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Claudia B. Wöhle, 9.3 Anwendungsbeispiel in:

Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 318 - 337

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_318

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Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 308 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 309 9.3 Anwendungsbeispiel 309 9.3 Anwendungsbeispiel 9.3.1 Ausgangsdaten des Beispiels Im Folgenden werden die Discounted Cash Flow-Verfahren auf ein konkretes Beispiel mit zwei Fällen, die sich im unterstellten Investitionszeitraum und der angenommenen Finanzierung unterscheiden, angewendet. Dabei werden in den Schätzungen der Cashflow im Vergleich zu den Ausführungen von Abschnitt 9.2.1 bewusst Vereinfachungen vorgenommen. Als Bewertungsbeispiel wird ein Bürohaus mit einer Fläche von 600 Quadratmetern betrachtet. Aktuell belaufen sich die Mieterträge (= Netto-Kaltmiete) auf 15,00 EUR pro Quadratmeter pro Monat. Da alle Räume im Wesentlichen die gleiche Ausstattung haben, wird von einer Differenzierung der Mieterträge pro Mieteinheit abgesehen. Derzeit ist die gesamte Bürofläche vermietet, wobei die Mietverträge noch eine Dauer von drei Jahren aufweisen. Es wird angenommen, dass die Brutto-Mieterträge in den ersten drei Jahren auf dem aktuellen Niveau verbleiben. Im vierten Jahr wird damit gerechnet, dass eine Mietpreissteigerung auf 16,50 EUR am Markt durchgesetzt werden kann. In den darauf folgenden Jahren steigen die Brutto-Mieterträge jährlich um die angenommene Inflationsrate von 1 % pro Jahr.229 Das Mietausfallwagnis wird in den Planungen mit zwei Komponenten wie folgt berücksichtigt: In den ersten drei Jahren wird aufgrund der aktuellen Vermietungssituation mit einer Leerstandsquote von 0 % gerechnet. Da die Mietverträge nach dem dritten Jahr auslaufen, wird ab dem vierten Jahr eine Leerstandsquote von 5 % (bezogen auf die Brutto-Mieterträge) geschätzt. Dass möglicherweise Zahlungsschwierigkeiten bei den Mietern eintreten können, wird über die erwarteten Ausfallrisikokosten berücksichtigt. Pauschal werden diese Kosten mit konstant 2 % der jährlichen Netto-Mieterträge angesetzt.230 Die Bewirtschaftungs- und Betriebskosten (einschließlich der Kosten bei Mieterwechsel) im Sinne von laufenden Auszahlungen werden vereinfachen pauschal auf 13 % der Brutto-Mieterträge geschätzt. In einem Bewertungsgutachten ist für die Immobilie ein Verkehrswert von 1.360.000 EUR festgestellt worden, der einen Bodenanteil von 25 % beinhaltet. Der Wertanteil für das Gebäude von 1.020.000 EUR (= 1.360.000 EUR · 75 %) wird näherungsweise als Bemessungsgrundlage für die Berechnung der linearen Abschreibungsbeträge (= 2 % vom Gebäudeanteil am Verkehrswert) herangezogen. Anfänglich werden zudem (steuerlich absetzbare) Modernisierungsund Sanierungskosten in Höhe von 51.000 EUR veranschlagt, die gleichmäßig verteilt über die ersten drei Jahre anfallen sollen. Im vierten Jahr wird mit lau- 229 Vereinfachend wird hier im Beispiel das Wachstum der Mieterträge um die jährliche geschätzte Inflationsrate angenommen. 230 Mit der Schätzung von Leerstandsquote und Mietausfallrisiko jeweils in Form eines einheitlichen Prozentsatzes wird im Beispiel vereinfachend davon ausgegangen, dass im zeitlichen Durchschnitt der Ansatz der Mietausfälle richtig erfasst wird. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 310 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 311 9 Moderne Immobilienbewertung310 fenden Instandsetzungs- und Modernisierungskosten in Höhe von 5.000 EUR gerechnet, die in den folgenden Jahren jeweils um die Inflationsrate ansteigen. Da im vierten Jahr zusätzliche Investitionsausgaben, die der Verbesserung der Bausubstanz dienen, in Höhe von 120.000 EUR geplant werden, erhöhen sich die Abschreibungen in den folgenden Jahren um 2.400 EUR (= 2 % von 120.000 EUR). Aus empirischen Daten wird nach dem CAPM für vergleichbare Wohnimmobilien ein Beta-Faktor bei vollständiger Eigenfinanzierung (auch unlevered Beta genannt) in Höhe von 0,4 festgestellt. Für die Marktrisikoprämie wird ein Satz von 5 % berechnet. Es ist mit einem niedrigen Zinsniveau und damit mit einem risikofreien Zinssatz (= Zinssatz für langfristige Staatsanleihen) in Höhe von 3 % zu rechnen. Ein Zuschlag für das unsystematische Risiko wird vereinfachend nicht berücksichtigt. Aufgrund der gegebenen Daten wird in der weiteren Argumentation für die Diskontierungssätze das Beta als Maß für das mit den relevanten Cashflows verbundene Risiko angesetzt. Vereinfachend wird ein einheitlicher (Grenz-)Steuersatz von 25 % unterstellt. Betrachtet werden im Folgenden zwei Fälle: Im ersten Fall soll die Immobilie langfristig im Bestand gehalten werden. Es soll angenommen werden, dass die Zeitpunkt t 1 2 3 4 5 ff. monatliche Brutto- Miete (EUR pro Quadratmeter) 15,00 15,00 15,00 16,50 jährliche Steigerung des Vorjahreswerts um die Inflationsrate Geschätzte Leerstandsquote (in % der jährlichen Brutto-Mieterträge) 5 % 5 % erwartete Ausfallrisikokosten (in % der jährlichen Netto-Mieterträge) 2 % 2 % 2 % 2 % 2 % Bewirtschaftungsund Betriebskosten (in % der jährlichen Brutto- Mieterträge) 13 % 13 % 13 % 13 % 13 % Sanierungs- und Modernisierungskosten (EUR) 51.000,00 51.000,00 51.000,00 5.000,00 jährliche Steigerung des Vorjahreswerts um die Inflationsrate Abschreibungen (in % auf den Gebäudeanteil) 2 % 2 % 2 % 2 % 2 % Aufwendungen für Generalsanierung (EUR) 120.000,00 Inflationsrate 1 % 1 % 1 % 1 % 1 % Abbildung 103 : Zusammenstellung der Plan-Daten des Beispiels Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 310 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 311 9.3 Anwendungsbeispiel 311 Finanzierung über den Zeitraum der Haltedauer stabil gehalten wird (= wertorientierte Finanzierung). Im zweiten Fall wird eine Haltedauer von zehn Jahren unterstellt, danach soll die Immobilie verkauft werden. In diesem zweiten Fall wird für den Investitionszeitraum eine konkrete Finanzierung geplant (= autonome Finanzierung). 9.3.2 Immobilienbewertung unter der Annahme der wert orientierten Finanzierungspolitik Sofern im Rahmen der Bewertung eines Investitionsprojekts von der Annahme der wertorientierten Finanzierungspolitik ausgegangen wird, wird die Finanzierung des Projekts mit einer konstanten Kapitalstruktur zu Markt- bzw. zu DCF-Werten unterstellt. Diese Annahme ist immer dann sinnvoll einzusetzen, wenn keine konkrete Projektfinanzierung vorgesehen ist und nur eine ungefähre Finanzierungsstruktur (bei gewerblichen Immobilien beispielsweise in Anlehnung an die Finanzierungsstruktur des Unternehmens insgesamt) angestrebt wird. Zudem bietet sich diese Finanzierungsannahme auch dann an, wenn der geplante Investitionszeitraum sehr lange ist, wie dies bei Immobilieninvestitionen bei Unterstellung einer entsprechenden Haltedauer der Fall sein kann. Nur angemerkt sei, dass sich allerdings bei dieser Finanzierungsannahme Schwierigkeiten in der praktischen Umsetzung ergeben, da die Finanzierung dann während der Laufzeit des Projekts jeweils an die Zielkapitalstruktur anzupassen wäre. Sofern die wertorientierte Finanzierung für das Projekt unterstellt wird, ist der WACC-Ansatz der DCF-Verfahren anzuwenden (vgl. Abbildung 100). Beim WACC-Ansatz geht die geplante Ziel-Kapitalstruktur in die Berechnung des Diskontierungssatzes für die Freien Cashflows, die WACC, ein. Die konkrete Formulierung des Zahlungsstroms der Fremdfinanzierung ist nicht erforderlich, da die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsaufwendungen ebenfalls in den WACC berücksichtigt wird, indem der Fremdkapitalkosten um den Steuersatz korrigiert wird. Mit den WACC werden die zukünftigen Freie Cashflows (bei vollständiger Eigenfinanzierung) (vgl. Abbildung  102) diskontiert, um den Brutto-Wert der Immobilie zu erhalten. Für das Beispiel wird im Fall 1 unterstellt, dass die Immobilie so lange im Betriebsvermögen gehalten wird, bis sie nach 50 Jahren vollständig abgeschrieben ist. Die Finanzierung soll in diesem ersten Fall wertorientiert erfolgen. Konkret soll der Anteil der Finanzierung mit Fremdkapital am Brutto-Wert der Immobilie konstant über den gesamten Betrachtungszeitraum 55 % betragen. Die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber, die auf diese Ziel-Kapitalstruktur abgestimmt ist, soll 4 % betragen.231 231 Auf Basis der vorliegenden Daten zum CAPM folgt daraus, dass für den Fremdkapitalkostensatz ein Beta-Faktor von 0,2 gilt: Wenn für den risikofreien Zinssatz 3 % und für die Marktrisikoprämie 5 % angenommen wird, gilt für die Bestimmung des Fremdkapitalkostensatzes nach dem CAPM: kFK = 3 % + 0,2 · 5 % = 4 %. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 312 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 313 9 Moderne Immobilienbewertung312 Da mit zunehmender Länge des Investitionszeitraums die Prognose der zukünftigen Zahlungsströme schwieriger wird, wird die Bewertung mithilfe des Zwei-Phasen-Modells vorgenommen: Für einen Zeitraum von sechs Jahren werden detaillierte Planungen auf Basis der Daten von Abbildung  103 vorgenommen. Für die zweite Phase, die über 44 Jahre geht, wird vereinfachend angenommen, dass der Freie Cashflow des sechsten Jahres jährlich um die geschätzte Inflationsrate von 1 % wächst. Am Ende des Betrachtungszeitraums, also in t  =  50, wird der Verkauf des Grundstücks unterstellt. Der geschätzte Verkaufserlös vor Steuern ergibt sich aus dem aktuellen Bodenanteil am Kaufpreis der Immobilie von 340.000 EUR (= 1.360.000 EUR · 25 %), der über die betrachteten 50 Jahre jährlich um die angenommene Inflationsrate von 1 % ansteigt. Die Ermittlung der jährlichen Freien Cashflows für die sechs Jahre des detaillierten Planungszeitraums (ohne Restwert in t = 6) zeigt Abbildung 104: Berechnung der Freien Cashflows für die Jahre 1 bis 6 (ohne Restwert in t = 6).232 Da in t = 4 ein Mieterwechsel stattfindet und eine Sanierung vor der Neuvermietung ansteht, müsste korrekterweise die Miete in t = 4 entsprechend reduziert werden. Vereinfachend ist hier darauf verzichtet worden. Da für die Bestimmung des Restwerts am Ende des sechsten Jahres der Diskontierungssatz benötigt wird, ist darauf im Folgenden einzugehen. Für die Bestimmung der kapitalgewichteten Gesamtkapitalkosten WACC ist zunächst aus den gegebenen Daten über das Risiko bei vollständiger Eigenfinanzierung der Eigenkapitalkostensatz in Abhängigkeit von der geplanten Ziel-Kapitalstruktur zu bestimmen. Die Herleitung lässt sich mit Hilfe der Marktwertbilanz gemäß Abbildung 101 verdeutlichen. Wird bei den Nebeneffekten der Fremdfinanzierung einzig auf den Steuervorteil der Fremdfinanzierung abgestellt, so lässt sich der Beta-Faktor für die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber bei gegebener Ziel-Kapitalstruktur wie folgt herleiten: Ausgangspunkt bildet die Überlegung, dass die mit den Bilanzanteilen zu Marktwerten gewichteten durchschnittlichen Renditeforderungen der linken und der rechten Seite der Marktwertbilanz identisch sein müssen. Gleiches muss dann auch für die durchschnittlichen Beta-Faktoren, die in die Renditeforderungen eingehen, gelten. Da die Beta-Faktoren für die vollständig mit Eigenkapital finanzierte Immobilie und für das Fremdkapital bei gegebener Finanzierungsstruktur gegeben sind, ist noch eine Annahme für den Diskontierungssatz des Steuervorteils der Fremdfinanzierung und das damit verbundene Beta zu treffen. In der Argumentation für die Festlegung des Diskontierungssatzes für den Steuervorteil der Fremdfinanzierung ist auf die Annahme der wertorientierten Finanzierung zurückzugreifen. Diese bedeutet nämlich, dass die absolute Höhe der Fremdfinanzierung im Zeitablauf in Abhängigkeit vom Brutto-Wert der Immobilie 232 Mieten werden üblicherweise vorschüssig gezahlt, was in der Anwendung der DCF- Verfahren häufig vereinfachend vernachlässigt wird, so auch im vorliegenden Beispiel. Die Berechnungen werden – hier wie auch im Folgenden – jeweils mit ungerundeten Zwischenergebnissen vorgenommen, so dass die aufgeführten Ergebnisse eine höhere Genauigkeit aufweisen. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 312 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 313 9.3 Anwendungsbeispiel 313 schwankt. Somit kann angenommen werden, dass auch der Steuervorteil der Fremdfinanzierung den gleichen Schwankungen unterliegt.233 Von daher kann für die Cashflows des Steuervorteils das gleiche Beta wie für die Freien Cashflows bei vollständiger Eigenfinanzierung angesetzt werden. Damit hat das Beta für den Diskontierungssatz der Zahlungsströme, die Eigen- und Fremdkapitalgebern in der Summe zustehen (= Freie Cashflows Brutto, die auf der Aktivseite der Marktwertbilanz generiert werden), also das Gesamtkapitalbeta 233 Vgl. Harris/Pringle (1985), S. 45 ff.; Nach Miles/Ezzell könnte der Steuervorteil des ersten Jahres mit dem Fremdkapitalkostensatz diskontiert werden, wenn der aktuelle Fremdkapitalbestand bekannt wäre, was hier jedoch nicht gegeben ist. Vgl. Miles/ Ezzell (1980), S. 719 ff. Zeitpunkt t 1 2 3 4 5 6 Brutto Mieter träge (bei 100 % Vermietung) 108.000,00 108.000,00 108.000,00 118.800,00 119.988,00 121.187,88 erwartete Mietausfälle aufgrund von Leerständen 0,00 0,00 0,00 –5.940,00 –5.999,40 –6.059,39 Netto Mieterträge vor Mietausfall risiko 108.000,00 108.000,00 108.000,00 112.860,00 113.988,60 115.128,49 erwartete Ausfallrisikokosten –2.160,00 –2.160,00 –2.160,00 –2.257,20 –2.279,77 –2.302,57 Netto Mieterträge nach Mietausfall risiko 105.840,00 105.840,00 105.840,00 110.602,80 111.708,83 112.825,92 Bewirtschaftungsund Betriebskosten –14.040,00 –14.040,00 –14.040,00 –15.444,00 –15.598,44 –15.754,42 Sanierungs- und Modernisierungskosten –51.000,00 –51.000,00 –51.000,00 –5.000,00 –5.050,00 –5.100,50 Abschreibungen –20.400,00 –20.400,00 –20.400,00 –20.400,00 –22.800,00 –22.800,00 Operativer Ge winn vor Steuern (EBIT) 20.400,00 20.400,00 20.400,00 69.758,80 68.260,39 69.170,99 Steuern auf EBIT (25 %) –5.100,00 –5.100,00 –5.100,00 –17.439,70 –17.065,10 –17.292,75 Operativer Ge winn nach Steuern (NOPAT) 15.300,00 15.300,00 15.300,00 52.319,10 51.195,29 51.878,24 Abschreibungen 9.600,00 9.600,00 9.600,00 9.600,00 11.200,00 11.200,00 Aufwendungen für Generalsanierung –120.000 Freier Cashflow (ohne Restwert in t = 6) 35.700,00 35.700,00 35.700,00 –47.280,90 73.995,29 74.678,24 Abbildung 104 : Berechnung der Freien Cashflows für die Jahre 1 bis 6 (ohne Restwert in t = 6) Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 314 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 315 9 Moderne Immobilienbewertung314 βGK, den gleichen Wert wie das Beta bei vollständiger Eigenfinanzierung ulβEK, d. h. es gilt: βGK = ulβEK. Das Beta für das Eigenkapital bei gemischter Finanzierung βEK (auch levered Beta genannt) leitet sich dann wie folgt her: βGK = EKQ · βEK + FKQ · βFK mit: FKQ = Anteil des verzinslichen Fremdkapitals am Brutto-Wert EKQ = 1 – FKQ = Eigenkapitalanteil in der (Ziel-)Kapitalstruktur zu Marktwerten βEK = βGK + (βGK – βFK) · V mit: V = FKQ/EKQ (im Beispiel: V = 55 %/45 % = 1,22) βEK = 0,4 + (0,4 – 0,2) · 1,22 = 0,6444 Demnach ergibt sich folgender Eigenkapitalkostensatz bei gemischter Finanzierung kEK: kEK = risikofreier Zinssatz + Marktrisikoprämie · βEK kEK = 3 % + 5 % · 0,6444 = 6,222 % Die WACC berechnen sich dann wie folgt: WACC = EKQ · kEK + FKQ · kFK · (1 – s) WACC = 45 % · 6,222 % + 55 % · 4 % · (1 – 25 %) = 4,450 % Der Restwert am Ende des sechsten Jahres setzt sich aus drei Komponenten zusammen: dem Restwert aus dem Gebäudeertrag, dem Steuereffekt aus der Abschreibung des in t = 50 verbleibenden Buchwerts sowie dem geschätzten Verkaufserlös für das Grundstück nach Berücksichtigung von Kosten des Verkaufs und Steuern. Der Restwert aus dem Gebäudeertrag bestimmt sich als Barwertsumme der Freien Cashflows, die nach der detaillierten Planungsperiode bis zum Ende des Betrachtungszeitraums noch ausstehend sind. Im Beispiel ist dies die Barwertsumme der Freien Cashflows der Jahre t = 7 bis t = 50. Annahmegemäß soll der Freie Cashflow des sechsten Jahres jährlich um die Inflationsrate von 1 % steigen, so dass die Formel für die Berechnung der Barwertsumme einer über einen bestimmten Zeitraum und mit einer konstanten Wachstumsrate g wachsenden Rente angewendet werden kann. RWGebäudeertrag6 = 74.678,24 · (1 + 1 %) · ( ) ( ) ( ) 50 6 50 6 1 1%1 4, 450% 1% 4, 450% - 1% 1 4, 450% − − + − − × + = 1.687.502,90 EUR234 234 Würde man einen unendlichen Zeitraum für den wachsenden Zahlungsstroms für den Gebäudeertrag annehmen, so würde sich mit den gegebenen Daten ein Restwert Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 314 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 315 9.3 Anwendungsbeispiel 315 Es wird deutlich, dass bei langfristiger Betrachtung der in den Restwert eingehende Gebäudeertrag als Barwert eines langfristen, mit einer konstanten Wachstumsrate wachsenden Zahlungsstroms einen hohen Anteil ausmacht, was oftmals als Kritik für die DCF-Verfahren angeführt wird. Am Ende des Betrachtungszeitraums liegt noch ein Buchwert beim Gebäude in Höhe von 9.600 EUR vor, dessen Abschreibung zu einem Steuervorteil führt. Dieser resultiert aus den Kosten der Generalsanierung, die nach dem vierten Jahr anfallen, und mit 2 % über 50 Jahre abgeschrieben werden. Nach 46 Jahren sind 110.400 EUR (= 46 · 2.400 EUR) abgeschrieben und somit verbleibt noch ein Buchwert von 9.600 EUR (= 120.000 EUR – 110.400 EUR). Wird dieser abgeschrieben, entsteht bei einem Steuersatz von 25 % in t = 50 eine Steuerentlastung in Höhe von 2.400 EUR (= 9.600 EUR · 25 %). Um den Wert per t = 6 zu erhalten, muss dieser Betrag noch über 44 Jahre (= 50 Jahre – 6 Jahre) mit den WACC diskontiert werden. RW Steuereffekt aus Buchwertabschreibung6 = 2.400 EUR · ( )50 6 1 1 4,450% −+ = 353,38 EUR Schließlich soll angenommen werden, dass das Grundstück nach 50 Jahren ver- äußert werden kann. Der geschätzte Verkaufspreis soll sich aus der Anwendung der Inflationsrate von 1 % auf den Anteil des Bodenwerts am Kaufpreis in t = 0 ergeben. Nur aus Vereinfachungsgründen werden keine Veräußerungskosten und keine Abrisskosten berücksichtigt. Allerdings ist die Steuerbelastung auf die Differenz zwischen Verkaufspreis und Buchwert des Bodens in Abzug zu bringen. Schließlich ist der Veräußerungserlös nach Steuern noch auf den Zeitpunkt t = 6 zu diskontieren, wie die nachfolgende Berechnung zeigt: RW Verkaufserlös Boden nach Steuern6 = [340.000 · ( )501 1%+ – (340.000 · ( )501 1% 1 + − · 25 %)]· ( )50 6 1 1 4,450% −+ = 74.265,53 EUR Somit ergibt sich für die Summe aus den drei Komponenten für den Restwert in t = 6 nach dem WACC-Ansatz Folgendes: RW6 = 1.687.502,90 EUR + 353,38 EUR + 74.265,53 EUR = 1.762.121,81 EUR für den Gebäudeertrag in Höhe von 2.186.233 EUR ergeben. Die hohe Differenz zum Gebäudeertrag bei begrenztem Zeitraum spricht dafür, den vereinfachenden Ansatz des Barwerts einer ewig wachsenden Rente für den Gebäudeertrag mit Vorsicht zu anzuwenden. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 316 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 317 9 Moderne Immobilienbewertung316 Der Brutto-Wert der Immobilie berechnet sich dann unter den gegebenen Annahmen nach dem WACC-Ansatz wie folgt: 0Brutto-Wert = ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 3 4 35.700,00 35.700,00 35.700,00 47.280,90 1 4,450% 1 4,450% 1 4,450% 1 4,450% −+ + + + + + + ( ) ( ) ( ) 5 6 6 73.995,29 74.678,24 1.762.121,81 1 4,450% 1 4,450% 1 4,450% + + + + + + = 1.532.553,50 EUR Die Problematik der Anwendung der drei anderen Ansätze der DCF-Verfahren auf das Bewertungsobjekt bei wertorientierter Finanzierungsannahme ist bereits im ersten Abschnitt des Beitrags angesprochen worden. Für den Adjusted Present Value-, den Total Cash Flow- und den Flow to Equity-Ansatz ist der Fremdkapitalgeber-Zahlungsstrom erforderlich, der sich allerdings erst aus der Anwendung der Ziel-Kapitalstruktur auf das Bewertungsergebnis für den Brutto-Wert der Immobilie in jeder Periode ergibt. Im Folgenden sollen die Bewertungsergebnisse des WACC-Ansatzes verwendet werden, um zu zeigen, wie dieselben Bewertungsergebnisse auch für den Adjusted Present Value-, Total Cashflow- und den Flow to Equity-Ansatz resultieren. Entscheidend hierfür ist die konsistente, auf die Planungsannahme der wertorientierten Finanzierung abgestimmte Herleitung des Fremdkapitalgeber- Zahlungsstroms. Zunächst ist mithilfe des Rollback-Verfahrens nach dem WACC-Ansatz der Brutto-Wert der Immobilie für jedes Jahr des Prognosehorizonts zu bestimmen, um daraus mit der im Rahmen der wertorientierten Finanzierung gegebenen Ziel-Kapitalstruktur den jährlichen Bestand des verzinslichen Fremdkapitals und dann den Zahlungsstrom an die Fremdkapitalgeber herzuleiten. Das Rollback-Verfahren zeichnet sich dadurch aus, dass Barwerte ausgehend vom Wert am Ende des Planungshorizonts durch jährliches Diskontieren unter Berücksichtigung zwischenzeitlicher Zahlungen Jahr für Jahr auf den aktuellen Bewertungszeitpunkt zurückgerechnet werden.235 Ausgangspunkt des Rollback-Verfahrens bildet der Restwert am Ende des Planungszeitraums in t = 6 in Höhe von 1.762.121,81 EUR. Dieser Wert zuzüglich des Freien Cashflows per Ende des sechsten Jahres von 74.678,24 EUR ist über ein Jahr mit 4,450 % zu diskontieren, um auf den Brutto- Wert der Immobilie per t = 5 zu kommen: 5Brutto-Wert = 1.762.121,81 74.678,24 1 4,450% + + = 1.758.544,81 EUR Diese Vorgehensweise wird fortgesetzt, um die Brutto-Werte für die Zeitpunkte t = 4 bis t = 0 zu erhalten. Die Ergebnisse für den Brutto-Unternehmenswert in jedem Jahr des Prognosehorizonts gibt Abbildung 105 wieder. In t = 0 resultiert richtigerweise der zuvor berechnete Brutto-Wert in Höhe von 1.532.553,50 EUR. 235 Vgl. Myers (1974), S. 19 ff. V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 316 V ah len – A llg.R eihe – Francke/R eh kugler – Im m obilien m ärkte u nd Im m obilienbew ertu ng H erstellu ng: Frau D eu ringer 13.09.2011 Im prim atu r Seite 317 9.3 A n w en d u n g sb eisp iel 317 Zeitpunkt t 0 1 2 3 4 5 6 Freier Cashflow 35.700,00 35.700,00 35.700,00 –47.280,90 73.995,29 74.678,24 WACC 4,450 % 4,450 % 4,450 % 4,450 % 4,450 % 4,450 % Brutto Wert der Immobilie 1.532.553,50 1.565.052,13 1.598.996,95 1.634.452,32 1.754.466,35 1.758.544,81 1.762.121,81 FKQ 55 % 55 % 55 % 55 % 55 % 55 % 55 % Wert des verzinslichen Fremdkapitals 842.904,43 860.778,67 879.448,32 898.948,77 964.956,49 967.199,64 969.166,99 Fremdkapitalzinsaufwendungen (kFK = 4 %) –33.716,18 –34.431,15 –35.177,93 –35.957,95 –38.598,26 –38.687,99 Tilgung (–)/Neuverschuldung (+) 17.874,25 18.669,65 19.500,45 66.007,72 2.243,15 1.967,35 Fremdkapitalgeber Cashflow –15.841,93 –15.761,50 –15.677,48 30.049,76 –36.355,11 –36.720,64 Abbildung 105 : Herleitung des verzinslichen Fremdkapitals und des Fremdkapitalgeber-Cashflows bei wertorientierter Finanzierung aus den Ergebnissen des WACC-Ansatzes bei Anwendung des Rollback-Verfahren Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 318 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 319 9 Moderne Immobilienbewertung318 Bezieht man die bei wertorientierter Finanzierung gegebene Ziel-Kapitalstruktur auf den Brutto-Wert der Immobilie, so erhält man den jährlichen Bestand des verzinslichen Fremdkapitals mit Marktwerten (Vgl. Abbildung  105). Im Folgenden soll unterstellt werden, dass die Fremdkapitalgeber die geforderte Rendite in Höhe von 4 % vollumfänglich über die jährlichen Zinszahlungen erhalten.236 Somit ergeben sich die jährlichen Fremdkapitalzinsaufwendungen, indem die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber jeweils auf den Vorjahresendbestand des verzinslichen Fremdkapitals bezogen wird. Saldiert mit den Bestandsveränderungen beim verzinslichen Fremdkapital ergibt sich der Fremdkapitalgeber-Zahlungsstrom.237 Mit der Kenntnis der konkreten Finanzierung bei wertorientierter Finanzierungsannahme kann nun auch der Adjusted Present Value-Ansatz angewendet werden. Zunächst ist der Wert der Immobilie bei vollständiger Eigenfinanzierung zu bestimmen. Hierfür ist der Eigenkapitalkostensatz bei vollständiger Eigenfinanzierung aus den gegebenen Daten gemäß CAPM wie folgt zu berechnen: kA = risikofreier Zinssatz + Marktrisikoprämie · ulβEK kA = 3 % + 5 % · 0,4 = 5 % Mit diesem Kapitalkostensatz werden die Freien Cashflows, die schon für die Anwendung des WACC-Ansatzes ermittelt wurden (vgl. Abbildung 104), diskontiert, um den Wert der Immobilie bei vollständiger Eigenfinanzierung zu erhalten. Auch hier wird wieder das Zwei-Phasen-Modell angewendet. Zur Barwertsumme der Freien Cashflows über die Detailplanungsphase von sechs Jahren wird der Barwert des Restwerts – nun berechnet unter der Annahme der vollständigen Eigenfinanzierung – hinzugerechnet. Die drei Komponenten sind – wie auch schon beim WACC-Ansatz – der Barwert des Gebäudeertrags, der Barwert aus dem Steuereffekt der Restwertabschreibung und der Barwert des Verkaufserlöses für den Boden (nach Kosten des Verkaufs und Steuern): RWGebäudeertrag6 bei vollständiger Eigenfinanzierung = 74.678,24 · (1 + 1 %) · ( ) ( ) ( ) 50 6 50 6 1 1%1 5% 1% 5% 1% 1 5% − − + − − − × + = 1.544.223,10 EUR RW Steuereffekt aus Buchwertabschreibung6 bei vollständiger Eigenfinanzierung = 2.400 EUR · ( )50 6 1 1 5% −+ = 280,47 EUR 236 Diese Annahme hat zur Folge, dass der Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals (= Barwertsumme der Zahlungen an die Fremdkapitalgeber, diskontiert mit deren Renditeforderung) dem Buchwert des verzinslichen entspricht. 237 Der Fremdkapitalgeber-Cashflow hat ein negatives Vorzeichen, wenn es sich um eine Zahlung an die Fremdkapitalgeber handelt. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 318 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 319 9.3 Anwendungsbeispiel 319 RW Steuereffekt aus Buchwertabschreibung6 bei vollständiger Eigenfinanzierung = [340.000 · ( )501 1%+ – (340.000 · ( )501 1% 1 + − · 25 %)] · ( )50 6 1 1 5% −+ = 58.942,65 EUR Somit ergibt sich bei vollständiger Eigenfinanzierung für die Summe aus den drei Komponenten für den Restwert in t = 6 Folgendes: RW6 = 1.544.223,10 EUR + 280,47 EUR + 58.942,65 EUR = 1.603.446,22 EUR Der Wert der vollständig eigenfinanzierten Immobilie berechnet sich wie folgt: ( )0Wert bei Eigenfinanzierung = ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 3 4 35.700,00 35.700,00 35.700,00 47.280,90 1 5% 1 5% 1 5% 1 5% −+ + + + + + + ( ) ( ) ( )5 6 6 73.995,29 74.678,24 1.603.446,22 1 5% 1 5% 1 5% + + + + + + = 1.368.541,40 EUR Im nächsten Schritt ist der Barwert des Steuervorteils der Fremdfinanzierung, der als einziger Nebeneffekt der Finanzierung im vorliegenden Beispiel zu erfassen ist, zu bestimmen. Für die Detailplanungsphase der ersten sechs Jahre ergibt sich der Zahlungsstrom des Steuervorteils der Fremdfinanzierung, indem die jährlichen Fremdkapitalzinsaufwendungen, wie sie in Abbildung 104 aus dem Bestand des verzinslichen Fremdkapitals hergeleitet sind, mit dem einheitlichen (Grenz-)Steuersatz multipliziert werden. Damit wird unterstellt, dass die Fremdkapitalzinsaufwendungen vollständig steuerlich absetzbar sind. Für den Fall, dass aufgrund der Steuergesetzgebung diese einfache Steuerberechnung mithilfe des Grenzsteuersatzes nicht zulässig ist, kann der Zahlungsstrom des Steuervorteils der Fremdfinanzierung in jedem Jahr auch individuell bestimmt werden, was als ein Vorteil des Adjusted Present Value-Ansatzes gesehen werden kann. Der Restwert für den Steuervorteil der Fremdfinanzierung per t = 6 lässt sich einfach aus dem Ergebnis für den Restwert als Brutto-Wert der Immobilie nach dem WACC-Ansatz herleiten. Wenn sich letzterer auf 1.762.121,81 EUR beläuft, der Restwert bei vollständiger Eigenfinanzierung zuvor mit 1.603.446,22 EUR berechnet wurde, dann muss in t = 6 auf den Steuervorteil der Fremdfinanzierung ein Wert von 158.675,59 EUR (= 1.762.121,81 EUR – 1.603.446,22 EUR) entfallen.238 238 Der Restwert für den Steuervorteil der Fremdfinanzierung per t = 6 ließe sich alternativ auch wie folgt ermitteln: Das Rollback-Verfahren für die Ermittlung des Brutto- Werts nach dem WACC-Ansatz könnte am Ende des gesamten Betrachtungszeitraums, also am Ende des fünfzigsten Jahres, begonnen werden. Dann lässt sich der vollstän- Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 320 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 321 9 Moderne Immobilienbewertung320 Für die Diskontierung wird mit der Argumentation für das Risiko des Steuervorteils der Fremdfinanzierung im Falle wertorientierter Finanzierung von oben der Eigenkapitalkostensatz bei vollständiger Eigenfinanzierung angenommen. 0Barwert Steuervorteil der Fremdfinanzierung = ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 3 4 33.716,18 25% 34.431,15 25% 35.177,93 25% 35.957,95 25% 1 5% 1 5% 1 5% 1 5% × × × ×+ + + + + + + ( ) ( ) ( )5 6 6 38.598,26 25% 38.687,99 25% 158.675,59 1 5% 1 5% 1 5% ⋅ ⋅+ + + + + + = 164.012,10 EUR Fasst man nun den Wert bei vollständiger Eigenfinanzierung und den Barwert des Steuervorteils der Fremdfinanzierung zusammen, erhält man den Brutto-Wert der Immobilie in Höhe von 1.532.553,50 EUR (= 1.368.541,40 EUR + 164.012,10 EUR). Da die Annahmen der wertorientierten Finanzierung konsistent im Adjusted Present Value-Ansatz angewendet wurden, ist das Ergebnis erwartungsgemäß dasselbe wie beim WACC-Ansatz. dige Fremdkapitalgeber-Zahlungsstrom bei wertorientierter Finanzierung herleiten und folglich auch die Barwertsumme des Steuervorteils der Fremdfinanzierung für die Jahre t = 6 bis t = 50. Zeitpunkt t 1 2 3 4 5 6 Freier Cashflow 35.700,00 35.700,00 35.700,00 –47.280,90 73.995,29 74.678,24 Restwert bei voll ständiger Eigenfi nanzierung in t = 6 1.603.446,22 + jährlicher Steuer vorteil 8.429,04 8.607,79 8.794,48 8.989,49 9.649,56 9.672,00 Restwert Steuer vorteil der Fremdfi nanzierung in t = 6 158.675,59 = Freier Cashflow Brutto 44.129,04 44.307,79 44.494,48 –38.291,41 83.644,86 84.350,24 + Brutto Wert in t = 6 1.762.121,81 + Fremdkapital geber Cashflow –15.841,93 –15.761,50 –15.677,48 30.049,76 –36.355,11 –36.720,64 – Restwert Fremd kapital in t = 6 969.166,99 = Freier Cashflow Netto 28.287,11 28.546,29 28.817,00 –8.241,65 47.289,75 47.629,60 + Netto Wert in t = 6 792.954,81 Abbildung 106 : Herleitung der jährlichen Freien Cashflows Brutto und Netto bei wertorientierter Finanzierung Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 320 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 321 9.3 Anwendungsbeispiel 321 Wie Abbildung 106 zeigt, setzt sich der Freie Cashflow Brutto aus dem Freien Cashflow bei vollständiger Eigenfinanzierung und dem Steuervorteil der Fremdfinanzierung zusammen. Entsprechendes gilt für die Zusammensetzung der Restwerte als Cashflows am Ende des Detailplanungszeitraums. Wenn bei Annahme der wertorientierten Finanzierung für beide Zahlungsströme derselbe Diskontierungssatz – nämlich der Eigenkapitalkostensatz bei vollständiger Eigenfinanzierung in Höhe von 5 % gilt, wie oben argumentiert wurde, dann muss sich auch nach dem Total Cash Flow-Ansatz – unter Berücksichtigung des Restwerts als Brutto-Wert in t = 6 derselbe Brutto-Wert für die Immobilie ergeben, wie die folgende Berechnung zeigt:239 0Brutto-Wert = ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 3 4 44.129,04 44.307,79 44.494,48 38.291,41 1 5% 1 5% 1 5% 1 5% −+ + + + + + + ( ) ( ) ( )5 6 6 83.644,86 84.350,24 1.762.121,81 1 5% 1 5% 1 5% + + + + + + = 1.532.553,50 EUR Schließlich bestätigt sich das Bewertungsergebnis unter den gegebenen Annahmen auch bei Anwendung des Flow to Equity-Ansatzes. Bei Annahme der wertorientierten Finanzierung berechnet sich der Netto-Wert der Immobilie, d. h. der Wertanteil, der den Eigenkapitalgebern zusteht, nach dem Flow to Equity-Ansatz mit den Freien Cashflows Netto gemäß Abbildung 106 und dem Eigenkapitalkostensatz bei gemischter Finanzierung von 6,222 %, der auch schon bei gegebener Kapitalstruktur für die Berechnung der WACC angesetzt wurde, wie folgt: 0Netto-Wert = ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 3 4 28.287,11 28.546,29 28.817,00 8.241,65 1 6,222% 1 6,222% 1 6,222% 1 6,222% −+ + + + + + + ( ) ( ) ( )5 6 6 47.289,75 47.629,60 792.954,81 1 6,222% 1 6,222% 1 6,222% + + + + + + = 689.649,08 EUR = 689.649,08 EUR Wie aufgrund der Finanzierungsannahme zu erwarten ist, beläuft sich der Netto-Wert der Immobilie als Wertanteil der Eigenkapitalgeber auf 45 % des Brutto-Werts. 0Netto-Wert = 0Brutto-Wert · (1 – verzinsl. Fremdkapital/Brutto-Wert) = 1.532.553,50 EUR · (1 – 55 %) = 689.649,08 EUR 239 Es gilt hier das Wertadditivitätstheorem, wonach die Summe der Barwertsumme von zwei unsicheren Zahlungsströmen der Barwertsumme der zusammengefassten Zahlungsströme entspricht. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2010), S. 177 ff. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 322 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 323 9 Moderne Immobilienbewertung322 9.3.3 Immobilienbewertung unter der Annahme der  autonomen Finanzierungspolitik Die Annahme der autonomen Finanzierungspolitik ist immer dann sinnvoll einzusetzen, wenn eine konkrete Finanzierung mit Fremdkapital in die Bewertung einbezogen werden soll. In diesem Fall wird der Zahlungsstrom der Fremdfinanzierung, der sich aus Zins- und Tilgungsleistungen bzw. Neuverschuldung zusammensetzt, geplant. Unter diesen Annahmen ist der Adjusted Present Value-Ansatz der DCF-Verfahren anzuwenden. Bei Anwendung dieses Ansatzes der DCF-Verfahren ist die Formulierung der Kapitalstruktur nicht erforderlich, da zunächst die Bewertung unter der Annahme der vollständigen Finanzierung durch Eigenkapital vorgenommen wird, bevor in einem zweiten Schritt der Projektwert durch die Nebeneffekte der Finanzierung korrigiert wird. Die Nebeneffekte der Finanzierung lassen sich durch die konkrete Planung des Fremdkapitalgeber-Zahlungsstroms barwertig erfassen. Im Folgenden erfolgt wiederum die Konzentration auf den Steuervorteil der Fremdfinanzierung als dem zentralen Nebeneffekt der Fremdfinanzierung. Mit dem Fall 2 werden nun für das Beispiel diesbezügliche Annahmen getroffen. Es wird nun geplant, die Immobilie zehn Jahre im Betriebsvermögen zu halten. Es gelten wiederum die Plan-Daten von Abbildung 103. Am Ende des zehnten Jahres kann die Immobilie zu einem geschätzten Veräußerungspreis in Höhe von 1.586.105 EUR verkauft werden. In diesem zweiten Fall soll angenommen werden, dass zur Finanzierung der Immobilie ein Kredit, der 80 % des Kaufpreises ausmacht, zu einem Zinssatz von 4 % aufgenommen wird.240 Jedes Jahr wird 1 % der ursprünglichen Kreditsumme getilgt. Am Ende des zehnten Jahres wird die dann ausstehende Kreditsumme zurückgezahlt. Die Zusammensetzung des Zahlungsstroms der Kreditfinanzierung zeigt Abbildung 107. Dass in jedem Zeitpunkt der Marktwert des Kredits, der sich als Barwert der im jeweiligen Zeitpunkt noch ausstehenden Zahlungen an die Fremdkapitalgeber ergibt, dem Buchwert entspricht, ist damit zu begründen, dass über Fremdkapitalzinsaufwendungen, die sich jeweils auf den Buchwert des Kredits beziehen, die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber, die zum Diskontieren angesetzt wird, vollständig abgedeckt wird. Beim Adjusted Present Value Ansatz ist zunächst wieder von den Freien Cashflows auszugehen, wie diese schon im vorherigen Abschnitt im Falle der wertorientierten Finanzierungspolitik für die ersten sechs Jahre berechnet wurden, da diese Cashflows unabhängig von der Finanzierungsannahme sind. Auf Basis des Schemas von Abbildung 104 sind die Berechnungen noch für die folgenden vier Jahre fortzusetzen. Abbildung 108 gibt die Ergebnisse für die Freien Cashflows für die Zeitpunkte t = 1 bis t = 10 wieder. 240 Obwohl unter diesen Annahmen die Kapitalstruktur zu Marktwerten nicht konstant ist, wird dennoch mit einem konstanten Kreditzins von 4 % sowie einem Beta für das Fremdkapital von 0,2 gerechnet. Es wird also angenommen, dass die in dem Kreditzins enthaltenen Risikoprämien, die u. a. vom Verschuldungsgrad abhängen, in dem sich ergebenden Intervall für den Verschuldungsgrad konstant sind. Vgl. Copeland/ Weston/Shastri (2005), S. 579 ff. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 322 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 323 9.3 Anwendungsbeispiel 323 Zeitpunkt t 0 1 2 3 4 5 Tilgung (–)/ Neuverschuldung (+) 1.088.000,00 –10.880,00 –10.880,00 –10.880,00 –10.880,00 –10.880,00 Fremdkapitalzins aufwendungen –43.520,00 –43.084,80 –42.649,60 –42.214,40 –41.779,20 Fremdkapital geber Cashflow –54.400,00 –53.964,80 –53.529,60 –53.094,40 –52.659,20 Markt bzw. Buchwert des Fremdkapitals 1.088.000,00 1.077.120,00 1.066.240,00 1.055.360,00 1.044.480,00 1.033.600,00 Zeitpunkt t 6 7 8 9 10 Tilgung (–)/ Neuverschuldung (+) –10.880,00 –10.880,00 –10.880,00 –10.880,00 –990.080,00 Fremdkapitalzins aufwendungen –41.344,00 –40.908,80 –40.473,60 –40.038,40 –39.603,20 Fremdkapital geber Cashflow –52.224,00 –51.788,80 –51.353,60 –50.918,40 –1.029.683,20 Markt bzw. Buchwert des Fremdkapitals –1.022.720,00 –1.011.840,00 –1.000.960,00 –990.080,00 0,00 Abbildung 107 : Cashflow der Kreditfinanzierung und Verlauf des Werts des Bankkredits (autonome Finanzierung) Zeitpunkt t 0 1 2 3 4 5 Freie Cashflows (ohne Restwert in t = 10) 35.700,00 35.700,00 35.700,00 –47.280,90 73.995,29 Zeitpunkt t 6 7 8 9 10 Freie Cashflows (ohne Restwert in t = 10) 74.678,24 75.368,03 76.064,71 76.768,35 77.479,04 Abbildung 108 : Freie Cashflows bei vollständiger Eigenfinanzierung für den Planungszeitraum t = 1 bis t = 10 (ohne Restwert in t = 10) Zeitpunkt t 0 1 2 3 4 5 Brutto- Investitionen 1.020.000,00 120.000,000 Abschreibungen –20.400,00 –20.400,00 –20.400,00 –20.400,00 –22.800,00 Buchwert Immobilie 1.360.000,00 1.339.600,00 1.319.200,00 1.298.800,00 1.398.400,00 1.375.600,00 Zeitpunkt t 6 7 8 9 10 Brutto- Investitionen Abschreibungen –22.800,00 –22.800,00 –22.800,00 –22.800,00 –22.800,00 Buchwert Immobilie 1.352.800,00 1.330.000,00 1.307.200,00 1.284.400,00 1.261.600,00 Abbildung 109 : Verlauf des Buchwerts der Immobilie Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 324 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 325 9 Moderne Immobilienbewertung324 Der geschätzte Verkaufserlös in Höhe von 1.586.105 EUR stellt eine Einzahlung am Ende des zehnten Jahres dar. Allerdings ist dieser um die Steuern auf die Differenz zum Buchwert zu korrigieren. Abbildung  109 ist der Verlauf des Buchwerts der Immobilie zu entnehmen. Somit ergibt sich für den Restwert als Verkaufserlös der Immobilie nach Steuern in t = 10 folgendes: Verkaufserlös Immobilie nach Steuern 10RW = 1.586.105,00 – (1.586.105,00 – 1.261.600,00) · 25 % = 1.504.978,75 EUR Unter Ansatz des gegebenen Eigenkapitalkostensatzes bei vollständiger Eigenfinanzierung in Höhe von 5 % berechnet sich der Wert der Immobilie bei vollständiger Eigenfinanzierung wie folgt: 0Wert = ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 3 4 35.700,00 35.700,00 35.700,00 47.280,90 1 5% 1 5% 1 5% 1 5% −+ + + + + + + ( ) ( ) ( ) ( )5 6 7 8 73.995,29 74.678,24 75.368,03 76.064,71 1 5% 1 5% 1 5% 1 5% + + + + + + + + ( ) ( ) ( )9 10 10 76.768,35 77.479,04 1.504.978,75 1 5% 1 5% 1 5% + + + + + + = 1.298.048,75 EUR Der jährliche Steuervorteil ergibt sich – wie Abbildung 110 zu entnehmen ist – aus den jährlichen Fremdkapitalzinsaufwendungen (vgl. Abbildung  107), multipliziert mit dem angenommenen Steuersatz von 25 %. Im Falle der autonomen Finanzierungspolitik ist es sinnvoll anzunehmen, dass der Steuervorteil das gleiche Risiko wie das Fremdkapital aufweist.241 Von daher wird zur Diskontierung des Steuervorteils der Fremdkapitalkostensatz von 4 % verwendet. 241 Vgl. Inselbag/Kaufold (1997), S. 114 ff.; Wallmeier (1999), S. 1473 ff. Zeitpunkt t 1 2 3 4 5 Fremdkapitalzinsaufwendungen 43.520,00 43.084,80 42.649,60 42.214,40 41.779,20 Steuervorteil der Fremdfinanzierung 10.880,00 10.771,20 10.662,40 10.553,60 10.444,80 Zeitpunkt t 6 7 8 9 10 Fremdkapitalzinsaufwendungen 41.344,00 40.908,80 40.473,60 40.038,40 39.603,20 Steuervorteil der Fremdfinanzierung 10.336,00 10.227,20 10.118,40 10.009,60 9.900,80 Abbildung 110 : Berechnung des jährlichen Steuervorteils der Fremdfinanzierung Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 324 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 325 9.3 Anwendungsbeispiel 325 Der Barwert des Steuervorteils per t = 0 errechnet sich dann wie folgt: 0Barwert des Steuervorteils = ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 1 2 3 4 5 10.880,00 10.771,20 10.662,40 10.553,60 10.444,80 1 4% 1 4% 1 4% 1 4% 1 4% + + + + + + + + + ( ) ( ) ( ) ( ) ( )6 7 8 9 10 10.336,00 10.227,20 10.118,40 10.009,60 9.900,80 1 4% 1 4% 1 4% 1 4% 1 4 + + + + + + + + + + = 84.560,25 EUR = 84.560,25 EUR Wird der Wert der Immobilie bei vollständiger Eigenfinanzierung um den barwertigen Steuervorteil adjustiert, ergibt sich der Brutto-Wert der Immobilie bei gemischter Finanzierung in Höhe von 1.382.609,01 EUR (= 1.298.048,75 EUR + 84.560,25 EUR). Wie bereits im ersten Abschnitt ausgeführt, tritt bei Anwendung der weiteren DCF-Bewertungsansätze das Problem auf, dass die erforderlichen Plangrößen von dem Ergebnis der Bewertung abhängen. So wird für die Anwendung von WACC-, Total Cash Flow- und Flow to Equity-Ansatz die Kapitalstruktur zu Marktwerten benötigt, die sich erst nach Berechnung des Brutto-Werts der Immobilie in jeder Periode ergibt. Analog zu den Ausführungen im vorherigen Abschnitt soll nun auch für den Fall 2 des Beispiels gezeigt werden, wie sich unter Verwendung der zuvor nach dem Adjusted Present Value-Ansatz ermittelten Bewertungsergebnisse konsistent dieselben Resultate für den Wert der Immobilie nach den drei anderen Ansätzen der DCF-Verfahren bestimmen lassen.242 In einem ersten Schritt ist wiederum der Brutto-Wert der Immobilien nach dem Adjusted Present Value-Ansatz in jeder Periode des Betrachtungszeitraums zu bestimmen. Das Rollback-Verfahren ist in diesem Fall nicht nur für die Berechnung des Werts der Immobilie bei vollständiger Eigenfinanzierung, sondern auch für den Steuervorteil der Fremdfinanzierung anzuwenden. Die diesbezüglichen Ergebnisse gibt Abbildung 110 wieder. Für den auf Basis der autonomen Finanzierung für jede Periode geplanten Bestand des verzinslichen Fremdkapitals gilt, dass der Buchwert dem Marktwert entspricht, da die Renditeforderung mit dem Nominalzinssatz auf das Fremdkapital übereinstimmt. Bezieht man diesen Bestand des Fremdkapitals auf den Brutto-Wert der Immobilie, so ergibt sich für jede Periode die Kapitalstruktur mit Marktwerten. Ebenfalls ist in Abbildung 111 die Aufteilung der Aktivseite der Marktwertbilanz in den Wert bei vollständiger Eigenfinanzierung und den Barwert des Steuervorteils der Fremdfinanzierung für jedes Jahr dargestellt. 242 Analog zu den Ausführungen zuvor zur wertorientierten Finanzierung (Abschnitt 9.3.3) gilt auch hier, dass sich bei der Annahme der autonomen Finanzierung die Bewertung nach den drei anderen Ansätzen der DCF-Verfahren auch ohne Rückgriff auf die Bewertungsergebnisse des (in diesem Fall) Adjusted Present Value- Ansatzes vornehmen ließe, wenn man das Iterationsverfahren eines Tabellenkalkulationsverfahrens zu Hilfe nimmt. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 326 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 327 9 Moderne Immobilienbewertung326 Es zeigt sich, dass sowohl die Vermögens- als auch die Kapitalstruktur im Zeitablauf schwankt, so dass diese Barwertberechnung nach dem WACC-, dem Total Cash Flow und dem Flow to Equity-Ansatz nicht mit einem einheitlichen Diskontierungssatz, sondern nach dem Rollback-Verfahren unter Ansatz eines in jeder Periode verschiedenen Diskontierungssatzes zu erfolgen hat. Gemäß der Darstellung von Abbildung  101 muss sich in jeder Periode der Gesamtkapitalkostensatz als gewichtetes Mittel des Eigenkapitalkostensatzes bei vollständiger Eigenfinanzierung und des Diskontierungssatzes des Steuervorteils der Fremdfinanzierung, hier wegen der Annahme der autonomen Finanzierung gleich dem Fremdkapitalkostensatz, ergeben: kGK = Wert bei vollständiger Eigenfinanzierung Brutto-Wert · kA + Wert bei vollständiger Eigenfinanzierung 1 Brutto-Wert − · kFK Zeitpunkt t 0 1 2 3 4 Wert bei vollständiger Eigenfinanzierung 1.298.048,75 1.327.251,19 1.357.913,75 1.390.109,44 1.506.895,81 + Steuervorteil der Fremdfinanzierung 84.560,25 77.062,67 69.373,97 61.486,53 53.392,39 Brutto Wert der Immobilie 1.382.609,01 1.404.313,86 1.427.287,72 1.451.595,97 1.560.288,20 Wert bei vollständiger Eigenfinanzierung 1.298.048,75 1.327.251,19 1.357.913,75 1.390.109,44 1.506.895,81 Anteil des Werts bei vollständiger Eigenfinanzierung am Brutto-Wert 93,88 % 94,51 % 95,14 % 95,76 % 96,58 % Markt- (= Buch-)wert des Fremdkapitals 1.088.000,00 1.077.120,00 1.066.240,00 1.055.360,00 1.044.480,00 Anteil des Fremdkapitals am Brutto-Wert 78,69 % 76,70 % 74,70 % 72,70 % 66,94 % Zeitpunkt t 5 6 7 8 9 Wert bei vollständiger Eigenfinanzierung 1.508.245,31 1.508.979,33 1.509.060,27 1.508.448,58 1.507.102,65 + Steuervorteil der Fremdfinanzierung 45.083,29 36.550,62 27.785,44 18.778,46 9.520,00 Brutto Wert der Immobilie 1.553.328,60 1.545.529,95 1.536.845,72 1.527.227,04 1.516.622,65 Wert bei vollständiger Eigenfinanzierung 1.508.245,31 1.508.979,33 1.509.060,27 1.508.448,58 1.507.102,65 Anteil des Werts bei vollständiger Eigenfinanzierung am Brutto-Wert 97,10 % 97,64 % 98,19 % 98,77 % 99,37 % Markt- (= Buch-)wert des Fremdkapitals 1.033.600,00 1.022.720,00 1.011.840,00 1.000.960,00 990.080,00 Anteil des Fremdkapitals am Brutto-Wert 66,54 % 66,17 % 65,84 % 65,54 % 65,28 % Abbildung 111 : Herleitung der Vermögens- und Kapitalstruktur mit Marktwerten bei autonomer Finanzierung aus den Ergebnissen des Adjusted Present Value-Ansatzes bei Anwendung des Rollback-Verfahren Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 326 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 327 9.3 Anwendungsbeispiel 327 Mithilfe dieser Beziehung kann für jede Periode der Gesamtkapitalkostensatz berechnet werden. Im nächsten Schritt folgt daraus die Ableitung des Eigenkapitalkostensatzes bei gemischter Finanzierung, da für die rechte Seite der Marktwertbilanz gilt, dass sich der Gesamtkapitalkostensatz als gewichtetes Mittel von Eigen- und Fremdkapitalkostensatz bestimmt: βGK = EKQ · βEK + FKQ · βFK mit: EKQ = Eigenkapitalanteil in der (Ziel-)Kapitalstruktur zu Marktwerten FKQ = Fremdkapitalanteil des verzinslichen Fremdkapitals → βEK = βGK + (βGK – βFK) · V mit: V = FKQ/EKQ Nimmt man die entsprechenden Berechnungen für die Kapitalkosten für jede Periode vor, so resultieren die in Abbildung 112 gegebenen Ergebnisse. Die Herleitung der für den WACC-, den Total Cash Flow- und den Flow to Equity-Ansatz erforderlichen Cashflows fasst Abbildung 113 zusammen. Entsprechend ergibt sich dann nach dem Rollback-Verfahren für den Brutto- Wert der Immobilie nach dem WACC-Ansatz und dem Total Cash Flow-Ansatz derselbe Wert wie nach dem Adjusted Present Value-Ansatz in Höhe von 1.382.609,01 EUR. Auf die ausführliche Darstellung der Berechnungen soll an dieser Stelle verzichtet werden. Zieht man vom Brutto-Wert den aktuellen Wert des Fremdkapitals von 1.088.000,00 EUR ab, so resultiert der Netto-Wert als Wertanteil der Eigenkapitalgeber von 294.609,01 EUR, der sich auch mit den entsprechenden Eigenkapitalkostensätzen nach dem Rollback-Verfahren für den Flow to Equity-Ansatz ergibt, wie abschließend Abbildung 114 zeigt. Zeitpunkt t 0 1 2 3 4 Gesamtkapitalkostensatz kGK 4,939 % 4,945 % 4,951 % 4,958 % 4,966 % Eigenkapitalkostensatz kEK 8,406 % 8,056 % 7,761 % 7,508 % 6,921 % WACC 4,152 % 4,178 % 4,204 % 4,231 % 4,296 % Zeitpunkt t 5 6 7 8 9 Gesamtkapitalkostensatz kGK 4,971 % 4,976 % 4,982 % 4,988 % 4,994 % Eigenkapitalkostensatz kEK 6,902 % 6,886 % 6,874 % 6,866 % 6,862 % WACC 4,306 % 4,315 % 4,324 % 4,332 % 4,341 % Abbildung 112 : Ergebnisse für die Kapitalkostensätze für den WACC-, den Total Cash Flow- und den Flow to Equity-Ansatz Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 328 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 329 9 Moderne Immobilienbewertung328 9.4 Verwendung der DCF Wertansätze für Investitions und Desinvestitionsentscheidungen 9.4.1 Anwendung der Kapitalwertregel Die Kapitalwertmethode (bzw. die Net Present Value-Methode) steht in engem Zusammenhang mit den Discounted Cashflow-Verfahren, jedoch ist die Fragestellung eine andere. Während mit den zur Bewertung von Vermögensgegen- Zeitpunkt t 1 2 3 4 5 Freier Cashflow 35.700,00 35.700,00 35.700,00 –47.280,90 73.995,29 Steuervorteil der Fremdfinanzierung 10.880,00 10.771,20 10.662,40 10.553,60 10.444,80 Freier Cashflow Brutto 46.580,00 46.471,20 46.362,40 –36.727,30 84.440,09 Fremdkapitalgeber Cashflow –54.400,00 –53.964,80 –53.529,60 –53.094,40 –52.659,20 Freier Cashflow Netto –7.820,00 –7.493,60 –7.167,20 –89.821,70 31.780,89 Zeitpunkt t 6 7 8 9 10 Freier Cashflow 74.678,24 75.368,03 76.064,71 76.768,35 1.582.457,79 Steuervorteil der Fremdfinanzierung 10.336,00 10.227,20 10.118,40 10.009,60 9.900,80 Freier Cashflow Brutto 85.014,24 85.595,23 86.183,11 86.777,95 1.592.358,59 Fremdkapitalgeber Cashflow –52.224,00 –51.788,80 –51.353,60 –50.918,40 –1.029.683,20 Freier Cashflow Netto 32.790,24 33.806,43 34.829,51 35.859,55 562.675,39 Abbildung 113 : Herleitung der jährlichen Freien Cashflows Brutto und Netto bei autonomer Finanzierung Zeitpunkt t 0 1 2 3 4 5 Freier Cashflow Netto –7.820,00 –7.493,60 –7.167,20 –89.821,70 31.780,89 Eigenkapital kostensatz kEK 8,406 % 8,056 % 7,761 % 7,508 % 6,921 % 6,902 % Netto Wert der Immobilie 294.609,01 327.193,86 361.047,72 396.235,97 515.808,20 519.728,60 Zeitpunkt t 6 7 8 9 10 Freier Cashflow Netto 32.790,24 33.806,43 34.829,51 35.859,55 562.675,39 Eigenkapital kostensatz kEK 6,886 % 6,874 % 6,866 % 6,862 % Netto Wert der Immobilie 522.809,95 525.005,72 526.267,04 526.542,65 Abbildung 114 : Netto-Wert für die Immobilie nach dem Rollback-Verfahren für den Flow to Equity-Ansatz (autonome Finanzierung)

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References

Zusammenfassung

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung:

Alles für die immobilien-wirtschaftliche Ausbildung.

Rund um die Immobilie

Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse von

* Immobilienprodukten,

* Immobilienmärkten sowie zur

* Immobilienbewertung.

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

Anschaulich und kompakt werden zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dargestellt: von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten über die Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis hin zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften.