahren, Einzelbewertungsverfahren, Mischverfahren und Überschlagsrechnungen unterscheidet (vgl. dazu Abbildung 59; Seite 253). Den Gesamtbewertungsverfahren ist gemein, dass sie die zu bewertende Unternehmung als eine Bewertungseinheit betrachten,451 und sich im Unterschied zu den Einzelbewertungsverfahren nicht an der Unternehmungssubstanz, sondern an dem zukünftig aus der Bewertungseinheit erwarteten Nutzen orientieren.452 Dazu wird auf die zukünftig erwarteten finanziellen Überschüsse abgestellt,453 die auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen sind. Je nachdem, ob diese Überschüsse in Form von periodisierten Größen (Aufwendungen und Erträge) oder in Form von Zahlungsgrößen (Ein- und Auszahlungen) in die Berechnung eingehen, kommen dabei das Ertragswertverfahren (vgl. Abschnitt 9.3.4) oder die Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren (vgl. Abschnitt 9.3.6 bis 9.3.9) zur Anwendung. Einzelbewertungsverfahren gehören – genauso wie das gerade erwähnte Ertragswertverfahren in seiner Basisvariante – zu den traditionellen Verfahren der Unternehmensbewertung.454 Wie bereits in Abschnitt 9.1.1 aufgezeigt wurde, orientieren sich diese an einem objektiven Unternehmenswert, der unabhängig von der spezifischen Interessenlage des Bewerters bzw. des oder der Bewertungsinteressenten zu ermitteln ist. Die Einzelbewertungsverfahren weisen eine starke Substanzwertorientierung auf,455 da der Unternehmens- 451 Vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Methoden der Unternehmensbewertung. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 53. 452 Vgl. Peemöller, Volker H./Kunowski, Stefan: Ertragswertverfahren nach IDW. In: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, hrsg. von Volker H. Peemöller, 4. Aufl., Herne 2009, S. 272. 453 Vgl. Sieben, Günter: Schmalenbachs Auffassung von der Unternehmensbewertung. In: Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 1998, S. 191. 454 Vgl. Schierenbeck, Henner/Wöhle, Claudia B.: Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre. 17. Aufl., München 2008, S. 390. 455 Vgl. u.a. Schierenbeck, Henner/Wöhle, Claudia B.: Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre. 17. Aufl., München 2008, S. 392.

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References

Zusammenfassung

Zu Beginn dieses Lehrbuches wird auf die grundlegenden Prinzipien und Bestandteile der Finanzwirtschaft eingegangen. Daran schließt sich die umfangreiche Auseinandersetzung mit der Investition (und hier vor allem mit den Verfahren der Investionsrechnung) an. Dabei werden alle theorie- und praxisrelevanten Facetten behandelt. Zur Veranschaulichung der Inhalte dient ein durchgehendes Beispiel. Im letzten Kapitel wird sich mit Fragen der Unternehmensbewertung (inkl. DCF-Verfahren) auseinandergesetzt.

- Einführendes Lehrbuch in die Verfahren der Investitionsrechnung

- Behandelt werden theoretische wie praxisrelevante Fragestellungen.

- Zusammenhänge und finanzwirtschaftliche Entscheidungskriterien

- Einordnung von Investitionsrechnung und Investitionsentscheidungen

- Statische und dynamische Verfahren der Investitionsrechnung

- Dynamische Verfahren der Investitionsrechung

- Bestimmung der optimalen Nutzungsdauer und des Ersatzzeitpunktes von Investitionen

- Unsicherheit bei Investitionsentscheidungen

- Investitionsprogrammentscheidungen

- Entscheidungen über Finanzinvestitionen

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Prof. Dr. Hartmut Bieg ist Inhaber des Lehrstuhls für Bankbetriebslehre an der Universität des Saarlandes.

Professor Dr. Heinz Kußmaul ist Direktor des Betriebswirtschaftlichen Instituts für Steuerlehre und Entrepreneurship am Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Betriebswirtschaftliche Steuerlehre, an der Universität des Saarlandes.

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