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Harald Nitsch, 3.3 Tobins q als praktisches Tool: Übertragung auf Immobilienmärkte in:

Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 130 - 135

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_130

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Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 112 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 113 3 Tobins q: Vom Analyserahmen zum praktischen Tool112 Unternehmen ab, denn aus Anlegersicht lässt sich eine Unternehmung als ein Bündel von Realvermögensgütern auffassen. Die Reproduktionskosten dieses Bündels wurden dagegen auf der Basis der Buchwerte berechnet. Aus Hayashis Sicht bedeutet dieses Vorgehen eine Gegenüberstellung der Gesamtheit vergangener Investitionsprojekte (deren Summe der gegenwärtige Kapitalstock ist) und der Summe ihrer Reproduktionskosten. Eine solche Gegenüberstellung kann aber nur das durchschnittliche q der vergangenen Investitionsprojekte bestimmen, was nicht unbedingt etwas über die Vorteilhaftigkeit einer zusätzlichen Kapitaleinheit für das Unternehmen aussagen muss. Hierzu müsste nach Hayashi ein marginales q berechnet werden: Im Zähler des marginalen q findet sich der Barwert der erwarteten zusätzlichen Gewinne, die sich durch die zusätzliche Kapitaleinheit erzielen lassen, im Nenner die zusätzlichen Investitionskosten. Nur wenn der Gewinn die Kosten übersteigt, erhöht sich netto der Wert des Unternehmens, was genau dann der Fall ist, wenn das marginale q einen Wert größer als eins annimmt. Während Hayashis Argument in der Theorie überzeugt, ist die Messung des marginalen q in der Praxis nicht einfach. Insbesondere im Bereich industrieller Investitionen ist eine direkte Berechnung auf der Basis einer Gegenüberstellung von Börsenwert und Buchwert nicht möglich, das marginale q muss vielmehr auf indirektem Weg aus der Produktionsfunktion rekonstruiert werden. 3.3 Tobins q als praktisches Tool: Übertragung auf  Immobilienmärkte 3.3.1 Besondere Gutseigenschaften der Immobilie Tobins q dient allgemein der Erklärung von Investitionen in Realkapital, zu dem als Unterform das Immobilienkapital zu rechnen ist. In der praktischen Anwendung des Tobinschen q-Konzeptes führen die jeweiligen spezifischen Gutseigenschaften unterschiedlicher Realkapitalgüter zu speziellen Problemen der Berechnung und der Interpretation. Daher sind die Anwendungsprobleme aus der relativ zahlreichen Literatur zur Realkapitalinvestition im Bereich des produzierenden und verarbeitenden Gewerbes zur Kenntnis zu nehmen und auf ihre Relevanz für Immobilien zu hinterfragen. Immobilien zeichnen sich gegenüber Produktionsanlagen – beispielhaft sei an einen Industrieroboter gedacht – durch eine Reihe spezifischer Eigenheiten aus, die ihre Folgen für Form und Effizienz von Immobilienmärkten und damit für die Datengrundlage des q-Konzeptes haben. Neben der bereits angesprochenen relativ langen Lebensdauer des Immobilienkapitals zählen hierzu die starke Heterogenität sowie die geringe Umschlagshäufigkeit. Letztere bedeutet, dass die Zahl der pro Jahr umgesetzten Objekte nur einen geringen Anteil des Bestandes ausmacht. Im Umkehrschluss sind für viele Objekte keine aktuellen Marktpreise verfügbar, da sie sich keiner zeitnahen Bewertung durch den Markt unterziehen mussten. An diesem Punkt setzt die Aufgabe von Immobiliensachverständigen Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 112 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 113 3.3 Tobins q als praktisches Tool: Übertragung auf  Immobilienmärkte 113 ein, die im Rahmen von Wertgutachten die Preisfindungs- und Bewertungsleistung des Marktes simulieren. Die Datenbasis für die Bewertung muss dabei notwendigerweise aus den Preisen der wenigen gehandelten Objekte erschlossen werden. Die Übertragung der Marktpreise auf die nicht gehandelten Objekte leidet jedoch unter der starken Heterogenität der Immobilien. Immobilien sind bereits aufgrund der Einzigartigkeit ihrer Lage nicht exakt reproduzierbar, hinzu kommen Ausführung und Ausstattung. Diese Problematik betrifft nicht nur das Vergleichswertverfahren, wo sie offen zu Tage tritt, sondern ebenfalls das Ertragswertverfahren. Dort gilt es, selbst wenn die Probleme bei der Prognose des nachhaltig erzielbaren Reinertrags über die Restnutzungsdauer einer Immobilie ausgeklammert bleiben, mit einem adäquaten Liegenschaftszins zu kapitalisieren. Dessen Bestimmung aus den Daten für „gleichartig bebaute und genutzte Grundstücke“32 führt aber wieder zurück zu den Problemen des Objektvergleiches. Demgegenüber profitiert die Markteffizienz von Wertpapiermärkten aus der Standardisierung der gehandelten Werte. Um den Wert einer Aktie zu kennen, muss man nicht seine eigene Aktie an der Börse anbieten, man kann auf den Kurs identischer Aktien des selben Unternehmens zurückgreifen – welche die gleichen Rechte auf Dividendeneinkommen verbriefen und oft nicht einmal mehr physisch emittiert werden. Stellt man die relative Qualität von q-Werten für Immobilien denen industrieller Realkapitalgüter gegenüber, so ist zu erwarten, dass die Marktpreise von Immobilien nur von vergleichsweise geringer Qualität und Aussagekraft sind. Die Probleme in der Anwendung von q-Werten im Immobilienbereich sind im Zähler von q zu suchen. Betrachtet man dagegen den Nenner, so schneidet die Bestimmung der Reproduktionskosten industrieller Realkapitalgüter aus den Bilanzwerten relativ schwach ab. Der Grund hierfür ist ein dreifacher: So sind den Bilanzen Werte auf der Basis steuerrechtlicher AfA-Tabellen zu entnehmen, welche im Allgemeinen von der tatsächlichen, einer ökonomischen Betrachtung zugrundezulegenden Abnutzung und Entwertung des Kapitalstocks abweichen. Hinzu kommt der Ansatz historischer Anschaffungskosten in der Bilanz, während der Begriff der Reproduktionskosten an den heutigen Preisen und der heutigen Technologie ansetzt. Durch technischen Fortschritt jedoch wird es möglich, Objekte gleicher Ausstattung zu niedrigeren Preisen zu produzieren. Natürlich gelten die angesprochenen Probleme im Grundsatz auch für Immobilien, treten bedingt durch deren Gutseigenschaften jedoch in abgemilderter Form auf. Dies beginnt mit der relativ langen Lebensdauer, welche sich in relativ flachen Abschreibungsprofilen niederschlägt. Auch ist die Preisentwicklung im Bausektor statistisch gut erfasst und in die Berechnung der Reproduktionskosten einzubeziehen. Der technische Fortschritt ist im Fall der Bauinvestitionen ebenfalls vorhanden, schreitet aber mit deutlich langsamerer Geschwindigkeit als im Bereich industrieller Produktionsanlagen fort. So wird eine Bürokraft nichts gegen ein zehn Jahre altes Bürogebäude einzuwenden haben, während sie mit einem zehn Jahre alten Computer kaum noch zu effizienter Arbeit in der Lage wäre. Fasst man den Problembereich der Reproduktionskosten zusammen, so sind 32 Vgl. § 14 (3) der ImmoWertV. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 114 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 115 3 Tobins q: Vom Analyserahmen zum praktischen Tool114 die Probleme im Fall der Immobilien eher im Bereich der Marktpreise (Zähler von q), diejenigen industrieller Kapitalgüter in den Reproduktionskosten (Nenner von q) zu suchen. 3.3.2 Erfahrungen aus der Schätzung von Investitionsfunktionen im Bereich börsennotierter Unternehmen Die Erfahrungen aus der Schätzung von Investitionsfunktionen mit den q- Werten börsennotierter Unternehmen sind ernüchternd. Dies betrifft zunächst den Erklärungsgehalt der Schätzungen, gemessen an der R2-Statistik. Lediglich ein geringer Prozentsatz der beobachteten Investitionen lässt sich durch Veränderungen der gemessenen q-Werte erklären, während der Rest als unerklärter Teil, als „Regressionsresiduen“, im Dunkel bleibt. Vielfach zeigen sich auch systematische Muster in den Residuen, was bei einer befriedigenden Erklärung der Investitionen durch q nicht auftreten dürfte. In der Transmissionsvariable q laufen alle für die Investitionsentscheidung relevanten Informationen zusammen, was andere ergänzende Bestimmungsgrößen logisch ausschließt: Was wichtig ist, ist in q enthalten. Der unerklärte Teil müssten dann unsystematische Störungen sein, d. h. Messfehler oder die Unbestimmtheit und Irrationalität menschlichen Verhaltens. Tauchen aber in den Residuen systematische Muster auf, dann können diese die Folge fehlender erklärender Variablen sein, was der zentralen Rolle, welche Tobin dem q-Wert zuweist, widerspricht. Der nächste Schritt bei der empirischen Untersuchung der Daten bestand nun in der Aufnahme ergänzender erklärender Variablen in die Schätzungen, deren Erklärungsbeitrag sich als signifikant, also statistisch gesichert zeigte. War dadurch Tobins Theorie empirisch widerlegt? Zwei Argumente sind dem letzten Schluss entgegenzuhalten: Wenn man Hayashi folgt, dann begehen Studien, die auf dem durchschnittlichen q beruhen, einen systematischen Fehler. Die „fehlende Variable“, durch die der Erklärungsgehalt der Schätzung gemindert wird, ist dann die Differenz zwischen dem korrekten marginalen q und dem irrtümlich zugrundegelegten durchschnittlichen q. Wenn allerdings auf indirektem Weg versucht wird, das marginale q unter Zuhilfenahme der Produktionsfunktion aus dem durchschnittlichen q zu errechnen, dann ist der Test der Aussagekraft des lediglich indirekt berechneten marginalen q immer auch ein Test der Angemessenheit der Berechnungsweise. Die Hypothesen über den Erklärungsgehalt des marginalen q und über den Berechnungsansatz werden miteinander verknüpft und stehen daher gemeinsam auf dem Prüfstand. Ein zweites Gegenargument setzt am Zähler von q an. Ausschlaggebend ist, wie Hayashi zeigt, die Einschätzung der Investoren über die Höhe der zusätzlichen Gewinne aus der marginalen Investitionseinheit. Die Sicht der Investoren und die Sicht der Finanzmarktteilnehmer kann jedoch aufgrund unterschiedlicher Informationsstände voneinander abweichen, ein Phänomen, das unter dem Etikett „Asymmetrische Information“ zur Erklärung verzerrter Marktergebnisse herangezogen wird. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 114 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 115 3.3 Tobins q als praktisches Tool: Übertragung auf  Immobilienmärkte 115 3.3.3 Die Berechnung von q Werten in Immobilienmärkten Zur Berechnung von q-Werten werden Marktpreise bestehender Immobilien und deren Reproduktionskosten benötigt. Grundsätzlich ist die Berechnung auf der Basis einzelner Immobilien möglich, wobei die Überlegungen zur Effizienz von Immobilienpreisen zur Vorsicht raten: Zu erwartende Ungenauigkeiten und Unbestimmtheiten der einzelnen Marktpreise übertragen sich in unzuverlässige q-Werte. Dieses Problem kann dadurch gemildert werden, dass Durchschnitte über Immobilienportfolios gebildet werden, allerdings mit dem Nachteil, dass ggf. sehr unterschiedliche Marktsegmente gemischt werden und sich bei gegenläufiger Marktentwicklung in ihrem Informationsgehalt gegenseitig neutralisieren. Für die praktische Anwendung gehen wir einen zwar ähnlichen Weg – Rückgriff auf eine größere Zahl von Transaktionen/Bewertungen – konzentrieren uns aber auf ein einzelnes Marktsegment. Dies ist möglich durch Auswertung eines Preisspiegels des Immobilienverbands Deutschland (IVD), der auf jährlicher Basis für zahlreiche deutsche Mittel- und Großstädte erhoben und errechnet wird. Neben der starken Abdeckung in der Fläche sind gerade für die größeren Städte Zeitreihen von 30 Jahren und mehr verfügbar. Ein weiterer Vorteil besteht in der Standardisierung der Objekte und der dadurch erzeugten Vereinheitlichung, die im Prinzip – von lokalen Differenzen der Auslegung der Definitionen durch die befragten Makler abgesehen – eine Vergleichbarkeit der Daten ermöglicht. Nachteile ergeben sich im Fall kleinerer Städte, die im IVD Preisspiegel nicht erfasst sind. Dort müssen ggf. eigene Daten erhoben und ausgewertet werden oder der Rückgriff auf die q-Werte benachbarter größerer Städte erfolgen. Auf das Problem, inwiefern sich q-Werte einzelner Städte auf ihr Umland übertragen lassen, werden wir in einem späteren Gliederungspunkt zurückkommen. Die Bestimmung der Reproduktionskosten muss sich am Zähler orientieren. Nachdem dort ein standardisiertes, quasi abstraktes Gut auftritt, kann auch im Nenner nicht ein konkretes Objekt zur Berechnung der Reproduktionskosten herangezogen werden. Vielmehr bietet sich der Rückgriff auf Baukostenindizes an. Zu entscheiden ist dabei, ob die Kosten für das Grundstück oder nur die Leistungen am Bau zu erfassen sind. Die Theorie spricht dafür, das Grundstück in die Kosten mit einzubeziehen, wobei je nach Objektart eine mehr oder weniger willkürliche Gewichtung des Bodenanteils in den Reproduktionskosten angenommen werden müsste. Eine Alternative besteht darin, die Grundstückskosten zu vernachlässigen. Wir konzentrieren uns in der empirischen Anwendung auf Eigentumswohnungen, so dass wir den Fehler aus der Vernachlässigung des Bodens als eher gering ansehen: Im mehrstöckigen Bau sind auf einem Quadratmeter Boden mehrere Quadratmeter Wohnfläche möglich, so dass sich der Fehler des vernachlässigten Bodenpreises mit der Stockwerkszahl zunehmend „verdünnt“. Ohnehin werden zwei Indikatoren unterschiedlicher Skalierung durcheinander dividiert, so dass die Frage „ist q gleich 1“ hier sinnlos ist, vielmehr ist nach der Gleichentwicklung (Korrelation) von Immobilieninvestition und q-Wert zu suchen. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 116 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 117 3 Tobins q: Vom Analyserahmen zum praktischen Tool116 Aufgrund der vorgenannten Überlegungen definieren wir Tobins q als (8) QuadratmeterpreisIVD Statistik q Baupreisindex −= Der Quadratmeterpreis bezieht sich dabei auf eine 3-Zimmer-Wohnung mit 70 m2 und „mittlerem Wohnwert“, wobei letzterer Begriff durch den IVD gegenüber den befragten Maklern detailliert erläutert wird. Ergibt Gleichung (8) nun ein marginales oder ein durchschnittliches q? Der Zähler beschreibt nur allgemein den Immobilientyp, ob es sich um eine zusätzliche (marginale) Einheit oder eine ältere Immobile aus dem Bestand handelt, wird nicht deutlich. Die befragten Makler jedoch leiten den Preis aus der Marktbeobachtung der Gesamtheit gehandelter Immobilien ab, weshalb wir q als durchschnittliches q auffassen sollten. Wenn wir dagegen die Erträge zusätzlicher, neuer Immobilien abgrenzen könnten, wäre die Berechnung des marginalen q möglich. Wenn auch in den IVD-Statistiken hinsichtlich der Preise nicht nach Neubauten vs. Bestandsimmobilien differenziert wird, so sind doch unterschiedliche Mieten für beide Objektgruppen erhältlich. Dass diese Information zur Berechnung des marginalen q ausreicht, lässt sich durch zwei unterschiedliche Herleitungen zeigen. Folgen wir zunächst Hayashi und berechnen das marginale q als Quotienten aus dem Gegenwartswert zusätzlicher zukünftiger Gewinne sowie den Reproduktionskosten. Den Gegenwartswert bestimmen wir als die Erstbezugsmiete, die wir aus Vereinfachungsgründen wiederum der Formel der unendlichen Rente zugrundelegen und mit dem Liegenschaftszins (in der Denkweise der Tobinschen Theorie mit dem SPC) kapitalisieren: (9) m Erstbezugsmiete SPCq Baupreisindex = Der SPC lässt sich berechnen, indem Gleichung (2) auf die Immobiliendaten angewendet wird. In diesem Fall ist die verlangte Mindestverzinsung SPC aus den im Portfolio gehaltenen Objekten zu bestimmen, E übersetzt sich in die Mieten der Objekte aus dem Bestand (kurz: Bestandsmieten) und wird bezogen auf den Preis der Objekte aus dem Bestand (kurz: Bestandspreise). (10) Bestandsmiete SPC Bestandspreis = Gleichung (10) in (9) eingesetzt führt zu folgender Formel: (11) m a Erstbezugsmiete Bestandsmiete Bestandspreis q Baupreisindex Bestandspreis Erstbezugsmiete x Baupreisindex Bestandsmiete Erstbezugsmiete q x Bestandsmiete = = = Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 116 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 117 3.4 Fallstudie: Immobilieninvestition in  Baden Württemberg 117 Gleichung (11) zeigt, dass sich das marginale q als das Produkt zweier Faktoren darstellen lässt: Es besteht aus dem durchschnittlichen q multipliziert mit dem Verhältnis der Neubaumieten und der Bestandsmieten. Letzteren Faktor bezeichnen wir im Folgenden kurz als Hayashi-Faktor, weil er das von Hayashi beschriebene Auseinanderfallen von marginalem und durchschnittlichem q beschreibt. Gleichung (11) lässt sich auf eine zweite anschauliche Weise herleiten, wenn man auf die Definition von Tobins q als Renditeverhältnis zurückgreift. Wir setzen die Grenzleistungsfähigkeit des (zusätzlichen) Immobilienkapitals ins Verhältnis zur verlangten Mindestrendite SPC. Während wir letztere mit Gleichung (10) bereits für unser Problem definiert haben, bleibt die Rendite der zusätzlichen Immobilie, des Neubaus, zu bestimmen. Diese ergibt sich aber wiederum aus der Formel der unendlichen Rente, indem nunmehr die Erstbezugsmiete auf die Reproduktionskosten (Baupreisindex) bezogen wird. (12) Erstbezugsmiete R Baupreisindex = Teilt man (9) durch (7), so erhält man q aus dem Renditevergleich, also (13) m Erstbezugsmiete BestandspreisR q x SPC Baupreisindex Bestandsmiete = = Durch Sortieren der beiden Brüche auf der rechten Seite von (13) resultiert wiederum (8). Wir sind damit in der Lage, direkt das marginale qm und die Differenz zum durchschnittlichen qa zu beobachten. 3.4 Fallstudie: Immobilieninvestition in  Baden-Württemberg 3.4.1 Eine Immobilieninvestitionsfunktion für  Baden-Württemberg Die praktische Bedeutung des Konzeptes soll nun im Rahmen einer Fallstudie untersucht werden. Wir betrachten hierbei die erheblichen Preissschwankungen, die im Zuge der deutschen Wiedervereinigung im deutschen Immobilienmarkt zu verzeichnen waren, und verfolgen den Zusammenhang zu den Immobilieninvestitionen. Konkret beschränken wir uns hierbei exemplarisch auf die Entwicklung in Baden-Württemberg und betrachten eine Periode, die etwa 5 Jahre vor der deutschen Wiedervereinigung beginnt und die ersten zehn Jahre des wiedervereinigten Deutschland umfasst. Zur Schätzung einer Investitionsfunktion sind sowohl die erklärte (abhängige) Variable als auch die erklärenden (unabhängigen) Variablen zu wählen. Ziel

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Zusammenfassung

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung:

Alles für die immobilien-wirtschaftliche Ausbildung.

Rund um die Immobilie

Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse von

* Immobilienprodukten,

* Immobilienmärkten sowie zur

* Immobilienbewertung.

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

Anschaulich und kompakt werden zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dargestellt: von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten über die Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis hin zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften.