Content

Heinz Rehkugler, 13.1 Von der Immobilie zur Immobiliengesellschaft in:

Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 421 - 424

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_421

Bibliographic information
Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 416 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 417 13Die Bewertung von Immobiliengesellschaften Prof. Dr. Heinz Rehkugler Kapitelübersicht 13.1 Von der Immobilie zur Immobiliengesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 419 13.2 Verfahren zur Bewertung von Immobiliengesellschaften . . . . . . . . . . 420 13.2.1 Die gemeinsame Basis: Barwert künftiger finanzieller Überschüsse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 420 13.2.2 Discounted Cash Flows: Varianten und praktische Probleme . 421 13.2.3 Enterprise Multiples als vereinfachte DCF-Verfahren . . . . . . . . 426 13.2.3.1 Überblick und generelle Begründung . . . . . . . . . . . . . . 426 13.2.3.2 KGV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 428 13.2.3.3 FFO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 430 13.2.3.4 Andere Multiples . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 432 13.2.3.5 Gesamteinschätzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 433 13.2.4 Net Asset Value (NAV) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 434 13.2.4.1 Ökonomische Rechtfertigung des NAV als Wertbasis 434 13.2.4.2 Der NAV als gesetzliche Bewertungsregel für offene  Immobilienfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 436 13.2.4.3 Berechnungsvarianten und Berechnungsschwierigkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 436 13.3 Die Bewertungsverfahren im Vergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439 13.3.1 Das Verhältnis von DCF und NAV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439 13.3.1.1 Vergleichskriterien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439 13.3.1.2 Vergleich der erfassten Zahlungsströme . . . . . . . . . . . . 439 13.3.1.3 Vergleich der Berücksichtigung der Steuern . . . . . . . . . 442 13.3.1.4 Vergleich der Risikoerfassung und der Abzinsungsfaktoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 443 13.3.1.5 Gesamteinschätzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 445 13.3.2 Wert und Preis von Immobiliengesellschaften: NAV vs. Börsenkurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 446 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 418 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 419 13 Die Bewertung von Immobiliengesellschaften418 13.4 Überrenditemodelle als Brücke zwischen DCF, NAV und Börse . . . . 449 13.5 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 450 13.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 450 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 418 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 419 13.1 Von der Immobilie zur Immobiliengesellschaft Die vorangegangenen Beiträge haben den Wert einer einzelnen Immobilie aus der Sicht eines Eigentümers bzw. Erwerbers betrachtet, der die Immobilie direkt hält bzw. zu halten beabsichtigt. Für private Investoren wie für Unternehmen stellt der direkte gesamte oder anteilsmäßige Erwerb den am häufigsten gegangenen Weg der Vermögensanlage in Immobilien dar. Der Käufer wird also unmittelbar alleiniger oder Miteigentümer am Immobilienobjekt. Als Alternative dazu bietet sich der indirekte Erwerb an. Dabei nutzt der Investor eine zwischengeschaltete, oft eigens zu diesem Zweck gegründete Gesellschaft, um an Immobilien und ihren Nutzungserträgen zu partizipieren. Er wird also nicht unmittelbarer (Mit-)Eigentümer der Immobilie, sondern er erwirbt Anteile an diesen als Intermediäre dazwischen geschalteten Gesellschaften, die (ausschließlich oder hauptsächlich) Immobilien entwickeln, bauen lassen oder besitzen und betreiben. Die dominanten Motive sowie die einzelnen Formen einer indirekten Immobilienanlage sind schon im einleitenden Kapitel dieses Buches dargestellt worden. Die Bewertung einer Immobiliengesellschaft und von Anteilen an einer solchen Gesellschaft, deren Vermögen (überwiegend) aus fremdgenutzten Immobilienbeständen besteht, müsste sich – dafür spricht die Plausibilität – stark an den Werten der in dieser Gesellschaft gehaltenen Immobilie(n) orientieren, sich also grosso modo aus den Immobilienwerten ableiten lassen. Für die Bewertung von Immobiliengesellschaften hat sich daher in der Tat in der internationalen Bewertungspraxis ein besonderes Verfahren der Wertermittlung durchgesetzt: der Net Asset Value (NAV). Dabei wird der Unternehmenswert als Summe der Werte der einzelnen Grundstücke und sonstigen Vermögensposten abzüglich der Schulden der Gesellschaft berechnet. Diese Vorgehensweise ist intuitiv einleuchtend und liegt auch der Bewertung von Fonds allgemein und speziell von Immobilienfonds (§ 36, Abs. 1 und 3 InvG) zugrunde. Wir werden dies später noch ausführlicher beleuchten. Für andere Immobiliengesellschaften vermag der NAV einen Anhaltspunkt für den inneren Wert des Unternehmens zu liefern. Dieser Vorgehensweise zur Wertfindung steht ein grundsätzlich anderer Ansatz entgegen: Immobiliengesellschaften sind Unternehmen, also ein Gut sui generis gegenüber einer Immobilie. Insbesondere ist den Verhältnissen am Kapitalmarkt und den sich daraus ergebenden alternativen Anlagemöglichkeiten potenzieller Investoren Rechnung zu tragen. Daher ist ihr Wert nach den gleichen Verfahren zu ermitteln, die generell für die Bewertung von Unternehmen herangezogen werden. • Die folgenden Ausführungen und Überlegungen suchen also Antworten auf zwei Fragen: Welches Verfahren zur Bewertung von Immobiliengesellschaften lässt sich aus theoretischer und praktischer Sicht rechtfertigen? Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 420 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 421 13 Die Bewertung von Immobiliengesellschaften420 • Welche Unterschiede zwischen den Ergebnissen sind zu beobachten und zu erwarten und wie lassen sie sich der Sache nach und im Volumen begründen? Wir werden dazu im 2. Kapitel die verschiedenen Bewertungsverfahren in ihrer Begründung und ihrer Vorgehensweise vorstellen und im 3. Kapitel dann die identifizierten Unterschiede und ihre Ursachen und Auswirkungen diskutieren und eine Einschätzung der Tauglichkeit und Vorziehenswürdigkeit der Bewertungsverfahren versuchen. Soweit die Anteile an Immobilienunternehmen an (organisierten) Märkten gehandelt werden, lassen sich teilweise nicht unerhebliche Abweichungen der dort gezahlten Preise zu den nach den beschriebenen Verfahren ermittelten Unternehmenswerten feststellen. Auch diesem Phänomen wollen wir uns widmen und im 4. Kapitel versuchen, rational gerechtfertigte und nicht rational erklärbare Differenzen von Wert und Preis zu unterscheiden. Überrenditemodelle könnten eine brauchbare Brücke zwischen DCF, NAV und Börsenwert bilden. Wir werden ihre Konzeption im 5. Kapitel kurz skizzieren. 13.2 Verfahren zur Bewertung von Immobiliengesellschaften 13.2.1 Die gemeinsame Basis: Barwert künftiger finanzieller Überschüsse In der Betriebswirtschaftslehre herrscht weitgehend Einigkeit darüber, dass der Wert eines Unternehmens bzw. generell eines Investments sich aus den Einzahlungsüberschüssen während der Laufzeit des Investments einschließlich der Veräußerungserlöse ergibt. Diese sind mit einem Zinssatz, der dem Risiko des Investors in angemessener Weise Rechnung trägt, auf den aktuellen Zeitpunkt zu diskontieren. Bei rationaler Abwägung und Beschränkung auf monetäre Zielkriterien wird niemand bereit sein, für ein Investitionsobjekt mehr zu bezahlen, als diesem Barwert des zu erwartenden Zahlungsstroms entspricht. Damit spricht alles dafür, jede Art von Investment in Immobilien, unabhängig von seiner rechtlichen Einkleidung, nach dem Barwert künftiger Zahlungsüberschüsse zu bewerten. Diese Bewertungskonzeption liegt – in unterschiedlichen konkreten Ausprägungen − den in der Praxis gängigen Methoden der Bewertung von direkten Immobilien zugrunde.280 Sie ist zweifellos auch die angemessene Methodik zur Bewertung jeder Form von Immobiliengesellschaften ohne oder mit steuerlichem Sonderstatus. Für die offenen Immobilienfonds − wie auch für andere offene Fonds − hat der Gesetzgeber in § 36 Abs. 1 und 3 InvG eine gesonderte Bewertungsregel vorgeschrieben, wie der Wert des Fondsanteils zu berechnen ist. Diese Bewertungsregel entspricht, wie noch zu zeigen sein wird, grundsätzlich nicht 280 Siehe hierzu die Beiträge von Kleiber und Wöhle in diesem Band.

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung:

Alles für die immobilien-wirtschaftliche Ausbildung.

Rund um die Immobilie

Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse von

* Immobilienprodukten,

* Immobilienmärkten sowie zur

* Immobilienbewertung.

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

Anschaulich und kompakt werden zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dargestellt: von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten über die Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis hin zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften.