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5. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB in:

Otmar Issing

Der Euro, page 93 - 113

Geburt, Erfolg, Zukunft

1. Edition 2008, ISBN print: 978-3-8006-3496-5, ISBN online: 978-3-8006-4381-3, https://doi.org/10.15358/9783800643813_93

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5. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB 85 5. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB a) Die Strategieentscheidung Nach den umfangreichen Vorarbeiten stand zunächst fest, dass die EZB eine Strategie für ihre künftige Geldpolitik benötigte. Unter einer Strategie versteht man ein für längere Dauer konzipiertes Verfahren, nach dem über den Einsatz der Instrumente zur Verfolgung des Ziels entschieden wird.81 Über diesen allgemeinen Gesichtspunkt hinaus sollte die Strategie der EZB folgende Voraussetzungen erfüllen: Sie musste alle relevanten Informationen in einem konsistenten Rahmen berücksichtigen. Der empirisch belegte Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisen musste angemessen berücksichtigt werden. Schließlich hat „Geld“-politik etwas mit „Geld“ zu tun, eine prominente Rolle für „Geld“ war daher mehr als angemessen. Die gewünschte Strategie hatte der besonderen Situation des Starts einer neuen Währung gerecht zu werden, das heißt sie musste dem hohen Grad an Unsicherheit Rechnung tragen, in der Sprache der Ökonomen daher einen hohen Grad an Robustheit aufweisen. Die EZB konnte sich nicht auf ein Modell oder bestimmte Daten – wie zum Beispiel die Output-Lücke – verlassen. Die Strategie war demzufolge so zu konzipieren, dass sie Informationen aus unterschiedlichen Modellen integrieren und ohne Rückgriff auf unzuverlässige Daten auskommen konnte. In seiner Sitzung vom 13. Oktober 1998 verabschiedete der EZB-Rat auf meinen Vorschlag hin82 seine Strategie. Im Bestreben, Transparenz gegenüber der Öffentlichkeit zu schaffen und Rechenschaft abzulegen, veröffentlichte die EZB den Inhalt dieses Beschlusses noch am gleichen Tag. Hier der Text der entsprechenden Veröffentlichung der EZB.83 „EINE STABILITÄTSORIENTIERTE GELDPOLITISCHE STRATEGIE FÜR DAS ESZB 1. Auf seiner Sitzung am 13. Oktober 1998 hat sich der EZB-Rat auf die Hauptelemente einer stabilitätsorientierten geldpolitischen Strategie für das ESZB geeinigt. Diese Elemente betreffen: 81 Siehe: O. Issing, Einführung in die Geldpolitik, 6. Auflage, München 1996, S. 254. 82 Siehe: H. Tietmeyer, Herausforderung Euro, S. 271. 83 Übersetzung der Bundesbank, Presseveröffentlichungen der Bundesbank, Internetadresse: http://www.bundesbank.de/download/ezb/pressenotizen/1998/19981013ezb2. pdf, Zugang am 3.3.2007. Buch.indb 85 27.02.2008 8:30:00 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik86 die quantitative Festlegung des vorrangigen Ziels der einheitlichen Geld-• politik, der Preisstabilität, eine herausragende Rolle der Geldmenge mit einem Referenzwert für das • Wachstum eines monetären Aggregats und eine auf breiter Grundlage erfolgende Beurteilung der Aussichten für • künftige Preisentwicklung. 2. Wie im Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft vorgeschrieben, wird die Gewährleistung der Preisstabilität das vorrangige Ziel des ESZB sein. Die geldpolitische Strategie des ESZB wird sich daher strikt an diesem Ziel ausrichten. In diesem Zusammenhang hat der EZB-Rat die folgende Definition festgelegt: „Preisstabilität wird definiert als Anstieg des harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) für das Euro-Währungsgebiet von unter 2 % gegenüber dem Vorjahr.“ Preisstabilität muss mittelfristig beibehalten werden. Die derzeitige Preissteigerungsrate gemessen am HVPI im Euro-Währungsgebiet steht im Einklang mit diesem Ziel. Drei Merkmale dieser Definition sollten hervorgehoben werden: Der HVPI ist der geeignetste Preismaßstab für die ESZB-Definition der • Preisstabilität. Er ist der einzige Preisindex, der zu Beginn der dritten Stufe im gesamten Euro-Währungsgebiet ausreichend harmonisiert ist. Mit der Konzentration auf den HVPI „für das Euro-Währungsgebiet“ • macht der EZB-Rat deutlich, dass er seine Entscheidungen auf die monetäre, wirtschaftliche und finanzielle Entwicklung im gesamten Euro- Währungsgebiet stützen wird. Die einheitliche Geldpolitik wird auf das gesamte Euro-Währungsgebiet ausgerichtet. Sie wird nicht auf bestimmte regionale oder nationale Entwicklungen reagieren. Ein „Anstieg (…) von unter 2 %“ entspricht weitgehend den jüngst von • den nationalen Zentralbanken im Euro-Währungsgebiet festgelegten Definitionen. Darüber hinaus spiegelt die Aussage „Preisstabilität muss mittelfristig beibehalten werden“ wider, dass die Geldpolitik eine vorausschauende, mittelfristige Orientierung haben muss. Sie trägt zugleich der Existenz kurzfristiger Preisschwankungen Rechnung, die von der Geldpolitik nicht gesteuert werden können. 3. Um die Preisstabilität zu gewährleisten, hat sich der EZB-Rat auf eine geldpolitische Strategie geeinigt, die aus zwei Hauptelementen bestehen wird: Buch.indb 86 27.02.2008 8:30:00 Uhr 5. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB 87 Die Geldmenge wird eine herausragende Rolle spielen. Diese Rolle wird • in der Ankündigung eines quantitativen Referenzwerts für das Wachstum eines breiten monetären Aggregats zum Ausdruck kommen. Dieser Referenzwert wird in einer Weise abgeleitet, die mit dem Ziel der Preisstabilität vereinbar ist und der Erreichung dieses Ziels dient. Abweichungen des aktuellen monetären Wachstums vom Referenzwert würden – unter normalen Bedingungen – Risiken für die Preisstabilität anzeigen. Das Konzept eines Referenzwerts bedeutet jedoch keine Verpflichtung zu einer mechanistischen Korrektur von Abweichungen auf kurze Frist. Das Verhältnis zwischen tatsächlichem monetären Wachstum und dem vorab bekanntgegebenen Referenzwert wird vom EZB-Rat regelmäßig und sorgfältig analysiert; das Ergebnis dieser Analyse und seine Bedeutung für die geldpolitischen Entscheidungen werden der Öffentlichkeit erläutert. Die genaue Abgrenzung des Referenzaggregats und der konkrete quantitative Referenzwert für das Geldmengenwachstum werden im Dezember 1998 vom EZB-Rat bekanntgegeben. Parallel zur Analyse des Geldmengenwachstums in Relation zum Refe-• renzwert wird eine auf breiter Basis erfolgende Beurteilung der Aussichten für die Preisentwicklung und der Risiken für die Preisstabilität im Euro- Währungsgebiet in der Strategie des ESZB eine wichtige Rolle spielen. Für diese Beurteilung wird ein breites Spektrum wirtschaftlicher und finanzieller Größen als Indikatoren der künftigen Preisentwicklungen herangezogen. 4. Diese Strategie unterstreicht die strikte Ausrichtung des EZB-Rats an seinem vorrangigen Ziel und sollte die Erfüllung dieser übergeordneten Aufgabe erleichtern. Sie wird außerdem die Transparenz der Entscheidungsfindung des ESZB und seine öffentliche Kontrolle gewährleisten. Gestützt auf seine Strategie wird der EZB-Rat die Öffentlichkeit regelmä- ßig und ausführlich über seine Einschätzung der monetären, wirtschaftlichen und finanziellen Lage im Euro-Währungsgebiet sowie die Gründe für seine konkreten Beschlüsse informieren.“ Die EZB gab also bereits zweieinhalb Monate vor dem Beginn die Strategie bekannt, auf deren Grundlage sie ihre Geldpolitik zu führen gedachte. Im Sonderaufsatz des ersten Monatsberichts erklärte sie die Strategie ausführlich. Weitere Artikel waren in der Folge verschiedenen Schwerpunkten gewidmet.84 Eine Buchveröffentlichung stellte die Strategie und die dahin- 84 Siehe die ersten Artikel in den Monatsberichten Januar 1999, Februar 1999 und November 2000. Sowie: EZB, Die Geldpolitik der EZB, Frankfurt 2001. Buch.indb 87 27.02.2008 8:30:00 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik88 ter stehenden Überlegungen zur wissenschaftlichen Diskussion.85 In der Pressekonferenz vom 13. Oktober 1998, in der Präsident Wim Duisenberg die geldpolitische Strategie vorstellte, fragte ein Journalist nach den „dual pillars“ der Strategie, nämlich dem „monetary element“ und dem „inflation forecast or real economy element“. Duisenberg verwies darauf, dass Geld in der Strategie der EZB eine prominente Rolle spielen werde. Er nahm den Hinweis von den „two pillars“ auf und betonte, er könne nicht sagen, welcher von den beiden der „stärkere“ oder „dickere“ wäre. In unseren internen Diskussionen hatten wir bereits von „pillars“, also „Säulen“ gesprochen,86 den Terminus aber nicht weiter verwendet. Nach der Pressekonferenz des Präsidenten diskutierten wir die Frage, ob wir diese Terminologie aufgreifen sollten. Die Überlegungen waren dabei durchaus ambivalent. Auf der einen Seite war abzusehen, dass der Ausdruck von „Zwei Säulen“ den Eindruck separater Analysen vermitteln und damit Anlass zur Verwirrung geben könnte. Auf der anderen Seite war dieser Terminus geeignet, der EZB-Strategie in der Kommunikation ein herausragendes Profil zu verleihen und damit ihren besonderen Charakter zu verdeutlichen. Am Ende gab die letztere Überlegung den Ausschlag. Die EZB verwendete schon bald diesen Ausdruck und sprach von der „Zwei-Säulen-Strategie“.87 Wie sich schon bald herausstellen sollte, bestätigten sich beide Erwägungen. Die „Zwei Säulen“ wurden zum Markenzeichen, gaben aber immer wieder auch Anlass für Kritik. b) Die quantitative Definition der Preisstabilität Der EU-Vertrag legt eindeutig fest: Die EZB hat das vorrangige Ziel, Preisstabilität zu gewährleisten. Diese Formulierung lässt offen, wann konkret Preisstabilität erreicht ist und anhand welchen Maßstabes dies beurteilt werden soll. Da Preisstabilität nicht zu jedem Zeitpunkt verwirklicht wer- 85 O. Issing, u.a., 2001. 86 Wir hatten dabei „drei Säulen“ im Sinn, die beiden bereits genannten „Säulen“ sowie die quantitative Definition der Preisstabilität. 87 Siehe den Artikel im Monatsbericht, Januar 1999, S. 52. Ursprünglich sprach die EZB von der ersten und der zweiten Säule. Dies war nicht im Sinne einer Wertung zu verstehen. Im Editorial des Monatsberichts und in den einleitenden Bemerkungen des Präsidenten zur Pressekonferenz wurde die Kernbotschaft der beiden Analysen in dieser Reihenfolge berichtet. Es stellte sich schon bald heraus, dass es zweckmäßiger wäre, mit der (kurzfristigen) ökonomischen Analyse zu beginnen und die (längerfristige) monetäre Analyse folgen zu lassen. Im Zusammenhang mit der Überprüfung der Strategie im Frühjahr 2003 wurde daher die Reihenfolge geändert. Um Missverständnisse zu vermeiden spricht die EZB seitdem von der monetären und der wirtschaftlichen Analyse bzw. Säule. Buch.indb 88 27.02.2008 8:30:00 Uhr 5. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB 89 den kann, bleibt unklar, über welchen Zeitraum die EZB Preisstabilität zu erreichen sucht. Gerade im Falle einer neuen Währung war entscheidend, welche Erwartungen die Wirtschaftssubjekte über die Stabilität der künftigen Währung bilden würden. Wäre das Vertrauen in die neue Währung gering, verlangten Anleger einen „Inflationsausgleich“, die langfristigen Zinsen stiegen entsprechend. Um die Inflationserwartungen auf niedrigem Niveau zu verankern, entschied sich der EZB-Rat für die Bekanntgabe einer quantitativen Definition der Preisstabilität. Damit ging der Rat gleichzeitig eine Selbstverpflichtung gegenüber der Öffentlichkeit ein, an der er sich in Zukunft messen lassen musste. Drei Fragen waren in diesem Zusammenhang zu beantworten: 1. Welcher Preisindex soll gewählt werden? 2. Wie soll Preisstabilität anhand dieses Index definiert werden? 3. Über welchen Zeitraum soll Preisstabilität erreicht werden? 1. Die Frage nach dem geeigneten Preisindex war vergleichsweise einfach zu beantworten. Die Entwicklung der Kaufkraft des Euro konnte nur in einem einheitlichen, auf den Durchschnitt des gesamten Euroraums bezogenen Index gemessen werden. Das Statistische Amt der Europäischen Gemeinschaften (Eurostat) hatte in Zusammenarbeit mit den nationalen statistischen Ämtern den Harmonisierten Index der Verbraucherpreise (HVPI) entwickelt. Daten für diesen Index reichen bis in das Jahr 1995 zurück. Er war der einzige harmonisierte Index für den Euroraum, entsprach den neuesten statistischen Methoden und war mit hinreichender Aktualität verfügbar. Ein Mangel des HVPI liegt darin, dass er – bisher jedenfalls – die (impliziten) Preise für selbstgenutzten Wohnraum nicht erfasst. Grund dafür sind statistische Erhebungsschwierigkeiten, die jedoch überwunden werden sollen. Indizes wie der HVPI spiegeln die aktuelle Entwicklung der Verbraucherpreise wider und sind daher starken Schwankungen ausgesetzt, wenn sich wichtige Komponenten wie zum Beispiel die Energiepreise erheblich verändern. Die Geldpolitik kann diese Schwankungen nicht verhindern. Daher war zu erwägen, ob die EZB ihr Ziel nicht besser in Form einer Rate für die „Kerninflation“ (core inflation oder underlying inflation) definieren sollte. In Messungen der Kerninflation sind volatile Elemente, wie etwa die Energiepreise oder die Preise von Saisonnahrungsmitteln bei der Berechnung ausgeklammert, sie weisen damit im allgemeinen einen weniger volatilen Verlauf auf. Konzepte der Kerninflation sind jedoch alles andere als eindeutig, neben einfacheren existieren theoretisch sehr viel Buch.indb 89 27.02.2008 8:30:00 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik90 anspruchsvollere Varianten.88 Der Haupteinwand gegen die Verwendung einer Kerninflation liegt jedoch im Ausschluss von wichtigen Preisen, die für die Konsumenten von großer Bedeutung sind. In der Öffentlichkeit werden solche Konzepte kaum verstanden, sie können sogar den Eindruck der Manipulation erwecken, wenn die Rate für die allgemeine Inflation (headline inflation) wesentlich höher liegt. Eine Notenbank könnte fälschlicherweise den Eindruck erwecken, als wolle sie die tatsächliche Inflation, unter der die Verbraucher leiden, quasi hinwegerklären. Dieser Eindruck würde das Vertrauen in die Notenbank untergraben. Die EZB hat sich aus diesen Gründen entschieden, die Preisstabilität anhand des HVPI zu definieren. Davon unbenommen verwendet die EZB eine ganze Reihe von anderen Preisindizes für die Analyse der Preisentwicklung. 2. Die Definition von Preisstabilität anhand eines geeigneten Preisindex scheint auf den ersten Blick eindeutig: Preisstabilität ist weder mit Inflation noch mit Deflation vereinbar, die Veränderungsrate des Index im Fall der Preisstabilität wäre folglich Null. Nur dann erfüllt das Geld seine Rolle als Recheneinheit und Wertaufbewahrungsmittel perfekt. Wichtige Argumente sprechen dennoch gegen die Wahl der „Nullinflation“ als geldpolitisches Ziel. Vollständige Stabilität des Index, also eines Durchschnitts der Preise, ist nicht zu jedem Zeitpunkt zu erreichen. Es müsste sich also ein Steigen des Preisdurchschnitts und ein Sinken im Zeitablauf ausgleichen. Damit wären also Phasen unvermeidlich, in denen die Preise im Durchschnitt sinken, die Inflationsrate also negativ wird. Dies könnte dann problematisch und gesamtwirtschaftlich gefährlich werden, wenn die Wirtschaftssubjekte ein weiteres Sinken der Preise erwarteten und sich daher mit Käufen zurückhielten. Dieser Attentismus könnte eine Spirale immer weiterer Preissenkungen und einen starken Einbruch der wirtschaftlichen Aktivität auslösen. Die „Nullgrenze“ der Inflation wirkt weiter insofern asymmetrisch, als es für Erhöhungen der Notenbankzinssätze grundsätzlich keine Grenze gibt. Zinssenkungen finden jedoch bei dem Wert Null ihr Ende, das Instrument der Zinspolitik steht dann nicht mehr zur Verfügung. Auch wenn die Notenbank über andere Mittel verfügt, um die Wirtschaft mit zusätzlicher Liquidität zu versorgen (Kauf von Wertpapieren etc.), fällt damit doch ein wichtiges Instrument aus. Es kommt hinzu, dass Messfehler bei der Ermittlung eines Index nicht zu vermeiden sind. Das liegt nicht zuletzt an der Schwierigkeit, Quali- 88 Siehe etwa: D. E. Lebow, Jeremy B. Rudd, Inflation Measurement, Finance and Economics Discussion Series, Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs, Federal Reserve Board, Washington, D.C., 2006-43. Buch.indb 90 27.02.2008 8:30:01 Uhr 5. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB 91 tätsveränderungen der im Index enthaltenen Güter richtig zu erfassen. Im Allgemeinen kann man davon ausgehen, dass die Verzerrung bei der Ermittlung des Index („measurement bias“) eine überhöhte Preissteigerungsrate ergibt, die „wahre“ Inflationsrate also niedriger anzusetzen wäre. Zusammen mit den erwähnten gesamtwirtschaftlichen Überlegungen spricht dies dafür, die Zielgröße für die Preisstabilität in einer (leicht) positiven Preissteigerungsrate anzugeben. Eine Orientierung in der Nähe der 2 %-Marke bot sich insofern an, als einige nationale Zentralbanken bereits diesen Wert gewählt hatten. Um ihren stabilitätspolitischen Ehrgeiz zu demonstrieren – die aktuelle Rate für den HVPI lag im Oktober 1998 übrigens bei 1 % – entschied sich der Rat für die Definition von „unter 2 %“. Hinter dieser Entscheidung standen zwei weitere Überlegungen. Überschreitungen der 2 %-Marke sollten als Verletzung des Ziels klargestellt werden, während eine geringere Inflationsrate als damit durchaus vereinbar angesehen wurde. Dabei spielte auch eine Rolle, dass das Ausmaß des vermutlichen Messfehlers nicht bekannt war. Damit hatte sich der Rat einerseits gegen ein Punktziel entschieden, das niemals genau eingehalten werden kann. Andererseits verwarf der Rat auch die Festlegung einer Bandbreite. Das Ziel blieb insoweit „nach unten offen“, mit der ausdrücklichen Einschränkung, dass die EZB entschlossen war, eine deflationäre Entwicklung zu vermeiden. Die gewählte Definition der Preisstabilität trug einem möglichen Messfehler ebenso Rechnung wie dem (asymmetrischen) Risiko einer deflationären Entwicklung. Sie war ferner vereinbar mit dem aktuellen niedrigen Niveau der Inflation und der Inflationserwartung und garantierte Kontinuität mit der Praxis der teilnehmenden nationalen Notenbanken. Der Verzicht auf eine Präzisierung der Untergrenze berücksichtigte die gegebene Unsicherheit und sollte dem Eindruck vorbeugen, die EZB werde quasi automatisch eine expansivere Politik einleiten, falls ein bestimmtes Niveau der Inflation unterschritten werde. 3. Die Frage des Zeitraums. Auf die aktuelle Inflationsrate hat die Geldpolitik keinen Einfluss. Ihre Maßnahmen entfalten ihre Wirkung nur mit großer zeitlicher Verzögerung. Da die EZB – noch weniger als andere Notenbanken – keine präzise Vorstellung über den Transmissionsmechanismus ihrer Geldpolitik haben konnte, verbot sich die Angabe eines konkreten Zeitraums für die Gewährleistung der Preisstabilität von selbst. Eine Option hätte darin bestanden, das Ziel als Durchschnitt zu definieren. Phasen der Unterschreitung (Überschreitung) des Ziels hätten dann durch Phasen höherer (niedrigerer) Inflationsraten ausgeglichen werden müssen. Die EZB hat sich nicht zuletzt deswegen gegen diese Option entschieden, weil ihre Zielformulierung („unter 2 %“) mit einer Vorgabe nicht vereinbar Buch.indb 91 27.02.2008 8:30:01 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik92 gewesen wäre, die verlangte, niedrigere Inflationsraten ausschließlich durch höhere auszugleichen.89 Wie die Geldpolitik, das heißt wann und in welchen Schritten sie auf Preissteigerung oder Preissenkungen reagieren sollte, hängt nicht zuletzt vom Ausmaß und der Art exogener Schocks ab, die solche Entwicklungen auslösen. Die Formulierung „auf mittlere Sicht“ trägt dieser Ungewissheit Rechnung und erlaubt eine flexible Reaktion der Geldpolitik. Im ersten Monatsbericht hat die EZB in aller Klarheit ihre Politik angekündigt: „Die Aussage ‚Preisstabilität muss mittelfristig beibehalten werden’, spiegelt die Notwendigkeit einer zukunftsgerichteten, mittelfristigen Orientierung der Geldpolitik wider. Sie berücksichtigt ebenfalls die kurzfristige Volatilität der Preise aufgrund von nicht-monetären Schocks, denen das Preisniveau ausgesetzt ist und die nicht durch die Geldpolitik kontrolliert werden können. Die Auswirkungen der Änderung indirekter Steuern oder Schwankungen der internationalen Rohstoffpreise sind gute Beispiele hierfür. Das Eurosystem kann für diese kurzfristigen Schocks, denen das Preisniveau ausgesetzt ist und über die es nur geringe Kontrolle hat, nicht verantwortlich gemacht werden. Die Beurteilung des Erfolgs der einheitlichen Geldpolitik des Eurosystems auf mittlere Sicht hingegen gewährleistet eine echte und sinnvolle öffentliche Kontrolle.“90 c) Die monetäre Säule Die Gründe, warum die EZB die Strategie eines Geldmengenziels verworfen hat, wurden bereits eingehend dargelegt. Dies konnte aber nicht heißen, die Bedeutung der monetären Faktoren für die Preisentwicklung gering zu schätzen oder gar zu ignorieren. Der enge Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisen ist in unzähligen Untersuchungen rund um den Globus und quer durch die Geschichte belegt; er gehört zu den am besten gesicherten Erkenntnissen der Ökonomie 89 Mit der Formulierung des Ziels anhand der jährlichen Inflationsrate verzichtet die Notenbank darauf, Abweichungen in der Vergangenheit kompensieren zu wollen: Vergangenes bleibt vergangen – let bygones be bygones. Anders beim Durchschnittsziel. Wäre dies zum Beispiel mit Null definiert, müssten inflationäre durch deflationäre Phasen vollständig ausgeglichen werden, das Preisniveau bliebe im Zeitverlauf konstant. Mit einem Durchschnittsziel von zum Beispiel einer Inflationsrate von 2 % wäre der Anstieg des Preisniveaus im Zeitablauf auf die gleiche Rate normiert. In der Literatur werden die Vorteile und Nachteile der Preisniveaustabilisierung eingehend diskutiert. Siehe zum Beispiel: V. Gaspar and F. Smets (2000), Price level stability: Some Issues, National Institute Economic Review 174, October, S. 68–79. 90 EZB, Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie des Eurosystems, Monatsbericht Januar 1999, S. 52. Buch.indb 92 27.02.2008 8:30:01 Uhr 5. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB 93 – soweit es in ökonomischen Fragen überhaupt „Sicherheit“ geben kann. Abb. 6 gibt das Ergebnis einer Studie wieder, die einen Zusammenhang für 110 Länder ermittelt.91 Milton Friedman hat diesen Befund auf den einfachen Nenner gebracht: Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen. Es gibt nach seiner Analyse keinen Fall, in dem eine wesentliche Änderung der Geldmenge pro Produkteinheit ohne eine wesentliche Änderung des Preisniveaus in der gleichen Richtung eingetreten ist; und umgekehrt war jede wesentliche Änderung des Preisniveaus von einer Änderung der Geldmenge pro Produkteinheit begleitet.92 Dieser Zusammenhang gilt allerdings nur für die lange Sicht, ist aber als robust über praktisch alle Modelle der monetären Ökonomie anzusehen.93 Die EZB 91 Für weitere Literatur siehe: O. Issing, n.a., 2001, S. 10 ff. 92 Siehe näher: O. Issing, Einführung in die Geldtheorie, 14. Auflage, München 2007, S. 155 ff. 93 Siehe: R. E. Lucas. Two Illustrations of the Quantity Theory of Money, American Economic Review, 70, 1980. Lucas geht sogar so weit, zu sagen: “I should think we would view any monetary model that did not have this neutrality property with the deepest suspicions, the way we would view a physical model that predicted different times for the earth to complete Abbildung 6: Geldmengenwachstum und Inflation 1960–1990 Prozent; langfristige Wachstumsraten; 110 Länder Quellen: IMF, World Economic Outlook, Oktober 1996 und EZB. 0 50 100 0 50 100 10050 Ordinatenachse: Inflationsrate Abszissenachse: Geldmengenwachstum (M2) Buch.indb 93 27.02.2008 8:30:01 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik94 hatte daher allen Grund, diese Erkenntnis und ihre Verantwortung für die monetäre Entwicklung im Euroraum ernst zu nehmen. Wie war die Absicht, „Geld eine prominente Rolle“ einzuräumen, in die Praxis umzusetzen? Zwei Aspekte waren dabei schwer miteinander in Einklang zu bringen. Zum einen sprachen die gleichen Gründe, die uns bewogen, eine Geldmengenstrategie zu verwerfen, gegen die Fixierung auf eine monetäre Größe beziehungsweise eine Beziehung zwischen Geldmenge und Preisen. Zum anderen bedurfte es eines konkreten Ansatzes, der etwaige Gefahren für die Preisentwicklung von der monetären Seite her in operationaler Form präsentierte. Diese Überlegungen führten zum Konzept eines Referenzwerts für die monetäre Entwicklung. Der so ermittelte Wert sollte eine Richtgröße abgeben, die mit der Erhaltung der Preisstabilität konsistent ist.94 Als erstes galt es herauszufinden, für welches Geldmengenaggregat der Zusammenhang mit der Preisentwicklung eng und stabil war. Wiederum mussten hierzu synthetische Reihen für die Zeit vor der Währungsunion herangezogen werden. Der Befund war am Ende eindeutig. Das engere Geldmengenaggregat M1 (Bargeld und täglich fällige Einlagen) wies eine relativ gute Korrelation mit der wirtschaftlichen Aktivität auf und war in der Kontrolle durch die Notenbank weiter gefassten Aggregaten überlegen. Als Indikator für die künftige Preisentwicklung kam jedoch nur ein weiter gefasstes Aggregat in Frage. Unter den verschiedenen Abgrenzungen führte die Methode des „best fit“ zu der Geldmenge M3 in der Abgrenzung: Bargeldumlauf Täglich fällige Einlagen M1 Einlagen mit vereinbarter Laufzeit von bis zu zwei Jahren Einlagen mit vereinbarter Kündigungsfrist von bis zu drei Monaten M2 Repogeschäfte Geldmarktfondsansteile und Geldmarktpapiere Schuldverschreibungen mit einer Laufzeit von bis zu zwei Jahren M3 Der Referenzwert, das heißt die Rate von M3, die auf mittlere bis lange Sicht mit Preisstabilität vereinbar ist, wurde aus der bekannten Quantitätsgleichung abgeleitet: ΔM = ΔP + ΔY – ΔV its orbit depending on whether the distance is measured in miles or kilometres”. R. E. Lucas, Models of Business Cycles, Oxford 1987. 94 In den internen Untersuchungen sprachen wir zunächst von einer „Benchmark“ für die monetäre Entwicklung. Buch.indb 94 27.02.2008 8:30:02 Uhr 5. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB 95 Danach entspricht die Veränderung der Geldmenge (ΔM) der Veränderung des nominalen Sozialprodukts (ΔY als reales Sozialprodukt und ΔP als Veränderung des Preisniveaus) abzüglich der Veränderung der Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes (ΔV). Die empirische Ermittlung des ersten Referenzwerts ging von der Definition der Preisstabilität aus (jährlicher Preisanstieg unter 2 %), dem von uns und internationalen Organisationen geschätzten mittelfristigen Trend des Wachstums des realen Sozialprodukts von 2 bis 2,5 % und einer Schätzung des Trends (Rückgang) in der Umlaufgeschwindigkeit von –0,5 % bis –1 % pro Jahr. Auf der Basis dieser Annahmen setzte der Rat den Referenzwert im Dezember 1998 auf 4 1/2 v. H. fest. Die Überprüfung des Referenzwerts in den Folgejahren gab keinen Anlass, den Wert zu ändern. Die Geldmenge stellt einen „natürlichen“ Anker für eine Geldpolitik dar, die sich der Geldwertstabilität verpflichtet weiß. Ein Referenzwert für die Geldmengenentwicklung unterstreicht die Verantwortung der Notenbank für die „monetären“ Impulse auf die Preisentwicklung. Wie schon die Ablehnung eines Geldmengenziels verdeutlicht, war sich die EZB aber der Schwierigkeiten bewusst, die in der Praxis der Geldpolitik zu erwarten waren. Darauf weist schon die Formulierung unter „normalen Bedingungen“ in der Presseerklärung hin. Im Aufsatz zur Strategie im Januar 1999 hob die EZB ausdrücklich zwei Aspekte heraus. Erstens, das Konzept des Referenzwerts beinhaltet „nicht eine Verpflichtung seitens des Eurosystems, kurzfristige Abweichungen des Geldmengenwachstums vom Referenzwert zu korrigieren. Die Zinsen werden nicht „mechanistisch“ als Reaktion auf solche Abweichungen angepasst, um das Geldmengenwachstum auf den Referenzwert zurückzuführen“.95 Zweitens stehen der Referenzwert und M3 nicht alleine und ausschließlich für die monetäre Säule96. Andere monetäre Aggregate, verschiedene Komponenten von M3 und der Gegenposten zu all diesen Aggregaten in der konsolidierten Bilanz der monetären finanziellen Institute würden in der Analyse der monetären Risiken für die Preisentwicklung ebenfalls eine wichtige Rolle spielen.97 Schon nach wenigen Jahren konnte die EZB über die erhebliche Erweiterung und Vertiefung ihrer monetären Analyse berichten.98 Mit ihrer vierteljährlichen Umfrage zum Kreditgeschäft („Bank 95 EZB, Monatsbericht, Januar 1999, S. 53. 96 Zur monetären Säule siehe auch: L. Papademos, Rede auf der EZB-Konferenz im November 2006 (wird im Konferenzband veröffentlicht, vorher auf der Webseite der EZB verfügbar); A. Weber, Beitrag in: ECB, ed., Monetary Policy, A Journey from Theory to Practice, An ECB Colloquium in Honour of Otmar Issing, Frankfurt, 2007. 97 Ebenda, S. 54. 98 Siehe: EZB, Monetäre Analyse in Echtzeit, Monatsbericht Oktober 2004; O. Issing, The Monetary Pillar of the ECB – Broadened and Reconfirmed, ECB Watchers Conference, Buch.indb 95 27.02.2008 8:30:02 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik96 Lending Survey“) entwickelte die EZB in enger Zusammenarbeit mit den nationalen Zentralbanken ein Instrument, das einen wichtigen Überblick über die aktuelle Entwicklung des Kreditgeschäfts, also des „Gegenpostens“ von M3, erlaubt. d) Die wirtschaftliche Säule Angemessene geldpolitische Entscheidungen können nur auf der Basis einer umfassenden Auswertung aller relevanten Daten getroffen werden. Die Strategie der EZB beruht daher auf zwei Säulen, neben der monetären auf der wirtschaftlichen, in der alle übrigen Informationen analysiert werden. Auf kurze bis mittlere Sicht wird die Preisentwicklung durch nicht-monetäre Faktoren, wie Löhne bzw. Lohnstückkosten, Wechselkurs, Energiepreise und Importpreise, indirekte Steuern usw. bestimmt. Als Indikatoren für die Entwicklung des realen Sektors seien Daten über Beschäftigung und Arbeitslosigkeit oder auch Umfragen (zum Beispiel Ifo-Konjunkturindex), Auftrageingänge, etc. erwähnt. In dieser wirtschaftlichen Analyse werden auch Informationen aus dem Finanzbereich, wie die Renditestruktur oder Aktienkurse oder Grundstückspreise ausgewertet. Die Entwicklung der Vermögenspreise kann z.B. Aufschluss darüber geben, mit welcher Entwicklung der Nachfrage der privaten Haushalte auf Grund dieses Vermögenseffektes zu rechnen ist. Im Rahmen der wirtschaftlichen Analyse untersucht die EZB umfassend die Entwicklung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage, ihrer Struktur, der Kostenseite und des Arbeitsmarkts. Dabei sind auch der Einfluss der öffentlichen Hand (staatliche Ausgaben – und Einnahmenpolitik) sowie des Auslands (internationale Konjunktur, Aus- und Einfuhr) zu analysieren. Diese Analyse beschäftigt sich ferner mit dem Problem, mit welchen Schocks die Wirtschaft des Euroraums bereits konfrontiert ist, beziehungsweise mit welchen Schocks mit welcher Wahrscheinlichkeit zu rechnen ist. Die wirtschaftliche Analyse umfasst also eine Fülle von Indikatoren, die zudem mehr oder weniger interdependent sind, das heißt deren Entwicklung von einander abhängig ist. Sinkt zum Beispiel der Wechselkurs, so verbessert sich tendenziell einerseits die preisliche Wettbewerbstätigkeit der heimischen Wirtschaft mit möglichen positiven Auswirkungen auf die Konjunktur. Gleichzeitig verteuern sich jedoch Importgüter; die dadurch bedingten Kostensteigerungen erzeugen einen Druck auf Preiserhöhungen, woraus wiederum höhere Lohnforderungen resultieren können etc. In ihren 3. Juni 2005; J. Stark, Enhancing the monetary analysis, ECB Watchers Conference, 7th September 2007. Buch.indb 96 27.02.2008 8:30:02 Uhr 5. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB 97 Monatsberichten informiert die EZB ausführlich über die Entwicklung einzelner Indikatoren und der gesamtwirtschaftlichen Lage. Eine besondere Stellung im Rahmen der wirtschaftlichen Säule nehmen die gesamtwirtschaftlichen Projektionen ein. Die EZB verwendet den Terminus Projektion (und nicht Prognose), um den Charakter des Szenarios zu verdeutlichen. Es geht im Wesentlichen um die Einschätzung der künftigen Entwicklung des Preisniveaus und des Sozialprodukts sowie seiner Komponenten unter der Annahme bestimmter Voraussetzungen. So wird zum Beispiel unterstellt, dass sich der Wechselkurs über den Zeitraum der Projektion nicht verändert. Zunächst hat die EZB auch die Annahme eines konstanten kurzfristigen Zinses getroffen, bevor sie dann im Jahre 2006 dazu übergegangen ist, der Projektion Marktzinsen zugrunde zu legen. Bei der Erstellung der Projektion bedienen sich die Experten des Eurosystems verschiedener Methoden und Modelle, darunter ein Modell für den Euroraum (Area Wide Model) und ein Mehr-Länder-Modell (Multi-Country Model).99 Die Prozedur, in der die Projektion erstellt wird, ist ausführlich in einer Veröffentlichung erklärt.100 Der Stab erstellt vier Mal im Jahr Projektionen (für einen Zeitraum von 2 Jahren). Im Juni und Dezember jeden Jahres geschieht dies in der Zusammenarbeit der Experten aus der EZB und den nationalen Notenbanken; in den Quartalen dazwischen (März und September) sind es allein die Experten der EZB. Die EZB musste zunächst Erfahrungen mit den Projektionen sammeln. Die Organisation der Zusammenarbeit der Experten der EZB und der nationalen Notenbanken war alles andere als einfach. Schon bald ist es aber gelungen, die Ressourcen und die Möglichkeit der Diskussion zwischen den Experten im Interesse eines guten Gesamtergebnisses zu nutzen. Nachdem das Verfahren etabliert und die Ergebnisse über einen gewissen Zeitraum getestet waren, entschloss sich der EZB-Rat im Dezember 2000, die Projektionen zu veröffentlichen. Dies geschah zunächst für die Projektion des Stabs des Eurosystems, später auch für die Projektion des Stabs der EZB. Um die Unsicherheit der Projektionen zu verdeutlichen, werden die Ergebnisse in Form von Bandbreiten veröffentlicht. Diese Bandbreiten werden auf der Basis der Differenz zwischen früheren Projektionen und tatsächlichen Werten ermittelt. Die EZB hat entschieden, nicht die Methode sogenannter „fan charts“ zu 99 Siehe: G. Fagan et al., An Area Wide Model (AWM) for the Euro Area, ECB Working Paper No 42, 2001 G. Fagan, J. Morgan, Econometric Models of the Euro-area Central Banks (eds.), Cheltenham 2005. 100 ECB, A Guide to Eurosystem Staff Macroeconomic Projection Exercises, 2001. Buch.indb 97 27.02.2008 8:30:02 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik98 verwenden, um den Eindruck zu vermeiden, sie habe spezifische Kenntnisse über das Profil und die Verteilung der Unsicherheit der Prognose. Die Projektionen der EZB sind Projektionen eines Stabs von Experten. Sie werden zeitlich so erstellt, dass sie für die jeweils letzte geldpolitische Sitzung des Rats der EZB in einem Quartal zur Verfügung stehen. Der Rat nimmt die Ergebnisse der Projektionen und einen ausführlichen Bericht entgegen, in dem die zugrundeliegenden technischenAnnahmen erläutert, Risiken beschrieben und alternative Szenarien diskutiert werden. Der Rat selbst nimmt aber keinen Einfluss auf die Erstellung der Projektionen. Allein schon von der Anzahl seiner Mitglieder wäre der Rat nicht geeignet, selbst Projektionen zu erstellen. Sehr wohl obliegt es aber dem Rat, seine – zwischen den einzelnen Mitgliedern möglicherweise durchaus divergierenden – Einschätzungen und ihre Bedeutung für die anliegende geldpolitische Entscheidung zu erörtern.101 Die von der EZB gewählte Strategie bringt die Projektionen in die angemessene Position: Die Projektionen sind ein wichtiger Input für die Analyse und Entscheidungsfindung, stellen aber nicht die zentrale oder gar alleinige Grundlage dar. Ihre Ergebnisse sind unsicher, sie können sich rasch und erheblich ändern, wenn die Annahmen, etwa über den Ölpreis oder den Wechselkurs nicht (mehr) der Realität entsprechen. Ganz davon abgesehen hängen die Ergebnisse der Projektionen erheblich von den gewählten Methoden ab. Schließlich nimmt die ohnehin begrenzte Verlässlichkeit mit der Länge des Prognosehorizonts ab. Projektionen können nicht alle relevanten Informationen inkorporieren und spiegeln daher immer nur einen Ausschnitt aus einer umfassenden Analyse wider. Die Projektionen bilden daher einen wichtigen, aber eben nur einen Teil der wirtschaftlichen Säule in der Strategie der EZB. In gar keiner Weise sind sie geeignet, die monetären Faktoren vollständig zu erfassen. e) Die Rolle des Cross Checking und die Kommunikation Für die Organisation der Analyse für die Einschätzung der wirtschaftlichen Lage und der Risiken für die Preisentwicklung in zwei Säulen, zwei Abteilungen oder wie auch immer, sprechen wichtige Argumente. Die beiden Analysen haben jede für sich ihren besonderen Stellenwert, sie unterscheiden sich nicht in ihrer Wichtigkeit, sondern sie sind in ihrer Aussage vor allem 101 Siehe: O. Issing, The Role of Macroeconomic Projections within the Monetary Policy Strategy of the ECB, Economic Modelling 21, 2004, S. 723–734. Buch.indb 98 27.02.2008 8:30:03 Uhr 5. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB 99 deshalb verschieden, weil sie Informationen über die Risiken für die Preisentwicklung über unterschiedliche Zeiträume liefern. In der wirtschaftlichen Analyse finden Faktoren ihren Platz, die einen unmittelbaren Einfluss auf den HVPI haben, wie etwa Änderungen des Ölpreises. Der Zeithorizont reicht dann über die kurze bis mittlere Frist, wenn es etwa um den Einfluss der Lohnstückkosten oder um die Abschätzung des Einflusses der wirtschaftlichen Aktivität auf die Preise geht. Die monetäre Analyse setzt unter dem Gesichtspunkt des Zeithorizonts hingegen dort ein, wo die wirtschaftliche Analyse endet, also in der mittel- bis langfristigen Perspektive. Hier greift der Zusammenhang zwischen Geldmenge sowie anderen Faktoren der monetären Analyse und Preisen. Es ist schwer vorstellbar, dass sich diese Einschätzungen nach dem gegenwärtigen Wissensstand logisch sauber und methodisch korrekt gewissermaßen unter „einem Dach“ durchführen lassen. Die Strategie der EZB spiegelt den Stand der Wissenschaft wider: Bisher ist kein Ansatz bekannt, mit dem sich die wirtschaftlichen und monetären Faktoren zu einem konsistenten Modell vereinen ließen. Die Strategie der EZB ist jedoch offen für Fortschritte in der Wissenschaft. Je enger monetäre und nicht-monetäre Faktoren in einem Modell zusammengeführt werden können, desto mehr bietet sich auch die Verbindung der beiden Analysen an. Am Ende könnte dann eine Säule stehen – vorausgesetzt, sie bietet ein robustes Fundament für die stabilitätsorientierte Geldpolitik der EZB. Es versteht sich von selbst, dass der EZB-Rat am Ende seine Entscheidung auf der Grundlage eines konsistenten Gesamturteils über die wirtschaftliche Lage und der Risiken für die Preisentwicklung trifft. Die Fülle der eingehenden Informationen wird in der Strategie der EZB gewissermaßen in zwei Kanäle geleitet (siehe Abb. 7) und mit den jeweils angemessenen Methoden analysiert. Die zwei Säulen-Strategie gibt einen Rahmen, innerhalb dessen die Informationen zunächst in den beiden Säulen überprüft und bewertet, und schließlich miteinander verglichen, gegebenenfalls gegeneinander abgewogen werden. Dieses Cross-Checking endet in einer Einschätzung, die alle relevanten Informationen berücksichtigt sowie in ihrer unterschiedlichen Bedeutung und den verschiedenen Zeit dimensionen angemessen bewertet. Dieses Verfahren vereint zwei Bedingungen für eine stabilitätsorientierte Geldpolitik. Es dient zum einen dazu, die Ursache, Größe und Natur von Schocks zu erfassen. Dies ist eine außerordentlich anspruchsvolle, schwierige Aufgabe. Zum anderen ist es aber von größter Bedeutung, dass die Notenbank in einer Welt der Unsicherheit, laufender Veränderungen und hoher Volatilität vieler Daten nicht die Orientierung für ihr Ziel verliert. Buch.indb 99 27.02.2008 8:30:03 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik100 Dabei ist die monetäre Analyse der geeignete Anker für die langfristige Stabilitätsorientierung.102 In der Wahl ihrer Strategie hat die EZB den Anforderungen an Transparenz und Rechenschaft einen hohen Stellenwert beigemessen. Sie hat, worauf schon hingewiesen wurde, ihre Strategie vor dem Start der Geldpolitik bekanntgegeben, über die Gründe für die Strategiewahl und fortlaufend über Fortschritte in der Analyse informiert. Die zwei Säulen der Strategie bestimmen auch die Struktur der einleitenden Bemerkungen zur Pressekonferenz des Präsidenten, die Argumentation mündet im Ergebnis des Cross Checking. 102 O. Issing, Monetary Policy in a Changing Environment, in: Rethinking Stabilization Policy. The Federal Reserve Board of Kansas City, Kansas City, 2003. Abbildung 7: Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB VORRANGIGES ZIEL: PREISSTABILITÄT Analyse der monetären Entwicklung GegenprüfungAnalyse der wirtschaftlichen Dynamik und Schocks WIRTSCHAFT- LICHE ANALYSE MONETÄRE ANALYSE EZB-Rat fasst geldpolitische Beschlüsse auf der Basis einer Gesamtbewertung der Risiken für die Preisstabilität UMFASSENDE INFORMATIONEN Quelle: EZB, Die Geldpolitik der EZB, 2004. Buch.indb 100 27.02.2008 8:30:03 Uhr 5. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB 101 f) Die Evaluierung der Strategie 2003 Jegliche Politik ist gut beraten, ihre Maßnahmen immer wieder darauf zu überprüfen, ob sie dem Auftrag der Institution und den damit verbundenen Ansprüchen gerecht werden. Kritik von außen spielt dabei eine wichtige Rolle, gibt immer wieder Anlass zur Überprüfung der eigenen Arbeit. Interne kritische Betrachtungen sollten sich von selbst verstehen. Von Zeit zu Zeit sollte die Politik ihre Konzeption bzw. Strategie grundsätzlich überprüfen. Für die EZB als neue Institution gilt dieses Prinzip umso mehr. So begannen wir schon sehr früh, die Erfahrung mit der neuen Strategie intern auszuwerten. Eine ganze Reihe interner Studien war Fragen wie zum Beispiel nach der Stabilität der Geldnachfrage oder Entwicklung der Inflationserwartungen gewidmet. An „Anregungen“ von außen fehlte es nicht. Schon vor dem Start der Währungsunion hatten sich verschiedene Gruppen gebildet, die sich die kritische Beobachtung der Geldpolitik der neuen Notenbank zum Ziel gesetzt hatten. Die Debatte über die Strategie stand dabei von Anfang an im Mittelpunkt. So kritisierten zum Beispiel auf der ersten Konferenz „The ECB and its Watchers“ am 17. und 18. Juni 1999 die drei dort vertretenen Gruppen die Strategie der EZB.103 Auf meinen Vorschlag hin beschloss der EZB-Rat im Dezember 2002, die Strategie gründlich zu überprüfen. Nach intensiven Diskussionen, in die auch die Experten der nationalen Notenbanken einbezogen waren, und einer umfangreichen Dokumentation gab der Rat das Ergebnis seiner Überlegungen in folgender Pressemitteilung bekannt.104 „8. Mai 2003 – Die geldpolitische Strategie der EZB Der EZB-Rat hat eine gründliche Überprüfung der geldpolitischen Strategie der EZB vorgenommen, nachdem er nun seit über vier Jahren die Geldpolitik für das Euro-Währungsgebiet durchführt. Diese Strategie, die am 13. Oktober 1998 angekündigt wurde, besteht aus drei Hauptelementen: einer quantitativen Definition von Preisstabilität, einer herausragenden Rolle der Geldmenge bei der Beuteilung der Risiken für die Preisstabilität und einer breit angelegten Beurteilung der Aussichten für die Preisentwicklung. 103 Die Argumente waren allerdings teilweise völlig konträr. Siehe O. Issing, The ECB and its Watchers, 17 June 1999. Siehe auch: Center for Financial Studies, The ECB and its Watchers 1999 – 2006, Frankfurt, May 5, 2006. 104 Pressemitteilungen der EZB, Internetadresse: http://www.ecb.int/press/pr/date/2003/ html/pr030508_2.de.html. Zugriff am 3. Februar 2008. Buch.indb 101 27.02.2008 8:30:04 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik102 Über vier Jahre lang erfolgte die Umsetzung dieser Strategie zufrieden stellend. Dennoch erachtete der EZB-Rat es für sinnvoll, die Strategie vor dem Hintergrund dieser Erfahrung zu überprüfen und dabei die öffentliche Diskussion sowie eine Reihe von Analysen zu berücksichtigen, die von Experten des Eurosystems erstellt wurden. ‚Preisstabilität ist definiert als Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) für das Euro-Währungsgebiet von unter 2 % gegenüber dem Vorjahr. Preisstabilität muss mittelfristig gewährleistet werden.’ Heute hat der EZB-Rat diese Definition (die er im Jahr 1998 angekündigt hat) bestätigt. Gleichzeitig erklärte der EZB-Rat, dass er beim Streben nach Preisstabilität darauf abzielen wird, mittelfristig eine Preissteigerungsrate von nahe 2 % beizubehalten. Diese Klarstellung unterstreicht die Verpflichtung der EZB, zum Schutz gegen Deflationsrisiken für eine ausreichende Sicherheitsmarge zu sorgen. Außerdem befasst sie sich mit eventuell vorliegenden Messfehlern beim HVPI und mit den Auswirkungen von Inflationsunterschieden innerhalb des Euro-Währungsgebiets. Der EZB-Rat bestätigte, dass seine geldpolitischen Beschlüsse weiterhin auf der Basis einer umfassenden Analyse der Risiken für die Preisstabilität getroffen werden. Im Laufe der Zeit wurde die Analyse im Rahmen beider Säulen der geldpolitischen Strategie vertieft und ausgeweitet. Diese Vorgehensweise wird beibehalten. Allerdings würde der EZB-Rat die Kommunikation hinsichtlich der gegenseitigen Prüfung von Informationen, die zur Bildung der einheitlichen Gesamtbeurteilungen der Risiken für die Preisstabilität durch den EZB-Rat herangezogen werden, gerne verbessern. Zu diesem Zweck werden die „Einleitenden Bemerkungen“ des Präsidenten künftig eine neue Struktur erhalten. In Zukunft beginnen sie mit der wirtschaftlichen Analyse zur Ermittlung der kurz- bis mittelfristigen Risiken für die Preisstabilität. Wie bislang wird diese eine Analyse der Schocks beinhalten, die die Wirtschaft des Euroraums treffen, sowie Projektionen zentraler gesamtwirtschaftlicher Variablen. Hierauf wird die monetäre Analyse folgen, in der die mittel- bis langfristigen Inflationstrends mit Blick auf den engen Zusammenhang zwischen der Geldmenge und den Preisen über längere Horizonte bewertet werden. Wie bislang wird die monetäre Analyse die Entwicklung einer Reihe von monetären Indikatoren in Betracht ziehen, einschließlich der Geldmenge M3, ihrer Komponenten und Gegenposten, insbesondere Kredite, sowie verschiedene Messgrößen der Überschussliquidität. Diese neue Struktur der „Einleitenden Bemerkungen“ wird besser verdeutlichen, dass diese zwei Sichtweisen einander ergänzende Analyserahmen bieten, die die Gesamtbewertung der Risiken für die Preisstabilität durch Buch.indb 102 27.02.2008 8:30:04 Uhr 5. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB 103 den EZB-Rat unterstützen. In dieser Hinsicht dient die monetäre Analyse in erster Linie dazu, die kurz- bis mittelfristigen Anzeichen, die sich aus der wirtschaftlichen Analyse ergeben, aus mittel- bis langfristiger Perspektive zu überprüfen. Um die längerfristige Natur des Referenzwerts für das Geldmengenwachstum als Richtwert zur Bewertung der monetären Entwicklung zu unterstreichen, hat der EZB-Rat ebenfalls beschlossen, die Überprüfung des Referenzwerts nicht mehr jährlich vorzunehmen. Die zugrunde liegenden Bedingungen und Annahmen wird er jedoch auch weiterhin beurteilen. Die EZB wird heute auf ihrer Webseite eine Reihe von durch EZB-Mitarbeiter erstellten Hintergrundstudien veröffentlichen, die zusammen mit bereits zu einem früheren Zeitpunkt veröffentlichten Dokumenten in die Überlegungen des EZB-Rats über die geldpolitische Strategie der EZB eingeflossen sind.“ Der EZB-Rat hat also die fünf Jahre vorher beschlossene Strategie im Wesentlichen bestätigt. Dieses Ergebnis kam alles andere als überraschend. Der Rat hatte mit der Strategie in den gut vier Jahren seit dem Start in jeder Hinsicht gute Erfahrungen gemacht. Die Strategie hatte den Rahmen für zielgerichtete Diskussionen und eine Grundlage geschaffen, auf der der Rat seine Entscheidungen in großem Einvernehmen treffen konnte. Allerdings waren gewisse Schwierigkeiten in der Kommunikation nicht zu übersehen, sie standen im Mittelpunkt kritischer Kommentare. Die beiden Modifikationen der Strategie galten daher auch überwiegend der Verbesserung der Kommunikation. Die einhellige Bestätigung der Strategie wurde durch eine große Zahl interner Studien fundiert, deren wichtigste zum gleichen Zeitpunkt veröffentlicht und noch im gleichen Jahr leicht überarbeitet in einem Sammelband zusammengefasst wurden.105 Die Modifikationen betrafen folgende Elemente: Die Definition der Preisstabilität als jährlicher Anstieg des HVPI von unter 2 % hatte sich bewährt, nicht zuletzt als Anker für die Inflationserwartungen. Die immer wieder geäußerte Kritik, diese Definition sei asymmetrisch, ohne klare Obergrenze und ohne jegliche Untergrenze, und daher nicht geeignet, die Inflationserwartungen sicher zu verankern, konnte theoretisch wie empirisch widerlegt werden.106 105 O. Issing (ed.), Background Studies fort the ECB’s Evaluation of its Monetary Policy Strategy, Frankfurt, November 2003. 106 Siehe den Beitrag: “Definition of Price Stability, Range and Point Inflation Targets: The anchoring of long-term inflation expectations” in dem angegebenen Sammelband. Es zählt zu den Enttäuschungen in der Diskussion mit Kritikern, dass solche Studien ganz offenkundig von manchen nicht einmal gelesen werden, die Kritik aber einfach wiederholt wird. Buch.indb 103 27.02.2008 8:30:04 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik104 Verschiedene Studien belegten, dass ein hinreichender Abstand zur „Null- Inflation“ geeignet ist, das Problem eines deflationären Prozesses zu vermeiden. Die Definition der Preisstabilität wurde nicht geändert. In einem Umfeld, das von Sorgen um eine mögliche Deflation geprägt war, betonte die EZB, sie werde mit ihrer Politik darauf abzielen, die Preissteigerungsrate mittelfristig „nahe“ bei 2 % zu halten. Eine ganze Reihe von Studien belegten die Stabilität der Geldnachfrage. Sie bestätigten insgesamt die prominente Rolle für „das Geld“. Alle einschlägigen Studien bestärkten den Rat auch in den Argumenten für die Zwei-Säulen- Strategie. In den einleitenden Bemerkungen des Präsidenten (wie im Editorial des Monatsberichts) wurde lediglich die Reihenfolge der beiden Analysen getauscht. Ein Vergleich des „alten“ mit dem „neuen“ Format belegt zweierlei. Inhaltlich hat sich nichts geändert. Die Vorgehensweise, jetzt mit den Informationen über die aktuelle wirtschaftliche Entwicklung zu beginnen und die eher mittel- bis langfristig ausgerichtete monetäre Analyse danach zu plazieren, gestattet einen besseren Aufbau der Informationen und fördert die Argumentation. Schließlich wurde die jährliche Überprüfung des Referenzwerts eingestellt. Diese Praxis hatte ohnehin insofern gelegentlich zu dem Missverständnis Anlass gegeben, es handele sich dabei um ein Jahreskonzept, während der Referenzwert im Grunde eine Größe ohne konkrete zeitliche Dimension ist. Größere Änderungen der für die Ableitung maßgeblichen Daten sind ohnehin allenfalls in größeren Zeitabständen zu erwarten. In dieser Evaluierung bestätigte sich die Strategie, mit der die EZB im Januar 1999 die geldpolitische Kompetenz für den Euroraum übernommen hatte. Die Wahl einer geeigneten Strategie vor dem Start der Währungsunion war die größte Herausforderung, der sich die neue Notenbank gegenübersah. Diese Strategie hatte ich in enger Zusammenarbeit mit meinen Mitarbeitern entwickelt. Daraus folgte zwangsläufig eine große persönliche Veantwortung. Hätte die Strategie versagt, hätte sie den Rat der EZB in die Irre geleitet und nach meinen Vorschlägen zu geldpolitischen Beschlüssen geführt, mit denen das Ziel Bewahrung der Preisstabilität eindeutig verfehlt worden wäre, hätte ich selbstverständlich die Konsequenzen gezogen. Mit dem Blick auf den Erfolg wird man die auch persönliche Erleichterung nachvollziehen können. In der Ökonomie im Allgemeinen und in der Geldpolitik im Besonderen gibt es weder absolute Sicherheit noch endgültige Gewissheit. Umso wichtiger war die Erfahrung, dass der EZB-Rat auf der Grundlage dieser Strategie eine Geldpolitik führen konnte, der selbst die größten Kritiker den Erfolg nicht absprechen. Buch.indb 104 27.02.2008 8:30:04 Uhr 6. Das geldpolitische Instrumentarium 105 6. Das geldpolitische Instrumentarium a) Der Vertrag Die Befugnisse einer Notenbank, die geldpolitischen Instrumente eingeschlossen, sind normalerweise rechtlich eindeutig geregelt. So finden sich etwa im Gesetz über die Deutsche Bundesbank detaillierte Bestimmungen über die einzelnen geldpolitischen Instrumente und ihre Ausgestaltung. Anders dagegen im Fall der EZB. Der Vertrag enthält nur wenige und zudem sehr allgemeine Bestimmungen. So handelt das Eurosystem „… im Einklang mit dem Grundsatz einer offenen Marktwirtschaft mit freiem Wettbewerb wodurch ein effizienter Einsatz der Ressourcen gefördert wird …“ (Artikel 105, Absatz 1 und Artikel 2 des Protokolls). Nähere Ausführungen enthält das Protokoll über die Satzung des ESZB und der EZB. Nach Artikel 18 können die EZB und die nationalen Notenbanken Offenmarktgeschäfte und Kreditgeschäfte mit Kreditinstituten und anderen Marktteilnehmern gegen ausreichende Sicherheiten abschließen. Die EZB stellt dafür allgemeine Grundsätze auf. Artikel 19 räumt der EZB das Recht ein, den Kreditinstituten eine Mindestreservehaltung vorzuschreiben und für die Nichteinhaltung Strafzinsen zu erheben oder sonstige Sanktionen mit vergleichbarer Wirkung zu verhängen. Artikel 20 eröffnet dem EZB-Rat (mit Zweidrittelmehrheit) die Möglichkeit, andere Instrumente anzuwenden.107 b) Erfahrungen und Vorüberlegungen Während lange Zeit viele Notenbanken auf geldpolitische Maßnahmen administrativer Art vertrauten, erwiesen sich Instrumente wie die Kreditplafondierung zunehmend als wenig wirksam und unvereinbar mit marktwirtschaftlichen Bedingungen.108 Als Folge dieser Entwicklung hatte sich das geldpolitische Instrumentarium der nationalen Notenbanken in Europa Anfang der neunziger Jahre weitgehend angeglichen. Das erleichterte die Vorbereitungen im Rahmen des EWI. Allerdings gab es auch erhebliche Gegensätze, die aus unterschiedlichen Interessen der einzelnen nationalen 107 Sowohl in Artikel 19 wie in Artikel 20 wird auf die Vereinbarkeit mit Artikel 2 verwiesen. 108 Siehe zum Beispiel: Bankhistorisches Archiv, Beiheft 27: Monetary Policy Instruments: National Experiences and European Perspectives, Frankfurt 1994, mit Beiträgen von A. Icard, A. Wellink, O. Issing und M. King. Für eine theoretisch anspruchsvolle Übersicht über Probleme der Implementierung der Geldpolitik und ihre Entwicklung siehe: U. Bindseil, Monetary Policy Implementation, Oxford 2004. Buch.indb 105 27.02.2008 8:30:04 Uhr

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References

Zusammenfassung

Die Geschichte einer Währung erzählt vom »Vater des Euro«

Zehn Jahre nach dem Beschluss zur Einführung im Jahr 1998 zieht der "Vater des Euro" eine Zwischenbilanz: Wo sind die Ursachen für den guten Start und bisherigen Erfolg des Euro, und wo liegen mögliche Gefährdungen? Das Buch schildert die Vorgeschichte des Euro, den schweren Abschied der Deutschen von der D-Mark und belegt ausführlich die Gründe, die zum Erfolg des Euro und der Europäischen Zentralbank geführt haben. Der Verfasser beschreibt die Konfliktpotentiale der Währungshüter mit der Politik und die Gefährdungen für den Erfolg des Euro. Kann die Europäische Währungsunion ohne Politische Union überleben?

Der Autor

Prof. Dr. Dr. h. c. mult. Otmar Issing war maßgeblich für den Erfolg des Euro verantwortlich. 1998 bis 2006 war er Chefvolkswirt und Direktoriumsmitglied der Europäischen Zentralbank. Er gilt als Vater der geldpolitischen Strategie der EZB.