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Heinz Rehkugler, 13.4 Überrenditemodelle als Brücke zwischen DCF, NAV und Börse in:

Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 452 - 454

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_452

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Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 448 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 449 13 Die Bewertung von Immobiliengesellschaften448 Wir hatten schon erläutert, dass die kapitalmarktspezifischen Diskontierungszinssätze von Unternehmenserträgen einer grundsätzlich anderen theoretischen Logik folgen als die Liegenschaftszinssätze bei der Bewertung von Einzelimmobilien. Die Bewertung von Immobilien erfolgt meist nur einmal pro Jahr und folgt den Marktveränderungen träge. Die Börse reagiert dagegen meist sofort auf relevante Entwicklungen an den Immobilien- und Kapitalmärkten, zudem nicht erst bei tatsächlichen Änderungen von Zins- und Mietniveaus, sondern schon bei deren Erwartung. Letzteres gilt auch für den steuerlichen Status. Hat ein Staat den REIT-Status eingeführt oder plant er dies ernsthaft, dann werden die daraus resultierenden Steuervorteile in die Börsenkurse eingepreist. So hat sich in den letzten Jahren, vor allem unter dem Einfluss der Erwartung der Einführung des REIT-Status in Frankreich, Großbritannien und Deutschland, der dort bislang überwiegende Discount deutlich zugunsten von Aufschlägen auf den NAV gewandelt. Für das einzelne Immobilienunternehmen sind Discounts und Premiums vor allem aufgrund der bei Vergleich von NAV und DCF angesprochenen Unterschiede in den erwarteten Zahlungsströmen gerechtfertigt. Diese sind insbesondere geprägt durch die (vermutete) Qualifikation und Qualität des Managements, die sich in einer Erfolg versprechenden Strategie, dem Immobilienmix, der Ausnutzung des Verschuldungshebels und den daraus resultierenden Wachstumserwartungen des Periodenergebnisses niederschlägt. Gründe für einen Wertabschlag können zudem in Insiderproblemen, Interessengegensätzen zwischen Gesellschaftergruppen und vor allem auch in der mangelnden Transparenz und schlechten Informationspolitik der Immobiliengesellschaften liegen. Auch Kapitalmarktineffizienzen wie mangelnde Liquidität aufgrund eines geringen Free Floats und geringer Börsenumsätze einzelner Aktienwerte sowie irrationale Verhaltensweisen der Marktteilnehmer können zu Kursabweichungen vom NAV führen.311 13.4 Überrenditemodelle als Brücke zwischen DCF, NAV und Börse Zunehmend mehr Analysten benutzen inzwischen einen Typus eines Bewertungsmodells, der geeignet erscheint, das Konzept der Diskontierung künftiger Zahlungsströme mit dem NAV zu verbinden und darüber zu einer Abschätzung der „fairen“ Abweichung des Börsenkurses vom NAV zu gelangen. Die grundsätzliche Idee, die hinter allen Konzepten der wertorientierten Unternehmensteuerung steht, ist einfach und einleuchtend: Ein Unternehmen hat erst dann in einer Periode Wert geschaffen, wenn es auf das gesamte eingesetzte Kapital mehr verdient hat, als die Kapitalgeber dafür von der Gesellschaft fordern bzw. erwarten. Wenn ein Unternehmen auf das eingesetzte Kapital eben gerade so viel verdient wie die von den Kapitalgebern geforderte Rendite, dann wird 311 Eine detailliertere Analyse liefern Zajonz (2010) und Zajonz/Rehkugler (2009). Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 448 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 449 13.4 Überrenditemodelle als Brücke zwischen DCF, NAV und Börse 449 durch die Unternehmenstätigkeit kein zusätzlicher Wert geschaffen. Liegt die in den künftigen Perioden voraussichtlich erwirtschaftete Rendite dagegen über den Kapitalkosten, dann wird ein zusätzlicher Wert geschaffen. Dann und nur dann ist auch ein Aufschlag des Börsenkurses auf den Wert des eingesetzten Kapitals gerechtfertigt. Unter den Kapitalkosten liegende Renditen führen dagegen zu einem Abschlag. Zur Anwendung auf Immobilienunternehmen und zur Ableitung der Höhe des gerechtfertigten Premiums oder Discounts zum NAV sind – vereinfacht dargestellt – folgende Schritte notwendig: • Berechnung des investierten Kapitals. Betriebswirtschaftlich korrekt ist hier der Marktwert des eingesetzten Kapitals anzusetzen. Für den Wert des Eigenkapitals bietet sich hierzu der NAV an. Der Analyst kann auf die Jahresabschlussangaben des Unternehmens vertrauen oder eigene Anpassungen vornehmen. • Schätzung/Berechnung der erwarteten Periodenüberschüsse auf das eingesetzte Kapital. Wie beim DCF sind hier für einige Perioden detaillierte Planzahlen anzusetzen, während für die weitere Zukunft eine Durchschnittsschätzung ausreichend ist. Die erwirtschaftete Rendite je Periode errechnet sich durch Division des Periodenüberschusses durch das investierte Kapital. • Berechnung/Schätzung des „fairen“ Kapitalkostensatzes. Die Ableitung orientiert sich, wie bei den DCF-Verfahren, an kapitalmarkttheoretischen Modellen. • Die Differenz zwischen der voraussichtlich erwirtschafteten Periodenrendite und den Kapitalkosten (der Spread) wird mit dem eingesetzten Kapital multipliziert. Daraus errechnen sich die Wertzuwächse oder Wertvernichtungen je Planperiode. Diese sind dann wiederum mit dem Kapitalkostensatz zu diskontieren. • Die Summe der diskontierten Wertzuwächse und Wertvernichtungen für alle künftigen Perioden lässt sich dann dem NAV gegenüberstellen. Die prozentuale Abweichung zeigt den gerechtfertigten Zu- oder Abschlag des Börsenkurses zum/vom NAV an. Denn der korrigierte Wert ist dann der, auf den voraussichtlich künftig die vom Markt geforderte Rendite erwirtschaftet wird. Die Beschreibung der heranzuziehenden Größen ist bewusst sehr allgemein gehalten, weil hier wiederum Equity- und Entity-Varianten benutzt werden können. So arbeitet z. B. Kempen & Co. mit einem Equity-Modell, bezieht also die Periodenüberschüsse, das eingesetzte Kapital und die Kapitalkosten direkt auf das Eigenkapital, also den NAV.312 Bei der HSH Nordbank dagegen kommt ein Entity-Modell zum Einsatz, dessen Komponenten und Arbeitsweise bei Goronczy313 im Detail beschrieben werden. Dort wird dann auch aufgezeigt, dass sich dieses Bewertungs- bzw. Wertüberprüfungsverfahren nicht nur für börsennotierte Immobiliengesellschaften, sondern auch zur Analyse von Offenen Immobilienfonds eignet. 312 Vgl. Kempen (2008), S. 175 ff. 313 Vgl. Goronczy (2009). Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 450 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 451 13 Die Bewertung von Immobiliengesellschaften450 13.5 Zusammenfassung Als Quintessenz lässt sich festhalten: Es gibt keinen strukturellen Grund für eine unterschiedliche Logik und unterschiedliche Verfahren der Bewertung von bestandshaltenden Immobiliengesellschaften, die durch ihr spezifisches rechtliches „Kleid“ (Fonds, Immobilien- AGs, REITs) verursacht oder gerechtfertigt wäre(n). Die Bewertung auf der Basis von DCF-Verfahren stellt −wie bei Unternehmen anderer Branchen auch − die fundamental zutreffende Vorgehensweise dar. In der praktischen Anwendung ist sie mit den gleichen Schwierigkeiten der Schätzung der „richtigen“ Zahlungsströme und der Wahl des „richtigen“ Diskontierungsfaktors wie bei anderen Unternehmen konfrontiert. Auch die relative Bewertung über Multiples ist mit gleichen Schwächen wie bei anderen Unternehmen behaftet. Die große Bedeutung von meist unregelmäßig anfallenden Veräußerungserträgen erschwert sogar noch das Ansetzen eines Periodenergebnisses als repräsentative „Startbasis“ für die Multiplikatoren. Die Bewertung nach dem NAV erweist sich als eine meist gute Näherung. Weil sie auf Zukunftserfolgswerten der einzelnen Immobilienobjekte aufsetzt und damit den überwiegenden Teil künftiger Zahlungsströme von Unternehmen erfasst, ist sie für Immobiliengesellschaften eine angemessene Methode. Des Weiteren ist sie für Offene Immobilienfonds die gesetzlich vorgeschriebene Wertermittlungsmethode. Ausgehend vom NAV bedarf es der zusätzlichen Analyse von Ursachen gerechtfertigter Abweichungen des Unternehmenswertes und der Abschätzung von deren Umfang. Überrenditemodelle vermögen durch die Verknüpfung und den Vergleich von Bewertungen nach DCF und nach dem NAV hierzu einen wichtigen Beitrag zu leisten. Das Verfahren des NAV erweist sich damit als ein durchaus sinnvolles, auch international übliches Bewertungskonzept für Immobilienunternehmen, oder genauer: als ein brauchbarer Ausgangspunkt dafür, dem aber eine durchgängige theoretische Fundierung analog zu den DCF-Verfahren fehlt. Angesichts seiner praktischen Tauglichkeit als Näherung für den „wahren“ Wert von Immobilienbestandshaltern geht es daher viel zu weit, mit Schulte/Matzen „die Abwendung von der NAV-Methode (als, Einf. des Verf.) eine wesentliche Voraussetzung für die wünschenswerte Entwicklung der Immobilien-Aktiengesellschaft in Deutschland“314 zu fordern. 13.6 Literaturverzeichnis Baik, B./Billings, B.K./Morton, R.M. (2006): The Effect of Increased Transparency on Manipulation and Value Relevance of Non-GAAP Disclosures by Real Estatate Investment Trusts (REITs), Working Paper Florida State University 2006 Ballwieser, W. (2007): Unternehmensbewertung, 2. Aufl., Stuttgart 2007 314 Vgl. Schulte/Matzen (2003).

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Zusammenfassung

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung:

Alles für die immobilien-wirtschaftliche Ausbildung.

Rund um die Immobilie

Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse von

* Immobilienprodukten,

* Immobilienmärkten sowie zur

* Immobilienbewertung.

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

Anschaulich und kompakt werden zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dargestellt: von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten über die Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis hin zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften.