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Harald Nitsch, 3.2 Tobins q als Analyserahmen in:

Hans-Hermann Francke, Heinz Rehkugler (Ed.)

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung, page 122 - 130

2. Edition 2011, ISBN print: 978-3-8006-3808-6, ISBN online: 978-3-8006-4342-4, https://doi.org/10.15358/9783800643424_122

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Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 104 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 105 3 Tobins q: Vom Analyserahmen zum praktischen Tool104 liotheorie untersucht die Gestaltung der Vermögensbestände hinsichtlich ihrer Höhe und Struktur. Erklärt man den Unterschied zwischen dem gegenwärtigen Vermögen und dem von den Wirtschaftseinheiten angestrebten, so versteht man auch den Strom der Investitionen, welche die Bewegung hin zum erwünschten Portfolio darstellen. 3.2 Tobins q als Analyserahmen 3.2.1 Das Konzept des Tobinsschen q-Wertes „… the market valuation of equities, relative to the replacement cost of the physical assets they represent, is the major determinant of new investment.“ (Tobin & Brainard, 1968) Die makroökonomische Portfoliotheorie befasst sich mit der Wahl zwischen unterschiedlichen Vermögensgütern. Das Vermögen (Bestandsgröße) ist die Quelle des Einkommens (Stromgröße). So fließt das Arbeitseinkommen aus der Quelle des Humankapitals, das Zinseinkommen aus der Quelle des Geldkapitals und Mieten aus der Quelle des Immobilienkapitals.27 Den Vermögensgütern ist gemeinsam, dass sie ihre Leistungen und die damit verbundenen Einkommen über längere Zeiträume abgeben. Ihre Lebensdauer erstreckt sich in eine mehr 27 Die Begriffe „Kapital“ und „Vermögen“ werden hier austauschbar verwendet. 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 250 240 230 220 210 200 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 BIP Bauinvestitionen Abbildung 41: BIP und Bauinvestitionen, Deutschland 2000–2008 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 104 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 105 3.2 Tobins q als Analyserahmen 105 oder weniger ungewisse Zukunft, weshalb Risiken in die Beurteilung von Vermögensgütern einzubeziehen sind. Speziell Immobilien zeichnen sich durch eine sehr lange Lebensdauer aus. Dies hat zur Folge, dass ein potenzieller Neubau in Konkurrenz mit einem ausgedehnten Bestand an Immobilien steht. Für eine grobe Überschlagsrechnung liege eine Volkswirtschaft vor, in welcher der Immobilienbestand konstant ist, so dass die Investitionen gerade den Verschleiß der Bausubstanz aufwiegen. Eine Lebensdauer von 50 Jahren für die typische Immobilie dieser Volkswirtschaft bedeutet, dass Neubauten nur 2 % des Immobilienkapitals ausmachen, 98 % des Immobilienbestandes dagegen Gebrauchtimmobilien sind. Daher muss sich der Neubau stets gegenüber der Konkurrenz eines dominanten Bestandsmarktes durchsetzen. Tobins q setzt an genau dieser Konkurrenzsituation an und beschreibt das Entscheidungsproblem eines Anlegers zwischen Alt- und Neubau. Dies lässt sich anhand zweier Beispiele verdeutlichen: a) Eine Entwicklungsgesellschaft plant die Errichtung einer Neubausiedlung. Während die Baukosten der Kalkulation zu entnehmen sind, hängt die endgültige Entscheidung über das Projekt von den voraussichtlich für die Wohneinheiten erzielbaren Preisen ab. Das Unternehmen wird die Preisentwicklung vergleichbarer Objekte aus dem Bestand als Basis ihrer Markteinschätzung heranziehen: Die Investition lohnt, wenn der – in Konkurrenz zu bestehenden Immobilien – erzielbare Marktpreis über den Herstellungskosten liegt. b) Ein Anleger möchte eine Wohnimmobilie in sein Portfolio aufnehmen. Er wägt den Preis einer Gebrauchtimmobilie gegenüber einem Neubau ab. Beide Objekte müssen allerdings gleichartig sein, damit dieser Vergleich Sinn macht. Der Anleger entscheidet sich schließlich für die billigere Variante: Zur Investition (zum Neubau) kommt es nur dann, wenn der Neubau billiger ist. Wieder ist also das Preisverhältnis zwischen Bestand und Neubau entscheidend. Tobins q ist genau dieses Preisverhältnis: (1) Marktpreis bestehendenKapitals q Reproduktionskosten = Im Zähler von q findet sich der Marktpreise bestehenden Kapitals, hier also der Preis von Immobilien aus dem Bestand. Ist diese Gebrauchtimmobilie preislich attraktiv gegenüber einem Neubau? Was ist hier das Vergleichsobjekt? Die Reproduktionskosten sind die hypothetischen Baukosten, wollte man das Bestandsobjekt aus dem Zähler mit der heutigen Technologie und zu den heutigen Preisen für Material und Arbeitskräfte nachbauen, genauer: Man müsste ein Objekt bauen, das die gleichen Leistungen (Mieteinnahmen) wie das Objekt im Zähler hervorbringt. Warum sollten der Anleger gerade das Objekt aus dem Zähler nachbauen wollen, warum nicht eines, das sich in Schnitt und Ausstattung an der aktuellen Nachfragerstruktur orientiert? Tobins q ist ein Indikator der Marktlage. Sofern diese für den Neubau günstig ist, ist der Investor frei zu bauen, was er will. Zur Bestimmung der Marktlage benötigt man jedoch einen Ausgangspunkt, und diesen stellen die bereits bestehenden Objekte dar. In deren Preisen offenbart Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 106 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 107 3 Tobins q: Vom Analyserahmen zum praktischen Tool106 sich die Zahlungsbereitschaft der Anleger. Diese wiederum ist das Ergebnis komplexer Entscheidungsprozesse, die auf der Einschätzung zukünftiger Erträge und Risiken beruhen, auf der Risikoneigung und Zeitpräferenz der Anleger. Der Einfluss dieser Größen lässt sich mit der makroökonomischen Portfoliotheorie beschreiben, für die praktische Anwendung von Tobins q ist dies jedoch nicht einmal notwendig. Die Eleganz des q-Ansatzes besteht genau darin: Es genügt die Beobachtung der Preise und Tobins q ist die Schlüsselgröße, die alle relevanten Informationen vereint, um sie in einer einzigen Kennzahl zu bündeln. Mit Gleichung (1) lässt sich die Vorteilhaftigkeit einer Investition nun einfach beschreiben: Der Neubau lohnt sich für q > 1, denn dann lässt sich die Immobilie zu einem Marktpreis veräußern, der über den Reproduktionskosten liegt. 3.2.2 Immobilien als Teil eines Portfolios Für ein tieferes Verständnis von q ist es erforderlich, einen kurzen Exkurs zum portfoliotheoretischen Entscheidungsproblem des Anlegers auf sich zu nehmen. Die Grundidee der Portfoliotheorie besteht darin, dass die Anleger nicht eindimensional an die Rendite einer Anlage denken, sondern ebenfalls an die damit verbundenen Risiken. Anleger sind nur dann bereit, zusätzliche Risiken einzugehen, wenn sie im Gegenzug durch eine höhere Rendite entschädigt werden. Box 1: Risiko Risiko bedeutet die Möglichkeit, dass die realisierten Werte von den erwarteten Werten abweichen – zum Besseren oder zum Schlechteren hin. Der Begriff des Risikos ist mit der Vorstellung verbunden, dass sich Wahrscheinlichkeiten für die unterschiedlichen Zustände der Zukunft bestimmen lassen. Ist nicht einmal dies möglich, so spricht man von Ungewissheit. Bestandsmarkt Neubaumarkt Tobins q = Bestandspreis Reproduktionskosten K o n k u r r e n z Abbildung 42: Tobins q als Bindeglied zwischen Bestands- und Neubaumarkt Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 106 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 107 3.2 Tobins q als Analyserahmen 107 Risiko wird in der Statistik durch Streuungsmaße ausgedrückt, vor allem durch die Standardabweichung σ bzw. deren Quadrat, die Varianz σ2. Bei Risiken unterscheidet man zwischen Objektrisiken (auch unsystematische Risiken genannt) und Marktrisiken (systematische Risiken). Objektrisiken treffen die einzelne Immobilie (Wasserschaden Ja/Nein, neue Bushaltestelle Ja/Nein), während Marktrisiken den gesamten Markt betreffen (Konjunkturaufschwung Ja/Nein, Änderungen des Steuerrechts Ja/Nein). Durch Diversifikation, also das Mischen von Immobilien in einem Portfolio, lässt sich das Objektrisiko ausschalten, da sich bei einer großen Zahl von Objekten die Gewinner und Verlierer gegenseitig kompensieren. Das Marktrisiko bleibt dagegen erhalten, da es in allen Objekten enthalten ist. Das Eingehen von Marktrisiken wird vom Markt durch „Schmerzensgeld“ in Form einer höheren Rendite entlohnt. Das Eingehen von Objektrisiken dagegen ist durch Diversifikation vermeidbar, weshalb diese Risiken nicht entlohnt werden. Komplex wird dieser Zusammenhang dadurch, dass der Beitrag einer Immobilie zum Risiko des Anlegers keine isolierte Eigenschaft des Anlageobjektes ist, sondern nur in der Gesamtsicht des Portfolios beurteilt werden kann. Ein einfaches Beispiel möge dies verdeutlichen: Einen Jeton auf „rot“ zu setzen ist im Roulette mit einem gewissen Risiko verbunden. Hat man allerdings bereits einen anderen Chip auf dem Roulettetisch liegen, so ist der Risikobeitrag, also die Veränderung des gesamten Portfoliorisikos in das Kalkül einzubeziehen: Hat man bereits einen Chip auf „rot“ gesetzt, dann verdoppelt der zusätzliche Jeton das bereits bestehende Risiko. Liegt dagegen der erste Chip auf „schwarz“, dann ist – nehmen wir zur Vereinfachung an, die „grüne“ Null des Roulettes sei ausgeschlossen – das Risiko ausgeschaltet: Genau einer der beiden Chips wird gewinnen und der andere verlieren. Übertragen auf einen Vermögensbesitzer wird eine Immobilie dann mit einer hohen Rendite locken müssen, wenn sie bereits im Portfolio bestehende Risiken verstärkt („rot-rot“), während an sie geringe Renditeanforderungen gestellt werden, wenn sie geeignet ist, gegenläufige Risiken zu kompensieren („rot-schwarz“). Eine Streuung der Risiken lohnt sich auch im Fall unabhängiger Risiken wie „rot-ungerade“, da letztlich alles ein geringeres Risiko verheißt, als beide Chips auf das gleiche Feld zu setzen. Genau den letztgenannten Fall unterschiedlicher und daher unkorrelierter Risiken interessiert die Portfoliotheoretiker, wenn sie die Vermögensgüter in zwei große Klassen unterteilen: Hier Realvermögen (Realkapital), dort Geldvermögen (Geldkapital). Unter Realvermögen verstehen wir dabei Produktionsmittel und -anlagen wie z. B. Maschinen, Vorräte oder Gebäude. Gebündelt lässt sich Realkapital in Form von Aktien von Produktionsunternehmen erwerben. Geldkapital dagegen sind Forderungen gegen andere Wirtschaftseinheiten, z. B. Geld, Bankeinlagen oder festverzinsliche Wertpapiere. Typische Risiken des Realvermögens sind: • Konjunkturrisiko, da die Absatz- und Renditeerwartungen von gesamtwirtschaftlichen Nachfrageschwankungen beeinflusst werden. Beispielsweise sind die erzielbaren Mieteinnahmen von Immobilien von der Einkommensentwicklung der Mieter abhängig. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 108 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 109 3 Tobins q: Vom Analyserahmen zum praktischen Tool108 • Technologisches Risiko, da bestehende Kapitalgüter gegenüber neuen Technologien Kosten- und Wettbewerbsnachteile erleiden können. Auch der Zwang zur energetischen Sanierung von Bestandsimmobilien kann hier als Beispiel herangezogen werden. • Präferenzrisiko/Branchenrisiko, da sich die Nachfrager dem betreffenden Sektor abwenden und ihre Nachfrage verlagern können. So könnte eine Verlagerung der Nachfrage von der „grünen Wiese“ zu zentrumsnahen Einzelhandelslagen deren relative Vorteilhaftigkeit verändern. Typische Risiken des Geldvermögens sind: • Das Zinsänderungsrisiko, da die festgeschriebenen Auszahlungsbeträge je nach Abzinsungssatz einen unterschiedlichen Barwert haben, der sich in veränderlichen Kursen manifestiert. • Das Bonitätsrisiko, da der Schuldner sich als zahlungsunfähig oder zahlungsunwillig erweisen könnte. • Das Inflationsrisiko, da die in Geldeinheiten vereinbarten Auszahlungsbeträge durch Preisschwankungen in ihrer Kaufkraft für Güter variieren können. • Das Währungsrisiko, da nach Maßgabe des Wechselkurses der Wert von Forderungen in ausländischer Währung in inländische Währungseinheiten umzurechnen ist.28 Insofern hängt die verlangte Rendite für Immobilien von der erzielbaren Rendite alternativer Anlagen und deren Risiken ab, aber auch von der bestehenden Aufteilung des Vermögens in Geld- und Realkapital. 3.2.3 Ein anderer Blickwinkel Während wir bislang Tobins q aus dem Blickwinkel eines Preisvergleichs hergeleitet haben, zeigt der vorangegangene Abschnitt, dass für portfoliotheoretische Betrachtungen eine Renditesicht hilfreich sein kann. Beide Sichtweisen auf den q-Wert sind jedoch gleichwertig und je nach Fragestellung mal die Preis-, mal die Renditesicht angemessen. Dies lässt sich anhand des Portfolioverhaltens des Anlegers verdeutlichen: Angenommen, im Vergleich zur Ausgangslage – eine Immobilie als Teil eines gemischten Vermögens aus Geld- und Realkapital – habe sich das Gefüge der Renditen verschoben. So könnte es beispielsweise aufgrund einer geldpolitischen Entscheidung zu einem Renditeanstieg bei den Geldkapitalanteilen gekommen sein. Die Immobilie bietet dann zu gegebenen Preisen und Mieterträgen eine Rendite, die nicht mithalten kann. Der Anleger in diesem vereinfachten Beispiel wird die Immobilie am Markt anbieten (engl. „supply“). Wenn dieser Anleger typisch für die Gesamtheit der Anleger ist, kommt es auf breiter Front zu einem zusätzlichen Angebot von Immobilien im Bestandsmarkt, so dass 28 Auch der Besitz ausländischen Realkapitals unterliegt einem Wechselkursrisiko, sofern man nicht der extremen Annahme folgt, die Preise des Realkapitals würden exakt in der Weise schwanken, dass sie die Wechselkursentwicklung aus der Sicht ausländischer Anleger kompensieren. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 108 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 109 3.2 Tobins q als Analyserahmen 109 der Preis sinkt. Da die unveränderten Mieterträge im Verhältnis zum nunmehr gesunkenen Marktpreis zu beurteilen sind, ist im Gegenzug die Rendite der Bestandsobjekte gestiegen. Dieser Prozess findet erst dann ein Ende, wenn der typische Anleger bereit ist, die Immobilie angesichts ihrer gestiegenen Rendite im Portfolio zu belassen. Für gegebene erwartete Mieteinnahmen sorgt der Marktpreis für eine bestimmte Rendite und umgekehrt. Entsprechend gibt es eine Mindestrendite, zu welcher der Vermögensbesitzer gerade noch bereit ist, die Immobilie zu halten. Diese Mindestrendite nennt Tobin den „Supply Price of Capital“ (SPC). Tobins Begriffsbildung ist insofern irreführend, als es sich beim SPC genau betrachtet ja nicht um einen Preis, sondern um eine Rendite handelt. Beide Sichtweisen – Preis oder Rendite – erweisen sich für gegebene erwartete Mieteinnahmen aber eben als äquivalent. Abbildung 43 beschreibt diesen Zusammenhang. Steigen aufgrund einer Ver- änderung der Attraktivität alternativer Anlagen – gemessen an deren Rendite und dem Risikovergleich zur Immobilie – die Renditeanforderungen an die Immobilie (rechte Seite der Wippe), dann fallen die Bestandspreise (linke Seite der Wippe) und umgekehrt. 3.2.4 Tobins q als Renditeverhältnis Weil sich der Marktpreis in eine Rendite umrechnen lässt, gibt es eine alternative Berechnungsmethode für Tobins q. Dazu sind allerdings die Reproduktionskosten ebenfalls zunächst in eine Rendite umzuwandeln. Der SPC lässt sich als Verhältnis aus den Mieteinnahmen (E) und dem Bestandspreis auffassen, wobei diese einfache Berechnungsformel davon ausgeht, dass diese Mieteinnahmen in konstanter Höhe und in der Form einer unendlichen Rente fließen.29 Die damit verbundene Annahme einer unendlichen Lebens- 29 Zum Einsatz kommt die Konsolformel, benannt nach dem Konsol, einem in England verbreiteten festverzinslichen Wertpapier. Der Konsol hat eine unendliche Laufzeit und feste Zinszahlungen. Ein einfacheres Beispiel aus der Immobilienökonomik ist der Bodenwert, der ebenfalls die Eigenschaft einer unendlichen Anlagedauer bietet. E Mieteinnahme • Renditen alternativer Anlagen • Risiken Abbildung 43 : Bestandsimmobilien: Preis- vs. Renditeperspektive Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 110 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 111 3 Tobins q: Vom Analyserahmen zum praktischen Tool110 dauer der Immobilie vereinfacht die mathematische Formel drastisch, während die daraus resultierende Ungenauigkeit in einer fernen und daher stark abdiskontierten Zukunft liegt. (2) E SPC Bestandspreis = Die Rendite R eines Neubaus dagegen errechnet sich, indem man die Mieteinnahmen auf die Reproduktionskosten bezieht, denn letztere müsste man aufwenden, um sich durch einen Neubau den gleichen unendlichen Strom E der Mieteinnahmen zu sichern. (3) E R Reproduktionskosten = Teilt man die Rendite des Neubaus aus Gleichung (3) durch den SPC aus Gleichung (2), also die aus den Marktpreisen abzulesende verlangte Mindestrendite, so erhält man wiederum Tobins q, denn (4) Bestandspreis BestandspreisR E q SPC Reproduktionskosten E Reproduktionskosten = = = Gleichung (4) besagt in Renditesicht, dass eine Investition lohnt, wenn die erwartete Rendite R des Neubaus die geforderte Mindestverzinsung SPC der Anleger übersteigt. Gleichung (4) zeigt eine feine Unterscheidung, die im Rahmen der Portfoliotheorie selbstverständlich ist, in vielen Modellen der Investitionsentscheidung und in Verfahren der Investitionsrechnung jedoch unberücksichtigt bleibt: R ist eine Rendite für Realkapital, der SPC ebenfalls. Ein Portfoliotheoretiker würde eben nicht die Rendite der Realkapitalinvestition mit einem Finanzierungszins vergleichen wollen, da letzterer ein Zins auf Geldkapital ist. Man würde durch diesen Vergleich zwei Vermögensformen als enge Substitute ansehen (und daher die gleiche Rendite fordern), obwohl sie portfoliotheoretisch gedacht unterschiedlichen Risikoquellen unterliegen. Durch eine fremdfinanzierte Immobilie wird das Portfolio sogar automatisch diversifiziert, da ein Realvermögensobjekt mit Verbindlichkeiten, welche Geldvermögen mit einem negativen Vorzeichen darstellen, kombiniert wird.30 Die herausragende Rolle, welche der SPC als die Messlatte für die Immobilieninvestition spielt, findet sich in der Praxis der Immobilienbewertung wieder: Der SPC hat seine anschauliche Entsprechung im Liegenschaftszinssatz, welcher aus der Rendite vergleichbarer Objekte, also aus erwarteten Mieteinnahmen bezogen auf tatsächliche Marktpreise, errechnet wird. Der Liegenschaftszins (der SPC) ist der relevante Diskontierungssatz, der bei der Berechnung des Bar- 30 Die Verbindlichkeit unterliegt den gleichen Risiken wie Forderungen – wenn auch mit umgekehrten Vorzeichen. Risiko bedeutet in mathematischer Sicht nicht, dass es schlechter kommt, als erwartet. Risiko bedeutet vielmehr, dass es anders kommt, als erwartet. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 110 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 111 3.2 Tobins q als Analyserahmen 111 wertes zukünftiger Mieteinnahmen zugrundezulegen ist. Auch in der Praxis würde der Rückgriff auf einen Kapitalmarktzins der ökonomischen Intuition zuwiderlaufen. Wie eng liegen nun Tobins q und traditionelle Verfahren der Investitionsrechnung zusammen? Die Kapitalwertmethode verlangt die Gegenüberstellung des abdiskontierten Stroms zukünftiger Gewinne mit den Investitionskosten. Im vorliegenden Fall der unendlichen Rente würde man als Bedingung für eine vorteilhafte Investition formulieren: (5) E Investitionskosten 0 i − > Tobins Konzept setzt als Investitionskosten die Reproduktionskosten an und als den relevanten Zinsfuß den SPC. In die Begriffe von Tobins q übersetzt wird (5) daher zu (6) E EReproduktionskosten 0 bzw. Reproduktionskosten SPC SPC − > > und damit (7) E BestandspreisSPC q 1 Reproduktionskosten Reproduktionskosten = = > Ein q-Wert größer als 1 entspricht einem Barwert, der über den Investitionskosten liegt. Mathematisch sind die Kapitalwertmethode und Tobins q identisch. Tobins Leistung besteht in der Analyse des zugrundezulegenden Zinssatzes SPC und in der Formulierung der Kenngröße q. Letztere verwendet die gleichen Informationen wie die Barwertmethode, sie nimmt aber einen Blickwinkel ein, aus dem das Entscheidungsproblem besonders übersichtlich wird.31 Tobins q ist, wie jede Statistik, ein Instrument zur Beschreibung der Realität, ein gedankliches Werkzeug, das in diesem Fall die Informationen der Investitionsrechnung gemäß ihrer Rolle für die Konkurrenz zwischen Bestand und Neubau hin einordnet. 3.2.5 Durchschnittliches oder marginales q? In seinen Arbeiten zur Investitionsrechnung hat Hayashi (1982) eine Klarstellung in die Diskussion um Tobins q eingebracht. Hayashi kritisierte das Vorgehen zahlreicher empirischer Arbeiten, die sich mit der Bedeutung von q für die Investitionstätigkeit von Industrieunternehmen befassten. Untersuchungen zu q leiteten den Marktwert bestehender Kapitalgüter aus dem Börsenwert von 31 Manchmal führt eine Verlagerung der Perspektive zu einem deutlich einfacheren Zugang. So sieht für Spaziergänger ein Maisfeld oft chaotisch aus, bis man es entlang der Ackerfurche betrachtet, so dass man plötzlich die Pflanzen als in Reihen stehend erkennt. Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 112 Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer 13.09.2011 Imprimatur Seite 113 3 Tobins q: Vom Analyserahmen zum praktischen Tool112 Unternehmen ab, denn aus Anlegersicht lässt sich eine Unternehmung als ein Bündel von Realvermögensgütern auffassen. Die Reproduktionskosten dieses Bündels wurden dagegen auf der Basis der Buchwerte berechnet. Aus Hayashis Sicht bedeutet dieses Vorgehen eine Gegenüberstellung der Gesamtheit vergangener Investitionsprojekte (deren Summe der gegenwärtige Kapitalstock ist) und der Summe ihrer Reproduktionskosten. Eine solche Gegenüberstellung kann aber nur das durchschnittliche q der vergangenen Investitionsprojekte bestimmen, was nicht unbedingt etwas über die Vorteilhaftigkeit einer zusätzlichen Kapitaleinheit für das Unternehmen aussagen muss. Hierzu müsste nach Hayashi ein marginales q berechnet werden: Im Zähler des marginalen q findet sich der Barwert der erwarteten zusätzlichen Gewinne, die sich durch die zusätzliche Kapitaleinheit erzielen lassen, im Nenner die zusätzlichen Investitionskosten. Nur wenn der Gewinn die Kosten übersteigt, erhöht sich netto der Wert des Unternehmens, was genau dann der Fall ist, wenn das marginale q einen Wert größer als eins annimmt. Während Hayashis Argument in der Theorie überzeugt, ist die Messung des marginalen q in der Praxis nicht einfach. Insbesondere im Bereich industrieller Investitionen ist eine direkte Berechnung auf der Basis einer Gegenüberstellung von Börsenwert und Buchwert nicht möglich, das marginale q muss vielmehr auf indirektem Weg aus der Produktionsfunktion rekonstruiert werden. 3.3 Tobins q als praktisches Tool: Übertragung auf  Immobilienmärkte 3.3.1 Besondere Gutseigenschaften der Immobilie Tobins q dient allgemein der Erklärung von Investitionen in Realkapital, zu dem als Unterform das Immobilienkapital zu rechnen ist. In der praktischen Anwendung des Tobinschen q-Konzeptes führen die jeweiligen spezifischen Gutseigenschaften unterschiedlicher Realkapitalgüter zu speziellen Problemen der Berechnung und der Interpretation. Daher sind die Anwendungsprobleme aus der relativ zahlreichen Literatur zur Realkapitalinvestition im Bereich des produzierenden und verarbeitenden Gewerbes zur Kenntnis zu nehmen und auf ihre Relevanz für Immobilien zu hinterfragen. Immobilien zeichnen sich gegenüber Produktionsanlagen – beispielhaft sei an einen Industrieroboter gedacht – durch eine Reihe spezifischer Eigenheiten aus, die ihre Folgen für Form und Effizienz von Immobilienmärkten und damit für die Datengrundlage des q-Konzeptes haben. Neben der bereits angesprochenen relativ langen Lebensdauer des Immobilienkapitals zählen hierzu die starke Heterogenität sowie die geringe Umschlagshäufigkeit. Letztere bedeutet, dass die Zahl der pro Jahr umgesetzten Objekte nur einen geringen Anteil des Bestandes ausmacht. Im Umkehrschluss sind für viele Objekte keine aktuellen Marktpreise verfügbar, da sie sich keiner zeitnahen Bewertung durch den Markt unterziehen mussten. An diesem Punkt setzt die Aufgabe von Immobiliensachverständigen

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References

Zusammenfassung

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung:

Alles für die immobilien-wirtschaftliche Ausbildung.

Rund um die Immobilie

Das Werk enthält Beiträge zur Entwicklung und Analyse von

* Immobilienprodukten,

* Immobilienmärkten sowie zur

* Immobilienbewertung.

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

Anschaulich und kompakt werden zentrale Stoffinhalte der immobilienwirtschaftlichen Ausbildung dargestellt: von der Analyse der dominanten Einflussfaktoren der Entwicklung von Immobilienmärkten über die Diskussion um das angemessene Bewertungsverfahren für Immobilien und Immobiliengesellschaften bis hin zu Fragestellungen der Bilanzierung von Immobilien nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften.