5 Die Berücksichtigung der Steuern und Geldentwertung170 Der Kalkulationszinssatz bei Fremdfinanzierung B Bfi i? wird gleich dem Fremdkapitalkostensatz bf gesetzt. Da Fremdkapitalzinsen als Betriebsausgaben steuerlich abzugsfähig sind, muss für deren Abgeltung nur ein Verdienst in Höhe der Zinsen erfolgen.309 Bei Vorliegen einer Mischfinanzierung wird in der Literatur verschiedentlich die Festlegung eines Mischzinssatzes ? ? ? ? S eB B B e f f bi 1 i i 1 b 1 s ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? vorgeschlagen (? verkörpert dabei den Anteil des Fremdkapitals am insgesamt benötigten Kapital). Es besteht allerdings nur dann das Erfordernis der Bildung eines Mischzinssatzes, wenn B Be fi i? ist, d.h. wenn sich der Eigen- und der Fremdkapitalkostensatz vor Steuern nicht entsprechen.310 Einigkeit besteht in der Literatur darüber, dass das Standardmodell und gegebenenfalls auch die Nettomethode I grundsätzlich der Bruttomethode vorzuziehen sind. Da die Steuerwirkungen unterschiedlicher Abschreibungsverläufe und unterschiedlicher Finanzierungsregeln bei Fremd- und Mischfinanzierung zumindest bei der Grundform der Bruttomethode unberücksichtigt bleiben, wird sie allenfalls als Näherungsverfahren akzeptiert.311 Der Einfluss der Geldentwertung auf Investitionsentscheidungen 5.4 Der Einfluss der Geldentwertung auf Investitionsentscheidungen und Berücksichtigung in der Investitionsrechnung Da derzeit in Deutschland wie auch in anderen europäischen Ländern die reale Kaufkraft des Geldes jährlich fortschreitend in gewissem Maße sinkt, stellt sich zwangsweise die Frage, ob und gegebenenfalls wie die Geldentwertung in Phasen anhaltender Steigerung des Preisniveaus mit z.T. überdurchschnittlich hoher Rate in Investitionsrechnungen berücksichtigt werden muss. Auf jeden Fall werden die für die Investitionsrechnung relevanten Daten in folgender Weise beeinflusst: Zum einen verändern sich durch die Geldentwertung die Einstandspreise der benötigten Produktionsfaktoren (z.B. Rohstoffe, Löhne, Mieten etc.) und damit i.d.R. auch die Verkaufs- 309 Vgl. dazu v.a. Blohm, Hans/Lüder, Klaus/Schaefer, Christina: Investition. 9. Aufl., München 2006, S. 117-118; Buchner, Robert: Der Einfluß erfolgsabhängiger Steuern auf investitions- und finanzierungstheoretische Planungsmodelle. In: Zeitschrift für Betriebswirtschaft 1971, S. 672; Mertens, Peter: Ertragsteuerwirkungen auf die Investitionsfinanzierung – ihre Berücksichtigung in der Investitionsrechnung. In: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung 1962, S. 573-588; Mozer, Klaus: Der Kalkulationszinsfuß unter Berücksichtigung der Erfolgsteuern bei Publikumskapitalgesellschaften, insbesondere im deutschen und amerikanischen Steuersystem. Berlin 1972, S. 58-61. 310 Vgl. Blohm, Hans/Lüder, Klaus/Schaefer, Christina: Investition. 9. Aufl., München 2006, S. 117. 311 Vgl. dazu u.a. Blohm, Hans/Lüder, Klaus/Schaefer, Christina: Investition. 9. Aufl., München 2006, S. 118; Mertens, Peter: Ertragsteuerwirkungen auf die Investitionsfinanzierung – ihre Berücksichtigung in der Investitionsrechnung. In: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung 1962, S. 580-588. 5.4 Der Einfluss der Geldentwertung auf Investitionsentscheidungen 171 preise der erstellten Produkte. Diese Veränderungen wirken sich im Rahmen der Investitionsrechnung bei den jährlichen Aus- und Einzahlungen aus. Die Höhe der als Differenz zwischen den jährlichen Einzahlungen Et und Auszahlungen At ermittelten jährlichen Zahlungsüberschüsse Zt hängt also vom Ausmaß der Geldentwertung ab. Im Allgemeinen ergibt sich keine proportionale Änderung der einzelnen Faktorpreise und Verkaufspreise der gefertigten Erzeugnisse im Vergleich zur Inflation als mittlerer Preisveränderung aller Produkte des Warenkorbes, der zur Messung der derzeitigen Kaufkraft verwendet wird. Zum anderen ergibt sich als Konsequenz der Geldentwertung regelmäßig eine Änderung der Zinssätze für Kapitalaufnahme bzw. -anlage, wobei auch hier im Allgemeinen keine proportionale Entwicklung zwischen den Zinssätzen und der Geldentwertungsrate stattfindet.312 Es lässt sich also erkennen, dass eine Berücksichtigung der Geldentwertungseffekte im Rahmen der Investitionsrechnung mit erheblichen Schwierigkeiten verbunden ist. Obwohl es zwar unbestritten ist, dass die Geldentwertung u.U. großen Einfluss auf die – für die Beurteilung der Vorteilhaftigkeit von Investitionen – relevanten Daten haben kann, gibt es aus den geschilderten Gründen in der zahlreichen Literatur zur Investitionsrechnung nur einige wenige Ansätze zur Erfassung dieses Problems. Die vorgeschlagenen Methoden zur Berücksichtigung der Preissteigerung in der Investitionsrechnung weichen allerdings meist voneinander ab und sind z.T. widersprüchlich.313 Die diskutierten Ansätze bezüglich der entscheidungsrelevanten Größe „Kalkulationszinssatz“ lassen sich grundsätzlich in der in Abbildung 39 angedeuteten Weise polarisieren. Ansätze zur Berücksichtigung der Geldentwertung in der Investitionsrechnung Erhöhung des Kalkulationszinssatzes Beibehaltung des Kalkulationszinssatzes Senkung des Kalkulationszinssatzes Abbildung 39: Ansätze zur Berücksichtigung der Geldentwertung in der Investitionsrechnung im Rahmen des Kalkulationszinssatzes314 Eine erste Gruppe von Autoren, die sich mit dem Problem der Modifizierung des Kalkulationszinssatzes zur Erfassung der Geldentwertung in der Investitionsrechnung auseinandersetzen, vertritt die Ansicht, dass der Kalkulationszinssatz zur Berücksichtigung 312 Vgl. dazu insbesondere Adam, Dietrich: Investitionscontrolling. 3. Aufl., München/Wien 2000, S. 191. 313 Vgl. Däumler, Klaus-Dieter: Anwendung von Investitionsrechnungsverfahren in der Praxis. 4. Aufl., Herne/Berlin 1996, S. 140. 314 Modifiziert entnommen aus Däumler, Klaus-Dieter: Anwendung von Investitionsrechnungsverfahren in der Praxis. 4. Aufl., Herne/Berlin 1996, S. 140. 5 Die Berücksichtigung der Steuern und Geldentwertung172 der Preissteigerung um einen bestimmten Betrag zu erhöhen sei.315 Bei Unterstellung einer im Zeitablauf konstanten Geldentwertung und damit einer gleich bleibenden Preissteigerung wäre dann den Entscheidungen über Investitionen folgender Kalkulationszinssatz zugrunde zu legen:316 gi i g? ? wobei: ig: Kalkulationszinssatz unter Berücksichtigung der Geldentwertung; i: Kalkulationszinssatz ohne Berücksichtigung der Geldentwertung; g: jährliche, konstante Geldentwertungsrate. Eine ähnliche Bestrebung kommt in einem anderen Vorschlag hinsichtlich einer Erhöhung des Kalkulationszinssatzes zum Ausdruck. Allerdings wird dabei eine doppelte Diskontierung der Glieder einer Zahlungsreihe in Erwägung gezogen, und zwar zum Ersten mit dem Kalkulationszinssatz ohne Berücksichtigung der Geldentwertung i und zum Zweiten mit der Geldentwertungsrate g, so dass letztendlich mit folgendem Kalkulationszinssatz gerechnet werden müsste:317 gi (1 i) (1 g) 1 i g i g? ? ? ? ? ? ? ? ? Im Falle der doppelten Diskontierung ergibt sich also hinsichtlich der Berücksichtigung der Geldentwertungsrate eine zusätzliche Erhöhung des Kalkulationszinssatzes um den Betrag „i?g“ im Vergleich zur einfachen Erfassung der Geldentwertung. Eine zweite Gruppe von Autoren vertritt demgegenüber die Meinung, dass der Kalkulationszinssatz um die Geldentwertungsrate zu kürzen sei.318 Der Kalkulationszinssatz unter Einbeziehung der Geldentwertung würde dann in folgender Weise ermittelt werden: gi i g? ? Der Grundgedanke dieses Vorschlags ist darin zu sehen, dass aufgrund der Kürzung des Kalkulationszinssatzes eine Höherbewertung von künftigen Nettoeinzahlungen aus Realinvestitionen gegenüber Nettoeinzahlungen aus Nominalinvestitionen erfolgt. Mit einem niedrigeren Kalkulationszinssatz einher geht nämlich ein größerer Bar- bzw. Gegenwarts- 315 Vgl. dazu u.a. Biergans, Enno: Investitionsrechnung. Verfahren der Investitionsrechnung und ihre Anwendung in der Praxis. Nürnberg 1973, S. 252; Seicht, Gerhard: Investition und Finanzierung. 9. Aufl., Wien 1997, S. 145-146; Süchting, Joachim: Finanzmanagement. 6. Aufl., Wiesbaden 1995, S. 437. 316 Vgl. dazu auch Däumler, Klaus-Dieter: Anwendung von Investitionsrechnungsverfahren in der Praxis. 4. Aufl., Herne/Berlin 1996, S. 116. 317 Vgl. dazu Busse von Colbe, Walther/Laßmann, Gert: Betriebswirtschaftstheorie. Band 3. 3. Aufl., Berlin 1990, S. 84; Merret, A. J./Sykes, Allen: The Finance and Analysis of Capital Projects. 2nd. Edition, London 1973, S. 166-170. 318 Vgl. Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung. 2. Aufl., Wiesbaden 1983, S. 185-192. 5.4 Der Einfluss der Geldentwertung auf Investitionsentscheidungen 173 wert einer Zahlungsreihe und damit auch ein höherer Wert der Sachgüterkombinationen gegenüber einer Geldanlage in Kapitalmarktpapieren.319 Eine dritte Literaturmeinung hat sich dahingehend gebildet, dass eine besondere Erfassung der Geldentwertung hinfällig ist, wenn bei der Festlegung des Kalkulationszinssatzes vom Kapitalmarktzins ausgegangen wird; der Kalkulationszinssatz würde dann unverändert bleiben: gi i? Diese Auffassung wird damit begründet, beim Kapitalmarktzins seien Geldwertänderungen ohnehin bereits dadurch berücksichtigt, dass bei der Bildung der Marktzinssätze die zu erwartenden Kaufkraftverluste antizipiert werden. Die Kapitalmarktzinsen würden somit ohnehin ein Äquivalent für die erwarteten Preissteigerungen enthalten. Eine Erhöhung des Kalkulationszinsfußes über diesen Satz käme dann einer unzulässigen Doppelverrechnung der Geldentwertung gleich.320 Der Grund, warum die Literaturansätze zwar prinzipiell die gleiche Zielsetzung hinsichtlich einer Erfassung der Geldentwertung in der Investitionsrechnung verfolgen, aber doch teilweise extrem unterschiedliche Lösungen präsentieren, ist darin zu sehen, dass im einen Fall eine Rechnung mit den nominalen Werten durchgeführt wird und im anderen Fall die realen Werte als Basis für die Investitionsrechnung dienen. Wird mit den nominalen, inflationär aufgeblähten Werten der Ein- und Auszahlungsströme gerechnet, so wird unter Heranziehung des nominalen Kalkulationszinssatzes der Kapitalwert einer Investition in folgender Weise berechnet: ? ? ? ? n tN 0g t t t 0 C E A 1 i ? ? ? ? ? ?? In dieser Gleichung drückt N0gC den Kapitalwert einer Investition unter Berücksichtigung der Geldentwertung bei Nominalwertrechnung aus. Soll neben der Geldentwertung auch die Wirkung der Ertragsteuern im Rahmen der Investitionsentscheidung zur Geltung kommen, so ist der Kapitalwert einer Investition folgendermaßen zu bestimmen: ? ? ? ? ? ? ? ? n tN 0gs t t er t t t s t = 0 n n er n n s C E A s E A AfA 1 i L s L RB 1 i ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ? ? ?? ? ? 319 Vgl. Däumler, Klaus-Dieter: Anwendung von Investitionsrechnungsverfahren in der Praxis. 4. Aufl., Herne/Berlin 1996, S. 141-142. 320 Vgl. dazu insbesondere Däumler, Klaus-Dieter: Anwendung von Investitionsrechnungsverfahren in der Praxis. 4. Aufl., Herne/Berlin 1996, S. 141-142; Frischmuth, Gunter: Daten als Grundlage für Investitionsentscheidungen. Berlin 1969, S. 105; Schwarz, Horst: Optimale Investitionsentscheidungen. München 1967, S. 48-49. 5 Die Berücksichtigung der Steuern und Geldentwertung174 Dabei kennzeichnet N0gsC den Kapitalwert einer Investition unter Berücksichtigung der Geldentwertung und der Ertragsteuern bei Nominalwertrechnung. Erfolgt eine Kapitalwertermittlung unter Einbeziehung der Geldentwertung nicht mittels nominaler Größen, sondern soll eine Berechnung des Kapitalwerts bei konstanter Kaufkraft, d.h. eine Bestimmung des „realen Kapitalwerts“ bzw. „Kaufkraftkapitalwerts“, erfolgen, so sind einige Besonderheiten zu beachten. Zum einen müssen die realen, kaufkraftbereinigten Werte der Ein- und Auszahlungen prognostiziert oder berechnet und außerdem die Geldentwertungsrate g festgelegt werden. Zum anderen hat eine Festsetzung des realen Kalkulationszinssatzes iR zu erfolgen. Denkbar sind zweierlei Vorgehensweisen bei der Errechnung des realen Kapitalwerts.321 (1) Es erfolgt zunächst eine Deflationierung der nominalen Werte der Zahlungsreihe mit der als konstant angenommenen Geldentwertungsrate g, also eine Diskontierung mit dem Faktor (1+g)? t , und anschließend eine Diskontierung der realen Werte der Zahlungsreihe mit dem realen Diskontierungsfaktor (1+ iR)? t . (2) Es wird von den nominalen Werten der Zahlungsreihe ausgegangen und ein inflationsadjustierter (nominaler) Zinssatz zur Diskontierung verwendet, der folgendes Aussehen hat: Ri (1 g) (1 i ) 1? ? ? ? ? Mittels dieser Gleichung kann aber auch eine Transformation eines nominalen in einen realen Kalkulationszinssatz durchgeführt werden: R R R R 1 ii (1 g) (1 i ) 1 1 i (1 g) (1 i ) 1 i 1 g 1 ii 1 1 g ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? wobei: i: nominaler Kalkulationszinssatz; Ri : realer Kalkulationszinssatz; g: Geldentwertungsrate. Voraussetzung für die Richtigkeit dieser Transformation ist aber, dass eine über alle Perioden gleich bleibende Geldentwertungsrate vorliegt. Falls sich die Geldentwertungsrate voraussichtlich über die Perioden verändert, würde eine pauschale Korrektur des Kalkulationszinssatzes zu Verzerrungen führen.322 321 Vgl. dazu insbesondere Blohm, Hans/Lüder, Klaus/Schaefer, Christina: Investition. 9. Aufl., München 2006, S. 119-121; Busse von Colbe, Walther/Laßmann, Gert: Betriebswirtschaftstheorie. Band 3. 3. Aufl., Berlin 1990, S. 84. 322 Vgl. Busse von Colbe, Walther/Laßmann, Gert: Betriebswirtschaftstheorie. Band 3. 3. Aufl., Berlin 1990, S. 84. 5.4 Der Einfluss der Geldentwertung auf Investitionsentscheidungen 175 In beiden der oben angeführten Verfahrensarten bei Realwertrechnung kann der Kapitalwert einer Investition – unter der Annahme einer jährlich konstanten Geldentwertungsrate – mittels folgender Gleichung bestimmt werden: ? ? ? ? ? ? n ttR R 0g t t t 0 C E A 1 g 1 i ?? ? ? ? ? ? ? ?? Das Symbol R0gC bringt hier den Kapitalwert einer Investition unter Berücksichtigung der Geldentwertung bei Realwertrechnung zum Ausdruck. Sollen zusätzlich zur Geldentwertung auch die Ertragsteuern in das Investitionskalkül miteinbezogen werden werden, so bietet sich eine Rechnung nach folgender Weise an: ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ?? ? n ttR R 0gs t t er t t t er t 0 nn R n er n n er C E A s E A AfA 1 g 1 1 s i L s L RB 1 g 1 1 s i ?? ? ?? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? Dabei wird durch R0gsC der Kapitalwert einer Investition unter Berücksichtigung der Geldentwertung und der Ertragsteuern bei Realwertrechnung charakterisiert. Im Falle der Prognose einer starken Schwankung der jährlichen Geldentwertungsrate über die einzelnen Perioden des Planungszeitraumes führt die Annahme einer jährlich gleich bleibenden Geldentwertung im Allgemeinen zu unbefriedigenden Ergebnissen. Hier sollte eine Rechnung unter expliziter Berücksichtigung der Geldentwertungsraten der einzelnen Perioden erfolgen: ? ? ? ? ? ? ? ? t t t E t An R 1 1 0g 0 t tRt 1 1 E 1 g A 1 g C A 1 g 1 i ? ? ?? ?? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? wobei: R 0gC : Kapitalwert der Investition unter Berücksichtigung der Geldentwertung bei Realwertrechnung; A0: Anfangsauszahlung (Anschaffungsauszahlung) im Zeitpunkt t = 0; Et: Einzahlungen der Periode t; At: Auszahlungen der Periode t; Eg ? : Preisänderungsrate der Einzahlungen; Ag ? : Preisänderungsrate der Auszahlungen; g? : jährliche Geldentwertungsrate; 5 Die Berücksichtigung der Steuern und Geldentwertung176 Ri : realer Kalkulationszinssatz. Möchte man bei Prognose veränderlicher Geldentwertungsraten auch die Ertragsteuern mit in die Investitionsrechnung einbeziehen, so ist analog zu verfahren. Dabei muss zunächst bei den Ein- und Auszahlungen die Preisänderungsrate berücksichtigt werden, ehe anschließend eine Berechnung des Diskontierungszinssatzes (realer Kalkulationszinssatz unter Berücksichtigung der Ertragsteuerwirkung) zu erfolgen hat. Danach kann eine Ermittlung des Kapitalwerts der Investition unter Einbeziehung von Geldentwertung und Ertragsteuern bei Realwertrechnung erfolgen.323 Beispiel zur Wirkung der Steuern und der Geldentwertung 5.5 Beispiel zur Wirkung der Steuern und der Geldentwertung auf die Investitionsrechnung324 Die Ausgangsdaten des Fallbeispiels zur Wirkung der Steuern und der Geldentwertung auf die Investitionsrechnung entsprechen denen des Beispiels zu den statischen und dynamischen Verfahren der Investitionsrechnung (vgl. dazu Abschnitt 3.6 und 4.2.7). Zur besseren Anschaulichkeit der nachfolgenden Berechnungen erfolgt nochmals eine kurze Darstellung der entscheidungsrelevanten Daten. ? Einzahlungsüberschüsse der alternativ zur Verfügung stehenden Anlagen: A0 Z1 Z2 Z3 Z4 Z5 Z6 Anlage I ? 66.000 15.500 15.500 15.500 15.500 15.500 15.500 Anlage II ? 75.000 17.500 20.000 20.000 16.000 16.000 14.000 ? Kalkulationszinssatz vor Steuern: i = 0,05; ? Nutzungsdauer: n=6 Jahre. (6) Wie hoch ist der Kapitalwert der beiden Anlagen nach Ertragsteuern, wenn folgende Daten zugrunde gelegt werden: Liquidationserlös der Anlage I bzw. der Anlage II: LnI= 0 und LnII= 0; Restbuchwert der beiden Anlagen am Ende der Nutzungsdauer: RBnI= 0 und RBnII= 0; Verteilung der Abschreibungsbeträge: linear über einen Zeitraum von 6 Jahren; Körperschaftsteuersatz: 15 %; gewerbesteuerlicher Hebesatz: 400 %; der Solidaritätszuschlag wird nicht berücksichtigt. 323 Vgl. dazu mit ausführlichem Beispiel Busse von Colbe, Walther/Laßmann, Gert: Betriebswirtschaftstheorie. Band 3. 3. Aufl., Berlin 1990, S. 84-85. 324 Modifiziert entnommen aus Kußmaul, Heinz: Berücksichtigung der Steuern und Geldentwertung in der Investitionsrechnung. In: Der Steuerberater 1996, S. 18-21.