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Henner Schierenbeck, Claudia B. Wöhle, 10.1 Theoretische Grundlagen in:

Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 350 - 366

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_350

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Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 341 10 Barwert- und Endwert modelle der klassischen dynamischen Investitions rechnung mit Gewinnsteuern – Theoretische Grundlagen und Anwendung in einer immobilienwirtschaftlichen Fallstudie Prof. Dr. Dres. h.c. Henner Schierenbeck und Prof. Dr. Claudia B. Wöhle Kapitelübersicht 10.1 Theoretische Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343 10.1.1 Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343 10.1.2 Möglichkeiten der Integration von Steuern in die  Investitionsrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343 10.1.2.1 Typologie und Regeln . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343 10.1.2.2 Standard- und Zinsmodell im Vergleich . . . . . . . . . . . . 349 10.1.2.3 Kapital- und Endwertbestimmung bei der Netto- Methode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351 10.1.3 Das „Steuerparadoxon“ und seine Auflösung im Endwertmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 355 10.2 Immobilienwirtschaftliche Fallstudie zur  Investitionsplanung . . . . . 358 10.2.1 Daten zum Immobilienprojekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358 10.2.2 Investitionsrechnerische Fragestellungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 359 10.2.3 Lösungshinweise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 360 10.2.3.1 Bilanz-, Erfolgs- und Finanzplanung . . . . . . . . . . . . . . . 360 10.2.3.2 Kapitalwert und Endwert gemäß Netto-Methode und Zinsmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 365 10.2.3.3 VOFI-Rentabilität und dynamische Renditen im  Zinsmodell und bei der Netto-Methode . . . . . . . . . . 374 10.3 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 342 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 343 10.1 Theoretische Grundlagen 10.1.1 Problemstellung Die klassischen dynamischen Kalküle der Investitionsrechnung (Kapitalwertmethode, Annuitätenmethode, Interne Zinsfuß-Methode) sind ihrem Charakter nach Barwertmodelle. Das Merkmal „klassisch“ knüpft dabei an der für diese Verfahren typischen Annahme des vollkommenen Kapitalmarktes an. Das heißt, es wird grundsätzlich angenommen, dass Investitionsrückflüsse im Zweifel zu einem einheitlichen Zins angelegt, Finanzierungsdefizite zu eben diesem Zins beseitigt werden können und dass unter anderem auch keine Unsicherheit über die Entwicklung dieses Marktzinses besteht. Neben dieser grundsätzlichen Problematik, die es beispielsweise verbietet, die Realität von Zinsstrukturkurven angemessen abzubilden und Investitions- und Finanzierungsentscheidungen in ihren Auswirkungen auf den Investitionserfolg zu separieren,250 treten bei den klassischen dynamischen Kalkülen zusätzliche Problemkreise auf. Sie äußern sich zum einen in den impliziten Annahmen über Differenzinvestitionen in den verschiedenen Barwertkalkülen und zum anderen in der Frage der richtigen Berücksichtigung von Gewinnsteuern, wenn diese die Vorteilhaftigkeit der Investitionsprojekte beeinflussen. Im Folgenden soll aufgezeigt werden, wie mit dem Problemkreis „Gewinnsteuern im Investitionskalkül“ umgegangen werden kann. Es soll zudem verdeutlicht werden, dass in sog. Endwertmodellen, die den Vermögensendwert als Vorteilhaftigkeitskriterium heranziehen, das Problem der Differenzinvestitionen elegant gelöst werden kann und sich durch sie auch manche Ungereimtheiten in den klassischen Investitionskalkülen bei Berücksichtigung von Steuern auflösen lassen. Eine besondere Ausprägung von Endwertmodellen, die grundsätzlich keine einschränkenden Prämissen hinsichtlich Zinssätzen, Differenzinvestitionen, sowie Kompensation für Geldanlagen und Kreditaufnahmen von Sollund Haben-Salden u. a. erfordern, sind in diesem Zusammenhang Vollständige Finanzpläne.251 10.1.2 Möglichkeiten der Integration von Steuern in die  Investitionsrechnung 10.1.2.1 Typologie und Regeln Steuern spielen für Investitionsentscheidungen nicht selten eine erhebliche Rolle. Denn steuerliche Be- oder Entlastungen können bewirken, dass 250 Vgl. Rolfes 2003. 251 Vgl. hierzu ausführlich Grob 1989. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 344 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 345 10 Barwert- und Endwert modelle344 • aus einer vordem vorteilhaften Investition eine unvorteilhafte wird (bzw. umgekehrt aus einer unvorteilhaften eine vorteilhafte), • sich die Rangordnung von Investitionsprojekten gegenüber dem Nicht-Steuerfall verschiebt oder • sich die wirtschaftliche Nutzungsdauer (der optimale Ersatzzeitpunkt) von Investitionsanlagen verändert. In diesen Fällen ist die Berücksichtigung steuerlicher Faktoren bei Wirtschaftlichkeitsrechnungen unumgänglich, will man sich nicht von vornherein mit einer unvollständigen Investitionsanalyse begnügen. Was die Einbeziehung von Steuern in Wirtschaftlichkeitsrechnungen betrifft, so ist zweckmäßigerweise zwischen Kostensteuern und Gewinn- (oder Ertrags-) steuern zu unterscheiden. Kostensteuern (wie Grundsteuer, Vermögensteuer, Kraftfahrzeugsteuer usw.) lassen sich problemlos in den klassischen Kalkülen der Wirtschaftlichkeitsrechnung berücksichtigen. Sie werden einfach als zusätzliche Ausgaben in die betreffenden Zahlungsreihen integriert. Schwieriger ist dagegen die Einbeziehung von Gewinnsteuern (Körperschaftsteuer, Gewerbeertragsteuer, Einkommensteuer). Hier entstehen eine Reihe zusätzlicher Probleme gegenüber dem Nicht-Steuerfall, auf die im Folgenden näher eingegangen wird. Dabei gelten folgende vereinfachende Annahmen: • Für die verschiedenen Gewinnsteuern möge jeweils die gleiche Bemessungsgrundlage gelten, so dass der gesamte gewinnsteuerliche Effekt in einem einheitlichen Prozentsatz ausgedrückt werden kann. • Der Steuersatz sei unabhängig von der Höhe des zu versteuernden Gewinns oder Einkommens; zugrunde gelegt wird also bei Kapitalgesellschaften ein festes Ausschüttungsverhältnis bzw. bei Nicht-Kapitalgesellschaften ein Operieren in der oberen Proportionalzone des progressiven Einkommensteuertarifs. • Als zu versteuernde Ertragsgröße möge der um die Abschreibungen und die zu zahlenden Fremdkapitalzinsen verkürzte Einnahmenüberschuss gelten (wobei im Fall der Finanzierung von Investitionen mit Eigenmitteln analog auch Zinserträge aus Finanzanlagen in die zu versteuernde Ertragsgröße eingehen). Es gilt demnach: (1) Periodenüberschuss (Rt) – Periodenabschreibung (At) ± Periodenzinsaufwand/-ertrag (Zt) = zu versteuernder Gewinn (Gt) • Ein zu versteuernder Gewinn möge in der gleichen Periode zu entsprechenden Steuerzahlungen führen. Bei einem steuerlichen Verlust gelte die Annahme eines sofortigen Verlustausgleiches bzw. einer entsprechenden Steuerrückzahlung in der gleichen Periode. Auf die Frage, wie nun im Einzelnen Gewinnsteuern bei Investitionsrechnungen Berücksichtigung finden können, lassen sich verschiedene Antworten geben. Grundsätzlich bestehen zunächst die zwei Möglichkeiten, Gewinnsteuern Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 344 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 345 10.1 Theoretische Grundlagen 345 • durch Anpassung der Zahlungsreihe oder • durch Anpassung des Kalkulationszinsfußes an den Steuerfall in die Rechnung zu integrieren. Da beide Möglichkeiten teilweise auch kombiniert verwendet werden und darüber hinaus noch verschiedene Ansätze zur Anpassung der Zahlungsreihe und/oder des Kalkulationszinsfußes an den Steuerfall existieren, ist es zweckmäßig, für die Darstellung der verschiedenen Methoden die Form einer Matrix zu wählen (vgl. Abbildung 120). Der Fall 1.1 kennzeichnet den Nicht-Steuerfall. Die Bruttomethode (Fall 3.1) kennzeichnet die früher übliche Methode zur Einbeziehung von Gewinnsteuern. Sie wird allgemein abgelehnt, weil • sie implizit unterstellt, dass die Investoren steuerbefreite Alternativanlagemöglichkeiten zum unkorrigierten Kalkulationszinsfuß i haben und weil • generell Steuerwirkungen nur pauschal im Kalkulationszinsfuß erfasst werden (steuerliche Abschreibungseffekte sind in der Grundversion beispielsweise gar nicht enthalten und in erweiterten Versionen nur in sehr komplizierter Form einzubeziehen). Im so genannten Basismodell (Fall 1.2) wird mit einem steuerlich nicht korrigierten Kalkulationszinsfuß gearbeitet. In der Zahlungsreihe finden nur Abschreibungen als steuermindernder Faktor Berücksichtigung. Damit werden die steuerlichen Effekte nicht vollständig erfasst. Zum einen bleibt bei Fremdfinanzierung die gewinnsteuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsen unberücksichtigt und zum anderen wird implizit unterstellt, dass im Fall der Eigenfinanzierung Zinserträge aus alternativen Finanzanlagen steuerfrei vereinnahmt werden können. Lediglich das Standardmodell (Fall 2.2), das Zinsmodell (Fall 1.3) sowie die Netto-Methode (Fall 2.4) erfassen die Steuerwirkungen vom Ansatz her vollständig. Nur sie kommen daher prinzipiell für eine vollständige Steuerwirkungsanalyse von Investitionsalternativen in Betracht. Was zunächst die Unterschiede zwischen den beiden zuerst genannten Modellen betrifft, so bestehen diese darin, dass beim Standardmodell der finanzierungs- bzw. zinsbedingte Steuereffekt im Kalkulationszinsfuß, der abschreibungsbedingte Steuereffekt dagegen im Zahlungsstrom Berücksichtigung findet, während beim Zinsmodell alle Steuereffekte, die aus Abschreibungsmöglichkeiten und allen anzusetzenden Zinsaufwendungen und Zinserträgen resultieren, ausschließlich in der Zahlungsreihe erfasst werden. Dadurch kann mit dem unkorrigierten Kalkulationszinsfuß gerechnet werden. Kritisch anzumerken ist hinsichtlich dieser methodischen Unterschiede, • dass beim Standardmodell der Kalkulationszinsfuß nach Steuern vom Steuersatz abhängt (die bei Investitionsvergleichen notwendige Konstanz des Kalkulationszinsfußes also nicht gewährleistet werden kann), was beim Zinsmodell durch Verwendung eines unkorrigierten Kalkulationszinsfußes nicht der Fall ist; • dass beim Zinsmodell demgegenüber der Kapitalwert finanzierungsabhängig ist (weil nämlich beispielsweise aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 346 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 347 10 Barwert- und Endwert modelle346 Fremdkapitalzinsen prinzipiell ein positiver steuerlicher Effekt resultiert, der bewirkt, dass der Kapitalwert eigenfinanzierter Objekte stets niedriger ist als der Kapitalwert fremdfinanzierter Objekte). In der Netto-(Equity-)Methode werden schließlich sämtliche Zahlungsströme (Cashflows) aus der Investition selbst, den Steuerzahlungen bzw. Steuergut- R t 1. 2 B as is m o d el l 3. 2 –R t = R t– (R t– A t) ·s s i i S = 1 – s i ko rr ig ie rt 1. 4 – 3. 4 – = u n ko rr ig ie rt er K al ku la ti o n sz in sf u ß ( vo r St eu er n ) i s = K al ku la ti o n sz in sf u ß n ac h S te u er n = S te u er sa tz s R t = u n ko rr ig ie rt er N et to rü ck fl u ss im Z ei tp u n kt t ( vo r St eu er n ) R t = ( N et to -) R ü ck fl u ss im Z ei tp u n kt t n ac h S te u er n A t = P er io d en ab sc h re ib u n g im Z ei tp u n kt t K t = K ap it al d ie n st ( Fr em d ka p it al zi n sa u fw an d u n d T ilg u n g en ) im Z ei tp u n kt t Z t = Z in sa u fw an d au s Fr em d fi n an zi er u n g d es In ve st it io n sb et ra g s Z t = Z in sa u fw an d /er tr ag a u s W ie d er an la g en (p o si ti ve S al d en ) b zw . N ac h fi n an zi er u n g en ( n eg at iv e Sa ld en ) Za h lu n g sr ei h e R t = R t– (R t – A t –Z t )· s – K t s s 1. 3 Zi n sm o d el l 3. 3 –R t= R t– (R t – A t – Z t ± Z t )· s s FK S al d en FK 2. 2 St an d ar d m o d el l i S = i ·( 1 – s) 2. 4 N et to -( Eq u it y- )M et h o d e 2. 3 – FK Sa ld en 1. 1 N ic h t- St eu er fa ll 3. 1 B ru tt o m et h o d e t u n ko rr ig ie rt ko rr ig ie rt K al ku la ti o n sz in sf u ß u n ko rr ig ie rt i t t 2. 1 – A b b ild u n g  1 20 : D ie v er sc h ie d en en M ö g lic h ke it en z u r B er ü ck si ch ti g u n g vo n G ew in n st eu er n in W ir ts ch af tl ic h ke it sr ec h n u n g en Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 346 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 347 10.1 Theoretische Grundlagen 347 schriften sowie des Kapitaldienstes (= Zinsen und Tilgungen bei Fremdfinanzierung der Investition), vollständig und explizit im Zahlungsstrom erfasst. Im Gegensatz zum Zinsmodell ist jedoch darauf zu achten, dass nur der Kapitaldienst der Fremdfinanzierung im Zahlungsstrom erfasst wird, nicht dagegen zwischenzeitlich anfallende Zinserträge und Zinsaufwendungen, die aus der Anlage positiver Zahlungssalden bzw. der Nachfinanzierung bei negativen Salden herrühren. Ferner gilt, dass bei der Netto-Methode nicht der Investitionsbetrag I0 als Anfangsauszahlung anzusetzen ist, sondern eine Eigenkapitalgröße, d. h. der eigenfinanzierte Teil der Investitionsausgabe. Konsequenterweise ist für die Diskontierung der um den Steuersatz korrigierte Anlage- bzw. Eigenkapitalzinssatz heranzuziehen. Damit sind deutliche Parallelen zum Flow to Equity-Ansatz, der den Discounted Cash Flow-Ansätzen zur Unternehmensbewertung zuzuordnen ist, erkennbar.252 Grundsätzlich kann gezeigt werden, dass alle drei Methoden bei gegebenen Input-Daten und unter der für die klassischen dynamischen Kalküle zentralen Annahme gleicher Zinssätze für Eigen- und Fremdkapital, also eines einheitlichen Kalkulationszinsfußes, trotz unterschiedlicher Kapitalwerte, als Endwertmodelle zu identischen Ergebnissen führen. Für die Netto-Methode gilt dies auch dann, wenn Kredit- und Anlagezinssätze auseinander fallen, wie die Fallstudie im zweiten Teil des Beitrags verdeutlicht. Maßgebend für die Behauptung, dass die Endvermögenswerte auch die richtigen sind, ist die Überprüfung der Ergebnisse anhand des Konzepts der integrierten Bilanz- und Erfolgsplanung bzw. einer korrekt aufgestellten Vollständigen Finanzplanung.253 Ein Vollständiger Finanzplan enthält keinerlei implizite Verzinsungsannahmen, sondern nimmt alle positiven und negativen Zahlungen aus der Investitionstätigkeit selbst, aus den damit verbundenen Finanzierungsmaßnahmen, den steuerlichen Konsequenzen in Form von Steuerzahlungen oder -gutschriften sowie alle zwischenzeitlichen Geldanlagen oder notwendigen Nachfinanzierungen mit ihren Zinseffekten explizit in die tabellarische Darstellung auf und kommt bei vollständiger Überwälzung von Zahlungssalden bis hin zum Planungshorizont zu einem Vermögensendwert für das Gesamtprojekt. Dabei ist allerdings sicherzustellen, dass in der Planbilanz kein negatives Eigenkapital entsteht, andernfalls ist dieses durch nachträgliche Kapitalzuführungen auszugleichen. Wegen der in Bezug auf Zinssätze, Tilgungs- und Wiederanlagemodalitäten völlig flexiblen Konzeption eines Vollständigen Finanzplans kann dieser prinzipiell die engen Grenzen der klassischen dynamischen Kalküle, wie die des einheitlichen Kalkulationszinsfußes, überwinden. Führt man im Vollständigen Finanzplan etwa unterschiedliche Zinssätze für eigen- und fremdfinanzierte Investitionskomponenten ein, muss im Zins- und Standardmodell zwangsläufig mit einem durchschnittlichen Kalkulationszinsfuß gerechnet werden, der die jeweilige Finanzierungsstruktur möglichst gut abbildet. Dies kann naturgemäß nur eine mehr oder weniger gute Annäherung an die exakte Rechnung darstellen. Auch in derartigen Fällen ist der Vollständige Finanzplan bzw. die 252 Vgl. Drukarczyk/Schüler 2009. 253 VOFI, vgl. Grob 1989. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 348 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 349 10 Barwert- und Endwert modelle348 Planbilanz- und Planerfolgsrechnung mit den hieraus resultierenden Ergebnissen die „Benchmark“ für die Qualität dieser Durchschnittsrechnung für den Kalkulationszinsfuß. Grundsätzlich weisen Zinsmodell sowie die Netto-Methode ganz spezifische Annahmen bezüglich der Art und Weise, wie die zu diskontierende oder aufzuzinsende Zahlungsreihe im Steuerfall zu bestimmen ist, auf. In Abbildung 121 wird dies anschaulich durch die Differenzierung von Steuer- und Finanzierungs-Cashflow dargestellt und insbesondere die Unterschiede zum VOFI verdeutlicht. Berücksichtigung von Finanzierungs- und Wiederanlageeffekten im Steuer- und Finanzierungs-Cashflow (teilweise) Fremdfinanzierung der Investitionsausgabe Ausgleich zwischenzeitlicher positiver/negativer Salden im Gesamt-Cashflow Zinsen Tilgung Zinsen Wiederanlage (± Salden) Nachfinanzierung (– Salden) Steuer- Cashflow Finanzierungs- Cashflow Steuer- Cashflow Finanzierungs- Cashflow Zi n sm o d el l ja nein ja nein N et to -M et h o d e ja ja nein nein V O FI ja ja ja ja Abbildung 121 : Berücksichtigung von Finanzierungseffekten im Steuer- und Finanzierungs-Cashflow Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 348 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 349 10.1 Theoretische Grundlagen 349 10.1.2.2 Standard- und Zinsmodell im Vergleich Im Folgenden finden das Standard- und das Zinsmodell zur Analyse der Steuerwirkungen im Investitionskalkül Verwendung.254 Um die Gemeinsamkeiten und Unterschiede zwischen diesen beiden Methoden deutlich herausarbeiten zu können, werden beide als Barwert- und als Endwertmodelle definiert. Zentralbegriff der Barwertmodelle (wie sie im Nicht-Steuerfall bislang im Vordergrund standen) ist der Kapitalwert C0. Er ist gleichzusetzen mit dem zusätzlichen Vermögen des Investors, das ihm zum Zeitpunkt t = 0 durch die Investition zufließt. Das Gesamtvermögen V0 des Investors (unter der Annahme, dass keine weiteren Investitionen durchgeführt werden) ist demnach zum Zeitpunkt t = 0 im Fall der Finanzierung mit Eigenkapital EK0 (2) V0 = EK0 + C0 bzw. bei Fremdfinanzierung (EK0 = 0) (3) V0 = C0 Durch Aufzinsung kann entsprechend das gesamte Endvermögen Vn zum Zeitpunkt t = n bestimmt werden (4) Vn = V0 ∙ qn mit: q = 1 + i Es entspricht bei Fremdfinanzierung dem auf den Zeitpunkt t = n aufgezinsten Kapitalwert Cn bzw. bei Eigenfinanzierung dem Kapitalwert Cn zuzüglich dem auf den Zeitpunkt t = n aufgezinsten Eigenkapital EKn. Im Standard- und im Zinsmodell lassen sich Kapitalwerte und Endvermögenswerte nach Steuern, wie in Abbildung 122 dargestellt, berechnen. Dabei ist wegen der Finanzierungsabhängigkeit des Kapitalwertes im Zinsmodell sowie generell von Vermögensendwerten alternativ Eigen- und Fremdfinanzierung unterstellt worden. Für die Berechnung der Periodenüberschüsse nach Steuern ist Bezug zu nehmen auf die Definitionen in Abbildung 120 und Abbildung 121 die in diesem Zusammenhang erfolgten Erläuterungen. Wie ersichtlich, lassen sich Standard- und Zinsmodell in der Endwertvariante ineinander überführen. Sie führen zu identischen und richtigen Ergebnissen, was mit Hilfe eines Vollständigen Finanzplans255 bewiesen werden kann (vgl. Abbildung 123). Für die Kapitalwertberechnungen ist diese Übereinstimmung nicht so offensichtlich. Ganz im Gegenteil zeigen sich je nach Konstellation zum Teil erhebliche Unterschiede, abhängig davon, ob man das Zins- oder das Standardmodell verwendet. Dies weckt natürlich Zweifel an der Aussagefähigkeit von Kapitalwerten für die Vorteilsbestimmung von Investitionsvorhaben bei Berücksichtigung von Gewinnsteuern. Der Grund für diese Abweichungen ist dabei in der unterschiedlichen Berücksichtigung des durch Steuern entstehenden Vermögensverlustes sowie den unterschiedlichen steuerlichen Effekten bei Eigen- und 254 Vgl. Steiner 1980. 255 Vgl. hierzu auch Schierenbeck/Wöhle 2008, S. 427 ff. V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 350 V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 351 10 B arw ert- u n d En d w ert m o d elle 350 Vermögensendwert Vn Vn = (C0 + EK0) · qn = (11,90 + 1.000) · 1,1 = 1.224,40 Vn = (C0 + EK0) · qs = (89,71 + 1.000) · 1, 062 = 1.224,40 a) bei Fremdfinanzierung b) bei Eigenfinanzierung Beispielrechnung: Investitionssumme I0 = 1.000 GE; Periodenüberschuss (vor Steuern) R1 = 900 GE, R2 = 400 GE; n = 2 Jahre; lineare Abschreibung (At = 500 GE); Tilgung bei Fremdfinanzierung erfolgt nach Maßgabe der verfügbaren Überschüsse; unkorrigierter Kalkulationszinsfuß i = 10 %; Steuersatz s = 40 %; is = i · (1 – s) = 6 %; q = 1 + i; qs= 1 + is B ar w er tu n d E n d w er tv ar ia n te n StEF EF nZ, EF a) bei Fremdfinanzierung (FF) Kapitalwert C0 b) bei Eigenfinanzierung (EF) Steuerliche Modellvarianten Vn = C0 · qn = 83,31 · 1,1 = 100,80 Vn = C0 · qs = 89,71 · 1,062 = 100,80 StFFFF nZ, FF C0 = - 1.000 + + = 83,31 Zinsmodell (Z) C0 = - I0 + Standardmodell (St) C0 = - I0 + St C0 = - 1.000 + + = 89,71 St 900 – (900 – 500) · 0,4 1,06 400 – (400 – 500) · 0,4 C0 = - 1.000 + + = 11,90 n t = 1 Z, FF Z, EF 1,1 400 – (400 – 500 – 32) · 0,4 1,12 900 – (900 – 500 – 100) · 0,4 Rt s qt 1,12 400 – (400 – 500 + 74) · 0,4 900 – (900 – 500) · 0,4 1,1 1,062 n t = 1 Rt s qtΣ Z s 2 2 Σ Abbildung 122 : Standard- und Zinsmodell in der Barwert- und Endwertvariante Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 350 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 351 10.1 Theoretische Grundlagen 351 Fremdfinanzierung in den beiden Modellen zu suchen. Die folgenden Bestimmungsgleichungen zeigen auf, welche Faktoren konkret diese Unterschiede in den Kapitalwerten begründen: (5) n St Z,FFs 0 0n q C C q ⋅ = (6) n Z, FF Z, FFs 0 0 0n q C EK 1 C q + − = (7) n n Z, EFSt 0 0 0n n s s q q C C EK 1 q q = ⋅ + − 10.1.2.3 Kapital- und Endwertbestimmung bei der Netto-Methode Bislang ist die Netto-(Equity-)Methode in diesen Ergebnisvergleichen nicht einbezogen worden. Die Abbildung 124 zeigt einerseits den Fall a) bei vollständiger Fremdfinanzierung und andererseits b) bei vollständiger Eigenfinanzierung. Es ist festzustellen, dass der Kapitalwert unabhängig von der Finanzierung jeweils 89,71 GE beträgt und damit dem Kapitalwert im Standardmodell entspricht. Für den Fall, dass bei Eigenfinanzierung ein (Eigenkapital-)Finanzierungs- überschuss dadurch entsteht, dass das eingesetzte Eigenkapital (etwa zur Vermeidung einer späteren Eigenkapitalunterdeckung) größer ist als die Investitionsausgabe abzüglich der Fremdfinanzierung, das Eigenkapital also nicht vollständig zur anfänglichen Finanzierung der Investition gebraucht wird, so kann der überschüssige Betrag in eine Finanzanlage investiert werden. Dies hat Abbildung 123 : Ermittlung des Endvermögens mit Hilfe des Vollständigen Finanzplans Vollständiger Finanzplan Fremdfinanzierung Eigenfinanzierung t 1 2 1 2 Rückflüsse + 900,00 + 400,00 + 900,00 + 400,00 Zinsaufwand (–)/Zinsertrag (+) – 100,00 – 32,00 – + 74,00 Steuern (40 %) – 120,00 + 52,80 – 160,00 + 10,40 Zwischensaldo 680,00 420,80 740,00 484,40 Tilgung bzw. Investition in Finanzanlage (–) – 680,00 – 320,00 – 740,00 Nachfinanzierung bzw. Rückzahlung Finanzanlage (+) + 740,00 Überschuss bzw. Endwert 0,00 + 100,80 0,00 + 1.224,40 Bestand Restschuld (–) bzw. Bestand Finanzanlage (+) – 320,00 0,00 + 740,00 0,00 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 352 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 353 10 Barwert- und Endwert modelle352 zur Folge, dass als Anfangsauszahlung in der Netto-Methode nur das für die Investition benötigte Eigenkapital, also das Eigenkapital abzüglich des (Eigenkapital-)Finanzierungsüberschusses, einzusetzen ist. Im Folgenden wird dieser Fall durch eine leichte Modifikation des bisher betrachteten Beispiels erläutert werden: Wird ein (Eigenkapital-)Finanzierungs- überschuss von 100 GE eingeplant, d. h. wird die Finanzierung der Investition von 1.000 GE über Fremdkapital von 500 GE und Eigenkapital von 600 GE finanziert, dann muss dieser Überschuss vom insgesamt eingesetzten Eigenkapital abgezogen werden, um zu dem für die Investition benötigten Eigenkapital als Auszahlung im Zeitpunkt t = 0 zu gelangen. Die Komponenten der Zahlungsreihe für die Netto-Methode haben folgendes Aussehen: Investition 0EK = 600 – 100 = 500 GE s 1R = 900 – (900 – 500 – 50) · 0,4 – 550 = 210 GE s 2R = 400 – (400 – 500) · 0,4 = 440 GE Daraus ergibt sich für den Kapitalwert der Investition: N, EF/FF 0C = – 500 + 210 1,06 + 2 440 1,06 = 89,71 GE Netto-Methode (Kalkulationszinsfuß: isNetto-Methode = 10 % · (1 – 0,4) = 6 %) a) bei vollständiger Fremdfinanzierung EK0 = 0 ( )= − − − ⋅ −2 FK1 1 1 1 1 1R R R A Z s K = 900 – (900 – 500 – 100) · 0,4 – 780 = 0 ( )= − − − ⋅ −s FK2 2 2 2 2 2R R R A Z s K = 400 – (400 – 500 – 32) · 0,4 – 352 = 100,80 ( )= = − + + s2 N,FF t 0 0 t t 1 s R C EK 1 i = − + + 2 0 100,80 0 1,06 1,06 = 89,71 FF 2V = (0 + 89,71) · 1,062 = 100,80 b) bei vollständiger Eigenfinanzierung EK0 = 1.000,00 ( )= − − − ⋅ −2 FK1 1 1 1 1 1R R R A Z s K = 900 – (900 – 500) · 0,4 – 0 = 740,00 ( )= − − − ⋅ −s FK2 2 2 2 2 2R R R A Z s K = 400 – (400 – 500) · 0,4 – 0 = 440,00 ( )= = − + + s2 N,EF t 0 0 t t 1 s R C EK 1 i = − + + 2 740 440 1.000 1,06 1,06 = 89,71 EF 2V = (1.000 + 89,71) · 1,062 = 1.224,40 Abbildung 124 : Die Netto-Methode in der Barwert- und Endwertvariante bei vollständiger Eigen- und bei vollständiger Fremdfinanzierung (Annahme: einheitliche Anlage- und Finanzierungszinssätze) Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 352 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 353 10.1 Theoretische Grundlagen 353 Das Ergebnis ist insofern schlüssig, als dass bereits in Abbildung 124 gezeigt wurde, dass der Kapitalwert für die Investition gemäß Netto-Methode, der dem Kapitalwert im Standardmodell entspricht, unabhängig von der Finanzierung ist. Da die Anlage des Finanzüberschusses zum Kalkulationszins erfolgt, ist deren Kapitalwert – berechnet mit dem steuerkorrigierten Anlagezins – gleich Null. Um den Vermögensendwert zu erhalten, ist einerseits der in der Investition gebundene Anteil des Eigenkapitals in Höhe von 500 GE, andererseits auch der in die Finanzanlage investierte (Eigenkapital-)Finanzierungsüberschuss von 100 GE mit dem Kalkulationszinsfuß nach Steuern aufzuzinsen. EF/FF 2V = (600 + 89,71) · 1,06 2 = 774,96 GE Dieses Ergebnis für den Vermögensendwert bestätigt sich in der in Abbildung 125 dargestellten Bilanz- und Erfolgsrechnung sowie der daraus abgeleiteten Cashflow-Rechnung. Bilanz 0 1 2 Eigenkapital 600,00 816,00 774,96 + Fremdkapital + 500,00 + 0,00 + 0,00 = Gesamtkapital = 1.100,00 = 816,00 = 774,96 – Investition – 1.000,00 – 500,00 – 0,00 = Finanzierungsüberschuss (→ Finanzanlage) = 100,00 = 316,00 = 774,96 Erfolgsrechnung 0 1 2 Rückflüsse 900,00 400,00 – Abschreibungen – 500,00 – 500,00 – Zinsaufwand (10 %) – 50,00 – 0,00 + Zinsertrag auf Finanzanlage (10 %) (100 in t0/t1 bzw. 316 in t1/t2) + 10,00 + 31,60 = zu versteuernder Gewinn = 360,00 = – 68,40 – Steuern (40 %) – 144,00 – – 27,36 = Gewinn nach Steuern = 216,00 = – 41,04 Cashflow-Rechnung 0 1 2 Gewinn nach Steuern 216,00 – 41,04 + Abschreibungen + 500,00 + 500,00 = Rückfluss nach Steuern und Zinsen = 716,00 = 458,96 – Tilgung – 500,00 – 0,00 + Rückzahlung Finanzanlage t0/t1 bzw. t1/t2 + 100,00 + 316,00 – Finanzanlage t1/t2 – 316,00 – 0,00 = Endwert = 0,00 = 774,96 Abbildung 125 : Integrierte Bilanz- und Erfolgsplanung und daraus abgeleitete Cashflow-Rechnung (Annahme: einheitliche Anlage- und Finanzierungszinssätze) Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 354 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 355 10 Barwert- und Endwert modelle354 Die Netto-Methode weist den Vorteil auf, dass unterschiedliche Zinssätze für Anlagen bzw. Eigenkapital und Finanzierungen bzw. Fremdkapital eingesetzt werden können. Dies soll – wiederum in Abwandlung des bisher betrachteten Beispiels – aufgezeigt werden. Für Anlagen soll nun ein Zinssatz von 5 % anstelle von 10 % gelten. Die Investitionsausgabe wird zur Hälfte mit Eigenkapital und zur Hälfte mit Fremdkapital, für das nach wie vor ein Zinssatz von 10 % gilt, finanziert. Der Kredit wird wiederum nach dem ersten Jahr aus den Rückflüssen vollständig getilgt. Abbildung 126 zeigt die Berechnung des Kapitalwertes und des Vermögensendwertes. Die Bestätigung für die Richtigkeit des berechneten Vermögensendwertes von 656,30 GE zeigt sich wiederum in der integrierten Bilanz- und Erfolgsplanung sowie der daraus abgeleiteten Cashflow-Rechnung (vgl. Abbildung 127). Netto-Methode (Kalkulationszinsfuß: isNetto-Methode = 5 % · (1 – 0,4) = 3 %) bei hälftiger Fremdfinanzierung (10 %) EK0 = 500,00 ( )= − − − ⋅ −s FK1 1 1 1 1 1R R R A Z s K = 900 – (900 – 500 – 50) · 0,4 – 550 = 210,00 ( )= − − − ⋅ −s FK2 2 2 2 2 2R R R A Z s K = 400 – (400 – 500) · 0,4 – 0 = 440,00 ( )= = − + + s2 N,FF /EF t 0 0 t t 1 s R C EK 1 i = − + + 2 210,00 440,00 500 1,03 1,03 = 118,63 V2 = (500 + 118,63) · 1,032 = 656,30 Abbildung 126 : Die Netto-Methode in der Barwert- und Endwertvariante bei gemischter Finanzierung (Annahme: unterschiedliche Anlage- und Finanzierungszinssätze) Bilanz 0 1 2 Eigenkapital 500,00 710,00 656,30 + Fremdkapital + 500,00 + 0,00 + 0,00 = Gesamtkapital = 1.000,00 = 710,00 = 656,30 – Investition – 1.000,00 – 500,00 – 0,00 = Finanzierungsüberschuss (→ Finanzanlage) = 0,00 = 210,00 = 656,30 Erfolgsrechnung 0 1 2 Rückflüsse 900,00 400,00 – Abschreibungen – 500,00 – 500,00 – Zinsaufwand (10 %) – 50,00 – 0,00 + Zinsertrag (5 %) auf Finanzanlage (210 in t1/t2) + 10,50 = zu versteuernder Gewinn = 350,00 = – 89,50 – Steuern (40 %) – 140,00 – – 35,80 = Gewinn nach Steuern = 210,00 = – 53,70 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 354 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 355 10.1 Theoretische Grundlagen 355 10.1.3 Das „Steuerparadoxon“ und seine Auflösung im Endwert modell Abschließend sei noch auf das in der Literatur von D. Schneider (1969) beschriebene so genannte „Steuerparadoxon“ eingegangen. Es beinhaltet im Kern die Aussage, dass bei Berücksichtigung von Gewinnsteuern aus einer vordem unvorteilhaften Investition unter Umständen eine vorteilhafte wird. Gezeigt wird dieser Effekt an folgendem Beispiel: Ein Unternehmer erwägt eine Sachinvestition mit dem Zahlungsstrom: Zur Finanzierung steht Eigenkapital bereit. Der Kalkulationszinsfuß i sei 10 %. Ohne Berücksichtigung von Gewinnsteuern (Steuersatz s = 0) ist die Sachinvestition unvorteilhaft. Ihr Kapitalwert beträgt – 24,79 GE. Bei Einbeziehung von Gewinnsteuern (s = 0,5) sowie bei Annahme linearer Abschreibungen und eines sofortigen Verlustausgleichs lautet der Zahlungsstrom hingegen: Abbildung 127 : Integrierte Bilanz- und Erfolgsplanung und daraus abgeleitete Cashflow-Rechnung (Annahme: unterschiedliche Anlage- und Finanzierungszinssätze) Cashflow-Rechnung 0 1 2 Gewinn nach Steuern 210,00 – 53,70 + Abschreibungen + 500,00 + 500,00 = Rückfluss nach Steuern und Zinsen = 710,00 = 446,30 – Tilgung – 500,00 – 0,00 + Rückzahlung Finanzanlage t1/t2 + 210,00 – Finanzanlage t1/t2 – 210,00 – 0,00 = Endwert = 0,00 = 656,30 0 1 2 3 – 3.000 0 + 2.000 + 1.760 0 1 2 3 – 3.000 + 500 + 1.500 + 1.380 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 356 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 357 10 Barwert- und Endwert modelle356 Der Kalkulationszinsfuß nach Steuern beträgt bei dem Steuersatz von 50 % nunmehr is = (l – s) · i = 5 %. Damit errechnet sich nun ein Kapitalwert nach Steuern von + 28,83 GE. Aus einer vor Steuern unvorteilhaften ist eine vorteilhafte Investition geworden. Das Schneider‘sche „Steuerparadoxon“ basiert auf einer Berechnung mit Hilfe des Standardmodells. Dabei wird der zinsbedingte Steuereffekt durch die Korrektur des Kalkulationszinsfußes, der abschreibungsbedingte Steuereffekt durch die Modifikation des Zahlungsstroms berücksichtigt. Die kritische Analyse des „Steuerparadoxons“ hat entsprechend auf zwei Ebenen zu erfolgen: a) Liefert der Kapitalwert nach dem Standardmodell einen aussagefähigen Beurteilungsmaßstab? b) Inwieweit beeinflusst die Art der Finanzierung das Zustandekommen des genannten Effekts? Zu (a): Verglichen wird im Schneider‘schen Beispiel der Kapitalwert vor und nach Steuern, wobei jeweils mit einem anderen Kalkulationszinsfuß operiert wird. Das bedeutet aber, dass die Vergleichsbasis nicht übereinstimmt, denn die Sachanlage wird im ersten Fall mit einer alternativen Finanzanlage, die sich mit 10 % rentiert, im zweiten Fall dagegen mit einer solchen, die sich lediglich mit 5 % rentiert, verglichen. Somit sagt das Ergebnis nichts über den Vermögenszuwachs bei Durchführung der Sachinvestition im Fall von 0 % und 50 % Steuern aus. Zu (b): Die richtige Fragestellung wäre demnach die nach dem Vermögenszuwachs, der sich bei Durchführung der Sachinvestition in Abhängigkeit von der Art der Finanzierung und der Höhe der Steuersätze ergibt. Bei Fremdfinanzierung ergibt sich der Vermögensendwert durch Aufzinsung des Kapitalwertes: (8) FFnV = St n 0 sC q⋅ = – 24,79 ∙ 1,13 = – 32,99 GE (bei 0 % Steuern) bzw. = + 28,83 ∙ 1,053 = + 33,39 GE (bei 50 % Steuern) In diesem speziellen Fall zeigt sich also ein positiver Vermögenseffekt, wenn Gewinnsteuern berücksichtigt werden. Auch sind die Ergebnisse der Kapitalwertberechnung in diesem Fall konform mit der Vermögensendwertberechnung. Die Ursache für diesen Effekt zeigen die Vollständigen Finanzpläne für den Nicht-Steuerfall und den Steuerfall in Abbildung 128. Die methodische Grundlage für die Erklärung des „Steuerparadoxons“ liefert – wie gezeigt – ein Vollständiger Finanzplan. Ebenso könnte man natürlich auch für den Nichtsteuerfall die Prämissen der klassischen Investitionskalküle mit Hilfe der Vollständigen Finanzplanung anschaulich interpretieren. Ihre Eignung geht soweit, dass sie in neuerer Zeit auch als eigenständige Methode der Investitionsrechnung empfohlen werden.256 Vollständige Finanzpläne (VOFI- 256 Vgl. Grob 1989. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 356 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 357 10.1 Theoretische Grundlagen 357 Pläne) bieten nämlich die Möglichkeit, die Finanzierungs- und Steuerzahlungen beliebig zu konkretisieren, so dass die klassischen Methoden der Investitionsrechnung als Spezialfälle herausgestellt werden können. Die in den ersten Perioden entstehenden steuerlichen Verluste führen zu einer Steuerrückerstattung, die zu einer zusätzlichen Tilgung von Fremdkapital verwendet werden kann. Dadurch sind im Steuerfall insgesamt weniger Zinsen auf das Fremdkapital zu zahlen. Ein positiver Nettoeffekt der Besteuerung entsteht 1. 31 5, 88 1. 36 7, 50 35 0, 00 1. 59 7, 00 1. 67 0, 00 –3 00 ,0 0 Zw is ch en sa ld o 30 0, 00 N ac h fi n an zi er u n g b zw . R ü ck za h lu n g A n la g e (+ ) V o lls tä n d ig e Fi n an zp lä n e im N ic h t– St eu er –u n d im S te u er fa ll b ei F re m d fi n an zi er u n g + 6 6, 38 N et to -V o rt ei l g g ü . N ic h t- St eu er fa ll 33 ,3 8 –3 3, 00 V er m ö g en se n d w er t –3 15 ,8 7 –3 67 ,5 0 65 0, 00 St eu er au fw an d ( –) / St eu er g u ts ch ri ft ( + ) 63 1, 75 73 5, 00 –1 .3 00 ,0 0 G ew in n v o r St eu er n –1 28 ,2 5 –2 65 ,0 0 –3 00 ,0 0 Zi n sa u fw an d ( –) / Zi n se rt ra g ( + ) –1 .0 00 ,0 0 –1 .0 00 ,0 0 –1 .0 00 ,0 0 A b sc h re ib u n g en 1. 76 0, 00 2. 00 0, 00 0, 00 R ü ck fl ü ss e B er ec h n u n g d er S te u er n 0, 00 –1 .2 82 ,5 0 –2 .6 50 ,0 0 –3 .0 00 ,0 0 –3 3, 00 –1 .6 30 ,0 0 –3 .3 00 ,0 0 –3 .0 00 ,0 0 B es ta n d R es ts ch u ld ( –) b zw . F in an za n la g e (+ ) –1 .2 82 ,5 0 –1 .3 67 ,5 0 –3 50 ,0 0 –1 .5 97 ,0 0 –1 .6 70 ,0 0 Ti lg u n g b zw . I n ve st it io n in F in an za n la g e (– ) –3 3, 37 St eu er m eh ra u fw an d g g ü . N ic h t- St eu er fa ll –3 15 ,8 7 –3 67 ,5 0 65 0, 00 St eu er au fw an d ( –) / St eu er g u ts ch ri ft ( + ) + 9 9, 75 Zi n se rs p ar n is g g ü . N ic h t- St eu er fa ll –1 28 ,2 5 –2 65 ,0 0 –3 00 ,0 0 –1 63 ,0 0 –3 30 ,0 0 –3 00 ,0 0 Zi n sa u fw an d 1. 76 0, 00 2. 00 0, 00 0, 00 1. 76 0, 00 2. 00 0, 00 0, 00 R ü ck fl ü ss e 3 2 1 0 3 2 1 0 Pe ri o d e D if fe re n z St eu er fa ll (S te u er sa tz s = 0 ,5 ) N ic h t– St eu er fa ll (S te u er sa tz s = 0 ) –3 15 ,8 7 –3 67 ,5 0 65 0, 00 A b b ild u n g  1 28 : V o lls tä n d ig e Fi n an zp lä n e im N ic h t- St eu er u n d S te u er fa ll b ei F re m d fi n an zi er u n g Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 358 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 359 10 Barwert- und Endwert modelle358 infolgedessen daraus, dass diese Zinsersparnisse höher sind als die Steuern, die im Steuerfall im Vergleich zum Nicht-Steuerfall zu zahlen sind. Bei Fremdfinanzierung ist also ein steuerlicher Verlust in mindestens einer der Perioden eine notwendige Voraussetzung für das „Steuerparadoxon“. Zusätzlich muss aber gelten, dass der steuerbedingte Zinsersparniseffekt größer ist als der Steuerbelastungseffekt. Ist dies der Fall, steigt die Vorteilhaftigkeit einer Investition mit steigenden Steuersätzen. Bei Eigenfinanzierung ergibt sich der Vermögensendwert aus folgender Beziehung: (9) EF nV = ( )St n0 0 sEK C q+ ⋅ = (3.000 – 24,79) ∙ 1,13 = + 3.960,00 GE (bei 0 % Steuern) bzw. = (3.000 + 28,83) ∙ 1,053 = + 3.506,25 GE (bei 50 % Steuern) Bei Eigenfinanzierung vermindern Gewinnsteuern also den Endvermögenszuwachs, wobei zwei Effekte getrennt voneinander betrachtet werden müssen: • Der Vermögenszuwachs resultierend aus dem Steuerspareffekt der Sachanlage gegenüber der Finanzanlage. • Der Vermögenszuwachs resultierend aus der alternativ möglichen Anlage des Eigenkapitals am Kapitalmarkt (nach Steuern). Bei Eigenfinanzierung gilt in aller Regel, dass der Steuerspareffekt einer Sachinvestition insgesamt kleiner ist als der Zinseffekt, der sich aus der sinkenden Verzinsung der alternativen Finanzanlage nach Steuern (im Vergleich zum Nicht-Steuerfall) ergibt. Nur bei Investitionen mit außerordentlich hohen steuerlichen Verlusten kann der Steuerspareffekt in Einzelfällen so groß sein, dass er den steuerbedingten Zinseffekt überkompensiert und so das Endvermögen im Steuerfall gegenüber dem Nicht-Steuerfall steigen lässt. Das Endvermögen wird in einem solchen Fall aber dann in jedem Fall kleiner sein als es ohne die Durchführung der Sachinvestition gewesen wäre, so dass solche Investitionen von vornherein als unvorteilhaft zu gelten haben. Ein echtes Steuerparadoxon kann also bei Eigenfinanzierung nicht entstehen. 10.2 Immobilienwirtschaftliche Fallstudie zur  Investitionsplanung 10.2.1 Daten zum Immobilienprojekt Ein Freund hat kürzlich eine Erbschaft gemacht und zieht nun in Erwägung, einen Teil seines Vermögens – nämlich 100.000 Euro – in eine neu erstellte Eigentumswohnung zum Zwecke der Vermietung zu investieren. Aus ihr möchte er stabile, möglichst steigende Mieterträge generieren und gleichzeitig sein Eigenkapital werthaltig und inflationsgeschützt anlegen. Von einem befreundeten Bauträger wird ihm ein interessantes Objekt angeboten. Die Eigentumswohnung kann am 31. Dezember (Zeitpunkt t = 0) erworben werden.

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References

Zusammenfassung

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung:

Alles für die immobilien-wirtschaftliche Ausbildung.

Rund um die Immobilie

Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse von

* Immobilienprodukten,

* Immobilienmärkten sowie zur

* Immobilienbewertung.

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

Anschaulich und kompakt werden zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dargestellt: von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten über die Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis hin zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften.