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Heinz Rehkugler, 7.3 Renditen und Risiken von Immobilienprodukten im Vergleich in:

Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 252 - 258

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_252

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Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 238 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 239 7.3 Renditen und Risiken von Immobilienprodukten im Vergleich 239 Das Single-Index-Modell erklärt die Rendite der untersuchten Anlage durch die Rendite eines Indexes bzw. eines repräsentativen Portfolios. Dieser Sachverhalt wird durch folgende Gleichung beschrieben: Ri = αi + βi RI + ε i mit: Ri – Rendite einer Anlage i RI – Rendite eines Indexes I αi, βi – Modellparameter ε i – Störfaktor. Der Beta-Koeffizient (βi) stellt den Multiplikator dar, um den sich die Rendite der Anlage i bei einer Änderung der Rendite des Indexes I ändert. Liegt er über 1, reagiert die Anlage stärker auf die Änderung des Indexes, liegt er unter 1 sind die Reaktionen schwächer. Z. B. bei einer Steigerung von Indexrenditen um 10 % wird die Rendite einer Anlage mit dem Beta von 1,2 um 12 % und die Rendite einer Anlage mit dem Beta von 0,8 um 8 % steigen. Das Beta ist folglich ein Sensitivitätsmaß und kann mit folgender Formel ermittelt werden: iI i i iM2 I I σ σβ = = ρ σ σ mit: σi, σI – Standardabweichung der Anlage i und des Indexes I σiI – Kovarianz der Anlage i und des Indexes I ρiI – Korrelation zwischen der Anlage i und dem Index I. Die Wahl des Indexes stellt für die Berechnung von Betas ein besonderes Problem dar. Insbesondere wird dadurch der Bezugsmarkt bestimmt, dem gegenüber das relative Risiko durch das Beta gemessen wird. Bei direkten Immobilieninvestitionen kommt die Nutzung von Aktien- oder Immobilienindizes in Frage. Die Berechnung der Betas von Immobilien gegenüber dem Aktienmarkt kann vor allem wegen des großen Engagements vieler Investoren auf diesem Markt sowie der guten Hedgingmöglichkeiten sinnvoll sein. Die Immobilieninvestoren sind aber oft am systematischen Risiko gegenüber dem Immobilienmarkt interessiert. 7.3 Renditen und Risiken von Immobilienprodukten im Vergleich Ein Vergleich der Performance der beschriebenen Formen direkter und indirekter Immobilienanlage gestaltet sich schwierig, weil die verfügbare Datenbasis in der Breite, der Verlässlichkeit und der Repräsentativität eine sehr unterschiedliche ist. So liegen für Direktanlagen wie auch für geschlossene Immobilienfonds keine verlässlichen und wirklich (auch im Steuerstatus) vergleichbaren Daten vor. Verschiedene Datenanbieter weisen zwar Jahr für Jahr Performancezahlen für direkte Immobilienanlagen aus. Diese streuen aber teilweise recht stark, weil sie auf sehr unterschiedlichen Stichproben und Mess- bzw. Wertermittlungsmethoden basieren. Ihnen gemeinsam ist aber, dass sie Gesamtkapitalrenditen Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 240 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 241 7 Immobilien als Bestandteil von  Vermögensportfolios240 vor anlegerindividuellen Steuern messen, also die spezifische Finanzierungssituation und den steuerlichen Status nicht berücksichtigen. Für von institutionellen Anlegern gehaltene Immobilien zeigen z. B. die Auswertungen von IPD für Deutschland in den letzten 12 Jahren eine Durchschnittsrendite von dürftigen 3,4 % aus. Der Mietrendite von ca. 5 % stand, wie Abbildung 85 zeigt, im Durchschnitt der Jahre ein jährlicher Wertverlust von fast 2 % gegenüber. In kaum einem Jahr konnte eine Wertsteigerung erzielt werden. Büroimmobilien schnitten dabei schlechter ab als andere Immobiliensegmente. Da andere Datenquellen zeigen, dass auch die privaten Wohnimmobilien in der Tendenz im letzten Jahrzehnt an Wert verloren haben, wird auch die Gesamtrendite privater Immobilieninvestoren nicht besser ausgefallen sein als bei den Institutionellen. In den meisten anderen europäischen Ländern, ebenso in den USA, Australien und vielen Ländern Asiens (außer Japans) lagen die Renditen direkter Immobilienanlagen dagegen weit höher, insbesondere getrieben durch hohe jährliche Wertsteigerungen, die partiell sogar zweistellig ausgefallen sind. Dies führte in einigen Ländern zum Aufbau von Preisblasen, deren Platzen wir jetzt schmerzlich erleben müssen. Aber selbst unter Berücksichtigung der aktuellen Preiseinbrüche bleiben in den meisten Ländern noch deutlich höhere längerfristige Durchschnittsrenditen als in Deutschland. Für geschlossene Immobilienfonds existiert keine verlässliche Erhebung der Renditen. Zwar nennt z. B. das „Jahrbuch Geschlossene Fonds 2006/2007“ von Scope Analysis146 für die Jahre 2002–2006 für Inlandsfonds Nachsteuerrenditen 146 Vgl. Schoeller/Witt (2007), S. 127 f. 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 1996 Netto-Cash-Flow-Rendite Quelle: IPD Germany Annual Property Digest 2010 Wertänderungsrendite www.ipd.com © IPD Totel Return 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 10J. 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Abbildung 85 : Miet- und Wertveränderungsrenditen deutscher Immobilien Quelle: IPD Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 240 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 241 7.3 Renditen und Risiken von Immobilienprodukten im Vergleich 241 zwischen 5,7 und 7,1 % und für Auslandsfonds um 7,5 %. Sowohl die Datenbasis als auch die Art der Berechnung bleiben aber unklar. Insbesondere dürfte es sich um Ausschüttungsrenditen handeln, die also die an die Anleger fließenden Beträge erfassen, nicht aber in „verdiente“ Cash Flows und Ausschüttungen aus der Substanz trennen und insbesondere den Erfolgsbeitrag der Veräußerung noch nicht enthalten. Die Renditen offener Immobilienfonds galten zumindest in den Jahren des Aktienbooms als nicht konkurrenzfähig. Auch hinter den Renditen der geschlossenen Fonds blieben sie meistens zurück, zumindest wenn man dabei die in den Prospekten prognostizierten Werte heranzieht. Abbildung 86 zeigt für die letzten 30 Jahre die durchschnittlichen jährlichen Renditen der offenen Immobilienfonds. Bei der Berechnung ist allerdings zweierlei zu berücksichtigen: zum einen sind dies Renditen vor Steuern, d. h. es sind die kompletten Ausschüttungen und Wertsteigerungen eingerechnet, ohne die Einkommensteuerbelastung beim Anleger auf die Erträge zu berücksichtigen. Zum andern bleiben auch die Ausgabeaufschläge außer Ansatz. Sie belaufen sich, von Fonds zu Fonds nur leicht unterschiedlich, auf 5–5,5 %. Bei nur kurzfristiger Anlage „frisst“ dies einen großen Teil der Rendite wieder auf. Allerdings bieten bei größeren Anlagebeträgen viele Fonds erhebliche Nachlässe auf die Ausgabeaufschläge an, so dass teilweise nur noch 1 % zu zahlen ist. Damit handelt es sich nicht um anlegerbezogene Renditen. Auch wenn die Renditen nicht übermäßig hoch ausgefallen sind, so wurde doch immer die Inflationsrate geschlagen, also eine reale Rendite erzielt. Insbesondere war die Fondsbranche stolz, dass in diesem gesamten Zeitraum nicht nur Offene Immobilienfonds bieten stabile Ergebnisse und Inflationsschutz Durchschnittliche jährliche Wertentwicklung O ener Immobilienfonds versus jährliche Veränderung des Verbraucherpreisindex in Prozent O ene Immobilienfonds In ation In ation: Jahresdurchschnittswerte; bis 1990: Preisindex für die Lebenshaltung aller privaten Haushalte des früheren Bundesgebietes; 1991 aufgrund der Wiedervereinigung als Mittelwert von 1990 und 1992 gebildet; seit 1992: Verbraucherpreisindex für gesamtes Bundesgebiet; Stichtag bei O enen Immobilienfonds: jeweils Jahresende. Quellen: BVI, Statistisches Bundesamt 4,2 5,8 7,0 7,9 8,3 7,0 7,2 6,4 6,0 4,9 4,6 6,0 7,9 9,1 9,4 8,1 5,1 6,3 5,3 4,5 5,2 3,6 4,9 5,4 4,7 3,3 3,3 3,4 4,3 5,7 4,7 20 08 20 07 20 06 20 05 20 04 20 03 20 02 20 01 20 00 19 99 19 98 19 97 19 96 19 95 19 94 19 93 19 92 19 91 19 90 19 89 19 88 19 87 19 86 19 85 19 84 19 83 19 82 19 81 19 80 19 79 19 78 Abbildung 86 : Renditen offener Immobilienfonds Quelle: BVI Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 242 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 243 7 Immobilien als Bestandteil von  Vermögensportfolios242 die Durchschnittsrendite aller Fonds, sondern auch die Rendite jedes einzelnen vom Anleger investierbaren Fonds positiv geblieben ist. Dies hat sich in jüngster Zeit allerdings kräftig verändert. Auf die strukturellen und aktuellen Probleme der offenen Fonds ist schon in dem Übersichtsbeitrag zu den Immobilienanlageprodukten ausführlich eingegangen worden. In deren Gefolge mussten jetzt verschiedene Fonds Abwertungen auf die NAVs und damit auf die Rücknahmewerte der Anteile von teilweise weit über 20 % vornehmen, was deren Jahresperformance natürlich weit in die negativen Zahlen treibt. Die Renditen offener Fonds werden von den Immobilien-AGs langfristig gesehen deutlich übertroffen, wenn sich auch das Verhältnis je nach Beobachtungszeitraum verschiedentlich umkehrt. Ebenso ist zu beachten, dass die Aussage auf die Durchschnittsrendite aller Immobilien-AGs bezogen ist, die nicht auf das Engagement bei den einzelnen Gesellschaften übertragen werden kann. So ist die Renditeentwicklung bei einer Zahl von Immobilien-AGs, die keine sehr glückliche Hand mit ihrer Geschäftspolitik hatten, teilweise erheblich hinter der Rendite der Fonds zurückgeblieben. Der mit deutschen Immobilienaktien in der Vergangenheit erzielbare Anlageerfolg lässt sich zum ersten am Vergleich der Entwicklung des DAX mit dem Index der Immobilienaktien DIMAX für die Zeit seit 1989 (Beginn der Berechnung des DIMAX) ablesen. Die Kurvenverläufe in Abbildung 87 lassen intuitiv erkennen, dass über die gesamte betrachtete Periode gesehen, wenn auch in unterschiedlichen Schü- 0,00 100,00 200,00 300,00 400,00 500,00 600,00 700,00 30 .1 2. 19 88 30 .1 2. 19 89 30 .1 2. 19 90 30 .1 2. 19 91 30 .1 2. 19 92 30 .1 2. 19 93 30 .1 2. 19 94 30 .1 2. 19 95 30 .1 2. 19 96 30 .1 2. 19 97 30 .1 2. 19 98 30 .1 2. 19 99 30 .1 2. 20 00 30 .1 2. 20 01 30 .1 2. 20 02 30 .1 2. 20 03 30 .1 2. 20 04 30 .1 2. 20 05 30 .1 2. 20 06 30 .1 2. 20 07 30 .1 2. 20 08 30 .1 2. 20 09 30 .1 2. 20 10 E&G-DIMAX© vs. DAX Quelle: Bankhaus Ellwanger & Geiger, reuters Stand: 1. Juli 2011 DAX Abbildung 87 : Kursverläufe des DAX und des DIMAX (1/1992–8/2010) Quelle: Ellwanger & Geiger Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 242 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 243 7.3 Renditen und Risiken von Immobilienprodukten im Vergleich 243 ben, ähnliche Kurvenverläufe zu verzeichnen sind, die Immobilienaktien beim Börsenhype und anschließenden Zusammenbruch in den 90er Jahren sich wesentlich moderater bewegt haben, in der Baissephase der jüngeren Vergangenheit aber deutlich hinter dem DAX zurückgeblieben sind und die Erholung nur abgeschwächt mit vollzogen haben. Auch in den USA zeigt sich beim Vergleich der Renditen von REITs mit dem S&P 500 je nach dem untersuchten Zeitraum ein Vorteil oder Nachteil für die Immobilienwerte. Überstiegen in den 60er und 70er Jahren die REIT-Renditen die des allgemeinen Aktienindex, so kehrte sich dies in den 80er Jahren um. Nach einigen Boomjahren erlebten REITs 1997 einen starken Einbruch, von dem sich der Markt mit starken Anstiegen seit dem Jahr 2000 erholt hat. Gerade in den Jahren des starken Rückgangs der übrigen Aktien konnten die REITs deutlich gewinnen. Seit dem Jahr 2000 haben US-REITs eine enorme Kurssteigerung erlebt. Seit 2007 allerdings – ausgelöst durch die Krise an den Finanz- und Immobilienmärkten – haben sie einen beispiellosen Einbruch hinnehmen müssen, der die übersteigerten Gewinne der letzten Jahre zwischenzeitlich wieder völlig vernichtet hat. Inzwischen ist die Erholung aber schon wieder deutlich kräftiger verlaufen als für den Gesamtaktienmarkt. Für die letzten zwanzig Jahre ergibt sich folgender Chartvergleich mit zwei breiten amerikanischen Aktienindices (siehe Abbildung 88). Abbildung 88 : Vergleich der Wertentwicklung von US-REITs mit anderen Aktienindizes Quelle: NAREIT (2010), S. 15 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 244 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 245 7 Immobilien als Bestandteil von  Vermögensportfolios244 Während die Durchschnittsrendite der US-REITs für die letzten 30 Jahre immer noch bei ca. 10 % und damit bei oder sogar über der Rendite anderer Aktienanlagen liegt, musste allein im Jahr 2008 eine negative Rendite von ca. 38 % hingenommen werden. Dieser stand eine „Erholungsrendite“ im letzten Jahr (Juli 2009-Juni 2010) von 54 % gegenüber. Die Streuung der Renditen von Immobilien-AGs und REITs liegt damit vor allem in solchen krisenhaften Zeiten, da sie den täglichen Börsenbewegungen ausgesetzt sind und die Tageskurse und -renditen nicht – wie bei den Offenen Immobilienfonds – aus jährlichen Bewertungen abgeleitet sind, naturgemäß erheblich höher. So weist der BVI für die offenen Immobilienfonds bislang Volatilitäten (= Streuungen der Renditen um den Durchschnitt) von ca. 1 % aus. Aus den gleichen Gründen liegt auch die Streuung der Renditen direkter Immobilien rechnerisch niedrig. Für die US-REITs dagegen werden langfristig Volatilitäten von ca. 16 % gemessen, die in den letzten Jahren aufgrund der starken Verwerfungen um teilweise mehr als das Doppelte überschritten wurden. Abbildung 89 gibt einen Überblick über die langfristigen Durchschnitte der Renditen und Volatilitäten von Immobilienaktien der wichtigsten Länder der Welt. Er lässt zum ersten deutliche Unterschiede der Renditen in den einzelnen Ländern erkennen. Zum zweiten wird – grundsätzlich nicht besonders überraschend – deutlich, dass der untersuchte Zeitraum für die Befunde eine große Rolle spielt. So variieren die die ausgewiesenen Werte doch beträchtlich je nachdem, ob die 1990 startende Erfassung nach 2006 beendet wird oder die Werte von 2007 mit einbezogen werden. Die schlechten Werte für 2008 würden das Bild und die Aussage noch einmal drastisch verändern. Die Werte in der letzten Spalte sollen die Renditen und Risiken in einer Performancegröße vergleichbar gegenüberstellen. Die Sharpe-Ratio setzt die über den risikolosen Zins hinausgehende (also durch das Eingehen von Risiko erzielte) Rendite zu dem eingegangenen Risiko, gemessen als Volatilität der Anlage, ins Verhältnis. ( )P F P P R R SR − = σ PR = Rendite der Kapitalanlage P p.a. FR = Rendite risikoloser Geldanlage p.a. Pσ = Volatilität der Kapitalanlage P p.a. Die Ergebnisse zeigen, dass es sich nicht in allen Ländern gelohnt hat, auf Immobilienaktien zu setzen, sondern teilweise keine oder gar eine negative Zusatzrendite erzielt werden konnte. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 244 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 245 7.4 Diversifikationspotenziale von Immobilien 245 7.4 Diversifikationspotenziale von Immobilien- bzw. Mixed-Asset Portfolios147 Es ist nun schon mehrfach angesprochen worden, dass für die Bildung von Vermögensportfolios nicht die Rendite und das Risiko des einzelnen Anlageobjekts allein entscheidend seien, sondern dass sich mit einer „geschickten“ Mischung Risiken, die mit der Einzelanlage verbunden sind, „vernichten“ lassen und somit höhere Anlagenutzen erreichbar sind. Dies kommt dadurch zustande, dass durch die Mischung von verschiedenen Anlagen sich das Gesamtrisiko im Vergleich zur gewichteten Summe der Einzelrisiken reduzieren lässt (Diversifikationseffekt). Im Folgenden werden die für den Diversifikationseffekt verantwortlichen Größen erläutert, mögliche Diversifikationsstrategien dargestellt, bevor anschließend auf das Diversifikationspotenzial von reinen Immobilienportfolios und gemischten Portfolios (Mixed-Asset Portfolios) eingegangen wird. 7.4.1 Der Diversifikationseffekt Während sich die Rendite eines Portfolios als die gewichtete Summe der Einzelrenditen ergibt, kann das Portfoliorisiko mit zunehmender Anzahl an Anlagetiteln abnehmen. Im Folgenden wird als Rentabilitätskennzahl die Perioden- 147 Eine vertiefte Analyse hierzu liefern Schnelle/Rehkugler (2009); siehe auch Jandura (2003). 0,6146,02%–19,25%14,87%14,33%14,14%16,02%USA 0,0452,58%–43,37%16,16%16,27%5,64%6,86%SWZ –0,1339,75%–75,29%32,82%33,33%0,68%1,92%SWD 0,0179,52%–64,29%37,39%38,07%5,48%5,34%SING 0,1534,67%–28,21%12,60%12,35%6,89%8,07%NL –0,1556,81%–73,62%30,35%30,60%0,42%1,22%JAP 0,0948,42%–60,30%25,57%25,27%7,29%11,27%ITA 0,2683,48%–53,68%34,49%35,16%14,06%12,16%HK 0,0958,87%–45,05%18,18%17,92%6,59%9,63%GB 0,4451,52%–22,84%14,95%14,52%11,57%13,54%FRA 0,0445,68%–62,34%22,57%22,46%5,84%9,19%DEU –0,0633,65%–32,25%13,43%13,52%4,21%4,93%BEL 0,8331,42%–8,53%10,97%10,51%14,13%15,44%AUS 1990–20071990–20071990–20071990–20071990–20061990–20071990–2006 Sharpe- Ratio Wert, maxWert, minVolatilitätMittelwert Abbildung 89 : Performance von Immobilienaktien verschiedener Länder Quelle: EPRA, eigene Berechnungen

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Zusammenfassung

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung:

Alles für die immobilien-wirtschaftliche Ausbildung.

Rund um die Immobilie

Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse von

* Immobilienprodukten,

* Immobilienmärkten sowie zur

* Immobilienbewertung.

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

Anschaulich und kompakt werden zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dargestellt: von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten über die Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis hin zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften.