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6. Das geldpolitische Instrumentarium in:

Otmar Issing

Der Euro, page 113 - 123

Geburt, Erfolg, Zukunft

1. Edition 2008, ISBN print: 978-3-8006-3496-5, ISBN online: 978-3-8006-4381-3, https://doi.org/10.15358/9783800643813_113

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6. Das geldpolitische Instrumentarium 105 6. Das geldpolitische Instrumentarium a) Der Vertrag Die Befugnisse einer Notenbank, die geldpolitischen Instrumente eingeschlossen, sind normalerweise rechtlich eindeutig geregelt. So finden sich etwa im Gesetz über die Deutsche Bundesbank detaillierte Bestimmungen über die einzelnen geldpolitischen Instrumente und ihre Ausgestaltung. Anders dagegen im Fall der EZB. Der Vertrag enthält nur wenige und zudem sehr allgemeine Bestimmungen. So handelt das Eurosystem „… im Einklang mit dem Grundsatz einer offenen Marktwirtschaft mit freiem Wettbewerb wodurch ein effizienter Einsatz der Ressourcen gefördert wird …“ (Artikel 105, Absatz 1 und Artikel 2 des Protokolls). Nähere Ausführungen enthält das Protokoll über die Satzung des ESZB und der EZB. Nach Artikel 18 können die EZB und die nationalen Notenbanken Offenmarktgeschäfte und Kreditgeschäfte mit Kreditinstituten und anderen Marktteilnehmern gegen ausreichende Sicherheiten abschließen. Die EZB stellt dafür allgemeine Grundsätze auf. Artikel 19 räumt der EZB das Recht ein, den Kreditinstituten eine Mindestreservehaltung vorzuschreiben und für die Nichteinhaltung Strafzinsen zu erheben oder sonstige Sanktionen mit vergleichbarer Wirkung zu verhängen. Artikel 20 eröffnet dem EZB-Rat (mit Zweidrittelmehrheit) die Möglichkeit, andere Instrumente anzuwenden.107 b) Erfahrungen und Vorüberlegungen Während lange Zeit viele Notenbanken auf geldpolitische Maßnahmen administrativer Art vertrauten, erwiesen sich Instrumente wie die Kreditplafondierung zunehmend als wenig wirksam und unvereinbar mit marktwirtschaftlichen Bedingungen.108 Als Folge dieser Entwicklung hatte sich das geldpolitische Instrumentarium der nationalen Notenbanken in Europa Anfang der neunziger Jahre weitgehend angeglichen. Das erleichterte die Vorbereitungen im Rahmen des EWI. Allerdings gab es auch erhebliche Gegensätze, die aus unterschiedlichen Interessen der einzelnen nationalen 107 Sowohl in Artikel 19 wie in Artikel 20 wird auf die Vereinbarkeit mit Artikel 2 verwiesen. 108 Siehe zum Beispiel: Bankhistorisches Archiv, Beiheft 27: Monetary Policy Instruments: National Experiences and European Perspectives, Frankfurt 1994, mit Beiträgen von A. Icard, A. Wellink, O. Issing und M. King. Für eine theoretisch anspruchsvolle Übersicht über Probleme der Implementierung der Geldpolitik und ihre Entwicklung siehe: U. Bindseil, Monetary Policy Implementation, Oxford 2004. Buch.indb 105 27.02.2008 8:30:04 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik106 Notenbanken resultierten. Schließlich war die Anpassung an das gemeinsame Instrumentarium für die Durchführung der einheitlichen Geldpolitik mit teilweise beträchtlichen Kosten verbunden. Im Interesse der Effizienz der Geldpolitik, ihrer Marktkonformität und Neutralität, sollte die Steuerung der Bankenliquidität über Offenmarktgeschäfte im Mittelpunkt der Geldpolitik der EZB stehen. Über die Ausgestaltung der Kreditfazilitäten der Banken gab es auf Grund der unterschiedlichen nationalen Praktiken einige Meinungsverschiedenheiten. An der Mindestreservepolitik schieden sich die Geister. Solange insbesondere die Vertreter der Bank von England in die Vorbereitung einbezogen blieben, war eine Einigung für den Einsatz dieses Instruments kaum denkbar. Die Erfahrungen der Bundesbank mit diesem Instrument erwiesen sich als außerordentlich lehrreich. In der deutschen Geldpolitik hatte die Mindestreservepolitik viele Jahre eine zentrale Rolle gespielt. Mit deutlichen Erhöhungen der Mindestreservesätze versuchte die Bundesbank zeitweise die über Devisenankäufe geschaffene Zentralbankgeldliquidität zu „sterilisieren“. Änderungen der Mindestreservesätze waren an der Tagesordnung. Außerdem waren die Sätze nach verschiedenen Kriterien differenziert, nach der Laufzeit der Einlagen und der Größe der Kreditinstitute sowie nach In- und Auslandsverbindlichkeiten. Nach 1973 vollzog die Bundesbank allmählich eine Abkehr von der Politik häufiger Änderungen der Mindestreservesätze. Das Instrument der Mindestreserve sollte im Wesentlichen dazu dienen, die Kreditinstitute „in die Notenbank zu zwingen“, d.h. Kredit bei der Notenbank aufzunehmen, und damit für eine vorhersehbare und stabile Nachfrage nach Zentralbankgeld zu sorgen.109 In einem Punkt hatte sich die Bundesbankpolitik aber nicht geändert: Die Mindestreservehaltung war unverzinslich und wirkte daher wie eine Sondersteuer auf bestimmte Bankaktivitäten. Damit war ein Anreiz geschaffen, der Mindestreservepflicht auszuweichen. Dieser Effekt war um so größer, je höher der entsprechende Mindestreservesatz war und je höher die Opportunitätskosten der zinslosen Mindestreservehaltung stiegen. Diese Ausweichreaktionen gegenüber der Mindestreserve beförderten die Entstehung eines DM-Marktes im Ausland, wo diese Reservepflicht nicht bestand. Dieser „Euro-DM-Markt“ war weitgehend das Ergebnis der Mindestreservepolitik der Bundesbank.110 Damit verlor die restriktive Geldpolitik wegen der steigenden Opportunitätskosten der zinslosen Mindest- 109 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht März 1990, S. 23. 110 Die Bezeichnung „Euro“ hat nichts mit dem Namen für die spätere gemeinsame Währung zu tun. Sie steht vor allem für den Markt für DM-Einlagen und DM-Kredite im Ausland. Buch.indb 106 27.02.2008 8:30:04 Uhr 6. Das geldpolitische Instrumentarium 107 reserve zunehmend an Wirksamkeit.111 Hier lag im Übrigen für mich der wesentliche Dissens zur Bundesbankpolitik.112 Seit dem Februar 1987 lagen die Mindestreservesätze der Bundesbank für Sichtverbindlichkeiten in der höchsten Reserveklasse bei 12,1 %, für befristete Verbindlichkeiten bei 4,95 % und für Spareinlagen bei 4,15 %. Wollte die Bundesbank dieses Instrument „europatauglich“ machen, musste sie die Abkehr von der „alten“ Politik so weit wie möglich vollenden. Das konnte nur heißen: einen möglichst niedrigen und einheitlichen Satz, also ohne Differenzierungen festzulegen. Dies geschah dann auch in schnellen Schritten. Ab 1. August 1995 gab es schließlich nur mehr einen einheitlichen Satz von 2 % für Sichtverbindlichkeiten (ohne Differenzierung nach Größe der Kreditinstitute) und befristete Verbindlichkeiten und von 1,5 % für Spareinlagen. Die Diskontpolitik der Bundesbank musste im Grunde längst als Auslaufmodell gelten.113 Das immer wieder hochgehaltene sog. Handelswechselprinzip sollte die „reale Fundierung“ der Geldpolitik gewährleisten. Ganz davon abgesehen, dass jedoch die in der real bills doctrine liegende theoretische Begründung längst widerlegt war, wurden wegen des Subventionscharakters dieser Refinanzierungsquelle Handelswechsel längst quasi nach Bedarf produziert.114 Mit ihren übrigen Instrumenten und deren Einsatz musste die Bundesbank jedoch in der Implementierung der Geldpolitik den Vergleich mit keiner Notenbank scheuen. Ihre Vertreter konnten daher bei der Vorbereitung der Geldpolitik der EZB auch hier ein gewichtiges Wort mitreden, das auf den Erfolg in der Durchführung der Politik verweisen konnte.115 111 Die Bundesbank hat dies selbst eingestanden: „… verliert eines der wichtigsten geldpolitischen Instrumente der Bundesbank, die Mindestreserve, an Schärfe, wenn ihm durch Umschichtungen des Inlandsgeschäftes auf Auslandsniederlassungen relativ leicht ausgewichen werden kann.“ Banken, Monatsberichte Mai 1985, S. 33. 112 Da weder daran zu denken war, die Mindestreservepflicht in Europa zu „harmonisieren“ noch eine Verzinsung der Guthaben möglich schien, habe ich daher für eine Abschaffung der Mindestreservepflicht plädiert: O. Issing, Der Euro-DM-Markt und die deutsche Geldpolitik, in: A. Gutowski, Geldpolitische Regelbindung: Theoretische Entwicklungen und empirische Befunde, Schriften des Vereins für Socialpolitik, NF Band 161, Berlin 1987. 113 Die Landeszentralbanken hatten an der Fortsetzung der Diskontpolitik in der herkömmlichen Form großes Interesse, da deren Abwicklung einen nicht unwesentlichen Teil ihrer Aktivitäten ausmachte. 114 Dazu kritisch: O. Issing, B. Rudolph, Der Rediskontkredit, Frankfurt 1988. 115 Zur Einschätzung des Instrumentariums der Bundesbank siehe: O. Issing, Das geldpolitische Instrumentarium unter dem Aspekt der Wettbewerbsneutralität, in: W. Ehrlicher und D. B. Simmert, Wandlungen des geldpolitischen Instrumentariums der Deutschen Bundesbank, Beihefte zu Kredit und Kapital, Heft 10, Berlin 1988. Buch.indb 107 27.02.2008 8:30:05 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik108 c) Der Handlungsrahmen des Eurosystems Bei der Wahl und dem anschließenden Einsatz ihres Instrumentariums hatte die EZB neben den bereits erwähnten Vorschriften des Vertrags auch die Vorgaben zu beachten, die aus ihrer besonderen Stellung als supranationale Institution erwachsen.116 So wird die Geldpolitik der EZB zwar zentral (im EZB-Rat) entschieden, aber dezentral durchgeführt. Die EZB koordiniert die Operationen, die dann von den nationalen Notenbanken durchgeführt werden. Für das gesamte Eurogebiet gelten die gleichen Regeln und Verfahren. Insbesondere sind alle Finanzinstitute gleich zu behandeln. Einfachheit und Transparenz gewährleisten das allgemeine Verständnis für die geldpolitischen Maßnahmen. Nach dem Grundsatz der Kontinuität sind abrupte Veränderungen der Instrumente und Verfahren zu vermeiden. Schließlich sichern die Grundsätze der Sicherheit und Wirtschaftlichkeit, dass die finanziellen sowie operativen Risiken des Eurosystems minimiert und die Kosten der Durchführung für das Eurosystem selbst wie für die Geschäftspartner so niedrig wie möglich gehalten werden. Grundsätzlich sind alle Kreditinstitute im Euroraum potentielle Geschäftspartner des Eurosystems. Für die Zulassung zu den einzelnen Geschäften müssen diese jedoch bestimmte Kriterien erfüllen, das heißt sie müssen in das Mindestreservesystem einbezogen und finanziell solide sein sowie die einschlägigen operationalen Kriterien erfüllen. Von den 7521 Kreditinstituten im Euroraum (Ende 2000) traf dies nur auf 2542 für die Teilnahme an den Offenmarktgeschäften, beziehungsweise auf 3059 für die Spitzenrefinanzierungsfazilität und 3599 für die Einlagenfazilität zu. (Die tatsächliche Teilnehmerzahl zum Beispiel an den Offenmarktgeschäften war jedoch wesentlich niedriger – in der Regel zwischen 200 und 300). Wie es nicht nur der Vertrag, sondern auch der Grundsatz solider Geldpolitik verlangt, gibt das Eurosystem Kredit nur gegen hinreichende Sicherheiten. In einem umfangreichen Katalog legt die EZB die Anforderungen für die Hinterlegung von Sicherheiten fest.117 Die Einheitlichkeit des Euroraumes wie seine Dezentralität kommen etwa darin zum Ausdruck, dass Sicherheiten 116 Zu diesem Kapitel siehe: EZB, Die Geldpolitik der EZB, 2.Auflage, Frankfurt 2004. Für eine eingehende Lehrbuchdarstellung der Instrumente wie der EZB generell: E. Görgens, K. Ruckriegel, F. Seitz, Europäische Geldpolitik, 4. Auflage, Stuttgart 2004 117 EZB, Durchführung der Geldpolitik im Euro-Währungsgebiet: Allgemeine Regelungen für die Geldpolitischen Instrumente und Verfahren des Eurosystems, September 2006. EZB, Das einheitliche Verzeichnis im Sicherheitsrahmen des Eurosystems, Monatsbericht, Mai 2006. Buch.indb 108 27.02.2008 8:30:05 Uhr 6. Das geldpolitische Instrumentarium 109 grenzüberschreitend – also zwischen den nationalen Zentralbanken – genutzt werden können. Die Finanzierungsstrukturen in den einzelnen Ländern gleichen sich immer mehr an, weisen aber doch nach wie vor teilweise erhebliche Unterschiede auf. Um die Gleichbehandlung der Geschäftspartner zu gewährleisten, akzeptiert das Eurosystem daher ein breites Spektrum von Schuldtiteln öffentlicher wie privater Schuldner. Diese wurden in zwei Kategorien eingeteilt. Kategorie I („Tier I“) enthält marktfähige Titel, die von der EZB festgelegte, einheitliche und im gesamten Euroraum geltende Kriterien erfüllen. In Kategorie II („Tier II“) sind dagegen die Titel erfasst, die für die nationalen Finanzmärkte und Bankensysteme von besonderer Bedeutung sind und für die von den nationalen Notenbanken Zulassungskriterien auf der Basis von EZB-Mindeststandards festgelegt werden.118 Wie die EZB später auch öffentlich erklärt hat, akzeptiert sie nur Sicherheiten mit einem Rating von einem der drei führenden Agenturen von mindestens A- (oder Äquivalent).119 d) Die Instrumente Entsprechend dem vom Vertrag eingeräumten Spielraum entschied sich der EZB-Rat für ein Instrumentarium mit den Elementen Offenmarktgeschäft, Ständige Fazilitäten und Mindestreservepolitik. aa) Offenmarktgeschäfte Grundsätzlich steht der EZB die ganze Palette einschlägiger Offenmarktgeschäfte zur Verfügung, von kurzfristigen bis langfristigen Transaktionen und von definitiven (Outright) Geschäften bis zu solchen auf Zeit (Repo).120 Englisch: ECB, The Implementation of Monetary Policy in the Euro Area: General Documentation on Eurosystem Monetary Policy Instruments and Procedures, September 2006. ECB, The single list in the collateral framework of the Eurosystem, Monthly Bulletin, May 2006. 118 Die EZB beabsichtigt, die beiden Kategorien in einer einzigen zusammenzuführen. 119 Das System der Sicherheiten des Eurosystems wurde zeitweise kritisiert, es trage dazu bei, dass die Herausbildung einer angemessenen Zinsdifferenz auf dem Markt zwischen guten und weniger guten öffentlichen Schuldnern beeinträchtigt werde. Zur Widerlegung dieser Argumente siehe: F. Papadia, The ECB’s Collateral Framework, Central Banking, Vol. XVI, No. 3, February 2006, pp. 33–40. 120 Immer wieder ist es hier zu Missverständnissen gekommen. So befürchteten zum Beispiel Skeptiker, die EZB könne eine stark deflationäre Entwicklung nicht wirksam bekämpfen, weil es ihr an „Munition“ fehle. Wie andere Notenbanken auch könnte Buch.indb 109 27.02.2008 8:30:05 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik110 Definitive Geschäfte liegen z.B. beim Kauf bzw. Verkauf von Werpapieren vor, während bei einem Geschäft auf Zeit z.B. ein Wertpapierverkauf mit einer Rückkaufsvereinbarung gekoppelt ist. Das wichtigste Offenmarktgeschäft ist das wöchentlich durchgeführte Hauptfinanzierungsgeschäft. Im Wesentlichen stellt die EZB Zentralbankgeld dem Bankensystem auf diesem Weg zur Verfügung. Alle berechtigten Kreditinstitute im Euroraum können an diesem Geschäft, das als Auktion durchgeführt wird, gegen Hinterlegung von Sicherheiten teilnehmen. Sie geben dazu (normalerweise Montag oder spätestens Dienstag früh) ihre Gebote gegenüber der jeweiligen nationalen Zentralbank ab. Die nationalen Zentralbanken übermitteln diese Gebote auf elektronischem Weg an die EZB. Das Direktorium entscheidet dann darüber, welche Menge insgesamt zugeteilt wird. Dieser Beschluss wird anschließend den nationalen Zentralbanken übermittelt. Die Gutschrift für die Kreditinstitute und die Inanspruchnahme der Sicherheiten bei den nationalen Notenbanken erfolgt dann am nächsten Tag. Dieses Verfahren ist ein anschauliches Beispiel für die zentrale Entscheidung einerseits und die dezentrale Durchführung der einheitlichen Geldpolitik der EZB. In der Ausgestaltung des Offenmarktgeschäfts hat die EZB die Wahl zwischen einem Mengentender und einem Zinstender sowie der Art der Zuteilung.121 Zu Beginn führte die EZB das Hauptfinanzierungsgeschäft als Mengentender durch, das heißt der EZB-Rat legte den einheitlichen Zinssatz fest, zu dem sie bereit war, Gebote der Kreditinstitute entgegenzunehmen und zuzuteilen. Das von der EZB festgelegt Volumen wurde dann pro rata auf die Kreditinstitute verteilt. Als sich Anfang 2000 die Erwartung verfestigte, die EZB würde ihre Zinsen weiter erhöhen, stiegen die Gebote der Kreditinstitute (zum gegebenen Zinssatz) immer weiter über die schließlich zugeteilte Menge hinaus. Als dieses Überbieten extreme Formen annahm (Höhe der Zuteilung nur wenige Prozent der gebotenen Menge), ging die EZB zum Zinstender über. Der EZB-Rat legt dabei einen Mindestzinssatz für die Abgabe von Geboten fest. Die Zuteilung erfolgt nach dem „amerikanischen Verfahren“, das heißt die Gebote mit dem höchsten Zinssatz werden zuerst zugeteilt; beim marginalen Zinssatz, also dem niedrigsten gebotenen und akzeptierten Zinssatz werden die Gebote repartiert, das heißt anteilig nach dem von der EZB festgelegten gesamten Zuteilungsbetrag zugeteilt. Schließdie EZB aber gegebenenfalls praktisch unbegrenzt Zentralbankgeld durch den Ankauf von Schuldtiteln aller Art in den Verkehr bringen. Das Verbot der „monetären Finanzierung“ der öffentlichen Hand untersagt der EZB lediglich den Ankauf von öffentlichen Schuldtiteln am Primärmarkt. 121 Zu den Details siehe die bereits genannten Publikationen. Buch.indb 110 27.02.2008 8:30:05 Uhr 6. Das geldpolitische Instrumentarium 111 lich hat die EZB später die Laufzeit des Hauptfinanzierungsgeschäfts von zwei Wochen auf eine Woche verkürzt. Zusätzlich zu dem wöchentlichen Hauptrefinanzierungsgeschäft führt das Eurosystem monatlich längerfristige Refinanzierungsgeschäfte durch. Der EZB-Rat gibt dabei das Gesamtvolumen der Zuteilung (als Zinstender) im Voraus bekannt; das Verfahren entspricht ansonsten dem des Hauptfinanzierungsgeschäfts. Mit dem Einsatz dieses Instruments soll dem Bankensystem für eine längere Frist von 3 Monaten Liquidität zur Verfügung gestellt werden. Zur ganz kurzfristigen Beeinflussung des Geldmarkts führt die EZB Operationen der Feinsteuerung (Schnelltender) durch. Solche Operationen sind nicht standardisiert, sie werden von Fall zu Fall durchgeführt und können dem Markt entweder Zentralbankgeld zuführen oder entziehen. Schließlich kann die EZB im Rahmen der Offenmarktgeschäfte auch sogenannte strukturelle Operationen durchführen. Solche Operationen, für die es ebenfalls kein standardisiertes Verfahren gibt, dienen dem Zweck, die strukturelle, das heißt längerfristige Liquiditätssituation des Bankensystems zu beeinflussen. Solche Maßnahmen wurden bisher nicht durchgeführt. bb) Ständige Fazilitäten Mit den ständigen Fazilitäten eröffnet die EZB den Kreditinstituten die Möglichkeit, Übernachtliquidität in Anspruch zu nehmen (Spitzenrefinanzierungsfazilität) oder gegen Zinsen bei der Notenbank anzulegen (Einlagenfazilität). Für beide Fazilitäten legt der EZB-Rat den Zins fest. Da die Kreditinstitute zu diesem Zins faktisch jederzeit Zentralbankgeld erhalten beziehungsweise anlegen können, bestimmen diese beiden Zinssätze die Obergrenze beziehungsweise Untergrenze für Schwankungen des Marktzinses. Um mögliche größere Schwankungen beim Start der einheitlichen Geldpolitik zu verhindern und damit verbundener Unsicherheit vorzubauen, legte die EZB zum Start einen engen Zinskorridor (50 Basispunkte) fest, der dann erweitert wurde. Seit April 1999 liegt der Satz für die Spitzenrefinanzierungsfazilität jeweils 200 Basispunkte über dem Satz für die Einlagenfazilität. Seit dem Übergang zum Zinstender liegt der Mindestbietungssatz für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte genau in der Mitte zwischen den beiden Sätzen für die ständigen Fazilitäten (siehe Abb. 8). Buch.indb 111 27.02.2008 8:30:05 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik112 cc) Die Mindestreserve Wie bereits dargelegt lagen die Probleme der Mindestreservepolitik der Vergangenheit in ihrem Charakter als Sondersteuer für bestimmte Bankaktivitäten und der administrativen Diskriminierung nach verschiedenen Kriterien. Werden diese Mängel behoben, erweist sich die Mindestreserve als äußerst nützliches Instrument, das vor allem die Wirksamkeit der anderen Instrumente unterstützt. Aus diesem Grund hat der EZB-Rat von der im Vertrag eingeräumten Möglichkeit der Mindestreserve Gebrauch gemacht und ihre Anwendung problemgerecht ausgestaltet. Der einheitliche Reservesatz von 2 % – von Beginn an – wird angewandt auf alle Einlagen bei den Kreditinstituten bis zu einer vereinbarten Laufzeit von bis zu zwei Jahren und einer vereinbarten Kündigungsfrist von bis zu zwei Jahren, auf Schuldverschreibungen der Kreditinstitute mit einer Ursprungslaufzeit von bis zu zwei Jahren sowie auf Geldmarktpapiere. Abbildung 8: Steuerung des Geldmarktsatzes (in % p.a.; Tageswerte) 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 Jan. Juli 1999 Jan. Juli 2000 Jan. Juli 2001 Jan. Juli 2002 Jan. Spitzenrefinanzierungssatz Einlagesatz Tagesgeldsatz EONIA Hauptrefinanzierungs-/Mindestbietungssatz 1) 2003 Quelle: EZB, Die Geldpolitik der EZB, 2004. 1) Vor dem 28. Juni 2000 wurden die Hauptrefinanzierungsgeschäfte als Mengentender durchgeführt. Beginnend mit dem am 28. Juni 2000 abgewickelten Geschäft wurden sie als Zinstender mit einem vorab bekannt gegebenen Mindestbietungssatz ausgeschrieben. Der Mindestbietungssatz ist der Mindestzinssatz, zu dem die Geschäftspartner ihre Gebote abgeben können. Buch.indb 112 27.02.2008 8:30:05 Uhr 6. Das geldpolitische Instrumentarium 113 Die Mindestreserveguthaben der Kreditinstitute werden marktgerecht verzinst,122 der Anreiz zu Ausweichreaktionen ist damit beseitigt. Die Mindestreservepflicht ist im Durchschnitt einer Reserveperiode zu erfüllen.123 Das gibt den Kreditinstituten die Möglichkeit, Schwankungen des Liquiditätsbedarfs zunächst durch Anpassungen in der Mindestreservehaltung auszugleichen. Dieser Effekt trägt im Normalfall wesentlich zur Stabilisierung der Geldmarktentwicklung bei. Die Mindestreservepflicht erzeugt im Übrigen einen strukturellen Bedarf der Kreditinstitute an Zentralbankgeld, die Banken werden „in die Notenbank hineingezwungen“; dieser Effekt könnte sich vor allem bei einem weiteren Vordringen des elektronischen Geldes als wichtig erweisen. e) Die Implementierung der Geldpolititk Das operative Ziel für die Durchführung der Geldpolitik der EZB ist der Geldmarktzins. Diesen steuert sie über den Einsatz ihrer Instrumente, um durch die Höhe des kurzfristigen Zinses und seiner Veränderungen die relevanten makroökonomischen Variablen (langfristige Zinsen, Kredite, ökonomische Aktivität etc.) so zu beeinflussen, dass schließlich das (End-)Ziel Preisstabilität erreicht wird. Den Gesamtrahmen für diese Implementierung (Durchführung) der Geldpolitik bildet die geldpolitische Strategie. In der Implementierung der Geldpolitik, das heißt der Steuerung des Geldmarktsatzes war die EZB außerordentlich erfolgreich, und zwar von Anfang an. Mit dem über die beiden Sätze für die ständigen Fazilitäten bestimmten Korridor blieben die Veränderungen der kurzfristigen Zinssätze selbst in extremen Situationen begrenzt. Die täglichen Schwankungen hielten sich wegen der Flexibilität in der Erfüllung der Mindestreservepflicht (Durchschnitt) im Normalfall in engen Grenzen, nur am Ende der Reserveperiode gibt es ganz kurzfristig etwas größere Ausschläge. Die im „Handlungsrahmen“ erwähnten Prinzipien der Gleichbehandlung der Kreditinstitute etc. wurden allesamt erfüllt. Das Instrumentarium erwies sich in seinen einzelnen Elementen wie im Zusammenspiel der Maßnahmen als effizient und äußerst flexibel. Das zeigte sich im geldpolitischen „Alltag“ wie auch in Ausnahmesituationen. So konnte die EZB mit einem (moderaten) Ein- 122 Mein entsprechender Vorschlag kam zunächst wohl überraschend und stieß auf anfänglichen Widerstand. 123 Die Reseveperiode erstreckte sich ursprünglich vom 24. Kalendertag eines Monats bis zum 23. Kalendertag des nächsten Monats. Seit der Umstellung auf einwöchige Tender beginnt die Reserveperiode jeweils am Mittwoch nach der ersten Ratssitzung im Monat. Buch.indb 113 27.02.2008 8:30:07 Uhr III. Die EZB und die Grundlegung der Geldpolitik114 satz von Feinsteuerungsmaßnahmen das von vielen Befürchtungen begleitete „Zweitausendjahr-Problem“ („Y2K-Problem“) ohne größere Schwierigkeiten meistern, während andere Notenbanken ihren Katalog um besondere Instrumente erweitern mussten. Die Belastung der Bankenliquidität im Gefolge der Terrorakte vom 11. September 2001 wurde durch Feinsteuerungsmaßnahmen problemlos gemeistert.124 Durch verschiedene Anpassungen, wie zum Beispiel den Übergang vom Mengen- zum Zinstender oder die Verkürzung der Laufzeit der Hauptrefinanzierungsgeschäfte von zwei Wochen auf eine hat die EZB die spezifische Ausgestaltung dieses Instruments den Bedingungen angepasst. Mit dem Einsatz des Instruments Hauptrefinanzierungsgeschäft – ergänzt durch das längerfristige Refinanzierungsgeschäft – befriedigt die EZB im Wesentlichen den Bedarf der Kreditinstitute an Zentralbankgeld. Die Inanspruchnahme der Spitzenrefinanzierungsfazilität hält sich demgegenüber in engen Grenzen. Mit dem Einsatz ihres Instrumentariums setzt die EZB ganz auf den Marktzinsmechanismus. Ihre Aktionen am Markt beschränken sich im Wesentlichen auf den wöchentlichen Rhythmus des Hauptrefinanzierungsgeschäfts. Die Philosophie des „hands-off approach“ zeigt sich auch in der Zurückhaltung bei Feinsteuerungsoperationen. Im Normalfall hält die flexible Erfüllung der Mindestreservepflicht Schwankungen des Geldmarktzinses in engen Grenzen. Der Vertrag hat der EZB weiten Spielraum gelassen, ein geeignetes Instrumentarium für die Durchführung ihrer Geldpolitik zu entwickeln. Man wird ohne zu übertreiben sagen können, dass die Notenbank diese Möglichkeit optimal genutzt hat. Befürchtungen, gerade beim Start werde es gravierende technische Schwierigkeiten geben, haben sich nicht bestätigt. Das Instrumentarium hat sich in dieser Phase wie auch gerade in späteren Ausnahmesituationen voll bewährt. Marktorientierung im Grundsatz, effiziente Einfachheit und Flexibilität in der Ausgestaltung garantieren, dass die EZB auch für künftige Herausforderungen bestens gerüstet ist. 124 Durch ein Swap-Abkommen mit der amerikanischen Notenbank wurde die kurzfristig aufgetretene Lücke an Dollar-Liquidität ausgeglichen. Buch.indb 114 27.02.2008 8:30:07 Uhr IV. Die EZB – Geldpolitik für einen stabilen Euro 1. Orientierungen im EZB-Rat Als sich der EZB-Rat zu seiner ersten Sitzung am 9. Juni 1998 in Frankfurt traf, war die Übernahme der geldpolitischen Verantwortung für den Euro in der Vorstellung noch so weit weg und im Kalender doch schon so nah. Erwartungsgemäß und notgedrungen dominierten in den ersten Sitzungen die organisatorischen und technischen Angelegenheiten, wie prozedurale Regeln, Budgetfragen oder die Bedingungen für die Beschäftigung der Mitarbeiter der EZB. In der Vorbereitung der Geldpolitik galt es, die Instrumente, auch in organisatorischer und rechtlicher Hinsicht zu entwickeln. Für die schwierige Aufgabe der gesamtwirtschaftlichen Prognosen für den künftigen Euroraum waren die Weichen für eine effiziente Zusammenarbeit zwischen EZB und nationalen Notenbanken zu stellen. Zur Erörterung der wirtschaftlichen Lage blieb zwangsläufig wenig Zeit, außerdem waren zahlreiche Beiträge der Gouverneure der nationalen Notenbanken verständlicherweise noch auf die spezifische Lage in den einzelnen Ländern konzentriert. Schließlich waren die nationalen Institutionen noch für die nationalen Währungen verantwortlich und zuständig. Mit der Fokussierung auf den Euroraum konnte der Rat jedoch auf keinen Fall den Beginn der Währungsunion abwarten. Ein abruptes Umschalten von nationaler Orientierung der teilnehmenden Notenbanken, die bis zum 31. Dezember 1998 noch Träger nationaler geldpolitischer Kompetenz blieben, auf die supranationale Verantwortung ab dem 1. Januar 1999 wäre mit unabsehbaren Risiken verbunden gewesen. Der Rat musste schon vorher Konzentration auf den Euroraum und Verantwortung für den Euro gewissermaßen „einüben“. Der EZB fiel hier geradezu zwangsläufig eine führende Rolle zu. Das Direktorium, an seiner Spitze der Präsident, war für diesen Auftrag bestimmt. Dies geht allein schon daraus hervor, dass seine Mitglieder – im Gegensatz zu den Präsidenten der nationalen Zentralbanken – vom Europäischen Rat in der Zusammensetzung der Staats- und Regierungschefs ernannt und ausschließlich mit der Wahrnehmung „europäischer“ Aufgaben betraut werden. Auf der anderen Seite hing der Erfolg maßgeblich davon ab, dass diese Rolle der EZB und seines Direktoriums von den nationalen Zentralbanken (und ihren Buch.indb 115 27.02.2008 8:30:07 Uhr

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References

Zusammenfassung

Die Geschichte einer Währung erzählt vom »Vater des Euro«

Zehn Jahre nach dem Beschluss zur Einführung im Jahr 1998 zieht der "Vater des Euro" eine Zwischenbilanz: Wo sind die Ursachen für den guten Start und bisherigen Erfolg des Euro, und wo liegen mögliche Gefährdungen? Das Buch schildert die Vorgeschichte des Euro, den schweren Abschied der Deutschen von der D-Mark und belegt ausführlich die Gründe, die zum Erfolg des Euro und der Europäischen Zentralbank geführt haben. Der Verfasser beschreibt die Konfliktpotentiale der Währungshüter mit der Politik und die Gefährdungen für den Erfolg des Euro. Kann die Europäische Währungsunion ohne Politische Union überleben?

Der Autor

Prof. Dr. Dr. h. c. mult. Otmar Issing war maßgeblich für den Erfolg des Euro verantwortlich. 1998 bis 2006 war er Chefvolkswirt und Direktoriumsmitglied der Europäischen Zentralbank. Er gilt als Vater der geldpolitischen Strategie der EZB.