Content

Kapitel 13: Transmissionsprozeß der Geldpolitik in:

Reiner Clement, Wiltrud Terlau, Manfred Kiy

Angewandte Makroökonomie, page 436 - 469

Makroökonomie, Wirtschaftspolitik und nachhaltige Entwicklung mit Fallbeispielen

5. Edition 2013, ISBN print: 978-3-8006-4480-3, ISBN online: 978-3-8006-4389-9, https://doi.org/10.15358/9783800643899_436

Bibliographic information
Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 421 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik Kapitel 13 Inflationsrate Leitzins Bankenzinsen Kredite Reale Größen Inhaltsübersicht 13.1 Phillips-Kurve als Menükarte der Wirtschaftspolitik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 422 13.1.1 Originäre und modifizierte Phillips-Kurve . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 422 13.1.2 Phillips-Kurven Diskussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 427 13.2 Geldpolitische Stabilisierung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 433 13.2.1 Geldpolitik und Schocks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 434 13.2.2 Übertragungskanäle der Geldpolitik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439 13.3 Fallbeispiele zu Kapitel 13 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 450 Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 422 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU422 Lernzielorientierte Sachverhalte •• Der Zusammenhang zwischen monetären und realen Größen wird im Rahmen der Phillips-Kurve erörtert. Diese Diskussion hat die makroökonomische Theorie in den vergangenen Jahrzehnten stark geprägt. Im Mittelpunkt steht die Frage, ob und inwieweit die Inkaufnahme einer höheren Inflation zu einer Reduzierung der Arbeitslosigkeit führt. •• Ausschlaggebend für die Geldnachfrage ist der Nominalzins, für die Güternachfrage ist hingegen der Realzins wichtig. Die Notenbank kann den Realzins steuern, indem sie die Inflationserwartungen stabilisiert. Gelingt diese Stabilisierung der Notenbank, wird für die Marktteilnehmer ein Zusammenhang zwischen Nominal- und Realzins hergestellt. •• Im Fall von Nachfrageschocks kann die Notenbank Zinssenkungen zur Anregung der Nachfrage durchführen, ohne dass das Ziel der Preisniveaustabilität verletzt wird. Im Fall von Angebotsschocks steht die Notenbank vor einem Zielkonflikt zwischen dem Ziel der Preisniveaustabilität und dem Ziel der Stabilisierung von Wachstum und Beschäftigung. In der Praxis werden in diesem Fall oft Kompromisse verfolgt. •• Die Übertragung von geldpolitischen Impulsen auf reale Größen vollzieht sich über mehrere Kanäle. Im Mittelpunkt steht der Kredit-, Vermögens- und Wechselkurskanal. Diese Übertragung kann an mehreren Stellen durchbrochen werden, so dass die Auswirkungen der Geldpolitik unsicher sind. •• Die Effekte geldpolitischer Maßnahmen sind zum Teil langen Wirkungsverzögerungen unterworfen, so dass ein Einsatz geldpolitischer Instrumente nicht immer zu den angestrebten Ergebnissen führt. •• Die Finanzkrise des Jahres 2008/2009 liefert aus makroökonomischer Sicht ein gutes Anschauungsmaterial zur Entstehung von krisenhaften Entwicklungen im Geldsektor, zur Verknüpfung von Geld- und Realwirtschaft und damit verbundenen Folgen für Beschäftigung und Wachstum. 13.1 Phillips-Kurve als Menükarte der Wirtschaftspolitik Die Wirtschaftspresse vermittelt in ihren Meldungen den Eindruck, dass die Erhöhung oder Senkung der Leitzinsen durch die Notenbanken von zentraler Bedeutung für den Gang der Wirtschaft ist. Hinter den Meldungen steht die Annahme, dass eine Veränderung des Geldangebots nicht nur Einfluss auf monetäre Größen hat, sondern auch zu einer Veränderung von realen Größen wie Produktion und Beschäftigung führt. Der Zusammenhang zwischen monetären und realen Größen wird im Rahmen der Phillips- Kurve erörtert. Diese Diskussion hat die makroökonomische Theorie in den vergangenen Jahrzehnten stark geprägt. Im Mittelpunkt steht die Frage, ob und inwieweit die Inkaufnahme einer höheren Inflation zu einer Reduzierung der Arbeitslosigkeit führt. 13.1.1 Originäre und modifizierte Phillips-Kurve Originäre Phillips-Kurve Im Jahr 1958 veröffentlichte der neuseeländisch-britische Ökonom Alban William Phillips einen Aufsatz, der die Beziehung der Lohnänderungsrate zur Änderungsrate der Beschäftigung untersuchte. Die originäre (ursprüngliche) Phillips-Kurve formuliert einen negativen Zusammenhang zwischen der Wachstumsrate der Nominallöhne und der Arbeitslosenquote (Abb. 13.1). Diese Beziehung lässt sich gut nachvollziehen. Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 423 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik 423 Im Fall hoher Arbeitslosigkeit sind die Gewerkschaften in einer schlechten Verhandlungsposition und die Löhne steigen – wenn überhaupt – nur wenig. Bei einer guten Beschäftigungslage fällt es den Gewerkschaften hingegen leichter, Lohnsteigerungen durchsetzen. Zudem werden die Unternehmen im Fall einer geringeren Arbeitslosigkeit und höherer Beschäftigung um Arbeitnehmer konkurrieren und bereit sein, höhere Löhne zu zahlen. Modifizierte Phillips-Kurve Paul Anthony Samuelson und Robert Solow verknüpften die Phillips-Analyse in den 60er Jahren mit der Inflationstheorie zur modifizierten Phillips-Kurve. In der Preiskalkulation der Unternehmen spielen Löhne und Produktivität eine wichtige Rolle. Unternehmen passen ihre Preise an die Lohnentwicklung an, nehmen aber einen Abschlag für den Produktivitätsfortschritt vor. Wenn die Löhne z. B. um 4 % (Wls) steigen und die Produktivität um 2 % (Wµ) zunimmt, erhöhen die Unternehmen ihre Preise um 2 %. Ersetzen wir den Nominallohnanstieg der originären Phillips-Kurve durch die Inflationsrate (π), ergibt sich die modifizierte Phillips-Kurve (Box 13.1). Box 13.1: Phillips-Kurve – Die Menükarte der Wirtschaftspolitik Originäre Phillips-Kurve (1) Wls = f(ALQ) Modifizierte Phillips-Kurve (2) π = Wls – Wµ Nominallohnanstieg aus Gleichung (1) eingesetzt in Gleichung (2) ergibt: (3) π = f (ALQ) – Wµ Hintergrund: Beschrieben wird der Zusammenhang zwischen der Veränderung von Nominallöhnen bzw. Preisniveau auf der einen und Arbeitslosigkeit auf der anderen Seite. In einer praxisnahen Ausgestaltung der Phillips-Kurve muss zudem die von Arbeitgebern und Arbeitnehmern erwartete Inflationsentwicklung berücksichtigt werden. Ausgangspunkt der Phillips-Kurve Abb. 13.1: Originäre Phillips-Kurve Quelle: Phillips, 1958 Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 424 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU424 Die Lücke zwischen monetärem und realem Sektor ist in Form der Phillips-Kurve geschlossen (Abb. 13.2). Die Phillips-Kurve formuliert einen inversen Zusammenhang zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit, d. h. einen Trade-off. Niedrige Arbeitslosigkeit geht einher mit einer hohen Inflationsrate und umgekehrt. Der inverse Zusammenhang ist nicht linear. Menükartendenken Die modifizierte Phillips-Kurve ist als ,,Menü- bzw. Speisekarte“ (menu of choice) auch für wirtschaftspolitische Entscheidungen von Interesse. Eine verlässliche Phillips-Gleichung würde den Politikern deutlich machen, wie viel Preisniveaustabilität geopfert werden muss, um eine höhere Beschäftigung zu erhalten und umgekehrt. In der Wirtschaftspolitik gilt die Phillips-Kurve daher als Paradebeispiel eines konkurrierenden Zielbündels. Die Attraktivität einer wirtschaftspolitischen „Menükarte“ hat der frühere Bundeskanzler Helmut Schmidt erkannt, als er sagte: „Mit scheint, dass das deutsche Volk – zugespitzt – fünf Prozent Preisanstieg eher vertragen kann als fünf Prozent Arbeitslosigkeit.“ Im Rahmen dieser (keynesianischen) Denkschule kann eine sinkende Arbeitslosigkeit nur zu Lasten einer steigenden Inflationsrate „erkauft“ werden. Geldillusion Im Kontext der Phillips-Kurve ist der Aspekt der Geldillusion von Bedeutung. Nehmen Sie an, Ihnen werden folgende Gehaltserhöhungen unterbreitet: Lohnerhöhung, nominal Inflation Lohnerhöhung, real +3 % +5 % –2 % –2 % 0 –2 % Als aufmerksamer Leser dieses Buches erkennen Sie hoffentlich, dass die reale Kaufkraft in beiden Fällen um 2 % sinkt. Experimente zeigen jedoch, dass viele Menschen bei dieser Frage die erste Situation für günstiger halten. Viele Menschen bewerten eine Erhöhung ihres Einkommens positiv, selbst wenn die Inflation diesen Zugewinn Originäre Phillips-Kurve: Zusammenhang zwischen Nominallohnänderung und ALQ Wl π μ ALQ in % π = Wls – Wμ Modifizierte Phillips-Kurve: Zusammenhang zwischen Inflationsrate und ALQ „Speisekarte“: Wahlmöglichkeit zwischen Kombinationen von Inflation und Arbeitslosigkeit ALQ in % Weiterentwicklung der Phillips-Kurve Abb. 13.2: Originäre und modifizierte Phillips-Kurve Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 425 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik 425 komplett wieder auffrisst. Der Effekt nennt sich Geldillusion bzw. Geldwertillusion. Es dürfte ihn nach Auffassung von Ökonomen gar nicht geben. Schließlich ändert sich nichts an der realen Kaufkraft des Einkommens. Einem rationalen Marktteilnehmer sollte es unter diesen Bedingungen völlig egal sein, ob sein nominales Einkommen sinkt oder steigt, wenn das Realeinkommen gleich bleibt. In Fragebogenstudien und Laborexperimenten wurde dieser Effekt aber nachgewiesen. Geld wird also eher nominal und nicht real wahrgenommen. Sollte dieser Effekt gelten, würden viele auch makroökonomisch relevante Zusammenhänge in ein anderes Licht gerückt: •• Inflation bzw. eine expansive Geldpolitik könnte einen positiven Effekt auf Beschäftigung und Wirtschaftswachstum haben. Wenn also die Notenbank die Zinsen senkt bzw. mehr Geld in Umlauf bringt, könnte dies positive Auswirkungen auf die reale Wirtschaft haben. •• Nominale Löhne sind weitgehend starr, reale Löhne können hingegen bei Inflation sinken. Wer mehr verdient, fühlt sich wohlhabender und gibt gegebenenfalls auch mehr aus. •• Wirtschaftssubjekte lassen sich durch große Zahlen verführen. Diese Geldillusion spielt eine Rolle bei der Erklärung spekulativer Blasen an Immobilien- und Aktienmärkten. Beispielsweise könnten Menschen den Wert ihrer Häuser überschätzen, so dass die Preise immer weiter steigen. Unterliegen die Arbeitnehmer einer Geldillusion, d. h. bemerken sie den Anstieg der Preise nur zeitverzögert, oder können Tarifverträge nur nachträglich angepasst werden, bleiben die Nominallöhne bei steigenden Preisen konstant. Die Reallöhne hingegen sinken und schaffen einen Anreiz, zusätzliche Arbeitskräfte einzustellen. Inflationserwartungen Die Weiterentwicklung der (kurzfristigen) Phillips-Kurve geht davon aus, dass die Inflationsrate p bestimmt wird von •• der erwarteten Inflationsrate pe, •• der Abweichung der Arbeitslosenquote von ihrem „natürlichen“ Niveau: ALQn – ALQ, •• von Störungen des Angebots θ. Formal dargestellt bedeutet dies: p = pe + a × (ALQn – ALQ) + θ; mit a > 0. Diese Form der Phillips-Kurve hat die gleichen Eigenschaften wie die Gesamtangebotskurve (vgl. Kap. 3). Da sie die Beziehung zwischen realen Aktivitäten und unerwarteten Preisänderungen erklärt, können wir sie als Formulierung des Gesamtangebots interpretieren. Betrachten wir nun die einzelnen Komponenten dieser Phillips-Kurve. Die Differenz zwischen tatsächlicher und natürlicher Arbeitslosenquote sagt etwas über die konjunkturelle Lage aus. Dabei kann „natürliche“ Arbeitslosigkeit als strukturelle bzw. friktionelle Arbeitslosigkeit interpretiert werden: •• Ist diese gleich Null (ALQ = ALQn), so befindet sich die Wirtschaft in einer Normallage. •• Ist sie negativ (ALQ > ALQn), so befinden wir uns in einer Rezession; der Preisauftrieb wird gedämpft. •• Ist sie positiv(ALQ < ALQn), so befinden wir uns in einem Aufschwung bzw.Boom; der Preisauftrieb wird verstärkt. Es liegt eine Nachfrage(sog-)inflation vor. Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 426 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU426 Die Größe θ drückt aus, dass die Inflationsrate auch durch einen Angebotsschock steigen kann. In diesem Fall liegt eine Kostendruckinflation (cost-push inflation) vor. Die Lage der kurzfristigen Phillips-Kurve hängt von den Inflationserwartungen (pe) ab. Nehmen die Preiserwartungen zu, so verschiebt sich die kurzfristige Phillips-Kurve nach oben, nehmen diese ab, so verschiebt sie sich nach unten (Abb. 13.3). Die Lage der kurzfristigen Phillips-Kurve ist zudem durch den Term θ bestimmt. Unterstellen wir eine Ausgangssituation, die durch eine Arbeitslosenquote (z. B. 8 %) und keine Inflation (π0 = 0) gekennzeichnet ist (Punkt A der Phillips-Kurve, Abb. 13.3). Diese Kombination von Inflation und Arbeitslosenquote ist auch ein Punkt (A) auf der sogenannten politischen Indifferenzkurve. Diese gibt an, welche Kombinationen von Inflation und Arbeitslosigkeit für die Politik den gleichen „Wert“ haben. Im Rahmen einer „Menükartenpolitik“ könnten Entscheidungsträger in die Versuchung geraten, die Senkung der Arbeitslosigkeit durch eine höhere Inflationsrate von 2 % zu erkaufen (Punkt B, Abb. 13.3). Die Arbeitslosigkeit sinkt auf 6 %, da die Reallöhne zurückgehen. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass die Arbeitnehmer diesen Inflationsanstieg längerfristig nicht in ihr Kalkül einbeziehen, d. h. einer Geldillusion unterliegen. Wenn wir davon ausgehen, dass die Arbeitnehmer die Erhöhung der Inflationsrate zumindest partiell berücksichtigen, werden die Inflationserwartungen zunehmen (πe = 2 %). Die bekannte Formel des Inflationsausgleichs ist Ausdruck dieser Erwartungsbildung. Werden die höheren Nominallöhne durchgesetzt, versuchen die Unternehmen, die gestiegenen Arbeitskosten auf die Preise zu überwälzen, um ihre Gewinnmargen aufrecht zu erhalten. Die Phillips-Kurve verlagert sich somit nach rechts oben (πe = π1). Da jetzt nur noch Punkte auf der höheren Phillips-Kurve zu erreichen sind, hat die Politik nur noch die Wahl zwischen den Punkten C oder D. Da diese Punkte gleichzeitig auf einer höheren politischen Indifferenzlinie liegen, bedeutet dies, dass sie zwischen zwei schlechteren Punkten als in der Ausgangssituation wählen kann. Diese Lohn- Inflationsrate (π) Arbeitslosenquote8% AlQ*A: π0 = π e = 0 B: πe = 0, π1 = 2% π2 = 4% C: πe = π1 = 2% πe = π1 πe = π0 D C A B Je weiter die politischen Indifferenzkurven (Menükarten) außen liegen, desto schlechter sind die Ergebnisse. B C D A Menükarte der Wirtschaftspolitik π1= 2% 8 6% 2 6 4 0 Abb. 13.3: Phillips-Kurven und Inflationserwartungen Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 427 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik 427 Preis-Spirale wird erst dann unterbrochen wenn ein Punkt gewählt wird, bei dem die Inflationsrate stabil bleibt. Der Verlauf der Phillips-Kurve ist u. a. von Annahmen hinsichtlich der Bildung von Inflationserwartungen abhängig. Wir wollen nachfolgend einzelne Hypothesen der Erwartungsbildung in die Phillips-Kurven Diskussion integrieren. Schlagwörter •• originäre Phillips-Kurve •• modifizierte Phillips-Kurve •• kurzfristige Phillips-Kurve •• natürliche Arbeitslosigkeit •• Menükartendenken •• Geldillusion 13.1.2 Phillips-Kurven Diskussion In den 1970er Jahren herrschte in vielen Ländern eine Stagflation, was zunächst als Widerlegung der Phillips-Kurve gesehen wurde. Spätere Analysen ergaben hingegen auch für die siebziger Jahre einen relativen stabilen Zusammenhang von Arbeitslosigkeit und der Kerninflationsrate. Dazu wurde die Inflationsrate um durch Rohstoffmärkte induzierte Preissteigerungen bereinigt, denn es waren überwiegend die steigenden Rohölpreise, die die Stagflation ausgelöst hatten. Grundlegende Kritik an der Existenz der Phillips-Kurve wurde nachfolgend von der monetaristischen Denkschule (Milton Friedman, Edward Phelps) geäußert. Die ,,Menükartenpolitik“ der Phillips-Kurve basiert nach Auffassung monetaristischer Ökonomen auf einem gravierenden Denkfehler. Nicht nur Arbeitgeber, sondern auch Arbeitnehmer bzw. ihre Interessenvertretungen interessieren sich in Tarifverhandlungen nicht für den Nominallohn, sondern für den Reallohn. Sie müssen sich Vorstellungen über das zukünftige Preisniveau bilden, d. h. Inflationserwartungen (πe) in ihre Überlegungen einbeziehen. Der Einbau der Erwartungsbildung in makroökonomische Modelle ist inzwischen weit fortgeschritten. Dahinter verbirgt sich die Erkenntnis, dass viele Entscheidungen kaum etwas damit zu tun haben, was heute passiert, sondern was zukünftig erwartet wird. Die Hypothesen der Erwartungsbildung unterscheiden sich vor allem hinsichtlich der Annahmen der Lernfähigkeit und des Wissensstandes von Wirtschaftssubjekten. Insofern handelt es sich um den Einbau mikroökonomischer Verhaltensweisen. Nicht nur im Zusammenhang mit Inflationserwartungen, sondern auch in anderen ökonomischen Fragestellungen spielt die Frage der Erwartungsbildung eine Rolle. Beispielhaft sei verwiesen auf •• die Geldnachfrage und hier der Zusammenhang zwischen Spekulationsmotiv und dem Zins, •• die Konsumnachfrage und hier vor allem die permanente Einkommenshypothese, •• die Investitionsgüternachfrage, die stark von der Absatz- und Ertragserwartungen der Unternehmen geprägt wird, •• die Wechselkurserwartungen. In der Makroökonomie sind verschiedene Annahmen zur Erwartungsbildung anzutreffen (Tab. 13.1). Wir wollen uns nachfolgend auf die adaptive und rationale Erwartungsbildung beschränken. Adaptive Erwartungsbildung Diese Hypothese geht davon aus, dass die Fehler aus der Vergangenheit bei der Bildung neuer Erwartungen berücksichtigt werden. Es wird sozusagen ein Element des Lernens Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 428 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU428 eingebaut. Nehmen wir an, eine Gewerkschaft bildet die Inflationserwartungen wie folgt: πet = πet-1 + b × (πt-1 – πet-1) Betrachten wir ein Beispiel. Die tatsächliche Inflationsrate beträgt konstant 3 %. Die Gewerkschaft hat anfangs eine Inflationserwartung von 0 %. Wir nehmen an, dass die Größe b, mit der der Schätzfehler der Vergangenheit berücksichtigt wird, 0,5 beträgt. In den nächsten 5 Perioden entwickelt sich die Inflationserwartung der Gewerkschaft wie folgt: Periode Kalkül Inflationserwartung Inflation 1 0 + 0,5 (0 – 0) 0 % 3 % 2 3 + 0,5 (3 – 0) 1,5 % 3 % 3 3 + 0,5 (3 – 1,5) 2,25 % 3 % 4 3 + 0,5 (3 – 2,25) 2,625 % 3 % 5 3 + 0,5 (3 – 2,625) 2,8125 % 3 % b = 0: πet = πet-1 (konstante Erwartungen) b = 1: πet = πt-1 (naive Erwartungen) Mittelfristig gleichen sich die Inflationserwartungen im Fall der adaptiven Erwartungsbildung an die tatsächliche Inflationsrate an (Abb. 13.4). Kurz- und langfristige Phillips-Kurve Kommen wir nochmals zurück zur Definition der Phillips-Kurve. Diese war gegeben durch: (1) p = pe + a × (ALQn – ALQ) + θ Nehmen wir an, der Störterm (Zufall) sei zunächst Null. Daraus folgt: (2) p – pe = a × (ALQn – ALQ) Die natürliche Arbeitslosenquote einer Ökonomie betrage 6 %. Eine Konjunkturbelebung durch eine expansive Geldpolitik, z. B. ausgelöst durch Zinssenkungen, kann dazu beitragen, dass die Arbeitslosigkeit z. B. auf 4 % sinkt (A nach B, Abb. 13.5). Diese Situation kann jedoch nur aufrechterhalten werden, wenn sich die Erwartungen nicht hinreichend schnell an die höhere Inflation anpassen. Ist dies jedoch der Fall, wird die Phillips-Kurve instabil, d. h. sie verlagert sich nach oben (B nach C, Abb. 13.5). Um anhaltende Beschäftigungserfolge zu erzielen, müsste sich die Inflation weiter beschleunigen (Akzelerationstheorem). Dieser Prozess ist dauerhaft nicht durchzuhalten, da er Erwartungsbildung Denkweise Beispiel Statisch Es wird stets der gleiche Wert für eine ökonomische Größe erwartet. Im Juni regnet es – wie jeden Monat – immer an zehn Tagen. Adaptiv Es werden vergangene Erwartungsfehler berücksichtigt. Gestern bin ich vom Regen überrascht worden, heute nehme ich deshalb einen Schirm mit. Rational Es werden bestmögliche Schätzungen für künftige Größen auf Basis aller verfügbaren Informationen abgegeben. Der Wettbericht hat eine Wahrscheinlichkeit von Regen zu 80 % angekündigt. Ich nehme einen Schirm mit. Tab. 13.1: Hypothesen der Erwartungsbildung Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 429 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik 429 in die Lohn-Preis-Spirale führt. Eine aktive Konjunkturpolitik kann also nur kurzfristig eine Reduzierung der Arbeitslosigkeit erreichen. Insofern besteht auch nicht die Wahl zwischen mehreren Gerichten einer Speisekarte, sondern die Menükarte reduziert sich langfristig auf ein Gericht. Dieses Gericht ist jedoch zu jedem Preis, d. h. zu beliebig vielen Inflationsraten, erhältlich und für eine Gesellschaft aufgrund der Folgen einer akzelerierenden Inflation nicht gut zu „verdauen“. Es kommt daher darauf an, ob die erwartete Inflation eintrifft oder nicht. Erfüllt die Inflation die Erwartungen, dann erfolgt keine Umverteilung. Ist die Inflation höher als erwartet und bei den Tarifverhandlungen von den Gewerkschaften falsch berücksichtigt, erfolgt eine Umverteilung zugunsten der Arbeitgeber. Ist die Inflation niedriger als erwartet, sind die Arbeitnehmer gegebenenfalls „teurer“ als von den Unternehmen kalkuliert. Es erfolgt eine Umverteilung zugunsten der Arbeitnehmer. Die langfristige Phillips-Kurve verläuft deshalb senkrecht. Die hier bestehende natürliche Arbeitslosigkeit lässt sich nicht durch eine weitere Konjunkturbelebung beseitigen. Aktive Konjunkturpolitik über diesen Punkt hinaus wirkt nur inflationstreibend. Vereinfacht können wir uns die Erklärung so vorstellen, dass Arbeitnehmer und Arbeitgeber sich einen bestimmten Anteil an der Produktion sichern wollen. Sind diese Ansprüche zu groß, kommt es zu einem Anstieg der Nominallöhne und der Güterpreise, so dass auch die Inflation zunimmt. Durch die Arbeitslosigkeit werden diese Ansprüche so koordiniert, dass die Inflationsrate konstant bleibt. Die gleichgewichtige bzw. inflationsstabile Arbeitslosenquote (non accelerating inflation rate of unemployment, NAIRU) stellt insofern Gleichgewicht zwischen den Verteilungsansprüchen her, indem sie Arbeitnehmer mit dem Verlust des Arbeitsplatzes und Arbeitgeber mit Absatzeinbußen (vor allem durch einen Rückgang der Nachfrage) bedroht und diese deswegen ihre Forderungen einschränken. 3% πe = 0% πe = 1,5% πe = 2,8125% πe = π Mittelfristig gleichen sich die Inflationserwartungen im Fall der adaptiven Erwartungsbildung an die tatsächliche Inflationsrate an. Folgen der adaptiven Erwartungsbildung 1,5% 0% Inflationsrate (π) in % Arbeitslosenquote in % Abb. 13.4: Phillips-Kurve bei adaptiver Erwartungsbildung Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 430 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU430 Rationale Erwartungsbildung Im Rahmen der rationalen Erwartungsbildung wird der rechte Teil der Phillips-Kurven-Gleichung Null und der Prozess der Erwartungsanpassung verläuft direkt: Erwartungsbildung Prozess (vgl. Abb. 13.5) adaptiv A, B, C rational A, C Jeder systematische Versuch der Wirtschaftspolitik, die Inflationsrate zu verändern, wird antizipiert. Nur eine nicht erkannte Inflation oder Einflüsse innerhalb des Störterms führen demnach zu einer Veränderung der natürlichen Beschäftigungslage. Rationale Erwartungsbildung bedeutet, dass die Wirtschaftssubjekte Zukunftserwartungen auf der Basis von verfügbaren Informationen bilden. Zwei Annahmen sind grundlegend: •• Die Wirtschaftssubjekte sind im Besitz der relevanten Informationen über gegenwärtige und vergangene Wirtschaftsdaten (d. h. jeder hat den gleichen und notwendigen Informationsstand). •• Die Wirtschaftssubjekte besitzen Kenntnisse über wirtschaftliche Abläufe und können diese richtig einschätzen. Ausgangsdaten können dann verlässlich in Zukunftsdaten transformiert werden. Rationale Erwartungen sind jedoch nicht mit perfekter Voraussicht gleichzusetzen, da keine vollkommenen Informationen bezüglich der Prognosevariablen vorliegen bzw. die Beschaffung von Informationen mit Kosten verbunden ist. Rationalität bedeutet, dass Abweichungen zwischen tatsächlicher und erwarteter Entwicklung rein zufälliger (stochastischer) Natur sind. Menschen machen lediglich zufällige und keine systematischen Fehler. Inflationsrate (π) in % 3% 1. Ein überraschender Anstieg der Inflationsrate… 5% A C 2. …senkt vorübergehend die Arbeitslosenquote Arbeitslosenquote in %6%4% 3. …bis die Wirtschaftssubjekte ihren Erwartungsirrtum bemerken. B Langfristige Phillips-Kurve Kurzfristige Phillips-Kurve für höhere Inflationserwartungen Kurzfristige Phillips-Kurve für geringere Inflationserwartungen Langfristig ist eine expansive Wirtschaftspolitik nicht erfolgreich Abb. 13.5: Kurz- und langfristige Phillips-Kurve Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 431 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik 431 Trotz rationaler Erwartungen kann eine expansive Geldpolitik anfangs erfolgreich sein, aber spätestens beim wiederholten Einsatz dieser Maßnahme werden Arbeitnehmer lernen und einen höheren Nominallohn fordern, sobald sie eine ähnliche Politik erwarten. Sie kann nur dann Erfolg haben, wenn sie die Wirtschaftssubjekte überraschen kann (Überraschungsinflation). Wirtschaftspolitische Maßnahmen können nur im Rahmen eines unerwarteten Störterms der rationalen Erwartungen wirksam werden. Systematische, antizyklische Wirtschaftspolitik im Sinne von Keynes ist zumindest auf lange Sicht unmöglich. Für diese Überlegungen erhielt Robert Emerson Lucas 1995 den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften. Die Lucas-Kritik verwies darauf, es müsse bei der Beurteilung der Wirkung wirtschaftspolitischer Maßnahmen berücksichtigt werden, dass diese bei rationalen Akteuren zu Verhaltensänderungen führen. Prognosen aufgrund von Verhaltensgleichungen, die aus Daten der Vergangenheit gewonnen werden, seien somit unzuverlässig oder gar unzulässig. Dieser Kritik wird inzwischen Rechnung getragen, indem Erwartungsgrößen in die Prognosemodelle eingefügt werden. Verläufe der Phillips-Kurve Die Entwicklung in den 90er Jahren in den USA hat die Diskussion um die Möglichkeit eines gleichzeitigen Rückgangs von Arbeitslosigkeit und Inflationsrate unter dem Stichwort der „New Economy“ belebt. Für viele Ökonomen überraschend, ging der Produktivitätsanstieg in den USA mit einem starken Beschäftigungsanstieg einher, ohne dass sich die (Kern-)Inflationsrate merklich erhöht hat. Gleichzeitig ist die natürliche Arbeitslosenquote gesunken. Die Phillips-Kurve hätte in diesem Fall einen sehr flachen Verlauf bzw. im Extrem sogar einen waagerechten Verlauf (vgl. Abb. 13.6). Je flacher die Phillips-Kurve verläuft, desto geringer ist der Einfluss der Arbeitslosigkeit auf die (Kern-)Inflationsrate. Eine andere Modell Preisniveau Beschäftigung, Produktion „Speisekarte“ (keynesianisch) + + monetaristisch (mit Inflationserwartungen) kurzfristig + + langfristig ++ 0 „New Economy“ 0 (gering) + Anstieg (+); starker Anstieg (++); kein Einfluss (0) ALQ π ALQ langfristig kurzfristig ALQ π π Verschiedene Formen der Phillips-Kurve Abb. 13.6: Verläufe der Phillips-Kurve im Überblick Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 432 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU432 Erklärung könnte darin liegen, dass ein harter Wettbewerb die Unternehmen daran hindert, mit Preiserhöhungen auf eine höhere Auslastung zu reagieren. Ziehen wir ein Fazit: Der Verlauf der Phillips-Kurve wird zwischen makroökonomischen Denkschulen bzw. innerhalb von Modellen und Erklärungsansätzen unterschiedlich beurteilt (Abb. 13.6). Gestalt und Lage sind u. a. abhängig von der Bildung von Inflationserwartungen, der Fristigkeit der Betrachtung und einzelnen historischen Zeitabschnitten, die der Analyse zugrunde liegen. Erschwert wird die Suche nach der „richtigen“ Phillips-Kurve dadurch, dass in der Praxis inzwischen nahezu alle Kombinationen zwischen Arbeitslosigkeit und Inflationsrate aufgetreten sind. Für Deutschland zeigen die Kombinationen von jährlicher Inflationsrate und Arbeitslosenquote längerfristig (1980–2000) das Bild deutlich ausgeprägter Schleifen (Phillips- Loops), die sich im Uhrzeigersinn zunehmend nach rechts verschieben (Abb. 13.7). Werden normative Toleranz-Schwellen eingetragen (z. B. 2 % für die Inflationsrate und 6 % für die Arbeitslosenquote), so zeigt sich, dass Inflationsrate und Arbeitslosenquote ab den 70er Jahren überwiegend außerhalb dieses Stabilitätsbereichs lagen. Ursächlich ist u. a. der Tatbestand, dass konjunkturelle Fehlentwicklungen in der Regel von strukturellen Problemen überlagert werden. Schlagwörter •• adaptive, rationale Erwartungen •• Akzelerationstheorem •• Überraschungsinflation •• natürliche Arbeitslosigkeit •• langfristige Phillips-Kurve •• Lucas-Kritik •• Phillips-Loops Kombinationen von Inflationsrate und Arbeitslosenquote in der deutschen Wirtschaftspraxis Abb. 13.7: Phillips-Loops für Deutschland (1963–2005) Quelle: Thieme, 2005/2006 Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 433 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik 433 13.2 Geldpolitische Stabilisierung Für die Geldpolitik ist es von entscheidender Bedeutung, dass die Menschen möglichst stabile Inflationserwartungen haben. Wenn sich die erwartete Inflationsrate mit der Zielrate der Notenbank deckt, ist die Geldpolitik glaubwürdig. Für ökonomische Entscheidungen ist daher der Realzins und nicht der Nominalzins entscheidend (Abb. 13.8). Der Realzins ist definiert als: ireal = inominal – πe. •• Erwarten die Anleger eine höhere Inflationsrate, werden sie einen höheren Nominalzins verlangen, der dafür sorgt, dass die Kaufkraft des investierten Geldbetrages nicht durch die höhere Inflation aufgezehrt wird. •• Müssen Unternehmen für Kredite höhere Nominalzinsen zahlen, haben sie nur dann keine höheren Kosten, wenn die Verkaufspreise und die Erlöse mit der Inflationsrate steigen. •• Müssen Konsumenten für den Kauf von Immobilien oder langfristigen Konsumgütern (z. B. PKW) höhere Nominalzinsen zahlen, bleibt ihre Kaufkraft nur dann unverändert, wenn das Einkommen entsprechend der Inflationsrate steigt. Die Notenbank kann nur dann reale Effekte erzielen, wenn sie Einfluss auf den kurzfristigen Realzins nimmt. Nehmen wir an, die Notenbank möchte den realen Zins senken, um die Konjunktur anzuregen. Dazu stehen verschiedene Wege zur Verfügung (Abb. 13.8): •• Die Geldpolitik kann durch Verfolgung einer strikt stabilitätsorientierten Geldpolitik die Inflationserwartungen senken. In diesem Fall sinken Nominal- und Realzins. Ein großer Teil der Notenbankpolitik ist in der Praxis darauf ausgerichtet, die Risikoprämie für eine unerwartete Inflation zu minimieren. Dazu zählt z. B. die ausführliche Erläuterung des geldpolitischen Konzepts durch die Notenbank. Kreditzins des Schuldners (10%) Guthabenzins des Sparers (5%) Marge der Bank (5%) Realzins Inflationsaufschlag Kosten der Bank Überschuss vor Steuern Knappheitsaufschlag Prämie für Liquiditätsverzicht 2% 1% 2% 2,5% 2,5% Zahlenbeispiel Wie sich Zinsen zusammensetzen Abb. 13.8: Zusammensetzung von Zinssätzen Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 434 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU434 •• Die Geldpolitik kann die konjunkturelle Entwicklung durch Senkung des Realzinses fördern. Dies gelingt, wenn die Senkung des Nominalzinssatzes nicht mit einem Anstieg der erwarteten Inflation (πe) einhergeht. Eine solche Situation liegt vor allem im Fall hoher Arbeitslosigkeit und unausgelasteten Kapazitäten vor. •• Die Geldpolitik kann realwirtschaftliche Wirkung erzielen, wenn sie eine Inflation erzeugt, die von Entscheidungsträgern nicht antizipiert wird (Überraschungsinflation: πtatsächlich – πe > 0). Der Reallohn ist eine Größe, die u. a. von der erwarteten Inflationsrate abhängt. Eine Überraschungsinflation führt dazu, dass der Reallohn sinkt. Die Beschäftigung steigt, bis die Nominallöhne in den nächsten Tariflohnverhandlungen an das höhere Inflationsniveau angepasst werden. Dauerhaft wären dann jedoch keine realen Effekte zu erwarten (vgl. Phillips-Kurven-Diskussion). Insofern stellt sich für die Notenbank die Notwendigkeit, eine optimale Zinspolitik zu betreiben. Diese Aufgabe kann nicht losgelöst von wirtschaftspolitischen Problemsituationen (Schocks) gelöst werden. Schlagwörter •• Nominal-, Realzins •• Risikoprämie •• Überraschungsinflation 13.2.1 Geldpolitik und Schocks Wir wollen nun die Frage beantworten, wie sich die Notenbank im Fall von makroökonomischen Schocks verhalten soll. Die EZB ist beispielsweise ist in ihren Entscheidungen nicht frei, sondern bestimmten verfassungsrechtlichen Regelungen unterworfen. Im Vordergrund steht das Ziel der Preisniveaustabilität. Aus Vereinfachungsgründen gehen wir von einer geschlossenen Volkswirtschaft ohne Staat aus. Modellrahmen zur Diskussion von Geldpolitik und Schocks Zunächst wollen wir einen Zusammenhang zwischen Zins und gesamtwirtschaftlicher Nachfrage herstellen. Mit der IS-Funktion und den zinsabhängigen Investitionen haben wir dazu einen entsprechenden Rahmen kennengelernt. Wir nehmen an, die Investitionsfunktion habe folgende Form (vgl. dazu Bofinger, 2011, 453 ff.): (1) I = 10 – 2 × inominal Da die Investitionen vom Realzins abhängen, müssen wir die Funktion umwandeln. Dazu benutzen wir die Fisher-Gleichung. Für eine erwartete Inflationsrate von 2 % erhalten wir: (2) I = 10 – 2 × (ireal + 2) oder (3) I = 6 – 2 × ireal Hinzu kommen die Konsumausgaben, die wir durch folgende Konsumfunktion darstellen: (4) C = 2 + 0,5 × Y Liegt der gleichgewichtige Realzins bei 2 %, dann ergibt sich die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, die einen hohen Beschäftigungsstand gewährleistet, als: (5) Y = 2 + 0,5 × Y + 6 – 2 × 2 (6) Y = 8 Die Inflationsrate, als Zielgröße der Geldpolitik, wird maßgeblich von drei Faktoren bestimmt: der Arbeitsmarktsituation, der Produktivitätsentwicklung (wμ) und den Inflationserwartungen. Formal: Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 435 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik 435 (7) π = πe + f (ALQ) – Wμ Wir unterstellen, dass der Produktivitätsfortschritt kurzfristig Null beträgt und die Notenbank glaubwürdig ist. Die Wirtschaftssubjekte erwarten dann eine Inflationsrate, die dem Inflationsziel entspricht (πe = π* = 2 %). Ferner gehen wir davon aus, dass es einen engen Zusammenhang zwischen der Arbeitslosigkeit und der Output-Lücke (Differenz zwischen dem tatsächlichen Output und dem Vollbeschäftigungsoutput) gibt. Wir können dann die Arbeitslosenquote (auch in der Phillips-Kurve) durch die Output-Lücke ersetzen: (8) π = 2 + 0,4 × (Y – Y*), mit Y* = Vollbeschäftigungseinkommen Beachten Sie, dass wir hier aus Gründen der Anschaulichkeit eine andere Form der Phillips-Kurve wählen. Sie zeigt grafisch einen mit dem Output steigenden Verlauf und entspricht damit der gesamtwirtschaftlichen Angebotsfunktion (Abb. 13.9). Die Differenz zwischen Y und Y* entspricht der Output-Lücke, die hier mit einem Parameter von 0,4 gewichtet wird. Bei einem Realzins von 2 % und einem „Vollbeschäftigungseinkommen“ von 8 beträgt die Output-Lücke Null und die Inflationsrate von 2 % entspricht der Zielinflationsrate: (9) 2 = 2 + 0,4 × (8 – 8) Eine Inflationsrate von Null würde bei einer Output-Lücke von 5 und einem Realzins von 3,25 % (siehe Gleichung (5)) erreicht: (10) 0 = 2 + 0,4 × (3 – 8) Wir wollen nun diesen Modellrahmen nutzen und die Reaktion der Geldpolitik auf makroökonomische Schocks diskutieren. 2 4 6 8Realzins Y (BIP) Y (BIP) 2 4 6 8 10 12 Inflationsrate 5 4 3 2 1 2 4 6 8 10 12 Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage ist negativ vom Realzins abhängig. Angebotskurve (Phillips-Kurve): Je höher das BIP, desto höher die Inflationsrate Realzins als Einflussgröße der aggregierten Nachfrage Abb. 13.9: Gesamtwirtschaftliche Nachfrage und Realzins Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 436 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU436 Negativer Nachfrageschock Nehmen wir an, es kommt auf den Aktienmärkten zu einem Kurseinbruch, der in der Folge einen negativen Nachfrageschock auslöst und sich in einem Rückgang des autonomen Konsums von 2 auf 1 zeigt. Der Realzins bleibt zunächst unverändert. Die Nachfrage verringert sich auf: (1) Y = 1 + 0,5 × Y + 6 – 2 × 2 (2) Y = 6 Das Gleichgewichtseinkommen reduziert sich von 8 auf 6. Eingesetzt in die Philipps- Kurve erhalten wir eine Inflationsrate, die unterhalb der Zielrate von 2 % liegt: (3) π = 2 + 0,4 × (6 – 8) = 1,2 In einer solchen Situation sind mehrere makroökonomische Ziele verletzt (Abb. 13.10): •• Anstieg der Output-Lücke und Verletzung des Ziels Wirtschaftswachstum, •• Anstieg der Arbeitslosigkeit, •• deflationäre Tendenzen. Was geschieht nun, wenn die Notenbank den Realzins von 2 % auf 1,5 % senkt? Betrachten wir unsere Nachfragefunktion: (1) Y = 1 + 0,5 × Y + 6 – 2 × 1,5 (2) Y = 8 Die Output-Lücke würde sich schließen. Die Notenbank könnte also über eine Senkung des realen Zinses den Output stabilisieren und einen negativen Nachfrageschock kompensieren ohne das Ziel der Preisniveaustabilität zu gefährden. Es gibt in diesem Fall keinen Trade-off zwischen einem Beschäftigungsziel und dem Ziel der Preisniveaustabilität. Im Fall eines positiven Nachfrageschocks und damit verbundener Inflationsge- 2 4 6 8Realzins Y (BIP) Y (BIP) 2 4 6 8 10 12 Inflationsrate 5 4 3 2 1 2 4 6 8 10 12 1,2 Zinslinie 1,5% Ein negativer Nachfrageschock reduziert die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und das Preisniveau (6/1,2). Eine Zinssenkung (auf 1,5%) der Notenbank stimuliert die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, ohne das Inflationsziel zu verletzen. Es gibt keinen Trade-off zwischen Preisniveau stabilität und Wachstumsziel. Geldpolitik bei einem Nachfragerückgang Abb. 13.10: Reaktion der Geldpolitik auf einen negativen Nachfrageschock Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 437 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik 437 fahren liegt die Empfehlung nahe, den Zinssatz anzuheben. Eine Senkung der Inflation (Disinflation) geht jedoch in der Regel mit einer Zunahme an Arbeitslosigkeit bzw. Outputverlusten einher. Der Opferquotient (sacrifice ratio) sagt uns, wie viel Output verloren geht, wenn die Inflation um einen Prozentpunkt sinkt: Opferquotient = Reduktion des BIP in % / Reduktion der Inflationsrate in % Der Opferquotient für Deutschland liegt, in Abhängigkeit der verwendeten Messmethode und verschiedener Zeitpunkte, zwischen 0,8 und 4. Je höher die „Sacrifice Ratio“ ist, desto höher sind die Kosten der Inflationsbekämpfung. Ein Opferquotient von 5 würde z. B. bedeuten, dass eine anvisierte Reduktion der Inflationsrate von 10 % auf 4 % mit Outputverlusten von 30 % erkauft werden müsste: 5 = –30 % / –6 %. Negativer Angebotsschock Betrachten wir als Beispiel für einen Angebotsschock einen Anstieg der Erdölpreise. Wir nehmen an, dieser Schock habe einen Wert von 1 (Störterm θ = 1), so dass die Inflationsrate von 2 % auf 3 % steigt. Grafisch verschiebt sich die Phillips-Kurve nach oben. Bei unverändertem Realzins bleibt der Output zunächst unverändert. Wie soll nun die Notenbank auf eine derartige Störung reagieren? Wenn der Realzins nach dem Schock weiterhin bei 2 % liegen soll, muss die Notenbank den Nominalzins bei einer Inflationsrate von 3 % auf 5 % anheben. Diese Strategie hat das Risiko, dass die Unternehmen und privaten Haushalte ihre Inflationserwartungen in der nächsten Periode nach oben anpassen (πe > π*). Will die Notenbank dieses Risiko vermeiden und die Inflationsrate bei ihrem Zielwert von 2 % stabilisieren, muss sie die Realzinsen erhöhen. Dieses reduziert den Output: (1) π = 2 + 0,4 × (Y – 8) + θ (2) 2 = 2 + 0,4 × Y – 3,2 + 1 (3) 2,2 = 0,4 × Y (4) Y = 5,5 Eingesetzt in unsere Gleichung des BIP: (5) Y = 2 + 0,5 × Y + 6 – 2 × ireal (6) 5,5 = 2 + 0,5 × 5,5 + 6 – 2 × ireal (7) 5,5 = 10,75 – 2 × ireal (8) ireal = 2,625 % Anders als im Fall eines negativen Nachfrageschocks, sieht sich die Notenbank einem Zielkonflikt gegenüber, der sich aus dem Wachstumsziel (Beschäftigungsziel) sowie dem Inflationsziel ergibt. Wie sich die Notenbank entscheidet, ist u. a. davon abhängig wie sie die Ziele gewichtet und wie sie z. B. die Reaktion der Tarifpartner einschätzt. Würde die Notenbank beide Ziele gleich gewichten, würde die tolerierte Inflationsrate nicht bei 2 %, sondern bei 2,5 % liegen. In diesem Fall errechnet sich eine Outputlücke von 1,25 (Y = 6,75) und ein Realzins von 2,3125 % (Abb. 13.11). In der Praxis lassen sich häufig Kompromisslösungen zwischen beiden Zielen beobachten. Dies wird z. B. dann deutlich, wenn die Notenbank (wie z. B. die EZB) ein Inflationsziel nur „mittelfristig“ anstrebt und ein temporäres Überschießen z. B. durch Ölpreissteigerungen toleriert. Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 438 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU438 „Optimale“ Reaktion der Geldpolitik Die „optimale“ Reaktion der Geldpolitik auf makroökonomische Schocks ist u. a. davon abhängig, in welcher Problemsituation sich eine Volkswirtschaft befindet (Tab. 13.2). Idealtypisch können wir folgende Situationen und Reaktionsmuster der Notenbank unterscheiden, wobei die EZB zwar verfassungsrechtlich nur ein Inflationsziel verfolgt, aber realwirtschaftliche Zielsetzungen Auswirkungen nicht völlig aus den Augen verliert. Schlagwörter •• Fisher-Gleichung •• Output-Lücke •• Opferquotient •• Angebots-, Nachfrageschock 2 4 6 8Realzins Y Y (BIP) 2 4 6 8 10 12 Inflationsrate 5 4 3 2 1 2 4 6 8 10 12 Phillips-Kurve ohne Angebotsschock Phillips-Kurve mit Angebotsschock Zinslinie bei Inflationsziel (2,625%) Eine Stabilisierung der Inflation auf der Ziellinie (2%) erfordert eine Erhöhung der (Real-)Zinsen. Der Output geht zurück. Denkbar wäre eine Kompromisslinie mit einer Inflation von 2,5%, die die Erhöhung des (Real-)Zinses geringer ausfallen lässt, um den Output zu stabilisieren. Kompromisslinie (2,3125%) Im Fall von Angebotsschocks sind Kompromisse notwendig Abb. 13.11: Reaktion der Geldpolitik auf einen negativen Angebotsschock Tab. 13.2: Geldpolitik und makroökonomische Schocks Problemsituation Inflationsziel BIP Reaktionsweise negativer Nachfrageschock unterschritten rückläufig expansive Geldpolitik, z. B. Senkung der Leitzinsen positiver Nachfrageschock verfehlt ansteigend im Zweifel restriktive Geldpolitik, z. B. Erhöhung der Leitzinsen negativer Angebotsschock verfehlt rückläufig Zielkonflikt; Kompromisslinie wahrscheinlich positiver Angebotsschock erreicht ansteigend Zielkomplementarität; keine aktive Geldpolitik notwendig Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 439 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik 439 13.2.2 Übertragungskanäle der Geldpolitik Die Notenbank möchte mit ihren geldpolitischen Instrumenten Inflations- und Wachstumsziele erreichen. Dies ist in der Praxis nicht so einfach, da keineswegs klar ist, ob und wie sich geldpolitische Impulse auf monetäre oder reale Größen auswirken und übertragen. Die Notenbank muss wissen, •• wie eine Veränderung der Leitzinsen die Preise (Preisniveau) und die Mengen (Produktion, Beschäftigung) beeinflusst, •• auf welchen Wegen sich die geldpolitischen Maßnahmen auf die Volkswirtschaft übertragen, •• welche Zeitverzögerungen auftreten, und zwar bezüglich des Preisniveaus und der Produktion, und wie die Wirkungen über die Zeit variieren, •• ob es Wirkungsunterschiede zwischen den einzelnen Teilnehmerstaaten der EWU gibt und gegebenenfalls welche. Die Beantwortung dieser Fragen ist Gegenstand der Transmissionstheorien. Bekannte Metaphern wie „Man kann die Pferde zwar zur Tränke führen, aber nicht zum Saufen zwingen“, oder „Nicht das Geld geht in die Läden und kauft ein, sondern die Wirtschaftssubjekte“ umschreiben in anschaulicher Weise die Auswirkungen monetärer Impulse auf Größen wie das BIP oder die Beschäftigung. Es gibt nicht „die“ Transmissionstheorie, sondern eine Vielzahl von Erklärungsansätzen. Insgesamt ist dieser Teilbereich der Geldpolitik zwar weit erforscht, aber die Ergebnisse sind nach wie vor sehr unterschiedlich. Hinzu kommt, dass einzelne Denkschulen (z. B. keynesianische und monetaristische Ökonomen) sich in der Interpretation der Ergebnisse deutlich voneinander unterscheiden. Wir wollen uns im nachfolgenden auf die grundlegenden makroökonomischen Ansätze beschränken und wählen eine Systematisierung der EZB (Abb. 13.12). Zu den wichtigsten zählen der Zins- bzw. Kreditkanal, der Vermögens- und Wechselkurskanal. Wir werden die Kanäle aus didaktischen Gründen getrennt darstellen, obwohl sie sich in der Regel überlagern. Zinskanal: Der Kreditmarkt Der Zinskanal ist der traditionelle Übertragungsweg in makroökonomischen Modellen einer geschlossenen Volkswirtschaft (Abb. 13.13). Zwei Ansatzpunkte sind zu unterscheiden: •• Zum einen geht es um die Reaktion der Investoren als Kreditnachfrager auf eine Erhöhung (Senkung) der Leitzinsen. Angenommen wird, dass die Kreditinstitute Veränderungen ihrer Refinanzierungszinsen an ihre Kunden weitergeben. Bei Gültigkeit der Annahme führt die Erhöhung (Senkung) der Leitzinsen zu einer Erhöhung (Senkung) der Kreditzinsen und zu einem Anstieg (Rückgang) der Kapitalkosten. Die Investitionstätigkeit wird je nach Zinselastizität gedämpft (stimuliert). •• Zum anderen geht es um Veränderungen im Ausgabenverhalten der privaten Haushalte: Bei einer Zinserhöhung (-senkung) ist es attraktiver, mehr zu sparen (zu entsparen) als zu konsumieren. Der Einfluss der Geldpolitik auf die Nachfrage ist in der Praxis keineswegs gesichert. Der Einfluss der Zinssätze auf die Investitionsnachfrage ist u. a. abhängig von ihrer Elastizität. In einer Rezession kann eine Zinssenkung verpuffen, wenn die Unternehmen die Aussicht auf eine allgemeine Besserung der Lage nicht teilen. Gleiches gilt, wenn die privaten Haushalte z. B. aufgrund von Arbeitsplatzrisiken ihre Konsumzurückhaltung nicht aufgeben. Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 440 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU440 Leitzinsen der Notenbank Erwartungen Bank- und Marktzinsen Geld, Kredite Vermögenswerte Wechselkurse Lohn- und Preissetzung Güter- und Arbeitsmärkte Inlandspreise Importpreise Preisentwicklung Externe Schocks (Beispiele), nicht durch Notenbank kontrollierbar Weltwirtschaft Finanzpolitik Rohstoffpreise Transmissionskanäle von Leitzinsen zu Preisen Zinskanal Kreditkanal Vermögenskanal Wechselkurskanal Abb. 13.12: Transmissionsmechanismus Quelle: EZB, 2004a, S. 45 Zins- und Kreditkanal verlaufen über den Kreditmarkt M sinkt i steigt I sinkt Y sinkt Kredite werden teurer Anlagenzinsen steigen Sparen wird attraktiver πe sinkt C sinkt Kreditmarkt Störimpulse • Banken geben Zinsänderungen nicht/kaum weiter • Investitions-, Spar und Konsumentscheidungen reagieren nicht oder nur gering auf Zinsveränderungen bzw. sind von anderen Größen abhängig Abb. 13.13: Zins- und Kreditkanal für eine restriktive Geldpolitik Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 441 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik 441 Zinsstruktur: kurz- und langfristige Zinsen Wir haben gelernt, dass die Notenbanken die kurzfristigen Zinsen bestimmen. Da die Erträge von Investitionen aber im Zeitablauf anfallen, bevorzugen z. B. Unternehmen eine längerfristige Finanzierung. Die Geldmarktzinsen müssen daher zumindest mittelbar auch einen Einfluss auf die längerfristigen (Kapital-)Marktzinsen ausüben, wenn die Investitionen beeinflusst werden sollen. In der Regel werfen lang laufende Zinspapiere eine höhere Rendite ab als kurz laufende. Das ist nachvollziehbar, denn schließlich gehen Anleger, die sich länger binden, höhere Risiken ein. Das höhere Risiko, das sich beispielsweise in Form einer steigenden Inflation oder in der Ungewissheit über die Bonität des Schuldners zum Rückzahlungszeitpunkt zeigen kann, wird mit einer höheren Verzinsung entlohnt. Eine weitere Determinante ist die Liquiditätspräferenz. Die Hypothese besagt, dass die Nachfrager nach Liquidität eine Vorliebe für kurzfristige Geldanlagen haben und nur zu längerfristigen Anlagen bereit sind, wenn dafür ein höherer Zinssatz geboten wird. Umgekehrt sind die Banken bereit, höhere Zinsen für eine längerfristige Geldüberlassung zu zahlen. In der Regel schwanken die längerfristigen weniger stark als die kurzfristigen Zinssätze. Ablesen lässt sich das Verhältnis der kurzfristigen (Zinsen am kurzen Ende) zu den langfristigen Zinsen (Zinsen am langen Ende) in der Zinsstrukturkurve. Die Zinsstruktur spiegelt zugleich auch Erwartungen über die Veränderung der Inflationsrate wieder. Nehmen wir an, die Wirtschaftssubjekte erwarten steigende Inflationsraten und damit steigende Zinsen. Kreditanbieter werden in diesem Fall ihr Kapital am kurzen Ende „parken“, um es nach erfolgtem Anstieg des Zinsniveaus langfristig anlegen zu können. Dadurch steigt das Angebot am kurzen und fällt am langen Ende. Kreditnachfrager hingegen werden versuchen, sich in Erwartung steigender Zinsen noch zu relativ niedrigen Zinsen langfristig zu verschulden. Die Nachfrage sinkt am kurzen und steigt am langen Ende. Im Ergebnis sinkt das Zinsniveau am kurzen Ende und es steigt am langen Ende. Die Zinsstrukturkurve wird steiler. kurzes Ende langes Ende Kreditanbieter steigt sinkt Kreditnachfrager sinkt steigt Zinssatz sinkt steigt Es ist nahe liegend, dass die Zusammenhänge umgekehrt ausfallen, wenn die Anbieter und Nachfrager von Krediten sinkende Inflationsraten und sinkende Zinsen erwarten. kurzes Ende langes Ende Kreditanbieter sinkt steigt Kreditnachfrager steigt sinkt Zinssatz steigt sinkt Im Ergebnis wird die Zinsstruktur flacher (Abb. 13.14). Von einer flachen Zinsstrukturkurve wird gesprochen, wenn die Zinssätze für alle Zinsbindungsdauern in etwa gleich hoch sind. Eine schwach steigende Zinsstruktur bedeutet, dass für langlaufende Titel lediglich die Liquiditätsprämie bezahlt wird und der Markt keine Zinsänderung erwartet. Mit einer flachen Zinsstrukturkurve verbinden Marktteilnehmer positive Konjunkturerwartungen. Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 442 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU442 Von einer inversen Zinsstrukturkurve, die seltener als eine flache Zinsstrukturkurve auftritt, ist die Rede, wenn die kurzfristigen Zinssätze höher sind als die langfristigen. Das heißt, die Zinsstrukturkurve fällt. Beispiele: •• Die Zinssätze für Termineinlagen sind (in Abweichung von der Norm) umso niedriger, je länger die Laufzeiten sind. •• Die Rendite von Wertpapieren ist umso niedriger, je länger die Restlaufzeit der Wertpapiere ist. Eine inverse Zinsstruktur entsteht entweder, wenn die Notenbank die kurzfristigen Zinsen erhöht oder wenn Anleger, die eine kurz- bis mittelfristige Konjunkturschwäche befürchten, ihr Kapital vermehrt in langfristige Zinspapiere umschichten und damit deren Renditen drücken. Zinserhöhungen beschließt eine Notenbank typischerweise, wenn sie, etwa wegen steigender Ölpreise, Inflationsgefahren prognostiziert. Viele Ökonomen interpretieren eine inverse Zinsstrukturkurve als Vorboten eines bevorstehenden wirtschaftlichen Abschwungs (Frühindikator). Zwar gibt es keine direkten kausalen Zusammenhänge zwischen dem zukünftigen Zinsniveau und der erwarteten Inflationsrate, dennoch gibt uns die Zinsstruktur Auskünfte über diese Entwicklungen. Sie sagt uns zwar nicht, wie hoch diese Größen tatsächlich ausfallen, aber sie ist eine Art Meinungsumfrage unter den Marktteilnehmern. Neben dem traditionellen Übertragungsmechanismus geldpolitischer Impulse werden weitere Transmissionskanäle diskutiert, wie der Kreditkanal, der Bankenkanal und der Bilanzkanal. Der Kreditkanal (credit channel) wird vor allem im Kontext restriktiver geldpolitischer Maßnahmen erörtert. Ausgangspunkt ist die Beobachtung, dass die realen Auswirkungen einer restriktiven Geldpolitik (z. B. Rückgang der Investitionen) häufig stärker ausilang > ikurz Längere Bindungsdauer wird mit einer Riskioprämie und Liquiditätsprämie abgegolten. Der Markt erwartet in Zukunft höhere Zinsen. normal flach ilang = ikurz Zinsen sind von der Bindungsdauer weitgehend unabhängig. Unter der Annahme, dass der Markt eine Liquiditätsprämie und Risikoprämie zahlt, bedeutet dies, dass fallende Zinsen erwartet werden. invers ilang < ikurz Für langfristige Anlagen werden geringere Zinsen bezahlt als für kurzfristige Anlagen. Der Markt erwartet zukünftig fallende kurzfristige Zinsen (z.B. durch Leitzinssenkungen der Notenbank). Die Akteure investieren vorrangig in langfristige Anlagen. Zins Bindungsdauer Zins Bindungsdauer Zins Bindungsdauer Zusammenhang zwischen kurz- und langfristigen Zinsen Abb. 13.14: Zinsstrukturkurven Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 443 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik 443 fallen als aufgrund der Veränderungen der Notenbank- und Marktzinsen zu erwarten wäre. Allgemeine Ursache für diesen „finanziellen Akzelerator“ (Beschleuniger) sind informationsbedingte Kreditangebotsbeschränkungen, die in einer Kreditselektion zu Lasten bestimmter Kreditnehmer bzw. sogar in eine Kreditrationierung einmünden. Der Bankenkanal (bank lending channel) bezeichnet zunächst das Kreditangebotsverhalten der Geschäftsbanken als Reaktion auf geldpolitische Impulse. So wird bei (kleinen) Banken mit geringer Liquidität bzw. Kapitalausstattung eine stärkere Verknappung des Kreditangebots vermutet als bei (großen) Banken mit hoher Liquidität bzw. Kapitalausstattung. Ein anderer Ansatz stellt auf das selektive Verhalten der Banken gegenüber bestimmten Kreditnachfragern ab. Viele potentielle Schuldner (Unternehmen und private Haushalte) sind auf Kredite angewiesen. Geht das Kreditvolumen der Banken in der Folge einer Zinserhöhung durch die Notenbank zurück, schlägt sich dies in geringeren Investitions- und Konsumausgaben nieder, wenn keine anderen Verschuldungsmöglichkeiten gegeben sind. Dies kann vor allem kleine und mittelständische Unternehmen treffen, wenn ihnen alternative Finanzierungswege der Kreditfinanzierung (z. B. in Form der Aktien- und Wertpapieremission) weitgehend versperrt sind. Das Kreditangebotsverhalten der Geschäftsbanken als Reaktion auf gestiegene Notenbankzinsen wird zudem dadurch geprägt, dass erfahrungsgemäß bei Zinserhöhungen der Anteil risikobehafteter Kredite am Kreditvolumen steigt. Ursächlich ist, dass profitablere, aber zugleich risikohöhere Investitionsprojekte zunehmen und wenig profitable, eher solide Projekte zurückgestellt werden. Für die Geschäftsbanken kann es dann günstiger sein, auf mögliche Geschäfte zu verzichten (Abb. 13.15). Ausgehend von einer Gleichgewichtssituation am Kreditmarkt (K1, i1) soll die restriktive Geldpolitik zur Einschränkung des Kreditangebots der Banken führen (K1A zu K2A). Ein neues Gleichgewicht wäre zwar möglich (Situation K2, i2), es würde sich jedoch nicht zwangsläufig einstellen, wenn die Geschäftsbanken ihr Kreditangebot rationieren (z. B. K’2 zum Zinssatz von i’2). Davon könnten vornehmlich der Konsum der privaten KN K2A K1A i2 i i‘2 i1 K‘2 K2 K1 K Bankenkanal Abb. 13.15: Bankenkanal auf dem Geldmarkt Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 444 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU444 Haushalte und die Investitionen kleiner und mittelständischer Unternehmen betroffen sein, da große Unternehmen eher auf den Kapitalmarkt ausweichen können. Dieses Bankenverhalten lässt sich dadurch erklären, dass sie bei höheren Kreditzinsen und – im Vergleich zu K’2 – höherem Kreditvolumen (K2, i2) zunehmende Risiken befürchten. Die Ausfallkosten von Krediten wären dann höher als die höheren Erträge bei einem ausgeweiteten Kreditgeschäft. Die Befürchtung zunehmender Risiken lässt sich durch eine asymmetrische Informationsverteilung und dadurch hervorgerufene Aspekte des moral hazard und der adversen Selektion begründen. Moral hazard kann sich ergeben, weil für Kreditnehmer bei höheren Kreditzinsen ein Anreiz besteht, riskantere Projekte in Angriff zu nehmen und dies gegenüber dem Kreditgeber zu verschleiern. Kreditnehmer sind in der Regel über die Risiken der Vorhaben besser informiert als der Kreditgeber. Asymmetrische Information führen bei den Banken zu hohen Informationskosten. Dies gilt vor allem bezogen auf Unternehmen, die nur über geringe Eigenmittel verfügen, sich noch nicht erfolgreich am Markt platziert haben und für die noch kein externes Rating vorliegt. Banken werden im Zweifel mit solchen Unternehmen keine Geschäfte tätigen, um eine negative Auslese von Kreditnehmern zu vermeiden (adverse Selektion). Zu berücksichtigen ist, dass Informationsasymmetrien auch von der Dauerhaftigkeit der Beziehungen zwischen Geschäftsbanken und Kunden abhängen. Beim Hausbankenprinzip wie in Deutschland dürften solche Informationsprobleme der Geschäftsbanken relativ geringer ausfallen als in anderen Ländern der EWU. Der Bilanzkanal (balance sheet channel) betont die Beeinflussung der Unternehmenswerte und anderer Kreditsicherheiten durch Zinserhöhungen der Notenbank. Eine restriktive Geldpolitik mit steigenden Zinsen führt über Vermögenseffekte tendenziell zu sinkenden Kursen bei Aktien, festverzinslichen Wertpapieren und Immobilien. Diese Substanzwerte sind häufig als Kreditsicherheiten bei Banken hinterlegt. Wertverluste dieser Vermögensklassen können die Sicherheitsbasis der Banken schmälern und so zur Verknappung des Kreditangebots führten. Ein extremer Verlust der Vermögenspreise kann letztendlich sogar dämpfende volkswirtschaftliche Effekte haben, wenn die Kreditvergabemöglichkeit der Banken stark eingeschränkt wird. Der Finanzierungsbedarf von Unternehmen und privaten Haushalten wird nur noch unzureichend gedeckt oder es wird ein Zinszuschlag verlangt, da das Kreditrisiko steigt. Dieser Effekt, der sowohl die Angebots- als auch die Nachfrageseite der Wirtschaft negativ beeinflussen kann, ist als „Kreditklemme“ (credit crunch) bekannt. Vermögenskanal: Der Markt für Sachaktiva und Vermögenswerte Die Geldpolitik wird auch über die Preise von Vermögenswerten, wie zum Beispiel Aktienkurse und Immobilienpreise, übertragen. Auch in diesem Fall bleiben Störimpulse zu berücksichtigen. In Verbindung mit Vermögenspreisen wird zwischen folgenden Arten von Transmissionsmechanismen unterschieden (Abb. 13.16): •• Investitionseffekte: Ein Mechanismus für die wirtschaftlichen Auswirkungen von Aktienkursschwankungen lässt sich mit Tobin‘s q aufzeigen (vgl. Kap. 6): Marktwert eines Unternehmens / Wiederbeschaffungswert eines Unternehmens Das Tobin-q ist definiert als das Verhältnis zwischen dem Marktwert eines Unternehmens und seinen Wiederbeschaffungskosten. Eine restriktive Geldpolitik, die die Leitzinsen erhöht, lässt Anleihen im Vergleich zu Aktien attraktiver erscheinen. Die Aktiennachfrage sinkt, was die Kurse drückt. Das vorhandene Sachvermögen wird im Verhältnis zu neu gebildetem Sachvermögen relativ billiger, da der Marktwert Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 445 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik 445 eines Unternehmens durch den Rückgang der Aktienkurse sinkt. Die Bereitschaft, Neuinvestitionen vorzunehmen, gehrt zurück. Die Zinserhöhung erhöht zudem die Kapitalkosten der Unternehmen und verstärkt die Tendenz zu sinkenden Investitionsausgaben. •• Vermögenseffekte: Der Konsum wird auch durch das Finanzvermögen bestimmt. Sinkende Aktienkurse reduzieren das Finanzvermögen und haben daher nachteilige Effekte. Steigende Zinsen erhöhen zudem die Kosten der Wohnungsfinanzierung. Die sinkende Nachfrage lässt die Immobilienpreise sinken. Rückläufige Aktienkurse und Immobilienpreise verschlechtern die Bilanzen der Unternehmen und privaten Haushalte, belasten Konsum und Investitionen und folglich die gesamtwirtschaftlichen Ausgaben. Die Subprime-Krise in den USA lehrt zusätzlich folgendes: Ein Anstieg der Notenbankzinsen kann dazu führen, dass viele Hausbesitzer, die ihre Bauten über kurzfristige oder variable Schulden finanzieren, ihre Raten nicht mehr zahlen können. Dies belastet zunächst zwar nur die Baufinanzierer, kann dann aber aufgrund von Kreditverflechtungen auf die gesamte Bankenlandschaft übergreifen. Im Fall von längerfristigen Hypothekendarlehen ist dieser Effekt naturgemäß deutlich weniger oder gar nicht ausgeprägt. Wechselkurskanal: Der Devisenmarkt Die Wirkung der Geldpolitik über den Wechselkurskanal erfolgt in der Regel schneller als über andere Kanäle. Eine Zinsanhebung als Folge einer restriktiven Geldpolitik im Inland steigert die Attraktivität der inländischen Kapitalanlagen und führt zu Kapitalzuflüssen. Es kommt zu einer Aufwertung der heimischen Währung. Die Exporterlöse gehen bei normaler Reaktion zurück und entlasten den Preisdruck von der Nachfrageseite. Auf der Angebotsseite verbilligen sich die z. B. Importpreise für Der Vermögenskanal verläuft über den Markt von Aktiva M sinkt i steigt I sinkt Y sinkt Aktienkurse und Marktwerte von Unternehmen sinken Reduzierung des Vermögens πe sinkt C sinkt Markt für Aktiva Finanzierung von Sachanlagen und Immobilien verteuert sich nachlassende Investitionsbereitschaft Störimpulse • Banken geben Zinsänderungen nicht/kaum weiter. • Aktienkurse und Marktwerte von Unternehmen werden durch Erwartungen geprägt. • Investitionsbereitschaft und Konsumverhalten werden durch andere Größen bestimmt. Abb. 13.16: Vermögenskanal für eine restriktive Geldpolitik Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 446 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU446 Rohstoffe und schaffen Spielraum für Kostenentlastungen. Auch dadurch wird der Preisdruck entschärft (Abb. 13.17). Die Auswirkungen auf den Output hängen von der Nettowirkung der Export- und Importveränderungen ab. Diese Nettowirkung ist nicht immer eindeutig, auch wenn der Außenbeitrag bei einer Aufwertung der heimischen Währung tendenziell sinken dürfte. Fassen wir zusammen: Es gibt vielfältige Übertragungswege geldpolitischer Impulse, die an unterschiedlichen Größen ansetzen (Tab. 13.3). Diese Übertragungswege können an mehreren Stellen unterbrochen werden. Es ist daher keineswegs sicher, ob z. B. Zinssenkungen auch die erhofften Wirkungen auf Wachstum und Beschäftigung haben können. Der Wechselkurskanal verläuft über den Devisenmarkt M sinkt i steigt Ex sinkt Y sinkt Nettokapitalzufluss aus dem Ausland Aufwertung des Euro Pe sinkt Im steigt Devisenmarkt Störimpulse • Wechselkursentwicklung wird nicht von Kapitalströmen bestimmt • Ex- und Importströme werden nicht/nur gering durch Wechselkursver- änderungen geprägt Abb. 13.17: Wechselkurskanal für eine restriktive Geldpolitik Geldpolitischer Impuls Beispiel einer restriktiven Geldpolitik: Geldmenge sinkt, Zins steigt Kanal Kreditkanal Vermögenskanal Wechselkurskanal Übertragungswege Kreditkosten Steigen Aktien-/Immobilienpreise und Vermögen sinken Nettokapitalzufluss, Euro-Aufwertung Privater Konsum sinkt (Sparen steigt) sinkt – Investitionen sinken sinken (Tobin-q) – Exporte – Importe – – Außenbeitrag sinkt Produktion sinkt sinkt sinkt Preisniveau sinkt sinkt sinkt Tab. 13.3: Übertragungswege geldpolitischer Impulse Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 447 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik 447 Wirkungsverzögerungen der Geldpolitik Die Notenbank steht zunächst vor der Aufgabe, die Ursache einer inflationären Störung zu identifizieren. Hier zeigt sich die Qualität volkswirtschaftlicher Analysen. Wir können unterstellen, dass diese hoch ist, auch wenn die erforderlichen Daten mit einer gewissen Zeitverzögerung zur Verfügung stehen. Da die Notenbank unabhängig ist, kann sie ihre Entscheidungen in der Regel rasch treffen. Der Inside-lag, der sich innerhalb von Entscheidungsinstanzen abspielt, ist also relativ kurz. Entscheidendes Problem der Geldpolitik sind die Außenverzögerungen (Outside-lag). Studien zeigen, dass die Wirkungsverzögerungen von Zinssenkungen auf das Wirtschaftswachstum bis zu drei Quartale betragen. Zinserhöhungen greifen mit rund zwei Quartalen zwar schneller, allerdings ist die Unsicherheit der Schätzergebnisse hoch (Abb. 13.18). Wirkungsverzögerung der Geldpolitik Geldpolitik 1. …erkennt Störungen 2. …ergreift Maßnahmen 3. …wirkt auf Kreditzins, Kredit- und Geldmenge 4. …beeinflusst die Gesamtwirtschaft Inside-Lag Notenbank reagiert auf Störung und beschließt Maßnahmen Intermediate-Lag Geschäftsbanken verändern Zinssätze und Praxis der Kreditvergabe Reaktion der Nichtbanken mit Spar-, Konsum- und Investitionsentscheidungen expansive Politik bis zu 5 Quartalen, restriktive Politik bis zu 3 Quartalen Outside-Lag Abb. 13.18: Wirkungsverzögerungen der Geldpolitik t1 t2 t3 BIP ohne Intervention Trend BIP mit Intervention Zeit Allmähliche Wirkungen (9–15 Monate) der Geldpolitik Zum Zeitpunkt t2 erhält die Analyseabteilung der EZB schlechte Wirtschaftsdaten der zurückliegenden Periode t1. Sie reagiert mit expansiver Geldpolitik, die zum Zeitpunkt t3 wirkt. Der zu diesem Zeitpunkt einsetzende Aufschwung wird noch verstärkt. Die Geldpolitik wirkt prozyklisch und nicht antizyklisch. BIP Abb. 13.19: Destabilisierende Geldpolitik Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 448 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU448 Sind die Wirkungsverzögerungen (time-lags) der Geldpolitik lang und variabel, wird die gesamtwirtschaftliche Entwicklung nicht stabilisiert, sondern destabilisiert. Zum Beispiel können bei langen Wirkungsverzögerungen, Zinserhöhungen der Notenbank zur Dämpfung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage erst wirksam werden, wenn sich die Konjunktur bereits abgeschwächt hat. In diesem Fall würde die Konjunktur zusätzlich durch die Zinserhöhungen belastet. Aus einer antizyklischen wird eine prozyklische Politik, die konjunkturelle Schwankungen nicht dämpft, sondern verstärkt (Abb. 13.19). Potentialorientierte Geldmengenentwicklung Viele Ökonomen raten mit Blick auf die Wirkungsverzögerungen von einer antizyklisch ausgerichteten Geldpolitik ab. Statt einer Zinssteuerung wird vor allem von monetaristischer Seite eine Geldmengensteuerung empfohlen, die sich an der Entwicklung des Produktionspotentials orientiert (potentialorientierte Geldmengensteuerung). Die Verkündung eines (mehr-)periodischen Geldmengenwachstums soll der Verstetigung der Erwartungsbildung der wirtschaftlichen Entscheidungsträger dienen. Auch soll eine Geldmengenpolitik, die mit Zielvorgaben arbeitet, disziplinierend wirken, da sich die Notenbank für Abweichungen vom verkündeten Zielpfad verantworten muss. Theoretisch basiert diese Auffassung auf der Hubschrauber-Parabel des Ökonomie-Nobelpreisträgers Milton Friedman. Der Gründer des Monetarismus war der Frage nachgegangen, was passiert, wenn nachts ein Helikopter frisch gedruckte Geldscheine abwirft. Seine Antwort: Die Menschen wachen mit mehr Geld auf und beginnen, dieses auszugeben oder Aktien und Anleihen zu kaufen, wodurch laut Friedman früher oder später die Preise steigen. In realer Rechnung ändere sich am Ende nichts. So führt eine einmalige Erhöhung der reale Geldmenge (M/P) zwar bei zunächst unveränderten Inflationserwartungen zu einem sinkenden Realzins und zu einem Anstieg der zinsabhängigen Nachfrage. Die Steigerung des Outputs führt in der Folge allerdings wieder zu einer Anpassung der Preise, bis sich die reale Geldmenge wieder auf ihrem Ausgangsniveau einpendelt. Geldpolitik zwecks Nachfragesteuerung hat aus dieser Sicht – wenn überhaupt – bloß vorübergehende Effekte auf das reale BIP und die Beschäftigung, sehr wohl aber kurz- und langfristige Effekte auf das Preisniveau (Abb. 13.20). Dies bedeutet, dass eine expansive Geldpolitik vorhandene Nachfrageschwächen nicht oder nur vorübergehend überwinden kann, während sie die Inflationsrate dauerhaft erhöht. Umgekehrt kann nur eine restriktive Geldpolitik die Inflationsrate dauerhaft senken, wobei eine vorübergehende Rezession ausgelöst wird, die als Preis für die Preisniveaustabilität in Kauf genommen werden muss. Mit der Geldpolitik wird also in erster Linie die Inflation kontrolliert. Das reale BIP tendiert nach „Störungen“ durch geldpolitische Maßnahmen immer wieder in Richtung des natürlichen BIP. Hier ist die Arbeitslosenquote gerade so hoch, dass sie mit der Inflationsnorm vereinbar ist. Inflationserwartungen und Glaubwürdigkeit der Geldpolitik Viele Verträge, z. B. Arbeits- und Kreditverträge, enthalten mehr oder minder direkt Erwartungen über die künftige Inflationsrate. Diese Erwartungen werden wesentlich von der Einschätzung über den geldpolitischen Kurs bestimmt. Verglichen mit den Unsicherheiten des Transformationsprozesses, die wir bereits angesprochen haben, ist der Einfluss der Notenbank auf die Erwartungen ein durchaus wirksames Instrument der Geldpolitik. Die Glaubwürdigkeit der Notenbank ist an institutionelle und funktionelle Voraussetzungen geknüpft, insbesondere die Unabhängigkeit der Notenbank, Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 449 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik 449 ihre Rechenschaftspflicht und die Transparenz ihrer Entscheidungen. Zudem muss die Notenbank von den Akteuren als erfolgreich wahrgenommen werden. Die Glaubwürdigkeit einer Notenbank wird gefördert, wenn sie einen strikten Kurs verfolgt und die kurzfristigen Zinssätze nicht zu häufig ändert. Darüber hinaus hängt der Erfolg der Geldpolitik davon ab, wie sich die Finanz- und die Lohnpolitik verhalten. Diese Bereiche werden jedoch hauptsächlich auf der nationalen Ebene entschieden. Hinzu kommt, dass die Notenbank auf bestimmte makroökonomische Schocks in der Regel nur reaktiv oder gar nicht reagieren kann (Abb. 13.21). Gegenwärtig verfolgen die Notenbanken der großen Industriestaaten eher eine Politik der Zinssteuerung. Würde sich eine Notenbank für eine Politik des „konstanten Zinssatzes“ entscheiden, könnten bei negativen Nachfrageschocks destabilisierende Effekte auftreten und auf Angebotsschocks könnte nicht angemessen reagiert werden. Geldpolitik bleibt daher in der Praxis mehr eine „Kunst als eine Wissenschaft“ (Otto Pöhl, ehemaliger Präsident der deutschen Bundesbank). Schlagwörter •• Transmissionstheorie •• Zins-, Vermögens-, Wechselkurskanal •• Zinsstruktur •• Wirkungsverzögerungen der Geldpolitik Zeit Geldmenge Einmalige Erhöhung der nominalen Geldmenge. Zeit Bei langsamer Anpassung von P und unveränderten Inflationserwartungen sinken Nominal- und Realzins. Zinssatz BIP Zeit BIP reagiert mit Verzögerung von z.B. 12 Monaten Zeit Preisniveau Preise reagieren mit Verzögerung z.B. 15 Monaten Da der Realzins sinkt, steigen die Investitionen und der Konsum. Das BIP wächst. Die Preise werden langsam angepasst, bis M/P (reale Geldmenge) wieder das Ausgangsniveau erreicht. 12 Monate 15 Monate Zeitlicher Ablauf eines monetären Impulses Abb. 13.20: Anpassungsprozesse von Größen bei einer Erhöhung der nominalen Geldmenge Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 450 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU450 13.3 Fallbeispiele zu Kapitel 13 Lösungs- und Bearbeitungshinweise sowie alle Abbildungen dieses Kapitels finden Sie unter: www.vahlen.de Fallbeispiel 13.1: Originäre und modifizierte Phillips-Kurve (0) 1) Welchen Zusammenhang formulieren die originäre und modifizierte Phillips-Kurve? Stellen Sie beide Funktionen graphisch dar. 2) Wie wird der Zusammenhang zwischen originärer und modifizierter Phillips-Kurve hergestellt? Fallbeispiel 13.2: Menükartendenken und Phillips-Kurve (+) Der Phillips-Kurven-Zusammenhang kann wie folgt beschrieben werden: πt – πt-1 = 1,5 × (ALQn – ALQt) Die natürliche Arbeitslosenquote (ALQn) beträgt in der Ausgangsperiode 8 %. Die Inflationsrate der Vorperiode betrug 4 %. 1) Ermitteln Sie die Inflationsrate, die sich in Periode Null ergibt, wenn die tatsächliche Arbeitslosenquote in der Periode die Werte von 6 %, 7 %, 8 %, 9 % und 10 % annimmt. Zeichnen Sie das Ergebnis in folgendes Diagramm: Die „Kunst“ der Geldpolitik Leitzinsen Erwartungen Banken-,Marktzinsen Preise für Kredite Preise für Vermögenswerte Wechselkurse Löhne, Güterpreise Angebot und Nachfrage auf Arbeits- und Gütermärkten Inlandspreisniveau Importpreise Inflationsrate Schocks, die von den Notenbanken kaum kontrolliert werden können Globale Währungskrisen Marktmacht, Finanzpolitik, Tarifpolitik Veränderungen der Rohstoffpreise Abb. 13.21: Die Ungewissheit geldpolitischer Impulse Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 451 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik 451 2) In Periode Null verharrt die Arbeitslosenquote auf ihrem natürlichen Niveau. Zu Beginn der Periode 1 plädiert der Zentralbankchef für eine strikte Einhaltung des Inflationsziels von annahmegemäß Null. Die Wirtschaftssubjekte reduzieren ihre Inflationserwartungen und setzen auf ein konstantes Preisniveau. Welche Kombinationen von Arbeitslosenquote und Inflationsrate sind für die folgenden Perioden zu erwarten? Fallbeispiel 13.3: Inflationsausgleich und Tarifverhandlungen (+) 1) Wie begründen Gewerkschaften in Tarifverhandlungen die Forderung nach einem „Inflationsausgleich“? Ist ein Inflationsausgleich für die Arbeitgeber kostenneutral? 2) „Aufgrund der langen Laufzeit von Tarifverträgen sollte über die zu erwartende und nicht über die vergangene Inflationsrate verhandelt werden“. Wie beurteilen Sie diese Aussage? Welches Problem kann daraus für die Geldpolitik resultieren? 3) In einer Ökonomie sind für einen 10-Jahreszeitraum folgende Daten bekannt: • Arbeitnehmerentgelte: + 45 % • Bruttolöhne: + 30 % • Nettolöhne: + 25 % • Preise: + 30 % • Produktivität: + 20 % Beurteilen Sie die Verteilungsposition der Arbeitnehmer und Arbeitgeber. Fallbeispiel 13.4: Kurz- und langfristige Phillips-Kurve (+) 1) Welche Zielkonflikte formuliert die kurz- bzw. langfristige Phillips-Kurve? Fassung Zielkonflikt (Trade-off) zwischen … kurzfristige Phillips-Kurve langfristige Phillips-Kurve 2) Ex-Bundeskanzler Helmut Schmidt hat angeführt: „5 % Inflation sind mir lieber als 5 % Arbeitslosigkeit“. Welchen Zusammenhang unterstellte Schmidt bei dieser Aussage? Unter welchen Bedingungen kann eine auf dieser Aussage aufbauende Politik nur Erfolg haben? Fallbeispiel 13.5: Konzepte der Erwartungsbildung in der Ökonomie (++) 1) Geben Sie Beispiele für ökonomische Sachverhalte, bei denen die Erwartungsbildung eine große Rolle spielt. Welche Konsequenz hat die Ausklammerung von Erwartungen aus der ökonomischen Theorie? Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 452 Teil III Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU452 2) Unterscheiden Sie die Hypothesen der adaptiven und rationalen Erwartungsbildung unter folgenden Gesichtspunkten: adaptiv rational Datengrundlage Lerneffekte Erwartungsfehler 3) Bedeutet rationale Erwartungsbildung, dass Menschen die Inflation genau vorhersagen können? Fallbeispiel 13.6: Phillips-Kurven Diskussion (+) In einem Land sind die Kombinationen von Inflationsrate und Arbeitslosenquote folgender Grafik zu entnehmen: 1) Welchen (groben) Zusammenhang zwischen Inflationsrate und Arbeitslosenquote erkennen Sie in folgenden Zeiträumen: – 1961–1969 – 1972–1974 – 1976–1979 2) Welchen Verlauf weist die Phillips-Kurve auf, wenn Arbeitslosigkeit und Inflationsrate gleichermaßen zurückgehen? Wie lässt sich diese Situation erklären? Fallbeispiel 13.7: Zielkonflikte und Prioritäten der Geldpolitik (++) (Bofinger, 2011, S. 474) In der Öffentlichkeit wird oft ein Widerspruch zwischen dem Ziel der Geldwertstabilität und dem Ziel des Wachstums bzw. der Beschäftigung gesehen. 1) Beschreiben Sie eine volkswirtschaftliche Störung, bei der die Notenbank in der Lage ist, sowohl die Inflationsrate auf ihrem Zielwert zu halten als auch nachteilige Beschäftigungseffekte zu vermeiden. Verwenden Sie eine geeignete Grafik. 2) Bei welcher Art von Störung steht die Notenbank vor einem Zielkonflikt? Stellen Sie diesen grafisch dar und diskutieren Sie einen möglichen Kompromiss der Notenbank. Wovon hängt es ab, für welche Option sich die Notenbank entscheidet? Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 453 Kapitel 13: Transmissionsprozess der Geldpolitik 453 Fallbeispiel 13.8: Zinskanal der Geldpolitik und Zinsstruktur (++) 1) Beschreiben Sie die Wirkungskette des Zinskanals für eine expansive Geldpolitik. 2) Stellen Sie den Verlauf verschiedener Zinsstrukturkurven grafisch dar. 3) Wieso ist die Zinsstrukturkurve für die Geldpolitik interessant? Fallbeispiel 13.9: Banken- und Bilanzkanal der Geldpolitik (+) Was verstehen Sie unter dem Banken- und Bilanzkanal der Geldpolitik? Fallbeispiel 13.10: Vermögens- und Wechselkurskanal der Geldpolitik (++) Der Notenbankchef eines Landes möchte über eine Ausweitung der Geldmenge die Wirtschaft seines Landes ankurbeln. 1) Stellen Sie dar, wie der Vermögenskanal der Geldpolitik die erhoffte Stimulierung der Wirtschaft unterstützen kann. 2) Auf einer Pressekonferenz weist der Notenbankchef darauf hin, dass der Zinseffekt der expansiven Geldpolitik durch den Wechselkurskanal unterstützt wird. Erläutern Sie diese Aussage. Vahlens Handbücher Clement/Terlau/Kiy – Angewandte Makroökonomie (5. Auflage) Herstellung: Frau Deuringer Stand: 01.02.2013 Status: Imprimatur Seite 455 Kapitel 14: Finanzkrise, Rettungspakete und Geldpolitik Kapitel 14 Zins Zeit Inhaltsübersicht 14.1 Immobilien- und Bankenkrise. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 456 14.2 Rettungspakete. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 462 14.3 Unkonventionelle Geldpolitik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 465 14.4 Fallbeispiele zu Kapitel 14. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 469

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Makroökonomische Ereignisse

wie die Schuldenkrise, Rezession, Arbeitslosigkeit und Inflation haben nicht nur gesamtwirtschaftliche Konsequenzen, sondern auch vielfältige Berührungspunkte zum täglichen Leben. Diese Ereignisse sind häufig komplex und für den Einzelnen nicht immer leicht zu durchschauen.

Um Studierende auf die globalen Herausforderungen von Wirtschaft, Gesellschaft und Umwelt vorzubereiten ist in diesem Lehrbuch explizit auch das Thema der nachhaltigen Entwicklung integriert. Außerdem werden die großen Themen der Makroökonomie teilweise gebündelt behandelt, um die vielfältigen Zusammenhänge zwischen den einzelnen Gebieten transparenter zu gestalten. Dies hat für Studierende und Lehrende u.a. den Vorteil, dass eine modulare Verwendung möglich ist. Die Schwerpunkte:

– Drei Ebenen der Makroökonomie (empirisch, theoretisch und wirtschaftspolitisch)

– Konjunktur, Gütermarkt und Finanzpolitik

– Inflation, Geldmarkt und Geldpolitik in der EWU

– Wirtschaftswachstum, Wohlstand und Beschäftigung

– Außenhandel, Devisenmarkt und offene Volkswirtschaft

– Nachhaltige Entwicklung und Makroökonomie.

Zur Neuauflage

Das Buch wurde vollständig überarbeitet und in eine modulare Struktur überführt, aber die Grundkonzeption des Buches wurde beibehalten. Das Buch ist bewusst als Lernbuch konzipiert, das sich zum Einsatz an Hochschulen und Akademien eignet. Mit der Integration von selbständig zu bearbeitenden Fallbeispielen wird u.a. das Konzept der Bachelor- und Masterstudiengänge an deutschen Hochschulen berücksichtigt, die stärker als bisher an Praxisbeispielen orientierte Lehr- und Lernformen fördern wollen.

Die Autoren

Prof. Dr. Reiner Clement, Prof. Dr. Wiltrud Terlau, Sankt Augustin/Rheinbach, und Prof. Dr. Manfred Kiy, Köln.

Angewandte Makroökonomie

für Studierende der Volks- und Betriebswirtschaftslehre an Universitäten, Fachhochschulen und Akademien.