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3. Geldpolitischer Erfolg: Ein stabiler Euro in:

Otmar Issing

Der Euro, page 131 - 135

Geburt, Erfolg, Zukunft

1. Edition 2008, ISBN print: 978-3-8006-3496-5, ISBN online: 978-3-8006-4381-3, https://doi.org/10.15358/9783800643813_131

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3. Geldpolitischer Erfolg: Ein stabiler Euro 123 werden. In jedem einzelnen Fall hat der EZB-Rat nach ausführlicher Diskussion entschieden, die Zinsen nicht zu verändern. Die Geldpolitik der Notenbank anhand der Zahl von Zinsänderungen zu messen, wie dies gelegentlich geschieht, verdient im übrigen kaum ernst genommen zu werden. Ob die Geldpolitik angemessen reagiert hat oder nicht, kann sinnvoll nur auf der Basis einer Analyse der exogenen Schocks und der Anpassungsfähigkeit der Gesamtwirtschaft beurteilt werden. Mit ihrer Strategie, die alle relevanten Informationen berücksichtigt, „vorwärtsgerichtet“ ist und die Wirkungsverzögerungen der Geldpolitik berücksichtigt, hat die EZB versucht, genau diese Anforderungen zu erfüllen. Der beste Gradmesser dafür, dass ihr dies auch gelungen ist, stellt die Verankerung der Inflationserwartungen dar, in denen sich im Übrigen das Verständnis der Märkte und der Öffentlichkeit für geldpolitische Maßnahmen widerspiegelt. Eine „aktivistische Geldpolitik“ birgt die große Gefahr in sich, dass die Notenbank übereilte Entscheidungen bald wieder rückgängig machen muss. Aktionismus dürfte ferner den falschen Eindruck erwecken, die Notenbank könne das Wirtschaftsgeschehen kurzfristig beeinflussen und Wirkungen erzielen, die im Grunde gar nicht in ihrer Macht stehen. Die Glaubwürdigkeit der Notenbank wird auf Dauer durch diese Art Geldpolitik nicht gefördert.127 3. Geldpolitischer Erfolg: Ein stabiler Euro Nach über neun Jahren kann die EZB den Erfolg ihrer Geldpolitik reklamieren, der kaum bestritten wird. Beobachter, die grundsätzlich Skeptiker geblieben sind, fügen allenfalls ein „bisher“ hinzu. Tabelle 4 zeigt die jährliche Veränderung des harmonisierten Index der Verbraucherpreise. Der durchschnittliche jährliche Anstieg des HVPI über diese Zeit liegt bei 2,06 %. Dieser Wert von 2,06 % liegt deutlich unter der durchschnittlichen jährlichen Rate der Geldentwertung in den meisten Ländern vor der Währungsunion. Selbst die D-Mark wies für die Zeit zwischen 1950 und 1998 mit 2,8 % einen erheblich schlechteren Wert auf. Neun Jahre sind zugegebenermaßen nur eine kurze Episode im Vergleich zu der jahrzehntelangen Bilanz etwa der deutschen Währung. Gleichwohl gilt es gerade in Deutschland daran zu erinnern, dass der Euro in den ersten Jahren seiner Existenz einen Vergleich mit der stabilen D-Mark nicht scheuen muss. Nun wird man einwenden können, mit 2,06 % liege das Resultat für den Euro zwar knapp, aber seit dem Jahr 2000 anhaltend über dem Wert, den die EZB selbst als mit Preisstabilität vereinbar erklärt hat. Zudem könne die EZB kaum den niedrigen Wert von 1,1 % als Erfolg ihrer Politik reklamieren, 127 Zu diesem Thema siehe: EZB, Geldpolitischer Aktivismus, Monatsbericht November 2006. Buch.indb 123 27.02.2008 8:30:16 Uhr IV. Die EZB – Geldpolitik für einen stabilen Euro124 da die Geldpolitik bekanntlich lange Wirkungsverzögerungen aufweist. Schließlich sei ein mäßiger Preisanstieg seit Mitte der neunziger Jahres des letzten Jahrhunderts ein weltweit zu beobachtendes Phänomen. Diese Einwände sind ernst zu nehmen, lassen sich jedoch mit folgenden Argumenten zumindest relativieren. Zunächst einmal musste sich der Euro als neue Währung im Konzert stabiler Währungen behaupten. Wie schon erwähnt, lag die Preissteigerungsrate Anfang 1999 mit 0,8 % auf einem Niveau, das in der Vergangenheit nur in Ausnahmefällen erreicht wurde. Nach dem Start der Währungsunion war das Eurogebiet mit einer Sequenz erheblicher Preissteigerungen bei wichtigen Gütern konfrontiert. Zu diesen exogenen Preisschocks zählt insbesondere der mehr oder weniger kontinuierliche Anstieg des Ölpreises (von rund 10 US-Dollar pro Barell auf über 90 Dollar). Vorübergehend trieben ferner Seuchen die Nahrungsmittelpreise deutlich nach oben (BSE, MKS). Schließlich erhöhten die meisten Länder die Sätze indirekter Steuern und wichtige administrative Preise beinahe regelmäßig. Zwar handelt es sich bei diesen Preiserhöhungen grundsätzlich jeweils um einmalige Schocks. Während die Notenbank die unmittelbaren Auswirkungen auf die einzelnen Preise und den Index der Verbraucherpreise nicht unterbinden kann – und dies auch gar nicht erst versuchen sollte – liegt die Herausforderung für die Geldpolitik darin zu verhindern, dass aus solchen einmaligen Preisschüben ein anhaltender Inflationsprozess entsteht. Diese Gefahr ist um so größer, je weniger die Akteure und nicht zuletzt die Finanzmärkte davon überzeugt sind, dass die Notenbank gegebenenfalls alles in ihrer Macht stehende unternimmt, um der Gefahr einer inflationären Entwicklung entgegenzuwirken. Mangelndes Vertrauen in die Stabilitätsori- Jahr Veränderung (in %) 1999 1,1 2000 2,1 2001 2,3 2002 2,3 2003 2,1 2004 2,1 2005 2,2 2006 2,2 2007* 2,1 * vorläufige Zahl Quellen: EZB, diverse Monatsberichte, Eurostat. Tabelle 4: Jährliche Veränderungen des harmonisierten Index der Verbraucherpreise Buch.indb 124 27.02.2008 8:30:16 Uhr 3. Geldpolitischer Erfolg: Ein stabiler Euro 125 entierung der Geldpolitik äußert sich zunächst in erhöhten Inflationserwartungen. Diese können dann sehr schnell zu einem Anstieg der langfristigen Zinsen führen. Mit anhaltendem Anstieg der Preise nimmt die Gefahr zu, dass die Arbeitsmarktparteien erhöhte Inflationserwartungen in ihren Lohnverhandlungen zugrunde legen. Im weiteren Verlauf können sich dann der aktuelle Preisanstieg und die erhöhten Inflationserwartungen in nominalen Kontrakten (Schuldtitel, Löhne) mit höheren Preisen niederschlagen. Über die Laufzeit solcher Vorträge wird der Preisanstieg damit in der Gesamtwirtschaft zunächst verfestigt, mit der Gefahr eines weiteren Anstiegs von dem dann höheren Niveau aus. Sind solche Zweitrundeneffekte erst einmal eingetreten, bedarf es restriktiver Maßnahmen der Geldpolitik, um deren Fortsetzung und Ausbreitung zu verhindern. Temporäre Verluste an Produktion und Beschäftigung sind dann kaum zu vermeiden. Mit dieser Konstellation hätte man gerade bei einer neuen Institution wie der EZB und einer neuen Währung wie dem Euro rechnen können. Dazu ist es jedoch nicht gekommen. Die Inflationserwartungen blieben stets unter Kontrolle (siehe Abb. 11). Dies gilt für die Phase des Übergangs von den nationalen Währungen zum Euro wie selbst für Situationen eines besonders starken Preisanstiegs im Gefolge exogener Schocks.128 Hierin liegt der größte Erfolg der Geldpolitik der EZB. 128 So stieg im Frühjahr 2001 die Rate des HVPI auf 3,4 %. (Dieser Wert wurde erst sehr viel später nach unten revidiert.) Abbildung 11: Längerfristige Inflationserwartungen im Euroraum 1999–2006 Buch.indb 125 27.02.2008 8:30:16 Uhr IV. Die EZB – Geldpolitik für einen stabilen Euro126 Der EZB ist es also gelungen, die Inflationserwartungen auf dem Niveau zu verankern, das ihrer eigenen quantitativen Zielvorgabe entspricht und mit Preisstabilität vereinbar ist. Diese Glaubwürdigkeit der Geldpolitik der EZB hat dem Euroraum insgesamt wie der Wirtschaft der einzelnen Länder große Wohlfahrtsgewinne gebracht. Die langfristigen Zinsen blieben niedrig wegen der geringen Unsicherheit über die künftige Geldwertentwicklung des Euro. Investoren, wie auch die öffentliche Hand, konnten sich niedriger langfristiger Zinsen erfreuen. Wie die anhaltend moderate Lohnentwicklung belegt, haben sich die Gewerkschaften auf das Versprechen der EZB für einen stabilen Euro verlassen. Das schließt nicht aus, dass die Zurückhaltung in der Lohnpolitik auch im Zusammenhang mit der hohen Arbeitslosigkeit und dem mit der Globalisierung einhergehenden erhöhten Wettbewerbsdruck zu sehen ist. Die EZB hat von Beginn an erreicht, was als wichtigste Aufgabe der Notenbank anzusehen ist, nämlich die Verankerung der Inflationserwartungen auf Stabilitätsniveau. Der EZB-Rat hat von Anfang an seine geldpolitische Mission darauf ausgerichtet. Diesem Ziel diente die Bekanntgabe einer quantitativen Definition der Preisstabilität und einer angemessenen Strategie im Vorfeld der Währungsunion. Die Öffentlichkeit wie die Märkte haben der EZB in ihrer Entschlossenheit, ihrem Mandat gerecht zu werden, und ihrer Fähigkeit, dieses Ziel auch zu erreichen, Glaubwürdigkeit bestätigt. Die konsequente geldpolitische Linie der EZB und die daraus resultierende Glaubwürdigkeit hat der Wirtschaft des Euroraums eine Volatilität in der Entwicklung erspart, mit der gerade angesichts der hohen Unsicherheit beim Start der Währungsunion viele Beobachter gerechnet haben. Die Geldpolitik hat damit den ihr möglichen Beitrag zu Preisstabilität, Wachstum und Beschäftigung geleistet. Die Gründe für das unbefriedigende Wachstum liegen in strukturellen Ursachen, also außerhalb des Einflusses der Geldpolitik. Über die zentrale Bedeutung der Kontrolle – etwas vorsichtiger wäre wohl, von „Führung“ oder „Verankerung“ zu sprechen – der Inflationserwartungen ist sich inzwischen auch die Wissenschaft einig.129 Die Vermittlung der geldpolitischen Absichten der Notenbank spielt dabei eine wichtige Rolle.130 Manche Vorstellungen gehen so weit zu unterstellen, am Ende genügten stabilitätsorientierte Verlautbarungen der Notenbank, um die Inflationserwartungen zu kontrollieren. „Worte“ können danach „Taten“ (weitgehend) 129 „Not only do expectations about policy matter, but, at least under current conditions, very little else matters.“ M. Woodford, Interest and Prices, Princeton 2003, S. 15. 130 Auf die Kommunikation der EZB wird noch näher einzugehen sein. Buch.indb 126 27.02.2008 8:30:19 Uhr 4. Der geldpolitische Entscheidungsprozess im EZB-Rat 127 ersetzen. Ich sehe hierin eine gefährliche Illusion. In den Inflationserwartungen, seien sie nun in Umfragen ermittelt oder aus Finanzmarktpreisen abgeleitet, sind immer auch Erwartungen über die künftigen geldpolitischen Aktionen der Notenbank enthalten.131 Die Inflationserwartungen bleiben auf Dauer nur dann auf dem Niveau der Zielvorgabe der Notenbank verankert, wenn die Geldpolitik das absolute Vertrauen genießt, sie werde gegebenenfalls die erforderlichen Maßnahmen ergreifen, um ein Abweichen von dieser Zielgröße zu bekämpfen. Die Notenbank hat daher auch in der Wahl des Zeitpunkts ihrer Entscheidung die stetige Herausforderung an die Glaubwürdigkeit zu bedenken. Wartet sie beispielsweise zu lange mit einer als grundsätzlich für notwendig erachteten Zinserhöhung, kann dies zu einer Einbuße an Vertrauen führen. Zögern in der Geldpolitik kann dann in der Folgezeit nur mit kräftigeren Zinserhöhungen kompensiert werden und so gesehen gesamtwirtschaftlich teuer zu stehen kommen. Diese gesamtwirtschaftlichen Kosten sind dann die Spätfolgen einer nicht hinreichend stabilitätsorientierten Geldpolitik und hätten durch frühzeitiges Handeln vermieden werden können. Die EZB war mehrfach mit Konstellationen konfrontiert, in denen die aus Finanzmarktpreisen abgeleiteten Inflationserwartungen deutlich nach oben ausschlugen. Mit der gewählten Kombination aus Kommunikation und geldpolitischen Entscheidungen ist es jedoch immer wieder gelungen, die Inflationserwartungen einzudämmen. Gleichwohl ist nicht zu übersehen, dass seit einiger Zeit die so gemessenen Werte dauerhaft höher liegen als in der Anfangszeit. Es liegt auf der Hand, dass die EZB diese Entwicklung sehr sorgfältig beobachtet und in ihren Entscheidungen berücksichtigt. 4. Der geldpolitische Entscheidungsprozess im EZB-Rat Der Maastricht-Vertrag hat dem EZB-Rat die geldpolitische Verantwortung übertragen und seine Zusammensetzung festgelegt. Während zur damaligen Zeit etwa in Deutschland (Zentralbankrat der Bundesbank) und in den USA (Federal Open Market Committee, FOMC) ein Komitee oberster Entscheidungsträger in Sachen Geldpolitik war, herrschten andernorts Regimes mit der vollen Kompetenz einer Person. Dies war entweder der Gouverneur 131 Die EZB hat im Laufe der Zeit eine ganze Reihe von Instrumenten zur Ermittlung der Inflationserwartungen aus Finanzmarktpreisen entwickelt. Das gängige Instrument stellt nach wie vor die so genannte Break-even rate dar. Dabei handelt es sich (grob gesprochen) um die Differenz zwischen der Verzinsung von Anleihen gleicher Laufzeit mit und ohne Inflationsschutz. Siehe dazu: EZB, Messung der Inflationserwartungen im Euro-Währungsgebiet, Monatsbericht, Juli 2006. Buch.indb 127 27.02.2008 8:30:19 Uhr

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References

Zusammenfassung

Die Geschichte einer Währung erzählt vom »Vater des Euro«

Zehn Jahre nach dem Beschluss zur Einführung im Jahr 1998 zieht der "Vater des Euro" eine Zwischenbilanz: Wo sind die Ursachen für den guten Start und bisherigen Erfolg des Euro, und wo liegen mögliche Gefährdungen? Das Buch schildert die Vorgeschichte des Euro, den schweren Abschied der Deutschen von der D-Mark und belegt ausführlich die Gründe, die zum Erfolg des Euro und der Europäischen Zentralbank geführt haben. Der Verfasser beschreibt die Konfliktpotentiale der Währungshüter mit der Politik und die Gefährdungen für den Erfolg des Euro. Kann die Europäische Währungsunion ohne Politische Union überleben?

Der Autor

Prof. Dr. Dr. h. c. mult. Otmar Issing war maßgeblich für den Erfolg des Euro verantwortlich. 1998 bis 2006 war er Chefvolkswirt und Direktoriumsmitglied der Europäischen Zentralbank. Er gilt als Vater der geldpolitischen Strategie der EZB.