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Hans-Hermann Francke, 12.2 Das „magische Dreieck" rationaler Kapitalanlageentscheidungen in:

Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 409 - 412

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_409

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Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 404 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 405 12 Immobilienbewertung404 erzeugt wird, nämlich Marktversagen wegen hoher Informations- und Transaktionskosten. Dadurch werden Preisverzerrungen erzeugt, die zu Fehlallokationen führen, weil die relativ wenigen Markttransaktionen falsche Wertsignale geben. In diesem Zusammenhang entstehen dann auch kollektive Irrtümer. So wird z. B. häufiger die populäre Vermutung geäußert, dass Immobilienanlagen gegenüber Aktien vergleichsweise risikoarm seien. Tatsächlich werden die kurzund mittelfristigen Preisschwankungen der Immobilie nicht bemerkt, weil keine Markttransaktionen vorliegen, während sich verändernde Firmenwerte laufend durch die Börsenergebnisse kommuniziert werden. 12.2 Das „magische Dreieck“ rationaler Kapitalanlageentscheidungen 12.2.1 Beurteilungskriterien (a) Das gemeinsame Merkmal von Vermögensgütern besteht darin, dass ihre Erträge erst in der Zukunft anfallen, also prognostiziert werden müssen und daher mit Risiko behaftet sind. Rationale Kapitalanlageentscheidungen orientieren sich daher an einem – häufig als „magisch“ bezeichneten – Zieldreieck – der erwarteten Rendite (Renditeerwartungswert), – dem Risiko (Renditestreuung) sowie – als Nebenbedingung die Liquidierbarkeit des zu erwerbenden Vermögensgutes. (b) Die erwartete Rendite bildet die Grundlage der Preisbildung für das Vermögensgut. Dazu werden die zukünftig erwarteten Nettoerträge bestimmt und mit einem geeigneten Zinsfuß auf den gegenwärtigen Zeitpunkt abdiskontiert. Das dafür angewendete Rechenverfahren ist die Barwert- bzw. Kapitalwertmethode. Der Barwert (gegenwärtiger Wert) pB entspricht dem diskontierten Wert von a €, der nach Ablauf der ökonomischen Lebensdauer des Vermögensgutes nach x Perioden (z. B. Jahren) verfügbar ist, wenn angenommen wird, dass die Zinsen (Zinssatz r) zu 100 % einmal pro Periode zugeschlagen werden: xpB (1 r) a⋅ + = Daher ist der Barwert: x a pB (1 r) = + Werden die Zinsen häufiger, z. B. n-mal, zugeschlagen, gilt: n x a pB r (1 ) n ⋅ = + Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 404 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 405 12.2 Das „magische Dreieck“ rationaler Kapital anlageentscheidungen 405 Der Barwert pB einer gegebenen Summe erwarteter Erträge zu einem bestimmten Zeitpunkt hängt also von vier Parametern ab: der Summe der erwarteten Erträge a, der ökonomischen Lebensdauer n, dem Zinsfuß r und der Häufigkeit des Zinszuschlages. Der Barwert ist umso kleiner, je höher der Zinsfuß ist und je häufiger die Zinsen zugeschlagen werden. (c) Keiner der Parameter des durch den Barwert bestimmten Basispreises ist beim Erwerb des Vermögensgutes mit Sicherheit bekannt. Vielmehr sind die diesbezüglichen Erwartungen mit Unsicherheit, d. h. Risiko, behaftet. Deshalb tritt als weiteres Kriterium rationaler Kapitalanlageentscheidung eine Risikobeurteilung hinzu. Für eine quantitative Risikobeurteilung benötigt man geeignete Methoden der Risikomessung. Üblich hierfür sind statistische Streuungsmaße, wie z. B. die Spannweite, der mittlere Quartelsabstand oder die Varianz als das bei weitem wichtigste. Streuungsmaße beziehen sich auf Häufigkeitsverteilungen und messen die Abweichungen einzelner Werte von den Mittelwerten der Grundgesamtheit bzw. Stichprobe. Als Maßgrößen zur Risikobeurteilung sind sie deshalb geeignet, weil sie die beobachteten oder für möglich gehaltenen Abweichungen einzelner Ereignisse oder Ergebnisse von den im Durchschnitt („Mittel“) beobachteten oder (deshalb) erwarteten in einer Kennzahl messen. „Erwartete Rendite“ (Renditeerwartungswert) „Risiko“ (erwartete Streuung der Rendite) „Liquidierbarkeit“ (abhängig von Informations- und Transaktionskosten) Abbildung 142: „Magisches Dreieck“ der Kapitalanlageentscheidung Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 406 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 407 12 Immobilienbewertung406 Die Varianz (σ2) ist wie folgt definiert: M 2 i i 2 i 1 (x ) f N = − μ ⋅ σ = Dabei bezeichnet μ das arithmetische Mittel, für welches gilt: M i i i 1 x f N = ⋅ μ = N gibt die Anzahl der Ereignisse bzw. Merkmalswerte an, Xi die Einzelergebnisse selbst, fi deren jeweilige Häufigkeit und M die Anzahl der Klassen, wenn eine große Anzahl von Einzelergebnissen in Merkmalsintervalle eingeteilt wird. Zur Berechnung der Varianz (σ2) werden also die Einzelergebnisse (Xi) vom arithmetischem Mittel (μ) abgezogen und die Differenzen quadriert. Durch das Quadrieren wird zum einen erreicht, dass positive und negative Abweichungen vom Mittelwert gleichermaßen berücksichtigt werden. Zum anderen werden dadurch größere Abweichungen stärker berücksichtigt. Um die Streuung einer Häufigkeitsverteilung in einer Kennzahl anschaulich zu machen, wird oft zusätzlich die so genannte Standardabweichung (σ, „mittlere quadratische Abweichung“) errechnet. 2σ = σ Die Standardabweichung kann dann mit Hilfe des Variationskoeffizienten (CV) in Prozenten des arithmetischen Mittels ausgedrückt werden. CV 100 σ= ⋅ μ (d) Das dritte Kriterium nationaler Kapitalanlageentscheidungen ist die Liquidierbarkeit, also die Möglichkeit bzw. die Kosten einer Veräußerung. Die Veräußerungskosten bestehen aus Informations- und Transaktionskosten. Zu den Informationskosten zählen vor allem Kosten, die bei der o. ä. Analyse von Ertragserwartung und Risiko, aber auch der Marktstrukturen entstehen. Transaktionskosten fallen in Form von Gebühren, Zeiteinsatz usw. an. Je höher Transaktions- und Informationskosten sind, je schlechter wird die Liquidierbarkeit. Schlechte Liquidierbarkeit senkt die Transaktionshäufigkeit und erhöht die Preise. 12.2.2 Interdependenz der Beurteilungskriterien Vom „magischen“ Dreieck rationaler Kapitalanlageentscheidungen spricht man, weil die drei Beurteilungskriterien erwarteter Ertrag, Risiko und Liquidierbarkeit wechselseitig miteinander verknüpft, also interdependent sind. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 406 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 407 12.3 Probleme der Ermittlung erwarteter Erträge von Immobilien 407 Ertragserwartung und Risikobeurteilung sind interdependent, weil die Parameter, welche den Ertragserwartungswert und den daraus abgeleiteten Preis des Vermögensgutes bestimmen, nur mit Risiko prognostiziert werden können. Umgekehrt wird für die Risikokalkulation mit Hilfe des Streuungsmaßes Varianz (σ2) auch der im Durchschnitt erwartete Ertrag (μ) benötigt. Der zur Kennzeichnung des Risikos errechnete Variationskoeffizient (CV) setzt dazu die Standardabweichung und das arithmetische Mittel zueinander ins Verhältnis. Risikoeinschätzung und Liquidierbarkeit sind interdependente Beurteilungskriterien, weil zum einen steigende Informations- und Transaktionskosten die Transaktionshäufigkeiten herabsetzen und die Preise erhöhen, so dass zugleich die Risiken steigen. Umgekehrt vergrößern steigende Risiken auch den Umfang notwendiger Informations- und Transaktionsanstrengungen und damit deren Kosten, so dass die Liquidierbarkeit herabgesetzt wird. Schließlich bestehen wechselseitige Einflüsse zwischen der Liquidierbarkeit und den Ertragserwartungen, weil abnehmende Liquidierbarkeit die Nettoerträge senkt und dadurch den Erwartungswert der Erträge vermindert. Umgekehrt führen geringere erwartete Erträge zu schlechterer Liquidierbarkeit, weil weniger Transaktionen durchgeführt werden können; denn die Anzahl vorteilhafter Transaktionen wird durch deren Grenzproduktivität bestimmt. 12.3 Probleme der Ermittlung erwarteter Erträge von Immobilien 12.3.1 Fehlende Marktinformationen Die relativ lange Lebensdauer und geringe Kapitalumschlagshäufigkeit führen zu Problemen der Rendite- und Wertermittlung, weil sie die dafür notwendigen Ertragsprognosen meist schwierig, gelegentlich nahezu unmöglich machen. Das mag mancher immer wieder geäußerten Meinung widersprechen, die darauf hinweist, dass für Immobilien im Allgemeinen mittelfristig terminierte Mietoder Pachtverträge vorliegen, deren sogenannte „Nachhaltigkeit“ auch dadurch bekräftigt wird, dass insbesondere bei Wohnimmobilien eine vergleichsweise große gesetzliche Regulierungsdichte vorliegt, welche rechtliche Ausgestaltungen und ökonomische Anpassungsmöglichkeiten begrenzt. Indes, wenn aus den zunächst nachhaltig erscheinenden Anfangserträgen auf die längerfristig zu erwartenden Renditen und damit die Werte der Immobilie geschlossen werden soll, treten zwei Schwierigkeiten auf. Erstens ist die Informationsbasis, welche für die Ertragsprognose notwendig wäre, bezogen auf die Restlebensdauer des Objekts, unzureichend, und zweitens müssen die zukünftig erwarteten Erträge über einen entsprechend langen Zeitraum abgezinst werden, so dass ein hierfür geeigneter Zinssatz zu wählen ist. Die geringe Transaktionshäufigkeit von Immobilien schließt es nun weiter aus, dass angesichts der o. ä. Informationsdefizite bei der Ertrags- und Zinsprognose der „Markt“ zum kompetenten Ratgeber werden könnte. Der aktuell zu beobachtende Markt für Vermögensgüter, auch wenn man diesem im Sinne

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References

Zusammenfassung

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung:

Alles für die immobilien-wirtschaftliche Ausbildung.

Rund um die Immobilie

Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse von

* Immobilienprodukten,

* Immobilienmärkten sowie zur

* Immobilienbewertung.

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

Anschaulich und kompakt werden zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dargestellt: von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten über die Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis hin zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften.