Content

Henner Schierenbeck, Claudia B. Wöhle, 10.2 Immobilienwirtschaftliche Fallstudie zur Investitionsplanung in:

Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 366 - 385

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_366

Bibliographic information
Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 358 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 359 10 Barwert- und Endwert modelle358 infolgedessen daraus, dass diese Zinsersparnisse höher sind als die Steuern, die im Steuerfall im Vergleich zum Nicht-Steuerfall zu zahlen sind. Bei Fremdfinanzierung ist also ein steuerlicher Verlust in mindestens einer der Perioden eine notwendige Voraussetzung für das „Steuerparadoxon“. Zusätzlich muss aber gelten, dass der steuerbedingte Zinsersparniseffekt größer ist als der Steuerbelastungseffekt. Ist dies der Fall, steigt die Vorteilhaftigkeit einer Investition mit steigenden Steuersätzen. Bei Eigenfinanzierung ergibt sich der Vermögensendwert aus folgender Beziehung: (9) EF nV = ( )St n0 0 sEK C q+ ⋅ = (3.000 – 24,79) ∙ 1,13 = + 3.960,00 GE (bei 0 % Steuern) bzw. = (3.000 + 28,83) ∙ 1,053 = + 3.506,25 GE (bei 50 % Steuern) Bei Eigenfinanzierung vermindern Gewinnsteuern also den Endvermögenszuwachs, wobei zwei Effekte getrennt voneinander betrachtet werden müssen: • Der Vermögenszuwachs resultierend aus dem Steuerspareffekt der Sachanlage gegenüber der Finanzanlage. • Der Vermögenszuwachs resultierend aus der alternativ möglichen Anlage des Eigenkapitals am Kapitalmarkt (nach Steuern). Bei Eigenfinanzierung gilt in aller Regel, dass der Steuerspareffekt einer Sachinvestition insgesamt kleiner ist als der Zinseffekt, der sich aus der sinkenden Verzinsung der alternativen Finanzanlage nach Steuern (im Vergleich zum Nicht-Steuerfall) ergibt. Nur bei Investitionen mit außerordentlich hohen steuerlichen Verlusten kann der Steuerspareffekt in Einzelfällen so groß sein, dass er den steuerbedingten Zinseffekt überkompensiert und so das Endvermögen im Steuerfall gegenüber dem Nicht-Steuerfall steigen lässt. Das Endvermögen wird in einem solchen Fall aber dann in jedem Fall kleiner sein als es ohne die Durchführung der Sachinvestition gewesen wäre, so dass solche Investitionen von vornherein als unvorteilhaft zu gelten haben. Ein echtes Steuerparadoxon kann also bei Eigenfinanzierung nicht entstehen. 10.2 Immobilienwirtschaftliche Fallstudie zur  Investitionsplanung 10.2.1 Daten zum Immobilienprojekt Ein Freund hat kürzlich eine Erbschaft gemacht und zieht nun in Erwägung, einen Teil seines Vermögens – nämlich 100.000 Euro – in eine neu erstellte Eigentumswohnung zum Zwecke der Vermietung zu investieren. Aus ihr möchte er stabile, möglichst steigende Mieterträge generieren und gleichzeitig sein Eigenkapital werthaltig und inflationsgeschützt anlegen. Von einem befreundeten Bauträger wird ihm ein interessantes Objekt angeboten. Die Eigentumswohnung kann am 31. Dezember (Zeitpunkt t = 0) erworben werden. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 358 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 359 10.2 Immobilienwirtschaftliche Fallstudie zur  Investitionsplanung 359 Der Kaufpreis dieses Objektes liegt bei 542.000  Euro. Da ihm der solvente Bauträger eine 10-jährige Vermietung, anfängliche jährliche Mieteinnahmen in Höhe von 24.000  Euro sowie eine Mieterhöhung um 20 % nach 5 Jahren garantiert, entfallen ertragsseitig einige Prognoseprobleme. Die Nebenkosten betragen in t = 1 1.672 Euro und unterliegen einer Steigerung von 2 % p.a. Der abschreibungsfähige Teil des Kaufpreises beträgt 448.800 Euro. Es wird in den ersten 10 Jahren ein (linearer) Abschreibungssatz von 4 % p.a. zu Grunde gelegt. Obwohl die Immobilie am 31. Dezember erworben wird, soll die erste Abschreibung vereinfachend erst am Ende des ersten Jahres vorgenommen werden. Zur Finanzierung des Vorhabens soll ein endfälliges Darlehen in Höhe von 500.000 Euro mit einer Laufzeit von 10 Jahren zu einem Nominalzins von 4,70 % aufgenommen werden. Die Zinsen sind jeweils jährlich nachschüssig auf den Kreditbetrag von 500.000 Euro zu entrichten. Das vereinbarte Disagio in Höhe von 25.000 Euro wird mit der Darlehenssumme verrechnet, so dass effektiv nur 475.000 Euro für die Fremdfinanzierung der Immobilie zur Verfügung stehen. Der Effektivzins des Darlehens beläuft sich auf 5,36 %. Das Disagio kann im ersten Jahr steuerlich geltend gemacht werden. Der anfängliche Finanzierungsüberschuss sowie etwaige Finanzüberschüsse aus dem Investitionsprojekt können zum Festgeldanlagezins von 3 % p.a. angelegt werden. Es wird angenommen, dass die Immobilie nach Ablauf der Spekulationsfrist und der Vermietungsgarantie von 10  Jahren veräußert werden kann, wobei eine jährliche Wertsteigerung von nominal 3 % antizipiert wird. Basis für die Wertsteigerung ist ein Betrag von 500.200 Euro. Dieser resultiert aus der um Kosten für Mietgarantie, Darlehenssicherung und Notar bzw. Gericht sowie um die Grunderwerbssteuer verminderten Investitionsausgabe. Aus Vereinfachungsgründen wird ein durchschnittlicher Einkommensteuersatz angesetzt, der im Falle Ihres Freundes bei 40 % liegt. Grundsätzlich gilt die Annahme, dass potenzielle Freistellungsbeträge bereits vollständig durch andere Finanzanlagen ausgeschöpft wurden. Das hat zur Folge, dass sämtliche steuerlich relevanten Erträge der vollen Besteuerung unterliegen. 10.2.2 Investitionsrechnerische Fragestellungen Sie werden von Ihrem Freund mit dem Projekt konfrontiert. Da er selbst dazu nicht in der Lage ist, bittet er Sie, der Sie eine einschlägige immobilienwirtschaftliche Fachausbildung in Freiburg erfolgreich absolviert haben, die Vorteilhaftigkeit der geplanten Investition unter Berücksichtigung von Steuern zu beurteilen. Im Detail sollen folgende Fragen beantwortet werden: a) Bilanz-, Erfolgs- und Finanzplanung (1) Ermitteln Sie den Gewinn nach Steuern und das Volumen der Finanzanlage für jedes Jahr der Planungsperiode, indem Sie eine integrierte Bilanz- und Erfolgsplanung aufstellen! Führen Sie dabei für das Darlehen den effektiven Bestand in der Bilanz! (2) Wie verändert sich das Eigenkapital von t = 0 bis t = 10? Interpretieren Sie den Wert des Eigenkapitals in t = 10! Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 360 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 361 10 Barwert- und Endwert modelle360 (3) Stellen Sie einen Vollständigen Finanzplan (VOFI) auf! Wie korrespondiert das Ergebnis mit der Bilanzplanung? b) Kapitalwert und Endwert gemäß Netto-Methode und Zinsmodell (1) Bestimmen Sie die Zahlungsreihe gemäß Netto-Methode und ermitteln Sie den Kapitalwert und den Vermögensendwert! Differenzieren Sie zusätzlich beim Kapitalwert und beim Vermögensendwert zwischen der eigentlichen Immobilieninvestition und der Finanzinvestition, die aus dem anfänglichen Finanzierungsüberschuss beim Eigenkapital getätigt werden kann! (2) Ermitteln Sie nach dem Zinsmodell den Kapitalwert nur für die Immobilieninvestition, also ohne Finanzinvestition aus dem anfänglichen Finanzierungsüberschuss! Schätzen Sie dabei den Kalkulationszinsfuß gemäß vorliegender Finanzierungsstruktur (zu Buchwerten) näherungsweise! Berechnen Sie ebenfalls den Vermögensendwert nur für die Immobilieninvestition im Zinsmodell! (3) Interpretieren Sie die etwaigen Unterschiede zwischen dem Vermögensendwert für die Immobilieninvestition gemäß Zinsmodell und dem Vermögensendwert im Vollständigen Finanzplan! c) VOFI-Rentabilität und dynamische Renditen im Zinsmodell und bei der Netto-Methode (1) Was versteht man unter der VOFI-Rentabilität, und wie hoch ist diese? (2) Ermitteln Sie den Internen Zinsfuß auf Basis des Zinsmodells für die Immobilien- und die Finanzinvestition aus dem anfänglichen Finanzierungsüberschuss insgesamt! (3) Interpretieren Sie die Ergebnisse! 10.2.3 Lösungshinweise 10.2.3.1 Bilanz-, Erfolgs- und Finanzplanung Zu (1): Bilanz und Erfolgsrechnung sind keine voneinander losgelösten Rechnungen, sondern über das System der doppelten Buchführung eng miteinander verbunden. Im Rahmen einer integrierten Bilanz- und Erfolgsplanung können die Konsequenzen einer Investitions- und der damit einhergehenden Finanzierungsentscheidung für Bilanz und Erfolgsrechnung sowie die Wechselwirkung zwischen beiden Rechnungen anschaulich demonstriert werden (vgl. Abbildung 130). Im Zeitpunkt t = 0 ist in der Bilanz zunächst das Eigenkapital von 100.000 Euro und das nach Berücksichtigung des Disagios von 25.000 Euro effektiv ausgezahlte Fremdkapital in Höhe von 475.000 Euro [= 500.000 – 25.000] zu erfassen, woraus das Gesamtkapital in Höhe von 575.000 Euro resultiert. Aus Abbildung  129 geht die Ermittlung des effektiven Bestandes des Darlehens, der gemäß Aufgabenstellung in der Bilanz aufgeführt werden soll, hervor. Dargestellt sind die Zins- und Tilgungspläne in der Nominal- und in V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 360 V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 361 10.2 Im m o b ilien w irtsch aftlich e Fallstu d ie zu r  In vestitio n sp lan u n g 361 –3.127–2.968–2.817–2.673–2.537–2.408–2.286–2.170–2.059–1.955 Zuschreibung Darlehen (= steuerfreier, nichtliquiditätswirksamer Zinsaufwand aus Verteilung des Disagios) –496.8732.9682.8172.6732.5372.4082.2862.1702.0591.955Tilgung (nominal) 0496.873493.906491.089488.415485.878483.469481.184479.014476.955475.000 Bestand Darlehen (effektiv) –523.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500 ausstehender Zahlungsstrom Darlehen –26.627–26.468–26.317–26.173–26.037–25.908–25.786–25.670–25.559–25.455 Zinsaufwand Darlehen (effektiv): 5,36 % 109876543210 Darlehen: Effektivrechnung 0500.000500.000500.000500.000500.000500.000500.000500.000500.000500.000 Bestand Darlehen (nominal) –500.000000000000Tilgung (nominal) –23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500 Zinsaufwand Darlehen (nominal): 4,70 % –523.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500 ausstehender Zahlungsstrom Darlehen 109876543210 Darlehen: Nominalrechnung Abbildung 129 : Zins- und Tilgungsplan in der Nominal- und der Effektivrechnung Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 362 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 363 10 Barwert- und Endwert modelle362 der Effektivrechnung. Die Differenz der Zinszahlungen in der Nominal- und der Effektivrechnung entspricht der buchhalterischen Verteilung des Disagios auf die Jahre der Laufzeit des Darlehens, was auch als effektivzinskonstante Disagio-Abgrenzung bezeichnet wird.257 Um die gleichen Beträge erhöht sich der effektive Bestand des Darlehens, so dass hier erfolgsrechnerisch eine Zuschreibung erfolgt. Diese Zuschreibung, die der Verteilung des Disagios auf die Laufzeit des Darlehens entspricht, ist als nicht-liquiditätswirksamer Zinsaufwand zu interpretieren. Dieser hat keine steuerlichen Konsequenzen, da das Disagio bereits im ersten Jahr vollständig steuerlich angerechnet werden kann. Während an finanziellen Mitteln also 575.000 Euro zur Verfügung stehen, werden für den Erwerb der Eigentumswohnung lediglich 542.000 Euro benötigt. Es entsteht somit ein Finanzierungsüberschuss von 33.000  Euro, der in eine Finanzanlage zu 3 % investiert werden kann und unter der Bilanzposition Finanzanlage erscheint. Damit steht in t = 0 auf der Aktivseite der Bilanz ein Gesamtvermögen von 575.000 Euro, das dem investierten Gesamtkapital auf der Passivseite entspricht. Am Ende des ersten Jahres in t = 1 ist die Erfolgsrechnung für das erste Jahr zu erstellen. Aus der Immobilieninvestition resultieren (Brutto-)Mieterträge in Höhe von 24.000 Euro, die um die Nebenkosten von 1.672 Euro zu reduzieren sind. Als nächstes sind in der Erfolgsrechnung die jährlichen Abschreibungen auf den Gebäudeanteil von 17.952 Euro (= 448.800 · 4 %) zu erfassen. Der Zinsertrag auf die anfänglichen Finanzanlage des Finanzierungsüberschusses beläuft sich auf 990 Euro [= 33.000 · 3 %]. Der Zinsaufwand für das Darlehen teilt sich in zwei Komponenten auf: Er besteht zum einen aus dem bar an die Bank zu bezahlenden Zinsaufwand von 23.500 Euro [= 500.000 · 4,70 %] auf den nominellen Bestand des Darlehens. Zum anderen ist die Zuschreibung des effektiven Bestands des Darlehens um 1.955 Euro als nicht-liquiditätswirksamer Zinsaufwand, der aus der Verteilung des Disagios auf die Laufzeit resultiert, zu erfassen (vgl. Abbildung 129). Als weitere Ertragskomponente ist schließlich die Steuergutschrift für das im ersten Jahr steuerlich absetzbare Disagio in Höhe von 10.000 Euro [= – (– 25.000 · 40 %)] in der Erfolgsrechnung aufgeführt. Aus der Saldierung der genannten Positionen resultiert ein Verlust vor Steuern in Höhe von – 10.089 Euro. Für die Berechnung der Steuern ist zu berücksichtigen, dass die Zuschreibung des Darlehens sowie die Steuergutschrift für das Disagio nicht in den steuerbaren Gewinn eingehen, so dass sich die Steuern für das erste Jahr wie folgt berechnen: – [22.328 + (– 17.952) + 990 + (– 23.500)] · 40 % = 7.254 Euro. Es handelt sich hier um eine zurechenbare Steuergutschrift, so dass sich der Verlust nach Steuern nur noch auf – 2.835 Euro beläuft. Für die Bilanz per t = 1 ergeben sich damit folgende Konsequenzen: Der Verlust des ersten Jahres wird durch das vorhandene Eigenkapital kompensiert, das sich somit auf 97.165 Euro [= 100.000 + (– 2.835)] reduziert. Durch die Zuschreibung erhöht sich der effektive Bestand des Darlehens auf 476.955 Euro. Am Ende des ersten Jahres ergibt sich somit ein Gesamtkapital zu Buchwerten in Höhe von 574.120 Euro [= 97.165 + 476.955]. 257 Vgl. Schierenbeck 2003, S. 147 ff. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 362 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 363 10.2 Immobilienwirtschaftliche Fallstudie zur  Investitionsplanung 363 Auf der Aktivseite der Bilanz verringert sich per t = 1 abschreibungsbedingt der Buchwert der Immobilie auf 524.048 Euro [= 542.000 – 17.952]. Der Saldo aus dem Buchwert des Gesamtkapitals und dem Buchwert der Eigentumswohnung ergibt den Bestand der Finanzanlage per t = 1 in Höhe von 50.072 Euro [= 574.120 – 524.048], auf den die Zinserträge der Finanzanlage des 2. Jahres berechnet werden. Für die Folgeperioden ist die beschriebene Vorgehensweise zur Aufstellung von Erfolgsrechnung und Bilanz analog anzuwenden. Am Ende des 10. Jahres per t = 10 wird angenommen, dass die Eigentumswohnung zum geschätzten Verkaufspreis von 672.227 Euro (= 500.200 · 1,0310), der die angenommene Wertsteigerung berücksichtigt, veräußert werden kann. Mit dem Verkauf scheidet die Immobilie aus der Bilanz aus. Die Differenz zwischen dem Verkaufserlös und dem Buchwert per t = 10 von 309.747 Euro [= 672.227 – (380.432 – 17.952)] geht als zusätzlicher Ertrag in die Erfolgsrechnung ein und darf aufgrund der überschrittenen Spekulationsfrist von 10 Jahren steuerfrei vereinnahmt werden. Da der Verkaufserlös nicht zu versteuern ist, ergibt sich auch in t = 10 steuerlich gesehen ein Verlust, aus dem entsprechend noch einmal eine Steuergutschrift von 4.372 Euro [= – (+ 26.802 – 17.952 + 3.720 – 23.500) · 40 %] resultiert. Am Ende des zehnten Jahres verbleibt ein Gewinn nach Steuern von 300.062 Euro. Bilanziell erhöht dieser Gewinn das Eigenkapital auf 307.625 Euro, dem auf der Aktivseite der Bilanz der Bestand der Finanzanlage in gleicher Höhe gegenübersteht. Zu (2): Wie aus Abbildung 130 ersichtlich, entstehen in den ersten neun Jahren Verluste aus der Immobilieninvestition. Diese Verluste müssen – wie unter 10.2.3.1 (1) beschrieben – durch das vorhandene Eigenkapital aufgefangen werden, wodurch dieses periodisch abschmilzt und sich nur noch auf 7.563 Euro per t = 9 beläuft. Dies ist der Grund, warum am Anfang ein Eigenkapitalüberschuss eingeplant werden muss, andernfalls würde das Eigenkapital im Verlauf der Investitionsperiode negativ werden. Erst durch den Verkaufserlös und den damit verbundenen wertsteigerungsbedingten Veräußerungsgewinn, der zudem steuerfrei ist, kommt es zu dem signifikanten Anstieg des Eigenkapitals auf 307.625 Euro am Ende des zehnten Jahres. Dieser Wert ist für den Investor der entnahmefähige Überschuss aus der Immobilieninvestition über 542.000 Euro und der Finanzinvestition über 33.000 Euro. Zu (3): Der Vollständige Finanzplan hat zum Ziel, in tabellarischer Form sämtliche einem Investitionsprojekt zurechenbaren Zahlungsströme zu erfassen. Als Ergebnis des Vollständigen Finanzplans resultiert der Vermögensendwert für den Investor, der direkt im Finanzplan abzulesen ist. Im Vollständigen Finanzplan werden zunächst im Zeitpunkt t = 0 die Einzahlungen von Fremd- und Eigenkapital – zusammen 575.000 Euro – sowie die Auszahlung des Kaufpreises der Immobilie in Höhe von 542.000 Euro vermerkt. Dadurch entsteht als Zwischensaldo ein Finanzierungsüberschuss in Höhe von 33.000 Euro, der in eine Finanzanlage investiert wird. V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 364 V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 365 10 B arw ert- u n d En d w ert m o d elle 364 26.80226.84126.87926.91726.95422.19022.22622.26022.29522.328 –17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952Abschreibung Investition 307.6257.56317.26726.99636.75446.54759.20871.86284.51397.165100.000= Eigenkapital 300.062–9.704–9.729–9.759–9.793–12.661–12.654–12.651–12.652–2.835+ Gewinn nach Steuern 7.56317.26726.99636.75446.54759.20871.86284.51397.165100.000Eigenkapital Ende Vorjahr Probe –23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500Zinsaufwand Darlehen (bar) 3.7203.3843.0522.7262.4062.1751.9471.7231.502990Zinsertrag Finanzanlage 28.80028.80028.80028.80028.80024.00024.00024.00024.00024.000Jährliche (Brutto-)Mieterträge –1.998–1.959–1.921–1.883–1.846–1.810–1.774–1.740–1.705–1.672Jährliche Nebenkosten 300.062–9.704–9.729–9.759–9.793–12.661–12.654–12.651–12.652–2.835 Gewinn (+)/Verlust (–) nach Steuern 4.3724.4914.6084.7234.8376.8356.9126.9877.0627.254 Steuergutschrift (+)/Steueraufwand (–) 295.690–14.195–14.337–14.482–14.630–19.496–19.565–19.638–19.715–10.089 Gewinn (+)/Verlust (–) vor Steuern 309.747Steuerfreier Ertrag bei Verkauf 10.000 Steuergutschrift aus Disagioanrechnung –3.127–2.968–2.817–2.673–2.537–2.408–2.286–2.170–2.059–1.955 Zuschreibung Darlehen (= steuerfreier Zinsaufwand) 10987654321Erfolgsrechnung 307.625504.436511.173518.085525.170532.425542.678553.045563.526574.120575.000Gesamtkapital 0496.873493.906491.089488.415485.878483.469481.184479.014476.955475.000Darlehen (effektiv) 307.6257.56317.26726.99636.75446.54759.20871.86284.51397.165100.000Eigenkapital 307.625504.436511.173518.085525.170532.425542.678553.045563.526574.120575.000Vermögen 307.625124.004112.789101.74990.88280.18572.48664.90157.43050.07233.000Finanzanlage 0380.432398.384416.336434.288452.240470.192488.144506.096524.048542.000Immobilienanlage 109876543210Bilanz jährliche Netto-Mieterträge Abbildung 130 : Integrierte Bilanz- und Erfolgsplanung Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 364 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 365 10.2 Immobilienwirtschaftliche Fallstudie zur  Investitionsplanung 365 Im nächsten Schritt werden sämtliche Zahlungen, die das erste Jahr betreffen, erfasst. Dazu gehören die Rückflüsse, die im ersten Jahr aus den Netto-Mieterträgen (= Brutto-Mieterträge – Nebenkosten) sowie der steuerlichen Gutschrift aus der Anrechnung des Disagios bestehen: Rückflüsse des 1. Jahres = 24.000 – 1.672 +10.000 = 32.328 Euro Diese Rückflüsse aus der Investition sind um den Zinsertrag auf die Finanzanlage des anfänglichen Finanzierungsüberschusses in Höhe von 990  Euro [= 33.000 · 3,00 %] zu ergänzen. Des Weiteren ist der Teil des Zinsaufwandes für das Darlehen, der bar an die Bank zu entrichten ist, in Höhe von 23.500 Euro [= 500.000 · 4,70 %] zu erfassen. Die Steuerzahlung von 7.254 Euro kann direkt aus der Erfolgsrechnung übernommen werden oder ist in einer separaten Rechnung – analog zu dem unter 10.2.3.1 (1) geschilderten Vorgehen – zu ermitteln. Fasst man die bisher genannten Zahlungen zusammen, resultiert ein Zwischensaldo in Höhe von 17.072 Euro, der die Finanzanlage auf einen Bestand per t = 1 von 50.072 Euro erhöht. Diese Vorgehensweise zur Erfassung der Zahlungen und zur Ermittlung des Zahlungsüberschusses, der in die Finanzanlage fließt, ist jedes Jahr zu wiederholen. Im Zeitpunkt t = 10 ist bei den Rückflüssen der Veräußerungserlös von 672.227 Euro sowie die Rückzahlung des Darlehens in Höhe von 500.000 Euro zu berücksichtigen. Der Endwert gemäß VOFI ist der Wert, auf den das ursprünglich eingesetzte Eigenkapital von 100.000  Euro unter Berücksichtigung aller Effekte aus den Investitionen in die Immobilie und in die Finanzanlage sowie den Finanzierungs- und Steuereffekten am Ende des Investitionshorizontes angewachsen ist. Er entspricht mit 307.625 Euro dem schon im in Abschnitt 10.2.3.1 (1) ermittelten entnahmefähigen Überschuss bzw. dem Wert des Eigenkapitals am Ende des zehnten Jahres. Den Vollständigen Finanzplan sowie die Nebenrechnung zur Ermittlung der Steuerzahlungen zeigt Abbildung 131. 10.2.3.2 Kapitalwert und Endwert gemäß Netto-Methode und Zinsmodell Zu (1): Bei der Netto-(Equity-)Methode werden alle Zahlungsströme (Cashflows) aus der Immobilieninvestition selbst, die Steuerzahlungen bzw. Steuergutschriften sowie der Kapitaldienst (= Zinsaufwand und Tilgungen der Fremdfinanzierung der Investition) vollständig und explizit im Zahlungsstrom erfasst. Formal gilt für die jährlichen Zahlungsströme gemäß Netto-Methode folgendes: ( )s FKt t t t t tR R R A Z s K= − − − ⋅ − mit: Rts = Nettorückfluss im Zeitpunkt t nach Steuern; Rt = unkorrigierter Nettorückfluss im Zeitpunkt t (vor Steuern); At = Periodenabschreibung im Zeitpunkt t; ZtFK = Zinsaufwand für Kreditfinanzierung des Investitionsbetrages im Zeitpunkt t; s = Steuersatz; Kt = Kapitaldienst (= Zins- und Tilgungszahlungen der Fremdfinanzierung) im Zeitpunkt t V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 366 V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 367 10 B arw ert- u n d En d w ert m o d elle 366 Steuergutschrift (+)/Steueraufwand (–) 0496.873493.906491.089488.415485.878483.469481.184479.014476.955475.000Bestand Darlehen –23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500Zinsaufwand Darlehen (bar) 4.3724.4914.6084.7234.8376.8356.9126.9877.0627.254 Steuergutschrift (+)/ Steueraufwand (–) 3.7203.3843.0522.7262.4062.1751.9471.7231.502990Zinsertrag Finanzanlage –542.000Investitionsausgabe Immobilie 100.000Einzahlung Eigenkapital 9876543210 33.000 –33.000 33.000 475.000 0 4.3724.4914.6084.7234.8376.8356.9126.9877.0627.254 –10.930–11.227–11.520–11.808–12.092–17.087–17.279–17.469–17.655–18.134Basis für die Steuerberechnung –23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500Zinsaufwand Darlehen (bar) 3.7203.3843.0522.7262.4062.1751.9471.7231.502990Zinsertrag Finanzanlage –17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952Abschreibung Investition 26.80226.84126.87926.91726.95422.19022.22622.26022.29522.328jährliche Netto-Mieterträge Nebenrechung für die Ermittlung der Steuerzahlungen 307.625124.004112.789101.74990.88280.18572.48664.90157.43050.072Bestand Finanzanlage 307.625Vermögensendwert –183.621–11.216–11.040–10.867–10.697–7.700–7.584–7.471–7.359–17.072Investition in Finanzanlage 183.62111.21611.04010.86710.6977.7007.5847.4717.35917.072Zwischensaldo –500.000000000000 Aufnahme (+)/Tilgung (–) Darlehen 699.02926.84126.87926.91726.95422.19022.22622.26022.29532.328Rückflüsse 987654321Vollständiger Finanzplan Abbildung 131 : Vollständiger Finanzplan mit Nebenrechnung zur Ermittlung der Steuern Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 366 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 367 10.2 Immobilienwirtschaftliche Fallstudie zur  Investitionsplanung 367 Im Gegensatz zum Zinsmodell (vgl. 10.2.3.2 (2)) ist jedoch darauf zu achten, dass bei der Bestimmung der Steuerzahlungen zwischenzeitlich anfallende Zinserträge und Zinsaufwendungen, die einerseits aus der Anlage positiver Zahlungssalden bzw. der Nachfinanzierung bei negativen Salden, andererseits aus der Anlage des anfänglichen Finanzierungsüberschusses herrühren, nicht relevant sind. Im Zeitpunkt t = 1 ergibt sich beispielsweise die folgende Steuerzahlung: Netto-Methode 1Steuern = – (22.328 – 17.952 – 23.500) · 40 % = 7.650 Euro Die ermittelten Cashflows stellen exakt die in 10.2.3.1 (3) beschriebenen Ver- änderungen des Finanzierungssaldos dar und damit die Reduzierung bzw. Erhöhung der Finanzanlage. Konsequenterweise sind diese mit der steuerlich korrigierten Opportunität der Festgeldanlage abzuzinsen. Netto-Methode si = 3 % · (1 – 40 %) = 1,8 % Ferner gilt, dass bei der Netto-Methode das für die Investition eingesetzte Eigenkapital – in diesem Fall also 67.000 Euro (= 100.000 – 33.000) – als Anfangsauszahlung bei der Kapitalwertbestimmung einzusetzen ist. Wie Abbildung 132 zeigt, ergibt sich ein Kapitalwert in Höhe von 157.362 Euro. Der Vermögensendwert (V) berechnet sich wie folgt: V10 = (100.000 + 157.362) · 1,01810 = 307.625 Euro Er beinhaltet einerseits den aufgezinsten Finanzierungsüberschuss von 33.000 Euro, der in t = 0 in eine Finanzanlage investiert wird, sowie den aufgezinsten Kapitalwert zuzüglich des in der Investition eingesetzten Eigenkapitals von 67.000 Euro. Damit resultiert der gleiche Vermögensendwert, der bereits in der Planbilanz von Abbildung 130 bzw. im Vollständigen Finanzplan von Abbildung 131 ermittelt wurde, was die Richtigkeit der Netto-Methode bei unterschiedlichen Anlage- und Finanzierungszinssätzen im Endwertmodell bestätigt. Die Ergebnisse der Netto-Methode lassen sich heranziehen, um die Aufspaltung von Kapitalwert und Vermögensendwert in einen Teil, der der Immobilieninvestition zuzurechnen ist, und einen Teil, der die Finanzinvestition betrifft, zu demonstrieren (vgl. Abbildung 133). Da der Kapitalwert einer Finanzinvestition gleich Null ist, ist der nach der Netto-Methode berechnete Kapitalwert der barwertige Überschuss aus der Investition nach Finanzierungskosten. Im Endwert gemäß Netto-Methode ist der Endwert der Finanzanlage in Höhe von 39.445 Euro (= 33.000 · (1 + 1,8 %)10) enthalten. Damit beläuft sich der der Immobilieninvestition zuzurechnende Teil des Vermögensendwertes auf 268.180 Euro. Zu (2): Formal gilt im Zinsmodell für die jährlichen Zahlungsströme folgendes: s tR = Rt – (Rt – At – FK tZ ± Salden tZ ) · s mit: Rst = Nettorückfluss im Zeitpunkt t nach Steuern; Rt = unkorrigierter Nettorückfluss im Zeitpunkt t (vor Steuern); At = Periodenabschreibung im Zeitpunkt t; ZtFK = Zinsaufwand für Kreditfinanzierung des Investitions betrages im Zeitpunkt t; ZtSalden = Zinsaufwand/-ertrag aus Wiederanlagen (positive Salden) bzw. Nachfinanzierungen (negative Salden); s = Steuersatz V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 368 V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 369 10 B arw ert- u n d En d w ert m o d elle 368 5.8605.8445.8295.8145.7997.7057.6917.6777.6637.650 Steuergutschrift (+)/ Steueraufwand (–) Netto-Methode –14.650–14.611–14.573–14.535–14.498–19.262–19.226–19.192–19.157–19.124 Basis für die Steuerberechnung Netto-Methode –23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500Zinsaufwand Darlehen (bar) –17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952Abschreibungen 22.22622.26022.29522.328 26.80226.84126.87926.91726.95422.190jährliche Netto–Mieterträge Nebenrechung für die Ermittlung der Steuerzahlungen nach der Netto–Methodefür die Immobilieninvestition 257.362 Kapitalwert + insgesamt eingesetztes Eigenkapital –67.000 in der Investition eingesetztes Eigenkapital 307.625 Vermögensendwert insgesamt (= Kapitalwert + Eigenkapital aufgezinst mit 1,8 %) 100.000 insgesamt eingesetztes Eigenkapital 5.8605.8445.8295.8145.7997.7057.6917.6777.6637.650 Steuergutschrift (+)/ Steueraufwand (–) Netto-Methode 157.362Kapitalwert 151.7517.8237.9848.1478.3145.8495.9746.1026.23116.186–67.000 Barwerte Cash Flows gemäß Netto-Methode (1,8 %) 181.3899.1859.2089.2319.2536.3956.4166.4376.45816.478–67.000 Cash Flows gemäß Netto-Methode –523.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500 Kapitaldienst (= Zinsaufwand + Tilgung) 699.02926.84126.87926.91726.95422.19022.22622.26022.29532.328Rückflüsse 8 9 1076543210Netto-Methode Abbildung 132 : Kapitalwert und Vermögensendwert gemäß Netto-Methode Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 368 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 369 10.2 Immobilienwirtschaftliche Fallstudie zur  Investitionsplanung 369 Die Rückflüsse aus der Investition – die gleichen, die bereits in der Netto-Methode eingesetzt wurden – werden lediglich um die periodischen Steuerzahlungen korrigiert (vgl. Abbildung 134). Gemäß Aufgabenstellung soll der Kapitalwert nach dem Zinsmodell nur für die Investition ermittelt werden. Das bedeutet, dass in der Basis für die Steuerzahlungen die jährlichen Zinsen und Zinseszinsen aus der anfänglichen Finanzanlage nicht berücksichtigt werden dürfen, sondern nur die Zinserträge aus der Anlage zwischenzeitlicher Überschüsse, die aus der Investition entstehen (vgl. Abbildung 134). Für das erste Jahr, in dem Zinserträge aus der Finanzanlage vollständig der anfänglichen Finanzanlage zuzurechnen sind, ergeben sich die Steuerzahlungen demnach wie folgt: Zinsmod ell tSteuern = – (22.328 + 0 – 17.952 – 23.500) · 40 % = 7.650 Euro 0 1 … 9 10 Kapitalwert Investition 157.362 in der Investition eingesetztes Eigenkapital 67.000 Kapitalwert + in der Investition eingesetztes Eigenkapital 224.362 Vermögensendwert Investition (= Kapitalwert + Eigenkapital aufgezinst mit 1,8 %) 268.180 Kapitalwert Finanzanlage 0 in der Finanzanlage eingesetztes Eigenkapital 33.000 Kapitalwert + in der Finanzanlage eingesetztes Eigenkapital 33.000 Vermögensendwert Investition (= Kapitalwert + Eigenkapital aufgezinst mit 1,8 %) 39.445 Kapitalwert insgesamt 157.362 insgesamt eingesetztes Eigenkapital 100.000 Kapitalwert + insgesamt eingesetztes Eigenkapital 257.362 Vermögensendwert insgesamt (= Kapitalwert + Eigenkapital aufgezinst mit 1,8 %) 307.625 Abbildung 133 : Differenzierung zwischen Investition und Finanzanlage gemäß Netto-Methode Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 370 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 371 10 Barwert- und Endwert modelle370 Die Berechnung der Steuerzahlungen gemäß Zinsmodell für die weiteren Perioden geht aus Abbildung 135 hervor, wobei in einer weiteren Nebenrechnung aus den Zinserträgen der Finanzanlage insgesamt die Zinserträge aus der Anlage zwischenzeitlicher Überschüsse aus der Investition separiert sind. Die relevante Anfangsauszahlung entspricht dem Gesamtkapital zum Zeitpunkt t = 0, das in der Investition gebunden ist, also 542.000 Euro (= 575.000 – 33.000 bzw. = 475.000 + 67.000). Da alle Steuereffekte bereits in der Zahlungsreihe erfasst wurden, ist der Cashflow im Zinsmodell mit einem nicht steuerlich adjustierten Kalkulationszins zu diskontieren. In Abweichung von der Grundannahme eines einheitlichen Zinssatzes in den dynamischen Kalkülen der Investitionsrechnung existieren im vorliegenden Fall unterschiedliche Zinssätze für die Geldaufnahme bzw. Geldanlage. Von daher ist für die Diskontierung ein kapitalgewichteter Durchschnitt aus Anlage- und Refinanzierungssatz zu bilden. Dieser wird im Folgenden mit Hilfe des durchschnittlichen Verhältnisses von Fremd- und Eigenkapital zu Buchwerten über den gesamten Investitionszeitraum wie folgt näherungsweise ermittelt: Das Gesamtkapital (GK), das in der Investition gebunden ist, setzt sich zum jeweiligen Zeitpunkt aus dem Eigenkapital (EK) und dem Fremdkapital (FK) als effektiver Bestand des Darlehens zusammen: Im mobilieninvestition 0GK = Im mobilieninvestition 0EK + FK0 = 67.000 + 475.000 = 542.000 Euro Analog setzt sich das Gesamtkapital in t = 10 vor Rückzahlung des Darlehens zusammen aus: Im mobilieninvestition 10GK = Im mobilieninvestition 10EK + FK10 = 268.180 + 500.000 = 768.180 Euro Dabei ist das in t = 10 der Investition zuzurechnende Eigenkapital in Höhe von 268.180 Euro [= 307.625 – (33.000 · (1 + 1,8 %)10)] der gleiche Wert, der bereits bei der Aufspaltung des Vermögensendwertes gemäß Netto-Methode erklärt wurde (vgl. Abbildung 133). Im Mittel ergibt sich somit ein Gesamtkapital in Höhe von: Ø GesamtkapitalImmobilieninvestition = 542.000 768.180 2 + = 655.090 Euro Das durchschnittliche Fremdkapital ergibt sich als Durchschnitt des effektiven Bestands des Darlehens: Ø Fremdkapital = 475.000 500.000 2 + = 487.500 Euro Daraus kann der durchschnittliche Anteil von Fremd- und Eigenkapital am Gesamtkapital approximativ bestimmt werden: Ø Fremdkapital-Anteil = Im mobilieninvestition Ø Fremdkapital Ø Gesamtkapital = 487.500 655.090 = 74,42 % Ø Eigenkapital-Anteil = 1 – Ø Fremdkapital-Anteil = 1 – 74,42 % = 25,58 % Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 370 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 371 10.2 Immobilienwirtschaftliche Fallstudie zur  Investitionsplanung 371 Der einheitliche Diskontierungszinssatz ergibt sich wie folgt, wobei für den Finanzierungszinssatz der Effektivzins in Höhe von 5,36 % einzusetzen ist: iZinsmodell = 74,42 % · 5,36 % + 25,58 % · 3 % = 4,76 % Unter Anwendung des Kalkulationszinssatzes ergeben sich die in Abbildung 134 dargestellten Barwerte. Der Summe der Barwerte ist das der Investition zuzurechnende Gesamtkapital in Höhe von 542.000 Euro gegenüberzustellen. Daraus resultiert schließlich ein Kapitalwert von 129.547 Euro. Nach dem Zinsmodell unter den Annahmen der klassischen Modelle ergibt sich der Vermögensendwert aus dem Kapitalwert zuzüglich des in der Investition eingesetzten Eigenkapitals aufgezinst mit dem einheitlichen Kapitalkostensatz. Dabei handelt es sich eigentlich um den nicht steuerkorrigierten Anlagezins. Es wird nämlich das Eigenkapital sowie der den Eigenkapitalgebern zustehende Kapitalwert, der alle steuerlichen Effekte bereits berücksichtigt, auf der Zeitachse verschoben. Von daher ist im Rahmen dieser Aufgabe mit unterschiedlichen Anlage- und Refinanzierungssätzen der Anlagezinssatz in Höhe von 3 % zum Aufzinsen zu verwenden: Zinsmodell 10V = (67.000 + 129.547) · (1 + 3,00 %) 10 = 264.143 Euro Zu (3): In 10.2.3.2 (1) wurde die Identität von VOFI-Endwert und Vermögensendwert gemäß Netto-Methode aufgezeigt. Danach ergab sich ein Vermögensendwert in Höhe von 307.625 Euro. Da im Zinsmodell lediglich der Vermögensendwert für die Immobilieninvestition berechnet wurde, muss der Endwert der anfänglichen Finanzinvestition noch ergänzt werden, um die Vergleichbarkeit mit dem VOFI-Endwert bzw. dem Vermögensendwert gemäß Netto-Methode herzustellen. Zinsmodell Gesamtinvestition 10V = 264.143 + 33.000 · (1 + 1,8 %) 10 = 303.588 Euro Ungenauigkeitsgrad = 307.625 303.588 307.625 − = 1,31 % Die leichte Ungenauigkeit ist auf die approximative Ermittlung der Kapitalstruktur im Zinsmodell für die Immobilieninvestition, die auf Buchwerten basiert, zurückzuführen. Unter Berücksichtigung der jährlich schwankenden Kapitalstruktur zu Marktwerten wäre mit einem Mischzinssatz in Höhe von 4,70 % zu rechnen. Bleibt zu konstatieren, dass – für den Fall gespaltener Zinssätze – die Netto- Methode zur alternativen Bestimmung eines VOFI-Endwertes für praktische Belange vorzuziehen ist. V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 372 V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 373 10 B arw ert- u n d En d w ert m o d elle 372 196.547 Kapitalwert + in der Investition eingesetztes Eigenkapital –542.000 in der Investition eingesetztes Gesamtkapital 264.143 Vermögensendwert Investition (= Kapitalwert + Eigenkapital aufgezinst mit 3,0 %) 67.000 in der Investition eingesetztes Eigenkapital 4.8374.9485.0575.1645.2707.2607.3297.3987.4657.650 Steuergutschrift (+)/ Steueraufwand (–) Zinsmodell 129.547Kapitalwert 442.11520.91822.01523.16824.37823.34124.53925.79627.11738.161–542.000 Barwerte Cash Flows gemäß Zinsmodell (4,76 %) 703.86631.78931.93632.08132.22429.45029.55529.65829.76039.978–542.000 Cash Flows gemäß Zinsmodell 699.02926.84126.87926.91726.95422.19022.22622.26022.29532.328Rückflüsse 109876543210Zinsmodell (Investition) Abbildung 134 : Kapitalwert und Vermögensendwert gemäß Zinsmodell für die Immobilieninvestition V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 372 V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 373 10.2 Im m o b ilien w irtsch aftlich e Fallstu d ie zu r  In vestitio n sp lan u n g 373 10987654321 –17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952–17.952Abschreibung Investition 1.1621.1421.1221.1021.0821.0631.0441.0261.008990 – Zinsertrag anfängliche Finanzanlage vor Steuern 2.5582.2421.9311.6251.3231.1119036974940 = Zinsertrag Finanzanlage aus Investition vor Steuern 3.7203.3843.0522.7262.4062.1751.9471.7231.502990 Zinsertrag Finanzanlage insgesamt vor Steuern 2.5582.2421.9311.6251.3231.1119036974940 Zinsertrag Finanzanlage der Investition –23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500–23.500Zinsaufwand Darlehen (bar) –12.092–12.369–12.642–12.910–13.175–18.150–18.324–18.495–18.663–19.124 Basis für die Steuerberechnung Zinsmodell 4.8374.9485.0575.1645.2707.2607.3297.3987.4657.650 Steuergutschrift (+)/ Steueraufwand (–) Zinsmodell 697685673661649638627616605594 Zinsertrag anfängliche Finanzanlage nach Steuern = Veränderung des Bestands der anfänglichen Finanzanlage 1.1621.1421.1221.1021.0821.0631.0441.0261.008990 Zinsertrag anfängliche Finanzanlage vor Steuern 39.44538.74838.06237.38936.72836.07935.44134.81434.19933.59433.000 Bestand anfängliche Finanzanlage Nebenrechnung für die Ermittlung der Zinserträge auf Finanzanlage aus der Immobilieninvestition 26.80226.84126.87926.91726.95422.19022.22622.26022.29522.328jährliche Netto-Mieterträge Nebenrechung für die Ermittlung der Steuerzahlungen nach dem Zinsmodell für die Immobilieninvestition 10987654321 Abbildung 135 : Nebenrechnung für die Ermittlung der Steuerzahlungen nach dem Zinsmodell für die Immobilieninvestition Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 374 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 375 10 Barwert- und Endwert modelle374 10.2.3.3 VOFI-Rentabilität und dynamische Renditen im  Zinsmodell und bei der Netto-Methode Zu (1): Zur Ermittlung der VOFI-Rentabilität wird der Vermögensendwert auf das ursprünglich in t = 0 investierte Eigenkapital bezogen, wodurch der Wachstumsfaktor des Eigenkapitals abgebildet wird. Wachstumsfaktor des Eigenkapitals = 10 0 EK EK = 307.625 100.000 = 3,07625 Die jährliche Eigenkapitalrentabilität (EKR) entspricht dem annualisierten Eigenkapitalwachstumsfaktor abzüglich 1. EKRVOFI = VOFI n 0 V n EK – 1 mit: VOFInV = Vermögensendwert VOFI; EK0 = Eigenkapital Im Beispiel der Investition EKRVOFI = 307.62510 100.000 – 1 = 11,89 % Zu (2): Der Interne Zinsfuß ist der Zinssatz, bei dem der Kapitalwert einer Zahlungsreihe gerade Null wird, bzw. bei dem Auszahlungs- und Einzahlungsbarwert einer Investition genau übereinstimmen. Er entspricht der Verzinsung des eingesetzten Kapitals. Es gilt: ( ) n t t 0 0 t t 1 IZM ! E A C 0 I 1 i= −= − + + mit: C0 = Kapitalwert; I0 = Anschaffungsausgabe; Et= Einzahlungen in Periode t; At = Auszahlungen in Periode t; n = Laufzeit der Investition; iIZM = Interner Zinsfuß Die Ermittlung des Internen Zinsfußes erfolgt an dieser Stelle näherungsweise mit Hilfe des Verfahrens der linearen Interpolation zwischen zwei Zinssätzen iA und iB, die im einen Fall zu einem positiven ( )A0C und im anderen Fall zu einem negativen ( )B0C Kapitalwert führen. Dabei ist die folgende Formel für die Approximation des Internen Zinsfußes anzuwenden: A B A IZM A 0 A B 0 0 i i i i C C C −= + ⋅ − Gemäß Aufgabenstellung soll der Interne Zinsfuß auf Basis des Zinsmodells für die Immobilien- und Finanzinvestition insgesamt berechnet werden. Von daher ist zunächst der ausstehende Zahlungsstrom der Immobilieninvestition gemäß Zinsmodell um den ausstehenden Zahlungsstrom der anfänglichen Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 374 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 375 10.2 Immobilienwirtschaftliche Fallstudie zur  Investitionsplanung 375 Finanzinvestition zu ergänzen. Abbildung 136 zeigt den Netto-Zahlungsstrom der anfänglichen Finanzanlage, bei dem die jährlich freiwerdenden Mittel und Zinsen mit der Wiederanlage saldiert sind. Der Netto-Zahlungsstrom besteht also aus der anfänglichen Anlage von 33.000 Euro in t = 0 und dem Endwert in Höhe von 39.445 Euro [= 33.000 · (1 + 1,8 %)10] in t = 10. Als Anfangsauszahlung resultiert dann das insgesamt eingesetzte Gesamtkapital in Höhe von 575.000 Euro. Ebenfalls ist in Abbildung 136 die Ermittlung des Internen Zinsfußes für diesen Gesamt-Cashflow aus Immobilieninvestition und anfänglicher Finanzinvestition dargestellt. Bei einem Kalkulationszins von 7,00 % resultiert ein Kapitalwert von 11.300 Euro, bei einem Zins von 7,50 % ergeben sich – 10.187 Euro für den Kapitalwert. Im Rahmen der Interpolation ermittelt sich ein Interner Zinsfuß von Gesamt-Cash Flow IZMi = 7,00 % + 11.300 · 7,50 % 7,00 % 11.300 ( 10.187) − − − ≈ 7,263 % Der exakte Interne Zinsfuß beläuft sich auf 7,260 %, so dass der Approximationsfehler der Linearen Interpolation 0,003 %-Punkte beträgt. Zu (3): Zur Interpretation der Unterschiede in den festgestellten Ergebnissen kann die Definition des Internen Zinsfußes genutzt werden. Wenn der Interne Zinsfuß die Verzinsung des eingesetzten Kapitals beschreibt, resultiert schon aus dem Vergleich der Anfangsinvestitionen, dass es sich bei dem Internen Zinsfuß gemäß Vollständigem Finanzplan um eine Verzinsung des eingesetzten Eigenkapitals (EK0 = 100.000  Euro) bzw. beim Zinsmodell inkl. anfänglicher Finanzanlage um eine Verzinsung des Gesamtkapitals (GK0 = 542.000  Euro) handelt. Welche Beziehung zwischen der Eigenkapitalrentabilität (EKR) und der Gesamtkapitalrentabilität (GKR) existiert, bringt die bekannte Leverage-Formel zum Ausdruck, in der als Bindeglied zwischen den beiden Kennzahlen der Verschuldunggrad – also das Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital – fungiert: EKR = GKR + (GKR – FKZ) · FK EK Der aus der Formel abgeleitete „Leverage-Effekt“ beschreibt den Anstieg der Eigenkapitalrentabilität in Abhängigkeit von einer Zunahme der Verschuldung jedoch nur unter der Bedingung, dass der Fremdkapitalzins kleiner ist als die Gesamtkapitalrentabilität. Dieser Zusammenhang lässt sich auch im vorliegenden Fall anschaulich nachweisen. Zur Bestimmung des Verschuldungsgrades ist nun – im Gegensatz zu 10.2.3.2 (2) – auf das insgesamt eingesetzte Kapital abzustellen. insgesamt 0GK = insgesamt 0EK + 0FK = 100.000 + 475.000 = 575.000 Euro Analog setzt sich das Gesamtkapital in t = 10 vor Rückzahlung des Darlehens zusammen aus: insgesamt 10GK = insgesamt 10EK + 10FK = 307.625 + 500.000 = 807.625 Euro V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 376 V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 377 10 B arw ert- u n d En d w ert m o d elle 376 39.445000000000–33.000 Zahlungsstrom Finanzanlage (netto) 703.86631.78931.93632.08132.22429.45029.55529.65829.76039.978–542.000 Cash Flow Zinsmodell Investition 743.31131.78931.93632.08132.22429.45029.55529.65829.76039.978–575.000 Cash Flow Zinsmodell insgesamt 377.86117.29118.58719.97921.47220.99822.54724.21025.99337.362–575.000Barwerte bei 7,00 % 11.300Kapitalwert bei 7,00 % 360.65016.58017.90719.33720.88020.51422.13123.87425.75237.188–575.000Barwerte bei 7,50 % –10.187Kapitalwert bei 7,50 % 7,260 % Interner Zinsfuß Zinsmodell insgesamt 109876543210 Abbildung 136 : Bestimmung des Internen Zinsfuß auf Basis des Zinsmodells für die Immobilien- und Finanzinvestition insgesamt durch lineare Interpolation Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 376 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 377 10.3 Literaturverzeichnis 377 Im Mittel ergibt sich somit ein Gesamtkapital in Höhe von: Ø Gesamtkapitalinsgesamt = 575.000 807.625 2 + = 691.312,50 Euro Das durchschnittliche Fremdkapital ergibt sich wiederum als Durchschnitt des effektiven Bestands des Darlehens: Ø Fremdkapital = 475.000 500.000 2 + = 487.500 Euro Mit Hilfe des durchschnittlichen Gesamtkapitals kann nun der durchschnittliche Anteil von Fremd- und Eigenkapital am Gesamtkapital approximativ bestimmt werden: Ø Fremdkapital-Anteil = insgesamt Ø Fremdkapital Ø Gesamtkapital = 487.500 691.312,50 = 70,52 % Ø Eigenkapital-Anteil = 1 – Ø Fremdkapital-Anteil = 1 – 70,52 % = 29,48 % Durch Einsetzen in die Leverage-Formel ergibt sich: EKR = 7,26 % + (7,26 % – 5,36 %) · 70,52 % 29,48 % = 11,81 % ≈ 11,89 % = VOFIEKR Die geringfügige Abweichung von 0,08 %-Punkten kann aufgrund des nur näherungsweise ermittelten durchschnittlichen Verhältnisses von Fremd- und Eigenkapital (zu Buchwerten) vernachlässigt werden und konterkariert damit nicht den zu zeigenden Zusammenhang. 10.3 Literaturverzeichnis Biergans, E.: Investitionsrechnung. Moderne Verfahren und ihre Anwendung in der Praxis, Nürnberg 1979. Drukarczyk, J./Schüler, A.: Unternehmensbewertung, 6. Auflage, München 2009. Grob, H.L.: Investitionsrechnung mit Vollständigen Finanzplänen, München 1989. Rolfes, B.: Moderne Investitionsrechnung, 3. Auflage, München/Wien 2003. Schierenbeck, H./Wöhle, C.B.: Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, 17. Auflage, München/Wien 2008. Schierenbeck, H.: Ertragsorientiertes Bankmanagement, Band 1: Grundlagen, Marktzinsmethode und Rentabilitäts-Controlling, 8. Auflage, Wiesbaden 2003. Schneider, D.: Korrekturen zum Einfluss der Besteuerung auf die Investition, in: ZfbF, 21. Jg. (1969), S. 297 ff. Schulte, K.W: Wirtschaftlichkeitsrechnung, 4. Aufl., Würzburg/Wien 1986. Schulte, K.W: Immobilienökonomie, 2. Aufl., München/Wien 2000. Steiner, J.: Gewinnsteuern in Partialmodellen für Investitionsentscheidungen. Barwert und Endwert als Instrumente zur Steuerwirkungsanalyse, Betriebswirtschaftliche Studien, Bd. 40, Berlin 1980

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung:

Alles für die immobilien-wirtschaftliche Ausbildung.

Rund um die Immobilie

Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse von

* Immobilienprodukten,

* Immobilienmärkten sowie zur

* Immobilienbewertung.

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

Anschaulich und kompakt werden zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dargestellt: von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten über die Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis hin zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften.