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Heinz Rehkugler, 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage in:

Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 29 - 64

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_29

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Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 10 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 11 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 10 gleichen sind wie bei einer Direktanlage. Die Diskussion um die Anrechnung von REIT-Anteilen auf die Immobilienquote bei Versicherungen und Pensionskassen zeigt, dass dieses Problem durchaus gesehen wurde. Verschiedene generelle, also nicht auf Immobilienmärkte begrenzte Faktoren und Entwicklungen haben die Tendenz zur vermehrten Verbriefung von Vermögensanlagen verstärkt und beschleunigt. So kommt die Verbriefung von Finanzierungskontrakten, also sie als Wertpapiere (oder in wertpapierähnlicher Form) auszugestalten und sie damit an organisierten Märkten handelbar zu machen, den Interessen der unmittelbaren Marktpartner (Unternehmen und Finanziers) ebenso wie der Finanzintermediäre (also von Unternehmen und Institutionen, die notwendige Transformationsleistungen zwischen den Vorstellungen der Kapitalnachfrager und -anbieter übernehmen) entgegen. Ihre mögliche Handelbarkeit reduziert zudem die Anlagerisiken, erhöht die Effizienz der Finanzmärkte und senkt die Finanzierungskosten. Insbesondere erlaubt sie auch institutionellen Finanziers, sich bei Bedarf − beispielsweise zur Refinanzierung oder zur Steuerung ihrer Risikopositionen − von ihren Forderungsbeständen zu trennen, ohne dass die ursprünglichen Finanzierungskontrakte davon tangiert sind. Entscheidungen zur Kapitalanlage in ein bestimmtes Vermögensgut werden sinnvollerweise nicht allein nach der isolierten Performance dieses Vermögensguts getroffen, sondern nach seinem Beitrag zur Verbesserung der Performance das gesamten gehaltenen Vermögensportfolios. Bevor aber in einem späteren Aufsatz dieses Buches der Beitrag von Immobilienanlagen zu einem gut diversifizierten Vermögensportfolio aufgezeigt werden kann, ist es zuerst nötig, einen Überblick über das Spektrum der Kapitalanlage in Immobilien zu geben. 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage Die nächsten Teilkapitel dieses Beitrags werden nun eine Übersicht über die rechtlichen Varianten indirekter Immobilienanlagen bieten. Der Blick ist dabei hauptsächlich auf den privaten Anleger gerichtet. Alle vorgestellten Anlagevarianten kommen aber grundsätzlich auch für institutionelle Investoren, so v. a. Versicherungen, Pensionskassen, Stiftungen, Unternehmen, Family Offices in Frage und werden von diesen auch genutzt. Gerade die beschriebene Entwicklung hin zu indirekten Produkten ist wesentlich auf das Interesse und den Einfluss der institutionellen Investoren zurückzuführen. Und speziell die Etablierung von REITs in Deutschland ist mit dem Argument des Bedarfs dieser Anlageform für institutionelle internationale Investoren gefordert und begründet worden. Ihnen stehen über die hier besprochenen Alternativen hinaus insbesondere zwei zusätzliche Anlagewege zur Verfügung, die hier nur kurz angesprochen werden: der Real Estate Private Equity Fonds (u. a. durch die Großinvestments in deutsche Wohnimmobilien bekannt geworden und ins Gerede gekommen) und der Spezialfonds, eine nur nicht-natürlichen Personen vorbehaltene Form des offenen Immobilienfonds. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 10 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 11 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 11 Für die Beurteilung von Immobilieninvestments gelten die gleichen Kriterien wie für jede sonstige Kapitalanlage: Rendite und Risiko. Soweit Immobilienanlagen nicht an organisierten Kapitalmärkten gehandelt werden, ist zusätzlich das Kriterium der Liquidierbarkeit zu berücksichtigen, also die Möglichkeit der Umwandlung in liquide Mittel vor Ablauf vertraglicher Bindungsfristen. Das Ziel der Verwaltbarkeit stellt auf den finanziellen, zeitlichen oder intellektuellen Aufwand ab, den der Anleger zur Suche von Anlagealternativen, zur Beschaffung von bewertungsrelevanten Informationen und zur laufenden Beobachtung und Betreuung zu tragen hat. Zusätzlich zu den rechtlichen Gegebenheiten und Rahmenbedingungen werden die vorgestellten Anlagevarianten nach diesen Kriterien grundsätzlich eingeordnet. 1.2.1 Geschlossene Immobilienfonds 1.2.1.1 Die rechtliche und steuerliche Grundkonstruktion Beim geschlossenen Immobilienfonds wird der Käufer in aller Regel Gesellschafter einer KG, GmbH & Co. KG oder GbR, also einer Personengesellschaft. Diese Gesellschaft erwirbt das Eigentum an einem oder mehreren Immobilienobjekten und erzielt Erlöse durch die Vermietung oder Verpachtung dieser Immobilie(n). Als „geschlossen“ werden solche Fonds deshalb bezeichnet, weil keine weiteren Anleger mehr aufgenommen werden (der Fonds also geschlossen wird), sobald das notwendige Eigenkapital platziert ist. Die (erwarteten) Vorteile der Auflegung eines geschlossenen Immobilienfonds in der Rechtsform der Personengesellschaft liegen in der Bündelung des Anlagekapitals vieler Investoren mit der Möglichkeit des Erwerbs attraktiver Objekte, der Abschirmung der Anleger gegen evtl. Haftungsrisiken und der „Durchreichung“ steuerlicher Vorteile, vor allem steuerlicher Anfangsverluste der Gesellschaft, an die Anleger. Für den rechtlichen Rahmen von geschlossenen Fonds gibt es keine spezifischen gesetzlichen Regelungen.2 Daher gelten die allgemeinen Vorschriften des Privatund Handelsrechts. Die eben angesprochene Haftungsbeschränkung als eines der dominanten Konstruktionsziele wird allerdings bei einer Gesellschaft des bürgerlichen Rechts gerade nicht bzw. nur unvollkommen erreicht, weil deren Gesellschafter grundsätzlich unbeschränkt und gesamtschuldnerisch haften. Eine Begrenzung der Haftung auf die Einlage ist zwar möglich, bedarf jedoch der expliziten Vereinbarung mit den Gesellschaftsgläubigern. Daher eignen sich einfache KGs oder die Kapitalgesellschaft & Co. KG besser für die Begrenzung der Haftung des Anlegers, haftet doch ein Kommanditist 2 Die (Sommer 2010) vor der Verabschiedung stehende Umsetzung der AIFM-Richtlinie der EU wird voraussichtlich u. a. auch geschlossene Immobilienfonds mit betreffen, aber insbesondere – wie der Titel der Richtlinie schon verdeutlicht – Regelungen zu den Verwaltern von alternativen Investmentfonds enthalten. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 12 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 13 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 12 nach §§ 171, 172 HGB nur bis zur Höhe der von ihm übernommenen (nicht nur der geleisteten) Einlage. Lediglich vor Eintragung der KG ins Handelsregister und bei nachträglichem Beitritt vor Eintragung des Gesellschafters haftet der Kommanditist unbeschränkt. Bei Eintritt in eine schon bestehende Fonds-KG haftet der neue Gesellschafter auch für die vor seinem Eintritt begründeten Verbindlichkeiten der Gesellschaft. Praktisch relevant ist das Wiederaufleben der Haftung, wenn zwischenzeitlich Ausschüttungen erfolgen, die nicht aus dem Gewinn, sondern (partiell) aus der Substanz erfolgen. Diese gelten insoweit als Einlagenrückgewähr. In diesem Umfang sind grundsätzlich, z. B. bei deiner Insolvenz des Fonds, Rückforderungen möglich, wenngleich sie bei kleineren relativen und absoluten Anteilen an geschlossenen Fonds eher selten vorkommen. Statt des unmittelbaren Beitritts als Kommanditist, der eine kostenpflichtige Eintragung in das Handelsregister erforderlich macht, bieten verschiedene Immobilienfonds dem Anleger auch die Möglichkeit des mittelbaren Beitritts. Dieser geschieht über eine Vereinbarung mit einer zu diesem Zweck bestellten Treuhandkommanditistin. Diese Treuhandkommanditistin erwirbt und hält dann die Kommanditanteile für die Anleger (Treugeber) treuhänderisch. Eine solche mittelbare Beteiligung über die Treuhandkommanditistin erfolgt im Wesentlichen aus folgenden Gründen: zum ersten wird der Anleger dadurch weitgehend von ansonsten notwendigen Aufgaben und Mitwirkungen befreit. Zum zweiten übernimmt die Treuhandkommanditistin die langfristige Mittelverwendungskontrolle für die Anleger. Ein dritter Grund der Wahl dieser Konstruktion kann darin liegen, dass dadurch die Anonymität von Anlegern gegenüber anderen Gesellschaftern und nach außen gewahrt werden kann. 1.2.1.2 Die steuerliche Grundkonstruktion Die Wahl der Rechtsform und weitere Ausgestaltungen waren bei geschlossenen Immobilienfonds regelmäßig so getroffen, dass sie für die Anleger möglichst hohe steuerliche Vorteile boten. Auf die Veränderungen dieser steuerlichen Rahmenbedingungen wird etwas später zurückzukommen sein. Bei Personengesellschaften wird grundsätzlich der Gesamtgewinn des Unternehmens als Summe der den einzelnen Gesellschaftern zuzurechnenden Gewinnanteile versteuert. Die Einkünfte der KG werden gemäß § 180, Abs. 1, Ziff. 2a AO einheitlich und gesondert für alle an der Fondsgesellschaft beteiligten Gesellschafter festgestellt.3 Dafür zuständig ist das Betriebsfinanzamt der Fondsgesellschaft. Gewinne wie Verluste werden auf die Gesellschafterebene „durchgereicht“ (sog. steuerliche Transparenz). Erwirtschaftet die KG also einen Verlust, dann kann der Kommanditist den auf ihn entfallenden anteiligen Verlust grundsätzlich in seiner Steuererklärung geltend machen. Welche zusätzliche Steuerbe- oder -entlastung die zugerechneten Gewinne und Verluste bewirken, hängt von dem insgesamt zu versteuernden Einkommen und dem sich unter Berücksichtigung der persönlichen Verhältnisse daraus ergebenen Grenzsteuersatz des jeweiligen Anlegers für die zusätzlichen Einkünfte ab. Übersteigen gar die dem Anleger zugerechneten Verluste die positiven Einkünf- 3 Vgl. Lüdicke/Arndt (2007), S. 95. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 12 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 13 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 13 te anderer Einkunftsarten in diesem Jahr, entsteht also insgesamt ein negatives Einkommen, dann kann der überschießende Betrag grundsätzlich gemäß § 10d EStG von den Einkünften des vorangegangenen Jahres abgezogen werden (Verlustrücktrag). Verzichtet der Steuerpflichtige auf den Verlustrücktrag oder reicht dieser zur Kompensation des Verlusts immer noch nicht aus, dann kann er den verbleibenden Teil der Verluste auf die folgenden Veranlagungszeiträume übertragen und dann von deren Einkünften abziehen (Verlustvortrag). Kommanditgesellschaften erzielen gemäß § 15 Abs. 3 Nr. 1 EStG typischerweise Einkünfte aus Gewerbebetrieb. Analoges gilt nach § 15 Abs. 1 Nr. 2 EStG auch für die Kapitalgesellschaft & Co. KG, wenn die Komplementärkapitalgesellschaft die Geschäftsführung besorgt. Nun ist es aber meist wegen der Vermeidung der Gewerbesteuerpflicht zweckmäßiger, die Fondseinkünfte als Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung zu qualifizieren. Dies ist bei einer KG dann unproblematisch, wenn der Fonds sich tatsächlich auf die Vermietung und Verpachtung der Grundstücke beschränkt, also vermögensverwaltend tätig wird. Er erzielt dann Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung nach § 21 EStG. Somit sind auch die den Kommanditisten zugerechneten Gewinne Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung. Um bei einem Fonds in der Rechtsform der Kapitalgesellschaft & Co. KG die gleiche steuerliche Folge zu erreichen, wird in aller Regel die Geschäftsführung nicht dem Komplementär (also der Kapitalgesellschaft), sondern einem Kommanditisten übertragen. Steuerliche Einkünfte sind die Differenz zwischen Einnahmen und Werbungskosten. Zu den steuerlichen Einnahmen zählen zwar die Mieteinnahmen aus den Immobilien, in der Regel nicht aber die Veräußerungserlöse der Grundstücke. Die Auflösung der Gesellschaft zu einem späteren, noch nicht feststehenden Zeitpunkt löst bei den Gesellschaftern keine Steuerbelastung aus, soweit sie die Beteiligung im Privatvermögen halten und die in § 23 vorgesehene Haltedauer der Immobilien von zehn Jahren überschritten ist. Gleiches gilt bei einer Veräußerung der Beteiligung eines Gesellschafters. Nach § 9 EStG sind Werbungskosten Aufwendungen zur Erwerbung, Sicherung und Erhaltung der Einnahmen. In welchem Umfang die Gesellschaft also (anfängliche) Verluste ausweist, die die Steuerlast der Anleger mindern sollen, hängt davon ab, welche Aufwendungen bei der Gesellschaft anfallen und welche steuerlich als Werbungskosten anerkannt werden. Hierzu ist zuerst zu prüfen, ob auf der Ebene des Fonds und des Anlegers eine Gewinnerzielungsabsicht besteht. Es darf also keine „Liebhaberei“ vorliegen. Fehlende Absicht zur Überschusserzielung wird angenommen, wenn eine Tätigkeit nicht aus wirtschaftlichen, sondern aus persönlichen Gründen betrieben wird und auf einen längeren Zeitraum gesehen nicht mit einem Überschuss gerechnet werden kann. Um einen steuerlichen Totalüberschuss zu erzielen, müssen die über die voraussichtliche Dauer der Kapitalanlage kumulierten Einnahmenüberschüsse die kumulierten Ausgabenüberschüsse betragsmäßig übersteigen. Bei Immobilien wird dabei von der Finanzverwaltung ein Zeitraum von 30 Jahren zugrunde gelegt. Die Modellrechnungen der Fonds weisen in aller Regel einen prospektierten Totalüberschuss aus, so dass auf der Ebene des Fonds selten Anlass zu Zweifeln an der Gewinnerzielungsabsicht besteht. Macht der Anleger Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 14 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 15 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 14 aber zusätzlich hohe Sonderwerbungskosten geltend (siehe dazu weiter unten), kann der Nachweis auf seiner Ebene schon deutlich schwieriger werden und evtl. die Gewinnerzielungsabsicht verneint werden. Als möglicherweise abzugsfähige anfängliche Werbungskosten sind zum einen Eigenkapitalvermittlungsprovisionen zu nennen. Ebenso zählen hierzu Haftungsvergütungen, Geschäftsführungs- und Mietgarantiegebühren. Auch Zinsen und Gebühren für die Vermittlung der Zwischen- und Endfinanzierung stellen grundsätzlich Werbungskosten dar. Neben den genannten Aufwandsarten können unstrittig als Werbungskosten angesetzt werden: Laufende Fondskosten wie Steuer-, Rechts- und Wirtschaftsberatung, Jahresabschlusserstellung, Instandhaltung der Objekte, Fonds- und Objektverwaltung, Fremdkapitalzinsen. Abschreibungen auf die Gebäude entsprechend den jeweiligen steuerlich zulässigen Sätzen. Dazu gehören auch Sonderabschreibungen, die zur Förderung bestimmter Investitionen gewährt werden. Weiterhin ist auf die Möglichkeit der Geltendmachung von sog. Sonderwerbungskosten hinzuweisen. Dies sind Aufwendungen des Gesellschafters im Zusammenhang mit seiner Beteiligung an dem Fonds, die von ihm persönlich zu tragen sind, also z. B. Zinsen für die Anteilsfinanzierung, soweit der Anleger seinen Anteil fremdfinanziert, des Weiteren Aufwendungen für den Besuch der Gesellschafterversammlung, Telefonkosten und Beratungskosten. Da die Ermittlung des steuerlichen Ergebnisses des Anlegers aber auf der Fondsebene geschieht, muss der Anleger diese spezifischen Aufwendungen der Gesellschaft melden. Ein Abzug solcher Aufwendungen in seiner Steuerklärung ist dagegen nicht möglich. Die auf Steuerersparnis durch anfänglich hohe geltend gemachte Werbungskosten basierende Konzeption der überwiegenden Zahl geschlossenen Immobilien-Inlandsfonds war schon lange ein Dorn im Auge des Fiskus. In mehreren Schritten, begleitet durch restriktive Urteile des BFH, wurde zum einen der Werbungskostenabzug eingeschränkt, zum andern, was noch stärkere negative Wirkung zeigte, die Verrechnungsmöglichkeit von Verlusten aus solchen Fonds mit anderen Einkunftsarten an sehr enge Bedingungen geknüpft. Seit dem 11.11.2005 gilt die neu eingefügte Vorschrift des § 15b EStG. Treffen die dort formulierten Sachverhalte auf eine Fondskonstruktion zu, dann dürfen Verluste nur noch mit Gewinnen desselben Fonds verrechnet werden. Die Beschränkung der Verlustverrechnung, nach der schädliche Verluste nur noch mit künftigen Gewinnen aus der gleichen Quelle verrechenbar sind, gilt für alle Verluste aus einem Steuerstundungsmodell, soweit der Steuerpflichtige nach dem 10.11.2005 beigetreten ist, oder nach diesem Zeitpunkt mit dem Au- ßenvertrieb für die Steuersparfonds begonnen wurde. Die Prüfkriterien sind: Modellhaftigkeit: Für die Modellhaftigkeit spricht ein vorgefertigtes Konzept, das auf die Erzielung steuerlicher Vorteile aufgrund negativer Einkünfte ausgerichtet ist. Typischerweise, wenn auch nicht zwingend, wird das Konzept mittels eines Anlegerprospektes oder in vergleichbarer Form (z. B. Katalog, Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 14 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 15 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 15 Verkaufsunterlagen, Beratungsbögen usw.) vermarktet. Charakteristisch für eine modellhafte Gestaltung ist zudem eine Bündelung von Verträgen und/ oder Leistungen durch den Anbieter. Anfangsverlust: Der Verlust für den Anleger in der Anfangsphase erreicht mindestens zehn Prozent des gezeichneten Kapitals. Sind beide Voraussetzungen gegeben, dann können also Verluste aus solchen Fonds nicht mehr mit anderen Einkunftsarten, sondern nur noch mit (späteren) Gewinnen desselben Fonds verrechnet werden. Dies schränkt die Attraktivität solcher Fondsbeteiligungen, gemessen an der Nachsteuerrendite, erheblich ein. Ein besonderes Problem der steuerlichen Belastung kann die Einlagenrückgewähr aufwerfen. Fonds nehmen oft planmäßige Ausschüttungen vor, die aber keine reinen Gewinnausschüttungen sind, sondern aus überschießender Liquidität (aus erwirtschafteten Cash Flows) stammen. Soweit diese Ausschüttungen über die erwirtschafteten Gewinne hinausgehen, werden sie als eine Rückzahlung geleisteter Einlagen behandelt. Entsteht also durch solche Entnahmen ein negatives Kapitalkonto, dann wird dem Kommanditisten nach § 15a Abs. 3 EStG ein fiktiver Gewinn in dieser Höhe zugerechnet. Der Verlustabzug ist damit also in den Jahren mit hohem Kapitalkonto möglich, in späteren Perioden kann aber, wenn dann das Kapitalkonto durch Entnahmen vermindert wird, eine Verpflichtung zur Nachbesteuerung eintreten. 1.2.1.3 Attraktivität für private Anleger Ob eine Kapitalanlage in einem geschlossenen Immobilienfonds im Vergleich zu anderen Anlageformen attraktiv ist, wird der potenzielle Investor sinnvollerweise anhand des oben schon angesprochenen magischen Vierecks der Anlegerziele prüfen: hohe Rendite, geringes Risiko, hohe Fungibilität, leichte Verwaltbarkeit. Dabei hat er zum ersten die für geschlossenen Fonds grundsätzlich (ihrem Typ und ihrer Konstruktionsidee nach) geltenden Bedingungen zu beachten. Die Performance der einzelnen Fondsangebote streut jedoch recht stark. Daher sind zum zweiten für die konkrete Beurteilung und Auswahl einzelner Fonds deren Spezifika in der Wahl der Objekte, der Qualität des Fondsmanagements und der Gestaltung der Fondsverträge zu vergleichen. 1.2.1.3.1 Renditen Die Höhe der mit einer Beteiligung an einem geschlossenen Fonds erzielbaren Rendite wird von zahlreichen Faktoren bestimmt. Die Einnahmenseite ist durch Mieten und Veräußerungspreise geprägt. Die Grundrichtung der erzielbaren Mieten und Wertsteigerungen und damit auch der Brutto- und Nettorenditen ist durch die Entwicklung der nationalen und internationalen Immobilienmärkte vorgegeben. Dafür entscheidend ist zum einen der Objekttyp, zum andern die regionale Positionierung der im Fondsvermögen stehenden Immobilienobjekte. Angebot an und Nachfrage nach Gewerbeimmobilien wiederum hängen wesentlich von der gesamt- und regionalwirtschaftlichen Perspektive und den Bauzyklen ab, die in manchmal kurzen Abständen teils Knappheitssituationen, Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 16 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 17 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 16 teils hohe Leerstandsraten hervorrufen. Der Markt für Wohnimmobilien wird zusätzlich noch durch die Mietergesetzgebung beeinflusst. Bei der Beurteilung des einzelnen Fonds gilt es, das Fondsprospekt mit seinen verbalen Aussagen und den Ergebnis- und Liquiditätsvorschaurechnungen aufmerksam zu studieren. Vor dem skizzierten generellen Hintergrund des relevanten Immobilienmarktes ist auf die konkrete Lage der Objekte achten, auf die Mieter- und Nutzerstruktur und die Flexibilität der Nutzungsmöglichkeiten der Gebäude. Des Weiteren ist bei den Mietverträgen auf deren Fristigkeit, ihre Marktgerechtigkeit und auf evtl. vereinbarte Indexierungen zu achten. Vor allem muss eine Prüfung der Nachvollziehbarkeit der in die Erfolgspläne eingerechneten Steigerungsraten der Mieten und Veräußerungspreise erfolgen. Gerade über recht optimistisch hochgerechnete Veräußerungspreise, die ja bei einer typischen Laufzeit eines Fonds von ca. 25 Jahren weit in der Zukunft liegen, lassen sich oft erst die hohen Renditen errechnen, die in den Fondsprospekten genannt werden. Auf der Kostenseite schlagen sich vor allem die Anschaffungspreise und die „weichen“ Kosten nieder. Der günstige Einkauf der Objekte ist eine zentrale Voraussetzung guter Renditen. Werden Immobilien zu teuer eingekauft, muss die Rendite darunter zwangsläufig leiden. Besonders bei Abhängigkeiten des Fondsinitiators von bzw. Verbindungen zu anderen Gesellschaften, wie z. B. Bauträgern, die die Objekte für den Fonds erstellen, ist daher besonders sorgfältig die Angemessenheit von Anschaffungspreisen zu prüfen. Eine überschlägige Prüfung ist über die Berechnung und den Vergleich von Mietmultiplikatoren möglich. Die „weichen“ Kosten von der Eigenkapitalvermittlungsprovision bis zu Gebühren für von Dritten übernommene Garantien sorgen zwar, soweit sie aktuell und künftig noch steuerlich anerkannt werden, für hohe absetzbare Werbungskosten und damit oft für anfängliche Verluste mit der Folge der Reduzierung der Steuerlast für den Anleger in den betreffenden Perioden. Aus Sicht eines Anlegers ist aber zu fragen, in welchem Umfang diese Kosten wirklich ökonomisch gerechtfertigt sind oder nur dem Initiator bzw. mit ihm verbundenen Unternehmen und Personen zugute kommen. Dies gilt auch für die Kosten des laufenden Objekt- und Fondsmanagements. In welchem Ausmaß Veränderungen der Steuergesetzgebung die erzielbaren Renditen beeinflussen können, ist mit der Frage der Abzugsfähigkeit bestimmter Aufwendungen und der Möglichkeit der Verlustverrechnung schon skizziert worden. Weitere nicht unbeträchtliche negative Wirkungen sind zu erwarten, falls eine Steuerpflicht für die Veräußerungsgewinne eingeführt würde. Spätestens dann dürfte für steuerorientierte Modelle kaum mehr Raum sein. Fonds müssen sich dann über die aus den Mieten und Wertsteigerungen der Immobilien erzielbaren Renditen dem Marktvergleich stellen. Dies dürfte auf dem deutschen Immobilienmarkt ohne Eingehen zusätzlicher Risiken sehr schwer werden. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 16 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 17 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 17 1.2.1.3.2 Risiken Die Ergebnis- und Liquiditätsvorschaurechnungen in den Fondsprospekten basieren zu großen Teilen auf Schätzungen und Erwartungen künftiger Entwicklungen des Marktes und der objektspezifischen Einnahmen- und Ausgabengrößen. Dass diese mit erheblicher Unsicherheit belastet sein können, haben zahlreiche Anleger bei Fonds mit Immobilienbeständen in den neuen Bundesländern auf schmerzhafte Weise erfahren müssen. Aber das teilweise kräftige Auf und Ab von Gewerbemieten auch in westlichen Metropolen belegt, dass dies keine Ausnahme ist, sondern durchaus kräftige Abweichungen von den prospektierten Renditen in Kauf genommen werden müssen. Zur Einschätzung der Risiken ist es daher wichtig, zwischen Größen zu trennen, die durch exogene Stellen oder durch Verträge weitgehend (zumindest für eine bestimmte Zeitspanne) als fix zu betrachten sind, und reinen Erwartungsgrößen, die den Veränderungen von Märkten ausgesetzt sind. Bei letzteren ist angesagt, sich die gesetzten Annahmen in den Modellrechnungen sehr genau anzuschauen, die Plausibilität der unterstellten Veränderungsraten zu überprüfen und sich ein Bild von den ergebnismäßigen Auswirkungen möglicher Abweichungen der realisierten von den erwarteten Größen zu machen. Die Erfolgsrisiken der Gesellschaft werden verschiedentlich noch durch einen hohen Fremdfinanzierungsanteil der Beteiligung auf der Ebene der Anleger „gehebelt“. Aber auch bei vertraglich formal gesicherten Positionen lohnt sich eine Überprüfung der Werthaltigkeit. So mag ein Mietvertrag „wasserdicht“ sein und für lange Zeit gut kalkulierbare feste Einnahmen versprechen. Wenn aber ein solcher Mieter z. B. durch Insolvenz ausfällt, besteht das Risiko der Wiedervermietung zu ähnlichen Konditionen. Gerade bei Großmietkunden, die möglicherweise noch ein sehr spezifisches Nutzungskonzept haben, das nicht ohne weiteres auf Nachmieter übertragbar ist, muss diese Gefahr gesehen werden. Generalmietverträge sind damit durchaus ein zweischneidiges Schwert. Auch Mietgarantien des Initiators oder mit ihm verbundener Gesellschaften sind oft im Ernstfall wenig wert, wenn es sich um Gesellschaften mit nur geringer Kapitalausstattung ohne Rückgarantie eines leistungsfähigeren Unternehmens handelt, die lieber in die Insolvenz geschickt werden, als den übernommenen Verpflichtungen nachzukommen. Das Erfolgsrisiko eines Immobilienfonds lässt sich wenigstens partiell eingrenzen durch eine Streuung der Anlage auf mehrere Immobilienobjekte. Zahlreiche Fonds erwerben und halten aber nur eine Immobilie (Single Property Fonds). Erwirbt und vermietet die Gesellschaft mehrere Grundstücke (Multi Property Fonds) unterschiedlichen Nutzungstyps und/oder in unterschiedlichen Regionen, erhöht dies zwar in der Regel den Verwaltungsaufwand, vermag aber das Risiko der Streuung der Renditen nicht unerheblich zu reduzieren. Dass noch weit mehr Risiken einer Anlage in geschlossenen Immobilienfonds zu gewärtigen sind als die hier angesprochenen, zeigt ein Blick in den Fondsprospekt, der in aller Regel eine umfangreiche Liste denkbarer Risiken enthält. Dieser Blick sei jedem potenziellen Anleger anempfohlen. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 18 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 19 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 18 1.2.1.3.3 Fungibilität Der Wunsch des Investors nach Fungibilität einer Anlage, also nach der Möglichkeit der jederzeitigen Beendigung des Engagements, ist verständlich, weiß er doch oft zum Zeitpunkt des Einstiegs nicht, wann und wie schnell er sein Kapital wieder liquidisieren möchte. Hohe Fungibilität ist gegeben, wenn eine Beteiligung zu geringen Beträgen möglich ist, die Anlagen an einem organisierten, liquiden Markt gehandelt werden, regelmäßig Marktpreise festgestellt werden und geringe Transaktionskosten anfallen. Die meisten geschlossenen Immobilienfonds erlauben heute eine Beteiligung schon mit relativ geringen Beträgen ab ca. 2.500 bis 20.000  €. Verschiedene Modelle räumen dabei noch die Möglichkeit der ratenweisen Auffüllung des Kommanditanteils mit Monatsraten ab 50 € ein. Diese Beträge stellen für wenige an einer solchen Anlage Interessierte eine wirkliche Hürde dar. Ein Spezifikum geschlossener Immobilienfonds und damit ein mögliches ernsthaftes Beteiligungshindernis ist aber die langfristige Bindung des Kapitals. Diese Fonds sind in aller Regel auf unbestimmte Zeit angelegt, wobei oft eine Kündigung bzw. Auflösungsmöglichkeit der Gesellschaft erst nach frühestens 15, 20 oder gar 25 Jahren vertraglich vereinbart ist. Diese langen Fristen ergeben sich schon aus dem steuerlichen Interesse am Nachweis der Gewinnerzielungsabsicht, da vorher meist kein Totalgewinn zustande kommt. Verschiedentlich wird auch ein vorzeitiges Sonderkündigungsrecht unter bestimmten Bedingungen eingeräumt. Dem einzelnen Kommanditisten ist darüber hinaus das Ausscheiden aus der Gesellschaft (neben dem meist so geregelten Fall des zwangsweisen Ausscheidens bei Insolvenz des Gesellschafters) daher in der Regel nur möglich, soweit der Gesellschaftsvertrag eine Veräußerung der Kommanditanteile zulässt. Dies bedeutet aber, dass der ausscheidungswillige Gesellschafter einen Käufer für seine Anteile finden muss. Verschiedene Fonds unterstützen solche Verkaufsbemühungen durch Bekanntmachung der Verkaufsabsicht bei den anderen Kommanditisten und Einrichtung einer internen Verkaufsbörse. Großen Emissionshäusern bzw. großen Fonds mit vielen Anlegern gelingt dies verständlicherweise leichter als kleinen Initiatoren bzw. Fonds. Auch Banken und Internetbroker unterstützen Kommanditisten, die eine Veräußerung beabsichtigen. Bemühungen, einen wirklich funktionierenden und liquiden Zweitmarkt für Anteile an Immobilienfonds zu etablieren, sind bislang nicht erfolgreich gewesen. Dies liegt u. a. an der schwierigen Wertfindung für Kommanditanteile. Um den „fairen“ Wert zu bestimmen, muss das Vermögen des Fonds bewertet werden. Wenn nicht ohnehin aktuelle Wertfeststellungen vorliegen, ist dies für das Ausscheiden nur eines Gesellschafters ein sehr teures Unterfangen. Zudem wird wohl jeder Bewerter zu anderen Wertansätzen kommen. Oft sind die ausscheidungswilligen Kommanditisten erstaunt, dass ihr Anteil unter dem von ihnen eingezahlten Betrag bewertet wird. Das kann, abgesehen von realen Wertverlusten bei den Immobilien, auf die hohen anfänglichen Kosten des Fonds zurückzuführen sein, die erst wieder durch Überschüsse abgedeckt werden müssen, oder auch an schon vorgenommenen Ausschüttungen aus dem Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 18 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 19 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 19 Cash Flow, die die Fondssubstanz reduziert haben. Der Gesellschaftsvertrag sieht bei vorzeitigem Ausscheiden eines Gesellschafters oft zusätzlich Abschläge auf das rechnerische Auseinandersetzungsguthaben vor. Aus Sicht des ausscheidenden Kommanditisten ist zu beachten, dass er bei Nichteinhaltung der 10-Jahresfrist des § 23 EStG (private Veräußerungsgeschäfte) zwischen Eintritt und Veräußerung bzw. Ausscheiden einen evtl. Veräußerungsgewinn zu versteuern hat. 1.2.1.3.4 Verwaltbarkeit Geschlossene Immobilienfonds stellen bezüglich der Verwaltbarkeit an den Kommanditisten keine besonderen Ansprüche. Der Fonds berechnet die Erfolgsanteile für den einzelnen Gesellschafter, bereitet insofern die steuerliche Erfassung komplett vor. Lediglich evtl. Sonderwerbungskosten hat der Kommanditist an die Gesellschaft zu melden. Ein größeres Problem besteht in der Überwachung der Gesellschaft und der Gewinnung einer Übersicht über die Wertentwicklung seiner Anlage. Ein wesentliches Instrument dafür ist die Teilnahme an den Gesellschafterversammlungen. Zum einen erhält er dort wichtige Informationen über die Gesellschaft und den Geschäftsverlauf, zum andern kann er an verschiedenen wichtigen Beschlüssen der Gesellschaft mitwirken. Dennoch verbleibt für die Kommanditisten in nicht wenigen Immobilienfonds die Problematik, dass die Information über die Lage der Gesellschaft und vor allem über die Wertentwicklung und die Abweichungen von den ursprünglichen Planzahlen oft recht dürftig ausfallen. Auch hierin unterscheiden sich seriöse von weniger seriösen Anbietern. 1.2.1.3.5 Gesamtbild Insgesamt gesehen wird der potenzielle Anleger also über die Prüfung des ihm im Fondsprospekt präsentierten Zahlenwerks hinaus auf die Seriosität des Fondsinitiators und des konkreten Angebots achten. Hilfreich kann hier der Nachweis großer Erfahrung aus der früheren Auflegung von Fonds sein, insbesondere dann, wenn hierbei auch belegt werden kann, dass die jeweils prognostizierten Renditen uns Ausschüttungen auch eingehalten oder sogar übertroffen worden sind. Hierzu wird die Präsentation von Leistungsbilanzen, die nach einheitlichen Standards aufgestellt werden, sehr hilfreich sein. Der Verband Geschlossener Immobilienfonds, seit dem Jahr 2000 als Fachverband im Bundesverband freier Immobilien- und Wohnungsunternehmen e. V. organisiert, hat solche Standards für die Prospekterstellung und die Erstellung von Leistungsbilanzen aufgestellt und seine Mitglieder zur Anwendung aufgefordert. Als eine weitere nützliche Entscheidungshilfe können Dritturteile von Fachleuten dienen. Dies meint zweierlei: zum einen werden die Fonds heute von Fachzeitschriften und spezialisierten Gesellschaften begutachtet und „geratet“. Ohne darauf blind vertrauen zu wollen, stellen die Einstufungen und vor allem die Erläuterungen der Gründe für das gefundene Urteil doch eine hilfreiche Orientierung dar. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 20 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 21 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 20 Zum andern lassen seriöse Initiatoren zunehmend ihre Fondskonzepte durch externe Fachleute begutachten und/oder durch Wirtschaftsprüfer gemäß dem Standard „Grundsätze ordnungsmäßiger Beurteilung von Prospekten über öffentlich angebotene Kapitalanlagen“ des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IdW) vom 1.9.2000 überprüfen. Auch ein freiwilliges Rating der Immobilien des Fonds durch eine externe Ratingagentur zielt in die gleiche Richtung. Wenn auch mit solchen Prüfungen durch Externe selbstverständlich noch nicht automatisch hohe Rendite und geringes Risiko gewährleistet ist, so bieten sie doch, aufmerksam auf ihre konkreten Aussagen abgeklopft, ein erhebliches Maß an Sicherheit über die Seriosität des Angebots. Wenig dagegen hilft das Vertrauen auf die Prüfung des Fondsprospekts durch das BaFin, die ja seit 2005 Voraussetzung für die Zulassung eines geschlossenen Fonds ist. Denn das BaFin prüft keinesfalls die Bonität des Emissionshauses oder die Plausibilität der Fondsanageben, sondern lediglich die Vollständigkeit der nach der Vermögensanlagen-Verkaufsprospektverordnung (heißt wirklich so!) geforderten Angaben. Aufgrund der angesprochenen laufenden Verschlechterungen der steuerlichen Bedingungen für geschlossene Fonds wird die Zukunft geschlossener Immobilienfonds nicht in Modellen liegen, deren dominante Zielrichtung die Steuerersparnis ist. Vielmehr werden sich zunehmend Angebote durchsetzen, die renditeorientiert sind, d. h. auch ohne Berücksichtigung des steuerlichen Vorteils ihre hohen Renditen aus der geschickten Auswahl und dem effizienten Management von Immobilienobjekten zu ziehen versuchen. Im weiteren sollen zwei spezifische Varianten von geschlossenen Immobilienfonds vorgestellt werden, die entweder geeignet sind, das Risiko des privaten Anlegers zu reduzieren (Leasingfonds) oder einen Ausweg bieten, trotz der skizzierten steuerlichen Beschränkungen für inländische Fonds von günstigen steuerlichen Regelungen zu profitieren: Immobilien-Auslandsfonds. Letztere bieten Beteiligungen an Fonds, die Immobilien in Ländern erwerben und halten, mit denen ein günstiges Doppelbesteuerungsabkommen besteht. Dies erlaubt die Ausnutzung von Steuerfreibeträgen und/oder niedrigeren Steuersätzen in den jeweiligen Ländern. 1.2.1.4 Immobilien-Leasing-Fonds Eine spezifische Variante geschlossener Immobilienfonds stellen Immobilien- Leasing-Fonds dar. Dies sind meist von Leasinggesellschaften aufgelegte Fonds zur günstigen Refinanzierung von Immobilien-Leasinggeschäften. Hierzu wird für jede Immobilie, für die ein Leasingvertrag abgeschlossen ist bzw. werden soll, eine eigene Objektgesellschaft gegründet, in aller Regel wie bei „normalen“ Immobilienfonds in der Rechtsform einer Personengesellschaft, die dann ihre Geschäftsanteile interessierten Anlegern anbietet. Kernelement der Konstruktion ist, dass mit dem Nutzer der Immobilie ein langfristiger Leasingvertrag geschlossen wird. Die Laufzeit des Fonds wird meist an dessen Fristigkeit angepasst. Während der Laufzeit haben die Vertragspartner kein ordentliches Kündigungsrecht. Dem Leasingnehmer wird üblicherweise zusätzlich eine Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 20 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 21 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 21 Kaufoption zum Ende der Vertragslaufzeit mit einem vorher festgelegten Übernahmepreis (oft dem steuerlichen Restbuchwert) eingeräumt. Für den Anleger eines Immobilien-Leasings-Fonds ergeben sich daraus einige Vorteile gegenüber dem klassischen Immobilienfonds, die insbesondere eine Reduzierung der Anlagerisiken bewirken. Durch den Leasingvertrag stehen für die gesamte Laufzeit des Fonds Höhe und Zeitpunkt der Einnahmen fest. Der Leasingnehmer trägt üblicherweise auch die vollen Nebenkosten und sorgt für die Instandhaltung. Die Zahlungsströme können daher recht exakt prognostiziert werden, so dass ein langjähriger planmäßiger Verlauf der Investitionserträge sehr wahrscheinlich ist. Dadurch können auch ohne große Probleme feste regelmäßige Ausschüttungen vereinbart werden. Auch der Veräußerungswert der Immobilie, der in aller Regel eine zentrale unsichere Größe darstellt, spielt hier keine Rolle. Denn wenn der Leasingnehmer die Kaufoption zu dem für ihn in den meisten Fällen günstigen, weil unter dem Verkehrswert liegenden Restbuchwert annimmt, besteht auch hier kein Kalkulationsrisiko. Allerdings darf auch nicht übersehen werden, dass als Folge dieser Konstruktion der Anleger auch nicht an den Wertsteigerungen der Immobilie partizipiert, die oft für die Erzielung einer ordentlichen marktadäquaten Rendite ausschlaggebend ist. Seine Rendite muss also aus den Leasingraten und der zusätzlichen Ausnutzung steuerlicher Vorteile gespeist werden. Für die steuerlichen Wirkungen, vor allem die Möglichkeiten der Verrechnung anfänglicher Verluste, gelten grundsätzlich die gleichen Sachverhalte, wie sie für klassische geschlossene Immobilienfonds oben beschrieben worden sind.4 Aufgrund der zwischenzeitlich deutlichen steuerlichen Schlechterstellung speziell des Immobilienleasing hat die Attraktivität von geschlossenen Leasingfonds deutlich abgenommen, so dass dieses Segment derzeit kaum mehr von Bedeutung ist. 1.2.1.5 Immobilien-Auslands-Fonds Die oben beschriebenen Regelungen und Konstruktionsmerkmale betrafen zumindest implizit Fonds mit ausschließlichem Immobilienbesitz im Inland. Gerade zur Steigerung der Rendite bietet es sich aber an, sich auch an ausländischen Immobilienmärkten mit teilweise deutlich höheren Mietrenditen und Wertsteigerungspotenzialen zu engagieren. Auch für die Reduzierung der Fondsrisiken ist eine Streuung der Anlagen auf andere nationale Märkte mit unterschiedlichen Immobilienzyklen vorteilhaft. Nicht übersehen werden darf allerdings, dass zum einen aufgrund der größeren räumlichen Entfernung und vor allem der möglicherweise geringeren Kenntnis der ausländischen Märkte und zum andern wegen evtl. unterschiedlicher Währung auch zusätzliche Risiken eingegangen werden. Auch für den Anleger selbst ist es z. B. bei einer Fondsimmobilie in Kanada erheblich schwieriger, das Anlageobjekt und seine Umgebung und Einbindung physisch in Augenschein zu nehmen. 4 Für eine ausführlichere Auseinandersetzung mit den Bedingungen und Vorteilen von Immobilien-Leasing-Fonds sei auf Fachliteratur verwiesen, so insbes. auf Lüdicke/ Arndt (2007), S. 168 ff. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 22 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 23 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 22 Ein zentraler Aspekt des Engagements von Immobilienfonds in ausländischen Immobilien ist aber, neben der Attraktivität der Märkte, wiederum der realisierbare Steuervorteil. Art und Umfang der Steuervorteile hängen von der Steuergesetzgebung im jeweiligen Staat und vom Doppelbesteuerungsabkommen zwischen Deutschland und diesem Staat ab. Im Standardfall gilt für Einkünfte aus Immobilien das Belegenheitsprinzip, d. h. sie sind in dem Staat zu versteuern, in dem sie liegen. Der Kommanditist eines deutschen Fonds mit Immobilienbesitz im Ausland zahlt dort also nur auf die ihm aus diesen Immobilien zugerechneten (und weitere von ihm in diesem Staat erwirtschaftete) Einkünfte Einkommensteuer. Soweit nun – was meist der Fall ist – für die Einkommensbesteuerung Freibeträge eingeräumt werden und/oder gestaffelte, mit niedrigen Sätzen beginnende Tarife gelten, lässt sich eine möglicherweise gegenüber den im Heimland anzusetzenden Steuersätzen erhebliche Steuerersparnis erzielen. Oft übersteigen die Fondseinkünfte sogar die Freibeträge nicht, so dass gar keine Steuer anfällt. Andererseits leitet sich daraus ab, dass Auslandsfonds nicht typischerweise darauf angelegt sein können, Verlustzuweisungen zu „produzieren“. Denn wenn die meisten Fondsanleger in diesen Ländern über keine weiteren Einkünfte verfügen, könnten sie ihnen zugerechnete Verluste nicht mit anderen Einkunftsarten verrechnen. Der Vorteil bliebe auf den Vortrag der Verluste beschränkt und fiele daher sehr gering aus. Die Ausnutzung solcher Steuervorteile setzt allerdings voraus, dass mit diesem Land ein DBA existiert, das die Freistellung schon im jeweiligen Land versteuerter Einkommen vorsieht. Eine reine Anrechnung der gezahlten Steuern kann dagegen diese Wirkung nicht entfalten. Klassische Länder, in denen offenbar der Rendite- und der Steueraspekt recht gut harmonieren und insgesamt günstige Bedingungen bieten, sind die USA, die Niederlande, Großbritannien und seit Beginn des neuen Jahrtausend zunehmend auch osteuropäische Länder.5 Auf Immobilien dieser Länder konzentrieren sich viele der Auslandsfonds. In den letzten Jahren sind auch Angebote mit Immobilien aus „exotischen“ Ländern wie Australien dazu gekommen. Für die steuerlichen Vorteile von Auslandsfonds gibt es allerdings einen „Wermutstropfen“, der je nach Fall unterschiedlich bitter schmecken kann: der Progressionsvorbehalt nach § 32b EStG. Danach sind bei der Ermittlung des Steuersatzes, der auf das inländische Einkommen anzuwenden ist, die von der Besteuerung freigestellten ausländischen Einkünfte fiktiv dazu zu zählen. Dies trifft besonders Steuerpflichtige, die in der Progressionszone liegen, d. h. deren Steuersatz mit zunehmendem Einkommen stark ansteigt. Am unteren „Rand“ schlägt diese Zusatzbelastung aber wenig durch, ebenso sind Steuerpflichtige nicht betroffen, die ohnehin schon den Spitzensteuersatz erreicht haben. In praktischen Fällen wird, wenn die Auslandseinkünfte nicht einen sehr hohen absoluten Betrag ausmachen, der Effekt nicht besonders wirksam sein. Für Immobilieneinkünfte aus Ländern der EU/des EWR entfiel ab 2009 ohnehin der Progressionsvorbehalt. 5 Siehe z. B. Schoeller/Witt (2007) im Jahrbuch „Geschlossene Fonds“, die die Anlagevolumina nach Ländern aufschlüsseln. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 22 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 23 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 23 1.2.1.6 Real Estate Private Equity Fonds Ein relativ neues, aber international schnell wachsendes Segment der Immobilieninvestments bilden die Real Estate Private Equity Funds (REPE-Fonds).6 Im Gegensatz zu dem beschriebenen Typ geschlossener Fonds richten sie sich nicht an Privatanleger mit kleinen bis mittleren Anlagevolumina, sondern vorrangig an institutionelle Großinvestoren. Auch die Laufzeit der REPE-Fonds ist mit max. 10  Jahren deutlich kürzer als bei klassischen geschlossenen Fonds, wo sie oft 20 Jahre übersteigen. Zumeist werden sie als Opportunity- oder Value Added Fonds von Finanzhäusern strukturiert und dann dem Markt (institutionellen Anlegern) angeboten. Das fachkundige, meist am Kapital und/oder Erfolg mit beteiligte Management des Fonds wird vom Initiator gestellt/besorgt. Vorrangige Immobilientypen sind z. B. die Entwicklung großer neuartiger Einzelhandelskonzepte (FOCs, UECs etc.) oder Bestandsimmobilien mit großem Verbesserungs- und Wertsteigerungspotenzial. So galt vor einigen Jahren ihr besonderes Augenmerk deutschen Wohnimmobilien, denen noch ein deutliches Wertsteigerungspotenzial zugesprochen wurde. Gemeinsam ist REPE-Fonds, dass sie nach ertragreichen Immobilieninvestments suchen, an denen dann Beteiligungen oder völlige Übernahmen erfolgen und die zwischen 2 und 10  Jahren gehalten werden mit der Erwartung, sie dann wieder mit Gewinn veräußern zu können. Die Kapitalgeber verpflichten sich zur Bereitstellung eines bestimmten Betrages (committed capital), der bei Bedarf abgerufen wird, wenn neue attraktive Investments identifiziert sind. Die Renditeerwartungen liegen bei 20–25 %, einem für Immobilieninvestments ungewöhnlich hohen Level. Die wesentlichen Werthebel mit denen sie dieses Renditeziel zu erreichen versuchen, ist zum ersten die Konzentration auf Objekte und Teilmärkte mit hohem Wertsteigerungspotenzial, zum zweiten der günstige Einkauf zur richtigen Marktphase und mit großen Volumina, zum dritten der Wiederverkauf, vorrangig mit einem Ausstieg über die Börse zu Haussephasen verbunden, zum vierten die Senkung von Bewirtschaftungskosten durch effizientes Asset Management und zum fünften die massive Hebelung der Eigenkapitalrendite durch Nutzung sehr hoher Verschuldungsgrade. 1.2.2 Offene Immobilienfonds Im Gegensatz zu geschlossenen Immobilienfonds sind offene Immobilienfonds eine sehr viel einfacher zu verstehende und zu durchschauende Anlagevariante. Sie weist auch erheblich weniger Gestaltungsvarianten auf und die Zahl der Anbieter ist ebenfalls gut überschaubar. 1.2.2.1 Rechtliche Konstruktion Offene Immobilienfonds sind, wie offene Wertpapierfonds auch, nicht-rechtsfähige Sondervermögen, die von einer speziellen Kapitalanlagegesellschaft geführt werden. Der Erwerber eines Fondsanteils wird damit nicht Gesell- 6 Vgl. hierzu ausführlich Rottke (2004); Rottke/Rebitzer (2006); Ernst & Young (2002). Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 24 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 25 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 24 schafter dieser Kapitalanlagegesellschaft, sondern beteiligt sich an diesem (Grundstücks-)-Sondervermögen. Als „offen“ (open-end) werden solche Fonds bezeichnet, weil sie grundsätzlich unbegrenzt neue Anteilsscheine an der Gesellschaft ausgeben und von ausscheidungswilligen Anlegern auch wieder zurücknehmen. Sowohl die Zahl der Gesellschafter als auch die Höhe des Fondskapitals kann also ständig wechseln. Eine konkrete Laufzeit des Fonds ist nicht vorgesehen. Im Gegensatz zu den geschlossenen Fonds, die mangels gesetzlicher Regelungen eine große Dispositionsfreiheit haben und auch durch große Vielfalt der Ausprägungen gekennzeichnet sind, unterliegen die offenen Fonds einem spezifischen rechtlichen Rahmen, dem Investmentgesetz (InvG). Es regelt in durchaus strenger und einengender Weise sowohl die mögliche rechtliche Konstruktion als auch die Kapitalanlagemöglichkeiten sowie Fragen der Bewertung, der Fungibilität und auch der steuerlichen Behandlung. Gemäß § 5 InvG übt die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) ihre Aufsicht über die Kapitalanlagegesellschaften und Depotbanken auch nach den Vorschriften des Kreditwesengesetzes (KWG) aus. 1.2.2.1.1 Organe Kernelement des deutschen Rechts offener Investmentfonds ist die strikte Aufgaben- und Kompetenzteilung zwischen der Kapitalanlagegesellschaft, dem Sondervermögen und der Depotbank, verschiedentlich auch als Investmentdreieck bezeichnet. Die Kapitalanlagegesellschaft darf nach § 6,1 InvG nur in der Rechtsform der AG oder der GmbH betrieben werden. Sie führt die Geschäfte des Sondervermögens, d. h. sie erwirbt, verwaltet und veräußert die Vermögensgegenstände, insbes. die Grundstücke, treuhänderisch auf gemeinschaftliche Rechnung der Inhaber der Fondsanteile. Hierzu gehört auch das gesamte Immobilienmanagement von der Objektentwicklung über die Mieterakquisition bis zum Facility Management, das allerdings auch über Outsourcing an geeignete Unternehmen ausgelagert werden kann. Sie kann gemäß § 30,1 InvG auch Eigentümerin der zum Sondervermögen gehörenden Grundstücke sein. Das von den Erwerbern der Fondsanteile eingezahlte Geld und die erworbenen Vermögensgegenstände bilden das Sondervermögen. Es ist – dies ist zum Schutz der Anleger so geregelt – vom Vermögen der Kapitalanlagegesellschaft strikt getrennt zu halten. Mit der Verwahrung von Sondervermögen und der Ausgabe und Rücknahme der Anteilsscheine ist nach § 20 InvG ein im Inland ansässiges Kreditinstitut als Depotbank zu beauftragen. Sie nimmt auch den gesamten Zahlungsverkehr einschließlich der Ausschüttungen vor. Die Kapitalanlagegesellschaft kann ihr auch die regelmäßige Berechnung des Anteilswertes übertragen. Gemäß § 77,1 InvG hat die Kapitalanlagegesellschaft auch einen oder mehrere Sachverständigenausschüsse zu bilden. Sie sind für die Bewertung der Grundstücke und anderen Vermögensgegenstände zuständig, die jährlich zu erfolgen hat. Daher muss jedes seiner drei Mitglieder nach § 77,2 InvG „unabhängig, Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 24 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 25 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 25 unparteilich und zuverlässig“ sein sowie „angemessene Fachkenntnisse und ausreichende praktische Erfahrungen hinsichtlich der von ihm zu bewertenden Immobilienart und des jeweiligen regionalen Immobilienmarktes“ nachweisen. Zur Sicherung seiner Unabhängigkeit ist der Zeitraum seiner Tätigkeit für eine Kapitalanlagegesellschaft zeitlich beschränkt. Die Kapitalanlagegesellschaft hat darüber hinaus einen Aufsichtsrat einzurichten, wozu sie bei Wahl der Rechtsform der AG ohnehin verpflichtet ist. Seine Zusammensetzung und Aufgaben ergeben sich aus den allgemeinen Vorschriften des Aktienrechts. Die Fondszeichner sind damit nicht notwendig in diesem Aufsichtsgremium vertreten. 1.2.2.1.2 Anlagevorschriften Das InvG regelt präzise nach Art, Ort und zulässigem Mindest- und Höchstanteil die Möglichkeiten der Kapitalanlage des Fonds. So muss nach § 80 zur Sicherung der Zahlungsfähigkeit auf jeden Fall eine Mindestliquidität (= täglich verfügbare Mittel) von 5 % des Werts des Sondervermögens vorgehalten werden. Die Liquiditätshaltung darf aber 49 % nicht überschreiten. Die über 5 % hinausgehenden liquiden Mittel dürfen auch in Geldmarktpapieren bis ein Jahr Laufzeit und im Umfang von 5 % des Fondsvermögens sogar in Aktien und festverzinslichen Wertpapieren angelegt werden. Ebenso dürfen bis zu 5 % des Sondervermögens in REIT-Anteilen gehalten werden. Der „Rest“ (= minimal 51 % des Sondervermögens) muss in Immobilienwerte fließen, für deren Zusammensetzung wiederum Grenzwerte einzuhalten sind. § 67 InvG definiert die möglichen Bestandteile des Grundstücks-Sondervermögens mit ihren Anlagegrenzen. Danach dürfen die Offenen Immobilienfonds unbegrenzt in EU-Ländern sowie in einem Vertragsstaat des Abkommens über den europäischen Wirtschaftsraum (EWR) belegene Mietwohngrundstücke, gewerblich genutzte Grundstücke (Geschäftsgrundstücke) und gemischt genutzte Grundstücke erwerben. Der Erwerb von im Bau befindlichen Grundstücken und unbebauten Grundstücken, die zur alsbaldigen Bebauung bestimmt sind, ist auf jeweils 20 % des Wertes des Sondervermögens beschränkt. Damit wird das Risiko aus dem Bereich Projektentwicklungen für die Anteilinhaber begrenzt. Sofern die Vertragsbedingungen es vorsehen, dürfen auch Gegenstände, z. B. Teileigentum, für das Sondervermögen erworben werden, wenn diese einen dauerhaften Ertrag erwarten lassen. Die Höchstgrenze hierfür liegt bei 15 % des Immobilien-Sondervermögens. Außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes (EWR) dürfen nur Objekte erworben werden, wenn dies die Vertragsbedingungen vorsehen und der jeweilige Anteil des Sondervermögens, der in diesen Staaten höchstens anlegt werden darf, angegeben wird. Des Weiteren hat der Fonds sicherzustellen, dass der Anteil von Vermögensgegenständen, die einem Währungsrisiko unterliegen, 30 % des Fondsvermögens nicht übersteigt. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 26 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 27 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 26 Zur Sicherung ausreichender Mischung der Anlagen darf nach § 73 InvG der Wert einer einzelnen Immobilie zum Zeitpunkt ihres Erwerbs 15 % des Sondervermögens nicht übersteigen. Zusätzlich darf der Gesamtwert aller Immobilien mit Einzelwertanteilen von über 10 % zusammen den Wert von 50 % des Sondervermögens nicht überschreiten. Um das Risiko für die Fondsinhaber zu begrenzen, darf der Fonds nach § 80a InvG Kredite nur bis zur Höhe von 50 % des Verkehrswerts der Immobilien aufnehmen. Dies muss in den Vertragsbedingungen vorgesehen, mit einer ordnungsgemäßen Wirtschaftsführung vereinbar und in den Kreditbedingungen marktüblich sein. Zusammenfassend sind die für offene Immobilienfonds zulässige Anlagegegenstände und deren Anlagegrenzen in Abbildung 3 aufgeführt: Weitere Regelungen betreffen den Erwerb von Teileigentum und von Anteilen an sog. Grundstücks-Gesellschaften, also Gesellschaften, die kraft Vertrag oder Satzung auf die Tätigkeiten einer Immobilien-Kapitalanlagegesellschaft beschränkt sind. Letzteres erlaubt, die für den Fonds zu erwerbenden Grundstücke nicht nur direkt, sondern auch über eine dazwischen geschaltete Besitzgesellschaft indirekt zu halten. Ein Fonds darf Grundstücke nur erwerben, wenn sie zuvor von einem Sachverständigen, der nicht Mitglied des Sachverständigenausschusses des Fonds ist, bewertet wurden und wenn der Kaufpreis den ermittelten Wert nicht oder nur unwesentlich übersteigt. Als akzeptabel wird gemeinhin eine Abweichung von bis zu 3 % angesehen. Dies soll ebenfalls zur Absicherung der Anleger dienen. 1.2.2.1.3 Bewertung der Anteile Der Wert des Sondervermögens und damit auch des einzelnen Anteils ist von der Depotbank oder der Kapitalanlagegesellschaft börsentäglich zu berechnen. Anlagegegenstände Anlagegrenzen Mindestliquidität Mind. 5% des Sondervermögens Maximalliquidität Max. 49% des Sondervermögens Einzelobjektanteil zum Erwerbszeitpunkt Max. 15% des Sondervermögens Grundstücke im Zustand der Bebauung Max. 20% des Sondervermögens Unbebaute Grundstücke Max. 20% des Sondervermögens Erbbaurechte Max. 15% des Sondervermögens Bestellung von Erbbaurechten Max. 10% des Sondervermögens Minderheitsbeteiligungen an Immobilien-Gesellschaften Max. 20% des Sondervermögens Ungesichertes Währungsrisiko Max. 30% des Sondervermögens Kreditaufnahme Max. 50% der Verkehrswerte Abbildung 3 : Anlagegegenstände und Anlagegrenzen Offener Immobilienfonds Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 26 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 27 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 27 Bei einer Anlage in börsennotierten Papieren ist dies recht einfach, so also auch bei den als Liquidität gehaltenen Wertpapieren. Für die gehaltenen Immobilienbestände bilden die vom Sachverständigenausschuss während des Jahres rollierend ermittelten Werte der Immobilien die Basis. Nach § 36,3 InvG ist hierbei der „Verkehrswert, der bei sorgfältiger Einschätzung nach geeigneten Bewertungsmodellen unter Berücksichtigung der aktuellen Marktgegebenheiten angemessen ist, zugrunde zu legen“. Zu den Immobilienwerten sind die Werte des anderen Vermögens zu addieren und die Schulden des Fonds abzuziehen. Unschön und gegenüber anderen Immobilienanlageprodukten, die nach Marktwerten bewerten, inkonsequent ist die 2007 in das InvG aufgenommene Regelung, dass die beim Erwerb eines Grundstücks anfallenden Nebenkosten (Makler, Sachverständiger, Grunderwerbsteuer, Notar etc.), die ja keinesfalls eine Vermögenswerterhöhung darstellen, aktiviert und über die voraussichtliche Haltedauer der Immobilie, maximal aber über 10  Jahre, abgeschrieben werden dürfen. Der so ermittelte Anteilswert stellt den Rücknahmepreis der Anteile dar, soweit der Fonds in seinen Bedingungen nicht zusätzlich einen Abschlag darauf vereinbart hat. Aus der nur jährlichen Bewertung der einzelnen Immobilien, die also dann ein ganzes Jahr mit dem jeweils gleichen Wert in die Anteilswertermittlung eingehen, folgt eine weitgehende Stabilität der ausgewiesenen Anteilswerte über das Jahr. 1.2.2.1.4 Rücknahme der Anteile Jeder Anteilinhaber kann nach § 37,1 InvG verlangen, dass ihm gegen Rückgabe des Anteilsscheins sein Anteil an dem Sondervermögen ausbezahlt wird. Diese generelle „Ausstiegsgarantie“, die bei klassischen Wertpapierfonds meist keine Schwierigkeiten bereitet, kann einen Immobilienfonds, der zu überwiegenden Teilen seines Vermögens in nicht leicht und sofort veräußerbare Grundstücken investiert ist, aber vor erhebliche Liquiditätsprobleme stellen. Sie darf daher durchbrochen werden, wenn die liquiden Mittel des Fonds nicht für die Rückzahlung ausreichen. Nach § 81 InvG kann vertraglich hierzu eine Frist vereinbart werden. Sind auch nach dieser Frist die liquiden Mittel zu gering, um die Rücknahme abzuwickeln, so muss Sondervermögen veräußert werden. Bis zur Veräußerung, längstens aber ein Jahr (vertraglich verlängerbar auf zwei Jahre) kann der Fonds die Rücknahme verweigern. Zusätzlich darf der Fonds dann die Vermögensgegenstände beleihen, um sich Liquidität zu beschaffen. Lange Jahre war diese Regelung ohne praktische Bedeutung gewesen, weil die Offenen Immobilienfonds immer ausreichend Liquidität vorgehalten hatten und ein systematischer Abzug von Mitteln in großem Umfang nicht vorkam. Erst in den letzten Jahren sind zunehmend mehr, auch größere Fonds zu diesem die Anleger stark verunsichernden Schritt gezwungen gewesen. Dies ist vor allem auf die deutlich veränderte Anlegerstruktur zurückzuführen. So sind zu der großen Zahl der langfristig orientierten „kleinen“ Privatanleger in den letzten Jahren zunehmend auch institutionelle Investoren und Family Offices als Fondszeichner hinzugekommen, die die Fonds vor allem als zwischenzeitliche „Parkmöglichkeit“ für liquide Mittel zu – relativ zu anderen kurzfristigen Anlagemöglichkeiten – günstigen Konditionen nutzen. Da sie Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 28 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 29 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 28 zumeist – wiederum im Gegensatz zu den „kleinen“ Privatanlegern – keine Ausgabeaufschläge zu bezahlen haben/hatten, fällt es Ihnen leicht, größere Beträge dann wieder schnell abzuziehen, wenn sich andere attraktive Investmentgelegenheiten bieten. Hier wird offenkundig, dass die Grundkonstruktion der offenen Publikumsfonds zwei miteinander partiell verbundene, strukturelle Probleme in sich birgt, die intensive Diskussionen über einen regulatorischen Anpassungsbedarf ausgelöst haben: der im Grunde vom Fonds kaum steuerbare Zu- und vor allem Abfluss von Liquidität bei einem Investitionsgut, das langfristige Bindung bedeutet, sowie die Festlegung des Ausgabe- und Rücknahmepreises auf der Basis der Summe der einzelnen Vermögenswerte. Der Preis bietet damit – im Gegenteil zu börsennotierten Papieren – kein Ventil für den Ausgleich des Marktes. Die ebenfalls neu in § 80b in das InvG aufgenommene Verpflichtung, ein Risikomanagement einzurichten, das „die Identifizierung, Beurteilung, Steuerung und Überwachung sämtlicher damit verbundener Risiken, wie insbesondere Adressausfall-, Zinsänderungs-, Währungs- sowie sonstiger Marktpreisrisiken, operationeller Risiken und Liquiditätsrisiken“ sicherstellen soll, hat damit auf jeden Fall noch nicht die erwarteten Früchte getragen. 1.2.2.2 Steuerliche Vorschriften Im Gegensatz zur Darstellung der steuerlichen Gegebenheiten bei geschlossenen Fonds wird hier bewusst von „Vorschriften“ gesprochen, weil bei offenen Fonds die Möglichkeiten der steuerlichen Gestaltung, insbesondere der Schaffung steuerlicher Verluste und ihrer Durchreichung an den Anleger, praktisch nicht gegeben sind. Die steuerliche Behandlung von Erträgen aus Ausschüttungen wird im Investmentsteuergesetz (InvStG) geregelt. Die inländischen Sondervermögen sind nach § 11 InvStG von der Körperschaftund der Gewerbesteuer befreit. Auf der Ebene der Inhaber von Anteilen im Privatvermögen werden die ihnen zuzurechnenden Erträge aus dem Grundvermögen und sonstigen Vermögen – ungeachtet, ob sie ausgeschüttet oder thesauriert worden sind – als Einkünfte aus Kapitalvermögen erfasst. Im Gegensatz zu Dividenden aus Aktien und Wertpapierfonds galt aber konsequenterweise für offene Immobilienfonds nicht das Halbeinkünfteverfahren. Zur Ermittlung der Steuerbasis hat die Kapitalanlagegesellschaft neben der Berechnung der Ausschüttungen den steuerpflichtigen Erfolg je Anteil zu berechnen und auszuweisen. Wesentliche Aufwandsposten sind dabei regelmäßig Zinsen für Finanzierungen, Instandhaltungskosten und sonstige Bewirtschaftungskosten für die Gebäude, Sachverständigenkosten und Kosten der Fondsverwaltung einschließlich der Depotbank. Eine Besonderheit ist, dass Abschreibungen in Höhe der steuerlich zulässigen Höhe ansetzbar sind, soweit sie über die Instandhaltungskosten hinausgehen. Über die laufenden Überschüsse hinaus können auch Gewinne aus der Veräu- ßerung von Grundstücken und anderen Anlagen ausgeschüttet werden. Diese bleiben aber, soweit die Fristen für private Veräußerungsgeschäfte nach § 23 EStG (also für Grundstücke derzeit noch zehn Jahre) auf der Ebene des Fonds Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 28 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 29 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 29 eingehalten sind, steuerfrei. Ebenso können, wie bei den geschlossenen Fonds beschrieben, Überschüsse aus Immobilien im Ausland, die dort der Besteuerung unterliegen, an den Anleger steuerfrei ausgeschüttet werden. Damit ist in den meisten Fällen nur ein Teil der Ausschüttungen zu versteuern, der oft in der Größenordnung von 50 % liegt. Mit der Einführung der Abgeltungsteuer werden auch die steuerpflichtigen Anteile der Ausschüttungen nur noch mit dem pauschalen Satz von 25 % belegt. Dies bringt gegenüber dem bisherigen Ansatz des individuellen Grenzsteuersatzes eine erhebliche Vergünstigung. Der offene Immobilienfonds zählt damit eindeutig zu den Gewinnern der Einführung der Abgeltungsteuer. Allerdings entfällt, wie bei anderen Wertpapieren auch, die Steuerfreiheit für Veräußerungsgewinne bei Einhaltung der einjährigen „Spekulationsfrist“. 1.2.2.3 Attraktivität für Anleger Die Beschreibung der Konstruktionsmerkmale hat deutlich gezeigt, dass offene Immobilienfonds einen völlig anderen Anlegertyp ansprechen bzw. andere Anlegerziele befriedigen als geschlossene Fonds. Dem Ziel der Anlagesicherheit wird in weit stärkerem Maße Rechnung getragen. 1.2.2.3.1 Rendite Die Renditen offener Immobilienfonds galten zumindest in den Jahren des Aktienbooms als nicht konkurrenzfähig. Auch hinter den Renditen der geschlossenen Fonds blieben sie deutlich zurück, zumindest wenn man dabei die in den Prospekten prognostizierten Werte heranzieht. Dies liegt vor allem daran, dass die steuerlichen Effekte, die – wie gezeigt – zu großen Teilen die Vorteilhaftigkeit geschlossener Fonds prägten, hier praktisch nicht zum Tragen kommen. Die um 4 % liegenden Durchschnittsrenditen sind, wie schon angesprochen, mit anderen Anlageprodukten nur bedingt konkurrenzfähig. Bei der Berechnung ist zudem zweierlei zu berücksichtigen: zum einen sind dies Renditen vor Steuern, d. h. es sind die kompletten Ausschüttungen und Wertsteigerungen eingerechnet, ohne die Einkommensteuerbelastung beim Anleger auf die Erträge zu berücksichtigen. Zum andern bleiben auch die Ausgabeaufschläge außer Ansatz. Sie belaufen sich, von Fonds zu Fonds nur leicht unterschiedlich, auf 5–5,5 %. Bei nur kurzfristiger Anlage „frisst“ dies einen großen Teil der Rendite wieder auf. Allerdings bieten bei größeren Anlagebeträgen viele Fonds bzw. Vertriebe erhebliche Nachlässe auf die Ausgabeaufschläge an, so dass teilweise nur noch 1 % zu zahlen ist. Damit handelt es sich nicht um anlegerbezogene Renditen. 1.2.2.3.2 Risiken Die strenge Regelung der rechtlichen Konstruktion schließt das Risiko für den Anleger, einem unseriösen Angebot aufzusitzen und darüber sein eingesetztes Geld zu verlieren, fast völlig aus. Die Angebote der derzeit nach der BVI-Statistik insgesamt 46 offenen Immobilienfonds sind gut überschaubar und, da in den formalen Konditionen und Konstruktionen sehr ähnlich, gut vergleichbar. Die Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 30 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 31 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 30 Renditen können von Jahr zu Jahr allerdings recht stark variieren. Immerhin lag der Durchschnitt der jährlichen Rendite aller offenen Immobilienfonds seit ihrer Einführung noch nie im negativen Bereich, was viele auf Sicherung ihres Nominalvermögens bedachte Anleger zufrieden stellen wird. Dennoch besteht für den Anleger das Risiko, den falschen Fonds zu wählen, der weniger Rendite bringt als andere. Denn die periodischen Durchschnittsrenditen lassen eine doch beträchtliche Streubreite der vom besten und schlechtesten Fonds erzielten Performance erkennen. Zwar weisen fast alle Fonds aufgrund ihres Mittelzuflusses ein breit gestreutes Portfolio mit teilweise über hundert Immobilienobjekten aus. Es scheint einigen Fonds jedoch erheblich besser zu gelingen, geeignete renditestarke und wenig volatile Immobilienobjekte zu finden und zu einem insgesamt risikoarmen Portfolio zusammen zu fügen. Insbesondere ist zu beachten, dass die in jüngerer Zeit aufgelegten Fonds in sehr großem Umfang in anderen europäischen und zunehmend auch in außereuropäischen Ländern investieren, was aufgrund der dortigen Marktentwicklung höhere Ertragschancen, sicher aber auch wesentlich höhere Risiken in sich birgt. Die ausgewiesenen Volatilitäten (= Standardabweichungen der Renditen vom Durchschnittswert) fallen dennoch im Vergleich zu anderen Anlageklassen bisher extrem niedrig aus. Dies ist zu großen Teilen auf die ebenfalls schon beschriebene „Technik“ der Ermittlung der täglichen Anteilswerte zurückzuführen, die wegen der über das Jahr konstant gehaltenen Immobilienwerte wenig schwanken können. Eine gewisse Erklärung für die schwankenden Renditen über die Schwankungen der Immobilienmärkte und der dort sich herausbildenden Wertentwicklungen hinaus liegt in dem sich von Jahr zu Jahr teilweise stark ändernden Mittelzufluss. Gerade in den Jahren seit 2001 bis 2004 verzeichneten die Immobilienfonds Nettozuflüsse im Umfang von ca. 30 Mrd. €, was eine Steigerung des Mittelbestands um über 50 % bedeutete. Die simple Erklärung liefern die beschränkten Ertragsaussichten alternativer Kapitalanlagen und das nach gro- ßen Enttäuschungen und Kapitalverlusten offenbar zurückgekehrte Bedürfnis nach Sicherheit. Insbesondere den Fonds, die in den Jahren davor eine gute Performance aufzuweisen hatten, sind besonders viele Mittel zugeflossen. So erfreulich dies im Grunde ist, so wirft es für die Fonds doch Probleme auf. Entweder steigt die Liquiditätshaltung kräftig an. Dies bedeutet bei niedrigen Geldmarktzinsen ein kräftiges Heruntermischen der Gesamtrendite. Oder die Fonds kaufen schnell und überstürzt Objekte, die man bei strengerer Prüfung und weniger Liquiditätsdruck möglicherweise nicht oder nicht zu diesen Konditionen erworben hätte. Dies schlägt sich – weil die Folgewirkungen viel länger sind – für die Anleger noch nachteiliger nieder. Das Jahr 2006 und auch Teile von 2008 waren demgegenüber durch teilweise sehr hohe Abflüsse, konzentriert auf einige Fonds, geprägt. Dies ist die kritischere Seite, da sie, wie schon angesprochen, zu den für die gesamte Branche sehr unerfreulichen Schließungen eines beträchtlichen Teils der Fonds geführt hat. Die Fonds selber haben inzwischen teilweise mit Zugangsbeschränkungen für bestimmte Anlegerkategorien, mehr aber noch mit Regelungen von Cash Call/ Cash Stop und der Aufnahme von Kündigungsfristen in die Fondsbedingungen Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 30 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 31 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 31 reagiert. Auch der Gesetzgeber denkt über Beschränkungen des Zu- und vor allem des Abflusses von Liquidität nach. Tendenziell wird/würde sich damit aber der Charakter des Produkttyps „offener Immobilienfonds“ in Richtung eines weniger liquiden Produkts verschieben. Verschiedentlich wird durchaus angezweifelt, ob die von einigen Fonds ausgewiesenen Immobilienwerte tatsächlich gerechtfertigt sind und bei einer Veräu- ßerung auch erzielbar wären. Vor allem wird oft, wohl nicht ganz zu unrecht, unterstellt, dass eine nur verzögerte und abgeschwächte Anpassung der Immobilienwerte an die tatsächliche Marktentwicklung erfolgt. Ein kritischer Blick in die Jahresberichte, die dortigen Beschreibungen der gehaltenen Immobilienobjekte und, daraus folgend, in die vorgenommenen Zu- und Abschreibungen des Immobilienvermögens im Vergleich zu der jeweiligen Marktentwicklung kann daher vor einem Engagement nichts schaden. Eine gewisse Hilfe zur Einschätzung der Qualität und Attraktivität der Fondsangebote können auch die inzwischen von mehreren Agenturen vorgenommenen Ratings offener Immobilienfonds bieten.7 1.2.2.3.3 Fungibilität Die Fungibilität offener Immobilienfonds ist bzw. war bisher als sehr hoch einzuschätzen. Der Anleger kann sich mit sehr kleinen Beträgen beteiligen. Das macht ihn gerade auch für langfristig angelegte Sparpläne sehr geeignet. Wie beschrieben, ist – von Ausnahmefällen abgesehen – die Möglichkeit, sich von dem Engagement in offene Immobilienfonds wieder zu trennen, durch die Rücknahmeverpflichtung der Fonds jederzeit gegeben. Die börsentägliche Wertfeststellung hilft dabei, den aktuellen Wert der Anteile und damit den Rückkaufpreis zu kennen. Die nun aber schon mehrfach eingetretenen zeitweisen Aussetzungen der Rücknahme haben aus dem Produkt „offener Fonds“ zumindest vorübergehend eher einen geschlossenen Fonds gemacht. Liegt die Zukunft, möglicherweise sogar durch gesetzliche Vorgaben, darin, dass generell oder anlegerspezifisch einerseits Fondsanteile nicht jederzeit gekauft werden können und andererseits Kündigungsfristen für die Rückzahlung der eingelegten Beträge eingeführt werden, dann verliert der offene Immobilienfonds in der Tat partiell seinen Charakter als liquide und voll fungible Anlageform. 1.2.2.3.4 Verwaltbarkeit Offene Immobilienfonds stellen hinsichtlich der Verwaltbarkeit nur geringe Ansprüche. Die klare Struktur, die übersichtliche Zahl der Anbieter, die gute Informationsversorgung durch die Fonds selbst, insbesondere aber durch die Medien, sowie das überschaubare Anlagerisiko lassen sie zu einem leicht handhabbaren Investment werden. 7 Einen guten Überblick über die Anbieter und die jeweils angelegten Ratingkriterien gibt Funk (2009). Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 32 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 33 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 32 1.2.2.3.5 Rettung des offenen Immobilien-Publikumsfonds durch die Gesetzesnovelle? Nach langen Diskussionen hat der Gesetzgeber nunmehr auf die zunehmenden Verwerfungen in der Fondsbranche und die Vielzahl der Aussetzungen der Rücknahme der Anteilsscheine mit einer Änderung einiger zentraler Vorschriften im Investmentgesetz reagiert. Diese Gesetzesnovellierung wird vermutlich erhebliche Veränderungen in der Fondslandschaft auslösen und die Einschätzung dieses Produkttyps durch die Marktteilnehmer deutlich verschieben. Die dominante Stoßrichtung der Neuregelung ist, die „störende“ Anlegergruppe der institutionellen Investoren, die wesentlich für die Liquiditätsschwierigkeiten der Fonds waren, künftig gänzlich fernzuhalen oder wenigstens ihr Störpotenzial zu beschränken. Dazu ist in dem neu eingefügten § 80c InvG für künftig getätigte Anlagen (für bestehende Anlagen gilt also Schutz der bisherigen Regelungen) zum einen eine Mindesthaltefrist von 24 Monaten und zum andern eine Kündigungsfrist von 12 Monaten vorgesehen. Damit verliert der offene Immobilienfonds seinen Charakter der grundsätzlich täglichen Verfügbarkeit. Dadurch wird das Produkt für die Gruppe von Anlegern, denen es auf eben die hohe Liquidität ankam, in starkem Maße an Attraktivität verlieren. Für spezifische Anlegergruppen wie die Versicherungen kommt es aufgrund von deren Anlagevorschriften durch die lange Kündigungsfrist gar nicht mehr in Frage. Auf der anderen Seite gewinnt besonders durch die Einführung der Kündigungsfrist das Fondsmanagement zeitlichen Spielraum der Schaffung von Liquidität für angekündigte Anteilscheinrückgaben. Um dennoch den Produktcharakter des offenen Fonds für Privatanleger weitgehend zu erhalten, greifen die genannten Regeln der Mindesthaltefrist und der Kündigungsfrist nach § 80c InvG erst, wenn halbjährlich die Rückgabe von Anteilen den Betrag von 30.000 € überschreitet. Dem typischen Privathaushalt wird damit, wenn er auch noch seine Kapitalanlage auf mehrere Fonds verteilt, eine Liquidität gesichert, die in den meisten Fällen den Bedarf abdecken sollte. Eine zweite wichtige Stoßrichtung der Novellierung betrifft den Bewertungsrhythmus, setzt also an der Kritik an, die Bewertungen der Fondsimmobilien und damit die börsentäglichen Berechnungen der Anteilswerte seien nicht aktuell genug. Bleiben die Fonds – was fast alle vorhaben – bei einer täglichen Rücknahme von Anteilen, dann müssen sie nach § 79, 1 InvG künftig mindestens alle drei Monate ihren Immobilienbestand neu bewerten. Auch wenn dies sicher nicht zur Folge hat, dass jährlich vier vollständige Bewertungen vorgenommen werden, sondern wohl eher eine vollständige Bewertung durch drei Überprüfungen ergänzt werden wird, ob sich die Bewertungsgrundlagen verändert haben, dürfte diese Vorschrift die Volatilität der Wertausweise und damit der Fondsrenditen erhöhen und so das Fondsrisiko wohl angemessener abbilden, als dies bisher der Fall war. Um das Anlagerisiko zu senken, wird zusätzlich die Verschuldungsmöglichkeit der Immobilienfonds von bisher 50 % auf künftig 30 % des Verkehrswerts der im Sondervermögen gehaltenen Immobilien gesenkt. Um den Fonds Zeit für die Anpassung einzuräumen, greift diese Vorschrift erst ab 2013. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 32 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 33 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 33 Weitere neue Vorschriften betreffen die Verschärfung der Verpflichtungen von Fondsgesellschaften, wenn es zu Liquiditätsengpässen und Aussetzungen der Rücknahme von Anteilen kommt, und mögliche Sanktionen, wenn sie längere Zeit oder wiederholt die Rücknahme aussetzen müssen. Mit diesen Änderungen der Vorschriften kann zwar nicht das strukturelle Problem der Fristeninkongruenz behoben werden. Dennoch besteht berechtigte Hoffnung, dass die offenen Immobilien-Publikumsfonds durch das Zurückdrängen der Gruppe der institutionellen Investoren ihre Liquiditätssituation leichter steuern können und das Produkt damit wieder ein verlässliches Anlagevehikel für den langfristig orientierten Privatanleger wird. 1.2.2.4 Spezialfonds § 2 Abs. 3 InvG unterscheidet Spezial-Sondervermögen, deren Anteile auf Grund schriftlicher Vereinbarungen nur von nicht natürlichen Personen gehalten werden, und Publikums-Sondervermögen. Alle oben aufgeführten rechtlichen Regelungen zur Kapitalanlage gelten sowohl für Publikums- als auch für Spezialfonds. Allerdings muss der Spezialfonds keine Mindestliquidität halten. Zudem gelten, seiner Struktur entsprechend, einige Erleichterungen hinsichtlich der Zulassungs-, Publizitäts- und Rücknahmeverpflichtungen. So ist z. B. die börsentägliche Bewertung nicht zwingend.8 Das Anlagevehikel „Immobilien-Spezialfonds“ eignet sich in ausgezeichneter Weise für das indirekte Immobilieninvestment institutioneller Investoren (Versicherungen, Pensionskassen, Sozialversicherungsträger, Stiftungen etc.). Es vereint die typischen Vorteile indirekter Investments (hohe Transparenz, Benchmarking, Flexibilität, Immobilienmanagement durch kompetente Partner) mit dem Vorteil geringer Wertschwankungen, da sie ja nach dem NAV bewertet werden und nicht den Kursschwankungen des Aktienmarktes ausgesetzt sind. Beleg ist die zunehmende Zahl von Immobilien-Spezialfonds. Der Übergang zum Publikumsfonds ist sachlich fließend. 1.2.3 Immobilienaktiengesellschaften und REITs Für Anleger, denen einerseits der geschlossene Immobilienfonds zu spekulativ und nicht fungibel genug ist, die andererseits den offenen Fonds wegen ihrer bescheidenen Renditen nichts abgewinnen können, bietet sich als weitere Alternative der indirekten Anlage in Immobilien die Immobilienaktie an. 1.2.3.1 Rechtliche Konstruktion und Abgrenzung gegenüber anderen Aktienanlagen9 Die Immobilien-AG ist, im Gegensatz zu den später noch anzusprechenden REITs in den USA und ähnlichen Konstruktionen in anderen Ländern, in 8 Eine vertiefte Darstellung bieten Helmer/Nack (2009). 9 Vgl. ausführlicher zu Immobilien-AGs Rehkugler (2003) und die entsprechenden Kapitel in Rehkugler (2009). Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 34 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 35 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 34 Deutschland und auch in verschiedenen europäischen Ländern nicht gesetzlich definiert. Sie zeichnen auch keine spezifischen rechtlichen oder steuerlichen Besonderheiten gegenüber anderen Aktiengesellschaften aus. Es existiert daher in der Literatur und in der Praxis keine einheitliche Begriffsfassung. Üblich ist eine Abgrenzung nach dem vorrangigen Unternehmenszweck. Immobilien-AGs sind danach Unternehmen, deren hauptsächlicher Zweck und dominante Ertragsquelle (z. B. mindestens 75 % aus dem Immobilienbereich) die Entwicklung und/oder die Verwaltung von Immobilien (sowie des Angebots dazu gehöriger Dienstleistungen) darstellt. Unternehmen, die ausschließlich Dienstleistungen „rund um die Immobilie“ anbieten, wie z. B. Reinigung, Hausverwaltung und andere Komponenten des Facility Management, sind damit ebenso ausgeschlossen wie Makler- oder Bauunternehmen sowie Gesellschaften als Betreiber von Immobilien (Hotels, Seniorenresidenzen, Sportanlagen etc.). Die Immobilien-AGs lassen sich nach der hauptsächlichen Quelle der Erträge unterteilen in Projektentwickler (Developer), bei denen die Erträge aus der Entwicklung und (schnellen) Weiterveräußerung von Immobilien dominieren, und in Bestandshalter, die ihre Erträge überwiegend aus der Vermietung und Verpachtung eigener Immobilienbestände erzielen. In der Realität sind allerdings überwiegend Mischunternehmen zu beobachten, die neben der Bestandshaltung auch einen mehr oder weniger hohen Anteil an Erträgen aus der Immobilienentwicklung erwirtschaften. Der weitaus überwiegende Teil der deutschen Bestandshalter ist nicht als Immobilien-AG gegründet worden, sondern ist aus anderen Gesellschaften hervorgegangen, die ihren ursprünglichen Geschäftszweck aufgegeben oder auf die Verwaltung der eigenen Immobilien reduziert haben (vor allem Brauerei-, Bergbau- und Textilbetriebe). Erst in jüngerer Zeit sind auch vermehrt Neugründungen als „reine“ Immobilien-AGs zu beobachten. Ebenso sind aus der Sicht des Investors die Größe des Unternehmens und vor allem die Streuung der Anteile von Interesse. Die Marktkapitalisierung der meisten Immobilien-AGs liegt, durch die weltweite Finanzkrise noch erheblich gedrückt, deutlich unter 0,5 Mrd. €. Bei nur wenigen Gesellschaften übersteigt der Streubesitz 50 % der Anteile. Geringe Marktkapitalisierung und geringer Streubesitz, meist wiederum korrespondierend mit niedrigen Börsenumsätzen, schlagen sich darin nieder, dass im DAX 30 gar keiner und im M-DAX nur drei Immobilienwerte (Deutsche Euroshop, Gagfah und IVG) enthalten sind. Insgesamt gesehen kommt also der Anlage in Immobilien-AGs in Deutschland noch recht geringe Bedeutung zu. Auch in Relation zu den Volumina, die in geschlossenen und in offenen Immobilienfonds angelegt sind, nimmt sich das Volumen der Immobilien-AGs eher bescheiden aus. In anderen europäischen Ländern ist dies durchaus anders. So haben in Europa vor allem in Großbritannien, den Niederlanden, Frankreich und auch Österreich Immobiliengesellschaften (Property Companies) einen erheblichen höheren Anteil am gesamten Aktienmarkt. Zudem weisen dort sehr viel mehr Gesellschaften eine Marktkapitalisierung und einen Free Float von teilweise weit über 500.000 Mio. € aus, was sie auch für institutionelle Anleger interessant macht. Gleiches gilt – auf Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 34 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 35 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 35 die gesamte Welt bezogen – für die USA, Australien und zahlreiche asiatische Länder. 1.2.3.2 Steuerliche Behandlung Immobiliengesellschaften haben in Deutschland und auch den meisten anderen europäischen Ländern keinen spezifischen Status. Daher gelten für die Gesellschaften und die Anteilseigner die üblichen für Einkünfte aus Aktien zutreffenden Regelungen. Die Aktiengesellschaft ist im Standardfall gewerbe- und körperschaftsteuerpflichtig. Auf die Gewinne der AG sind 15 % Körperschaftsteuer zuzüglich des Solidaritätszuschlags zu entrichten. Befreiung von der Gewerbesteuer kann nach § 9 Nr. 1 Satz 2 GewStG erreicht werden, wenn und insofern lediglich Verwaltung des eigenen Immobilienvermögens vorliegt (sog. erweiterter Gewerbesteuerabzug). Durch Einbringung der Immobilienobjekte in rein vermögensverwaltende Objektgesellschaften lässt sich dies erreichen, so dass auf die Überschüsse aus der Vermietung keine Gewerbesteuer anfällt. Veräußert eine AG Grundstücke und erzielt dabei einen Veräußerungsgewinn, so ist dieser grundsätzlich zu versteuern. Auch diese Steuerlast lässt sich aber verhindern bzw. hinausschieben. Zum einen kann die Gesellschaft, zumindest nach der derzeitigen Gesetzeslage noch, die Steuerfreiheit der Veräußerung von Anteilen an anderen Unternehmen nach § 8b Abs. 2 KStG dadurch nutzen, dass sie die Immobilien in Objektgesellschaften einbringt. Bei deren Veräußerung anfallende Gewinne sind von der Körperschaftsteuer freigestellt. Zum andern gilt es zu berücksichtigen, dass das geltende EStG in § 6b nach wie vor erlaubt, bei der Veräußerung aus Grund und Boden und Gebäuden entstehende Gewinne auf andere Immobilienobjekte zu übertragen bzw. bis zur Übertragung in eine steuerfreie Rücklage einzustellen. Dieses Instrument wird von den Immobiliengesellschaften in großem Umfang genutzt. Damit gelingt es bei einer Reinvestition der Veräußerungserlöse, sie steuerfrei zu stellen, bis eine nicht mehr steuerbegünstigte Veräußerung (sei es, dass auf eine Wiederanlage verzichtet wird, sei es, dass der § 6b gestrichen wird) erfolgt. Auf der Ebene des Anteilseigners kommt es nur zu einer Besteuerung, soweit Dividenden ausgeschüttet werden. Verluste auf der Ebene der Gesellschaft lassen sich dagegen nicht zum Anteilseigner durchreichen. Beim bisher geltenden Halbeinkünfteverfahren hatte der Aktionär die Hälfte der ausgeschütteten Gewinne (abzüglich evtl. Werbungskosten und unter Berücksichtigung evtl. noch verfügbarer Freibeträge) als Einkünfte aus Kapitalvermögen mit seinem persönlichen Einkommensteuersatz zu versteuern. Eine einbehaltene Kapitalertragsteuer war anzurechnen. Das seit 2009 geltende Verfahren der Abgeltungsteuer belastet ausgeschüttete Gewinnanteile pauschal mit 25 % zuzüglich des Solidaritätszuschlags, die sofort einbehalten werden. Personen, die einen Steuersatz von weniger als 25 % haben, können sich über die Einkommensteuererklärung vom Finanzamt die Differenz erstatten lassen. Bei der Veräußerung der Aktien realisierte Kursgewinne waren bisher bei Privatpersonen nur zu versteuern, wenn der Verkauf innerhalb eines Jahres nach Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 36 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 37 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 36 der Anschaffung erfolgt oder der Aktionär eine wesentliche Beteiligung (= über 1 % der Anteile) an der Gesellschaft hielt. Ab 2009 sind sie generell, ebenfalls mit dem Satz von 25 %, zu versteuern. Ausgenommen sind Gewinne auf Wertpapiere, die zuvor schon gehalten wurden. 1.2.3.3 Real Estate Investment Trusts (REITs) 1.2.3.3.1 Begriff und Besonderheiten der Konstruktion Real Estate Investment Trusts (REITs) stellen eine spezielle, steuerlich begünstigte Form von Immobilienaktiengesellschaften dar und sind ursprünglich ein Begriff aus dem US-Steuerrecht.10 Inzwischen hat, wie Abbildung 4 zeigt, eine große Zahl von Staaten vergleichbare Rechtskonstruktionen etabliert, für die zu großen Teilen ebenfalls der Begriff des REITs benutzt wird, meist ohne dass die Rechtsform des „Business Trust“ hierfür notwendig oder auch nur wählbar ist. In den USA gibt es allerdings neben den Gesellschaften, deren Vermögen in Anlagen in direkten und indirekten Immobilien besteht (als Equity-REITs bezeichnet), in geringerem Umfang auch REITs, die ihr Kapital in Hypotheken, also in Papiere der Fremdfinanzierung von Immobilien, investieren (sog. Mortgage REITs), sowie Mischformen, als Hybrid REITs bezeichnet. Im Weiteren wird nur den Typus des Equity REITs aufgegriffen. 10 Vgl. ausführlicher Cadmus (2009), Block (2006). Jahr Land Abkürzung Bezeichnung 1960 USA REIT Real Estate Investment Trust 1969 Niederlande FBI Fiscale Beleggingsinstelling 1985 Australien LPT Listed Property Trust (Public Unit Trust) 1988 Luxemburg ICAF/V Societe d’Investissement a Capital fixe/variable en Immobiliere 1989 Malaysia REIT 1993 Brasilien FII Fundos de Investimento Immobiliario 1994 Kanada MFT Mutual Fund Trust 1994 Italien FII Fondi di Investimento Immobiliare 1994 Spanien REIF/REIC Real Estate Investment Funds/Companies 1995 Belgien SICAFI Societe d’Investissement a Capital fixe en Immobiliere 2000 Japan J-REIT Real Estate Investment Trust 2001 Südkorea CR-REIT Real Estate Investment Trust (RETF 2004) 2002 Singapur S-REIT Real Estate Investment Trust 2003 Frankreich SIIC Sociétés d’Investissement Immobiliers Cotées 2003 Hong Kong HK-REIT Real Estate Investment Trust 2003 Taiwan REIT 2004 Mexico Fibras Fondos de Inversion en Bienes Raices 2007 Großbritannien PIF Property Investment Trust 2007 Deutschland REIT-AG REIT-Aktiengesellschaft 2008 Italien Siiq Società di Investimento Immobiliare Quotato 2009e Finnland REIT Abbildung 4 : Länder mit REIT-Strukturen Quelle: Cadmus (2009), S. 39 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 36 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 37 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 37 Die gemeinsamen Elemente aller Equity REIT-Strukturen – ungeachtet recht unterschiedlicher Ausprägung im Einzelnen − bilden: Es handelt sich um eine Immobilienbesitzgesellschaft (Bestandshalter); Diese ist auf der Ebene des Unternehmens von Ertragsteuern befreit (steuerlich transparent); Diese Steuertransparenz muss erkauft werden durch die Verpflichtung zur Ausschüttung eines hohen Anteils des Gewinns, durch die Einhaltung bestimmter Beschränkungen bezüglich der Zusammensetzung des Vermögens und der Erträge sowie durch die Einhaltung evtl. weiterer Beschränkungen hinsichtlich der Eigentümerstruktur, der Rechtsform, der Börsennotierung, der Verschuldung u. a. Im letzteren Punkt unterscheiden sich die konkreten REIT-Strukturen bzw. REIT-Gesetze in den einzelnen Ländern teilweise recht stark. Um die Steuervorteile in Anspruch nehmen zu können, muss der US-REIT u. a. folgende Voraussetzungen erfüllen: • Es sind mindestens 100 Aktionäre bzw. Anteilsinhaber notwendig; • es dürfen sich jeweils höchstens 50 % der Aktien bzw. Anteile im Verlauf der zweiten Hälfte eines Steuerjahres im Besitz von fünf oder weniger Einzelpersonen befinden; • mindestens 75 % des gesamten Anlagevermögens müssen in Immobilienvermögen (Grundbesitz oder Hypotheken) angelegt sein; • mindestens 75 % des Brutto-Gewinns müssen aus Mieten für Immobilien oder aus Hypothekenzinsen erwirtschaftet werden; • höchstens 30 % des Brutto-Gewinns dürfen aus dem Verkauf von Immobilienobjekten, die sich weniger als 4 Jahre lang im Besitz des REITs befanden, dem Verkauf von Wertpapieren, die weniger als 1 Jahr lang gehalten wurden, oder bestimmten unzulässigen Geschäften erzielt werden; • mindestens 90 % des steuerpflichtigen Gewinns des REITs müssen als Dividende ausgeschüttet werden. Nach ihrer Einführung im Jahre 1960 verharrte lange Jahre sowohl die Zahl der US-REITs als auch deren Marktkapitalisierung auf einem sehr niedrigen Niveau. Erst mit der Änderung einiger wichtiger Teile des Gesetzes zu Beginn der 90er Jahre begann der rasante Anstieg, der in 2006 mit einer Marktkapitalisierung von ca. 440 Mrd. USD einen vorläufigen Höhepunkt fand. Der „Absturz“ der Börsenkurse in 2007 und 2008 (die Marktkapitalisierung fiel dramatisch) ging einher mit einem schon früher einsetzenden, aber sich verstärkenden Rückgang der Zahl der REITs, der in den letzten Jahren vor allem auch durch Aufkäufe von Private Equity Fonds und damit verbundenen Börsenrückzügen (Going Private) verursacht war. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 38 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 39 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 38 1.2.3.3.2 Der G-REIT 11 Nach lange – vor allem von der Initiative Finanzplatz Deutschland – vorgetragenen Forderungen hat nunmehr auch Deutschland eine gesetzliche Grundlage für die Errichtung von REITs. Die Notwendigkeit, neben den offenen Fonds ein weiteres steuertransparentes Segment verbriefter Immobilien zu etablieren, ist hauptsächlich damit begründet worden, dass damit dem Bedarf vor allem internationaler institutioneller Investoren nach einer zusätzlichen Möglichkeit, zu attraktiven Bedingungen in den deutschen Immobilienmarkt zu investieren, Rechnung getragen würde. Der vom internationalen Markt in den Vermögensportfolios gehaltene Teil deutscher Immobilien entspreche nicht dessen tatsächlichem Gewicht. REITs werden/würden daher der zunehmenden internationalen Konkurrenz von Anlageprodukten verbriefter Immobilien ein vergleichbares Marktsegment entgegensetzen und damit eine Abwanderung von grundsätzlich an deutschen Finanzplätzen und in deutschen Immobilien anlagewilligem Kapital verhindern. Der Deutsche Bundestag hat mit Zustimmung des Bundesrats im März 2007 das „Gesetz über deutsche Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen (REIT-Gesetz – REITG)“ beschlossen. Es ist rückwirkend zum 1. Januar 2007 in Kraft getreten. An dieser Stelle sollen nur einige Grundlinien für die gesetzliche Regelung der deutschen REIT-AG skizziert werden. Als G-REIT können sich nur börsennotierte Kapitalgesellschaften mit mindestens 15 Mio. € gezeichnetem Kapital qualifizieren, die mindestens 75 % ihres Vermögens in Immobilien investiert haben und ebenso mindestens 75 % ihrer Erträge aus unbeweglichem Vermögen erzielen. G-REITs sind von der Körperschaft- und der Gewerbesteuer befreit. Soweit Gewinn einbehalten wird, fällt also keine Steuer an. Im Gegenzug ist der G-REIT gehalten, mindestens 90 % des handelsrechtlichen Gewinns auszuschütten. Um dennoch Innenfinanzierungsmittel verfügbar zu haben, können 50 % der Ver- äußerungsgewinne bis zu zwei Jahre in eine Reinvestitionsrücklage eingestellt werden. Die ausgeschütteten Dividenden unterliegen beim Anleger der Abgeltungsteuer. Hier zeigt sich der deutliche Steuervorteil des G-REIT seit 2009. Denn zuvor galt, da ja auf Unternehmensebene keine Besteuerung stattfindet, nicht das Halbeinkünfteverfahren, sondern die Dividenden wurden mit dem vollen individuellen Steuersatz belastet. Das konnte sogar zu einer höheren Besteuerung führen als auf Dividenden einer „normalen“ Immobilien-AG. Einige Regelungsbestandteile des Gesetzes haben teilweise heftige Kritik ausgelöst. Hierzu zählt der ausschließlich politisch motivierte Ausschluss eines Wohnungs-REITs bzw. präziser; dass deutsche Bestandsimmobilien nur dann von dem G-REIT gehalten werden dürfen, wenn sie zu mehr als 50 % nicht als Wohnungen genutzt werden. Eine Beschränkung, die sich in den meisten Ländern so nicht findet, stellt auch die Verpflichtung eines Mindesteigenkapitals in Höhe von 45 % des unbeweglichen Vermögens dar. 11 Vgl. hierzu ausführlicher Schäfer (2007) und Cadmus (2009). Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 38 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 39 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 39 Als besonders problematisch werden Regelungselemente gesehen, die Risiken des Verlusts des REIT-Status auf den REIT übertragen, die dieser nicht steuern kann. Ds betrifft zum ersten die Streubesitzquote. Die Anforderung der Streubesitzquote gemäß § 11 Abs. 1 REITG wird verletzt, wenn sich weniger als 15 % der Aktien im Streubesitz befinden. Zum Zeitpunkt der Börsenzulassung werden sogar 25 % der Aktien in Streubesitz gefordert. Den Streubesitz bilden die Aktien der Aktionäre, denen jeweils weniger als 3 % der Stimmrechte an der REIT-Aktiengesellschaft zustehen. Beim Börsengang ist der Streubesitz durch die Gesellschaft direkt steuerbar. Für die Zeit nach dem Börsengang stehen der Gesellschaft aber nur wenige Maßnahmen zur wirksamen Kontrolle des Anteilsbesitzes zur Verfügung. Auch die nachhaltige Verletzung der Begrenzung der Höchstbeteiligung führt zum Verlust des REIT-Status. Die Vorschrift der Höchstbeteiligung nach § 11 Abs. 4 REITG wird verletzt, wenn ein Anleger Aktien in einem Umfang hält, dass er über 10 % oder mehr der Stimmrechte verfügt. Diese Regelung ist ausschließlich steuerrechtlich motiviert, weil sie die Möglichkeit schafft, ausländische Anteilseigner an der Quelle zu besteuern und darüber zu verhindern, dass er über ein DBA die gezahlte Steuer wieder zurückfordern kann. Ein Verstoß gegen die Höchstbeteiligungsgrenze kann, im Gegensatz zur Verletzung der Streubesitzquote, immer einem bestimmten Investor zugeordnet werden. Dieser sollte damit auch der Adressat von Sanktionen sein. Das REITG überträgt aber die Verantwortung der Einhaltung dieser Vorschrift dem REIT und belastet ihn auch mit den möglichen negativen Konsequenzen bis hin zum Verlust des REIT-Status. Dessen Mittel, die Einhaltung der Höchstbeteiligungsgrenze zu erzwingen bzw. ihre Verletzung zu korrigieren, sind allerdings wiederum sehr beschränkt. Um die Startphase für den deutschen REIT-Markt zu erleichtern und zu unterstützen, hat der Gesetzgeber für ein Zeitfenster bis Januar 2010 einen Anreiz geschaffen, Immobilien an einen REIT zu verkaufen. Die bei solchen Verkäufen evtl. entstehenden und der Besteuerung unterliegenden Gewinne sind nur mit dem halben Steuersatz belastet. Bisher sind allerdings – im Gegensatz z. B. zu UK, wo zu gleichen Zeit REITs eingeführt wurden – die Zahl und das Volumen von REITs in Deutschland weit hinter den hochgesteckten Erwartungen zurückgeblieben. Gerade einmal drei Gesellschaften haben sich als REIT listen lassen. Etwas zehn weitere Gesellschaften haben den Status eines Vor-REIT, der zur Börsennotierung innerhalb von drei Jahren verpflichtet. Dieser enttäuschende Start hat neben den angedeuteten Schwächen des Gesetzeswerks mehrere, sehr unterschiedliche Ursachen: • Die von verschiedenen Seiten verbreiteten Zahlen über das in wenigen Jahren zu erwartende Marktvolumen – sie bewegten sich zwischen 120 und 140 Mrd. € – waren schlicht weit überzogen. Sie dienten wohl eher Marketingzwecken (der politischen Überzeugungsarbeit) als einer ernsthaften Prognose. Auch die seriöseren Prognosen von 15 bis 40 Mrd. bis 2010 erreichbarer Marktkapitalisierung werden bei weitem verfehlt werden. • Die noch in der ersten Hälfte des Jahres 2007 optimistische Marktstimmung an den Kapitalmärkten allgemein und insbesondere für Immobiliengesell- Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 40 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 41 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 40 schaften hat sich schnell und kräftig gedreht. Waren dafür anfänglich eher fundamentale Faktoren wie die deutlich anziehenden Zinsen verantwortlich, so hat spätestens seit dem Herbst 2007 die durch den schnellen Zinsanstieg zumindest verschärfte Krise des US-amerikanischen Immobilien- und Hypothekenmarkts aufgrund der allgemeinen Verunsicherung der Märkte auch die Kurse der deutschen Immobilienaktien in einem nicht zu erwartenden Ausmaß nach unten gezogen. Die gesamten Auswirkungen dieser Krise auf die Finanz- und Realwirtschaft in den USA und in deren Gefolge in den anderen Weltregionen sind noch längst nicht überwunden. Börsengänge sind auf dieser Basis und bei dieser Marktlage praktisch nicht möglich. • Zum andern lässt aber ein etwas präziserer Blick erkennen, dass die Kurse teilweise weit über das fundamental gerechtfertigte Maß gefallen sind. Ein beträchtlicher Teil der Rückgänge ist als Korrektur von Börsenkursen zu interpretieren, die vorher aufgrund der allgemeinen Euphorie teilweise weit überhöht waren. Derzeit übertreibt der Markt wiederum in die andere Richtung und bewertet die Unternehmen fast flächendeckend weit unter ihrem fairen Wert. Immobilienunternehmen ist aber nicht zu verdenken, dass sie mit einem Börsengang zögerlich sind und ihn hinausschieben, wenn sie damit rechnen müssen, dass die Aktien unterhalb des Net Asset Value bewertet werden., dass sie also am Kapitalmarkt bei weitem nicht das bezahlt bekommen, was die gehaltenen Immobilienwert sind. • Der Gesetzgeber selbst hatte mit dem politisch motivierten, nicht sachlich gerechtfertigten Ausschluss von Investments in bestehende deutsche Wohn immobilien zu einer beträchtlichen Reduktion des Marktpotenzials deutscher REITs beigetragen. • Bei den Unternehmen, die sich trotz aller dieser Hemmnisse an die Vorbereitung zur Beantragung des REIT- oder Vor-REIT-Status gemacht haben, zeigte sich, dass die Umsetzung der gesetzlichen Vorgaben Zeit braucht. Die meisten deutschen Immobiliengesellschaften waren – im Gegensatz zu vielen Property Companies in UK – nicht unmittelbar REIT-fähig, d. h. sie erfüllten verschiedene gesetzliche Voraussetzungen nicht. Dies erforderte Umstrukturierungen, Abspaltungen, Ausgliederungen und andere zeit- und kostenaufwendige Anpassungsprozesse. Dabei wurden Schwierigkeiten der Auslegung einzelner Vorschriften erkennbar, zumal Emittenten und ihre Berater bislang nicht auf Erfahrungen und eingeübte, und verlässliche rechtliche Auslegungen zurückgreifen können. 1.2.3.4 Die Attraktivität von Immobilien-AGs und REITs für Anleger Die Beschreibung des Grundkonzepts macht schon deutlich, dass die Attraktivität der Immobilienaktie gegenüber anderen Immobilieninvestments wohl kaum aus steuerlichen Vorteilen herrühren kann. Der REIT ist – als steuertransparentes Anlagevehikel – den anderen Varianten direkter und indirekter Immobilienanlage weitgehend gleichgestellt. Die nicht steuertransparenten Immobilien-AGs müssten hier tendenziell unterlegen sein. Daher kann Konkurrenzfähigkeit nur durch die Eigenschaft der Immobilienaktie als Produkt Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 40 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 41 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 41 des organisierten Kapitalmarkts mit hoher Fungibilität und Kurssteigerungsphantasie geprägt sein. 1.2.3.4.1 Rendite Ein Renditevorteil der Beteiligung an einer Immobilien-AG gegenüber der Direktanlage in Immobilien wäre allein schon aufgrund der schon angesprochenen Größen- und Professionalisierungseffekte plausibel, die tendenziell zu besseren Auswahlentscheidungen, effizienterem Gebäudemanagement und niedrigeren Verwaltungskosten führen (müssten). Vor allem ist zu beachten, dass Immobilien-AGs einen mehr oder weniger großen Teil ihrer Erträge aus der Entwicklung von Immobilienprojekten erzielen, also aus Aktivitäten, wo private und auch typische institutionelle Investoren keine vergleichbaren Möglichkeiten des Auffindens und der Realisierung attraktiver Projekte hätten. Gegenüber offenen Immobilienfonds ist zum einen der Vorteil beträchtlich geringerer Transaktionskosten zu nennen. Viel bedeutender könnte aber sein, dass die Immobilien-AG in ihrer Anlagepolitik keinen gesetzlichen Beschränkungen unterworfen ist und daher flexibler am Markt agieren kann. Sie ist auch nicht der Unsicherheit des von den Fonds kaum steuerbaren Mittelzu- und -abflusses ausgesetzt, braucht deshalb keine so hohe Liquiditätshaltung wie offene Fonds und hat keinen Anlagedruck „zur Unzeit“. Auch gegenüber dem geschlossenen Fonds kommt der Vorteil der Ersparnis der „weichen“ Kosten voll zum Tragen. Ebenso ist die größere Anlageflexibilität von Bedeutung. Während der geschlossene Fonds die anfänglich gekaufte Immobilie(n) in aller Regel bis zur Auflösung des Fonds hält, wird die Immobilien-AG die nationalen und internationalen Marktzyklen zu nutzen versuchen und ihren Grundstücksbestand in weit schnelleren Rhythmen umschlagen. Die tatsächlich für den Anleger erzielten Renditen hängen darüber hinaus auch von der allgemeinen Aktienmarktentwicklung und von der damit zusammenhängenden Bewertung der Unternehmen durch den Markt. Die Empirie zeigt, dass die Börsenkurse von Immobiliengesellschaften oft mehr oder weniger deutlich von den NAVs pro Aktie, die den fundamentalen Wert repräsentieren12, abweichen und manche Gesellschaften mit einem Aufschlag (premium), andere mit einem Abschlag (discount) gehandelt werden, der durchaus 50 % und mehr betragen kann. Während bis 2007 die Kurse vieler Immobiliengesellschaften weit über ihren NAV hinausgeschossen waren, fiel sie im Zuge der weltweiten Finanz- und Wirtschaftskrise teilweise auf ein Sechstel ihres fundamentalen Wertes. Solche Abweichungen sind zum einen marktspezifisch, zum anderen unternehmensindividuell begründet. Unternehmensspezifische Gründe können vorrangig sein: Der Kapitalmarkt kann aus unterschiedlichen Gründen zu vom NAV abweichenden Bewertungen finden. Zu allgemeinen, bestimmten Marktphasen fol- 12 Siehe hierzu die Ausführungen in dem Beitrag zur Bewertung von Immobiliengesellschaften. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 42 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 43 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 42 genden Über- oder Unterbewertungen kann irrationales Verhalten von Anlegern führen. Der Kapitalmarkt übertreibt oft in Hausse- und Baissephasen. Allerdings kann die Abweichung auch begründet und berechtigt sein, weil die Börse aktuelle (eingetretene oder erwartete) Wertänderungen an den Märkten schneller zu erkennen und in den Kursen zu verarbeiten vermag als der NAV, der nur in größeren Abständen neu berechnet wird und daher notwendigerweise „träger“ auf Marktänderungen reagiert. So hat der Markt in der Krise vor allem den ausgewiesenen Immobilienwerten nicht mehr recht getraut, sondern einen Abwertungsbedarf unterstellt. Zusätzlich wurden zunehmende Marktrisiken gesehen, die in den Immobilienbewertungen noch nicht berücksichtigt waren. Abweichende Bewertungen können auch fundamental gerechtfertigt sein, wenn an den Finanzmärkten zur Diskontierung der erwarteten künftigen Zahlungsüberschüsse andere, z. B. aus kapitalmarkttheoretischen Modellen abgeleitete Zinssätze angewandt werden als bei der Berechnung des NAV, dem bei Anwendung des deutschen Ertragswertverfahrens der Liegenschaftszins zugrunde gelegt wird. Auch Marktineffizienzen führen zu Abweichungen oder verstärken sie. Gerade bei Immobilien-AGs mit teilweise recht geringen Free Floats und geringen Börsenumsätzen genügen oft kleine Kauf- oder Verkaufsorders, um den Kurs zeitweise weit vom fundamental gerechtfertigten Gleichgewichtspreis abweichen zu lassen. Als unternehmensspezifisch motivierte Gründe für Kurszu- und -abschläge kommen vom Durchschnitt abweichende Kosten des Immobilienmanagements in Frage. Überdurchschnittlich hohe Kosten der Leitung der Immobilien-AG, die auf Größeneffekte, aber auch auf mangelndes Kostenmanagement zurückgehen können, werden einen Abschlag auf den NAV rechtfertigen. Bei den Erträgen sind insbesondere Spezifitäten, Mietsteigerungs- und Unternehmenswachstumspotenziale zu berücksichtigen. Eine besondere Rolle spielt in diesem Zusammenhang die Frage möglicher Interessengegensätze zwischen den Gesellschaftergruppen. So ist eine ausgegliederte Immobilien-AG, die den Immobilienbestand eines Konzerns zu verwalten hat, verständlicherweise in ihrer Marktstrategie viel mehr eingeschränkt als eine reine „Portfolio-AG“ und wird daher tendenziell eher mit einem Abschlag auf den NAV rechnen müssen. Hohe Verschuldungsgrade vermögen einerseits als positive Hebel zu wirken, können aber andererseits auch Verlust- und Liquiditätsrisiken in sich bergen. Gerade in schwierigen Zeiten gewichtet sieht der Kapitalmarkt verstärkt die Nachteile hoher Verschuldungsgrade. Ein Rückgang der Immobilienpreise hebelt dann den Eigenkapitalwert nach unten und erhöht die Risiken, ob überhaupt und zu welchen Konditionen anstehende Refinanzierungen möglich sind, bis hin zur Befürchtung einer Insolvenz. Der gewählte Immobilienmix ist ebenfalls für die Ertragsdynamik und für Ertragsrisiken maßgeblich. Hier geht es auch um die grundsätzliche Einschätzung, ob eine durchgängige Strategie überhaupt erkennbar ist und ob sie für erfolgversprechend gehalten wird. Der Kapitalmarkt präferiert insbesondere eindeutig fokussierte Unternehmen. Letztlich kommt den meisten dieser Kor- Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 42 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 43 1.2 Formen der indirekten Immobilienanlage 43 rekturfaktoren die generelle Einschätzung der Qualität des Managements zum Tragen. Eine besondere Aufwandskomponente bilden latente Steuern auf die stillen Reserven, die bei Veräußerung der Objekte anfallen. Sie werden bei der Berechnung der Ertragswerte nicht berücksichtigt, fallen aber auf der Ebene der Immobilien-AG ins Gewicht. Eine unter dem NAV liegende Bewertung kann darüber hinaus im ungenügenden Informationsgrad der Anleger begründet sein, die also einen Abschlag vornehmen, weil sie sich nicht ausreichend über die Vertragsverhältnisse, die Strategie, die Vermögens- und Ertragslage und sonstige wertbeeinflussende Sachverhalte informiert fühlen. Premiums auf und Discounts vom NAV können also verschiedentlich durch rein externe Einflüsse ausgelöst sein. Häufig sind sie aber durchaus fundamental gerechtfertigt. Für den Anleger ist es sicher oft schwierig, auseinander zu halten, ob es sich um einen berechtigten Abschlag handelt oder ob die Aktie unterbewertet und damit für einen Kauf evtl. attraktiv ist. Zumindest muss sich der Anleger im Klaren sein, dass über diese Kurseffekte und Abweichungen eine zusätzliche Unsicherheit ins Spiel kommt, die die reinen Schwankungen der Renditen aus den Immobilienanlagen deutlich überlagern und verstärken kann. 1.2.3.4.2 Risiko Simple Renditevergleiche sind für den Anleger ökonomisch nicht sehr sinnvoll und aussagefähig. Das Anlegerrisiko ist zusätzlich zu beachten. Die im Durchschnitt höhere Rendite der Immobilien-AGs muss sich der Anleger in der Tat durch höhere Kursrisiken erkaufen. Das Auf und Ab der Renditen fällt, wie in dem Beitrag zu Immobilienportfolios mit empirischen Daten bestätigt wird, doch erheblich kräftiger aus als bei offenen Fonds. Nicht wenige Jahre brachten sogar Verluste. Dieser Befund verstärkt sich natürlich noch, wenn man die Performance der einzelnen Gesellschaften verfolgt. Für die einzelnen Aktien fallen nicht nur die Schwankungen stärker aus als im Index. Es sind durchaus auch Gesellschaften dabei, die über die gesamten letzten zehn Jahre nicht einmal den Erhalt der nominalen Einlagen gesichert haben. Bei Engagements in Immobiliengesellschaften außerhalb des EURO-Raums kommen zu den Kursrisiken noch Währungsrisiken hinzu. 1.2.3.4.3 Fungibilität Die Möglichkeit des jederzeitigen Einstiegs und Ausstiegs ist bei börsennotierten Gesellschaften unbeschränkt gegeben. Ebenso bietet die börsentägliche Preisfeststellung auch eine gute Information über den aktuellen Wert der Beteiligung. Im Gegensatz zu den Fonds mit ihren hohen Ausgabeaufschlägen, die ein kurzfristiges Wiederveräußern in aller Regel ökonomisch unattraktiv machen, bilden die geringen Transaktionskosten an der Börse keine nennenswerte „Fungibilitätsbremse“. Auch die 10-jährige „Spekulationsfrist“ für Veräu- Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 44 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 45 1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum 44 ßerungsgeschäfte bei Grundstücken spielt weder auf der Ebene der Gesellschaft noch beim Anleger eine Rolle. Auch bei börsennotierten Werten findet die Fungibilität ihre Grenze bei marktengen Papieren, wo kein regelmäßiger Handel mit großen Stückzahlen und vielen Marktteilnehmern zustande kommt. Vor allem für Investments über höhere Anlagebeträge birgt dies das Risiko in sich, nicht sofort das gewünschte Volumen kaufen oder veräußern zu können bzw. dadurch massive Kurssprünge auszulösen. Wie schon erwähnt, laufen in der Tat bei zahlreichen Immobilien- AGs nur wenige Stücke um, so dass bei ihnen ein jederzeitiger Kauf und Verkauf zu „fairen“ Preisen nicht gesichert ist und daher nicht nur institutionelle Investoren zu recht mit Engagements zurückhaltend sind. 1.2.3.4.4 Verwaltbarkeit Bezüglich der Verwaltbarkeit stellen Immobilien-AGs ähnlich geringe Ansprüche an den Anleger wie offene Fonds. Allerdings ist ein gutes Maß an Marktkenntnis nützlich, um nicht auf schlecht performende Einzelinvestments zu setzen. 1.2.3.4.5 Gesamteinschätzung In ihrem Rendite-Risikoprofil liegen Immobilien-AGs damit zwischen den geschlossenen und den offenen Fonds. Gegenüber den offenen Fonds wirkt sich das deutlich höhere Kursrisiko aus, weil zusätzlich zu den Immobilienwertrisiken die Kapitalmarktrisiken zu tragen sind. Wie bei den offenen Fonds sind aber die überwiegend gute Informationslage und die hohe Fungibilität hervorzuheben. 1.2.4 Fonds und Derivate auf Immobilienprodukte Mit den bislang ausführlich vorgestellten Varianten sind die Möglichkeiten der Kapitalanlage in Immobilien noch nicht erschöpft. Naheliegend ist das Angebot von Fonds, die sich in Immobilien-AGs bzw. REITs engagieren. Es ermöglicht Investoren, die das Risiko der gezielten Auswahl einer oder weniger Gesellschaften, vor allem auf ihnen fremden regionalen Märkten, nicht eingehen möchten, sich an einem breiten Spektrum von Unternehmen zu beteiligen. Im Grenzfall handelt sich um indexnahe oder gar reine Indexfonds, d. h. Fonds, die alle oder zumindest eine gute Repräsentation der den Index prägenden Papiere enthalten. Damit wird eine breite Streuung des Risikos erreicht. Spezifische Risiken einzelner Immobilienunternehmen kommen nicht mehr zum Tragen. Die meisten sind aber sog. aktiv gemanagte Fonds mit einer gezielten Auswahl an attraktiv erscheinenden Werten. So bietet z. B. das Stuttgarter Bankhaus Ellwanger & Geiger einen Fonds auf ausgewählte Immobilienaktien Europa und einen spezifischen, sich auf europäische REITs konzentrierenden Fonds an. In den USA gibt es ein umfangreiches Angebot an REIT Fonds, von denen allerdings nur wenige auch in Deutschland Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 44 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 45 1.3 Marktstrukturen und Marktpotenziale 45 vertreiben werden. Auch verschiedene deutsche Banken haben REIT-Fonds aufgelegt.13 Zum Zwecke der Absicherung von Immobilieninvestments oder der Spekulation würden sich Derivate auf Immobilienprodukte gut eignen, wie sie für andere Kapitalmarktprodukte inzwischen weit verbreitet sind. Die Chicago Board Options Exchange bietet Optionen auf den Dow Jones REIT Index an, inzwischen werden auch Futures auf US-amerikanische und australische REITs gehandelt. Eine Übersicht über die verfügbaren, teilweise sich auch auf europäische Märkte beziehende Immobilienderivate bieten Beck (2009) und Helmer (2009). Insgesamt entwickelt sich der Markt für Immobilienderivate, die zu großen Teilen an Indizes bestimmter Immobilientypen und -regionen gekoppelt sind und sich daher dazu eignen, auf die Entwicklung von Teilmärkten zu spekulieren oder sich gegen solche Entwicklungen abzusichern, noch etwas zäh. Dies ist aber nicht auf die fehlenden Bedarf nach solchen Instrumenten zurückzuführen, sondern auf die Schwierigkeiten der Sicherung der Repräsentativität solcher Indizes und die praktischen Schwierigkeiten der Umsetzung und Messung der Indexentwicklung. Solche Produkte werden jedoch mehr für den institutionellen Investor als für den privaten Anleger von Bedeutung sein. 1.3 Marktstrukturen und Marktpotenziale Der Anteil von Immobilien an den gesamten Vermögensanlagen privater Haushalte ist beträchtlich. Wie Abbildung 5 erkennen lässt, liegt in Deutschland (und dies ist für viele Länder typisch) der Wert des Immobilienvermögens über dem des Geldvermögens. Hierbei werden im Immobilienvermögen nur die direkten Anlagen erfasst. Die indirekten Formen zählen zu den Formen des Geldvermögens, sodass letztlich der Anteil des gesamten Immobilienvermögens noch etwas höher liegt. Der weit überwiegende Teil besteht hierbei aus Wohnimmobilien. Das Statistische Bundesamt weist für Anfang 2007 einen Teilbetrag von ca. 3,6 Bill. € als Anteil der Wohnbauten aus. Zwar sind keine exakten Zahlen über den Anteil eigen- und fremdgenutzter Immobilien an diesem Gesamtwert verfügbar. Zehnder nennt aber, ohne Quellenangabe, für 2000 einen Wert von ca. 3,5 Bill. DM, also ca. 1,8 Bill. €, an eigengenutzten Wohnimmobilien.14 Er liegt damit, sachlich nachvollziehbar, leicht über dem sich aus dem Eigentümerquote von ca. 45 % errechnenden Wertanteil. Bei den indirekten Anlageformen haben sich die verwalteten Beträge im letzten Jahrzehnt recht unterschiedlich entwickelt. Für das gesamte Anlagevolumen der ca. 2200 geschlossenen Immobilienfonds, für die es keine verlässlichen Daten gibt, werden Zahlen zwischen 80 und 170 Mrd. € genannt. Die Zuflüsse und Neueinwerbungen an Eigenkapital sind in den letzten Jahren jedoch kontinuierlich auf nunmehr (2009) ca. 2 Mrd. € gesunken. 13 Eine Übersicht über die Angebote gibt z. B. Beck (2009). 14 Vgl. Zehnder (2001), S. 380.

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References

Zusammenfassung

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung:

Alles für die immobilien-wirtschaftliche Ausbildung.

Rund um die Immobilie

Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse von

* Immobilienprodukten,

* Immobilienmärkten sowie zur

* Immobilienbewertung.

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

Anschaulich und kompakt werden zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dargestellt: von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten über die Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis hin zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften.