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Hans-Hermann Francke, 12.3 Probleme der Ermittlung erwarteter Erträge von Immobilien in:

Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 412 - 414

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_412

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Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 406 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 407 12.3 Probleme der Ermittlung erwarteter Erträge von Immobilien 407 Ertragserwartung und Risikobeurteilung sind interdependent, weil die Parameter, welche den Ertragserwartungswert und den daraus abgeleiteten Preis des Vermögensgutes bestimmen, nur mit Risiko prognostiziert werden können. Umgekehrt wird für die Risikokalkulation mit Hilfe des Streuungsmaßes Varianz (σ2) auch der im Durchschnitt erwartete Ertrag (μ) benötigt. Der zur Kennzeichnung des Risikos errechnete Variationskoeffizient (CV) setzt dazu die Standardabweichung und das arithmetische Mittel zueinander ins Verhältnis. Risikoeinschätzung und Liquidierbarkeit sind interdependente Beurteilungskriterien, weil zum einen steigende Informations- und Transaktionskosten die Transaktionshäufigkeiten herabsetzen und die Preise erhöhen, so dass zugleich die Risiken steigen. Umgekehrt vergrößern steigende Risiken auch den Umfang notwendiger Informations- und Transaktionsanstrengungen und damit deren Kosten, so dass die Liquidierbarkeit herabgesetzt wird. Schließlich bestehen wechselseitige Einflüsse zwischen der Liquidierbarkeit und den Ertragserwartungen, weil abnehmende Liquidierbarkeit die Nettoerträge senkt und dadurch den Erwartungswert der Erträge vermindert. Umgekehrt führen geringere erwartete Erträge zu schlechterer Liquidierbarkeit, weil weniger Transaktionen durchgeführt werden können; denn die Anzahl vorteilhafter Transaktionen wird durch deren Grenzproduktivität bestimmt. 12.3 Probleme der Ermittlung erwarteter Erträge von Immobilien 12.3.1 Fehlende Marktinformationen Die relativ lange Lebensdauer und geringe Kapitalumschlagshäufigkeit führen zu Problemen der Rendite- und Wertermittlung, weil sie die dafür notwendigen Ertragsprognosen meist schwierig, gelegentlich nahezu unmöglich machen. Das mag mancher immer wieder geäußerten Meinung widersprechen, die darauf hinweist, dass für Immobilien im Allgemeinen mittelfristig terminierte Mietoder Pachtverträge vorliegen, deren sogenannte „Nachhaltigkeit“ auch dadurch bekräftigt wird, dass insbesondere bei Wohnimmobilien eine vergleichsweise große gesetzliche Regulierungsdichte vorliegt, welche rechtliche Ausgestaltungen und ökonomische Anpassungsmöglichkeiten begrenzt. Indes, wenn aus den zunächst nachhaltig erscheinenden Anfangserträgen auf die längerfristig zu erwartenden Renditen und damit die Werte der Immobilie geschlossen werden soll, treten zwei Schwierigkeiten auf. Erstens ist die Informationsbasis, welche für die Ertragsprognose notwendig wäre, bezogen auf die Restlebensdauer des Objekts, unzureichend, und zweitens müssen die zukünftig erwarteten Erträge über einen entsprechend langen Zeitraum abgezinst werden, so dass ein hierfür geeigneter Zinssatz zu wählen ist. Die geringe Transaktionshäufigkeit von Immobilien schließt es nun weiter aus, dass angesichts der o. ä. Informationsdefizite bei der Ertrags- und Zinsprognose der „Markt“ zum kompetenten Ratgeber werden könnte. Der aktuell zu beobachtende Markt für Vermögensgüter, auch wenn man diesem im Sinne Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 408 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 409 12 Immobilienbewertung408 von Fama (1970, 1991) nur eine „halb-strenge“ Informationseffizienz zutraut, ist ansonsten der „Prognoseanker“ für den Ökonomen, weil man ihm unterstellen kann, dass er die allgemein verfügbaren Informationen angemessen verwertet. Deshalb kann er z. B. bei Aktien und festverzinslichen Wertpapieren auch dann zumindest als wertorientierende „Benchmark“ verwendet werden, wenn im konkret zu bewertenden Fall keine börsenfundierten Daten vorliegen, weil er sinnvolle Vergleichmöglichkeiten liefert. Bei Immobilien kann der Mangel an Marktinformationen in diesem Sinne nur schwer kompensiert werden, und zwar nicht nur, weil die relativ wenigen Transaktionen, die in den vorhandenen Datenbanken überhaupt zeitnah dokumentiert werden, meist nicht ausreichen, um verlässliche Vergleichswerte aufzufinden, sondern weil der Markt, der die Vergleichswerte erzeugt, kaum schwache Informationseffizienz aufweist. Zugleich ist er in mehrfacher Hinsicht, insbesondere in Bezug auf regionale Besonderheiten und Präferenzdifferenzierungen der Immobiliennutzer, als hochgradig segmentiert einzustufen. 12.3.2 Konsequenzen für Bewertungsverfahren Aufgrund dieser Schwierigkeiten der Bewertung werden in der Immobilienwirtschaft häufig Sachverständige tätig, wenn Renditen und Preise festgestellt werden sollen. Den Bewertungsvorschlag liefert also nicht der Markt, sondern ein Gutachter, welcher Bewertungsverfahren anwendet, welche die sonst durch das Marktgeschehen offenbarten Informationen ersetzen müssen. Sachverständige bzw. Gutachter sind in diesem Sinne Simulatoren und/oder Analytiker des fehlenden Marktgeschehens. Die von ihnen angewendeten Bewertungsmethoden sind vor allem das Ertragswert- und das Vergleichsverfahren, welche in zahlreichen Varianten auftreten, die vom konkreten Bewertungsproblem, aber auch von der Kompetenz und der Meinung des jeweiligen Gutachters bestimmt werden. Das Ertragswertverfahren führt zur Ermittlung des Verkehrswertes, indem die zukünftigen Renditen der Immobilie prognostiziert und auf den Gegenwartswert abgezinst werden. Der Gutachter hat dabei – neben der Ermittlung der Jahreserträge – insbesondere die Aufgabe, die zu erwartende Restnutzungsdauer des Objektes sowie den für die Abdiskontierung angemessenen Zinssatz zu bestimmen. Schon geringfügige Veränderungen dieser Bewertungsparameter führen zu erheblichen Unterschieden der zu errechnenden Verkehrswerte. Obwohl die Entscheidungen über Restnutzungsdauer und Diskontierungsrate also von großer Bedeutung sind, existieren kaum befriedigende theoretische Grundlagen für beide, weil die lange Lebensdauer von Immobilien sie ausschließen. Die formale Nachvollziehbarkeit der unterstellten Restnutzungsdauer durch Zuhilfenahme der in den Wertermittlungsrichtlinien (von 1991) aufgeführten Angaben zur technischen Lebensdauer täuscht über die ökonomische Problematik schnell hinweg. Ebenso ist die häufige Verwendung des so genannten Liegenschaftszinses als Diskontierungsrate heftig umstritten, ohne dass grundsätzlich richtige alternative Lösungen des Problems zur Verfügung stehen. Aufgrund dieser Schwierigkeiten bei der Anwendung des Ertragswertverfahrens erscheint das Vergleichswertverfahren zunächst als „Königsweg“ zur Be- Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 408 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 409 12.4 Risiken der Immobilienbewertung 409 wältigung des Bewertungsproblems; denn durch das Vergleichswertverfahren wird der Verkehrswert aus den Kaufpreisen vergleichbarer Immobilien, also aus tatsächlichen Marktpreisen, abgeleitet. Allerdings gelingt es nur selten, tatsächlich vergleichbare Objekte zu finden, die zudem zeitnah zu Markttransaktionen geführt haben. Hinzu kommt häufig eine kaum voraussehbare Marktenge, welche die Veräußerung eines zusätzlichen – möglicherweise durchaus vergleichbaren – Objektes ausschließt. Insofern scheitert die sinnvolle Anwendung des Vergleichswertverfahrens häufig am zweiten o. ä. Spezifikum des Vermögensgutes Immobilie, ihrer geringen Transaktionshäufigkeit bzw. im Sinne rationaler Kapitalanlageentscheidungen am Liquidierbarkeitspostulat. 12.4 Risiken der Immobilienbewertung 12.4.1 Risikotyp und Risikovorsorgemöglichkeiten (a) Im Allgemeinen kann Unsicherheit als Möglichkeit des Abweichens der tatsächlichen von den erwarteten Ereignissen definiert werden. Wie oben dargestellt, entspricht dann Unsicherheit dem Begriff von Risiko im weiteren Sinne. Um diesen Unsicherheitsbegriff weiter zu präzisieren, wird er meist dahingehend differenziert, dass zwischen alternativen Typen von Unsicherheit unterschieden wird (bereits bei Keynes 1937). So kann Unsicherheit einerseits auf einer völligen Unkenntnis zukünftiger Rahmenbedingungen beruhen, die folglich auch nicht quantifiziert werden können. In diesem Fall spricht man von Ungewissheit. Im Gegensatz dazu steht der Begriff des Risikos im engeren Sinne, der solche Unsicherheiten erfasst, für die objektive und/oder subjektive Wahrscheinlichkeiten angegeben werden können. Risiko im engeren Sinne ist also wahrscheinlichkeitstheoretisch fundiert und damit quantifizierbar. Dieser Risikobegriff im engeren Sinne wird in der Kapitalanlagetheorie in der Regel verwendet, wobei zusätzlich zwischen unsystematischen und systematischen Risiken getrennt wird. Unsystematische Risiken sind einzelwirtschaftlich bzw. objektspezifisch und stehen nicht im Zusammenhang mit übergeordneten gesamtwirtschaftlichen Ursachen. Sie sind schwer zu prognostizieren und können im Allgemeinen nur durch portfoliotheoretische Diversifizierung von Anlageobjekten reduziert werden. Dagegen werden systematische Risiken durch gesamtwirtschaftliche Marktlagenveränderungen erzeugt, für die oft empirische Muster vorliegen, so dass sie leichter quantifiziert und prognostiziert werden können (Vgl. Steiner/Bruns, 2000, S. 53 ff.). Allerdings kann man sich gegen systematische Risiken nur beschränkt durch einfache Portfoliodiversifikation schützen bzw. bedarf die Risikobeschränkung aufwendiger kollektiver Versicherungssysteme. Immerhin gilt manchmal, dass die systematischen Risiken mit zunehmender Anlagedauer abnehmen, während die unsystematischen Risiken zunehmen.277 277 Unsystematische Risiken nehmen zu, weil die Anpassungsfähigkeit von Einzelwirtschaften an veränderte Rahmenbedingungen verglichen mit derjenigen von Wirt-

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Zusammenfassung

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung:

Alles für die immobilien-wirtschaftliche Ausbildung.

Rund um die Immobilie

Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse von

* Immobilienprodukten,

* Immobilienmärkten sowie zur

* Immobilienbewertung.

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

Anschaulich und kompakt werden zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dargestellt: von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten über die Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis hin zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften.