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Claudia B. Wöhle, 9.4 Verwendung der DCF-Wertansätze für Investitions- und Desinvestitionsentscheidungen in:

Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 337 - 347

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_337

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Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 328 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 329 9 Moderne Immobilienbewertung328 9.4 Verwendung der DCF Wertansätze für Investitions und Desinvestitionsentscheidungen 9.4.1 Anwendung der Kapitalwertregel Die Kapitalwertmethode (bzw. die Net Present Value-Methode) steht in engem Zusammenhang mit den Discounted Cashflow-Verfahren, jedoch ist die Fragestellung eine andere. Während mit den zur Bewertung von Vermögensgegen- Zeitpunkt t 1 2 3 4 5 Freier Cashflow 35.700,00 35.700,00 35.700,00 –47.280,90 73.995,29 Steuervorteil der Fremdfinanzierung 10.880,00 10.771,20 10.662,40 10.553,60 10.444,80 Freier Cashflow Brutto 46.580,00 46.471,20 46.362,40 –36.727,30 84.440,09 Fremdkapitalgeber Cashflow –54.400,00 –53.964,80 –53.529,60 –53.094,40 –52.659,20 Freier Cashflow Netto –7.820,00 –7.493,60 –7.167,20 –89.821,70 31.780,89 Zeitpunkt t 6 7 8 9 10 Freier Cashflow 74.678,24 75.368,03 76.064,71 76.768,35 1.582.457,79 Steuervorteil der Fremdfinanzierung 10.336,00 10.227,20 10.118,40 10.009,60 9.900,80 Freier Cashflow Brutto 85.014,24 85.595,23 86.183,11 86.777,95 1.592.358,59 Fremdkapitalgeber Cashflow –52.224,00 –51.788,80 –51.353,60 –50.918,40 –1.029.683,20 Freier Cashflow Netto 32.790,24 33.806,43 34.829,51 35.859,55 562.675,39 Abbildung 113 : Herleitung der jährlichen Freien Cashflows Brutto und Netto bei autonomer Finanzierung Zeitpunkt t 0 1 2 3 4 5 Freier Cashflow Netto –7.820,00 –7.493,60 –7.167,20 –89.821,70 31.780,89 Eigenkapital kostensatz kEK 8,406 % 8,056 % 7,761 % 7,508 % 6,921 % 6,902 % Netto Wert der Immobilie 294.609,01 327.193,86 361.047,72 396.235,97 515.808,20 519.728,60 Zeitpunkt t 6 7 8 9 10 Freier Cashflow Netto 32.790,24 33.806,43 34.829,51 35.859,55 562.675,39 Eigenkapital kostensatz kEK 6,886 % 6,874 % 6,866 % 6,862 % Netto Wert der Immobilie 522.809,95 525.005,72 526.267,04 526.542,65 Abbildung 114 : Netto-Wert für die Immobilie nach dem Rollback-Verfahren für den Flow to Equity-Ansatz (autonome Finanzierung) Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 328 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 329 9.4 Verwendung der DCF-Wertansätze 329 ständen vorgestellten Discounted Cashflow-Ansätzen der aktuelle Wert der mit dem Vermögensgegenstand verbundenen Cashflows ermittelt wird, geht es bei der Kapitalwertmethode darum, die Vorteilhaftigkeit einer Investitions- bzw. Desinvestitionsentscheidung zu bestimmen. Nach der Kapitalwertmethode, die den dynamischen Verfahren der Wirtschaftlichkeitsrechnung zuzuordnen ist, ist die Vorteilhaftigkeit einer Investition immer dann gegeben, wenn die Summe der mit den risikoadjustierten Kapitalkosten diskontierten, erwarteten Rückflüsse aus der Investition größer ist als die Investitionsausgabe. Anders ausgedrückt lohnt sich eine Investition, wenn der Kapitalwert bzw. Net Present Value positiv ist. In diesem Fall wird neben den geforderten Renditeansprüchen der Investoren, die sich in den Kapitalkosten ausdrücken, ein Überschuss erzielt, der in absoluter Höhe im Kapitalwert, auf den aktuellen Bewertungszeitpunkt bezogen, zum Ausdruck kommt.243 Da sich in der Investitionsausgabe der aktuell aufzubringende Kaufpreis (einschließlich der mit dem Kauf verbundenen Kosten) für die Investition – bestehend aus Eigen- und Fremdkapitalanteil an der Finanzierung – ausdrückt, lässt sich die Kapitalwert-Regel unmittelbar auf die Beurteilung von Investitionsentscheidungen mithilfe des DCF-Werts einer Immobilie anwenden. Ist der mithilfe der DCF-Verfahren berechnete Brutto-Wert einer Immobilie höher als der zu zahlende Kaufpreis (als Summe von Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung), ergibt sich ein positiver Kapitalwert. Damit ist die Immobilie aktuell unterbewertet und ist vom investitionsrechnerischen Standpunkt aus als vorteilhaft anzusehen. Zum gleichen Ergebnis gelangt man jedoch auch bei Verwendung des Netto- Werts der Immobilie. Sofern der nach den DCF-Methoden berechnete Netto- Wert der Immobilie höher ist als der Anteil der Eigenfinanzierung am Kaufpreis (= Kaufpreis – Fremdfinanzierung), liegt wiederum eine für den Investor vorteilhafte Investitionsmöglichkeit vor. Die in Orientierung an zukünftigen Zahlungsströmen vorgenommene Bewertung von Immobilien mithilfe der Discounted Cashflow-Verfahren stellt demnach eine Vorstufe für die investitionsrechnerische Betrachtung dar. Anders ausgedrückt ist mit dem nach den Discounted Cashflow-Verfahren bestimmten Brutto-Wert für einen Käufer der maximal zu zahlende Kaufpreis für die Immobilie gegeben. Für den Fall einer Desinvestitionsentscheidung ist die Argumentation genau umgekehrt. In diesem Fall stellt der DCF-Wert den minimal zu fordernden Verkaufspreis dar. Ein positiver Kapitalwert wird immer dann erzielt, wenn der Verkäufer einer Immobilie einen höheren Verkaufspreis erzielen kann als den nach den DCF-Verfahren berechneten Brutto-Wert der Immobilie. Sofern jedoch der erzielbare Verkaufspreis niedriger ist als der Brutto-Wert nach DCF-Bewertung, sollte der Investor von einer Veräußerung zu diesem Preis absehen. 243 Vgl. Schierenbeck/Wöhle (2008), S. 408 ff.; Brealey/Myers/Allen (2010), S. 109 ff. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 330 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 331 9 Moderne Immobilienbewertung330 Im Folgenden wird die Kapitalwertregel auf die beiden Fälle des Beispiels von Abschnitt 9.3 angewendet. Es soll in beiden Fällen angenommen werden, dass der Investor, der die Bewertung der Immobilie nach den DCF-Ansätzen vorgenommen hat, die Immobilie zu einem Preis von 1.360.000 EUR kaufen kann. Allgemein gilt für die Berechnung des Kapitalwerts folgendes, wenn man vom Brutto-Wert der Immobilie ausgeht: Kapitalwert = Brutto-Wert der Immobilie – Kaufpreis Fall 1: langfristige Investition mit der Annahme der wertorientierten Finanzierung Kapitalwert = 1.532.553,50 EUR – 1.360.000,00 EUR = 172.553,50 EUR Fall 2: 10-jährige Investition mit der Annahme der autonomen Finanzierung Kapitalwert = 1.382.609,01 EUR – 1.360.000,00 EUR = 22.609,01 EUR In der Netto-Variante der Kapitalwertberechnung, welche die Betrachtungen ausschließlich aus der Perspektive der Eigenkapitalgeber vornimmt, muss sich derselbe Kapitalwert ergeben, da der Kapitalwert als barwertiger Überschuss den Eigenkapitalgebern zusteht. Allgemein und für die Fälle des Beispiels gilt: Kapitalwert = Netto-Wert der Immobilie – Eigenkapitalanteil am Kaufpreis Fall 1: langfristige Investition mit der Annahme der wertorientierten Finanzierung Kapitalwert = (1.532.553,50 – 842.904,43) – (1.360.000,00 – 842.904,43) = 689.649,08 – 517.095,57 = 172.553,50 EUR Fall 2: 10-jährige Investition mit der Annahme der autonomen Finanzierung Kapitalwert = (1.382.609,01 – 1.088.000,00) – (1.360.000,00 – 1.088.000,00) = 294.609,01 – 272.000,00 = 22.609,01 EUR Da der Kapitalwert in beiden Fällen positiv ist, werden mit der Investition in die Immobilie nicht nur die geforderten Kapitalkosten erwirtschaftet, sondern es wird zudem ein Überschuss erzielt, so dass die Investition aus investitionsrechnerischer Perspektive zu befürworten ist. 9.4.2 Überführung des Kapitalwerts in die Investitionsrendite Während der Kapitalwert als Entscheidungskriterium über die Vorteilhaftigkeit einer einzelnen Investition sowie bei unbegrenztem Zugang zu finanziellen Mitteln heranzuziehen ist, erfordert der Investitionsvergleich – insbesondere bei knappen finanziellen Mitteln – eine Renditegröße als Entscheidungskriterium. Je nachdem, ob die Rentabilitätsgröße vor oder nach Kapitalkosten betrachtet wird, werden die Brutto- und die Netto-Investitionsrentabilität unterschieden. Für diese beiden Rentabilitätsgrößen gilt der folgende Zusammenhang:244 244 Vgl. Schierenbeck/Wöhle (2008), S. 416 f. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 330 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 331 9.4 Verwendung der DCF-Wertansätze 331 Netto-Investitionsrentabilität = Brutto-Investitionsrentabilität – Kapitalkostensatz Aufgrund dieses Zusammenhangs führt die Anwendung der beiden folgenden Regeln zur Bewertung von Investitionsprojekten auf ein und dasselbe Investitionsprojekt zu demselben Ergebnis über dessen Vorteilhaftigkeit. Diese ist gegeben, wenn gilt: Brutto-Investitionsrentabilität > Kapitalkostensatz oder Netto-Investitionsrentabilität > 0 Die Brutto-Investitionsrentabilität berechnet sich stets als Interner Zinsfuß aus dem Investitionszahlungsstrom für die Investoren. Hier lassen sich zwei Sichtweisen unterscheiden: Wird der Zahlungsstrom einschließlich Kaufpreis angesetzt, der Eigen- und Fremdkapitalgeber betrifft, so ergibt sich die Brutto- Investitionsrentabilität im Sinne einer Gesamtkapitalrentabilität vor Kapitalkosten. Von dieser ist dann der Gesamtkapitalkostensatz abzuziehen, um die Netto-Investitionsrentabilität zu erhalten. Wird die Brutto-Investitionsrentabilität im Sinne einer Eigenkapitalrentabilität bestimmt, so ist der Interne Zinsfuß aus dem Zahlungsstrom, der den Eigenkapitalgebern aus dem Investitionsprojekt zufließt, einschließlich dem Anteil der Eigenkapitalgeber am Kaufpreis als Anfangsausgabe, zu berechnen. Entsprechend ist zur Ermittlung der Netto-Investitionsrentabilität der Eigenkapitalkostensatz in Abzug zu bringen. Da für die Berechnung des Internen Zinsfußes jeweils derselbe Zahlungsstrom wie für die Berechnung des Kapitalwerts angesetzt wird, ergibt sich unter Ansatz des entsprechenden Kapitalkostensatzes dasselbe Ergebnis hinsichtlich der Vorteilhaftigkeit des Investitionsprojekts wie nach der Kapitalwertmethode, wenn man die Vorteilhaftigkeitsregeln für die Brutto- und die Netto-Investitionsrentabilität anwendet. Hat ein Investitionsprojekt einen positiven Kapitalwert, so ist die Brutto-Investitionsrentabilität größer als der Kapitalkostensatz, der für die Kapitalwertberechnung herangezogen wurde. Wird genau dieser Kapitalkostensatz in Abzug gebracht ist die Netto-Investitionsrentabilität positiv. Rentabilitätsgrößen werden sinnvollerweise bei beschränkt zur Verfügung stehenden finanziellen Mitteln im Rahmen von Investitionsvergleichen eingesetzt. Es gilt grundsätzlich, dass beim Vergleich alternativer Investitionen Projekte mit höheren Investitionsrentabilitäten denjenigen mit niedrigeren vorzuziehen sind. Sofern Investitionsprojekte unterschiedliche Kapitalkostensätze haben, ist im Vergleich stets auf die Netto-Investitionsrentabilität abzustellen. Im Folgenden wird die Berechnung der Investitionsrentabilitäten wiederum auf die beiden Fälle des Beispiels von Abschnitt 9.3 angewendet. Aufgrund der Vorteile des WACC-Ansatzes bei wertorientierter Finanzierung sollen im Folgenden – wenn auf die Perspektive der Gesamtkapitalgeber abstellt wird – die Freien Cashflows für die Berechnung des Internen Zinsfußes und die WACC als Kapitalkostensatz herangezogen werden. Fall 1 gestaltet sich bei der Betrachtung der Investitionsrentabilitäten insofern einfacher, als dass bei Annahme der wertorientierten Finanzierung einheitliche Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 332 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 333 9 Moderne Immobilienbewertung332 Kapitalkostensätze (WACC und Eigenkapitalkostensatz bei gemischter Finanzierung) vorliegen. Da im Fall 1 der langfristige Anlagehorizont von 50 Jahren unterstellt wurde, sind die Rentabilitätsgrößen ebenfalls über diesen Zeitraum zu berechnen. Aus der Perspektive der Gesamtkapitalgeber ergibt sich der Interne Zinsfuß und damit die Brutto-Investitionsrentabilität aus dem Zahlungsstrom der Freien Cashflows wie folgt: 1.360.000,00 EUR = ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 3 4 IZM IZM IZM IZM 35.700,00 35.700,00 35.700,00 47.280,90 1 i 1 i 1 i 1 i −+ + + + + + + ( ) ( ) ( ) ( )5 6 49 50IZM IZM IZM IZM 73.995,29 74.678,24 114.554,77 622.481, 43 ... 1 i 1 i 1 i 1 i + + + + + + + + + → IZMi = 5,031 % In Verbindung mit den WACC in Höhe von 4,450 % beläuft sich die Netto-Investitionsrentabilität auf 0,581 % (= 5,031 % – 4,450 %). Sie ist positiv wie auch der Kapitalwert, von daher ist das Investitionsprojekt isoliert betrachtet vorteilhaft. Für die Eigenkapitalgeber ergibt sich die Brutto-Investitionsrentabilität aus der Lösung der folgenden Gleichung für den Internen Zinsfuß: 517.095,57 EUR = ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 3 4 IZM IZM IZM IZM 28.287,11 28.546,29 28.817,00 8.241,65 1 i 1 i 1 i 1 i −+ + + + + + + ( ) ( ) ( ) ( )5 6 49 50IZM IZM IZM IZM 47.289,75 47.629,60 56.974,60 284.869, 43 ... 1 i 1 i 1 i 1 i + + + + + + + + + → IZMi = 8,131 % Die Netto-Investitionsrentabilität ist dann 1,908 % (= 8,131 % – 6,222 %). Im Fall 2 stellt sich die Betrachtung insofern schwieriger an, als dass sich bei Annahme autonomer Finanzierung wegen der schwankenden Kapitalstruktur in jedem Jahr unterschiedliche WACC und Eigenkapitalkostensätze bei gemischter Finanzierung ergeben. Aufgrund der in jeder Periode unterschiedlichen Kapitalkosten wird für die Berechnung einer durchschnittlichen Netto-Investitionsrentabilität wie folgt vorgegangen. Zunächst wird gemäß Internem Zinsfuß das in jeder Periode gebundene Kapital ermittelt. Dessen Barwertsumme bildet die Basis für den Kapitalwert als barwertigem Überschuss nach Kapitalkosten, um die Netto-Investitionsrentabilität zu erhalten.245 Ø Netto-Investitionsrentabilität = Kapitalwert Barwertsumme des gebundenen Kapitals Angewendet auf die Betrachtung der Gesamtkapitalrentabilität ergibt sich zunächst eine Brutto-Investitionsrentabilität in Höhe von 4,455 % aus den Freien 245 Vgl. Schierenbeck (2003), S. 184 ff. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 332 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 333 9.4 Verwendung der DCF-Wertansätze 333 Cashflows gemäß Abbildung 113 in Verbindung mit der Anfangsinvestition in Höhe des Kaufpreises der Immobilie von 1.360.000 EUR. Da der Interne Zinsfuß und damit die Brutto-Investitionsrentabilität die Verzinsung des jeweils noch nicht amortisierten Kapitals angibt, lässt sich im Folgenden mit ihrer Hilfe die Kapitalbindung für die Immobilieninvestition bestimmen (vgl. Abbildung 115). Dabei wird die Brutto-Investitionsrentabilität in jedem Jahr auf das noch in der Immobilieninvestition gebundene Kapital bezogen. Der so berechnete Überschuss vor Kapitalkosten wird vom Freien Cashflow abgezogen, um auf den Amortisationsbetrag zu kommen, der in der folgenden Periode den Kapitaleinsatz reduziert (bei positivem Vorzeichen) oder erhöht (bei negativem Vorzeichen). Mithilfe des Rollback-Verfahrens, das hier wegen der Diskontierung mit den jährlich schwankenden WACC anzuwenden ist, berechnet sich die jährliche Barwertsumme des gebundenen Kapitals, wie in Abbildung 116 dargestellt. Es resultiert somit die folgende Netto-Investitionsrentabilität aus Sicht der Gesamtkapitalgeber: Ø Netto-Investitionsrentabilität = 22.609,01 EUR 7.257.169,35 EUR = 0,312 % Von der durchschnittlichen Netto-Investitionsrentabilität lässt sich dann auch noch auf die durchschnittlichen WACC schließen: WACC = Brutto-Investitionsrentabilität – Ø Netto-Investitionsrentabilität = 4,455 % – 0,312 % = 4,143 % Zeitpunkt t 1 2 3 4 5 Gebundenes Gesamt kapital während des Jahres 1.360.000,00 1.384.884,66 1.410.877,87 1.438.029,02 1.549.370,58 Freier Cashflow 35.700,00 35.700,00 35.700,00 –47.280,90 73.995,29 Überschuss vor Kapitalkosten 60.584,66 61.693,21 62.851,15 64.060,66 69.020,66 Amortisation –24.884,66 –25.993,21 –27.151,15 –111.341,56 4.974,63 Zeitpunkt t 6 7 8 9 10 Gebundenes Gesamt kapital während des Jahres 1.544.395,95 1.538.516,75 1.531.685,87 1.523.854,01 1.514.969,61 Freier Cashflow 74.678,24 75.368,03 76.064,71 76.768,35 1.582.457,79 Überschuss vor Kapitalkosten 68.799,05 68.537,14 68.232,85 67.883,96 67.488,18 Amortisation 5.879,20 6.830,88 7.831,86 8.884,40 1.514.969,61 Abbildung 115 : Kapitalbindungsverlauf gemäß Brutto-Investitionsrentabilität aus Sicht der Gesamtkapitalgeber (Fall 2 des Beispiels) Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 334 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 335 9 Moderne Immobilienbewertung334 Die analogen Berechnungen lassen sich im Fall 2 ebenso auch für den Flow to Equity-Ansatz aus der Perspektive der Eigenkapitalgeber durchführen. In Abbildung 117 sind die Ergebnisse dieser Berechnungen sowie auch die Resultate für den Fall 1, für den sich die ausführlichen Berechnungen gleichermaßen anstellen lassen, in der Übersicht zusammengestellt. Fall 1 (langfristige Investition mit der Annahme der wert orientierten Finanzierung) Fall 2 (10 jährige Investition mit der Annahme der auto nomen Finanzierung) WACC Ansatz Flow to Equity Ansatz WACC Ansatz Flow to Equity Ansatz Kapitalwert 172.553,50 172.553,50 22.609,01 22.609,01 Barwertsumme des gebundenen Kapitals gemäß Brutto-Investitionsrentabilität 29.686.161,43 9.041.817,21 7.257.169,35 1.300.492,86 Brutto Investitions rentabilität 5,031 % 8,131 % 4,455 % 8,074 % Ø Kapitalkosten WACC = 4,450 % kEK = 6,222 % WACC = 4,143 % kEK = 6,335 % Ø Netto Investitions rentabilität 0,581 % 1,908 % 0,312 % 1,738 % Abbildung 117 : Zusammenstellung der durchschnittlichen Brutto- und Netto- Investitionsrentabilitäten nach WACC- und Flow to Equity-Ansatz für Fall 2 des Beispiels (autonome Finanzierungspolitik) Zeitpunkt t 0 1 2 3 4 5 Gebundenes Gesamtkapital während des Jahres 1.360.000,00 1.384.884,66 1.410.877,87 1.438.029,02 1.549.370,58 WACC 4,152 % 4,178 % 4,204 % 4,231 % 4,296 % 4,306 % Barwertsumme des gebundenen Gesamtkapitals 7.257.169,35 6.198.481,37 5.342.376,70 4.634.063,88 4.031.413,95 3.425.746,08 Zeitpunkt t 6 7 8 9 10 Gebundenes Gesamtkapital während des Jahres 1.544.395,95 1.538.516,75 1.531.685,87 1.523.854,01 1.514.969,61 WACC 4,315 % 4,324 % 4,332 % 4,341 % Barwertsumme des gebundenen Gesamtkapitals 2.867.244,28 2.315.211,14 1.716.559,99 990.507,97 Abbildung 116 : Berechnung der jährlichen Barwertsumme des gebundenen Gesamtkapitals mithilfe des Rollback-Verfahrens (Fall 2 des Beispiels) Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 334 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 335 9.4 Verwendung der DCF-Wertansätze 335 Vergleicht man jeweils die Betrachtungen auf Basis des Gesamtkapitals (WACC- Ansatz) mit den Ergebnissen für die Eigenkapitalgeber (Flow to Equity-Ansatz) für beide Fälle, so ist die Netto-Rendite für die Eigenkapitalgeber größer, da sich hier der gleiche Kapitalwert auf einen geringeren durchschnittlichen Kapitaleinsatz bezieht. In Verbindung mit den im Vergleich zu den Gesamtkapitalkosten – bedingt durch den Leverage-Effekt – höheren Eigenkapitalkosten, ergibt sich die höhere Brutto-Investitionsrentabilität. Vergleicht man beide Alternativen, so sind im Fall 1 sowohl aus der Perspektive der Gesamtkapitalgeber als auch aus der Sicht der Eigenkapitalgeber die höheren (Brutto- und Netto-)Investitionsrentabilitäten festzustellen. In der Interpretation dieses Vergleichs ist zu beachten, dass beide Fälle sich durch die unterschiedlichen Investitionszeiträume unterscheiden. Das heißt, dass die berechneten Renditen jeweils jährliche Durchschnittsgrößen über die jeweilige Laufzeit der Investitionen darstellen. Somit wäre mit in den Vergleich die so genannte implizite Differenzinvestition, mit welcher die unterschiedliche Kapitalbindung ausgeglichen wird, einzubeziehen. Im Beispiel wird die unterschiedliche Kapitalbindung maßgeblich vom Unterschied in der betrachteten Laufzeit der Investitionsprojekte bestimmt. Ein Umstieg auf Fall 2 würde sich nur dann lohnen, wenn für die, über die in diesem Fall betrachteten 10 Jahre hinausgehenden weiteren 40  Jahre eine Investition getätigt werden könnte, deren Rentabilität so hoch ist, dass insgesamt die Investitionsrentabilität von Fall 1 übertroffen wird. 9.4.3 Sensitivitätsanalysen Bisher wurde für die Schätzungen der relevanten Cashflows implizit von dem Erwartungswertszenario ausgegangen, das aus der Zusammenfassung von mehr oder weniger ausführlichen Schätzungen für verschiedene zukünftige Szenarien in Verbindung mit entsprechenden Wahrscheinlichkeiten resultiert. Für die Fundierung von Investitions- und Desinvestitionsentscheidungen ist jedoch ergänzend zu berücksichtigen, dass die Cashflows unsicher sind und daher von den erwarteten Werten abweichen können. Im Rahmen von Sensitivitätsanalysen wird durch die systematische Variation der Input-Größen der Einfluss auf das Bewertungsergebnis festgestellt. Die Zielsetzung der Sensitivitätsanalyse besteht darin, festzustellen, welche Input- Größen den stärksten Einfluss auf das Bewertungsergebnis haben, damit einerseits im Rahmen der Planung, andererseits aber auch im Rahmen der laufenden Überwachung des Projektes während seiner Durchführung eine Konzentration auf die Entwicklung dieser entscheidenden Einflussgrößen erfolgen kann. In dem in Abschnitt 9.3.3 vorgestellten Beispiel (Fall 2: 10-jährige Investition mit der Annahme der autonomen Finanzierung) werden im Folgenden drei Input- Größen einheitlich um 10 % variiert und die entsprechenden Auswirkungen auf den Kapitalwert analysiert. Zunächst wird eine Reduktion der Mieterträge um 10 % für die Jahre t = 4 bis t = 10 des Planungshorizonts angesetzt, was zudem Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 336 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 337 9 Moderne Immobilienbewertung336 entsprechende Auswirkungen auf den Restwert hat.246 Statt eines Betrags von 16,50 EUR pro Quadratmeter und Monat werden im vierten Jahr 14,85 EUR angesetzt, die dann mit der geplanten Inflationsrate von 1 % in den weiteren Jahren steigen. Die zweite Input-Größe, die variiert wird, ist der Prozentsatz der jährlichen Bewirtschaftungs- und Betriebskosten, der um 10 % auf 14,3 % für sämtliche Jahre des Planungszeitraums erhöht wird. Schließlich wird für den Restwert in t  =  10 eine Reduktion um 10 %, also von 1.586.105  EUR auf 1.427.494,50 EUR, angenommen. In Abbildung 118 sind die Ergebnisse der Sensitivitätsanalyse zusammengestellt. Erwartungsgemäß zeigt sich, dass die Variation des Verkaufserlöses am Ende des zehnten Jahres den stärksten Einfluss auf den Kapitalwert der Immobilieninvestition hat. In der Interpretation der Sensitivität des Kapitalwerts auf die Variation der Mieterträge ist anzumerken, dass der Rückgang der Mieterträge aufgrund der Planung der laufenden Auszahlungen als Prozentsatz der Erträge auch eine Senkung der Kosten bedeutet. Würde die Kostenbasis bei Annahme eines entsprechend hohen Anteils an Fixkosten konstant bleiben, würde sich der starke Einfluss der Mieterträge auf den Kapitalwert deutlicher zeigen. Die Sensitivität des Kapitalwerts bei Variation der Bewirtschaftungs- und Betriebskosten ist aufgrund des geringen Anteils an den Brutto-Mieterträgen am geringsten. (Fall 2 des Beispiels in Abschnitt 9.3.3: 10-jährige Investition mit der Annahme der autonomen Finanzierung) Auf Basis der Ergebnisse der Sensitivitätsanalyse können im Folgenden in einer Grenzbetrachtung die Werte für die Input-Größen bestimmt werden, bei denen die Vorteilhaftigkeit der Investition gerade nicht mehr gegeben ist, also der Ka- 246 Nach den Annahmen des Beispiels sind die Mieterträge in den ersten drei Jahren aufgrund vertraglicher Bindungen festgeschrieben (vgl. Abschnitt 9.3.1). Sensitivitätsanalyse Grenz betrachtung Veränderung der … … führt zu einer absoluten Verän derung des Kapi talwerts um … … bzw. zu ei ner relativen Veränderung von … Kapitalwert = 0 bei einer Veränderung um … Brutto Mieterträge im Jahr 4 von 16,50 EUR/qm auf 14,85 EUR/qm in den folgenden Jahren ebenfalls um – 10 % – 36.690,76 EUR – 162,3 % – 6,2 % Bewirtschaf tungs und Betriebskosten von 13 % auf 14,3 % – 8.822,39 EUR – 39,0 % + 25,6 % Geschätzter Verkaufserlös von 1.586.105,00 auf 1.427.494,50 EUR – 73.029,82 EUR – 323,0 % – 3,1 % Abbildung 118 : Ergebnisse der Sensitivitäts- und der Break Even-Analyse Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 336 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 337 9.4 Verwendung der DCF-Wertansätze 337 pitalwert gleich Null ist. Damit kann das mit der Investition verbundene Risiko besser eingeschätzt werden, indem im Weiteren die Frage gestellt wird, wie wahrscheinlich es ist, dass mit schlechteren Werten als den Grenzwerten für die jeweiligen Input-Größen zu rechnen ist. Die Ergebnisse der Berechnungen für das Beispiel sind ebenfalls in Abbildung 118 dargestellt. Bei der Betrachtung der Grenzwerte bestätigen sich die Ergebnisse der Sensitivitätsanalyse. Während die höchste relative Veränderung bei den Bewirtschaftungs- und Betriebskosten zu einem Kapitalwert von Null führt, ist der entsprechende Prozentsatz beim Verkaufserlös am Ende des zehnten Jahres am geringsten. Die hier angestellten einfachen Überlegungen zur Sensitivität des Kapitalwerts und zur Risikobeurteilung sind durch umfassendere Simulationsrechnungen zu ergänzen. Im Rahmen von Monte Carlo-Simulationen können in den einzelnen Simulationsläufen die verschiedenen Planungsgrößen gemäß angenommener Verteilungsfunktionen – in jedem Jahr unabhängig voneinander – variiert werden. Die statistischen Auswertungen der Simulationsläufe ermöglichen dann weitergehende Erkenntnisse über die Sensitivität des Bewertungsergebnisses und zur Einschätzung des Risikos der Immobilieninvestition. Kritisch ist anzumerken, dass die Aussagekraft dieser Simulationsrechnungen maßgeblich von den Input-Daten abhängt. Neben dem Erwartungswertszenario für die Kapitalwertberechnungen sind nämlich nun noch zusätzlich die Verteilungsfunktionen der zentralen Planungsgrößen explizit zu schätzen.247 Beispielhaft zeigt Abbildung  119 eine Monte Carlo-Simulation mit tausend Zufallsläufen für den Kapitalwert im Fall 2 des Beispiels (10-jährige Investition mit der Annahme der autonomen Finanzierung) von Abschnitt 9.3.3.248 Normalverteilungen mit einer Standardabweichung von jeweils 10 % wurden dabei für die Brutto-Mieterträge, die Leerstandsquote, die Ausfallrisikokosten, die Bewirtschaftungs- und Betriebskosten, die anfänglichen laufenden Modernisierungskosten des Jahres t = 4 sowie die Aufwendungen für die Generalsanierung in t = 4 angenommen.249 Auch wurde die Inflationsrate in die Simulation einbezogen, und zwar mit einer Dreiecksfunktion, deren wahrscheinlichster Wert 1 % ist, die obere Begrenzung bei 2 % und das untere Limit bei 0 % liegt. (Fall 2 des Beispiels in Abschnitt 9.3.3: 10-jährige Investition mit der Annahme der autonomen Finanzierung) Mit der Wahrscheinlichkeit, mit der der Kapitalwert negativ ist, kann das Risiko der Immobilieninvestition eingeschätzt werden. Im Beispiel ist die Wahrscheinlichkeit für einen negativen Kapitalwert 26,5 %, d. h. in 73,5 % der simulierten Kapitalwertberechnungen ist das Ergebnis positiv. Hier muss der Investor 247 Wurden bereits für die Berechnung der Erwartungswerte für die Inputgrößen Szenarien eingesetzt, so können diese als Basis für die Schätzung der Verteilungsfunktion der entsprechenden Inputgrößen herangezogen werden. 248 Die Simulation mit der Software Crystal Ball® durchgeführt. Die Graphik von Abbildung 118 ist aus dem Report für die Simulation von Crystal Ball® übernommen. 249 Die Standardabweichung von 10 % ist als Schwankungsmaß bei Annahme der Normalverteilung für die Schätzgrößen wie folgt zu interpretieren: Bei Annahme der Normalverteilung liegen ca. zwei Drittel der Schätzwerte in einer Bandbreite der Verteilung, die durch eine Abweichung vom Erwartungswert für die Schätzwerte in Höhe von +/– 10 % nach rechts und links begrenzt wird. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 338 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 339 9 Moderne Immobilienbewertung338 entscheiden, ob die 26,5 %-ige Restwahrscheinlichkeit für einen negativen Kapitalwert tolerabel ist, um die Investition trotzdem durchzuführen. 9.5 Literaturverzeichnis Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F.: Principles of Corporate Finance, 10. Aufl., New York 2010. Bundesverband der Immobilien-Investment-Sachverständigen e. V. (BIIS): Marktkonformes DCF-Verfahren, Plausibilisierung von Marktwerten, Frankfurt a. M. 2006. Copeland, Th.E./Weston, J.F./Shastri, K.: Financial Theory and Corporate Policy, 4. Aufl., Boston et al. 2005. Damodaran, A.: Valuation – Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, 2. Aufl., New York 2002. 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Zusammenfassung

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung:

Alles für die immobilien-wirtschaftliche Ausbildung.

Rund um die Immobilie

Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse von

* Immobilienprodukten,

* Immobilienmärkten sowie zur

* Immobilienbewertung.

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

Anschaulich und kompakt werden zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dargestellt: von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten über die Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis hin zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften.