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Heinz Rehkugler, 13.3 Die Bewertungsverfahren im Vergleich in:

Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 443 - 452

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_443

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Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 438 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 439 13.3 Die Bewertungsverfahren im Vergleich 439 13.3 Die Bewertungsverfahren im Vergleich 13.3.1 Das Verhältnis von DCF und NAV 13.3.1.1 Vergleichskriterien Ein Vergleich der Bewertungsverfahren muss sich zuerst darauf richten, welches Verfahren der Wertfindung theoretisch korrekt, d. h. dem zu lösenden Bewertungsproblem angemessen ist. Ein theoretisch nicht (völlig) überzeugendes Bewertungsverfahren kann nur dann eine Berechtigung für seine Verwendung finden, wenn es im praktischen Einsatz gegenüber einem theoretisch korrekten Verfahren überlegen ist. Der mit seiner Anwendung in Kauf genommene Bewertungsfehler ist gegen dem praktischen Vorteil abzuwägen. Dazu muss der Fehler in seiner Dimension messbar, zumindest beschreibbar sein. Nun ist in praxi eben dieser „richtige“ Wert nicht bekannt. Konkrete Vergleiche und Messungen der Abweichung von Werten nach einem DCF-Verfahren und nach dem NAV sind damit zum einen wegen des Fehlens dieser theoretisch korrekten Messlatte nicht sinnvoll. Zum andern sind sie meist auch praktisch nicht durchführbar, da zwar für die börsennotierten Immobiliengesellschaften von Analysehäusern oder den Unternehmen selbst NAVs berechnet und veröffentlicht werden, dagegen aber in aller Regel keine Unternehmenswerte nach DCF verfügbar sind. Im Grundsatz, nämlich der Ermittlung des Unternehmenswerts über künftige Einzahlungsüberschüsse, sind sich die Verfahren des Net Asset Value und des Discounted Cash Flow durchaus nahe. Beide Verfahren ermitteln den Eigenkapitalwert eines Unternehmens als Gegenwartswert künftig den Eigentümern zufließender Einzahlungsüberschüsse. Beim NAV werden diese Überschüsse allerdings auf der Ebene der Einzelobjekte erfasst, diskontiert und dann zu einem Gesamtwert zusammengeführt. Beim DCF-Verfahren in der Entity- Variante erfolgt die Erfassung und Diskontierung der Zahlungsüberschüsse auf der Ebene des Gesamtunternehmens.303 Unterschiede in der Bewertung zwischen dem NAV und dem DCF können damit nur auftreten, wenn entweder unterschiedliche Zahlungsströme erfasst werden oder die Zahlungsströme mit einem unterschiedlichen Zinssatz diskontiert werden. 13.3.1.2 Vergleich der erfassten Zahlungsströme Mögliche Gründe für Unterschiede in den erfassten Zahlungsströmen bei NAV und DCF können resultieren aus • einer unterschiedlichen Präzision und Detailliertheit, 303 Daher sind die verschiedentlichen Äußerungen, es handle sich beim NAV nicht um einen Ertragswert, sondern um einen Substanzwert, unzutreffend. So ist die von Haub (1998), S. 156, angeführte Begründung für die Nutzung des NAV, der erwirtschaftete Ertrag spiele bei bestandshaltenden Immobilienunternehmen nur eine untergeordnete Rolle, die Substanz dagegen stelle einen Wert an sich dar, zumindest sehr missverständlich. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 440 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 441 13 Die Bewertung von Immobiliengesellschaften440 • unterschiedlichen Prämissen, • einer Unvollständigkeit ihrer Erfassung. Die Ableitung eines korrekten Unternehmenswerts nach einer DCF-Methode setzt eine möglichst präzise Prognose der Zahlungsströme für die künftigen Perioden voraus. Theoretisch sauber müssten, ausgehend von den einzelnen Immobilien, die aus ihrer Bewirtschaftung und ihrem späteren Verkauf zu erwartenden Ein- und Auszahlungen abgeschätzt werden und dann durch die zusätzlichen Zahlungsströme auf der Ebene des Unternehmens ergänzt werden. Informationen in dieser Detailliertheit werden meist, wie schon angesprochen, bei der Vorbereitung von Börsengängen oder Unternehmensverkäufen erhoben. Dann bietet sich selbstverständlich der Einsatz eines DCF-Verfahrens an. Vor allem können dann auch investorspezifische Annahmen gesetzt werden. Externen Bewertern und Analysten fehlt aber meist der Zugang zu den erwarteten Zahlungsströmen der Einzelimmobilien sowie des Unternehmens insgesamt. Die Idee der Nutzung des NAV ist in diesem Fall, dass auf eigene Zahlungsstromschätzungen verzichtet werden kann. Vielmehr wird auf die Werte vertraut und aufgesetzt, die der Bewerter der Immobilien ermittelt hat. Diesem standen ja die Daten, z. B. über den Gebäudezustand, die Mietverträge und deren Marktgerechtigkeit sowie die regionale Marktsituation, in dem notwendigen hohen Detaillierungsgrad zur Verfügung. Dies bringt vor allem bei nicht homogenen Immobilienbeständen einen Gewinn an Präzision gegenüber einer pauschalen Schätzung von Zahlungsströmen, die auf Jahresmieterträgen oder dem Jahresüberschuss des Immobilienunternehmens aufsetzt. Die Erfassung künftiger Wertsteigerungen und potenzieller Veräußerungsgewinne bereitet beim DCF zusätzliche Probleme. Dieser Aspekt bringt also ein eindeutiges praktisches Plus für den NAV, soweit seine Berechnung tatsächlich auf Einzelertragswerten der Immobilien beruht und bei Anwendung eines DCF-Verfahrens nicht auf Detailinformationen zu den einzelnen Immobilien zugegriffen werden kann. Wie beschrieben, unterstellt der NAV die Additionsregel, d. h. es wird unterstellt, dass sich der Wert des gesamten Immobilienunternehmens aus der Summe der einzelnen Vermögenswerte ergibt. Bei anderen Unternehmen würde die Additionsregel wohl als abwegig angesehen werden. Denn dies ist ja gerade die Philosophie unternehmerischer Tätigkeit, dass erst die Koordination der Produktionsfaktoren, der bilanzierten und nicht bilanzierungsfähigen Vermögensgüter wie des originären Goodwill und des Humanvermögens durch das Management die Ertragskraft und damit den Wert des Unternehmens bestimmt. Für Immobiliengesellschaften lässt sich dagegen durchaus argumentieren, dass diese Einflüsse nur eine untergeordnete Rolle spielen. Soweit sie sich in den Mieterträgen und niedrigeren Kosten für die Bewirtschaftung der Immobilien niederschlagen, sind sie ohnehin direkt über die Immobilienwerte erfasst. Gegenteilige Positionen hierzu vertreten Schulte und Matzen304, ohne dass ihnen allerdings eine größenmäßige Abschätzung dieser Werteinflüsse möglich wäre. 304 Vgl. Schulte/Matzen (2003). Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 440 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 441 13.3 Die Bewertungsverfahren im Vergleich 441 Die Additionsregel ist möglicherweise auch bei anderen Punkten verletzt. Bei der Berechnung des Ertragswerts der einzelnen Immobilien werden typischerweise von den Rohmieten nur die unmittelbar für das jeweilige Objekt anfallenden Bewirtschaftungskosten abgesetzt. Anstelle der tatsächlich je Objekt anfallenden Bewirtschaftungskosten werden verfahrensgemäß typisierte, also zwar objektart- und objektzustandstypische, aber nicht investorspezifische Prozentsätze angesetzt.305 Dies kann zu nicht unwesentlichen Abweichungen in den Zahlungsströmen und den Immobilienwerten führen. Der Logik des NAV entsprechend bleiben auch die auf der Ebene des Gesamtunternehmens anfallenden zusätzlichen Leitungs- und Koordinationskosten außer Acht. Solche Kosten wie • fixe und variable Entlohnung des Managements und des Aufsichtsrates, • allgemeine Verwaltungskosten, • Raum- und Raumnebenkosten, • Kosten für externe Berater (z. B. Steuerberatung, Durchführung von Due Diligences), • Kosten der Jahresabschlusserstellung und -prüfung • Kosten der Gesellschafterversammlung und der Investor Relations können einen nachhaltigen Einfluss auf den Unternehmenswert haben. In der Standardvariante des NAV, so auch bei der Berechnung für die Offenen Fonds und bei den von den Immobilienunternehmen ausgewiesenen NAVs, wird auf eine entsprechende Korrektur verzichtet. Beim DCF hingegen sind diese Overheadkosten unmittelbar als Bestandteil des Zahlungsstroms des Immobilienunternehmens erfasst. Innerhalb der NAV-Methodik, die ja auf Vermögenswerte und Schulden abhebt, erscheint zwar in einer engen Betrachtung eine Berücksichtigung zusätzlicher Aufwandskomponenten als „Stilbruch“. Da man diese Aufwandskomponenten aber in einer erweiterten Sicht als indirekte Bewirtschaftungskosten interpretieren kann, halten wir es zur Berechnung eines „korrekten“ NAV für logisch zwingend, den NAV um den Barwert dieser zusätzlichen Overheadkosten zusätzlich zu kürzen. Wird der NAV indirekt aus der Kapitalisierung der Mieten ermittelt, so lassen sich die Overheadkosten direkt von den Nettomieterträgen absetzen, also schon vor der Kapitalisierung der Nettomieterträge berücksichtigen. Dies ist z. B. die Vorgehensweise von Greenstreet Advisors. Eine gewichtige Quelle für potenzielle Zahlungsstromdifferenzen stellt auch der statische Charakter des NAV dar, statisch in dem Sinne, dass nur die Erträge aus den aktuell schon gehaltenen Immobilienbeständen einfließen können. Dagegen bleiben alle zusätzlichen Erträge aus dem potenziellen qualitativen oder quantitativen Wachstum des Bestands notwendigerweise unberücksichtigt. Für die nahe Zukunft ist dieses Problem durch die Schätzung des NAV für die nächste(n) Periode(n) behebbar, aber nicht grundsätzlich. 305 Vgl. z. B. bei Kleiber/Simon (2007), S. 1658 ff. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 442 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 443 13 Die Bewertung von Immobiliengesellschaften442 Die angesprochenen Punkte haben deutlich gemacht, dass in der Tat bei NAV und DCF nicht vernachlässigbare Differenzen in den erfassten Zahlungsströmen und damit in den ermittelten Unternehmenswerten auftreten können. 13.3.1.3 Vergleich der Berücksichtigung der Steuern Eine spezifische Ausgabenkategorie, die nach allgemeiner Übereinstimmung bei der Bewertung von Unternehmen zu berücksichtigen ist, sind die Steuern. Denn unstreitig führen Steuerzahlungen auf die Substanz und den Ertrag des Immobilienobjekts bzw. des Unternehmens zu einer Verringerung der verfügbaren Zahlungsüberschüsse. Auch die Anlagealternativen des Investors unterliegen typischerweise der Steuerbelastung. Daher ist auch der Diskontierungszinsfuß, der die Alternativrendite am Kapitalmarkt bei Anlage zu einem vergleichbaren Risiko zum Ausdruck bringt, um den Steuereffekt zu korrigieren. Die Berücksichtigung von Steuern bei den DCF-Varianten ist methodisch (weitgehend) klar, wenn auch in der konkreten Umsetzung in steueradjustierte Diskontierungssätze durchaus fehleranfällig. Dagegen wirft sie bei Anwendung des NAV wiederum einige Fragen auf. Denn bei der Ermittlung des Verkehrswertes für die einzelnen Immobilienobjekte und der Ableitung des NAV finden weder die Steuern auf die laufenden Nettomieterträge noch auf die Gewinne aus der Veräußerung von Immobilienbeständen explizit Eingang. In den Kommentaren zur Grundstücksbewertung wird die Meinung vertreten, dass die Steuerlast nicht explizit in den diskontierten Zahlungsströmen erfasst werde. Implizit finde der Steuereffekt aber bei Anwendung der Ertragswertmethode über den Liegenschaftszins Eingang in die Wertfindung.306 In welcher Höhe welche Steuer enthalten ist, lässt sich aber nicht bestimmen. Die von der gif erarbeitete Empfehlung zur Standardisierung des DCF-Verfahrens307 enthält keinerlei Hinweis auf die Berücksichtigung von Steuern. Keinesfalls kann also offensichtlich die „richtige“ Steuerlast erfasst werden, die aus dem steuerbaren Gewinn des gesamten Immobilienunternehmens abzuleiten wäre. Dieser aber entspricht – wie oben dargestellt – eben nicht einfach der Summe der Nettomieterträge, sondern ist um weitere Aufwendungen wie die Zinszahlungen (und die beschriebenen Overheadbelastungen) zu verringern. Der unternehmensspezifische Tax Shield lässt sich über den NAV nicht korrekt erfassen. Auch die beim Verkauf von Grundstücken erzielten Veräußerungsgewinne (als Differenz der Veräußerungserlöse und der Buchwerte verkaufter Grundstücke) sind grundsätzlich zu versteuern. Damit müsste der NAV c.p. um diese künftig drohende Steuerlast auf die stillen Reserven geringer angesetzt werden. Dies geschieht auch in der IAS/IFRS-Konzernbilanz. Den Empfehlungen der EPRA 306 Vgl. Kleiber/Simon/Weyers (1998), S. 659; auch die Wertermittlungsrichtlinien (WertR Nr. 3.5.4) führen aus, dass die üblichen steuerlichen Rahmenbedingungen schon berücksichtigt seien. 307 Vgl. gif (2006). Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 442 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 443 13.3 Die Bewertungsverfahren im Vergleich 443 folgend308, werden diese latenten Steuern für den EPRA-NAV wieder neutralisiert. Die praktische Schwierigkeit der Abschätzung der latenten Steuerlast besteht zum einen in der Höhe des anzusetzenden Steuersatzes, zum andern in dem Zeitpunkt, der für die Realisierung und damit für den Anfall der Besteuerung unterstellt wird. Für in Deutschland steuerpflichtige Unternehmen erlaubt § 6b EStG jedoch, bei der Veräußerung aus Grund und Boden und Gebäuden entstehende Gewinne auf andere Immobilienobjekte zu übertragen. Dieses Instrument wird von den Immobiliengesellschaften in großem Umfang genutzt. Diese Steuerbefreiung bzw. -verschiebung müsste ebenfalls erfasst werden, was wiederum Schwierigkeiten bereitet. Soweit es sich um Inlandsimmobilien handelt, entfällt das Problem der Erfassung latenter Steuern praktisch für offene Immobilienfonds und, aufgrund der Steuerbefreiung auf der Ebene des Unternehmens, auch für G-REITs. Bei im Ausland gehaltenen Immobilien sind dagegen die bei einer Veräußerung evtl. anfallenden Steuern auf den Veräußerungsgewinn wertmindernd zu berücksichtigen. Auch die vergleichenden Darlegungen zur Berücksichtigung der Steuern haben damit deutlich gemacht, dass die DCF-Bewertung hier ohne Zweifel die angemessenere, auf einem bündigen theoretischen Konzept fußende Methode ist, weil sie die zu erwartende Steuerlast gleich auf der Ebene des Unternehmens erfasst. 13.3.1.4 Vergleich der Risikoerfassung und der Abzinsungsfaktoren Im Diskontierungszins zeigen sich die größten methodischen Unterschiede, die zu erheblichen Wertdifferenzen führen können. Bei den Varianten der DCF-Verfahren wird meist ein kapitalmarktorientierter, auf der Basis eines finanztheoretischen Modells (z. B. CAPM) abgeleiteter Vergleichszins angesetzt, der der durchschnittlichen erwarteten Rendite von Alternativanlagen an Finanzmärkten mit vergleichbarem Risiko entspricht. Nur das systematische Risiko der gemeinsamen Schwankung der Renditen des einzelnen Wertpapiers mit dem Wertpapiermarkt (meist repräsentiert durch einen Index) soll also in der Aktienrendite entgolten werden, nicht dagegen das spezifische („unsystematische“) Ertragsschwankungsrisiko des einzelnen Unternehmens aufgrund der individuellen Managementleistung oder gar das Ertragsrisiko der einzelnen von der Aktiengesellschaft gehaltenen Immobilien. Bei der Bestimmung der Ertragswerte der einzelnen Immobilien dagegen werden die nachhaltigen bzw. geschätzten künftigen Nettomieterträge mit dem Liegenschaftszinssatz bzw. einem All Risk Yield diskontiert. Dies ist der Zinssatz, mit dem der Verkehrswert von Grundstücken im Durchschnitt marktüblich verzinst wird. Der Liegenschaftszinssatz berücksichtigt nur die jeweiligen immobilienspezifischen Risiken, diese allerdings nicht auf den spezifischen Nutzer bezogen, sondern nach Nutzungsart (Wohnung, Büro etc.) und Makro- (Region) und Mikrostandort (Gemeinde, Stadtteil) typisiert. Die mögliche und in 308 Vgl. EPRA (2008) Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 444 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 445 13 Die Bewertung von Immobiliengesellschaften444 der Regel angestrebte Reduktion der einzelnen immobilienspezifischen Risiken durch den Aufbau eines aus mehreren Objekten bestehenden Portfolios findet dagegen keinen Eingang in die Wertermittlung. Diese Zinssätze sind damit nur bedingt vergleichbar. Insbesondere berücksichtigt ein Kapitalmarktzinssatz auch Diversifikationseffekte durch geschickte risikomindernde Bildung von Immobilienportfolios und Effekte durch Ausnutzung des Verschuldungshebels. Beides kann sachlogisch in isoliert ermittelten Verkehrswerten für einzelne Immobilienobjekte nicht enthalten sein. Die kapitalmarktspezifischen Diskontierungszinssätze von Unternehmenserträgen, die Anleger ihren Investitionsentscheidungen zugrunde legen, folgen damit einer grundsätzlich anderen theoretischen Logik als die Liegenschaftszinssätze bei der Bewertung von Einzelimmobilien. Dies wird, soweit sie faktisch auseinanderfallen, notwendig zu Divergenzen zwischen NAV und dem Unternehmenswert nach einer DCF-Variante führen. War eben betont worden, dass im CAPM-Zins nur das systematische Risiko zum Tragen kommt, so liegt im Unterschied dazu der Ermittlung des Net Asset Value das spezifische Ertrags- und Wertentwicklungsrisiko des einzelnen Immobilienobjekts zugrunde. Denn beim Ertragswertverfahren zur Bestimmung der Immobilienwerte werden die geschätzten künftigen Nettomieteinnahmen mit dem Liegenschaftszinssatz diskontiert. Nach § 14, Abs. 3 ImmoWertV ist der Liegenschaftszinssatz der Zinssatz, mit dem der Verkehrswert von Grundstücken im Durchschnitt marktüblich verzinst wird. Er wird auf der Grundlage geeigneter Kaufpreise und der ihnen entsprechenden Reinerträge für gleichartig bebaute und genutzte Grundstücke unter Berücksichtigung der Restnutzungsdauer der Gebäude ermittelt. Dies geschieht gleichsam durch „Umkehrung“ des Ertragswertverfahrens, indem der Reinertrag von Objekten durch deren jeweilige Kaufpreise dividiert (und mit 100 multipliziert) wird. Der Liegenschaftszinssatz berücksichtigt nur die jeweiligen immobilienspezifischen Risiken, diese allerdings nicht auf den spezifischen Nutzer bezogen, sondern nach Nutzungsart (Wohnung, Büro etc.) und Makro- (Region) und Mikrostandort (Gemeinde, Stadtteil) typisiert. Die mögliche und in der Regel angestrebte Reduktion der einzelnen immobilienspezifischen Risiken durch den Aufbau eines aus mehreren Objekten bestehenden Portfolios findet dagegen keinen Eingang in die Wertermittlung. Ebenso werden bei der Ertragsbewertung Finanzierungs- oder Leveragerisiken nicht berücksichtigt. Es wird implizit eine vollständige Eigenfinanzierung unterstellt. Die geschickte Wahl des Verschuldungsgrades, die den Vorstellungen der Kapitalmarktteilnehmer entspricht, verbunden mit den steuerlichen Vorteilen der Fremdfinanzierung vermag aber durchaus die Kapitalkosten eines Unternehmens zu senken. Andererseits wird mit einer zunehmenden Verschuldung (und damit verbundenen erhöhten Fixkostenbelastungen) eine stärkere Streuung der Periodenergebnisse verbunden sein, die über ein erhöhtes Beta zu höheren Zinsansprüchen der Kapitalgeber führen wird. Die im Liegenschaftszins und im Diskontierungssatz nach DCF erfassten Risiken sind also recht unterschiedlich. Der Liegenschaftszins kann das Gesamtrisiko des Unternehmens nicht adäquat berücksichtigen. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 444 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 445 13.3 Die Bewertungsverfahren im Vergleich 445 Das geschilderte Problem der Abweichung von Liegenschaftszins zur Berechnung der Immobilienwerte und Diskontierungszins bei DCF verschwindet vermeintlich, wenn zur Bewertung der Immobilien nicht das Ertragswertverfahren, sondern das international übliche DCF-Verfahren angewandt wird. Denn dort wird häufig als Diskontierungsfaktor ebenfalls ein vom Kapitalmarkt abgeleiteter Zins entsprechend der oben dargestellten Logik des CAPM zur Diskontierung verwendet. Da der Bewerter aber nur das jeweilige Immobilien- Beta erfassen kann, nicht aber das Unternehmens-Beta, ist auch hier – trotz verbaler Identität der Vorgehensweise – nicht von einer sachlichen Identität der Zinssätze auszugehen. Die für die Bewertung einer Immobiliengesellschaft relevanten Kapitalkosten sind damit logisch nicht und sachlich wohl sehr selten identisch mit den Liegenschaftszinssätzen, die der Bewertung der Einzelimmobilien zugrunde liegen. Die Risiken einer Anlage am Kapitalmarkt bzw. beim Kauf einer Immobilienaktie werden sich zwar an den fundamentalen Risiken des Immobilienmarkts orientieren, aber zusätzlich von den Aktienmarktrisiken überlagert werden. Der Liegenschaftszins kann dieses Gesamtrisiko des Unternehmens nicht adäquat berücksichtigen. NAV und „echter“ Unternehmenswert werden damit selbst bei Unterstellung gleicher Zahlungsüberschüsse in aller Regel nicht identisch sein können. Wiederum spricht aus theoretischer Sicht alles für das DCF-Verfahren. Wo und in welchem Umfang allerdings die größeren „Fehler“ in der praktischen Anwendung auftreten, bleibt der empirischen Überprüfung verschlossen. 13.3.1.5 Gesamteinschätzung NAV und DCF können damit aus nachvollziehbaren Gründen zu recht unterschiedlichen Unternehmenswerten kommen. Aus theoretischer Sicht ist eindeutig das DCF-Verfahren die adäquate Methode der Bewertung. Dies trifft natürlich auch für die Offenen Fonds zu, deren gesetzlich vorgeschriebene Bewertungsregel damit betriebswirtschaftlich-theoretisch nicht zu halten ist. Die entscheidende Frage ist, ob man – wie Schulte und Matzen – als Folge der Analyse so weit gehen soll, in der Verwendung des NAV eine Ursache für die schlechte Entwicklung der deutschen Immobilien-AGs zu sehen und als Quintessenz ihrer offenkundigen methodischen Schwächen die „Abwendung von der NAV-Methode“309 zu fordern, oder ob man den NAV dennoch als brauchbare praktische Methode akzeptiert. Kein vernünftiger Bewerter und Analyst wird „ohne Not“ ein „richtiges“ Verfahren durch ein falsches ersetzen. Der Einsatz des NAV macht daher nur dann Sinn, • wenn die notwendigen Daten für die Anwendung des DCF für das zu bewertende Unternehmen oder für Vergleiche mit anderen Unternehmen nicht vorliegen (bzw. die Schätzungen zu grob sind), oder • wenn die Bewertung nach dem DCF zu aufwendig wäre, oder • wenn der NAV als Kontrollwert zur Plausibilisierung von Bewertungen nach dem DCF benutzt wird. 309 Schulte/Matzen (2003), S. 403. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 446 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 447 13 Die Bewertung von Immobiliengesellschaften446 Die weite internationale Verbreitung der NAV-Methode kann als Beleg gelten, dass die Analysten und Investoren die beiden ersten Punkte für meist zutreffend halten und die NAV-Bewertung als durchaus brauchbares Instrument zur näherungsweisen Bewertung von Immobiliengesellschaften einschätzen. HSBC bringt die Gründe hierfür auf den einfachen Nenner: „The logic is that property company net assets are relatively easily realisable and provide valuation transparency on the basis of regular and independant valuations to open market value.”310 13.3.2 Wert und Preis von Immobiliengesellschaften: NAV vs. Börsenkurs Wert und Preis sind zwei unterschiedliche ökonomische Kategorien. Die Empirie zeigt, dass teilweise nicht unerhebliche Abweichungen der für Anteile an Immobiliengesellschaften gezahlten Preise von den ermittelten Unternehmenswerten auftreten. Da auf DCF- Methoden basierende Unternehmenswerte nicht regelmäßig und systematisch ermittelt und veröffentlicht werden, können für umfassende Vergleiche von Preisen und Werten den tatsächlich realisierten Börsenkursen nur die von den Analysehäusern regelmäßig berechneten NAVs gegenüber gestellt werden. Das Verhältnis dieser beiden Werte spielt denn auch die dominante Rolle in der Analyse von Immobiliengesellschaften. Festgestellte Abweichungen lassen sich (idealtypisch) auf bestimmte Einflussfaktoren zurückführen. Damit müsste grundsätzlich auch klärbar sein, ob der Preis oder der Wert die „richtige“ Größe ist. Ein Börsenwert hat zwar immer das Argument für sich, dass er Ausdruck tatsächlichen Marktverhaltens ist. Im Gegensatz zu den DCF- und NAV-Werten sind Börsenkurse keine fiktiven Größen, sondern aktuelle, tatsächlich gezahlte Preise, denen letztlich auch Bewertungen des Unternehmens durch die Käufer und Verkäufer zugrunde liegen. Es erschiene aber nur dann angebracht, sie als den „richtigen“ Wert und Abweichungen vom NAV als gerechtfertigt zu interpretieren, wenn der Markt immer perfekt wäre und sich die Marktteilnehmer immer rational verhielten. Basiert der Börsenkurs jedoch auf übertrieben positiven oder negativen Erwartungen und auf sonstigen Marktineffizienzen, sind die Differenzen zum NAV nicht fundamental gerechtfertigt. Längerfristig orientiert sich der Kurs von Immobiliengesellschaften offenbar durchaus am NAV, entwickelt sich aber im täglichen Geschehen an der Börse eigenständig und kann sich dem gesamten Börsengeschehen nicht völlig entziehen. Der Index der US-REITs schwankte auf längere Sicht fast gleichgewichtig um den NAV, er lag sogar im Schnitt leicht über dem NAV. Allerdings treten zwischenzeitlich immer wieder beträchtliche Abweichungen auf, so insbesondere Discounts in der Größenordnung von 40 % in der jüngsten Immobilien- und Finanzmarktkrise. 310 HSBC Global Research (2006), S. 24. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 446 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 447 13.3 Die Bewertungsverfahren im Vergleich 447 Für die europäischen Immobiliengesellschaften, ein Mixtum aus steuerlich transparenten und steuerlich nicht transparenten Börsenwerten, zeigt Abbildung  147 ein grosso modo ähnliches Bild, aber mit einem etwas volatileren Kursverlauf mit noch kräftigeren Ausschlägen. Insgesamt verliefen die Börsenkurse auf deutlich niedrigerem Niveau, d. h. sie notierten im Durchschnitt mit einem Discount. Dieser Abschlag ist fast komplett auf die britischen Immobiliengesellschaften zurückzuführen, die auf lange Frist mit einem Abschlag von durchschnittlich ca. 20 % gehandelt wurden. Die deutschen Immobiliengesellschaften zeigten sich noch volatiler als andere Länder. In der Euphorie der Erwartung der Zulassung von REITs stiegen die Kurse der von EPRA erfassten deutschen Gesellschaften um ca. 80 % über ihre NAVs und stürzten dann im Zuge der Finanzkrise auf ein Kursniveau ab, das um mehr als 70 % unter den fundamental gerechtfertigten Werten, den NAVs, lag – Zeichen für einen noch unreifen Markt. Die einzelnen Gesellschaften vermögen sich vom Durchschnittsverlauf ihrer Peer Group mehr oder weniger stark abzukoppeln. Sie werden mit teilweise kräftigen Zu- und Abschlägen von über 80 % zum/vom NAV gehandelt. Damit bedarf es einer Erklärung sowohl der generellen Abweichungen des Gesamtmarkts als auch von spezifischen Abweichungen des Kursverlaufs einzelner Immobiliengesellschaften vom Marktdurchschnitt. Die generelle Börsenbewertung löst sich vom NAV vor allem aufgrund • der anderen Kapitalmarktlogik des Diskontierungszinsfußes, • der schnelleren Anpassung an Marktveränderungen, • des steuerlichen Status als REIT. 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 FTSE EPRA/NAREIT Europe Index Discount to Published NAV -38,8% 14.5% 11.6% -28.3% -32.9% 20,7% 12.6% -20.6% -46.7% EUROPE AVERAGE Abbildung 147 : Premiums/Discounts zum NAV für europäische Immobiliengesellschaften Quelle: EPRA (2010), S. 11 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 448 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 449 13 Die Bewertung von Immobiliengesellschaften448 Wir hatten schon erläutert, dass die kapitalmarktspezifischen Diskontierungszinssätze von Unternehmenserträgen einer grundsätzlich anderen theoretischen Logik folgen als die Liegenschaftszinssätze bei der Bewertung von Einzelimmobilien. Die Bewertung von Immobilien erfolgt meist nur einmal pro Jahr und folgt den Marktveränderungen träge. Die Börse reagiert dagegen meist sofort auf relevante Entwicklungen an den Immobilien- und Kapitalmärkten, zudem nicht erst bei tatsächlichen Änderungen von Zins- und Mietniveaus, sondern schon bei deren Erwartung. Letzteres gilt auch für den steuerlichen Status. Hat ein Staat den REIT-Status eingeführt oder plant er dies ernsthaft, dann werden die daraus resultierenden Steuervorteile in die Börsenkurse eingepreist. So hat sich in den letzten Jahren, vor allem unter dem Einfluss der Erwartung der Einführung des REIT-Status in Frankreich, Großbritannien und Deutschland, der dort bislang überwiegende Discount deutlich zugunsten von Aufschlägen auf den NAV gewandelt. Für das einzelne Immobilienunternehmen sind Discounts und Premiums vor allem aufgrund der bei Vergleich von NAV und DCF angesprochenen Unterschiede in den erwarteten Zahlungsströmen gerechtfertigt. Diese sind insbesondere geprägt durch die (vermutete) Qualifikation und Qualität des Managements, die sich in einer Erfolg versprechenden Strategie, dem Immobilienmix, der Ausnutzung des Verschuldungshebels und den daraus resultierenden Wachstumserwartungen des Periodenergebnisses niederschlägt. Gründe für einen Wertabschlag können zudem in Insiderproblemen, Interessengegensätzen zwischen Gesellschaftergruppen und vor allem auch in der mangelnden Transparenz und schlechten Informationspolitik der Immobiliengesellschaften liegen. Auch Kapitalmarktineffizienzen wie mangelnde Liquidität aufgrund eines geringen Free Floats und geringer Börsenumsätze einzelner Aktienwerte sowie irrationale Verhaltensweisen der Marktteilnehmer können zu Kursabweichungen vom NAV führen.311 13.4 Überrenditemodelle als Brücke zwischen DCF, NAV und Börse Zunehmend mehr Analysten benutzen inzwischen einen Typus eines Bewertungsmodells, der geeignet erscheint, das Konzept der Diskontierung künftiger Zahlungsströme mit dem NAV zu verbinden und darüber zu einer Abschätzung der „fairen“ Abweichung des Börsenkurses vom NAV zu gelangen. Die grundsätzliche Idee, die hinter allen Konzepten der wertorientierten Unternehmensteuerung steht, ist einfach und einleuchtend: Ein Unternehmen hat erst dann in einer Periode Wert geschaffen, wenn es auf das gesamte eingesetzte Kapital mehr verdient hat, als die Kapitalgeber dafür von der Gesellschaft fordern bzw. erwarten. Wenn ein Unternehmen auf das eingesetzte Kapital eben gerade so viel verdient wie die von den Kapitalgebern geforderte Rendite, dann wird 311 Eine detailliertere Analyse liefern Zajonz (2010) und Zajonz/Rehkugler (2009).

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References

Zusammenfassung

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung:

Alles für die immobilien-wirtschaftliche Ausbildung.

Rund um die Immobilie

Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse von

* Immobilienprodukten,

* Immobilienmärkten sowie zur

* Immobilienbewertung.

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

Anschaulich und kompakt werden zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dargestellt: von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten über die Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis hin zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften.